报告行业投资评级 - 报告对光模块行业持积极看法 认为龙头公司估值仍具上行空间 重点推荐中际旭创、新易盛与天孚通信 [6][8] 核心观点 - 光模块龙头估值纵向对比历史水平仍有提升空间 实际业绩PE显著低于一致预期PE 横向对比兼具消费电子板块的"戴维斯双击"爆发力和新能源板块的盈利超预期持续性 [3][6][8] - AI算力需求驱动行业景气 全球云商和AI模型厂商算力军备竞赛推动光模块需求 国内龙头技术优势和制造能力领先海外竞争对手 [8] - 未来增长动力包括ASIC占比提升带动光模块用量上行、推理算力需求膨胀、高速光模块持续迭代升级及硅光方案渗透率加快提升 [3][8] 纵向估值分析 - 2020-2021年：线上需求激增和400G升级周期启动 龙头估值提升至40-50倍PE区间 [8] - 2023年：AI大模型训练需求爆发 龙头估值高点达64/39/65倍PE（中际旭创/新易盛/天孚通信） 但实际业绩PE较一致预期PE存在167%/129%/103%空间 [8] - 2025年：AI推理需求加速膨胀 北美五大云商资本开支强度约为2020年的4倍 订单前置锁定和技术壁垒提升需求曲线陡峭度 [8] 横向板块对比 - 消费电子板块：依赖爆款产品和大客户 如立讯精密2019-2020年因iPhone与AirPods驱动实现估值与盈利双升 [8] - 新能源板块：依赖政策与全球能源转型 如宁德时代因实际业绩超预期导致估值被低估 [8] - 光模块板块：AI算力需求具备更强独立性和持续性 已形成商业循环 且国内龙头海外份额稳步扩大 [8] 重点公司业绩与估值 - 中际旭创：2025H1归母净利润同比增长69.4% 当前市值对应2025-2027年一致预期PE为52/36/30倍 较年内低点反弹481% [6] - 新易盛：2025H1归母净利润同比增长355.7% 当前市值对应2025-2027年一致预期PE为44/29/24倍 较年内低点反弹607% [6] - 天孚通信：2025H1归母净利润同比增长37.5% 当前市值对应2025-2027年一致预期PE为69/50/39倍 较年内低点反弹305% [6]

核心观点 - 港股市场出现显著的高低切换行情 资金从前期涨幅较高的科技硬件板块转向防御性板块 银行和公用事业等稳健板块获得资金青睐 [3][6][10] - 工信部部长在工博会开幕式上的致辞明确"十五五"时期将开辟人形机器人 脑机接口 元宇宙 量子信息等新赛道 对香港机械板块形成明显催化 [3][10] - 展望未来 港股创新高可能依赖三个方向：AI科技与新消费的持续空间 南向资金持续流入增强定价能力 以及宽货币到宽信用传导叠加美国降息改善流动性 [10] 市场表现数据 - 2025年9月23日港股市场大市成交额达到2945.6亿港元 南向资金净卖出40.69亿港元 [3][10] - 恒生指数回调0.70%报26159.12 恒生科技指数回调1.45%报6167.06 恒生中国企业指数回调0.86%报9290.34 恒生港股通高股息率指数回调0.84% [6][10] - A股市场上证指数回调0.18% 沪深300回调0.06% 万得全A回调0.63% 红利指数上涨0.71% [6][14] 行业表现 - 中信港股通一级行业中银行板块上涨0.77% 综合金融上涨0.25% 建筑上涨0.02% 领涨市场 [6][18][19] - 钢铁板块下跌3.28% 轻工制造下跌1.84% 食品饮料下跌1.94% 领跌市场 [6][19] - 概念板块中反恐指数上涨3.96% 工业4.0指数上涨2.88% 安防监控指数上涨1.22% 表现强势 [6] 资金流向与风格切换 - 市场风险偏好变化导致部分资金转向防御属性突出的板块 Wind香港银行与Wind香港公用事业Ⅱ等具备稳健特征的板块获得资金青睐 [3][10] - 受部分资金获利了结影响 前期涨幅较高的Wind香港硬件设备板块承压回调 [3][10] - 南向资金持续流入港股 边际定价能力不断上升 