行业投资评级 - 交通运输仓储行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 交运行业2025年上半年盈利小幅修复 机场子行业表现突出 快递行业价格战有望在反内卷政策下缓解 油运供需改善预期推动下半年景气回升[1][2][3][4] 行业整体表现 - 2025H1中信交运行业实现营业总收入17329亿元 同比增长1.28% 归母净利润950亿元 同比增长2.39%[1][13] - 110家上市公司实现盈利 占比91% 55家实现盈利增长 占比45.5%[1][13] - 机场子行业归母净利润同比大增26.5% 公路 港口 物流综合子行业实现正增长 航空运输子行业减亏33亿元[1][18] 航运子行业分析 - 油运市场受需求放缓冲击：BDTI指数均值971点（同比-21.2%） BCTI指数均值683点（同比-31.9%）[2][21] - 集运市场受关税冲突影响：SCFI综合指数均值1704点（同比-26.5%）[2][21] - 主要企业业绩分化：中远海控归母净利润同比+3.9% 但Q2环比-50% 中远海能-28.3% 招商轮船-14.9% 招商南油-53.3%[21][22] - 看好下半年油运景气回升：OPEC+增产54.8万桶/日 全年配额累计提升246.4万桶/日 克拉克森预测2025年原油运输需求增速超供给增速0.3pct（VLCC超1.5pct）[2][24][25] 快递子行业分析 - 业务量高增长但价格战加剧：2025H1快递业务量957亿件（同比+19.3%） 7月行业单票收入同比-5.3%[3][27][28] - 主要企业单票收入普降：圆通-7.1% 韵达-3.5% 申通-1.5% 顺丰-14.0%[3][28] - 盈利表现分化：仅顺丰控股归母净利润+19.4% 申通小幅增长 圆通-7.9% 韵达-49.2% 德邦-84.3%[3][29] - 反内卷政策推动行业改善：国家邮政局座谈治理内卷竞争 浙江 福建 广东等省份上调快递价格 增值税政策调整（统一按6%缴纳）降低税务成本[3][31][32] 投资建议 - 关注高股息央国企：深高速 吉林高速（公路） 大秦铁路 广深铁路（铁路） 上港集团（港口） 厦门国贸 厦门象屿（供应链）[4][33] - 看好油运及集运景气：中远海控 中远海能 招商轮船 招商南油[4][33] - 航空运输需求修复：中国国航 南方航空 中国东航 海航控股 春秋航空 吉祥航空 上海机场 首都机场 白云机场[4][33] - 快递竞争趋缓：顺丰控股 中通快递 圆通速递 韵达股份 申通快递[4][33]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[8] 核心观点 - 依沃西单抗在HARMONi-A研究总生存期（OS）最终分析中达到OS临床终点，取得具有临床意义和统计学显著的OS获益[2][23] - 依沃西首个国际多中心Ⅲ期临床HARMONi研究达到无进展生存期（PFS）阳性结果，展现出良好的OS获益趋势[2][23] - 研究在38%患者来自海外的背景下，意向治疗（ITT）人群生存获益结果与中国开展的Ⅲ期临床HARMONi-A研究数据高度一致，验证了跨人种/跨区域疗效和安全性一致性[2][23] - PD-1/VEGF双抗药物在癌症、炎症、病毒感染和自身免疫病等治疗领域逐渐崭露头角，成为全球药物交易热点[3][27] - 2025年投资策略聚焦支付视角三大方向：院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行（肝素、呼吸道联检）[3][27] 行情回顾 - A股医药生物指数下跌0.65%，跑输沪深300指数3.37个百分点，跑输创业板综指4.06个百分点，在31个子行业中排名第21[1][17] - H股恒生医疗健康指数收跌3.41%，跑输恒生国企指数1.96个百分点[1][17] - A股子板块中医疗研发外包涨幅最大（上涨4.9%），体外诊断跌幅最大（下跌4.12%）[11] - A股个股涨幅最高为天臣医疗（31.04%），跌幅最大为立方制药（13.93%）[17][19] - H股个股涨幅最高为REPUBLIC HC（46.67%），跌幅最大为欧康维视生物-B（21.29%）[17][20] 研发进展 - 康方生物AK152注射液、迈威生物9MW3811注射液临床申请新进承办[1][33] - 百诚医药BIOS-0625片、信立泰SAL0140片的IND申请新进承办[1][33] - 