投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告公司聚焦短交通和机器人领域，研发投入及商业化转化效率高，国际化和多元化战略保障成长空间 [4] - 公司两轮车业务通过智能化产品差异化、用户型企业精细化运营及高效研发体系驱动销量与毛利率显著提升 [1][2][3] - 未来增长看点在于渠道扩张、店效提升、产品持续迭代及后市场服务体验的强化 [3] 两轮车业务经营表现 - 2024年及2025年上半年两轮车销量分别为260万台和239万台，同比增速达77%和100% [1] - 2024年及2025年上半年毛利率分别为21.1%和23.7%，规模效应及产品结构优化推动毛利率持续抬升 [1] - 截至2025年9月，公司智能两轮电动车中国市场累计出货量突破900万台 [27] 业务驱动因素：产品差异化 - 智能化是两轮车产品差异化的主要来源，九号品牌智能化形象突出，2024年TOP20智能化产品中九号占据半数席位 [2] - 消费者购车核心考量因素为耐用性、续航及智能化，九号通过技术平台化与场景定制化策略满足需求 [36][37][42] - 公司产品均价保持高位，2020-2024年出厂均价介于3779元至2775元，未陷入低价竞争 [30] 业务驱动因素：用户型企业运营 - 九号用户特征显著区别于行业，35岁以下用户占比达66%，线上购买渠道占比66% [2][47] - 公司精准营销泛年轻人群，2023-2025年上半年销售费用率分别为10.0%/7.8%/7.6%，投入高于行业 [65] - 通过B站、小红书等内容平台联动及线下车友会活动，构建“内容触达-兴趣激发-转化”链路 [70][74][76] 业务驱动因素：研发体系 - 研发体系高度耦合，矩阵化组织与双线研发机制兼顾战略方向准确性与产品技术创新 [3][94][95] - 2020-2025年上半年研发费用率维持在4.4%-7.7%，显著高于行业同行 [101] - 2024年研发人员达1583人，占总人数32%，硕博比例20%，人均薪酬31万元，并通过股权激励绑定人才 [105][106] 未来增长看点 - 渠道端持续扩张，2025年上半年门店数量达8700家，预计年底增长至9500家，O2O模式提升坪效 [3][109] - 产品端快速迭代，2025年推出F2z 110 MAX、Q3系列及M5系列电摩等新品，并与宝马集团合作开发电动摩托车 [114] - 后市场服务强化，OTA服务续费率超65%，提供稳定现金流；产品质保升级及“3公里服务圈”战略提升用户体验 [117][123][124] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测为20亿元、27亿元、35亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为23倍、18倍、14倍 [4] - 预计营业收入将从2024年的141.96亿元增长至2027年的318.01亿元，年均复合增长率显著 [127]

根据提供的行业景气度月报，以下是其中涉及的量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：煤炭行业利润预测模型**[9][10] - **模型构建思路**：基于动力煤价格的长协定价机制，结合价格因子和产能因子的同比变化，逐月估计煤炭行业的营收增速和利润增速[10] - **模型具体构建过程**：模型利用已确定的25年10月动力煤销售价格（根据9月底价格指数确定），并对比上年同期的价格和产能因子，通过回归或拟合方法预测行业利润增速[10][14] 2. **模型名称：生猪供需预测模型**[15] - **模型构建思路**：利用生猪从出生到出栏约6个月的周期规律，通过能繁母猪存栏量预测未来6个月的生猪潜在供给，并与历史需求对比以判断供需缺口[15] - **模型具体构建过程**： 1. 计算历史出栏系数：$$出栏系数 = \frac{单季度生猪出栏}{6个月前的能繁母猪存栏}$$[15] 2. 预测未来单季潜在产能：$$6个月后单季潜在产能 = 当前(t月)能繁母猪存栏 \times 上年同期(t+6月)的出栏系数$$[15][16] 3. 预测未来单季潜在需求：使用上年同期(t+6月)的单季度生猪出栏量作为需求预测值[16] 4. 