报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [6] 报告的核心观点 - 痛风及高尿酸血症患者规模上亿，现有药物销售额接近10亿元，但副作用多，未满足的临床需求大 [1][58] - URAT1抑制剂作为新一代靶向促尿酸排泄药物，机制明确、疗效突出、安全性良好，全球仅多替诺雷获批，III期数据表现优异，竞争格局良好 [2][59] - 国内URAT1抑制剂临床进展加速，核心产品研发节奏保持国际领先，国产企业未来有望在全球URAT1创新药格局中占据更大份额 [3][60] - URAT1靶点药物有望在未来几年内快速释放市场空间，建议关注临床数据优异、进展领先、具备BD出海潜力的企业 [4][61] 根据相关目录分别进行总结 痛风/高尿酸血症及URAT1靶点概况 - 痛风及高尿酸血症患病率持续上升，年轻化趋势明显，患者人群庞大，预计2050年全球痛风患病人数将达9580万，我国痛风患者约1023 - 2618万人，高尿酸血症患者约1.67亿人 [11][12] - 痛风/高尿酸血症现有药物销售量持续上升，2020 - 2024年国内痛风药物销售量上升，2024年国内样本医院销售规模达9.67亿元，主要治疗手段为抑制尿酸生成和促进尿酸排泄 [17] - 现有药物副作用较多，别嘌醇有超敏反应风险，非布司他有心血管死亡和全因死亡风险，苯溴马隆有肝损害风险，存在较大未满足的临床需求 [24] 国内URAT1抑制剂百花齐放 - URAT1抑制剂作用机制为抑制尿酸盐重吸收，促进尿酸排出 [26] - URAT1抑制剂研发进展方面，全球仅多替诺雷获批，中国进展与国际同步，恒瑞医药的ruzinurad已提交上市申请，6款药物进入III期或II/III期临床阶段 [28][30] - 多款国产URAT1抑制剂展现出优秀临床数据，多替诺雷III期达标率74%，恒瑞、益方生物等企业候选药物II期也有较好疗效和安全性 [32][33] - Eisai多替诺雷是新型选择性尿酸重吸收抑制剂，2024年12月在中国获批，III期数据显示其优于非布司他，安全性概况与非布司他组大致相似 [35][36][37] - 恒瑞医药ruzinurad（SHR4640）是自主创新的1类抗痛风药物，II期临床试验显示联合非布司他治疗有良好降酸疗效与安全性 [38][40] - 一品红AR882是具备全球竞争力的创新药，2024年三季度进入全球关键性临床III期研究，IIb期试验显示有良好疗效和安全性 [45][47][49] - 新元素/康哲药业ABP - 671是小分子尿酸转运蛋白1抑制剂，IIa期临床试验取得积极成果，安全性良好，康哲药业获独家商业化权利 [50][51] - 信诺维XNW3009片是新型小分子选择性URAT1抑制剂，II期临床试验显示降尿酸疗效优异，耐受性良好，无CYP酶诱导作用 [52][53] - 通化东宝THDBH130片是高活性、高选择性、高安全性的尿酸转运体URAT1抑制剂，IIa期研究显示可降低血尿酸水平，安全性和耐受性良好 [54][55] - 益方生物D - 0120是自主研发的URAT1抑制剂，IIa期临床试验显示安全性和耐受性良好，与非布司他联用有协同降尿酸作用 [56][57] 投资建议 - 建议重点关注恒瑞医药、一品红、康哲药业、益方生物、信诺维、通化东宝、先声药业等企业 [4][61]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 看好公司在车型周期、组织革新和智能化Beta驱动下迎来业绩和估值的双重提升 [8] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为945.8/1,476.3/1,700.8亿元，归母净利润分别为 - 6.6/46.4/75.4亿元，对应2025年5月21日港股收盘价77.55港元/股，PS分别为1.4/0.9/0.8倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025Q1财报，单季营收158.1亿元，同比/环比分别为 + 141.5%/ - 1.8%；汽车业务毛利率为 + 10.5%，同比/环比分别为 + 5.0pts/ + 0.5pts；non - GAAP归母净利润为 - 4.3亿元，同环比减亏69.8%/69.4% [3] 毛利率超预期 经营质量持续优化 - 营收端：2025Q1单季营收158.1亿元，汽车业务收入143.7亿元，主要因交付量增加；单车ASP由2024Q4的16.03万元降至15.29万元；其他业务营收14.4亿元，同比增加因与大众战略合作的技术研发服务收入增加 [4] - 利润端：2025Q1汽车业务毛利15.1亿元，毛利率 + 10.5%；总毛利24.6亿元，毛利率 + 15.6%；整体毛利率变化因销量增长带动成本下降和规模经济效益，部分增长被产品升级相关亏损抵消 [4] 费用稳健改善 业绩展望向好 - 费用端：2025Q1研发费用19.8亿元，研发费用率12.5%；销管费用19.5亿元，销管费率12.3%，同比增加因销量增加致加盟店佣金增加，环比下降因营销和广告费用开支减少 [5] - 渠道端：截至2025Q1，公司有690家销售中心，覆盖223个城市，环比持平 [5] - 现金：截至2025Q1，公司现金及等价物等总计452.8亿元，短期流动性风险较弱 [5] - 未来展望：预计2025Q1汽车销量10.2 - 10.8万辆，同比增幅237.7% - 257.5%；对应收入175 - 187亿元，同比增幅115.7% - 130.5% [5] 强势产品周期即将开启 芯片与机器人开启增长新引擎 - 新车投放：小鹏将于5月28日发布小鹏MONA M03 Max，6月预热发布小鹏G7，2025Q3发布全新一代P7，2025Q4小鹏鲲鹏超级电动车型量产，有望刺激销量增长和提升竞争力 [7] - 芯片与机器人：图灵芯片2025Q2上车，2025Q3大规模放量，将用于机器人提升算力；人形机器人计划2026年L3级规模化量产，聚焦工业和商业化场景 [7] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40,866|94,576|147,629|170,075| |（+/-)(%)|33.2|131.4|56.1|15.2| |归母净利润（百万元）|-5,790|-657|4,643|7,542| |（+/-)(%)|44.2|88.6|806.4|62.4| |EPS（元）|-3.04|-0.35|2.44|3.96| |P/E|/|/|29|18| |P/S|3.3|1.4|0.9|0.8| [9] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如2025E营业收入94,576百万元，归属母公司净利润 - 657百万元等 [10][11] - 成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等财务比率展示公司经营能力变化，如2025E营业收入增长率131.43%，毛利率15.78%等 [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 看好公司在车型周期、组织革新和智能化 Beta 驱动下迎来业绩和估值的双重提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布 2025Q1 财报，单季营收 158.1 亿元，同比/环比分别为+141.5%/-1.8%；汽车业务毛利率为+10.5%，同比/环比分别为+5.0pts/+0.5pts；non - GAAP 归母净利润为 - 4.3 亿元，同环比减亏 69.8%/69.4% [3] 毛利率超预期 经营质量持续优化 - 营收端：2025Q1 单季营收 158.1 亿元，汽车业务收入 143.7 亿元，主要因交付量增加，单车 ASP 由 2024Q4 的 16.03 万元降至 15.29 万元；其他业务营收 14.4 亿元，同比增加因与大众战略合作的技术研发服务收入增加 [4] - 利润端：2025Q1 汽车业务毛利 15.1 亿元，毛利率+10.5%；总毛利 24.6 亿元，毛利率+15.6%；毛利率变化因销量增长带动成本下降和规模经济效益，部分增长被存货减值准备和采购承诺亏损抵消 [4] 费用稳健改善 业绩展望向好 - 费用端：2025Q1 研发费用 19.8 亿元，研发费用率 12.5%；销管费用 19.5 亿元，销管费率 12.3%，同比增加因加盟店佣金增加，环比下降因营销和广告费用开支减少 [5] - 渠道端：截至 2025Q1，公司有 690 家销售中心，覆盖 223 个城市，环比持平 [5] - 现金：截至 2025Q1，公司现金及等价物等总计 452.8 亿元，短期流动性风险较弱 [5] - 未来展望：预计 2025Q1 汽车销量 10.2 - 10.8 万辆，同比增幅 237.7% - 257.5%；对应收入 175 - 187 亿元，同比增幅 115.7% - 130.5% [5] 强势产品周期即将开启 芯片与机器人开启增长新引擎 - 新车投放：小鹏将于 5 月 28 日发布小鹏 MONA M03 Max，6 月预热发布小鹏 G7，2025Q3 发布全新一代 P7，2025Q4 小鹏鲲鹏超级电动车型量产，有望刺激销量增长和提升竞争力 [7] - 芯片与机器人：图灵芯片 2025Q2 上车，2025Q3 大规模放量，将用于机器人提升算力；机器人模型 VLA 架构与基座模型同源共用，云端 AI 基础设施复用部署；计划 2026 年实现 L3 级人形机器人规模化量产，聚焦工业和商业化场景 [7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 