核心观点 - 报告核心看好2026年作为L4级别RoboX（Robotaxi/Robovan等）的商业化大年，认为北美L4政策可能松绑，第三方智能驾驶供应商将迎来多点开花的投资机会，智能化是核心主线[2] - 投资建议继续坚定看好2026年L4 RoboX主线，认为B端软件标的优于C端硬件标的，并给出了H股和A股的优选标的组合[2] AI智能汽车投资框架 - 汽车智能化发展遵循硬件与软件螺旋式向上迭代的规律，每一次能力大升级都伴随着思维方式的颠覆[7] - 2026-2030年产业节奏预判：2025年是黎明前的黑暗，2026年预计B端商业模式跑通，2028年C端换车潮开启，2030年智能化将重塑国内车企及产业链格局[10] - RoboX商业化需要技术、成本、运营（政策）三者共振，其中技术（算法突破）是第一重要因素，其次是整车BOM成本控制以及运营牌照获取[11] - 2026年或是Robotaxi大年，以特斯拉为代表的一众新玩家将跑步入局，放量可期[13] - 报告预测了2026年Robotaxi关键节奏：包括特斯拉、小鹏、Waymo等玩家的技术迭代、车辆推广、政策进展及上市计划[14] - AI时代对互联网时代的颠覆在于不再流量为王，而是更看重【智能体创收能力的差异】，其估值方法为智能体保有量乘以智能体能力等级[16][18] - 类似PC/移动互联网，智能车产业链利润分配将集中在芯片、智驾技术提供商（含算法与数据）、用户运营商这三个环节，构成产业链微笑曲线的两端[20] L4 RoboX月度跟踪 - **特斯拉Robotaxi进展**：业务在多区域加速推进，核心在得克萨斯州奥斯汀，呈现出“测试—扩区—运营”节奏持续加快的态势[22]。具体进展包括：2025年6月推出带人类监管的服务，2026年1月推出无安全员Robotaxi服务；FSD v14.2完成了2天20小时零接管横穿美国；计划在2026年2月14日后停止FSD买断销售[23] - **运营面积对比**：特斯拉在奥斯汀的运营面积从2025年6月的约20平方英里快速扩容至2025年10月的243平方英里；Waymo则在旧金山、奥斯汀、洛杉矶、硅谷、凤凰城等多区域分步扩容[24] - **车队规模**：截至2026年2月1日，特斯拉在奥斯汀和湾区的可发现车队合计268辆；Waymo在五个区域的可发现车队合计156辆[25] - **运营里程**：截至2026年2月1日，特斯拉FSD（受监督）累计里程已达75亿英里；截至2025年9月，Waymo在美纯无人运营里程达1.3亿英里[29] - **系统能力**：特斯拉辅助驾驶系统的“1次接管或无接管”及“无接管”占比长期上升，表明其自主运行能力持续提升[30] - **用户活跃度**：2026年1月30日，Waymo日活跃用户达13.3万人；2026年1月，Waymo月活跃用户达142.1万人，同比增长65.49%，环比下降18.57%[36] - **1月大事件汇总**：关键事件包括美国拟举行听证会讨论将无需传统控制的车辆年部署上限从2500辆提高到90000辆；英伟达发布开源自动驾驶模型Alpamayo；文远知行全球Robotaxi车队迈入千辆时代；滴滴与广汽埃安联合打造的新一代Robotaxi车型R2正式交付等[37] L2-L3智能化C端月度跟踪 - **销量预测**：报告预测2026年全年中国乘用车零售销量为2200万辆，同比下滑3.2%；其中新能源乘用车零售销量预计为1320万辆，渗透率达60%[39] - **城市NOA渗透率**：2025年12月，国内新能源乘用车城市NOA级别智驾销量达43.7万辆，渗透率达32.8%，同比增长168.4%，环比增长21.1%[43] - **品牌销量与渗透率**： - 2025年12月，小鹏城市NOA智驾零售销量为31361辆，环比增长24.4%，渗透率达91.2%，环比提升5.0个百分点[45][46][48][49] - 问界城市NOA智驾零售销量为59467辆，环比增长19.3%，渗透率达98.2%，环比提升1.1个百分点[45][46][48][49] - 理想城市NOA智驾零售销量为32325辆，环比增长34.0%，渗透率达75.2%，环比基本持平[45][46][48][49] - **新能源与自主品牌市占率**：2025年12月，新能源汽车零售渗透率为58.7%，环比下降2.53个百分点；自主品牌零售市占率为65.5%，环比下降2.69个百分点[52][58] - **1月大事件汇总**：政策端，北京已启动L3有条件自动驾驶规模化上路试点；技术端，英伟达发布完整智能驾驶技术栈，千里科技发布端到端辅助驾驶品牌G-ASD，理想、文远知行、蔚来等公司均有智驾方案升级[59] 智能化终端体验跟踪 - **主流车企能力排序**：2025年第三季度，小鹏、华为、理想稳居智驾体验第一梯队；蔚来、小米快速跟进，达到类第一梯队水平[61] - **具体体验升级**：各厂商通过大模型、端到端架构等技术持续优化智驾体验，例如特斯拉FSD v14提升场景处理能力，华为乾崑智驾ADS 4.0实现车位到车位无断点体验，理想OTA 8.2使驾驶行为更拟人化等[75] 智能化供应链跟踪 - **车灯**：2025年12月，DLP智能车灯渗透率为2.66%，环比提升0.20个百分点；ADB车灯渗透率为17.08%，环比提升2.43个百分点[77] - **空气悬挂/天幕玻璃**：2025年12月，空气悬挂在新能源车中的渗透率为36.28%，环比提升4.27个百分点；天幕玻璃渗透率为39.03%，环比提升1.95个百分点[82] - **HUD/激光雷达**：2025年12月，HUD渗透率为27.14%，环比提升2.18个百分点；激光雷达渗透率为30.27%，环比提升4.02个百分点[92] - **线控制动**：2025年12月，线控制动在新能源车中的渗透率达93.7%，环比提升3.57个百分点；其中1BOX产品渗透率达74.3%，环比提升2.54个百分点[94]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 华泰证券拟发行100亿元零息可转换债券，用于支持境外业务发展及补充营运资金[8] - 发行可转债融资成本更低，对市场影响小于配股，转股后杠杆率将小幅下降[8] - 融资将主要用于支持境外业务发展，有望巩固其在中资券商海外子公司第一梯队的地位，开辟新增长曲线[8] - 在监管鼓励券商国际化的政策背景下，公司此举有望抓住国际业务机遇实现进一步突破[8] - 基于公司经营情况，报告上调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为171亿元、201亿元、210亿元[8] 公司财务与预测 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为352.34亿元、405.89亿元、423.40亿元，同比变化-15.03%、15.20%、4.31%[1] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为170.66亿元、201.30亿元、209.88亿元，同比增速分别为11.17%、17.95%、4.26%[1][8] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为1.89元、2.23元、2.32元[1] - **估值水平**：基于当前股价，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11.66倍、9.88倍、9.48倍[1] - **市净率**：当前市净率（PB）为1.14倍，报告预测2025-2027年PB分别为1.13倍、1.04倍、0.97倍[6][8] - **杠杆率**：截至2025年第三季度末，公司杠杆率为3.86倍，较2024年末增长18%[8] - **国际业务收入**：2025年上半年国际业务收入为23亿元，占总收入的14%[8] 可转债发行细节与影响 - **发行规模与期限**：拟发行100亿元于2027年到期的零息可转换债券[8] - **转换价格**：初始转换价为每股H股19.7港元，较公告前一日溢价7%[8] - **股权稀释**：预计可转换为约5.08亿股H股，相当于现有已发行H股数目的约29.53%及总股本的约5.62%，对H股稀释影响较大，对A股影响较小[8] - **对杠杆率影响**：静态测算，可转债转股前公司杠杆率预计增至3.91倍，转股后将下滑至3.73倍，整体影响较小[8] 业务发展与行业背景 - **境外业务布局**：公司境外业务以香港市场为依托，布局美国、欧洲、亚洲等成熟及新兴市场[8] - **资金用途**：此次融资资金预计将主要用于境外业务的股衍、FICC、财富和资管等方向[8] - **政策环境**：监管明确鼓励券商提升跨境金融服务能力，稳步推进国际化布局[8] - **行业动向**：得益于政策引导，中资券商国际化步伐加速，例如招商证券、广发证券近期均有支持国际业务的融资举措[8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 华泰证券拟发行100亿元零息可转换债券，于2027年到期，募集资金主要用于支持境外业务发展及补充其他营运资金 [8] - 发行可转债融资成本更低，且对市场影响小于配股，转股后公司杠杆率预计将从3.91倍小幅下降至3.73倍，整体影响较小 [8] - 此次融资将有效补充境外业务发展资金，预计用于股衍、FICC、财富和资管等方向，有望巩固其在中资券商海外子公司第一梯队的地位，开辟新增长曲线 [8] - 在监管明确鼓励券商国际化的政策背景下，公司此举有望抓住国际业务机遇实现进一步突破 [8] 公司财务与预测 - **盈利预测**：报告上调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为171亿元、201亿元、210亿元，此前预测值分别为159亿元、176亿元、187亿元 [8] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为352.34亿元、405.89亿元、423.40亿元 [1] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为1.89元、2.23元、2.32元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11.66倍、9.88倍、9.48倍，市净率（P/B）分别为1.13倍、1.04倍、0.97倍 [1][8] 融资方案具体分析 - **发行条款**：可转债初始转换价为每股H股19.7港元，较公告前一个交易日溢价7% [8] - **股权稀释**：预计可转换为约5.08亿股H股，相当于现有已发行H股数目的约29.53%及总股本的约5.62%，对H股稀释影响较大，对A股影响较小 [8] - **杠杆影响**：截至2025年第三季度末，公司杠杆率为3.86倍，较2024年末增长18% [8] 业务发展状况 - **国际业务**：2025年上半年国际业务收入23亿元，占总收入的14% [8] - **历史占比**：在2024年出售Assetmark前，公司国际业务收入占比基本在25%以上 [8] - **业务布局**：境外业务以香港市场为依托，布局美国、欧洲、亚洲等成熟及新兴市场 [8] 行业与政策背景 - 当前监管对券商出海持明确鼓励态度，证监会主席在2025年12月提及需提升跨境金融综合服务能力，稳步推进国际化布局 [8] - 得益于政策引导，中资券商国际化步伐加速，例如招商证券、广发证券近期均有针对境外子公司的增资计划 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对巴比食品维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年营收实现稳健增长，2026年增长动能有望再提速，主要驱动力包括小笼包新店型规模化复制、并购整合深化以及多元化渠道高速增长 [1][8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为18.59亿元、21.54亿元、25.69亿元，同比增速分别为11.22%、15.85%、19.29% [1][9] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.73亿元、3.27亿元、3.99亿元，同比增速分别为-1.28%、19.77%、21.93% [1][8][9] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为1.14元、1.37元、1.66元 [1][9] - 估值水平：基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为27.29倍、22.78倍、18.68倍 [1][9] - 市值数据：公司总市值为74.51亿元，市净率（P/B）为3.29倍 [6] 2025年经营业绩回顾 - 营收表现：2025年公司实现营收18.59亿元，同比增长11.2%；其中第四季度营收5.0亿元，同比增长9.1% [8] - 利润表现：2025年实现归母净利润2.73亿元，同比微降1.30%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.5% [8] - 利润率：2025年扣非净利率为13.2%，同比提升0.6个百分点；第四季度扣非净利率为13.8%，环比继续提升 [8] - 归母净利润同比下降主要因间接持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元 [8] 增长驱动因素分析 - 内生改善与加盟复苏：2025年第二季度起单店收入转正，外卖平台补贴带动线上订单高增长 [8] - 外延并购整合：2025年顺利完成对南京“青露”、浙江“馒乡人”等区域包点品牌的并购，其并表贡献将完整体现在2026年 [8] - 新店型试点成功：2025年下半年开始试点小笼包堂食新店型，市场验证成效显著，能提升客单价与复购率，有望在2026年规模化复制 [8] - 多元化渠道：大客户定制、新零售渠道仍处于高速增长通道，多元化收入结构增强抗风险能力 [8] 2026年及未来展望 - 增长提速：预计2026年营收同比增长15.85%至21.54亿元，增长动能来自新店型落地、并购整合深化及多元化渠道 [1][8] - 战略协同：传统门店、并购品牌与小笼包新店型三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应，为公司中期万店目标助力 [8] - 盈利能力提升：预计毛利率将从2025年的28.13%持续提升至2027年的31.26% [9]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 巴比食品2025年营收实现稳健增长，2026年增长动能有望再提速，主要驱动力包括小笼包新店型规模化复制、并购整合深化以及多元渠道高速增长[1][8] - 公司2025年归母净利润同比略有下滑，主要受持有的东鹏饮料股份公允价值变动收益减少影响，但扣非净利润保持稳健增长，盈利能力符合预期[8] - 通过内生改善、外延并购和新店型试点多项并进，公司为中期万店目标奠定基础，三大方向共享供应链，协同发展释放规模效应[8] 财务预测与估值总结 