翰森制药HS-20094、荣昌生物泰它西普正在进行三期临床；中生制药TRD205进行二期临床；恒瑞医药HRS-6093进行一期临床[1][33] - 依沃西已开展8项注册性/Ⅲ期临床研究（4项达研究终点），覆盖肺癌、胆道癌、头颈鳞癌、三阴性乳腺癌、结直肠癌及胰腺癌等领域[31] 公司动态 - 百济神州与Royalty Pharma签订特许权使用费购买协议，涉及金额8.85亿美元[29] - 贝达药业盐酸恩沙替尼胶囊在美国开出首张处方单[29] - 昂利康投资3.89亿元建设抗生素生产基地[29] - 东诚药业拟分拆子公司蓝纳成至香港联交所上市[32] 行业数据 - 2025年1-4月基本医保收入10,302亿元，支出7,223亿元，累计结余3,079亿元（结余率29.9%）[36][43] - 2025年4月基本医保当月收入2,156亿元（环比减少19.6%），当月支出2,082亿元（环比增长13.4%）[36] - 2025年1-7月医药制造业收入14,010.70亿元（同比下降1.70%），利润总额同比下降2.60%[55] - 2025年7月医疗保健CPI同比上升0.5%（中药CPI同比下降0.6%，西药CPI同比下降1.2%，医疗服务CPI同比上升1.1%）[64] 重点公司推荐 - 恒瑞医药（股价68.87元，2025年预测EPS 1.36元，PE 51X）[5] - 鱼跃医疗（股价37.32元，2025年预测EPS 2.32元，PE 16X）[5] - 迈瑞医疗（股价242.16元，2025年预测EPS 9.33元，PE 26X）[5] - 联影医疗（股价150.56元，2025年预测EPS 2.39元，PE 63X）[5]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于公司在C端预制菜及菜场渠道的市场地位和未来成长空间 [4] 核心财务表现 - 2025H1营业收入3.43亿元(同比+4.70%) 归母净利润0.32亿元(同比-24.46%) 扣非归母净利润0.25亿元(同比-38.74%) [1] - 2025Q2单季度营业收入1.70亿元(同比+5.17%) 归母净利润0.12亿元(同比-46.79%) 扣非归母净利润0.10亿元(同比-56.81%) [1] - 2025-2027年预测归母净利润0.91/1.07/1.19亿元 对应EPS 0.66/0.78/0.86元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为41x/35x/31x [4] 渠道拓展与改革 - 加盟店渠道25Q2收入0.88亿元(同比+3.44%) 经销店渠道0.16亿元(同比-29.44%) [2] - 商超渠道25Q2收入0.21亿元(同比+198.03%) 批发渠道0.42亿元(同比-6.23%) [2] - 推进门店升级改造 更新装修陈列风格 搭建小程序扩大经营半径 [2] - 从一二线城市向三四线城市延伸 尝试从农贸菜场转向家庭社区场景 在苏州进行新门店测试 [2] 产品品类表现 - 25Q2肉禽类产品收入1.16亿元(同比+4.13%) 水产类产品0.47亿元(同比+10.25%) [2] - 细分品类中牛肉收入同比+3.47% 家禽+4.22% 猪肉+8.16% 羊肉-6.77% 鱼类+8.01% 虾类+12.95% [2] 成本与盈利能力 - 25H1毛利率20.83% 25Q2毛利率18.77%(同比-5.93pcts 环比-4.09pcts) 主要受牛肉原材料价格上涨影响 [3] - 25Q2销售费用率4.60%(同比+0.33pcts 环比+0.32pcts) 管理费用率5.42%(同比-1.08pcts 环比-1.16pcts) [3] - 25Q2研发费用率1.64%(同比+1.18pct) 因满足商超客户定制化需求加大研发投入 [3] - 25H1归母净利率9.33% 25Q2归母净利率7.34%(同比-7.17pcts 环比-3.94pcts) [3] B端市场拓展 - 拓展性价比更高的连锁酒店餐饮业态 重点开拓团餐业务助力上半年业绩增长 [2] - 下半年新中标项目推进有望带来新增量 商超渠道提供定制化产品 [2] 市场数据与估值 - 总股本1.38亿股 总市值37.15亿元 [6] - 近一年股价区间16.14-31.73元 近3月换手率73.14% [6] - 近1月绝对收益6.57% 近3月绝对收益13.39% 近1年绝对收益54.68% [9]