通过比较潜在产能和潜在需求来判断供需关系 3. **模型名称：普钢行业利润预测模型**[18] - **模型构建思路**：通过跟踪普通钢材的综合售价，并综合考虑铁矿石、焦炭、喷吹煤、废钢等主要成本指标，构建模型以预测普钢行业的月度利润增速和单吨盈利[18] - **模型具体构建过程**：模型将钢材售价与各项主要原材料成本进行差值计算或回归分析，从而估算出行业利润水平[18][23] 4. **模型名称：结构材料行业盈利跟踪模型**[25] - **模型构建思路**：针对玻璃和水泥制造行业，根据其产品的价格指标和主要成本指标来跟踪行业的盈利变化[25] - **模型具体构建过程**：模型通过对比浮法玻璃等产品的市场价格与生产成本（如原材料、能源等），计算毛利水平，并观察其同比变化[25][28][30] 5. **模型名称：燃料型炼化行业利润预测模型**[31] - **模型构建思路**：利用成品油（燃料）价格与原油价格之间的变化关系（裂解价差）来测算行业利润增速，并结合油价和库存成本进行分析[31] - **模型具体构建过程**：模型关注成品油与原油的价差（裂解价差），并考虑原材料库存成本（例如，利用3个月前的油价低位带来的成本优势）来预测短期利润变化[31][34] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：价格因子（煤炭）**[10] - **因子构建思路**：反映煤炭销售价格同比变化的指标，是预测煤炭行业利润的核心驱动因素之一[10] - **因子具体构建过程**：直接使用或计算动力煤等煤炭品种的月度销售价格，并与上年同期进行比较 2. **因子名称：产能因子（煤炭）**[10] - **因子构建思路**：反映煤炭行业产能利用情况或供给能力同比变化的指标，与价格因子共同影响利润预测[10] - **因子具体构建过程**：基于行业产量、产能利用率等数据构建同比指标 3. **因子名称：能繁母猪存栏量**[15][17] - **因子构建思路**：作为生猪供给的领先指标（领先约6个月），用于预测未来生猪出栏量和市场供需[15][17] - **因子具体构建过程**：直接采用农业农村部等官方机构公布的月度能繁母猪存栏数据 4. **因子名称：出栏系数**[15][16] - **因子构建思路**：衡量单位能繁母猪在特定周期内所能提供的生猪出栏量的效率指标，用于连接存栏量与未来供给[15][16] - **因子具体构建过程**：$$出栏系数 = \frac{单季度生猪出栏}{6个月前的能繁母猪存栏}$$，通常使用历史平均值或移动平均值进行计算和预测[15] 5. **因子名称：PMI滚动均值**[23][30] - **因子构建思路**：使用制造业采购经理指数（PMI）的滚动平均值（如12个月均值）作为宏观经济景气的平滑指标，用于判断工业材料需求前景[23][30] - **因子具体构建过程**：计算PMI指标的12个月移动平均值，并观察其环比变化是否超过设定的阈值 6. **因子名称：裂解价差（炼化）**[31] - **因子构建思路**：反映炼化企业将原油加工成成品油的盈利空间，是炼化行业利润的核心驱动因子[31] - **因子具体构建过程**：计算成品油价格与原油价格的差值或比值 7. **因子名称：新钻井数（油服）**[38] - **因子构建思路**：反映油气勘探开发活动热度，是油服行业需求的领先指标[38] - **因子具体构建过程**：跟踪美国或全球活跃石油钻井平台数量等数据的同比变化 模型的回测效果 *（注：报告未提供具体模型的量化回测指标数值，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等，此部分内容缺失）* 因子的回测效果 *（注：报告未提供具体因子的量化回测指标数值，如IC值、IR值、因子收益率等，此部分内容缺失）* **要特别注意**：本报告主要侧重于行业景气度的定性判断和配置观点的阐述，并未详细展示底层量化模型和因子的具体构建公式（除出栏系数等少数例子外）以及严格的量化回测绩效指标。

