行业投资评级 - 汽车行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 中欧就电动汽车案达成新共识，以价格承诺机制替代最高达35.3%的反补贴税，此举有望将原需支付的关税成本部分转化为车企和经销商的潜在利润，从而改善中国电动车出口至欧洲的盈利前景 [2][7] - 价格承诺方案落地后，预计中国车企将加速以贸易和建厂形式出海，对欧洲的电动车出口景气度有望逐步回升 [2] - 中国汽车出口欧洲市场在经历因反补贴调查导致的增速放缓后，有望在2026年后重新提速 [3][8] 欧洲市场概况与新能源渗透率 - 2025年欧洲轻型车市场预计约1700万辆，2025年前11月销量为1562万辆，同比微降1.1%（不含俄罗斯则微增）[2] - 欧洲市场新能源渗透率持续提升，2024年为17.4%，2025年前11月达到22.9%，同比提升5.8个百分点 [2] 中国汽车出口欧洲的历史与现状分析 - **2023年前：出口欧洲增速远超行业整体**。中国汽车出口自2021年开始提速，2020年出口量为105万辆，之后连续5年实现百万辆级同比增量 [8]。对欧洲（不含俄罗斯等）的出口增长更早，2020年欧洲出口占总出口比重同比提升5个百分点至10% [8]。2021至2023年，中国出口欧洲汽车同比增速分别为2倍以上、1倍以上、接近50%，远高于对欧洲及独联体以外地区的出口增速 [8]。2023年，欧洲出口占总出口比重已达21%，其中欧盟占14% [8] - **2024-2025年：出口欧洲增速落后于行业，纯电动车拖累明显**。受欧盟自2023年10月发起的反补贴调查影响，中国对欧洲汽车出口增速放缓，纯电动车转为负增长 [8]。2024年及2025年前11月，中国出口欧洲汽车同比分别增长6%和29%，而对欧洲及独联体以外地区出口同比分别增长29%和46% [8]。同期，中国出口至欧盟的纯电动车同比分别下降6%和1%，其占中国总出口的比重从2023年的9%降至2025年前11月的不足6% [8] - **2026年后展望：出口欧洲有望重新提速**。近两年中国对欧洲汽车出口的增长更多依赖插电混动车型，纯电车型基本停滞 [8]。随着价格承诺机制落地，中国车企有望加大对欧洲纯电车型的推广投入，中国对欧洲的汽车出口量有望重新提速 [8] 投资建议 - 基于中欧达成新协议以及加拿大恢复对配额内中国电动汽车的最惠国税率，中国电动汽车出口有望迎来更安全、更稳定的发展机遇 [8] - 当前中国汽车出口具有空间大、增速快、ROE高的特点，是整车企业重要的成长和估值支撑 [8] - 报告推荐比亚迪、吉利汽车、长城汽车，并建议关注零跑汽车、长安汽车、上汽集团、奇瑞汽车 [8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][4][42][55] 报告的核心观点 * 报告核心聚焦于双/三特异性T细胞衔接器在血液肿瘤，特别是多发性骨髓瘤治疗领域的最新研发进展和商业动态 [5][7][8] * 强生公司的BCMA/CD3双抗特立妥单抗在多项临床试验中取得积极结果，显示出向更前线治疗推进的巨大潜力，有望成为新的治疗标准 [13][14][17][21] * 行业研发竞争激烈，靶点从BCMA扩展到GPRC5D、FcRH5等，药物形式从双抗向三抗及mRNA编码疗法演进，中国药企正积极参与全球竞争 [9][11][29][33][34][35][36] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：本周创新药重点关注 * **TCE疗法概览**：已上市的TCE疗法适应症以血液肿瘤为主，并已扩展至实体瘤 [5] 例如，2024年销售额数据显示，teclistamab销售额为5.49亿美元，glofitamab为1.92亿美元，epcoritamab为1.46亿美元 [6] * **多发性骨髓瘤治疗背景**：多发性骨髓瘤占血液系统恶性肿瘤的10-15%，2023年占美国血液癌死亡人数的22% [9] 尽管治疗进步，真实世界5年总生存率仅61.1%，仅10%-15%患者可达正常预期寿命，存在巨大未满足需求 [9] * **MM治疗靶点**：BCMA、GPRC5D和FcRH5是MM的TCE开发核心靶点 [9] 已获批的TCE药物在至少三线治疗的复发/难治性MM患者中，客观缓解率达60-74%，中位无进展生存期约1年 [9] 第二部分：国内创新药回顾 * **市场表现**：本周（截至2026年1月16日）创新药企涨幅前5为东曜药业(+70.40%)、艾迪药业(+22.17%)、盛禾生物(+14.97%)、九源基因(+11.93%)、亚虹医药-U(+11.68%) [44] 