策略观点 - 短期流动性仍是市场最重要的支撑 中期关注盈利情况 中报业绩或为全年低点 三四季度或对市场形成进一步支撑 [3] - 9月市场或在成长及均衡风格间轮动 适合在主题成长及独立景气风格投资的行业主要涉及TMT及周期 [3] - 建议关注TMT 电新 军工 汽车 有色金属 机械设备 非银金融等行业 [3] 东方盛虹（石化） - 下调2025-2026年盈利预测 新增2027年盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为9.65亿元（下调63%）/14.04亿元（下调66%）/20.62亿元 对应EPS为0.15/0.21/0.31元 [4] - 新材料项目稳步推进 成长空间广阔 维持买入评级 [4] 凯盛科技（建材） - 下调2025-2027年归母净利润预测为1.62/2.08/2.51亿元（较上次-38%/-35%/-31%） [5] - 维持增持评级 [5] 中国铁建（建材） - 2025H1实现营业收入4892.0亿元（同比-5.2%） 归母净利润107.0亿元（同比-10.1%） 扣非归母净利润98.8亿元（同比-11.4%） [6] - Q2新签合同同比正增 境外新签合同强劲增长 境外营收增长较快 [6] - 毛利率小幅下滑 经营性现金流同比略有改善 维持买入评级 [6] 景津装备（高端制造） - 2025H1实现营收28.3亿元（同比下降9.6%） 归母净利润3.3亿元（同比下降28.5%） [7] - 压滤机市场需求走弱 公司销量与利润率承压 积极开拓配套装备市场 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为7.3/8.6/9.4亿元 对应PE估值分别为12/10/10倍 维持买入评级 [7] 柳工（高端制造） - 2025H1实现归母净利润12.3亿元（同比增长25.1%） [9] - 小幅下调2025-2027年归母净利润预测7.4%/3.6%/2.1%至18.6/24.6/30.8亿元 对应EPS分别为0.92/1.22/1.52元 [9] - 受益于工程机械国际化 电动化趋势 维持买入评级 [9] 东威科技（高端制造） - 2025年上半年收入稳步增长 利润短期承压 但25Q2归母净利润环比25Q1改善明显 [10] - 维持2025-2027年归母净利润预测为1.7/2.3/2.8亿元 对应EPS分别为0.56/0.78/0.94元 [10] - 在手订单充足 看好PCB设备成长性 维持增持评级 [10] 拓普集团（汽车） - 2Q25业绩符合预期 热管理能力全面提升 开辟液冷全新增长曲线 [11] - 维持2025-2027年归母净利润预测为33.1亿元/45.6亿元/53.9亿元 [11] - 看好一体化研发整合能力及智能化业务布局 维持买入评级 [11] 伯特利（汽车） - 2Q25业绩短期承压 智能电控产品高增 线控制动加速放量 [12] - 下调2025-2027年归母净利润预测至14.0亿元/19.5亿元/26.4亿元 [12] - 看好一体化底盘战略布局 维持买入评级 [12] 三一重能（电新） - 2025H1营收85.94亿元（同比+62.75%） 归母净利润2.10亿元（同比-51.54%） [13] - 风机出货实现高增 海上风机订单突破 海外订单快速增长 [13] - 预计2025-2027年归母净利润15.02/25.14/29.15亿元 对应PE为24/14/12倍 维持买入评级 [13] 日月股份（电新） - 2025H1营收32.26亿元（同比+80.41%） 归母净利润2.84亿元（同比-32.74%） [14] - 铸件收入实现高增 降本成效显现 费用率下降 [14] - 预计2025-2027年归母净利润7.02/8.21/9.10亿元 对应PE分别为19/16/14倍 维持买入评级 [14] 海力风电（电新） - 2025H1营收20.30亿元（同比+461.08%） 归母净利润2.05亿元（同比+90.61%） [15] - 经营情况明显改善 海风建设进入旺季 盈利能力有望提升 [15] - 预计2025-2027年归母净利润7.06/10.77/13.46亿元 对应PE为23/15/12倍 维持买入评级 [15] 四方股份（电新） - 2025H1营收40.20亿元（同比+15.62%） 归母净利润4.76亿元（同比+12.41%） [16] - 网内网外同步发力 主营业务稳健增长 突破AIDC市场 [16] - 