945.8/1476.3/1700.8 亿元，归母净利润分别为 - 6.6/46.4/75.4 亿元，对应 2025 年 5 月 21 日港股收盘价 77.55 港元/股，PS 分别为 1.4/0.9/0.8 倍 [8] 盈利预测与财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|40866|94576|147629|170075| |（+/-)(%)|33.2|131.4|56.1|15.2| |归母净利润（百万元）|-5790|-657|4643|7542| |（+/-)(%)|44.2|88.6|806.4|62.4| |EPS（元）|-3.04|-0.35|2.44|3.96| |P/E|/|/|29|18| |P/S|3.3|1.4|0.9|0.8| [9] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了公司 2024A - 2027E 的财务预测情况，包括营收、利润、现金流、资产负债等指标及相关比率 [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][68] 报告的核心观点 - 五矿资源旗下Las Bambas矿山产量和成本下降幅度或超预期，利息支出减少，整体业绩有望超预期 [2] - 市场低估公司社区问题解决能力，其“拉斯邦巴斯之心”管理模式可解决社区问题，且该能力有望复制到集团其他南美洲矿山 [3][61] - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每涨10%，业绩弹性近30% [3][69] 根据相关目录分别进行总结 20年打造秘鲁旗舰铜矿 - 五矿资源发展历程：2009年收购OZ Minerals核心资产，2012年收购Anvil Mining公司获Kinsevere铜矿，2014年收购Las Bambas铜矿项目，2018年Dugald River矿山商业化生产，2023年宣布收购Khoemacau铜矿，2024年完成Kinsevere扩建项目机械建设，2025年宣布收购巴西镍矿项目 [9] - Las Bambas发展历程：2004年开始勘探，2009年完成可行性研究，2011年通过环评，2013年嘉能可成为所有者，2014年被五矿资源收购，2015年产出首批铜精矿粉末，2016年商业化生产，2017年产量达45万吨，2023年启动“邦巴斯之心”计划，2024Q1启动Chalcobamba采坑采矿前期工作，2024Q4开始商业化生产 [8] - 公司资产：有三座在产铜矿（Las Bambas、Khoemacau、Kinsevere）和两座在产锌矿（Dugald River、Rosebery） [10] - 选择Las Bambas为重点研究对象原因：从产量、营收、利润占比及行业地位看，它是公司最重要资产，2022 - 2024年其铜产量占公司铜总产量比例分别为81.5%、89.2%、79.8%，权益铜产量占比分别为73.4%、83.8%、75.1%，预计2025年公司铜产量51.5万吨、权益量34.4万吨（同比增36.3%），增量中66%来自Las Bambas；2022 - 2024年其占总营业收入比例分别为64.1%、78.6%、66.5%；EBITDA占比分别为73.1%、94.6%、76.6%；预计2025年产量提至40万吨，重回全球前十大铜矿 [1][12][14] 印加高原上的明珠，被低估的社区管理能力 秘鲁是重要的铜矿供应国 - 秘鲁基本情况：位于南美洲西部，人口3435万，2023年GDP 2676亿美元，人均GDP 7907美元，与中国关系友好，2024年中秘贸易总额397.58亿美元，同比增10.9%，但当地地缘政治局势复杂，社区是矿业企业最大障碍 [21][22] - 秘鲁铜矿地位：2024年全球铜储量占比10.2%，排名第二；矿产铜产量占比11.3%，排名第三 [24] Las Bambas：印加高原上的明珠 - 项目情况：位于秘鲁阿普里马克大区，矿山寿命超18年，仅完成20%矿权区域勘探，2025年产量指引35 - 40万吨，C1成本指引1.5 - 1.7美元/磅，贡献阿普里马克大区75%税收、全国8%矿业出口额和13%铜出口额 [32][33] - 产品：30%左右品位铜精矿+少量钼精矿，五矿资源按股权比例获62.5%产品，部分代国新国投销售，70%长单锁定给国内冶炼厂客户 [34] - 运营能力：市场低估公司矿山运营能力，过去因社区扰动产量波动大，现随第二矿坑投产有望重回全球前十大铜矿；2023年投运综合远程运营中心IROC，实现数字化精细管理，提升运营效率 [40][41] - 成本与利息：得益于第二矿坑投产，入选品位和回收率提升，2024 - 2025Q1矿山C1成本降至1.26美元/磅，低于全年指引；Las