报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[1] - 目标价：69.36 港元 [4] - 当前价：62.05 港元 [4] 核心观点与事件 - **核心事件**：康耐特光学全资子公司朝日光学与歌尔光学拟成立合资公司，负责研发、生产和销售应用于AI/AR/VR/MR眼镜领域的树脂镜片和光波导镜片等产品，双方持股比例分别为30%和70%[1] - **核心观点**：此次合作是一次“优势互补、协同增强”的战略联盟，有望使康耐特光学从“部件供应商”升级为“解决方案提供者”，价值链地位提升，赢得更稳固的客户入口、更强的综合解决方案能力和更长期的成长确定性[8] - **业务进展**：公司积极布局智能眼镜赛道，海外客户合作项目数量持续增加，现有项目稳步推进，个别重点项目工作重心从前期的产品功能实现和技术路线验证，转向扩大生产规模；同时，国内客户个别重点项目已实现产品交付，终端用户反馈良好[8] - **行业催化**：近期Meta上调Ray-Ban产能、千问大模型升级，智能眼镜生态硬件协同成型，持续放量可期[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入将从2024年的20.61亿元增长至2027年的33.80亿元，2025-2027年同比增速分别为13.9%、20.8%、19.2%[3] - **利润预测**：预计归母净利润将从2024年的4.28亿元增长至2027年的8.69亿元，2025-2027年同比增速分别为31.7%、23.3%、25.0%[3] - **每股盈利**：预计每股盈利将从2024年的0.89元增长至2027年的1.81元[3] - **估值水平**：基于预测，2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为47倍、38倍、31倍[3] - **目标价依据**：参考可比公司估值，给予2026年估值为43倍市盈率，对应目标价69.36港元[8] 盈利能力与财务健康度 - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的38.6%提升至2027年的43.7%；净利率将从2024年的20.8%提升至2027年的25.7%[9] - **股东回报稳健**：预计净资产收益率（ROE）在2025-2027年将维持在22.4%至25.4%之间[9] - **财务结构健康**：预计资产负债率将从2024年的33.6%下降至2027年的19.4%，流动比率和速动比率持续改善，偿债能力增强[9] 投资建议总结 - **公司定位**：康耐特光学是镜片制造龙头企业，正积极培育智能眼镜第二成长曲线[8] - **成长动力**：公司深耕眼镜制造行业，内外销齐头并进，结构升级有望带动盈利能力持续改善；目前已和多家头部3C龙头合作布局智能眼镜[8] - **最终建议**：考虑到智能眼镜产业链发展提速叠加公司产品结构稳步向上，维持“强推”评级[8]

贵金属与通胀预期 - 黄金与美债总回报之比升至0.41，接近1975年7月(CPI 9.7%)和1978年9月(CPI 8.3%)水平，显示高通胀风险可能已被充分定价[5] - 黄金与白银价格比降至51，跌破60年均值59，接近均值下一倍标准差40，历史类似水平下黄金价格均出现明显调整[8] 美国财政与利率 - 美国“双赤字”占GDP比例从11.5%缩小至9.8%，其中财政赤字占比从6.9%降至5.8%，经常项目赤字占比从4.5%降至4%，或拖累大宗商品表现[11] - 美国国债加权久期从72个月降至71.3个月，可能缓解了利息支出压力，尽管国债加权收益率升至3.36%(2009年二季度以来最高)[14] - 美国存量房贷有效利率为4.2%，较30年期抵押贷款利率低2.1个百分点，显示高利率对家庭消费的挤压可能被高估[17] 中国市场指标 - 沪深300指数权益风险溢价(ERP)为4.1%，低于16年均值以上一倍标准差，显示股票相对于国债的超额回报明显，估值有抬升空间[20] - 中国10年期国债远期套利回报为34个基点，较2016年12月水平高64个基点[22] - 中国在岸股债总回报之比为29.3，高于过去16年均值，显示中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强[30] 全球市场与汇率 - 3个月美元兑日元互换基差为-15.4个基点，Libor-OIS利差为122.5个基点，显示离岸美元融资压力有所缓解[25] - 铜金价格比升至2.8，与离岸人民币汇率(7.0)的背离缩小，但两者信号仍不一致[28]