预计2025-2027年归母净利润8.69/10.02/11.30亿元 对应PE分别为16/14/13倍 维持买入评级 [16] 公牛集团（家电） - 下调2025-2026年归母净利润预测至42/45亿元（较前次下调11%/15%） 新增2027年预测49亿元 [17] - 现价对应PE分别为20/19/18倍 维持增持评级 [17] 伊利股份（食饮） - 2025H1营收619.33亿元（同比+3.37%） 归母净利润72.00亿元（同比-4.39%） [18] - 25Q2营收289.15亿元（同比+5.77%） 归母净利润23.26亿元（同比+44.65%） [18] - 预计2025-2027年EPS为1.80/1.94/2.10元 对应PE分别为16/15/13倍 维持买入评级 [18] 甘源食品（食饮） - 2025H1营收9.45亿元（同比-9.34%） 归母净利润0.75亿元（同比-55.20%） [19] - 25Q2营收4.41亿元（同比-3.37%） 归母净利润0.22亿元（同比-70.96%） [19] - 预计2025-2027年EPS为2.67/3.68/4.20元 对应PE分别为22/16/14倍 维持买入评级 [19] 劲仔食品（食饮） - 2025H1营收11.30亿元（同比-0.50%） 归母净利润1.12亿元（同比-21.86%） [20] - 25Q2营收5.29亿元（同比-10.37%） 归母净利润0.44亿元（同比-36.27%） [20] - 预计2025-2027年EPS为0.56/0.67/0.80元 对应PE分别为22/19/16倍 维持买入评级 [20] 洽洽食品（食饮） - 2025H1营收27.52亿元（同比-5.05%） 归母净利润0.89亿元（同比-73.68%） [21] - 25Q2营收11.81亿元（同比+9.69%） 归母净利润0.11亿元（同比-88.17%） [21] - 预计2025-2027年EPS为0.85/1.32/1.53元 对应PE分别为27/18/15倍 维持买入评级 [21] 蒙牛乳业（食饮） - 2025H1营收415.67亿元（同比-6.95%） 归母净利润20.46亿元（同比-16.37%） [22] - 液态奶业务持续调整 其他品类增势良好 [22] - 预计2025-2027年EPS为1.04/1.36/1.43元 对应PE分别为14/10/10倍 维持买入评级 [22] 新乳业（食饮） - 2025H1营收55.26亿元（同比+3.01%） 归母净利润3.97亿元（同比+33.76%） [23] - 25Q2营收29.01亿元（同比+5.46%） 归母净利润2.63亿元（同比+27.37%） [23] - 预计2025-2027年EPS为0.83/0.99/1.14元 对应PE分别为24/20/17倍 维持买入评级 [23] 佩蒂股份（食饮） - 2025H1营收7.28亿元（同比-13.94%） 归母净利润0.79亿元（同比-19.23%） [24] - 25Q2营收3.99亿元（同比-13.56%） 归母净利润0.57亿元（同比+1.15%） [24] - 预计2025-2027年EPS为0.75/0.89/1.00元 对应PE分别为24/21/18倍 维持增持评级 [24] 三只松鼠（食饮） - 2025H1营收54.78亿元（同比+7.94%） 归母净利润1.38亿元（同比-52.22%） [25] - 25Q2营收17.54亿元（同比+22.77%） 归母净利润亏损1亿元（去年同期亏损0.19亿元） [25] - 预计2025-2027年EPS为0.82/1.20/1.44元 对应PE分别为33/22/19倍 维持增持评级 [25]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司各项业务均有较高景气度 在继保自动化领域有深厚技术积累 新能源和电力电子作为重点发力板块有望取得市占率 [4] 核心财务表现 - 2025H1实现营业收入40.20亿元 同比增长15.62% 归母净利润4.76亿元 同比增长12.41% 扣非归母净利润4.60亿元 同比增长12.68% [1] - 2025Q2实现营业收入21.92亿元 同比增长13.44% 环比增长19.92% 归母净利润2.35亿元 同比减少3.24% 环比减少2.83% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.69/10.02/11.30亿元 