若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境 将会有更多资金配置港股市场 [10] 政策催化与产业影响 - 工信部部长明确"十五五"时期要开辟人形机器人 脑机接口 元宇宙 量子信息等新赛道 创建一批未来产业先导区 [10] - 此举对Wind香港机械板块形成有效提振 午后强势拉升最终收涨 [3][10] - 以发展新质生产力为重点 以推动科技创新和产业创新深度融合为关键路径 加快建设以先进制造业为骨干的现代化产业体系 [10] 未来展望 - 以日美经验为锚 AI科技与新消费未来仍有较大空间 有望带动港股市场上涨 [10] - 若美国进一步降息改善全球资金流动性 以及AI产业业绩兑现 源头活水会支持港股市场进一步上涨 [10] - 在信用扩张之前 "反内卷"政策开始加速供给端出清 相关行业底部反弹后有望逐渐补齐牛市"短板" [10]

核心观点 - 市场短期震荡不改长期牛市趋势 维持对A股市场的乐观看法 认为当前处于"慢牛"行情中 微观流动性充沛和科技产业政策催化将支撑市场持续走强 [6][9][14] 市场表现总结 - 2025年9月23日A股市场震荡走低 尾盘小幅拉升 三大指数涨跌互现：上证指数下跌0.18% 深证成指下跌0.29% 创业板指上涨0.21% [1][6][9] - 市场成交额约2.52万亿元 处于高位水平 [1][9] - 主要宽基指数表现分化：上证50下跌0.09% 沪深300下跌0.06% 科创50下跌0.10% 中证1000下跌1.09% [1][9] - 风格表现呈现低估值>红利>盈利质量>成长>高估值的特征 [9][19] 行业板块表现 - 领涨行业：银行(+1.53%) 煤炭(+1.15%) 公用事业(+0.41%) 电力及新能源设备(+0.37%) [9][22] - 领跌行业：社会服务(-3.53%) 计算机(-2.54%) 商业贸易(-2.47%) [9][22] - 概念板块方面：半导体设备(+3.84%) 半导体硅片(+3.01%) 央企银行(+1.94%)和光刻机(+1.72%)等概念领涨 培育钻石 一级地产商等概念领跌 [9] 市场驱动因素 - 低估值和红利相关板块表现占优 银行 煤炭等偏稳定方向成为领涨板块 [9] - 受OpenAI和英伟达战略合作消息带动 半导体产业链尾盘拉升回暖 [9] - 一级地产商 CRO 旅游板块领跌 [9] 配置建议 短期配置方向 - 关注市场情绪阶段性"降温"带来的高低切行情 [9] - 价值方向：关注最近2个季度营收增速与毛利率连续提升的行业 包括玻纤及制品Ⅱ 水泥及混凝土 精细化工及新材料 其他金属及材料Ⅱ 稀土磁材 纸包装Ⅱ 运输设备 油气服务Ⅱ 其他酒精饮品 食品与医疗服务 [9] - 科技成长方向：继续关注AI算力 应用和机器人主线 关注供需格局逐步出清的锂电池 军工和港股互联网等 战略性布局低空经济和深海科技方向 [9] 中长期配置方向 - 科技成长方向：继续看好AI算力 港股创新药和军工 增加对相对低位的AI应用 港股互联网 低空和深海方向的关注 [9] - 供需格局改善方向：关注受益于"反内卷"行情的金属 交运 化工 锂电 光伏 生猪养殖等方向 [9] - "慢牛"行情下看好非银方向 [9] 后市展望 短期视角 - 在股市微观流动性相对充沛的驱动下 A股市场有望维持相对强势 [14] - 长线资金不断入市推动大盘走"慢牛"行情 [14] - 科技产业政策催化下 更多增量资金提升市场活跃度 [14] - 居民存款或逐步成为股票市场资金的新的来源 [14] 中期视角 - 市场持续走强需要宏观政策和科技产业逻辑进一步配合 [15] - 新兴科技产业正通过优质供给创造新增需求 AI 机器人等产业处于"0>1"的技术商业化关键窗口期 [15] - 传统经济部门面临供给过剩问题 但光伏 钢铁行业已迎来"反内卷"政策落地 [15] - 需要观察宽信用和经济需求端的政策节奏 [15] 长期视角 - 基本面是决定股市走势的根本因素 [15] - 