行业投资评级 - 可控核聚变行业评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 可控核聚变在顶层规划中首次列入未来产业，行业资本开支已进入上行周期，预计未来3~5年将是核聚变项目投招标的高峰时期 [7] - 可控核聚变或成终极能源，全球能源体系有望重构，国内外资本开支有望提速，料将带动产业链订单放量 [7] - 据不完全统计，我国主要核聚变项目预计投入将达到1465亿元，伴随超千亿体量资本陆续入场，核聚变产业化进展有望加速推进 [8] 近期行业动态与事件 - **2026核聚变能科技与产业大会在合肥举办**：2026年1月16日至17日，大会在合肥聚变堆园区举办，主题为“聚核之力，创见未来”，超过1500人出席，多个重大采购项目和聚变联合实验室项目集中签约，110余家产业链代表企业参展，包括隆达股份、西部超导、安泰科技、旭光电子、上海电气、合锻智能等重点上市公司 [1][8] - **星环聚能完成10亿元A轮融资**：2026年1月12日，星环聚能完成10亿元A轮融资，由上海国投旗下机构领投，资金将用于推进下一代聚变装置建设，公司规划于2028年前后完成工程验证并启动商业示范堆建设，2032年左右建成可输出电能的聚变反应示范堆 [1][9] - **东部超导REBCO带材助力模型线圈研制成功**：2026年1月，东部超导供应的REBCO高温超导带材助力新奥自主设计的第二代高温超导模型TF线圈通过出厂测试，验证了其在前沿能源科技领域的领先地位 [2][11] 招标与市场进展跟踪 - **2026年1月上半月招标情况**：中科院合肥等离子体物理研究所及聚变新能安徽合计招标总额1.28亿元，其中预算超1000万的项目3个，500~1000万的项目2个，300~500万的项目5个 [7][12][14] - **2026年1月上半月中标情况**：合计公布中标项目预算总额9860万元，其中预算超5000万的项目1个，1000~5000万的项目1个，300~1000万的项目4个，合锻智能、国光电气等公司入选中标候选人名单 [7][15] - **2025年以来招标数据**：2025年1月1日至2026年1月16日，BEST项目招标数量达46个，招标预算金额达20.44亿元，显著高于EAST（0.22亿元）和CRAFT（0.82亿元）项目，高价值量订单密集落地表明行业或已从密集招标步入密集中标阶段 [16] - **月度招标金额波动**：2025年11月单月招标金额达到39亿元量级，显著超过2025年前三季度总和（Q1为4.48亿元，Q2为4.40亿元，Q3为8.72亿元），2026年1月以来招标总额约为1.28亿元 [20] 近期市场行情复盘 - **2026年1月上半月（01/01~01/16）涨幅前五**：新风光（+42%）、中钨高新（+35%）、中国核建（+27%）、安泰科技（+26%）、精达股份（+24%）[7][22] - **同期下跌公司**：四创电子（-9%）、航天晨光（-1%）、久立特材（-0.3%）[7][22] 投资建议与标的梳理 - **链主层面**： - 继续推荐**合锻智能**：公司董事长同为聚变新能（安徽）董事长，先发卡位聚变堆核心部件（如真空室），已中标BEST真空室项目，金额2.09亿元，远期若参与CFEDR项目（预计资本开支1000亿元）弹性可期 [23][24][27] - 继续推荐**联创光电**：传统主业稳健，新兴方向中，高温超导磁体业务受益于可控核聚变与电磁弹射；激光武器业务方面，其“光刃”产品有望在全球激光武器市场（预计从2023年的50亿美元增长至2030年的240亿美元）及中国激光武器市场（2024年规模约1455亿元，同比+20%）扩容背景下放量 [28][29][30] - 建议关注**国光电气**：参股先觉聚能（持股7.5%），生产ITER项目关键部件（偏滤器、包层系统），并积极跟进国内BEST等项目 [31] - **磁体环节**：该环节价值量占比高，在ITER项目中成本占比近3成，在高温超导项目ARC中价值量占比达46% [33] - 建议关注**西部超导**：具有先进的超导线材和超导磁体研发生产能力，参与了CRAFT和BEST等项目建设 [33] - 建议关注**永鼎股份**：控股子公司东部超导主营第二代高温超导带材，可用于磁约束可控核聚变领域 [33] - 建议关注**精达股份**：作为上海超导第一大股东，上海超导的第二代高温超导带材国内市场占有率超过80% [33] - **堆内结构件及其他环节**： - 持续推荐**四创电子**：控股子公司华耀电子中标EAST项目电源项目 [34] - 持续推荐**应流股份**：布局核聚变前沿领域，偏滤器已通过试验验证 [34] - 持续推荐**皖仪科技**：公司氦质谱检漏仪满足核聚变装置检测精度要求，已与能源研究院成立联合实验室 [34] - 建议关注**安泰科技**：国内首家具备聚变钨铜偏滤器生产能力的企业，产品已应用于EAST、CRAFT、ITER等多个国内外重大项目 [35] - 建议关注**久立特材**：工业用不锈钢管领军企业，供应ITER装置用TF/PF导管等产品 [35]

