核心观点 - 全球模拟半导体行业出现分化，电源管理IC（PMIC）和信号链市场进入周期性复苏阶段，而移动射频前端（RFFE）仍承压，汽车射频前端成为新的战略增长高地[2] - 多家中国车企三季度业绩改善，新能源汽车出口加速，产品组合优化推动毛利率提升，盈利前景向好[5][7][8][9][10][11][12][13] - 美联储内部对降息存在分歧，未来几个月美国通胀可能重新下降，美联储可能在12月或明年3月再次降息一次[5] 半导体行业分析 - 全球模拟市场正在复苏，德州仪器在2025年进行了三轮产品涨价，意味着价格战结束，为毛利修复创造条件[6] - WSTS预计全球模拟收入在2025年同比增长3%，2026年增长5%，但增速落后于AI带动的逻辑与存储领域[6] - 中国市场表现突出，据弗若斯特沙利文预测，2025年模拟收入同比增长13%，2026年增长11%，受益于汽车、计算及国产化驱动力[6] - 行业竞争格局被重塑，力量包括供应链区域化、市场分化（广覆盖SKU vs 系统关键型专业能力）以及资本模式分野（Fabless灵活性 vs IDM产能控制）[6] - 重申对贝克微（2149 HK）的"买入"评级，目标价93.0港元，理由在于可扩展的SKU扩张策略、稳健利润表现及有吸引力估值[6] 射频前端市场动态 - 2024年移动RFFE市场收入同比下降11%至154亿美元，预计2025/26年仅实现2%温和增长，因5G手机RFFE价值量提升被架构简化、BOM成本压力和价格竞争抵消[7] - 真正显著复苏预计要等到本年代后期6G推动，汽车RFFE是关键增长赛道，Yole预计2023-29年收入复合增速达17%，受车联网、ADAS等需求驱动[7] - 行业战略核心是"整合"，市场高度集中（前五大占比超80%），出现结构性变化：Skyworks–Qorvo拟合并提升规模并降低对苹果依赖；中国供应商受益国产化但面临竞争分散[7] 公司业绩与展望 吉利汽车（175 HK） - 3Q25收入同比提升48%，超预期约6%，得益于极氪车型价格韧性超预期；毛利率16.6%，同比提升1个百分点，略低于预期0.7个百分点[7] - 3Q25净利润达人民币38.2亿元，基本符合预期，产品组合改善：高毛利新车型（极氪9X、领克900、银河M9，毛利率区间20%-31%）将在4Q25和2026年贡献更多销量[7][8] - 预计三款新车总销量2026年同比翻倍以上增长至28.5万台，4Q25和FY26毛利率将分别达17.1%和17.8%；新能源出口加速，8-10月新能源月均出口销量达1.37万台，较前7个月均值翻倍[8] - 预计2026年新能源出口销量同比激增近两倍至30万台，FY25-26销量预测分别为308万台和342万台，净利润分别为174亿元和200亿元，维持"买入"评级和目标价25港元[8] 小鹏汽车（XPEV US/9868 HK） - 3Q25收入较预期低2%，整体毛利率达20.1%创历史新高，较预测高2.4个百分点，得益于大众研发服务收入超预期；但整车毛利率环比降1.2个百分点至13.1%，较预测低0.7个百分点[9] - 3Q25净亏损3.8亿元，较预测扩大1.1亿元；管理层预计4Q25来自大众研发服务收入与3Q25持平，为四季度盈亏平衡奠定基础[9][10] - 预计4Q25整车平均售价和毛利率环比改善，预测4Q25首次实现季度净利润转正约1.24亿元；2026年销量预计同比增长36%至61万台，毛利率微增0.1个百分点至18.7%，实现首次全年盈利[10] - 预测2026年净利润有望达41亿元；人形机器人"Iron"目标2026年底量产，2030年达年销100万台，定价与汽车相当，可能使小鹏2030年收入翻番，维持"买入"评级，美/港股目标价分别为29.0美元/113.0港元[10][11] 零跑汽车（9863 HK） - 