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为18.59亿元、21.54亿元、25.69亿元，同比增长率分别为11.22%、15.85%、19.29%[1][9] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.73亿元、3.27亿元、3.99亿元，同比增长率分别为-1.28%、19.77%、21.93%[1][8][9] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为1.14元、1.37元、1.66元[1][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.29倍、22.78倍、18.68倍[1][9] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2025年的28.13%提升至2027年的31.26%，扣非净利率从2025年的13.2%稳步提升[8][9] 2025年经营业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营收18.59亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润2.73亿元，同比下滑1.30%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比增长16.5%[8] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营收5.0亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润0.72亿元，同比下滑12.7%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比增长9.6%[8] - **利润下滑原因**：归母净利润同比下滑主要因间接持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元[8] - **扣非盈利能力**：2025年扣非净利率达13.2%，同比提升0.6个百分点，得益于猪肉成本下降、产能利用率提升等因素；第四季度扣非净利率达13.8%，环比继续提升[8] 业务进展与增长驱动总结 - **内生改善与加盟复苏**：加盟业务稳健复苏，2025年第二季度单店收入转正，第二季度起外卖平台补贴带动线上订单高速增长[8] - **外延并购整合**：2025年顺利完成对南京“青露”、浙江“馒乡人”等区域包点品牌的并购整合，其并表贡献将完整体现在2026年[8] - **新店型试点成功**：2025年下半年开始试点小笼包堂食新店型，经市场验证成效显著，提升客单价与复购率，有望在2026年规模化复制，成为业绩增长新引擎[8] - **多元化增长渠道**：大客户定制、新零售渠道仍处于高速增长通道，多元化收入结构增强抗风险能力[8] - **中期发展目标**：公司通过传统门店触底向上、并购加码以及新店型招商，为中期万店目标助力，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应[8] 市场与基础数据总结 - **股价与市值**：报告日收盘价为31.10元，总市值为74.51亿元，一年股价区间为16.68元至34.10元[6] - **估值比率**：市净率（P/B）为3.29倍，每股净资产（LF）为9.46元[6][7] - **资本结构**：资产负债率（LF）为19.34%，总股本为2.40亿股[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 评估居民风险偏好走强为股市带来增量资金形成“股债跷跷板”效应的可能性，复盘2025年第三季度存款搬家情况、测算2026年定期存款到期量、复盘过去15年两次人民币存款余额下降时期资金流向[1][10] - 2025年第三季度居民存款新增规模超季节性下行，存在存款搬家现象，资金优先配置低风险资产，权益市场指数站上关键点位后资金流入股市[2] - 2026年金融机构定期存款到期额约103.1万亿元，分情景预测年底定期存款总量并估算存款下降“超量值”，预计资金未来2 - 3年有望流向权益市场[5][25][27] - 2014及2024年前后存款余额增速放缓，资金并非必然流向股市，倾向2026年存款超额流出27.8万亿元的中性情形[4][29][41] 根据相关目录分别总结 2025年第三季度是否出现居民存款搬家 - 2025年金融机构各项存款余额环比增速逐季下降，第三季度居民户新增存款总额大幅减少，降幅24.03%，呈现超季节性下行，存在存款搬家[11] - 资金未直接单一流向权益市场，优先配置银行理财、货币市场基金等低风险资产，权益市场指数站上关键点位后股票型基金份额增量大幅提升，资金流入股市[2][16] 金融机构定期存款到期节奏及情景测算 - 选取样本银行，2024年末样本银行存款总规模约207.5万亿元，占金融机构总存款约69%，定期存款140.4万亿元，占金融机构定期存款约84%[23] - 从存量期限结构看，样本银行定期存款3个月内到期占比25.26%，1年以内存款到期占比达57.38%[23] - 