行业投资评级 - 可控核聚变行业评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 2026核聚变能科技与产业大会召开，核聚变产业化进展或加速推进[1] - 可控核聚变在顶层规划中首次列入未来产业，且目前行业资本开支明显进入到上行周期[7] - 可控核聚变或成终极能源，全球能源体系有望重构[7] - 国内外资本开支有望提速，料将带动产业链订单放量[7] - 预计未来3~5年将是核聚变项目投招标的高峰时期[7] 行业动态与产业化进展 - 2026年1月16日至17日，2026核聚变能科技与产业大会在合肥聚变堆园区举办，主题为“聚核之力，创见未来”，超过1500人出席[8] - 大会上多个重大采购项目和聚变联合实验室项目集中签约，旭光电子、安泰科技、久立特材等重点产业链公司参与[1][8] - 隆达股份、西部超导、安泰科技、旭光电子、上海电气、合锻智能等可控核聚变板块重点上市公司在110余家参展企业中布展[1][8] - 星环聚能于2026年1月12日完成10亿元A轮融资，由上海国投旗下上海科创集团、上海未来产业基金领投[1][9] - 星环聚能采用国内原创、全球唯一的高温超导强磁场球形托卡马克技术路线，规划于2028年前后完成工程验证，启动商业示范堆建设，2032年左右建成可输出电能的聚变反应示范堆[1][9] - 东部超导定向开发的REBCO高温超导带材助力新奥自主设计的第二代高温超导模型TF线圈通过出厂测试，东部超导供应了该线圈全部REBCO带材[2][11] - 磁体是聚变堆中价值量占比最高的环节，其性能与可靠性直接关系到聚变能源的商业化可行性[11] 招标与资本开支进展 - 2026年1月上半月（01/01~01/16），中科院合肥等离子体物理研究所及聚变新能安徽合计招标总额1.28亿元[7][12] - 同期合计公布中标项目预算总额9860万元，其中预算金额超过5000万的项目1个，1000~5000万的项目1个，300~1000万的项目4个[7][15] - 合锻智能、国光电气等公司入选中标候选人名单[7][15] - 2025年1月1日至2026年1月16日，BEST项目招标数量46个，招标预算金额20.44亿元；EAST项目招标预算金额0.22亿元；CRAFT项目招标预算金额0.82亿元[16] - 2025年11月单月招标金额达到39亿量级，显著超过2025年前三季度招标金额总和（Q1为4.48亿元，Q2为4.40亿元，Q3为8.72亿元）[20] - 报告不完全统计，我国主要核聚变项目预计总投入将达到1465亿元[7][8] - CFEDR项目预计资本开支达到1000亿元，BEST项目约为145亿元[27] 市场行情复盘 - 2026年1月上半月（01/01~01/16），涨幅前五公司：新风光（+42%）、中钨高新（+35%）、中国核建（+27%）、安泰科技（+26%）、精达股份（+24%）[7][22] - 同期下跌公司：四创电子（-9%）、航天晨光（-1%）、久立特材（-0.3%）[7][22] 投资建议与标的梳理 链主层面 - 继续推荐合锻智能、联创光电，建议关注国光电气[3][23] - **合锻智能**：高端成形机床龙头，卡位核聚变核心部件（真空室、包层、偏滤器），中标BEST真空室项目1-4段，总金额2.09亿元，远期订单弹性可期[23][24][27] - **联创光电**：传统主业稳健，新兴方向包括可控核聚变驱动的高温超导磁体以及激光武器，其“光刃”激光武器已完成一代到二代过渡[28][29] - **国光电气**：参股先觉聚能（持股7.5%），生产ITER项目关键部件（偏滤器、包层系统），并积极跟进国内BEST项目[31] 磁体环节 - 磁体环节价值量占比高，在ITER项目中成本占比近3成，在高温超导项目ARC中价值量占比46%[33] - 建议关注西部超导、永鼎股份、精达股份[3][33] - **西部超导**：具有先进的超导线材和超导磁体研发生产能力，参与CRAFT和BEST项目建设[33] - **永鼎股份**：旗下东部超导主营第二代高温超导带材，应用于磁约束可控核聚变领域[33] - **精达股份**：是上海超导第一大股东，上海超导第二代高温超导带材国内市场占有率超过80%[33] 