3Q25收入环比增37%至195亿元（超预期5%），主因平均售价超预期；毛利率环比升0.9个百分点至14.5%，低于预期，因欧洲碳积分收入低且与一汽战略合作未在三季度贡献收入[11] - 3Q25净利润环比持平于1.5亿元，略低于预期；将2025年销量预测上调2万台至62万台，隐含4Q25销量环比增长29%至22.4万台，预计4Q25净利润环比翻4.5倍至6.77亿元[11][12] - 2025年10-11月欧洲新订单超2.5万台，预计2026年海外销量目标10-15万台可实现；在Lafa 5及四款新车型推动下，预计2026年总销量同比增52%至94万台[12][13] - 预计2026年净利润同比翻4倍至35亿元；维持"买入"评级，目标价下调至73.00港元，基于1.0x FY26E P/S（前值80港元），对应28x FY26E P/E及20x FY27E P/E[13] 全球市场表现 - 港股恒生指数单日跌0.71%，年内升31.53%；恒生科技指数单日跌0.96%，年内升28.84%；A股上证综指单日跌0.46%，年内升18.51%[3] - 美股道琼斯单日跌1.18%，年内升9.51%；标普500单日跌0.92%，年内升13.44%；纳斯达克单日跌0.84%，年内升17.59%[3] - 港股原材料、医疗保健与金融领跌，能源、公用事业与必选消费跑赢；南向资金净买入84.48亿港币，阿里巴巴、小米集团与美团净买入居前[5] - 美股金融、能源与材料领跌，通讯服务、公用事业与医疗保健跑赢；特朗普重要金主Peter Thiel三季度清仓英伟达，大幅降低特斯拉持仓，新买入微软和苹果[5]

港股市场表现 - 恒生指数早盘跳空低开，报26172.27点，下跌212.01点，跌幅0.80% [1] - 恒生科技指数报5684.81点，下跌72.07点，跌幅1.25% [2] - 主要亚太及欧美股指普遍下跌，如日经225指数下跌1.00%，德国DAX指数下跌0.84% [2] - 韩国KOSPI指数逆势上涨1.43% [2] 汽车行业公司业绩 - 小鹏汽车第三季度总收入为人民币203.8亿元，按年增加101.8%，但普通股股东应占净亏损为人民币3.8亿元，去年同期为亏损人民币18.1亿元，早盘股价跌超7% [4] - 零跑汽车第三季度净利润为人民币1.5亿元，前三季度净利润达人民币1.8亿元，毛利率为14.5%，较第二季度提升0.9个百分点，汽车总交付量为173852台，收入为人民币194.5亿元，同比增长97.3%，早盘股价跌超2% [6] - 吉利汽车第三季度营业收入达891.92亿元，同比增长27%，归属母公司股东的净利润为38.20亿元，同比激增59% [6] 板块资金流向 - 科网股普遍下跌，快手、腾讯、网易、百度跌超1%，阿里巴巴低开超1%后翻红 [7] - 保险股低开，友邦保险跌超1% [7] - 黄金股回调，赤峰黄金、紫金矿业跌超2% [7] - 生物医药板块回暖，百济神州、药捷安康涨超4% [7] - 半导体板块走强，华虹半导体、中芯国际涨超1% [7] 机构后市展望 - 摩根士丹利对恒生指数给出中长期目标：基本预期为27500点，牛市情景下看至34700点，熊市情景下可能下探18700点 [8] - 展望考虑流动性改善潜在契机，如美联储12月可能停止缩表及明年初可能的"春季躁动"行情 [8]

港股市场早盘表现 - 11月18日港股三大指数集体低开，恒生指数跌0.80%报26172.27点，恒生科技指数跌1.25%，国企指数跌0.72% [1] - 盘面上科网股、保险股、黄金股、汽车股普遍走弱 [1] - 港股通汽车ETF（159323）跌超2%，持仓股中小鹏汽车跌近8% [1] - 恒生科技指数ETF（513180）小幅下跌，小鹏汽车、联想集团、蔚来、比亚迪电子、理想汽车等持仓股领跌 [1] 小鹏汽车2025年第三季度业绩 - 汽车总交付量为116,007辆，同比增加149.3% [1] - 季度总收入为人民币203.8亿元，按年增加101.8%，环比上升11.5% [1] - 