行业投资评级 - 汽车和汽车零部件行业投资评级为“买入”（维持）[5] 核心观点 - 3Q25特斯拉全球交付量同比+74%/环比+294%至497万辆，超出市场预期，Model 3/Y标准版在北美上线并降价[1] - 9月小鹏汽车交付量同比+947%/环比+103%至41,581辆，蔚来汽车交付量同比+641%/环比+110%至34,749辆，理想汽车交付量同比-368%/环比+190%至33,951辆[1] - 随着销售旺季临近，主要车企订单强劲，交付周期普遍延长，并推出多种限时购车优惠以促进销量[2] - 报告建议关注智驾及人形机器人主题，并在整车、零部件等领域给出具体投资标的推荐[3] 主要车企交付表现 - **特斯拉**：3Q25全球交付497万辆，其中Model 3/Y交付481万辆，同比+94%/环比+287%[1] - **小鹏汽车**：9月交付41,581辆，同比+947%，环比+103%[1] - **蔚来汽车**：9月交付34,749辆，同比+641%，环比+110%[1] - **理想汽车**：9月交付33,951辆，同比-368%，环比+190%[1] - **华为鸿蒙智行**：9月交付53万辆，同比+390%/环比+187%，国庆期间累计大定突破485万辆[2] - **小米汽车**：9月交付量超4万辆[2] - **零跑汽车**：9月交付66,657辆，同比+974%/环比+168%[21] 车企订单与促销策略 - **特斯拉**：国产Model 3全系交付周期延长至4-6周，Model Y焕新版延长至2-4周，并提供5年0息金融政策及保险补贴[2] - **理想汽车**：多款车型交付周期调整，并针对L系列推出15万元限时置换补贴[2] - **蔚来汽车**：多款车型及乐道品牌交付周期有所调整，乐道L60/L90及萤火虫车型限时购车权益延续[2] - **小鹏汽车**：多款车型交付周期调整，并推出全系车型“0首付”等限时优惠[2] - **小米汽车**：SU7/YU7交付周期缩短，限时权益延续[2] 投资建议与关注主题 - **整车**：推荐蔚来、小鹏汽车、上汽集团、吉利汽车[3] - **零部件**： - 大白马龙头：推荐福耀玻璃[3] - 强车型周期供应链+低估值：推荐无锡振华，建议关注沪光股份、华域汽车[3] - 机器人+智驾主题：推荐拓普集团，建议关注均胜电子、双林股份、浙江荣泰、三花智控、银轮股份、北特科技、贝斯特、斯菱股份、精锻科技、双环传动、旭升集团、中国汽研等[3] 重点公司估值 - **蔚来**：投资评级为“买入”[4] - **小鹏汽车**：投资评级为“买入”[4] - **上汽集团**：2025年预测PE为16倍，投资评级为“买入”[4] - **吉利汽车**：2025年预测PE为11倍，投资评级为“买入”[4] - **福耀玻璃**：2025年预测PE为19倍（A股）/18倍（H股），投资评级为“买入”[4] - **无锡振华**：2025年预测PE为13倍，投资评级为“买入”[4] - **拓普集团**：2025年预测PE为43倍，投资评级为“买入”[4]

市场数据概览 - A股主要指数普遍上涨，上证综指收盘3933.97点，上涨1.32%，沪深300指数收盘4709.48点，上涨1.48%，深证成指收盘13725.56点，上涨1.47% [6] - 商品市场中，SHFE黄金收盘914.32元/克，上涨4.57%，SHFE铜收盘86750元/吨，上涨4.38% [6] - 海外市场表现分化，标普500指数收盘6753.72点，上涨0.58%，纳斯达克指数收盘23043.38点，上涨1.12%，而恒生指数收盘26752.59点，下跌0.29% [6] - 利率市场方面，DR001加权平均利率为1.3271%，下降5.84个基点，十年期国债到期收益率为1.8466%，下降1.39个基点 [6] 金工研究：打新市场 - 2025年9月共有11只新股上市，募集总金额达116.9亿元，沪深两市新股发行规模环比增长 [2] - 新股首日平均涨幅维持高位，主板新股首日平均上涨131.33%，创业板新股首日平均上涨251.9% [2] - 网下打新市场参与度持续上升，5亿规模账户当月打新收益率约为A类0.15%，C类0.13% [2] 债券研究：REITs市场 - 截至2025年9月30日，国内公募REITs产品数量达75只，合计发行规模为1966.2亿元 [3] - 2025年9月期间，已上市公募REITs二级市场价格整体呈现波动下行趋势 [3] - 在主流大类资产回报率比较中，REITs回报率排名靠后，排序为黄金>美股>A股>可转债>纯债>原油>REITs [3] 债券研究：信用债市场 - 截至2025年9月末，国内存量信用债余额为30.49万亿元 [4] - 2025年9月信用债发行规模为12355.38亿元，环比增长10.27%，净融资额为1398.89亿元 [4] 高端制造行业：可控核聚变 - 报告对可控核聚变行业给出“买入”评级，认为BEST杜瓦顺利落位安装标志着行业进展积极，有望迎来密集招标期 [5] - 行业具备长期增长潜力，建议关注磁体系统、真空室及内部件、电源系统等高价值量环节 [5] - 具体公司建议关注真空室及内部件领域的合锻智能、国光电气等，磁体系统领域的联创光电、永鼎股份等，以及电源系统领域的四创电子、王子新材等 [5]