Bambas债务从70亿美元降至9亿美元，2024年底资产负债率降至58.1%，预计2025年利息支出下降贡献利润增长 [2][43][46] 市场低估了公司社区问题的处理能力 - 社区问题分类：矿山周边社区问题影响大，解决难但解决后不易反复；运输沿途社区问题影响小，易解决但易反复 [53] - 社区问题案例：第二矿坑Chalcobamba原计划2023年投产，因周边社区不满致2022年上半年停产超一个月，产量降至历史最低 [56] - 社区问题难解决原因：周边社区民智未开化、语言文化不通、生产力落后、NGO组织煽风点火 [57] - 问题解决：公司社会管理/宣传和可持续发展团队完成社区谈判和矿山开发脱敏，2024Q4第二矿坑商业化生产；得益于“拉斯邦巴斯之心”管理模式，即“可持续发展优先，改革内外兼顾” [58][59][60] - 能力复制：公司社区问题处理能力是南美矿业公司必要运营能力，有望复制到集团其他南美洲矿山，如NPC公司旗下矿山 [61] - 运输问题：卡车运输经71个社区和村镇，常遇堵路影响运输，公司考虑备用港口路线设计缓解影响 [63] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，EPS分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍 [4][68] 估值分析 - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每涨10%，业绩弹性近30%；PB和EV/EBITDA显著低于同行业均值 [3][69][70]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][68] 报告的核心观点 - 五矿资源旗下Las Bambas矿山产量和成本下降幅度有望超预期，利息支出减少，整体业绩有望超预期 [2] - 市场低估公司社区问题解决能力，其“拉斯邦巴斯之心”管理模式可解决社区问题，且该能力有望复制到集团其他南美洲矿山 [3][61] - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30% [3][69] 根据相关目录分别进行总结 20年打造秘鲁旗舰铜矿 - 五矿资源发展历程：2009年收购OZ Minerals核心资产，2012年收购Anvil Mining公司获Kinsevere铜矿，2014年收购Las Bambas铜矿项目，2018年Dugald River矿山商业化生产，2023年宣布收购Khoemacau铜矿，2024年完成Kinsevere扩建项目机械建设，2025年宣布收购巴西镍矿项目 [9] - Las Bambas发展历程：2004年开始勘探，2009年完成可行性研究，2011年通过环评，2013年嘉能可成为所有者，2014年被五矿资源收购，2015年产出首批铜精矿粉末，2016年开始商业化生产，2017年产量达45万吨，2023年启动“邦巴斯之心”计划，2024Q1启动Chalcobamba采坑采矿前期工作，2024Q4开始商业化生产 [8] - 公司资产布局：有三座在产铜矿（Las Bambas、Khoemacau、Kinsevere）和两座在产锌矿（Dugald River、Rosebery） [10] - Las Bambas重要性：2022 - 2024年，其铜产量、权益铜产量、营业收入、EBITDA占比高；预计2025年公司铜产量51.5万吨、权益量34.4万吨（同比增36.3%），增量66%来自该矿山；预计2025年产量提至40万吨，重回全球前十大铜矿 [1][14] 印加高原上的明珠，被低估的社区管理能力 秘鲁是重要的铜矿供应国 - 秘鲁基本情况：位于南美洲西部，人口3435万，2023年GDP 2676亿美元，人均GDP 7907美元；与中国关系友好，2024年中秘贸易总额397.58亿美元，同比增10.9%；当地地缘政治局势复杂，社区是矿业企业开发障碍 [21][22] - 秘鲁铜矿地位：2024年全球铜储量占比10.2%，排名第二；产量占比11.3%，排名第三 [24] Las Bambas：印加高原上的明珠 - 项目基本情况：位于秘鲁阿普里马克大区，矿山寿命超18年，仅完成20%矿权区域勘探；2025年产量指引35 - 40万吨，C1成本指引1.5 - 1.7美元/磅；有10635个工作岗位，正式员工50%是当地员工；贡献阿普里马克大区75%税收、全国8%矿业出口额和13%铜出口额 [32][33] - 运营情况：市场低估公司矿山运营能力，2023年投运综合远程运营中心IROC，实现数字化精细管理；现金成本持续下降，2025Q1降至1.26美元/磅，低于全年指引；Las Bambas债务从峰值70亿美元降至9亿美元，公司资产负债率2024年底降至58.1%，预计2025年利息支出下降贡献利润增长 [40][43][46] 