季度毛利率为20.1%，较2024年同期上升4.8个百分点 [1] - 季度汽车毛利率为13.1%，较2024年同期上升4.5个百分点 [1] - 净亏损约3.8亿元，同比收窄78.9%，环比收窄20.3% [1] 小鹏汽车2025年第四季度业绩指引 - 预期汽车交付量将为12.5万至13.2万辆，按年增加约36.6%至44.3% [1] - 预期总收入将为人民币215亿元至230亿元，按年增加约33.5%至42.8% [1] 机构观点与业务展望 - 财通证券认为小鹏汽车Robotaxi与机器人业务可期，公司正打造物理AI全栈体系 [2] - 预计公司2025-2027年实现营业收入778亿元、1154亿元、1419亿元 [2] - 对应市销率分别为2.2倍、1.5倍、1.2倍，维持"增持"评级 [2] 相关ETF产品信息 - 港股通汽车ETF（159323）标的指数高度聚焦港股新能源车板块，乘用车含量领先，覆盖造车新势力、汽车零部件及汽车智能化领域 [3] - 恒生科技指数ETF（513180）标的指数软硬科技兼备，囊括小米、网易、腾讯、阿里、美团等中国核心科技资产 [3]

市场整体表现 - 11月18日，恒生指数低开0.8% [1] - 恒生科技指数下跌1.25% [1] 新能源汽车行业 - 新能源汽车概念股整体走低 [1] - 小鹏汽车股价下跌超过7% [1] - 蔚来汽车股价下跌超过3% [1] - 理想汽车股价下跌超过2% [1] 生物医药行业 - 创新药概念股出现回调 [1]

核心观点 - 小鹏汽车第四财季营收预测不及预期 导致其隔夜美国存托凭证重挫超过10% [1] - 花旗银行小幅下调小鹏汽车美股及港股目标价 但仍看好其2025年后的多元化增长潜力 [1] 财务表现与市场反应 - 公司此前公布的第四财季营收预测未达到市场预期 [1] - 不及预期的营收预测拖累其隔夜美国存托凭证价格重挫逾10% [1] 机构观点与目标价调整 - 花旗银行考虑到2025年第一季度的汽车销售淡季因素 将小鹏汽车美股目标价下调3.4%至28.4美元 [1] - 花旗银行将小鹏汽车港股目标价下调3.7%至110.6港元 [1] - 花旗银行分析师在简报会后 小幅下调了对公司2025年的销量预测 以符合公司的新指引 [1] 公司未来产品与业务规划 - 公司计划到2026年发布7款新车型 [1] - 公司计划启动Robotaxi的试运行 [1] - 公司目标在2026年底开始人形机器人的大规模生产 [1] - 管理层设想人形机器人的总目标市场将超过电动汽车市场 [1] - 公司预计到2030年 其机器人在全球的销量将超过100万台 [1] 近期公司治理与股权变动 - 小鹏汽车-W获摩根大通增持574.21万股 [2] - 小鹏汽车-W委任陈玉东为独立非执行董事 [2]

股价表现 - 小鹏汽车-W(09868)绩后低开逾7%，截至发稿时下跌7.29%至89港元 [1] - 成交额为7355.52万港元 [1] 第三季度财务业绩 - 第三季度营收为203.8亿元，同比增长102%，略低于市场预估的204.5亿元 [1] - 季度毛利率为20.1%，较2024年同期上升4.8个百分点 [1] - 归属于上市公司股东的净亏损为3.8亿元，上年同期净亏损为18.1亿元 [1] - 第三季度调整后每股亏损为0.080元 [1] 第四季度业绩指引 - 预计第四季度营收为215亿元至230亿元，同比增加约33.5%至42.8% [1] - 预计第四季度交付量为125000至132000辆，同比增加约36.6%至44.3%，低于市场预估的135984辆 [1]