跌幅前5为药捷安康(-16.88%)、中国抗体(-15.79%)、益方生物-U(-9.76%)、前沿生物-U(-8.70%)、百利天恒(-8.36%) [44] * **公司市值**：截至2026年1月16日，部分Biotech公司最新市值为：百济神州4732亿元、恒瑞医药4111亿元、翰森制药2340亿元、信达生物1395亿元、百利天恒1301亿元 [47][48] * **研发与监管动态**：本周国产新药临床试验申请数量30个，新药上市申请数量2个 [49] * **公司公告摘要**： * **荣昌生物**：与艾伯维就双抗RC148达成授权许可，首付款6.5亿美元，潜在总金额高达56亿美元 [50] * **东曜药业**：药明合联拟以每股4.00港元现金收购全部股份，较停牌前收盘价溢价99% [51] * **智翔金泰**：其BCMA/CD3双抗纬利妥米单抗国内新药上市申请获纳入优先审评 [35] 并与Cullinan达成海外授权，首付款2000万美元，潜在里程碑付款6.92亿美元 [35] * **康诺亚**：其BCMA/CD3双抗CM336海外权益授权给Platina Medicines，首付款1600万美元，潜在里程碑付款6.1亿美元 [41] 该药治疗MM的III期临床正在启动，预计2027年下半年递交新药上市申请 [36] * **交易事件**：本周重要交易包括荣昌生物与艾伯维的56亿美元授权、赛神医药与诺华的16.65亿美元授权、众生睿创与齐鲁制药的1.39亿美元授权等 [54] 第三部分：全球新药速递 * **强生特立妥单抗关键进展**： * **MajesTEC-9 (III期)**：在二线治疗抗CD38疗法和来那度胺耐药为主的MM患者中，单药降低疾病进展或死亡风险71%，降低死亡风险40% [14] * **MajesTEC-3 (III期)**：特立妥单抗联合达雷妥尤单抗治疗1-3线复发/难治性MM，36个月无进展生存率分别为83.4% vs 29.7% [21] * **MajesTEC-5 (II期)**：特立妥单抗联合达雷妥尤单抗±来那度胺±硼替佐米一线治疗新诊断MM，诱导治疗第3周期客观缓解率和微小残留病灶阴性率均达100% [25] * **RedirecTT-1 (II期)**：特立妥单抗联合GPRC5D/CD3双抗talquetamab治疗复发/难治性MM伴髓外病变，客观缓解率79%，中位无进展生存期15.0个月，12个月总生存率73.8% [28] * **Ramantamig (I期)**：BCMA/GPRC5D/CD3三抗在未接受过TCE疗法的三类药物耐药患者中，客观缓解率100%，微小残留病灶阴性率100%，18个月无进展生存率79.6% [33] * **艾伯维动态**： * 其BCMA/CD3双抗etentamig联合泊马度胺+地塞米松治疗至少三线复发/难治性MM，客观缓解率81%，12个月无进展生存率69.6% [34] * 2025年引进两款三抗：自先声再明引进SIM0500，交易总金额10.55亿美元；自IGI引进ISB 2001，首付款7亿美元，里程碑付款12.25亿美元 [34] * 其CD3/CD20双抗epcoritamab治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤的III期研究未显示总生存期显著改善 [64] * **其他全球进展**： * **诺华**：BAFF-R单抗ianalumab治疗干燥综合征获FDA突破性疗法认定，计划2026年初递交新药上市申请 [60] * **Viking Therapeutics**：GLP-1R/GIPR双激动剂VK2735治疗肥胖II期研究显示，13周治疗最高剂量组体重减轻14.7% [63] 首个III期研究已完成约4650名患者招募 [63]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 传统消费龙头正积极探索新路径并已取得初步成效 [1] - 白酒行业正在加速出清，大众消费品则迎来春节旺季的催化 [1] 会议交流反馈：洋酒处周期底部，大众品亮点频出 （一）洋酒：正处周期底部，未来销量预计止跌趋稳 - 洋酒行业自2022年第四季度以来整体处于下滑态势，当前处在周期底部 [10] - 高端威士忌价格跌幅约50%，白兰地价格跌幅在10%-20%之间 [10] - 价格下跌原因包括需求下行以及早期品牌溢价回归合理 [10] - 国内白兰地市场竞争格局稳定，马爹利、轩尼诗、人头马三大品牌合计市场份额约90% [10] - 威士忌消费仍以海外品牌为主，国产威士忌市场份额仅占5%左右 [10] - 预计未来三年洋酒销量将止跌趋稳，价格有望随经济复苏而回升 [10] （二）大众品：需求景气分化，企业调整收效 - 功能食品、奶酪等景气赛道企业成长势能延续，经营有望提速 [11] - 传统赛道企业虽需求承压，但通过积极调整已初见成效 [11] - **仙乐健康**：新消费改革成效显著，通过出海和AI赋能打开成长空间，目标成为全球第一 [11] - **西麦食品**：龙头竞争优势强化，积极拓展渠道，2026年计划增加线上费用投入以加强产品推广 [11] - **妙可蓝多**：2025年前三季度B端业务同比增长40%以上，C端家庭餐桌业务同比增长20%以上，未来盈利有提升空间 [11][12] - **锅圈**：经营景气延续，2026年净新增门店目标为两千多家，其中一半以上为乡镇店，开店速度加快 [12] - **均瑶健康**：与盒马联名的新品反馈积极，饮料业务有望重启增长引擎，益生菌业务预计2026年实现营收高增 [12] - **好想你**：坚持利润导向，省外商超渠道实现双位数增长，SKU数量从1300多个优化至300多个 [12] - **千味央厨**：大B渠道企稳改善，同时发力新零售与海外市场，马来西亚工厂预计2026年投产 [12] - **三全食品**：经营环比改善，C端动销好于B端，持续进行产品创新 [12] 投资建议：白酒夯实底部，大众旺季催化 白酒板块 - 龙头茅台和五粮液采取“以价换量”策略，春节旺季需求放量仍可期待 [13] - 200元以内的大众价格带已明显受益于大众宴席和聚饮需求 [13] - 2026年酒企从被动应对进入主动调整阶段，机会在于茅台批价回落企稳之后 [13] - 配置上推荐确定性好且股息率高的**茅台**，春节大众酒重点推荐**古井贡酒** [13] - 同时关注**五粮液**、**山西汾酒**、**泸州老窖**的出清节奏，以及模式创新品种如**珍酒李渡** [13] 大众品板块 - 当前重点推荐**安琪酵母**，海外高增长打开中期空间，成本加速下行可能带来超预期的业绩弹性 [13] - 推荐传统低估值龙头**伊利股份**、**华润啤酒**、**青岛啤酒**作为高质量低波动资产 [13] - 把握餐饮供应链反转机会，优选**安井食品**、**巴比食品**，关注**立高食品**，战略性推荐**海天味业** [13] - 春节旺季及量贩零食上市带来板块效应，推荐**盐津铺子**，关注**鸣鸣很忙**、**卫龙美味**及**好想你** [13] - 成长性赛道持续推荐迎来战略机遇期的黄酒企业**会稽山**，以及竞争力强化的饮料龙头**东鹏饮料**和**农夫山泉** [13] - 关注食品功能化趋势下的**西麦食品**、**仙乐健康**、**HH国际**等 [13]

投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业“强推”评级，并维持该评级 [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩有望提速，盈利提升趋势预计至少能延续三年 [2] - 报告上调未来12个月目标价至23元，基于2027年20倍市盈率的估值 [6] 近期经营表现与跟踪 - 2025年前三季度，公司营收同比增长3.5%，大幅跑赢行业，主要由低温奶业务双位数增长驱动 [6] - 2025年第四季度，预计常温业务调整见效带动增速转正，低温业务延续双位数增长，整体营收有望加速至中高个位数增长 [6] - 2025年第四季度，预计产品结构优化带动毛销差改善，且生物资产减值损失有望收窄，净利率有望明显提升，弹性加速释放 [6] - 测算2025年全年净利率有望提升至6.5%左右，提升幅度超过1个百分点，超额达成年度目标 [6] - 2025年12月底，旗下品牌“唯品”新品“玫瑰红曲酒酿酪乳”在山姆会员店上市后销售火爆，预计1月月销即可超千万元 [6] - 2025年公司共有5款产品成功入驻山姆，其中“芭乐酸奶”6个月销售破亿元，月销超过2000万元 [6] 未来业绩展望与预测 - 2025年第三季度，公司新品销售占比达到15%以上 [6] - 预计2026年，低温奶业务在研发创新和新渠道拓展支撑下维持双位数增长，常温业务调整到位后实现正增长，整体营收加速至中高个位数增长 [6] - 预计2026年，公司将发力即时零售渠道，带动高盈利的D2C（直接面向消费者）渠道占比加速提升 [6] - 预计2026年，上游奶牛存栏量持续去化、原奶价格有望企稳，行业竞争缓解，公司买赠费用投入有望收缩 [6] - 预计2026年全年净利率有望提升0.5个百分点以上，提前达成净利率翻倍至7.2%的五年规划（2023-2027年） [6] - 报告上调2025-2027年归母净利润预测至7.3亿元、8.6亿元、9.9亿元（原预测为7.2亿元、8.3亿元、9.5亿元） [6] - 根据财务预测表，公司2025-2027年营业总收入预计分别为111.25亿元、118.30亿元、125.19亿元，同比增速分别为4.3%、6.3%、5.8% [2][11] - 根据财务预测表，公司2025-2027年归母净利润预计分别为7.31亿元、8.56亿元、9.93亿元，同比增速分别为36.0%、17.1%、16.0% [2][11] - 根据财务预测表，公司2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为0.85元、0.99元、1.15元 [2][11] - 根据财务预测表，公司2025-2027年净利率预计分别为6.7%、7.4%、8.1% [11] - 根据财务预测表，公司2025-2027年市盈率（P/E）预计分别为22倍、19倍、16倍 [2][11] 中期成长驱动与竞争优势 - 公司长期深耕低温奶领域，研发能力突出，精细化管理积淀深厚 [6] - 公司组织力强，多子公司的经营架构使其能迅速应对渠道变化 [6] - 新产品、新渠道成功拉动低温产品逆势高增长，经营表现显著优于行业 [6] - 面对即时零售对传统渠道的扰动，公司战略定力充足，持续打磨探索，部分子公司入户渠道转型已见成效，即时零售开拓思路逐渐清晰 [6] - 公司盈利提升驱动已从成本红利切换至产品与渠道结构优化 [6] - 预计产品、渠道结构优化、规模效应及精益费用投入将共同支撑至少未来三年盈利能力持续提升 [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 传统消费龙头正探寻新路且成效初显 [1] - 白酒行业加速出清，春节旺季需求放量可期，大众品迎来旺季催化 [1][13] 会议交流反馈：洋酒处周期底部，大众品亮点频出 （一）洋酒：正处周期底部，未来销量预计止跌趋稳 - 洋酒行业当前处在周期底部，预计未来三年销量止跌趋稳 [10] - 自2022年第四季度以来，洋酒整体处于下滑态势，其中高端威士忌价格跌幅约50%，白兰地价格跌幅10-20% [10] - 国内白兰地竞争格局稳定，三大洋（马爹利、轩尼诗、人头马）合计占比约90% [10] - 威士忌消费仍以海外品牌为主，国产威士忌占比约5% [10] - 东部省份通过渠道变迁已有增长，但南区压力仍大，价格有望随经济复苏回升 [10] （二）大众品：需求景气分化，企业调整收效 - 功能食品、奶酪等景气赛道企业延续成长势能，经营有望提速 [11] - 传统赛道企业积极调整，拥抱新零售渠道、优化产品与渠道结构，成效渐显 [11] - **仙乐健康**：新消费改革成效卓然，出海驱动、AI赋能打开成长空间，目标迈向“全球第一” [11] - **西麦食品**：龙头竞争优势强化，积极拓展渠道，2026年计划适度增加线上费用投入，增长势能有望延续 [11] - **妙可蓝多**：B端业务引领收入高增，2025年前三季度B端同比增长40%以上，C端家庭餐桌同比增长20%以上，未来盈利有提升空间 [11][12] - **锅圈**：经营景气延续，2026年净新增门店目标为两千多家，开店速度加快 [11][12] - **好想你**：坚持利润导向，省外商超渠道调改表现亮眼，实现双位数增长，SKU从1300+优化至300+ [12] - **均瑶健康**：盒马联名新品反馈积极，饮料业务有望重启新引擎，益生菌业务2026年有望实现营收高增 [12] - **千味央厨**：大B渠道企稳改善，发力新零售与海外，马来西亚工厂预计2026年投产 [12] - **三全食品**：经营环比改善，动销稳步抬升，持续发力新品创新 [12] 投资建议：白酒夯实底部，大众旺季催化 白酒板块 - 推荐**贵州茅台**，因其确定性好且股息率高 [13] - 春节大众酒重点推荐**古井贡酒**，近期大幅回调有资金错杀因素 [13] - 关注**五粮液**、**山西汾酒**、**泸州老窖**的出清节奏，以及模式创新品种如**珍酒李渡** [13] - 200元内大众价格带已明显受益于大众宴席和聚饮，越靠近春节修复催化越足 [13] - 2026年全年看，酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价回落并企稳之后 [13] 大众品板块 - 当前重点推荐**安琪酵母**，海外高增打开中期成长空间，成本加速下行，年内业绩弹性或超预期 [13] - 推荐传统低估值龙头**伊利股份**、**华润啤酒**、**青岛啤酒**等，视为高质低波资产 [13] - 把握餐饮供应链极致承压后的反转机会，当下优选**安井食品**、**巴比食品**，关注**立高食品**，战略性推荐**海天味业** [13] - 近期春节旺季及量贩上市带来零食板块效应，推荐**盐津铺子**，关注**鸣鸣很忙**、**卫龙美味**及**好想你** [13] - 持续推荐迎来战略机遇期的黄酒**会稽山**、竞争力强化的饮料龙头**东鹏饮料**和**农夫山泉** [13] - 关注食品功能化提速下的**西麦食品**、**仙乐健康**、**HH国际**等 [13] 行业基本数据 - 食品饮料行业股票家数为126只，占市场总体的0.02% [4] - 行业总市值为44，935.30亿元，占市场总体的3.54% [4] - 行业流通市值为43，859.19亿元，占市场总体的4.28% [4] 相对指数表现 - 最近1个月行业绝对表现下跌1.5%，相对沪深300指数表现下跌6.7% [5] - 