行业投资评级 - 行业评级为买入（维持）[5] 报告核心观点 - BEST杜瓦底座顺利落位装配，标志着项目主体工程建设步入新阶段，部件研制和工程安装有望开启加速度 [1][2] - 国内聚变行业进展积极，多个项目稳步推进，行业有望迎来密集招投标期 [3] - AI驱动用电结构重构，聚变能源战略价值凸显，产业具备长期增长潜力，看好磁体系统、真空室及内部件、电源系统等高价值量环节 [4][5] 行业事件与项目进展 - 10月1日，紧凑型聚变能实验装置（BEST）主机系统中最重的部件杜瓦底座顺利完成制造交付及落位装配 [1] - BEST项目于25年5月1日启动工程总装，较原计划进度提前2个月，9月底发布多则招标公告 [2] - 除BEST项目外，多个项目稳步推进：“星火一号”项目环评及审批工作于25年4月展开，计划29年底完成装置建设；中国聚变公司25年7月挂牌成立，注册资本增至150亿，并计划在上海建设“中国环流四号”装置；中科院院士张杰团队致力于在2045年前后于上海建成首个50赫兹百万千瓦级激光聚变电站 [3] 技术突破 - 9月26日，东部超导推出适配可控核聚变场景的千米级REBCO超导带材新品，其两端样品在20K、20T条件下临界电流分别达到1299A与1340A [3] - 9月28日，中科院等离子体所联合多方研发的全超导磁体成功产生35.10万高斯的稳态强磁场 [3] - 10月8日，西物院在等离子体智能控制领域取得重要进展，相关研究成果发表于《Nature》旗下期刊 [3] 行业驱动因素与投资逻辑 - 据麦肯锡预测，伴随云计算、加密货币、AI需求激增，预计2050年数据中心用电量将占全球总用电量的5%-9% [4] - AI巨头纷纷布局聚变能：2023年Helion与微软达成协议，约定2028年起交付50MW商用聚变电力；25年6月谷歌与美国CFS公司签署协议，计划从2030年代建设的ARC电站购买200MW电力；25年9月美国CFS公司与意大利埃尼集团签署金额超过10亿美元的ARC电站售电协议 [4] - 以ITER计划为例，磁体系统、真空室及容器内部组件、电源系统三大核心环节成本占比分别为28%、25%、15% [4] - 投资建议关注：真空室及内部件领域（合锻智能、国光电气、安泰科技、派克新材）、磁体系统领域（联创光电、永鼎股份）、电源系统领域（四创电子、王子新材、旭光电子） [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月我国公募REITs一级市场产品数量和发行规模持续增长 待上市项目多 二级市场价格整体下行 与主流大类资产相比表现一般 各底层资产类型REITs表现分化 相关政策推动市场扩围扩容和资产类型丰富[1][2][44] 各目录总结 一级市场 - 已上市项目：截至2025年9月30日 我国公募REITs产品达75只 发行规模1966.2亿元 交通基础设施类发行规模最大 本月中金唯品会奥莱REIT和华夏凯德商业REIT新上市[11] - 待上市项目：截至2025年9月30日 有17只REITs待上市 11只为首发 6只为待扩募 部分项目状态更新[14][15] 二级市场表现 - 价格走势： - 大类资产层面：本月我国已上市公募REITs二级市场价格波动下行 回报率为-1.08% 与其他主流大类资产相比表现一般[17] - 底层资产层面：产权类REITs上涨 特许经营权类下跌 能源类REITs涨幅最大 回报率较好的有能源类、新型基础设施类和生态环保类[21][22] - 单只REIT层面：本月15只REITs上涨 60只下跌 涨幅前三是中金联东科创REIT、红土创新盐田港REIT和广发成都高投产业园REIT 跌幅前三是华泰江苏交控REIT、工银蒙能清洁能源REIT和易方达广开产园REIT[25] - 成交规模及换手率： - 底层资产层面：本月公募REITs成交规模下降 新型基础设施类REITs区间日均换手率领先 成交额前三是消费基础设施类、交通基础设施类和园区基础设施类 换手率前三是新型基础设施类、生态环保类和消费基础设施类[28] - 