房价"止跌回稳" "反内卷"政策效果显现叠加科技产业逻辑兑现业绩将助力A股市场持续走牛 [15] - 房地产市场 地产链等周期板块基本面或逐步企稳 [15] - AI算力 机器人零部件 创新药等高端制造科技领域已开始兑现业绩 [15]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[10] 核心观点 - 纸包装企业出海是大势所趋 龙头包企拥有更好的客户资源和出海能力 配套客户供应链转移需求 海外产值占比持续提升[2][6] - 海外竞争格局优于国内 带来更高利润率 优化整体盈利结构 至少看好2-3年的海外投资红利期[2][6] - 龙头包企拥有海外布局的先发优势 较好的客户基础 资金优势等 国内中小企业实现快速追赶的难度大[2][7] - 国内龙头包企盈利能力高于当地本土纸包装企业 以印度裕同为例 其净利润率远高于TCPL等本土厂商[2][8] 背景：配套客户供应链转移 龙头具备出海优势 - 2025H1裕同海外/国内收入同比+27%/-2% 预估海外产值占比提升 海外利润率高于国内[6][16] - 2025H1美盈森海外/国内收入同比+39%/-6% 海外利润率较国内高 重点布局东南亚和墨西哥[6][16] - 我国纸包装企业CR5约15% 其中龙头裕同科技市占率约6% 竞争格局分散[7][25] - 裕同科技已在越南、印度等国建立10个海外基地 直接贴近客户生产基地 缩短交付周期并降低运输成本[7] - 中国制造业出海带动包装配套需求 头部客户在东南亚设厂时倾向于选择已有合作关系的包装供应商[7] - 海外市场对包装的功能性和环保性要求更高 龙头持续研发投入具备技术优势[7] - 龙头通过RCEP原产地证书、FSC认证等资质降低关税成本 满足各地法规要求[7] 展望：龙头海外产值占比提升 盈利结构优化 - 印度裕同2024H1实现营收3.68亿元 净利润7992万元 净利润率达21.7%[8][35] - TCPL包装FY2025实现收入2亿美元 毛利率44% 净利率约8%[8][35] - 美盈森2024年海外工厂销售收入达8.83亿元 占总营收比重22% 但净利润占扣非净利润比重达36% 海外净利率高达12%[9][40] - 海外市场存在供需错配 中国包装企业凭借合规产能+适中价格精准填补空白 价格可比国内同类订单高且低于当地本土企业报价[9] - 国内头部纸包装企业设备自动化率高 能够实现小批量、多批次、快交付的柔性生产 成熟设备整套迁移至海外工厂避免从零开始的成本[9] - 印度纸质包装细分市场规模在2024年达到159.6亿美元 预计到2029年将增长至388.7亿美元 复合年增长率高达19.48%[35]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][10] 核心财务表现 - 2025H1实现收入11.49亿元，同比增长33.75%；归母净利润0.14亿元，同比下降30.01%；扣非净利润-0.26亿元 [2][4] - 2025Q2实现收入7.57亿元，同比增长59.83%；归母净利润0.52亿元，同比增长228.07%；扣非净利润0.30亿元，同比增长1209.65% [2][4] - 2025H1储能及动力销售1.328GWh，同比增长132.57% [10] - 2025Q2储能及动力销售0.927GWh，环比增长131.17% [10] 业务分项表现 - H1储能业务收入10.08亿元，同比增长18.77%，毛利率21.28% [10] - H1其他产品收入1.34亿元，同比增长1751.38%，毛利率-4.87% [10] - Q2毛利率20.61%，环比提升6.32个百分点；费用率13.87%，环比下降11.89个百分点 [10] 增长驱动因素 - 欧洲户储恢复常态化出货，工商储快速增长 [10] - 逐步突破东南亚、南美等新兴市场 [10] - 国内两轮车换电、钠电启停电源快速增长 [10] - 稼动率提升带动经营杠杆弹性释放 [10] 未来展望 - 预计海外工商储、日本等户储新兴市场逐步贡献增量 [10] - 国内轻型动力延续高增长 [10] - 预计2025年净利润2.3亿元，对应PE 62倍；2026年净利润4.3亿元，对应PE 33倍 [10] - 基本面拐点已经确立，出货端保持景气 [10]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [11] 核心观点 - 地产新开工和竣工面积持续双位数下降 新开工面积1-8月同比下降19.5% 8月同比下降20.3% 水泥产量1-8月同比下降4.8% 8月同比下降6.2% 降幅均有所扩大 竣工面积1-8月同比下降17.0% 8月同比下降21.4% 玻璃表观消费量1-8月同比下降6.4% 8月同比下降9.9% [5] - 地产销售量价下行压力延续 1-8月全国商品房销售额同比下降7.3% 销售面积同比下降4.7% 8月销售额同比下降14.0% 销售面积同比下降10.6% 8月70城新房价格指数环比下跌0.3% 二手房价格指数环比下跌0.6% [6] - 推荐特种布和非洲链投资机会 特种布领域因AI需求爆发且供给壁垒高 非洲链受益于非洲高弹性加速兑现 同时存量龙头为全年主线 [9] 基本面数据 水泥市场 - 九月中旬全国水泥需求略有回升 平均出货率约48% 环比提升1.6个百分点 同比下降0.6个百分点 [7] - 全国水泥均价351.29元/吨 环比上升1.61元/吨 同比下降35.65元/吨 [25] - 全国水泥库存63.44% 环比下降0.07个百分点 同比下降0.75个百分点 [25] - 全国水泥煤炭价格差259.77元/吨 环比上升0.83元/吨 同比下降18.88元/吨 [35] 玻璃市场 - 全国浮法玻璃生产线283条 在产223条 日熔量159455吨 较上周持平 [8] - 重点监测省份生产企业库存总量5471万重量箱 环比减少29万重量箱 减幅0.53% 库存天数26.87天 环比减少0.15天 [8] - 重点监测省份产量1305.44万重量箱 消费量1334.44万重量箱 产销率102.22% [8] - 全国玻璃均价69.58元/重箱 环比下降0.35元/重箱 同比上升1.04元/重箱 [40] 重点推荐板块 特种布领域 - 推荐核心龙头中材科技 因AI需求爆发且供给壁垒高 特种电子布成为卡脖子环节 产品结构持续升级 充分受益国产替代 [9] 非洲链 - 推荐华新水泥 非洲高弹性加速兑现 尼日利亚项目提前并表且盈利超预期 启动境外资产分拆上市计划 海外扩张进度加速 [9] - 推荐科达制造 作为非洲本土龙头 在利基市场具备生产、渠道、品牌优势 2024Q3以来量价齐升 2025H净利率持续恢复 同时受益于碳酸锂价格修复 [9] 存量链 - 2025年消费建材存量品类有望迎需求向上和结构优化 二手房成交相对较好将传导至存量建材企业经营 城市翻新政策加码 受益品类包括外墙涂料（翻新占比约30%）、公共防水材料（翻新占比约15%）及地下管网等 [9] - 首推商业模式优异且稀缺成长的三棵树 及低估值的兔宝宝 东方雨虹底部出现边际改善 业绩增量来自零售端提价和海外市场开拓 [9] 政策动态 - 上海优化调整个人住房房产税政策 新购家庭第一套住房暂免征收房产税 第二套及以上住房人均不超过60平方米部分暂免征收 [20] - 国家外汇管理局深化跨境投融资外汇管理改革 优化境外资金购买非自用住宅房产限制 将港澳居民购房结汇支付便利措施推广至全国 [21]