对应EPS分别为1.04/1.20/1.36元 当前股价对应PE分别为16/14/13倍 [4] 主营业务表现 - 电网自动化业务2025H1实现营业收入17.26亿元 同比增长2.21% 毛利率同比下降2.80pct至40.83% 在国家电网集中招标中标金额同比增加60% 在南方电网框架招标中标金额同比增加15% [2] - 电厂及工业自动化业务2025H1实现营业收入20.03亿元 同比增长31.25% 毛利率同比下降2.67pct至23.82% 在海上风电和风光大基地等细分市场占有率稳居行业前列 [2] 新兴业务布局 - 数据中心领域中标张家口察北阿里巴巴数据中心 中国移动（宁夏中卫）数据中心 新疆克拉玛依市碳和水冷数据中心等多个项目 [3] - 新能源领域中标山东华能半岛北L厂址 河北建投山海关500MW 福建三峡集团平海湾DE等标杆海上风电项目 连续入围阳光电源年度分布式光伏自动化系统框架 [3] - 构网型装备领域成功中标中国电建河北工程公司蔚县风电场 粤水电新疆布尔津县风电（三期50万千瓦）等多个静止同步调相机项目 [3] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为84.36/97.37/111.28亿元 同比增长21.36%/15.43%/14.28% [5] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为21.45%/15.27%/12.80% ROE（摊薄）分别为17.94%/19.45%/20.63% [5] - 预计2025-2027年毛利率稳定在31%-32%区间 研发费用率保持在9%以上水平 [13][14] 估值与市场表现 - 当前股价17.06元 总股本8.33亿股 总市值142.16亿元 [6] - 近一年绝对收益率7.03% 但相对收益率为-31.53% 表现落后基准 [9] - 当前估值水平：2025年预测PE 16倍 PB 2.9倍 股息率4.9% [4][14]

核心观点总结 - 市场整体估值已修复至近三年较高水平，上证指数PE(TTM)处于2010年以来88%分位数，但股权风险溢价仍处于2010年以来50%分位数，显示估值尚未极端高估 [3][23][29] - 短期流动性是市场核心支撑，赚钱效应吸引个人资金持续流入，两融余额接近历史高点但占流通市值比例未显著上升，居民存款搬家趋势可能延续3-6个月 [4][45][50] - 中期关注盈利改善，中报业绩或是全年低点，三四季度出口韧性、内需改善及新政策性金融工具可能推动经济复苏 [4][69][75][87] - TMT板块在流动性驱动行情中历史成为主线概率达50%（6次中出现3次），先进制造在基本面驱动行情中主线概率40%（5次中出现2次） [4][104] - 9月市场风格预计在成长与均衡间轮动，重点关注TMT、电新、军工、汽车、有色金属、机械设备、非银金融等行业 [5][127][132][148] 市场估值水平分析 - 上证指数PE(TTM)估值处于2010年以来88%分位数，创业板指仅36%分位数，显示主要指数估值分化明显 [23] - 股权风险溢价角度，上证指数ERP处于2010年以来50.5%分位数，创业板指ERP仍处历史高位，显示市场仍具性价比 [29] - 行业估值分化显著，农林牧渔、食品饮料等行业PE(TTM)处于2010年以来低于25%分位数，而ERP分位数高于90% [33] - 8月科创50指数上涨28%，通信行业上涨34.4%，银行成为唯一下跌行业 [10][18] 流动性与资金面分析 - 两融余额接近历史高点，但占A股流通市值比例未显著上升，融资交易额占成交额比例仍低于2015年峰值 [4][56][59] - 居民新增存款低于过去5年均值，非银机构存款显著高于均值，显示资金可能持续流入资本市场 [50][51][53] - 偏股型基金发行回暖，权益类银行理财回报中位数显著高于固收类，机构资金入市趋势加强 [60][62] - 险资8月举牌次数较7月显著增加，ETF发行回暖，中长期资金发挥市场稳定器作用 [63][66] 盈利与基本面展望 - 全部A股2025年中报营收增速0.2%（较一季报+0.3pct），但归母净利润增速2.6%（较一季报-1.2pct） [69] - 出口保持韧性，8月重点港口货物吞吐量处于2023年以来同期高位，中越货运量处于2022年以来高位 [75][78] - 内需改善超预期，上半年居民人均可支配收入增速达5.4%，7月大家电销量高于过去两年同期 [81][83][85] - 新政策性金融工具可能投向科技基础设施领域，复制2022年投放经验拉动投资增长 [87] TMT板块投资逻辑 - TMT板块8月以来连续5周涨幅排名前2，逐渐成为主线板块 [90] - 流动性驱动行情中TMT成为主线概率达50%，显著高于其他板块；基本面驱动行情中先进制造更易成为主线 [104] - 近期催化密集：GPT-5发布、DeepSeek-V3.1发布，美联储降息周期开启可能进一步利好成长板块 [106][109] - TMT指数估值与美债利率呈现负相关，美债利率下行有望推动板块估值提升 [107][109] 市场风格与行业配置 - 9月风格或在成长与均衡间轮动，"弱现实、强情绪"环境下主题成长及独立景气风格占优 [115][127] - 五维行业比较框架推荐电力设备、通信、计算机、电子、汽车、传媒等行业 [148] - 主题成长类关注TMT、电新、军工；独立景气类关注汽车、有色金属、机械设备 [132] - 均衡风格下可配置计算机、通信、电子、非银金融、房地产、食品饮料等行业 [132] 港股市场投资机会 - 恒生指数ERP处于2010年以来均值上方，估值仍具性价比；AH股溢价处于历史低位 [153][155][157] - 南向资金累计净流入超2024年全年，交易占比(MA10)高于50%处于历史高位 [160][163] - 美联储9月可能开启降息，海外流动性改善利好港股；关注汽车、服务消费、互联网方向 [166][176][181] - 港股互联网科技企业PE(TTM)仍低于历史均值，盈利预期有望随经济修复上修 [181][183]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 公司主粮布局助力长期发展 [5] - 毛利率持续改善带动盈利能力提升 [4] - 海外业务受关税影响收入下滑 国内自主品牌表现稳定 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入7.28亿元 同比-13.94% [2] - 2025H1归母净利润0.79亿元 同比-19.23% [2] - 2025Q2归母净利润0.57亿元 同比+1.15% [2] - 2025H1毛利率31.98% 2025Q2毛利率34.76% 同比+6.75个百分点 [4] - 2025Q2归母净利率14.27% 同比+2.08个百分点 [4] - 预计2025-2027年归母净利润1.87/2.21/2.49亿元 [5] 业务分析 - 分产品收入：畜皮咬胶2.32亿元(-11.91%) 植物咬胶2.21亿元(-25.72%) 营养肉质零食2.17亿元(+14.35%) 主粮和湿粮0.45亿元(-44.74%) [3] - 国内自主品牌增势良好 爵宴收入实现较快增长 [3] - 新西兰工厂陆续投产 采用ODM和自主品牌双模式 [3] - 东南亚越南和柬埔寨工厂均已满产 25年底有望补充产能 [4] 盈利能力改善因素 - 国内主粮新品毛利率高于原有零食品类 [4] - 东南亚工厂产能提升带来规模效应 [4] - 东南亚出口产品价格略高于中国产品 [4] 费用控制 - 2025Q2销售费用率7.00% 同比-0.16个百分点 [4] - 2025Q2管理费用率7.89% 同比+2.37个百分点 [4] - 管理费用率提升主要因新西兰工厂投产增加运营费用 [4] 估值指标 - 当前股价18.28元 对应2025-2027年PE分别为24/21/18倍 [5][7] - 总股本2.49亿股 总市值45.49亿元 [7] - 2025-2027年预计EPS为0.75/0.89/1.00元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司作为头部乳企的中长期优势及盈利能力增强预期 [3] 核心观点 - 2025年中报业绩改善 盈利表现同比修复 液奶业务动销平稳 其他品类增势良好 原奶价格下行提升毛利率 规模效应释放推动盈利能力持续增强 [1][2][3] 财务表现 - 2025H1营业收入619.33亿元 同比+3.37% 归母净利润72.00亿元 同比-4.39% 扣非归母净利润70.16亿元 同比+31.78% [1] - 2025Q2单季度营业收入289.15亿元 同比+5.77% 归母净利润23.26亿元 同比+44.65% 扣非归母净利润23.87亿元 同比+49.48% [1] - 2025H1毛利率36.21% 