最近6个月行业绝对表现下跌1.4%，相对沪深300指数表现下跌19.5% [5] - 最近12个月行业绝对表现下跌1.3%，相对沪深300指数表现下跌25.8% [5]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：23元 [2] 报告核心观点 - 报告认为，新乳业2025年第四季度业绩有望加速释放，盈利提升趋势预计至少能延续三年[2][6] - 公司凭借突出的产品创新与组织管理能力，成功把握低温奶与D2C渠道两大增长点，盈利驱动已从成本红利切换至结构优化，未来盈利能力持续提升的确定性较强[6] 近期跟踪与业绩表现 - **2025年第四季度展望**：预计营收增速有望加速至中高个位数增长，净利润率有望明显提升，全年净利率预计提升至6.5%左右，提升幅度超过1个百分点[6] - **2025年前三季度表现**：营收同比增长+3.5%，大幅跑赢行业，低温产品实现双位数增长，盈利提升持续超预期兑现[6] - **山姆渠道新品成功**：2025年12月底，唯品新品“玫瑰红曲酒酿酪乳”在山姆上市后销售火爆，预计1月月销即可超千万元；2025年公司共有5款产品成功入驻山姆，其中芭乐酸奶6个月销售破亿元、月销超过2000万元，焦糖布丁上线即断货，夏进爵品月销亦有千万级别[6] 2026年经营展望 - **营收增长**：预计低温奶业务维持双位数增长，常温业务调整到位后实现正增长，整体营收加速至中高个位数增长[6] - **盈利能力**：预计全年净利率有望提升0.5个百分点以上，提前达成净利率翻倍至7.2%的五年规划（2023-2027年）[6] - **驱动因素**：产品结构优化持续；发力即时零售渠道，带动高盈利的D2C渠道占比加速提升；上游原奶价格企稳有望缓解行业竞争，公司买赠费投亦有望收缩[6] 中期增长空间与驱动因素 - **产品端优势**：长期深耕低温奶领域，研发能力及精细化管理积淀深厚，组织力强，能迅速应对渠道变化，新产品、新渠道拉动低温产品逆势高增[6] - **渠道端优势**：战略定力充足，在即时零售冲击下，入户渠道转型已见成效，即时零售开拓思路逐渐清晰，D2C渠道预计仍将维持高增长[6] - **盈利动能**：产品与渠道结构优化、规模效应及精益费投，有望共同支撑至少未来三年盈利能力持续提升[6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为111.25亿元、118.30亿元、125.19亿元，同比增速分别为4.3%、6.3%、5.8%[2] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.31亿元、8.56亿元、9.93亿元，同比增速分别为36.0%、17.1%、16.0%[2] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为0.85元、0.99元、1.15元[2] - **盈利能力指标**：预计净利率从2024年的5.2%持续提升至2027年的8.1%；ROE维持在20%以上水平[11] - **估值**：基于2027年20倍市盈率的估值，得出未来12个月目标价23元；当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为22倍、19倍、16倍[2][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 资金面出现短暂波动，存单提价压力或相对可控，银行负债端无需过度担忧；供给端存单到期增大但未“提价换量”，反映银行长期存款到期后接续情况较好，资金摩擦多为短期因素；需求端部分机构数据难直接观察，但国有行和农村金融机构仍有配置需求；央行积极熨平资金波动，国股行存单预计在 1.65%附近波动，提价压力不大[2][46] 根据相关目录分别进行总结 供给 - 本周（1 月 12 日至 1 月 18 日）存单发行规模 5535.80 亿元，净融资额 -2548.80 亿元，较前周（-1533.00 亿元）下降；国有行发行占比由 19%降至 18%，股份行、城商行、农商行发行占比上升；1M 存单发行占比由 26%降至 8%，存单发行加权期限拉长至 7.70 个月[2][5] - 下周（1 月 19 日至 1 月 25 日）存单到期规模 6815.7 亿元，周度环比减少 1238 亿元，到期主要集中在国有行、股份行和城商行，3M、6M、1Y 存单到期金额较高[2][5] 需求 - 二级配置方面，大型银行、中小型银行周度净买入分别为 267.6 亿元、976.21 亿元，理财由净卖出转为净买入 107.77 亿元，货基净卖出由 571.66 亿元升至 1373.91 亿元[2][14] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）由 