行业投资评级 - 行业评级为看好并维持 [8] 核心观点 - 2025年云栖大会将于9月24日至26日在杭州举行 主题为"云智一体・碳硅共生" 设置三大主论坛与110余场细分活动 聚焦AI技术演进与产业落地 [2][5] - 大会是观察AI产业趋势和应用落地速度的重要风向标 伴随国内模型能力加速迭代和AI应用货币化开启 Agent投资逻辑强化 持续看好Agent商业化及投资机遇 [2][12] - 建议关注AI Infra、AI Agent相关厂商、中国推理算力产业链、CSP厂商及与头部大厂合作的IDC [12] 大会内容与结构 - 三大主论坛包括："云栖前瞻"（9月24日上午）分析AI未来发展方向和前沿技术升级 "云栖技术"（9月24日下午）发布阿里云全栈AI服务技术突破与产品革新 "无法计算的价值"（9月25日上午）探讨AI在产业应用中的价值及落地案例 [12] - 110余场聚合话题围绕AI驱动技术基座、AI应用场景拓展、AI时代生产力重塑三大主题 展示云和AI驱动业务增长与产业升级 [12] - 展览设置三大展区：人工智能+馆（全球AI生态全景 大模型与智能体开发工具 通义大模型推出全尺寸全模态开源矩阵） 计算馆（阿里云全栈技术能力 首次展出单柜支持144个计算节点的高密度AI服务器及HPN8.0网络架构） 前沿应用馆（沉浸式AI体验 汇集上百家企业案例 包括中国一汽和比亚迪的智能座舱与自动驾驶成果 200余个Agent应用及300款AI终端产品） [12] - 总展览面积达4万平方米 500余家企业展示3500款产品 [12] 技术展示与产品亮点 - 阿里云将展示从芯片到平台的全栈技术能力 按预训练、后训练、推理、智能体四大场景布局 [12] - 通义大模型推出"全尺寸、全模态"开源矩阵及最新模型 [12] - 集中展示200余个Agent应用和300款AI终端产品（含AI眼镜和AIPC） [12] 大会附加活动 - 包含AI超级交易所、Z世代专题、具身智能运动会、飞天音乐节等现场体验活动 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][10] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收41.50亿元，同比增长15.00%；归母净利润5.75亿元，同比增长11.31% [1][5] - 2025年第二季度实现营收22.41亿元，同比增长13.09%，环比增长17.40%；归母净利润3.41亿元，同比增长9.17%，环比增长45.27% [1][5] - 扣非归母净利润5.44亿元，同比增长14.99%；综合毛利率37.21% [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.23亿元、21.82亿元、27.24亿元 [10] 产品线表现 - 存储芯片营收同比增长约9.2%，MCU产品营收同比增长约20% [10] - NOR Flash全球市场份额第二，实现45nm工艺规模化量产；SLC NAND Flash以24nm工艺为主 [10] - 自研DRAM产品包括DDR3L、DDR4、LPDDR4，DDR4 8Gb市场推广顺利，LPDDR4开始贡献营收 [10] - MCU产品国内第一，覆盖64个系列超700款产品，工艺制程涵盖110nm至22nm [10] 市场与需求驱动 - 消费电子市场受国补政策带动稳步增长，AI技术拉动PC、服务器、汽车电子需求 [10] - 利基DRAM行业供给格局改善，呈现量价齐升趋势 [10] - 产品应用领域扩展至工业、通信、汽车、网通、电视、机顶盒、智慧家庭等 [10] 战略与成长性 - 存储产品线持续扩大市场份额，提升先进工艺占比；DRAM产品矩阵不断丰富 [10] - MCU定位"百货商店"模式，向车规及家电市场突破 [10] - 定制化存储方案具备先发优势，客户端进展顺利 [10]