财务业绩 - 第三季度总营收为203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [1] - 净亏损为3.8亿元，同比大幅收窄，上年同期净亏损18.1亿元，上一季度净亏损4.8亿元 [1] - 不按美国通用会计准则，调整后的净亏损为1.5亿元，上年同期净亏损15.3亿元，上一季度净亏损3.9亿元 [1] 技术合作与商业化 - 与大众汽车的技术合作收入在第三季度环比显著增长，预计第四季度收入水平将与第三季度相当 [4] - 大众汽车选择了公司的图灵芯片，用于双方联合开发的两款B级车型，图灵芯片的收入预计将在第四季度财报中开始体现 [5] - 预计2026年全年技术合作带来的收入将与2025年的收入相当，公司已连续七个季度通过技术商业化带来收益 [6] 机器人业务战略 - 公司认为未来的汽车将是下一代机器人，AI将在数年内占据一台汽车或机器人约50%的比例 [4] - 机器人技术路线强调“全栈自研+跨域融合”，产品理念追求拟人化，具备肌肉和皮肤以增强互动性 [6][7] - 长期目标是到2030年实现100万台机器人的销量，初期将聚焦于商业场景如导购、导览等，并计划在五年内进入家庭场景 [8][9][13] Robotaxi（无人驾驶出租车）规划 - 计划在2026年推出Robotaxi，将同时推出全共享模式和乘用车有人驾驶的L4模式 [10][11] - 2026年将推出三款不同价位的Robotaxi车型，并与高德等合作伙伴在流量入口、支付、运营服务环节合作 [11][12] - 公司的技术路线旨在解决当前Robotaxi行业车辆价格贵、运营区域受限等问题 [10] 产品与市场拓展 - 2026年将推出四款全新车型，同时提供纯电动版和增程式混合动力版，覆盖不同细分市场和价格区间 [13][14] - 超级增程车型被视为重要战略举措，首款超级增程电动车小鹏X9已于11月20日推出，预计将带动销量数倍环比增长 [13][15][16] - 国际市场成为重要增长动力，9月和10月销量连续两个月达到每月5000辆，2026年计划推出至少三款新车销往国际市场 [14] 海外生产与供应链 - 已在印度尼西亚开设首家海外工厂，并与麦格纳在奥地利合作建厂，两家工厂均在稳步提升产能 [17] - 预计欧洲工厂明年产量将达到数万辆，印度尼西亚工厂产量目标为大几千辆 [17] - 公司持续寻找在其他市场建立本地化生产能力的机会，并构建本地供应链能力 [18][19]

**小鹏汽车 2025年第三季度电话会议纪要关键要点** **一、 公司财务与运营表现** * 2025年第三季度汽车交付量达到116,007辆，同比增长149%，主要得益于小鹏P7的成功上市，使其成为20-30万元人民币价格区间的三大畅销纯电轿车之一，并在9月将月交付量推高至超过40,000辆[2][3] * 第三季度总收入为203.8亿元人民币，同比增长约101%，环比增长11%，其中汽车销售收入为180.5亿元人民币，同比增长105%，环比增长7%[16] * 第三季度毛利率首次超过20%，达到20.1%，去年同期为15.3%，上季度为17.3%[2][3][19] * 第三季度车辆毛利率为13.1%，去年同期为8.6%，上季度为14.3%，同比增长主要得益于持续的成本削减，环比下降是由于产品切换期间为清理旧款库存进行的针对性促销[19] * 第三季度运营亏损为7.5亿元人民币，净亏损为3.8亿元人民币，公司目标是在第四季度实现盈亏平衡[2][3][22] * 预计第四季度汽车交付量在125,000至132,000辆之间，同比增长36%至44%，预计第四季度收入在215亿至230亿元人民币之间，同比增长约33%至42%[15] **二、 新产品发布与市场影响** * 小鹏X9超长续航电动车型于2025年11月6日开启预售，配备高容量LFP电池，总续航里程最高达1,602公里，作为全球首款大型7座车，在其类别中拥有最长续航、最高AI算力、最小转弯半径和最优化空间利用率[5][6] * X9的预售订单量达到以往可比时期的近四倍，显示出强劲的市场需求，特别是在中国北方地区和内陆城市，吸引了许多此前对转向纯电车型犹豫的客户[2][5][6] * 