88%降至 87%；城商行募集率由 81%升至 82%，股份行由 89%降至 84%，国有行维持在 91%[2][14] 估值 - 一级定价：1y 国有行存单加权发行利率维持在 1.62%，1M 品种较上周下行 9bp，3M 上行 3bp，6M 上行 1bp，9M、1Y 维持不变；股份行 1Y - 3M 期限利差较上周下行 5bp，处于历史分位数 9%；1Y 期城商行与股份行利差走扩至 9.46BP，农商行与股份行利差收窄至 7.33BP，利差分位数均接近 12%[2][17] - 二级收益率：AAA 等级存单收益率多数下行，1M、6M、9M、1Y 品种分别下行 1BP，3M 维持不变，1Y 维持在 2019 年以来 2%的历史分位数水平；AAA 等级 1Y - 3M 期限利差维持在 11%的历史分位数水平[2][29] 比价 - 1yAAA 等级存单与 DR007:15DMA 资金价差从 12.32 BP 收窄至 8.91BP，与 R007:15DMA 资金价差从 1.56 BP 收窄至 -0.52BP[2][34] - 1y 国债收益率下行 4.63BP，存单与国债价差从 34.38 BP 走扩至 38.26 BP，分位数上升至 39%附近；存单与国开价差由 5.46 BP 收窄至 3.08 BP，分位数下降至 2%附近[2][34] - AAA 中短票与存单价差由 6.13 BP 走扩至 7.36 BP，分位数上升至 34%附近[2][34]

行业投资评级 - 报告对机械行业维持“推荐”评级 [1] - 核心观点认为货币及财政政策加码推出，内需提振措施百花齐放，“两新”政策加力扩围实施，装备行业有望开启新一轮复苏周期 [6] 核心观点与重点关注方向 - **矿用设备及耗材**：2025年以来，铜、金、钼等有色金属价格强势上行，矿企盈利或改善，驱动矿企资本开支或将加大，矿山开采强度与新增项目有望加速落地，凿岩工具及设备需求有望显著放量 [6] - **AI设备及耗材**：台积电2025年四季度业绩表现较好，且对AI持有乐观态度，相关资本开支计划或将提升，伴随AI大模型与智能硬件应用的快速迭代，算力基础设施需求激增，驱动高性能服务器、GPU及高阶PCB需求大幅增长 [6] - **投资建议**：建议重点关注工控、机器人、机床、刀具、检测、工程机械、叉车、激光、物流装备、轨交设备、3C设备、AI设备及耗材等多个细分领域，并列举了包括汇川技术、三一重工、安徽合力、鼎泰高科等在内的数十家具体公司 [6] 行情回顾 - **板块表现**：报告期内（2026年01月12日至01月18日），上证综指涨幅为-0.4%，深证成指涨幅为+1.1%，沪深300涨幅为-0.6%，机械（中信）板块涨幅为+1.4%，跑赢主要指数 [10] - **子板块表现**：机械各子板块中，3C设备涨幅最大，为+14.4%，核电设备跌幅最大，为-7.4% [11] - **全行业对比**：报告期内，涨幅最大的行业是计算机（+4.3%），涨幅最小的是国防军工（-5.7%），机械行业涨幅（+1.4%）位居中上 [13] - **个股表现**：本周涨幅前五名依次为绿岛风（+35.9%）、世嘉科技（+32.4%）、宏盛股份（+29.5%）、天智航-U（+27.7%）、精测电子（+26.7%） [15] - **个股表现**：本周涨幅后五名依次为康跃科技（-33.3%）、快意电梯（-24.5%）、大业股份（-21.0%）、泰尔股份（-19.3%）、航天晨光（-18.3%） [18] 行业与公司深度观点 - **AI设备及耗材系列深度报告（一）**：核心观点认为AI算力基础设施建设提速，拉动高端PCB需求，预计2024-2029年全球PCB行业产值将从736亿美元增长至964亿美元，年复合增长率达5.6% [19] - **PCB设备市场**：钻孔设备市场预计从2024年的14.70亿美元增长至2029年的23.99亿美元，年复合增长率10.3%；曝光设备市场预计从12.04亿美元增长至19.38亿美元，年复合增长率10.0%；电镀设备市场预计从5.08亿美元增长至8.11亿美元，年复合增长率9.8% [20] - **PCB钻针市场**：2024年全球PCB钻针市场销售额为45亿元，预计至2029年将增长至91亿元，年复合增长率达15.0%，鼎泰高科全球市场份额排名第一 [21] - **SMT设备市场**：预计2025年全球SMT市场规模为55.95亿美元，其中贴片机占比约59% [22] - **凯格精机深度研究**：公司以锡膏印刷设备为核心，受益于AI驱动的高端PCB需求激增，业绩弹性显现，2024年营收/归母净利润同比增长15.8%/34.1%，2025年前三季度营收/归母净利润同比增长34.2%/175% [24][25] - **凯格精机盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为10.8、14.7、19.1亿元，归母净利润分别为1.78、2.96、4.28亿元，给予2026年40倍PE估值，目标价111.6元，评级“强推” [26][27] - **柳工深度研究**：公司是国内工程机械龙头，确立了到2030年实现营收600亿元的战略目标，2025年前三季度挖掘机内销同比增长21.5%，2025年10月电动装载机渗透率快速提升至25.4% [28][29] - **柳工经营表现**：2024年营业收入同比增长9.2%，归母净利润同比大幅增长52.9%，2025年上半年挖掘机国内销量同比增长31.0%，海外销量同比增长22.1% [30] - **柳工盈利预测**：预计公司2025~2027年收入分别为342.6、398.9、458.0亿元，归母净利润分别为16.3、22.4、27.7亿元，给予2026年15倍PE估值，目标价16.5元，评级“强推” [31] 重点数据跟踪 - **宏观数据**：提供了制造业PMI指数、固定资产投资完成额累计同比增速、全部工业品PPI当月同比、工业企业产成品存货同比等图表 [33][35][37] - **中观数据**：跟踪了挖掘机月度销量及同比、叉车销量、OPEC原油产量、美国活跃钻机数、新能源汽车销量、动力电池装机量、工业机器人产量、金属切削与成形机床产量、日本出口中国大陆机床金额、铁路客货运量等数据 [38][40][43][44][45][47][48][49][50][54][56][58][59][62] 重点公司估值与评级 - 报告列出了包括汇川技术、三一重工、安徽合力、杭氧股份、绿的谐波、鼎泰高科等在内的24家重点公司的盈利预测、估值及投资评级，其中多数公司获得“强推”评级 [2][7]

行业投资评级 - 报告对计算机行业给予“推荐”评级，并维持该评级 [1] 核心观点 - 商业航天政策与海内外产业共振，催化不断，商业航天有望点状破局、渐成生态 [4] - 2026年重复使用火箭技术有望突破，多款火箭发射日程公布，商业火箭加速迭代，拉开大航天时代序幕 [1][4] - 通信、导航、遥感、算力卫星产业点状破局，渐成生态 [4] 行情复盘与市场表现 - 本周（1月12日-1月16日）计算机（中信）指数上涨4.31%，创业板指数上涨1.00%，上证指数下跌0.45% [4] - 板块周涨幅前三为通达海（+39.73%）、浩瀚深度（+30.57%）、汉朔科技（+29.78%），板块周跌幅前三为*ST立方（-33.66%）、航天长峰（-21.02%）、航天信息（-14.46%） [4] - 计算机行业近1个月绝对表现18.8%，近6个月28.0%，近12个月49.0% [2] - 计算机行业近1个月相对表现13.6%，近6个月9.9%，近12个月24.5% [2] - 行业基本数据：股票家数338只，总市值66,135.69亿元，流通市值59,636.21亿元 [1] 行业动态与催化事件 - 重复使用火箭长征十二号乙完成静态点火试验，为我国新一代四米级可重复使用火箭，采用两级构型和全液氧煤油动力方案，具备20吨级近地轨道运载能力 [4] - 航天科技集团在2026年度工作会议上强调要全力突破重复使用火箭技术，并大力发展商业航天产业 [4] - 多家民营火箭公司与“国家队”公布年度发射计划：星河动力的“智神星一号”有望上半年首飞；江苏深蓝航天的“星云一号”计划春节后测试入轨与海上回收；星际荣耀的“双曲线三号”瞄准年内首飞并探索海上回收 [4] - 商业火箭公司加速IPO，中科宇航的IPO辅导状态已更新为“辅导验收”，是继蓝箭航天之后第二家进入上市冲刺阶段的头部民营火箭企业 [4] - “北京火箭大街”正式交付启用，总建筑面积14.5万平方米，是全国首个商业航天共性试验和科研生产基地 [4] 产业链投资建议 - 报告建议关注卫星制造、卫星运营、火箭发射、卫星应用及地面设备、其他分系统、部组件及元器件、测试服务、网络安全等多个产业链环节 [4] - 卫星制造环节列举了包括中国卫星、航天电子、光迅科技等在内的17家公司 [4] - 卫星运营环节列举了中国卫通、星图测控 [4] - 火箭发射环节列举了铂力特、航宇科技、国科军工、高华科技 [4] - 卫星应用及地面设备环节列举了包括海格通信、华测导航、中科星图等在内的13家公司 [4] - 其他分系统、部组件及元器件环节列举了包括紫光国微、中航光电等在内的8家公司 [4] - 测试服务环节列举了苏试试验、坤恒顺维、霍莱沃、西测测试 [4] - 网络安全环节列举了电科网安、盛邦安全 [4]