市场低估了公司社区问题的处理能力 - 社区问题分类：矿山周边社区问题影响大，解决难但解决后不易反复；矿山运输沿途社区问题影响小，易解决但难根除，解决后可能反复 [53] - 社区问题案例：第二矿坑Chalcobamba开发因周边社区不满引发暴力冲突，导致2022年上半年停产超一个月，产量创历史最低 [56] - 社区问题难解决原因：周边社区民智未开化、语言文化不通、生产力落后、NGO组织煽风点火 [57] - 公司解决办法：采用“拉斯邦巴斯之心”管理模式，即“可持续发展优先，改革内外兼顾”，对内调整管理架构，对外加大宣传、设计新兴社区参与模式、加强价值链共享 [59][60] - 能力复制前景：公司社区问题处理能力有望复制到集团其他南美洲矿山，如NPC公司旗下矿山 [61] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.49/6.94/7.03亿美元，EPS分别为0.05/0.06/0.06美元，PE分别为8/6/6倍 [4][68] 估值分析 - 与同行业公司相比，公司估值低、弹性大，基准铜价9500美元/吨假设下，铜价每上涨10%，公司业绩弹性接近30%；PB和EV/EBITDA显著低于同行业公司均值 [3][69]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 鸿蒙电脑发布是国产基础软件重要突破，为国内自主可控发展打下坚实基础，有望加速落地提升PC终端国产化替代水平，驱动国产基础软件生态建设，引领国产化生态加速前行 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 5月19日华为正式发布两款鸿蒙电脑，分别是售价7999元起的HUAWEI MateBook Pro和售价23999元起的HUAWEI MateBook Fold非凡大师，均搭载HarmonyOS 5系统 [1] 国产基础软件的重要突破 - 功能领先，实现AI能力与底层硬件、操作系统、软件应用融合，支持多种AI功能，跨端联动支持三设备键鼠共享等互联功能 [2] - 对国内科技产业意义重大，华为PC产品未来会全面转向鸿蒙系统，此次发布是国产操作系统在PC领域的突破 [2] - 生态持续完善，截至2025年5月，超150个专属鸿蒙电脑生态应用加速适配，超1000个融合生态应用已完成适配，超2000个仍在适配，且已支持超1100款外部设备连接 [2] 鸿蒙PC发展前景 - PC有望成为鸿蒙下一个“主战场”，鸿蒙在C端市场发力，有望推广国产操作系统，2024年中国大陆地区台式机和笔记本电脑出货量达3971万台，华为出货量同比增速达15%，市场份额由9%提升至11% [3] - 领军企业持续发力，信创等市场潜力可期，华为鸿蒙PC发布后，基于OpenHarmony产品的PC端操作系统有望加速落地推动信创等生态发展，华为部分CPU产品入选相关测评，部分龙头企业在鸿蒙领域有积极布局和成果 [3] 投资建议 - 建议重点关注软通动力、中国软件国际、梦网科技、新大陆、拓维信息、诚迈科技、麒麟信安、东方中科、捷顺科技、狄耐克等公司 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告的核心观点 - SSGJ - 707授权辉瑞，首付款12.5亿美元，还有最高48亿美元里程碑付款及销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [3] - 看好SSGJ - 707有BIC潜力，创新管线迎收获期，建议关注其研发进展及数据读出 [4] - 核心品种稳健增长，合作拓展商业化版图，看好产品组合丰富和销售收入增长 [5] - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年营业总收入分别为182.44/127.52/147.31亿元，归母净利润分别为85.75/34.13/41.02亿元，对应EPS分别为3.57/1.42/1.71元 [5] 财务数据总结 盈利预测与财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,108|18,244|12,752|14,731| |增长率(%)|16.5|100.3|-30.1|15.5| |净利润（百万元）|2,090|8,575|3,413|4,102| |增长率(%)|34.9|310.2|-60.2|20.2| |EPS（元）|0.87|3.57|1.42|1.71| |P/E|22|5|13|11| |P/B|3.0|2.0|1.8|1.6| [6] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产合计（百万元）|9,347|17,205|19,127|21,693| |现金及现金等价物（百万元）|1,618|8