单只REIT层面：月内成交量前三是中金唯品会奥莱REIT、博时蛇口产园REIT和华夏凯德商业REIT 成交额前三是中金唯品会奥莱REIT、华夏凯德商业REIT和南方润泽科技数据中心REIT 换手率前三是中金唯品会奥莱REIT、华夏凯德商业REIT和华泰江苏交控REIT[30] - 主力净流入及大宗交易情况： - 主力净流入情况：本月主力净流入总额8751万元 交易热情提升 主力净流入额前三的底层资产类型是消费基础设施类、新型基础设施类和园区基础设施类 单只REIT前三是南方润泽科技数据中心REIT、中金唯品会奥莱REIT和华夏首创奥莱REIT[33] - 大宗交易情况：本月大宗交易总额13.1亿元 环比下降 9月8日成交额最高 单只REIT成交额前三是华夏深国际REIT、华夏首创奥莱REIT和中金印力消费REIT[39] 相关政策 2025年9月 商务部等9部门支持消费基础设施项目发行REITs 国家发改委推动市场扩围扩容 加快成熟资产类型项目申报 推动新资产类型项目发行 优化扩募机制[44][45]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月信用债发行环比增长，产业债发行规模持续增长，各等级城投和产业主体的信用债信用利差较上月均有所走阔 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年9月末，我国存量信用债余额为30.49万亿元，9月信用债共发行12355.38亿元，月环比增长10.27%，总偿还额10956.49亿元，净融资1398.89亿元 [1][9] - 截至2025年9月末，我国存量城投债余额为15.31万亿元，9月发行量达5039.05亿元，环比增长0.84%，同比增长9.78%，净融资额为 -105.01亿元；江苏省发行量位列第一，四川省和天津市发行量增长较多，江苏省和重庆市减少较多；AAA级、AA+级、AA级城投主体债券发行量占比分别为37.42%、41.68%、20.72% [1][10][20] - 截至2025年9月末，我国存量产业债余额为15.18万亿元，9月发行量达7316.33亿元，环比增长17.85%，同比增长15.04%，净融资额为1503.9亿元；公用事业发行量位列第一，食品饮料业和有色金属业净融资额为负且金额较大，公用事业、非银金融业和银行业净融资额较大；AAA级、AA+级、AA级产业主体债券发行量占比分别为90.52%、7.97%、1.26% [1][22][29] 信用债到期情况 - 假设回售日在2025年9月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售，2025年10 - 12月，江苏省、山东省和浙江省的城投债到期规模较大，均高于1000亿元 [29][31] - 假设回售日在2025年9月30日之后的产业债将于回售日进行100%回售，2025年10 - 12月，公用事业、非银金融业、建筑装饰业、交通运输业和房地产业的信用债到期规模较大，均高于1000亿元 [33][34] 信用债成交与利差 信用债成交情况 - 2025年9月，我国城投债成交量为10210.31亿元，环比有所增长，同比有所减少，换手率为6.67% [2][37] - 2025年9月，我国产业债成交量为12677.1亿元，环比和同比均有所减少，换手率为8.35% [2][41] 信用债利差情况 - 2025年9月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月均有所走阔，AAA级、AA+级、AA级城投的城投债平均信用利差分别为57bp、65bp、79bp，较8月分别走阔6bp、4bp、3bp；不同区域各等级城投债利差水平和变化情况存在差异 [41][44] - 2025年9月，我国各等级产业主体的信用债信用利差较上月均有所走阔，AAA级、AA+级、AA级产业主体的债券平均信用利差分别为53bp、73bp、74bp，较8月均走阔3bp；不同行业各等级产业主体信用债利差水平和变化情况存在差异 [47][49]