堆内结构件及其他环节 - 持续推荐四创电子、应流股份、皖仪科技，建议关注安泰科技、久立特材等[3][34] - **四创电子**：控股子公司华耀电子中标EAST项目电源项目，积极争取核聚变市场机会[34] - **应流股份**：布局核聚变前沿领域，偏滤器已通过试验验证[34] - **皖仪科技**：氦质谱检漏仪满足核聚变装置检测精度要求，与能源研究院成立“核聚变关键真空测量设备研发联合实验室”[34] - **安泰科技**：国内首家具备聚变钨铜偏滤器生产能力，产品已应用于EAST、CRAFT、CFETR及ITER项目[35] - **久立特材**：工业用不锈钢管制造领军企业，供应ITER装置用TF/PF导管等产品[35] 市场规模预测 - 预计2030年可控核聚变磁体环节市场规模将达到105亿元，2024~2030年复合增长率为53.9%[32] - 全球激光武器市场预计从2023年的50亿美元增长至2030年的240亿美元，复合增速26%[29] - 2024年中国激光武器市场规模约1455亿元，同比增长20%[29] - 全球商业航天发射市场预计2030年将突破数千亿元，其中电磁弹射技术有望占据主导地位[32]

资金流动性 - 两融资金单周净流入1052.2亿元，创2024年10月以来新高，处于近三年99%分位[11] - 股票型ETF单周净流出1415.8亿元，处于近三年0%分位[18] - 股权融资规模大幅扩张至1113.4亿元，处于近三年99%分位[23] - 产业资本净减持165.9亿元，处于近三年100%分位[25] - 南向资金净流入89.9亿元，较前值293.2亿元下降，处于近三年38%分位[35] 交易拥挤度 - 传媒行业交易热度分位上升37个百分点至70%[2][58] - 医疗服务行业交易热度分位上升30个百分点至72%[2][42] - 计算机行业交易热度分位上升14个百分点至35%[2][58] - 建材行业交易热度分位下降14个百分点至55%[2][50] - 轻工行业交易热度分位下降14个百分点至74%[2][50] - 电子行业交易热度分位下降11个百分点至24%[2][58] 投资者情绪 - 最近一周沪深两市A股散户资金净流入2493.1亿元，创2025年2月以来新高，处于过去五年97.6%分位[2][81] - 公募基金抱团趋势减弱，风格偏向价值，行业偏向电力设备与新能源及周期[2][75]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][4][42][55] 报告的核心观点 * 报告核心聚焦于双/三特异性T细胞衔接器在血液肿瘤，特别是多发性骨髓瘤治疗领域的最新研发进展和商业动态 [5][7][8] * 强生公司的BCMA/CD3双抗特立妥单抗在多项关键临床试验中取得积极成果，显示出向更前线治疗推进的巨大潜力，有望成为新的治疗标准 [13][14][17][21] * 行业竞争激烈，除跨国药企外，多家中国生物科技公司也在BCMA靶点TCE领域取得显著进展，部分产品已进入上市申请或后期临床阶段 [11][35][36][41] * 全球创新药研发活跃，交易并购频繁，尤其在自免疾病和代谢性疾病领域有重要进展 [53][54][57][60][61][63] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：本周创新药重点关注 * **TCE疗法概览与市场**：已上市TCE适应症以血液肿瘤为主，并正扩展至实体瘤，例如2024年5月获批用于小细胞肺癌的Tarlatamab [5][6] * **多发性骨髓瘤治疗背景**：多发性骨髓瘤占血液系统恶性肿瘤的10-15%，2023年占美国血液癌死亡人数的22%，真实世界5年总生存率仅61.1%，存在巨大未满足需求 [9] * **MM治疗靶点**：BCMA、GPRC5D和FcRH5是TCE开发的核心靶点，其中BCMA因安全性更佳而进展最快 [9] * **已获批TCE疗效**：针对至少三线治疗后的复发/难治性多发性骨髓瘤患者，已获批的BCMA或GPRC5D靶向TCE客观缓解率可达60-74%，中位无进展生存期约1年 [9] 第二部分：国内创新药回顾 * **市场表现**：本周（截至2026年1月16日）创新药企涨幅前5为东曜药业(+70.40%)、艾迪药业(+22.17%)、盛禾生物(+14.97%)、九源基因(+11.93%)、亚虹医药-U(+11.68%) [44][45] * **公司市值**：截至同期，百济神州、恒瑞医药、翰森制药市值居前，分别为4732亿元、4111亿元和2340亿元 [47][48] * **研发与监管**：本周国产新药临床试验申请数量为30个，新药上市申请数量为2个 [49] * **公司公告摘要**： * 荣昌生物与艾伯维就双抗RC148达成授权，首付款6.5亿美元，潜在总金额56亿美元 [50][54] * 东曜药业获药明合联现金收购要约，每股4.00港元，较停牌前收盘价溢价99% [51] * 智翔金泰BCMA/CD3双抗GR1803国内上市申请获优先审评，其海外权益已授权给Cullinan Therapeutics，首付款2000万美元 [35] * 康诺亚BCMA/CD3双抗CM336海外权益授权给Platina Medicines，获得1600万美元首付款及股权，该产品III期临床已启动 [36][41] * **交易事件**：本周（2026年1月12-17日）重要交易包括荣昌生物与艾伯维的56亿美元授权、赛神医药与诺华的16.65亿美元授权、众生睿创与齐鲁制药的1.39亿美元授权等 [53][54] 第三部分：全球新药速递 * **强生特立妥单抗关键临床进展**： * **MajesTEC-9 (III期)**：在二线治疗抗CD38疗法和来那度胺耐药的多发性骨髓瘤患者中，单药降低疾病进展或死亡风险71%，降低死亡风险40% [13][14] * **MajesTEC-3 (III期)**：特立妥单抗联合达雷妥尤单抗治疗二线复发/难治性多发性骨髓瘤，36个月无进展生存率分别为83.4% vs 29.7%，风险比0.17 [17][21] * **MajesTEC-5 (II期)**：特立妥单抗联合方案用于新诊断多发性骨髓瘤诱导治疗，第3周期客观缓解率和微小残留病灶阴性率均达100% [22][25] * **RedirecTT-1 (II期)**：特立妥单抗与GPRC5D/CD3双抗Talquetamab联用治疗髓外病变复发/难治性多发性骨髓瘤，客观缓解率79%，中位无进展生存期15.0个月 [26][28] * **三抗Ramantamig (I期)**：靶向BCMA/GPRC5D/CD3的三特异性抗体，在未接受过TCE疗法的三类药物耐药患者中，客观缓解率达100% [29][33] * **艾伯维产品进展**： * BCMA/CD3双抗Etentamig联合疗法治疗后线多发性骨髓瘤，客观缓解率81%，12个月无进展生存率69.6% [34] * CD3/CD20双抗Epcoritamab治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤的III期研究未达到总生存期主要终点，风险比0.96 [64] * **其他全球新药进展**： * 诺华BAFF-R单抗Ianalumab治疗干燥综合征获FDA突破性疗法认定，计划2026年初递交上市申请 [57][60] * Viking公司GLP-1R/GIPR双激动剂VK2735治疗肥胖II期研究显示，13周最高剂量组体重减轻14.7%，首个III期研究已完成患者招募 [61][63]

行业投资评级 - 汽车行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 中欧就电动汽车案达成新共识，以价格承诺机制替代最高达35.3%的反补贴税，此举有望将原需支付的关税成本部分转化为车企和经销商的潜在利润，从而改善中国电动车出口至欧洲的盈利前景 [2][7] - 价格承诺方案落地后，预计中国车企将加速以贸易和建厂形式出海，对欧洲的电动车出口景气度有望逐步回升 [2] - 中国汽车出口欧洲市场在经历因反补贴调查导致的增速放缓后，有望在2026年后重新提速 [3][8] 欧洲市场概况与新能源渗透率 - 2025年欧洲轻型车市场预计约1700万辆，2025年前11月销量为1562万辆，同比微降1.1%（不含俄罗斯则微增）[2] - 欧洲市场新能源渗透率持续提升，2024年为17.4%，2025年前11月达到22.9%，同比提升5.8个百分点 [2] 中国汽车出口欧洲的历史与现状分析 - **2023年前：出口欧洲增速远超行业整体**。中国汽车出口自2021年开始提速，2020年出口量为105万辆，之后连续5年实现百万辆级同比增量 [8]。对欧洲（不含俄罗斯等）的出口增长更早，2020年欧洲出口占总出口比重同比提升5个百分点至10% [8]。2021至2023年，中国出口欧洲汽车同比增速分别为2倍以上、1倍以上、接近50%，远高于对欧洲及独联体以外地区的出口增速 [8]。2023年，欧洲出口占总出口比重已达21%，其中欧盟占14% [8] - **2024-2025年：出口欧洲增速落后于行业，纯电动车拖累明显**。