,441|10,360|12,568| |非流动资产合计（百万元）|14,866|15,556|16,316|17,097| |资产合计（百万元）|24,213|32,761|35,443|38,790| |流动负债合计（百万元）|5,464|6,084|6,183|6,418| |非流动负债合计（百万元）|713|549|549|549| |股东权益合计（百万元）|18,036|26,128|28,710|31,823| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,108|18,244|12,752|14,731| |营业成本（百万元）|1,280|1,447|1,650|1,863| |销售费用（百万元）|3,351|3,922|4,463|5,156| |管理费用（百万元）|502|584|663|773| |研发费用（百万元）|1,327|1,460|1,658|1,768| |财务费用（百万元）|191|30|25|15| |除税前利润（百万元）|2,718|10,748|4,278|5,141| |所得税（百万元）|501|1,946|775|931| |净利润（百万元）|2,218|8,801|3,503|4,210| |归属母公司净利润（百万元）|2,090|8,575|3,413|4,102| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|3,201|9,336|4,279|4,778| |投资活动现金流（百万元）|-1,358|-1,619|-1,255|-1,286| |筹资活动现金流（百万元）|-2,253|-895|-1,105|-1,283| |现金净增加额（百万元）|-469|6,823|1,919|2,208| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力(%) - 营业收入|16.53|100.31|-30.11|15.53| |成长能力(%) - 归属母公司净利润|34.93|310.22|-60.20|20.19| |盈利能力(%) - 毛利率|85.95|92.07|87.06|87.36| |盈利能力(%) - 净利率|22.95|47.00|26.76|27.85| |盈利能力(%) - ROE|13.54|36.80|13.23|14.24| |盈利能力(%) - ROIC|11.02|29.78|10.94|11.95| |偿债能力 - 资产负债率(%)|25.51|20.25|19.00|17.96| |偿债能力 - 净负债比率(%)|10.47|-18.88|-23.87|-28.47| |偿债能力 - 流动比率|1.71|2.83|3.09|3.38| |偿债能力 - 速动比率|1.36|2.50|2.82|3.06| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.64|0.37|0.40| |营运能力 - 应收账款周转率|7.59|13.00|8.00|9.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.53|7.50|7.00|7.00| [9] 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.87|3.57|1.42|1.71| |每股经营现金流（元）|1.33|3.89|1.78|1.99| |每股净资产（元）|6.44|9.71|10.75|12.01| [9] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|22|5|13|11| |P/B|3.0|2.0|1.8|1.6| |EV/EBITDA|14.42|4.25|9.98|8.46| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告的核心观点 - SSGJ - 707授权辉瑞，首付款12.5亿美元，还有最高48亿美元里程碑付款及销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [3] - 看好SSGJ - 707有BIC潜力，创新管线迎收获期，建议关注其研发进展及数据读出 [4] - 核心品种稳健增长，合作拓展商业化版图，看好产品组合丰富和销售收入增长 [5] - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年营业总收入分别为182.44/127.52/147.31亿元，归母净利润分别为85.75/34.13/41.02亿元，对应EPS分别为3.57/1.42/1.71元 [5] 根据相关目录分别进行总结 授权交易情况 - 