官方发布会定于11月20日，并将立即启动交付，预计将推动12月创下新的销售记录[5][6] * 计划在2026年第一季度推出三款超长续航产品，并在2026年发布四款“一车双能”新车型，这些创新产品将帮助公司进入关键细分市场并扩大总目标市场[2][7][8][34] **三、 全球化扩张与海外表现** * 2025年9月海外月交付量首次突破5,000辆，同比增长79%[9] * 第三季度在海外新增56家门店，销售和服务网络覆盖全球52个国家和地区[9] * 位于奥地利格拉茨的欧洲首个本地化生产设施已投产，首批G6和G9车型下线，慕尼黑的研发中心也已开始运作[9] * 2026年计划向海外市场推出至少三款新车型，包括受欢迎的中小型SUV[9] * 2026年海外本地化生产量将显著提升，欧洲目标为数万辆，印尼目标为数千辆高位，预计国际市场增长率和利润贡献将高于国内市场[39] **四、 AI技术进展与未来战略** * 将AI和物理AI视为未来增长关键，车辆和人形机器人是物理AI的主要应用场景[4] * 即将推出的VLA 2.0模型参数是前代的十倍，将显著提升智能驾驶场景下的安全性和用户体验，计划在2026年第一季度初部署至所有Ultra系列车型，并将该模型开源给全球商业伙伴[10][11] * 与大众汽车的合作方面，由大众选定的Turing AI SOC已开始供应预生产和验证车辆，预计在2025年第四季度开始确认少量收入，随着联合开发车型在2026年初启动量产，相关收入将随销量增长而增加[11][24] * 计划在2026年推出三款Robotaxi车型，其技术栈不依赖高精地图或激光雷达，旨在解决高成本、运营限制和泛化能力差等行业挑战，将与高德地图等伙伴合作构建运营生态[12][30][31] **五、 机器人业务发展** * 人形机器人Iron采用物理世界模型驱动的技术路线，计划在2026年第二季度实现全能力集成，目标在2026年底实现先进人形机器人的量产，并初步部署于导览、零售辅助和巡逻等商业场景[13][14][27] * 机器人业务受益于公司在电动汽车行业的积累，包括研发能力、全球销售网络和数据利用等，具备先发优势[25][26] * 长期目标是到2030年实现人形机器人年销量百万台，并预期其市场潜力最终将超过汽车市场[14][32] * 机器人定价逻辑与汽车不同，软件成本占比超过50%，公司目标是控制SKU数量并使其尽可能便宜，以便进入千家万户[36][37]

美股主要指数表现 - 美股三大指数全线收跌，道琼斯指数跌1.18%至46590.24点，标普500指数跌0.92%至6672.41点，纳斯达克指数跌0.84%至22708.07点 [3] - 标普500指数11月迄今已下跌逾2%，此前已连续六个月上涨，目前较历史高点回落逾3% [3] - 纳斯达克指数较纪录高点回落逾5%，跌幅大于标普500指数 [3] - 恐慌指数VIX日内涨幅达13% [1] 大型科技股表现 - 大型科技股多数下跌，苹果跌1.82%，微软跌0.53%，亚马逊跌0.78%，Meta跌1.22%，甲骨文跌1.34% [4] - 特斯拉逆势上涨1.13%，博通微涨0.06% [4] - 英伟达跌1.83%，成为市场压力来源之一，其将于本周三盘后公布财报 [6] 重点公司动态 - 谷歌股价是市场为数不多的亮点，开盘一度涨6%创历史新高，收盘涨幅收窄至略超3% [6] - 谷歌股价大涨的催化剂是巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦三季度建仓该股 [6] - 美国知名投资人彼得·蒂尔旗下的基金第三季度出售约53.7万股英伟达股票，占其投资组合近40%，截至9月30日不再持有英伟达股份 [6] - 日本软银集团清仓其持有的全部英伟达股票，套现58.3亿美元，用于对OpenAI的追加投资 [6] 存储芯片行业 - 