受欧盟自2023年10月发起的反补贴调查影响，中国对欧洲汽车出口增速放缓，纯电动车转为负增长 [8]。2024年及2025年前11月，中国出口欧洲汽车同比分别增长6%和29%，而对欧洲及独联体以外地区出口同比分别增长29%和46% [8]。同期，中国出口至欧盟的纯电动车同比分别下降6%和1%，其占中国总出口的比重从2023年的9%降至2025年前11月的不足6% [8] - **2026年后展望：出口欧洲有望重新提速**。近两年中国对欧洲汽车出口的增长更多依赖插电混动车型，纯电车型基本停滞 [8]。随着价格承诺机制落地，中国车企有望加大对欧洲纯电车型的推广投入，中国对欧洲的汽车出口量有望重新提速 [8] 投资建议 - 基于中欧达成新协议以及加拿大恢复对配额内中国电动汽车的最惠国税率，中国电动汽车出口有望迎来更安全、更稳定的发展机遇 [8] - 当前中国汽车出口具有空间大、增速快、ROE高的特点，是整车企业重要的成长和估值支撑 [8] - 报告推荐比亚迪、吉利汽车、长城汽车，并建议关注零跑汽车、长安汽车、上汽集团、奇瑞汽车 [8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][4][42][55] 报告的核心观点 * 报告核心聚焦于双/三特异性T细胞衔接器在血液肿瘤，特别是多发性骨髓瘤治疗领域的最新研发进展和商业动态 [5][7][8] * 强生公司的BCMA/CD3双抗特立妥单抗在多项临床试验中取得积极结果，显示出向更前线治疗推进的巨大潜力，有望成为新的治疗标准 [13][14][17][21] * 行业研发竞争激烈，靶点从BCMA扩展到GPRC5D、FcRH5等，药物形式从双抗向三抗及mRNA编码疗法演进，中国药企正积极参与全球竞争 [9][11][29][33][34][35][36] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：本周创新药重点关注 * **TCE疗法概览**：已上市的TCE疗法适应症以血液肿瘤为主，并已扩展至实体瘤 [5] 例如，2024年销售额数据显示，teclistamab销售额为5.49亿美元，glofitamab为1.92亿美元，epcoritamab为1.46亿美元 [6] * **多发性骨髓瘤治疗背景**：多发性骨髓瘤占血液系统恶性肿瘤的10-15%，2023年占美国血液癌死亡人数的22% [9] 尽管治疗进步，真实世界5年总生存率仅61.1%，仅10%-15%患者可达正常预期寿命，存在巨大未满足需求 [9] * **MM治疗靶点**：BCMA、GPRC5D和FcRH5是MM的TCE开发核心靶点 [9] 已获批的TCE药物在至少三线治疗的复发/难治性MM患者中，客观缓解率达60-74%，中位无进展生存期约1年 [9] 第二部分：国内创新药回顾 * **市场表现**：本周（截至2026年1月16日）创新药企涨幅前5为东曜药业(+70.40%)、艾迪药业(+22.17%)、盛禾生物(+14.97%)、九源基因(+11.93%)、亚虹医药-U(+11.68%) [44] 跌幅前5为药捷安康(-16.88%)、中国抗体(-15.79%)、益方生物-U(-9.76%)、前沿生物-U(-8.70%)、百利天恒(-8.36%) [44] * **公司市值**：截至2026年1月16日，部分Biotech公司最新市值为：百济神州4732亿元、恒瑞医药4111亿元、翰森制药2340亿元、信达生物1395亿元、百利天恒1301亿元 [47][48] * **研发与监管动态**：本周国产新药临床试验申请数量30个，新药上市申请数量2个 [49] * **公司公告摘要**： * **荣昌生物**：与艾伯维就双抗RC148达成授权许可，首付款6.5亿美元，潜在总金额高达56亿美元 [50] * **东曜药业**：药明合联拟以每股4.00港元现金收购全部股份，较停牌前收盘价溢价99% [51] * **智翔金泰**：其BCMA/CD3双抗纬利妥米单抗国内新药上市申请获纳入优先审评 [35] 并与Cullinan达成海外授权，首付款2000万美元，潜在里程碑付款6.92亿美元 [35] * **康诺亚**：其BCMA/CD3双抗CM336海外权益授权给Platina Medicines，首付款1600万美元，潜在里程碑付款6.1亿美元 [41] 该药治疗MM的III期临床正在启动，预计2027年下半年递交新药上市申请 [36] * **交易事件**：本周重要交易包括荣昌生物与艾伯维的56亿美元授权、赛神医药与诺华的16.65亿美元授权、众生睿创与齐鲁制药的1.39亿美元授权等 [54] 第三部分：全球新药速递 * **强生特立妥单抗关键进展**： * **MajesTEC-9 (III期)**：在二线治疗抗CD38疗法和来那度胺耐药为主的MM患者中，单药降低疾病进展或死亡风险71%，降低死亡风险40% [14] * **MajesTEC-3 (III期)**：特立妥单抗联合达雷妥尤单抗治疗1-3线复发/难治性MM，36个月无进展生存率分别为83.4% vs 29.7% [21] * **MajesTEC-5 (II期)**：特立妥单抗联合达雷妥尤单抗±来那度胺±硼替佐米一线治疗新诊断MM，诱导治疗第3周期客观缓解率和微小残留病灶阴性率均达100% [25] * **RedirecTT-1 (II期)**：特立妥单抗联合GPRC5D/CD3双抗talquetamab治疗复发/难治性MM伴髓外病变，客观缓解率79%，中位无进展生存期15.0个月，12个月总生存率73.8% [28] * **Ramantamig (I期)**：BCMA/GPRC5D/CD3三抗在未接受过TCE疗法的三类药物耐药患者中，客观缓解率100%，微小残留病灶阴性率100%，18个月无进展生存率79.6% [33] * **艾伯维动态**： * 其BCMA/CD3双抗etentamig联合泊马度胺+地塞米松治疗至少三线复发/难治性MM，客观缓解率81%，12个月无进展生存率69.6% [34] * 2025年引进两款三抗：自先声再明引进SIM0500，交易总金额10.55亿美元；自IGI引进ISB 2001，首付款7亿美元，里程碑付款12.25亿美元 [34] * 其CD3/CD20双抗epcoritamab治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤的III期研究未显示总生存期显著改善 [64] * **其他全球进展**： * **诺华**：BAFF-R单抗ianalumab治疗干燥综合征获FDA突破性疗法认定，计划2026年初递交新药上市申请 [60] * **Viking Therapeutics**：GLP-1R/GIPR双激动剂VK2735治疗肥胖II期研究显示，13周治疗最高剂量组体重减轻14.7% [63] 首个III期研究已完成约4650名患者招募 [63]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 传统消费龙头正积极探索新路径并已取得初步成效 [1] - 白酒行业正在加速出清，大众消费品则迎来春节旺季的催化 [1] 会议交流反馈：洋酒处周期底部，大众品亮点频出 （一）洋酒：正处周期底部，未来销量预计止跌趋稳 - 洋酒行业自2022年第四季度以来整体处于下滑态势，当前处在周期底部 [10] - 高端威士忌价格跌幅约50%，白兰地价格跌幅在10%-20%之间 [10] - 价格下跌原因包括需求下行以及早期品牌溢价回归合理 [10] - 国内白兰地市场竞争格局稳定，马爹利、轩尼诗、人头马三大品牌合计市场份额约90% [10] - 威士忌消费仍以海外品牌为主，国产威士忌市场份额仅占5%左右 [10] - 预计未来三年洋酒销量将止跌趋稳，价格有望随经济复苏而回升 [10] （二）大众品：需求景气分化，企业调整收效 - 功能食品、奶酪等景气赛道企业成长势能延续，经营有望提速 [11] - 传统赛道企业虽需求承压，但通过积极调整已初见成效 [11] - **仙乐健康**：新消费改革成效显著，通过出海和AI赋能打开成长空间，目标成为全球第一 [11] - **西麦食品**：龙头竞争优势强化，积极拓展渠道，2026年计划增加线上费用投入以加强产品推广 [11] - **妙可蓝多**：2025年前三季度B端业务同比增长40%以上，C端家庭餐桌业务同比增长20%以上，未来盈利有提升空间 [11][12] - **锅圈**：经营景气延续，2026年净新增门店目标为两千多家，其中一半以上为乡镇店，开店速度加快 [12] - **均瑶健康**：与盒马联名的新品反馈积极，饮料业务有望重启增长引擎，益生菌业务预计2026年实现营收高增 [12] - **好想你**：坚持利润导向，省外商超渠道实现双位数增长，SKU数量从1300多个优化至300多个 [12] - **千味央厨**：大B渠道企稳改善，同时发力新零售与海外市场，马来西亚工厂预计2026年投产 [12] - **三全食品**：经营环比改善，C端动销好于B端，持续进行产品创新 [12] 投资建议：白酒夯实底部，大众旺季催化 白酒板块 - 龙头茅台和五粮液采取“以价换量”策略，春节旺季需求放量仍可期待 [13] - 200元以内的大众价格带已明显受益于大众宴席和聚饮需求 [13] - 2026年酒企从被动应对进入主动调整阶段，机会在于茅台批价回落企稳之后 [13] - 配置上推荐确定性好且股息率高的**茅台**，春节大众酒重点推荐**古井贡酒** [13] - 同时关注**五粮液**、**山西汾酒**、**泸州老窖**的出清节奏，以及模式创新品种如**珍酒李渡** [13] 大众品板块 - 当前重点推荐**安琪酵母**，海外高增长打开中期空间，成本加速下行可能带来超预期的业绩弹性 [13] - 推荐传统低估值龙头**伊利股份**、**华润啤酒**、**青岛啤酒**作为高质量低波动资产 [13] - 把握餐饮供应链反转机会，优选**安井食品**、**巴比食品**，关注**立高食品**，战略性推荐**海天味业** [13] - 春节旺季及量贩零食上市带来板块效应，推荐**盐津铺子**，关注**鸣鸣很忙**、**卫龙美味**及**好想你** [13] - 成长性赛道持续推荐迎来战略机遇期的黄酒企业**会稽山**，以及竞争力强化的饮料龙头**东鹏饮料**和**农夫山泉** [13] - 关注食品功能化趋势下的**西麦食品**、**仙乐健康**、**HH国际**等 [13]

投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业“强推”评级，并维持该评级 [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩有望提速，盈利提升趋势预计至少能延续三年 [2] - 报告上调未来12个月目标价至23元，基于2027年20倍市盈率的估值 [6] 近期经营表现与跟踪 - 2025年前三季度，公司营收同比增长3.5%，大幅跑赢行业，主要由低温奶业务双位数增长驱动 [6] - 2025年第四季度，预计常温业务调整见效带动增速转正，低温业务延续双位数增长，整体营收有望加速至中高个位数增长 [6] - 2025年第四季度，预计产品结构优化带动毛销差改善，且生物资产减值损失有望收窄，净利率有望明显提升，弹性加速释放 [6] - 测算2025年全年净利率有望提升至6.5%左右，提升幅度超过1个百分点，超额达成年度目标 [6] - 2025年12月底，旗下品牌“唯品”新品“玫瑰红曲酒酿酪乳”在山姆会员店上市后销售火爆，预计1月月销即可超千万元 [6] - 2025年公司共有5款产品成功入驻山姆，其中“芭乐酸奶”6个月销售破亿元，月销超过2000万元 [6] 未来业绩展望与预测 - 2025年第三季度，公司新品销售占比达到15%以上 [6] - 预计2026年，低温奶业务在研发创新和新渠道拓展支撑下维持双位数增长，常温业务调整到位后实现正增长，整体营收加速至中高个位数增长 [6] - 预计2026年，公司将发力即时零售渠道，带动高盈利的D2C（直接面向消费者）渠道占比加速提升 [6] - 预计2026年，上游奶牛存栏量持续去化、原奶价格有望企稳，行业竞争缓解，公司买赠费用投入有望收缩 [6] - 预计2026年全年净利率有望提升0.5个百分点以上，提前达成净利率翻倍至7.2%的五年规划（2023-2027年） [6] - 报告上调2025-2027年归母净利润预测至7.3亿元、8.6亿元、9.9亿元（原预测为7.2亿元、8.3亿元、9.5亿元） [6] - 根据财务预测表，公司2025-2027年营业总收入预计分别为111.25亿元、118.30亿元、125.19亿元，同比增速分别为4.3%、6.3%、5.8% [2][11] - 根据财务预测表，公司2025-2027年归母净利润预计分别为7.31亿元、8.56亿元、9.93亿元，同比增速分别为36.0%、17.1%、16.0% [2][11] - 根据财务预测表，公司2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为0.85元、0.99元、1.15元 [2][11] - 根据财务预测表，公司2025-2027年净利率预计分别为6.7%、7.4%、8.1% [11] - 根据财务预测表，公司2025-2027年市盈率（P/E）预计分别为22倍、19倍、16倍 [2][11] 中期成长驱动与竞争优势 - 公司长期深耕低温奶领域，研发能力突出，精细化管理积淀深厚 [6] - 公司组织力强，多子公司的经营架构使其能迅速应对渠道变化 [6] - 新产品、新渠道成功拉动低温产品逆势高增长，经营表现显著优于行业 [6] - 面对即时零售对传统渠道的扰动，公司战略定力充足，持续打磨探索，部分子公司入户渠道转型已见成效，即时零售开拓思路逐渐清晰 [6] - 公司盈利提升驱动已从成本红利切换至产品与渠道结构优化 [6] - 预计产品、渠道结构优化、规模效应及精益费用投入将共同支撑至少未来三年盈利能力持续提升 [6]