5月20日，三生制药宣布向辉瑞独家授予SSGJ - 707全球（除中国内地）开发、生产、商业化权利，保留中国内地相关权利并授予辉瑞商业化选择权 [3] - 三生制药获12.5亿美元不可退还且不可抵扣首付款，最高48亿美元里程碑付款，按销售额收两位数百分比梯度销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [3] 产品潜力与管线情况 - SSGJ - 707是靶向PD - 1/VEGF双特异性抗体，II期临床数据显示在NSCLC治疗上有优异ORR和DCR，有BIC潜力 [4] - 今年4月获国家药监局突破性治疗药物认定，此前获FDA的IND批准，结直肠癌、妇科肿瘤等临床研究在推进 [4] - 公司创新管线有30个在研品种，多个产品/适应症处上市申请阶段 [4] 核心品种与合作情况 - 核心产品特比澳、蔓迪2024年稳健增长及适应症/剂型扩展 [5] - 2024年达成4项合作，包括司美格鲁肽、紫杉醇口服溶液、苯磺酸克立福替尼、HER2 ADC [5] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,108|18,244|12,752|14,731| |增长率(%)|16.5|100.3|-30.1|15.5| |净利润（百万元）|2,090|8,575|3,413|4,102| |增长率(%)|34.9|310.2|-60.2|20.2| |EPS（元）|0.87|3.57|1.42|1.71| |P/E|22|5|13|11| |P/B|3.0|2.0|1.8|1.6| [6] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涉及流动资产、固定资产、营业收入、净利润等多项指标及对应增长率、比率等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 海光信息是国内领先高端计算芯片企业，CPU与DCU双轮驱动，在信创政策和算力需求增长背景下，产品需求有望提升 [1] - 基于x86架构构建国产CPU，持续推动架构自主升级，联合产业链企业构建生态体系，有望受益于国产替代 [2] - 国产GPU迈入新阶段，海光DCU产品具备技术优势，配合信创加持和市场接受度提升，有望加快渗透 [3] - 预计公司2025 - 2027年营收增长，看好研发投入带来的优势，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 CPU+DCU双轮齐发，铸造国产算力中坚力量 - 海光信息围绕CPU和DCU双重布局，CPU基于X86架构，DCU以GPGPU架构为基础，产品发展前景广阔 [9] - 截至2025年一季度，公司股权分散，最大股东为中科曙光，持股27.96%，股东背景涵盖国有资本等，为发展提供稳定支持 [15] - 公司营收总体上升，2019 - 2024年CAGR达89.09%，2025年Q1营收24.00亿元，同比增长50.76%；归母净利润改善明显，2025年Q1达5.06亿元，同比增长75.33% [18][19] - 公司盈利能力增强，毛利率从2019年的37.31%提升至2024年的63.72%，净利率同步上行；费用率改善，研发投入加大，技术“护城河”巩固 [25][29] - 公司核心团队技术背景深厚，学历多为硕士及博士，拥有高级工程和企业管理背景 [35] 2 以x86架构为基础，彰显国产CPU新风采 - 全球服务器市场在AI需求带动下有望扩张，2024年达1036.5亿美元，预计2024 - 2034年CAGR为8.30%；x86架构优势明显，在全球服务器市场占比高，预计2028年中国x86服务器市场收入达620亿美元 [37][40] - 海外公司垄断国产CPU市场，Intel领先，AMD份额上升；在信创政策推动下，国产CPU厂商迎来成长空间，海光有望突围 [43][50] - 海光CPU具备性能优异、兼容性好、安全性高三大优势，产品系列化布局，覆盖不同市场需求 [56][60] - 海光已掌握x86技术，自研C86架构提升产品性能，在国产厂商中表现出色，C86处理器获国家级采购认可 [64][69] - 海光CPU兼容x86应用框架，获知名OEM厂商支持，光合组织推动国产计算产业生态完善 [70][73] 3 国产GPU发展新篇章，技术创新寻求突破 - GPGPU架构在并行计算上有优势，相比ASIC架构，开发周期短、适配性强，在AI等领域占主导地位 [76][81] - DeepSeek带动AI产业发展，降低算力门槛，提升效率，推动算力数据产业链发展，预计2028年中国智能算力规模达2781.9 EFLOPS [82][85] - 全球AI服务器出货量预计快速增长，2022 - 2026年CAGR达22.6%；美国制裁限制国内AI产业，国家出台政策扶持国产算力市场 [91][95] - 