2025Q2毛利率34.37% 同比+0.53个百分点 环比-3.45个百分点 主要受益于原奶价格下降 [2] - 2025H1扣非归母净利率11.33% 2025Q2扣非归母净利率8.26% 同比+2.41个百分点 环比-5.76个百分点 [2] 业务分项表现 - 液体乳2025H1收入361.26亿元 同比-2.06% 2025Q2收入164.85亿元 同比-0.85% 常温液奶市场份额保持平稳 低温鲜奶营收同比增长超20% [1] - 奶粉及奶制品2025H1收入165.78亿元 同比+14.26% 2025Q2收入77.65亿元 同比+9.65% 婴配粉市场份额跃居行业第一 成人粉份额进一步提升 [1] - 奶酪2C业务收入实现正增长 2B业务面向餐饮客户奶酪/乳脂业务收入同比增长20%以上 [1] - 冷饮产品2025H1收入82.29亿元 同比+12.39% 2025Q2收入41.24亿元 同比+37.96% 海外冷饮营收同比增长14.4% [1] - 非乳业务中水饮业务2025H1收入实现双位数增长 [1] 费用结构 - 2025H1销售费用率18.30% 2025Q2销售费用率19.87% 同比-0.68个百分点 环比+2.95个百分点 主要因广告营销费用减少 [2] - 2025H1管理费用率3.77% 2025Q2管理费用率3.77% 同比+0.51个百分点 环比持平 [2] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至113.95/122.71/132.55亿元 较前次上调5.4%/5.3%/1.7% [3] - 对应2025-2027年EPS为1.80/1.94/2.10元 当前股价对应P/E分别为16/15/13倍 [3] - 预计2025年营业收入1202.20亿元 同比+3.84% 2026年1246.73亿元 同比+3.70% 2027年1295.15亿元 同比+3.88% [4] - 预计2025年归母净利润增长率34.81% 2026年7.68% 2027年8.02% [4] 盈利能力指标 - 预计2025年毛利率34.6% 2026年34.8% 2027年34.9% [11] - 预计2025年归母净利润率9.5% 2026年9.8% 2027年10.2% [11] - 预计2025年ROE(摊薄)19.86% 2026年19.90% 2027年19.99% [4][11] 估值与市场数据 - 当前股价28.27元 总股本63.25亿股 总市值1788.18亿元 [5] - 一年股价波动区间20.28-30.67元 近3月换手率49.03% [5] - 近1月绝对收益2.76% 近3月绝对收益-3.63% 近1年绝对收益36.14% [8]

投资评级 - 招商银行维持买入评级 目标价上调至54.42港元 [5][6] - 农业银行维持买入评级 目标价上调至6.09港元 [7][8] - 邮储银行维持买入评级 目标价上调至6.35港元 [10][12] - 工商银行维持买入评级 目标价上调至7.15港元 [13][14] - 建设银行维持买入评级 目标价上调至8.95港元 [15][17] - 光大银行维持买入评级 目标价上调至3.98港元 [18][19] - 三生制药维持买入评级 目标价上调至38.20港元 [20][22] - 龙湖集团维持持有评级 目标价下调至9.52港元 [23][27] 银行业绩表现 - 招商银行二季度归母净利润同比增长2.7% 较一季度下降2.1%显著回升 [5][6] - 农业银行二季度归母净利润同比增长3.2% 一季度增长2.2% [7][8] - 邮储银行二季度归母净利润同比增长4.8% 较一季度下降2.6%明显改善 [10][12] - 工商银行二季度归母净利润同比增长1.4% 较一季度下降4%显著改善 [13][14] - 建设银行二季度归母净利润同比增长1.6% 较一季度下降4.0%明显改善 [15][17] - 光大银行二季度归母净利润同比增长0.8% 一季度增长0.3% [18][19] 银行财务指标 - 招商银行资产质量保持优秀 但上半年净息差有所收窄 [5][6] - 农业银行上半年净息差1.32% 较2024年末下降10个基点 [7][8] - 邮储银行6月底净息差1.70% 较2024年末下降17个基点 [10][12] - 工商银行上半年净息差1.30% 较2024年末下降12个基点 [13][14] - 建设银行二季度净利息收入同比下降1.1% 