核心观点 - 春季躁动行情已进入下半场，市场特征由“量价齐升”转向“量缩价涨” [1] - 监管层发出明确降温信号，推动市场交投情绪从过热回归理性，成交量预计将收缩 [2][4] - 经济数据开门红与政策持续发力为市场提供基本面支撑，参考历史数据，指数价格仍有上行空间 [2][4] - 市场驱动逻辑从上半场依靠风险偏好和主题炒作转向下半场依靠业绩增长 [2][4] - 配置建议聚焦于业绩增长预期较强的方向，包括非银金融、顺周期及科创板块 [2][5] 市场阶段与特征：春季躁动下半场 - **量缩：监管降温推动市场回归理性** - 春季躁动以来市场交投情绪火热，全A成交额与换手率升至历史高位：1月14日全A成交额达4.0万亿元，创历史新高；日换手率达3.2%，近十五年中仅次于2024年10月峰值4.2%与2015年二季度峰值3.8% [2][6] - 杠杆资金大幅流入，2026年以来累计净流入达1774.1亿元；两融交易占比近期最高达11.7%，接近前期2025年10月9日高点12.9%，处于过去十年99%分位，显示市场部分过热 [2][6] - 监管层发出明确降温信号：1月14日沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%；1月15日宽基ETF净流出744.5亿元，其中沪深300ETF净流出352.6亿元；同日证监会2026年系统工作会议明确提出“坚决防止市场大起大落” [2][6] - 在成交换手达历史峰值叠加监管信号下，交投情绪下降将带动成交量回归正常 [2][6] - **价稳：基本面与政策提供支撑，指数仍有空间** - 历史数据显示，过去16轮春季躁动平均持续39个交易日，上证指数平均最大涨幅达15.8% [2][10] - 本轮春季躁动（起点2025年12月17日）截至1月16日已持续21个交易日，上证指数最大涨幅9.8%，参考历史，时间上或已过半，但价格上仍存在上行空间 [2][10][12] - 经济高频数据有望实现开门红，短期内PPI降幅连续收窄带来的价格改善预期有望支撑躁动行情延续 [2][10] - 政策端持续发力：1月15日央行定向降息打开年内降准降息空间；2026年《求是》杂志第二期刊发多篇关于房地产的文章，体现中央对房地产高质量发展的高度重视 [2] 市场驱动逻辑转变：从主题到增长 - **上半场特征：风险偏好驱动** - 春季躁动上半场（12月17日以来）更多依靠风险偏好回升带动成交量放大 [2][13] - 风格上表现为中小盘优于大盘，成长优于价值，高估值优于低估值 [2][13] - 板块上科创50、创业板指涨幅领先，期间涨幅分别为17.1%和9.4% [13][14] - **下半场转向：业绩增长驱动** - 随着市场回归理性，风险偏好下降，成长与质量因子或将逐渐占优 [2][13] - 一月中下旬进入2025年年报业绩预告密集披露期，业绩增长影响加大 [2][13] - 截至1月17日，全A共365家公司披露业绩预告，预喜率达37.8%，超过2024年的33.5%，预计随着披露增加，预喜率有望不断上升 [2][13] - 从分析师预测变动看，截至1月16日，2026年全A业绩上修/下修公司占比持续上升至97%，显示2026年上市公司业绩有望持续好转 [13] - **内卷程度降低带动业绩改善** - 以毛销差（毛利率-销售费用率）衡量行业“内卷”程度，2025年以来毛销差明显提升的行业包括：公用事业（25Q3较24年底提升2.9%）、钢铁（2.4%）、通信（2.0%）、建材（1.3%）、有色金属（1.1%）等，提升主要源于毛利率改善 [2][20][22] - 毛销差改善幅度靠前的行业，其净利润正增长公司比例大部分也靠前，2025年以来提升最明显的包括：钢铁（25Q3业绩正增比例较24年底提升50.0个百分点）、建材（24.7个百分点）、房地产（19.0个百分点）、传媒（18.5个百分点）、非银金融（14.6个百分点） [2][20] - 整体来看，25Q3全A非金融毛销差较24年底提升0.2%，全A非金融上市公司净利润增速正增比例提升5.8%，显示内卷程度降低与业绩改善同步 [2][20] 配置方向：聚焦业绩增长预期 - **非银金融** - 截至1月16日，非银金融行业2026年预测净利润上修/下修公司比例达400%，位列各行业第一 [23][24] - 需重视保险板块短期保费开门红及中期投资收益增厚业绩的表现 [2][23] - **顺周期板块** - 有色金属、石油石化、建材等顺周期行业上修/下修公司比例分别达到280%、250%、200% [23][24] - 财政基建发力与需求侧刺激预期，叠加通胀回归共识提升，强化了周期资源品价格与业绩提升预期 [2][23] - 建议关注供给偏紧的有色金属、化工、建材、钢铁、煤炭等行业 [2][23] - **科创板块** - 电力设备、通信、电子行业上修/下修公司比例分别达到139%、130%、124% [23][24] - 关注业绩增长趋势较为明确的主题板块，包括：卫星导航（2026年一致预测净利润增速677.5%）、商业航天（185.6%）、存储器（87.7%）、光模块（81.9%）、电路板（50.9%） [23] - 春季躁动以来，科技内部行情结构分化，卫星导航、商业航天、存储器等主题指数累计收益率领先 [27]