美股存储芯片股上涨，闪迪涨超4%，西部数据、希捷科技跟涨 [8] - 闪存龙头企业闪迪宣布自11月起大幅上调NAND闪存合约价格，涨幅高达50%，这是其今年以来至少第三次涨价 [8] - 分析指出此举凸显存储市场供应紧张，主要受人工智能数据中心需求持续爆发及晶圆供应严重受限的双重驱动 [8] 中概股表现 - 热门中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数跌1.21% [8] - 小鹏汽车跌10.32%，理想汽车跌4.75%，蔚来汽车跌1.30% [8] - 阿里巴巴涨2.54%，京东涨0.72% [9] - 阿特斯太阳能跌15.23%，满帮跌11.93% [9] 其他资产类别 - 富时A50期指连续夜盘收跌0.52%，报15137点 [10] - 美元指数上涨0.29%，收于99.588 [10] - 国际油价微跌，纽约原油期货价格下跌0.3%至每桶59.91美元，布伦特原油期货价格下跌0.3%至每桶64.20美元 [10] - 比特币向下跌破92000美元，过去24小时内下跌2.48% [10] - COMEX黄金期货跌0.64%，COMEX白银期货跌1.50% [10] 宏观经济与政策展望 - 美联储理事沃勒重申认为美联储应在12月会议上再次降息，理由是美国劳动力市场疲软及货币政策伤害中低收入消费者 [12] - 沃勒支持在12月会议上再次将政策利率降低25个基点 [12] - 据CME"美联储观察"，美联储12月降息25个基点的概率为44.4%，维持利率不变的概率为55.6% [14] - 一个月前市场预期12月降息的概率高达95%，目前美银和野村预计美联储将在12月按兵不动 [15] 市场后市观点 - 摩根士丹利首席美国股票策略师预测，在强劲企业盈利支撑下，未来一年标普500指数将上涨16% [15] - 预计标普500成份股每股收益未来两年将分别增长17%和12%，理由包括企业定价能力增强、AI驱动的效率提升、宽松的税收及监管政策以及稳定的利率环境 [15]

行业整体表现 - 2025年10月新能源汽车出口25.6万辆，环比增长15.4%，同比增长99.9% [1] - 2025年1-10月新能源汽车出口累计201.4万辆，同比增长90.4% [1] - 2025年10月汽车生产328万台，同比增长11%，其中新能源汽车生产171万台，同比增长19%，渗透率达52% [2] - 2025年1-10月汽车累计生产2733万台，同比增长11%，其中新能源汽车生产1267万台，同比增长28%，渗透率达46% [2] - 2025年汽车投资增速达到17.5%，处于近年的历史高位 [2] 公司财务与运营业绩 - 吉利汽车第三季度收入891.9亿元人民币，同比增长27%，净利润38.2亿元人民币，同比增长59% [4] - 小鹏汽车第三季度营收203.8亿元，同比增长102%，净亏损收窄至3.8亿元，2024年同期净亏损为18.1亿元 [6] - 小鹏汽车第三季度汽车交付量116,007辆，同比增长149.3%，毛利率为20.1%，同比上升4.8个百分点 [6] - 零跑汽车第三季度实现净利润1.5亿元，连续季度盈利，交付新车173,852台，同比增长101.8%，营业收入194.5亿元，同比增长97.3%，毛利率14.5% [8] 公司战略与产品规划 - 广汽集团新一届职业经理人选聘结果公布，閤先庆任总经理，此次选聘是公司迈向改革深水区的关键人事布局 [2] - 小鹏汽车计划在2026年一季度推出三款超级电动增程产品，并在2026年全年推出七款新车型 [10][11] - 宝马国产新世代车型BMW iX3将于2026年投产，率先搭载全场景领航驾驶辅助功能，目前已启动大规模实车测试 [11] - 2026款捷途旅行者及旅行者C-DM上市，价格区间为12.49万元至20.99万元，旨在提升在“旅行+越野”细分市场的竞争力 [11]