手续费及佣金净收入实现增长 [15][17] - 光大银行净息差预计将继续下降但资产质量保持较好 [18][19] 估值分析 - 邮储银行H股交易于0.55倍2025年预测市净率 估值仍具吸引力 [11][12] - 工商银行资产质量改善且估值具有吸引力 [13][14] - 建设银行资产质量保持稳健 估值仍具吸引力 [16][17] - 光大银行当前估值便宜 [18][19] 三生制药业绩表现 - 上半年收入同比下降0.8%至43.6亿元人民币 调整后股东净利润同比增长2.1%至13.6亿元人民币 [20][22] - 特比澳、EPO和益赛普等传统产品销量下滑 蔓迪因新产品上市销售强劲 [20][22] - 辉瑞将启动707在非小细胞肺癌的全球III期临床试验 三生制药将在2025年ESMO大会公布707治疗结直肠癌的II期数据 [21][22] - 目标价上调因DCF模型滚动且加权平均资本成本从10.6%更新至9.7% [21][22] 龙湖集团业绩表现 - 上半年收入同比增长25.4%至588亿元人民币 完成2025财年预测的55.9% [23][26] - 毛利率收窄7.9个百分点至12.6% 主要因开发地产毛利率从7.4%收缩至0.2% [23][26] - 投资物业毛利率从75.4%扩大至77.7% [24][26] - 核心净利润同比下降70.9%至13.8亿元人民币 开发地产板块录得26亿元人民币亏损 [24][26] - 2025-27年核心每股收益预测下调30.1-33.8% 目标价下调5% [25][27] 市场指数表现 - 恒生指数年内上涨27.7% 收报25617点 [1] - MSCI中国指数年内上涨30.2% 收报84点 [1] - 韩国KOSPI指数年内上涨31.0% 收报3143点 [1] 大宗商品表现 - 黄金价格年内上涨32.4% 收报3476美元/盎司 [2] - 波罗的海干散货指数年内上涨102.3% 收报2017点 [2] - 布伦特原油年内下跌5.4% 收报68美元/桶 [2] 宏观经济数据 - 美国9月3日汽车销售年化总量1640万辆 高于预期的1600万辆 [3] - 美国9月4日ADP就业人数增加104千人 高于预期的60千人 [3] - 美国9月4日ISM非制造业指数50.1 略低于预期的50.5 [3] - 美国9月5日非农就业人数增加73千人 低于预期的78千人 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司在机械/电控/软件的一体化研发整合能力及智能化业务布局前景 [3] 核心观点 - 2Q25业绩符合预期 营业收入同比+9.7%至71.7亿元 归母净利润同比-10.0%至7.3亿元 净利润率波动主因大客户皮卡销量低迷及新业务开拓费用增加 [1] - 热管理能力全面提升 电子膨胀阀等核心部件实现自研 技术延伸至液冷服务器/储能/机器人领域 获华为/A客户/英伟达等首批订单15亿元 [2] - Tier 0.5模式深化 单车配套金额至高3万元 配套特斯拉/赛力斯/极氪/小米/比亚迪等客户 机器人领域布局执行器/灵巧手电机/传感器等全产品线 [3] - 全球化产能扩张 2025年闭式空气悬架产能将提升至150万套/年 墨西哥一期投产 泰国/波兰工厂建设推进中 [3] 财务表现 - 1H25总营业收入同比+5.8%至129.4亿元 归母净利润同比-11.1%至13.0亿元 [1] - 2Q25毛利率同比-1.1pcts至19.3% 销管研费用率同比+0.9pcts至8.6% [2] - 汽车电子业务收入同比+52%至11亿元 内饰功能件收入同比+12%至44亿元 热管理系统收入同比+7%至10亿元 [2] - 电驱系统业务毛利率达30.6% 机器人业务持续送样并预计贡献利润 [2] 盈利预测 - 维持2025E/2026E/2027E归母净利润预测为33.1亿元/45.6亿元/53.9亿元 [3] - 预计营业收入增长率2025E-2027E分别为24.79%/30.80%/14.65% [4] - 归母净利润增长率2025E-2027E分别为10.20%/37.76%/18.30% [4] - ROE(摊薄)预计从2025E的15.04%提升至2027E的18.13% [4] 业务分项表现 - 减震系统及底盘系统受大客户影响收入下滑 [2] - 经营活动现金流2025E预计达51.98亿元 较2024年32.36亿元显著改善 [10] - 研发费用率维持在5%左右 2025E预计投入16.60亿元 [12]