核心观点 - 市场短期情绪或趋于平稳 结构性行情或仍将持续 本次发布会主要从中长期视角回顾"十四五"金融业发展成就 不涉及短期政策调整[2][7] - 金融系统"压舱石"作用进一步稳固 银行业保险业总资产超500万亿元 5年年均增长9% 风险抵御能力显著增强[11] - 市场生态转向"价值创造与科技创新双轮驱动" 上市公司分红回购达10.6万亿元 为同期IPO再融资的2.07倍 A股科技板块市值占比突破25%[9] - 中长期资金持有A股流通市值21.4万亿元 较"十三五"末增长32% 外资持有A股市值达3.4万亿元 269家企业境外上市[9][11] - 信贷资源向科技创新领域倾斜 科研技术贷款年均增27.2% 普惠小微企业贷款余额36万亿元 为"十三五"末2.3倍 利率下降2个百分点[11] 市场生态与资金结构 - 上市公司5年累计分红回购10.6万亿元 相当于同期IPO再融资规模的2.07倍 显示投资逻辑从融资导向转向股东回报[9] - A股科技板块市值占比突破四分之一 市场投资逻辑转向股东回报与科技成长并重[9] - 各类中长期资金持有A股流通市值约21.4万亿元 较"十三五"末增长32%[9] - 外资持有A股市值达3.4万亿元 269家企业在境外上市 "十四五"期间全面取消行业机构外资持股比例限制[9] - 近五年交易所市场股债融资达57.5万亿元 资本市场服务实体效率提高[9] 金融体系稳健性 - 银行业保险业总资产超过500万亿元 5年来年均增长9% 中国保持全球最大信贷和第二大保险市场地位[11] - 金融行业5年累计抵御风险的资本和拨备总规模超过50万亿元 处置不良资产较"十三五"时期增加超40%[11] - 上证综指年化波动率降至15.9% A股市场稳定性和抗风险能力明显增强[9][11] 信贷资源配置 - 科研技术贷款年均增长27.2% 信贷资源显著向科技创新领域倾斜[11] - 普惠型小微企业贷款余额36万亿元 是"十三五"末的2.3倍 利率下降2个百分点[11] - "白名单"项目贷款超7万亿元 推动房地产市场止跌回稳[11] - 信贷资源同时向制造业和基础设施等重点领域倾斜[11] 政策与市场展望 - 发布会明确不涉及短期政策调整 但市场对"十五五"金融改革潜在方向的预期可能逐步发酵[11] - 坚持"以我为主"兼顾内外平衡的货币政策 灵活运用多种工具提供稳定流动性环境[11] - 潜在新一轮全球降息周期下风险资产有望持续受益[11] - 全球资本增配可能带来资金结构优化 推动国内优质资产重估[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2026年归母净利润14亿元 对应PE为18倍 [7][11] 财务表现 - 2025年上半年实现收入60.98亿元 同比增长14.03% 归母净利润1.17亿元 同比增长14.77% 扣非净利润0.45亿元 同比增长73.55% [2][5] - 2025年第二季度实现收入35.99亿元 同比增长28.62% 归母净利润1.41亿元 同比增长53.09% 扣非净利润0.94亿元 同比增长122.94% [2][5] - 2025年第二季度毛利率为24.65% 环比提升3.27个百分点 期间费用率22.9% 环比下降约3.49个百分点 [11] - 预计2026年归母净利润14亿元 2027年预计归母净利润17.76亿元 每股收益1.57元 [11][18] 业务运营 - 消费类电池业务表现突出 2025年上半年手机类锂电池销售量同比增长43.28% 电芯PACK自供率达44.43% 同比提升3.68个百分点 [11] - 动力储能业务快速增长 2025年上半年收入9.73亿元 同比增长139.8% 其中汽车低压锂电和无人机合计收入占比85.76% [11] - 海外客户持续突破 包括苹果钢壳配套机型数量和份额提升 并拓展三星等增量客户 [11] 盈利能力分析 - 盈利改善主要得益于规模效应和产品结构优化 2025年第二季度期间费用率下降约3.49个百分点 [11] - 动力储能业务毛利率有所修复 主要得益于高盈利的无人机占比提升 [11] - 出口退税和钴涨价对2025年上半年盈利影响较大 预计2025年第三季度开始盈利逐步改善 [11] 发展展望 - 消费类海外客户突破仍是业绩增长主线 动力储能在启停和无人机放量下经营性减亏持续 [11] - 厂房设备折旧会计变更预计带来一定的盈利弹性 [11] - 公司当前股价22.68元 每股净资产6.02元 近12月最高价25.49元 最低价11.45元 [8]