英伟达主导全球数据中心GPU市场，2024年份额达92%；国产AI芯片替代率提升，但技术仍有差距 [101][104] - 海光DCU采用GPGPU架构，兼容类CUDA生态，技术国内领先，拥有丰富软硬件生态 [107][108] - 海光DCU性能达同期国际高端产品水平，具备强大计算性能、高效并行处理能力和健全软件生态环境 [112] - DeepSeek与海光DCU适配，提升其性能表现，在边缘计算等场景具备竞争力 [115][117] 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年高端处理器业务收入分别为137.93/193.10/262.61亿元，同比增长51.00%、40.00%、36.00%；技术服务支持收入保持较低水平 [119][120] - 预计公司2025 - 2027年销售费用率分别为1.90%、1.86%、1.84%，管理费用率分别为1.40%、1.38%、1.34%，研发费用率分别为29.80%、29.70%、29.60% [122]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 海光信息是国内领先高端计算芯片企业，CPU与DCU双轮驱动，2025年Q1营收和归母净利润大幅增长，毛利率提升，在信创政策和算力需求增长背景下，产品需求有望持续提升 [1] - 基于x86架构构建国产CPU，在服务器市场扩容中受益，持续推动架构自主升级，联合产业链企业构建生态体系，有望在国产替代中突围 [2] - 国产GPU发展迎来机遇，海光深算系列产品具备技术优势，积极与大模型适配，有望加快渗透，推动高端部件国产化替代 [3] - 预计公司2025 - 2027年营收增长，看好研发投入带来的优势，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 CPU+DCU双轮齐发，铸造国产算力中坚力量 - 自主创新突破壁垒，国产CPU&DCU迈向前沿：海光信息围绕CPU和DCU双布局，CPU基于x86架构，DCU基于GPGPU架构，产品适用于多种场景；发展分两阶段，按“销售一代、验证一代、研发一代”策略推进研发 [9][10][14] - 股权分散稳定，科研国资背景浓厚：截至2025年一季度，股东结构分散，最大股东为中科曙光，股东背景涵盖国有资本等；与AMD有合资企业，利于技术引进合作 [15] - 营收保持强劲增长，研发驱动价值释放：2019 - 2024年营收和归母净利润大幅增长，2025年Q1继续高增长，合同负债大增；高端处理器销售为主，直销占比高，经销增长快；盈利能力增强，毛利率和净利率上升，费用率下降；研发投入大，人员学历高经验丰富，专利授权回报乐观 [18][19][22][25][29][32] - 领导层技术背景深厚，带领团队稳健发展：核心团队学历高，有高级工程和企业管理背景，为公司发展提供技术和管理支持 [35] 2 以x86架构为基础，彰显国产CPU新风采 - x86架构领衔市场增长，国产化布局推动自主创新：全球服务器市场平稳增长，x86架构优势明显，在服务器市场占比高，预计中国x86服务器市场规模将增长；海外巨头垄断市场，国产替代任重道远；信创政策推动国产化进程，下游终端响应积极，国产CPU厂商迎来机遇 [37][40][43][46][50] - 打造国产高端CPU，融合三大优势：海光CPU具备性能优异、兼容性好、安全性高三大优势；产品系列化布局，覆盖不同市场需求；推进x86技术自主化，自研C86架构提升性能，在国产厂商中表现出色；兼容x86应用框架，获知名OEM厂商支持，光合组织推动产业生态完善 [56][60][64][70][73] 3 国产GPU发展新篇章，技术创新寻求突破 - AI技术引爆GPU市场，国产厂商砥砺前行：GPGPU架构在通用计算任务中有优势，相比ASIC架构更灵活；DeepSeek带动AI产业发展，推动算力需求增长，国产芯片竞争力增强；AI服务器市场扩张，政策驱动云商和运营商投资加码，但面临美国技术限制；英伟达主导AI芯片市场，国产厂商替代率提升但技术有差距 [76][82][91][101][104] - 构建国产GPU新标杆，成就国内计算新高度：海光DCU采用GPGPU架构，兼容类CUDA生态，技术国内领先；性能达同期国际高端产品水平，有强大计算性能、高效并行处理能力和健全软件生态环境；与DeepSeek适配，提升产品性能和市场竞争力 [107][112][115] 4 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设与业务拆分：预计2025 - 2027年高端处理器业务高增长，毛利率上升；技术服务支持收入保持低位，毛利率平稳；总体营业收入增长，毛利率上升 [119][120] - 费用率预测：预计2025 - 2027年销售费用率、管理费用率下降，研发费用率小幅下降 [122]