根据研报内容，以下是关于量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：打新收益测算模型**[41] * **模型构建思路**：该模型旨在测算不同规模、不同类型的投资账户参与网下新股申购所能获得的收益率[41] * **模型具体构建过程**：模型的核心是计算单只新股对单个账户的贡献收益，并加总得到特定时间段内的总收益[41] * 单账户个股打新收益计算公式为： $$单账户个股打新收益 = min（账户规模，申购上限） * 中签率 * 收益率$$[41] * 其中： * `min（账户规模，申购上限）` 表示账户在该只新股上的有效申购金额[41] * `中签率` 采用个股网下打新的实际中签结果，区分A类（公募基金、社保基金等）和C类（私募基金、其他）投资者[41] * `收益率` 的计算方式根据新股上市板块有所不同： * 对于科创板、创业板及全面注册制下的主板新股，使用上市首日成交均价相对于发行价的涨跌幅[41] * 对于非注册制下的主板新股，采用开板当日成交均价相对于发行价的涨跌幅；若统计区间内新股尚未开板，则使用动态12个月内主板上市个股开板实现收益率的均值作为替代[41] * 总收益为统计区间内所有新股打新收益的加总，并除以账户规模得到打新收益率[41][42][48] * **模型评价**：该模型是打新市场分析中广泛使用的标准测算框架，能够较为直观地反映不同条件下的打新收益潜力[41] 2. **模型名称：打满收益测算模型**[41] * **模型构建思路**：该模型测算在顶格申购（即申购金额达到新股规定的申购上限）且全部中签的理想情况下，投资者可获得的绝对收益[41][51] * **模型具体构建过程**：模型计算公式为： $$A/B/C类投资者打满收益 = 申购上限 * A/B/C类网下中签率 * 收益率$$[41] * 公式中各参数含义与“打新收益测算模型”一致[41] * **模型评价**：该模型用于衡量单只新股的收益上限，为投资者评估新股吸引力提供参考[41][51] 3. **因子名称：基金打新参与度**[57] * **因子构建思路**：衡量公募基金产品参与网下新股询价的积极程度[57] * **因子具体构建过程**：因子计算公式为： $$参与度 = 参与报价新股数 / 网下询价发行新股总数$$[57] 4. **因子名称：基金报价入围率**[57] * **因子构建思路**：衡量公募基金产品新股报价的有效性，即报价位于发行价格区间内从而获得配售资格的比例[57] * **因子具体构建过程**：因子计算公式为： $$报价入围率 = 有效报价个数 / 参与报价新股数$$[57] 模型的回测效果 1. **打新收益测算模型（2025年9月，5亿规模账户）**[42][48] * A类投资者主板打新收益率：0.026%[42] * C类投资者主板打新收益率：0.025%[42] * A类投资者创业板打新收益率：0.125%[42] * C类投资者创业板打新收益率：0.103%[42] * A类投资者全市场（主板+创业板）打新收益率：0.151%[48] * C类投资者全市场（主板+创业板）打新收益率：0.129%[48] 2. **打新收益测算模型（2025年累计，5亿规模账户）**[43][46][48][50] * A类投资者全市场累计打新收益率：1.285%[48] * C类投资者全市场累计打新收益率：1.164%[50] 3. **打满收益测算模型（2025年9月）**[43][46][51] * A类投资者主板打满收益：13.26万元[43] * C类投资者主板打满收益：12.73万元[43] * A类投资者创业板打满收益：87.69万元[46] * C类投资者创业板打满收益：72.70万元[46] 因子的回测效果 1. **基金打新参与度与报价入围率（2025年9月，筛选条件：参与度>=90%，入围率>=85%，规模2-5亿）**[57][58] * 代表性基金（如稀土ETF易方达）参与度：100.0%[58] * 代表性基金（如稀土ETF易方达）报价入围率：100.0%[58] * 代表性基金（如稀土ETF易方达）估算打新收益率：0.404%[58] 2. **机构打新参与度与报价入围率（2025年9月，TOP机构）**[60][61] * 代表性机构（如易方达基金）参与度：100.0%[61] * 代表性机构（如易方达基金）报价入围率：100.0%[61] * 代表性机构（如易方达基金）估算打新收益：1.33亿元[61]

宏观与策略观点 - 2025年国庆假期黄金价格强势上行，主要受美国政府停摆、日欧政坛变数以及美欧资金大幅涌入黄金ETF三大新变量驱动[2] - 2025年9月制造业PMI继续回升，主因高温天气扰动结束，企业生产活动加快扩张，但产需缺口进一步放大，新动能如装备制造业、高技术制造业表现较好，而传统高耗能行业景气度回落[3] - 当前上市公司盈利仍待企稳，但在政策支持下，四季度A股盈利有望小幅修复，10月行业配置关注电子、电力设备、通信、传媒、机械设备等[4] - 截至2025年9月30日，市场情绪指标显示风险偏好持续提升，沪深300上涨家数占比高于60%，动量情绪指标快线处于慢线上方，维持看多观点[5] 债券市场观察 - 对城投主体的分析以“化债”和“转型”为核心，建议对期限2年内的城投债进行资质下沉以增厚收益，但不建议对弱资质主体拉长久期[6] 互联网传媒行业 - OpenAI推出Sora2，其流量入口战略显示AI对传统SaaS是赋能而非替代，港股推荐关注快手-W、美图公司、金蝶国际、迈富时及第四范式[8] 房地产行业 - 2025年9月TOP100房企全口径销售额环比增长21%，同比表现较好的房企包括中国金茂（+40%）、建发房产（+39%）和招商蛇口（+17%）[9] - 投资建议关注结构性阿尔法机会，推荐招商蛇口、中国金茂、招商积余、华润万象生活、绿城服务等[9] 有色金属行业 - 八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，旨在通过科学合理布局产能修复加工冶炼端盈利，并促进高端产品创新发展，涉及铜、铝、锂、锡、稀土及钨等多个品种[10] 石化行业公司研究 - 九丰能源一体化全产业链格局形成，预计2025-2027年归母净利润分别为17.32/19.79/22.45亿元，维持“买入”评级[11] - 中国石油坚守长期主义深化改革，油气产业链高效运行，预计2025-2027年归母净利润分别为1661/1712/1757亿元，维持A+H股“买入”评级[12] - 中国石油大庆古龙页岩油示范区新增1.58亿吨探明储量，2025年页岩油产量预计突破680万吨，同比增长33%以上，为石油产量稳中有增打下基础[13] 市场数据摘要 - A股主要指数普遍上涨，上证综指收于3882.78点，涨0.52%，沪深300指数收于4640.69点，涨0.45%[7] - 商品市场中，SHFE黄金收于874.40元/克，涨0.91%，SHFE铜收于83110元/吨，涨0.90%[7] - 海外市场方面，恒生指数下跌0.48%，韩国综合指数表现突出，上涨2.70%[7] - 利率市场上，一年期国债到期收益率为1.3653%，下降1.72个基点[7]

2025年黄金价格走势回顾 - 2025年黄金经历两轮上涨：第一轮（1月上旬至4月中旬）始于“黄金关税”恐慌引发的现货抢购，后因特朗普政策冲击美元信用而加速；第二轮（8月下旬以来）始于美联储杰克逊霍尔会议转向鸽派，后受欧洲债务危机及特朗普干涉美联储独立性影响而加速[2] - 第一轮上涨期间，COMEX黄金期货价格较伦敦现货黄金出现溢价；4月下旬至8月中旬，金价在3400美元/盎司左右震荡，因特朗普政策边际收敛及美联储偏鹰表态[4][5] - 第二轮上涨中，10年期美债收益率从8月18日的4.34%下滑至9月11日的4.01%，降息交易驱动金价上行[6] - 国庆期间（10月1日至7日），COMEX黄金期货价格突破4000美元/盎司，年内累计上涨44%[13][15] 国庆期间金价上涨的新变量 - 变量一：美国政府停摆天数或大幅超过历史平均（超过10天），市场预期停摆至10月15日及之后的概率达69%，加剧财政可持续性担忧；历史显示停摆超10天时黄金收益率均值为正（如1995年关门21天收益+2.6%，2018年关门35天收益+3.8%）[16][17][21] - 变量二：日本高市早苗当选自民党总裁，主张财政货币“双宽松”，日元兑美元汇率大跌1.6%；法国总理勒科尔尼辞职，10年期国债收益率突破3.6%，法德国债利差扩至89个基点，主权债务风险推升避险需求[26][27][29] - 变量三：9月全球黄金ETF流入量达145.6吨，创年内新高，其中美国流入87吨、欧洲流入37吨，避险需求从央行向私人投资扩散；美联储降息预期强化（10月降息概率92.5%，12月概率79.9%），持有黄金机会成本下降[36][37][22] 长期支撑因素与市场结构 - 全球黄金占央行储备资产比重在2025年二季度升至26.8%，自1996年以来首次超过美国国债占比，反映对信用货币体系信任度下降[38] - 黄金配置比例仍偏低：2024年私人投资相关黄金市值6万亿美元，相较全球超250万亿美元的股债市场，提升空间显著[41]