假设金融机构整体到期节奏与样本银行基本一致，2026年金融机构定期存款到期额约103.1万亿元，一季度到期约45.4万亿元，二至四季度到期约57.7万亿元[5][25] - 分低、中、高增速三种情景预测2026年底定期存款总量，低增速情景下年底总量达188.62万亿元，较基准超额流出32.3万亿元，转存率68.7%；中增速情景下年底总量达193.11万亿元，较基准超额流出27.8万亿元，转存率73.0%；高增速情景下年底总量达197.60万亿元，较基准超额流出21.5万亿元，转存率79.1%[5][26][27] - “结构性降息 + 宽信用”组合拳或倒逼存款利率下行，预计未来2 - 3年资金有望流向权益市场[28] 两次存款余额明显下降期，资金并非必然流向股市 - 2014及2024年前后金融机构各项存款余额环比增速阶段性放缓，2014Q3与2024Q2居民户新增存款规模超季节性下行，居民户部门存款行为变化是核心驱动因素[29][30][32] - 2014 - 2015年居民存款搬家驱动股市牛市，存款搬家增量资金对权益市场边际影响高于低风险资产领域[35] - 2024年第二季度人民币存款余额上行放缓、居民存款新增规模超季节性下行，但资金未大量流入股市，货币市场基金和银行理财成为资金流向重点[36]

市场冲击与现状 - 2026年2月3日，上期所白银期货收盘于21,446元/千克，全天下跌16.71%[1] - 同日，SHFE白银期货相比LME白银的溢价从1月末的29.8%大幅回落至7.46%[1] - 2月4日凌晨，SHFE白银主力合约夜盘收涨5.93%，报22,393元/千克[1] - 2月2日白银期货期权平值隐含波动率达到148%，2月3日仍保持在100%，远高于2025年平均27%的水平[5] - 截至2月3日收盘，黄金期货平值隐含波动率接近40%，高于2025年全年平均19%的水平[5] 核心逻辑与配置观点 - 贵金属长期上涨逻辑未改，支撑因素包括美国财政货币政策“双宽”、全球政治右翼化及“去美元化”叙事[3] - 大宗商品下跌次序为“银/锡→铂/钯→沪镍→铜铝→原油/燃料油→碳酸锂”，白银是本次流动性冲击的中心品种[5] - 有色金属（如铜、铝）受益于AI算力、新能源等“新经济”需求，其“短缺叙事”的价值锚依然稳固[6] - 化工板块受益于“反内卷”主线下的供给收缩和新兴需求（如储能），景气度有望在2026年继续抬升[6] - 新能源金属（如碳酸锂）价格自2025年低点累计涨幅超过120%，在供需改善下仍具多头配置机会[6]

资本市场动态 - 人民银行于2026年2月3日开展1055亿元7天期逆回购操作，利率1.4%，因当日有4020亿元逆回购到期，实现净回笼2965亿元[6] - 人民银行上海总部会议强调2026年金融重点工作，包括促进信贷总量合理增长、均衡投放，深入做好科技金融、绿色金融等“五篇大文章”[7][8] 行业政策与会议 - 自然资源部部署企业购置不动产转移登记“一件事”，目标在2026年底前实现全国市县涉企登记缴税业务“一窗办理、集成服务”[9][10] - 2026年全国外贸工作会议在京召开，总结2025年及“十四五”外贸成效，部署2026年重点工作，强调全力实现“十五五”贸易强国建设良好开局[11][12] 北交所市场表现 - 2026年2月3日，北证50指数上涨3.27%，表现强于创业板指（涨1.86%）、上证指数（涨1.29%）等主要A股指数[13] - 截至当日，北交所共有292只成分股，平均市值31.99亿元，总成交额215.5亿元，较前一交易日减少6.05亿元[13] - 当日北交所个股涨多跌少，273只股票上涨，涨幅前三为*ST云创（涨30.00%）、连城数控（涨18.18%）、戈碧迦（涨13.91%）[14] 重点公司公告摘要 - 雷特科技2025年业绩快报：营业收入20,134.20万元，同比增长0.63%；归母净利润4,586.43万元，同比增长2.42%[26] - 雅葆轩2025年业绩快报：营业收入59,816.35万元，同比增长58.73%；归母净利润6,475.10万元，同比增长34.16%[27][28] - 戈碧迦股东秭归紫昕集团通过集中竞价减持280万股，占总股本1.94%[23]

宏观策略与金融产品 - 微盘基金收益逻辑建立在低关注度资产的估值修复与资金博弈之上，通过筛选定价效率不足的个股并在关注度回升时获取估值回归收益，同时微盘股存在相对稳定的日历效应特征为仓位管理提供依据 [1][10] - 微盘基金按策略可分为主动博弈型（收益弹性突出但波动大）、灵活配置型（适应性强并约束波动）与稳健参与型（强调控制回撤与平滑波动）三类 [1][10] - 截至2025年12月31日，筛选出的9只微盘基金合计规模为77.20亿元，呈现“头部集中、尾部持续收缩”格局，且C类份额规模普遍高于A类，反映交易型与短期资金占比较高 [10] - 微盘基金相较万得微盘股指数的超额收益长期为负且缺口逐步走阔，反映其策略对结构性行情的适配性仍需提升 [10] - 微盘基金投资者结构以个人投资者为主，机构资金参与度处于修复阶段，配置行为具有选择性，更多流向策略逻辑清晰、风控成熟的主动或量化产品 [10] - 展望未来，在“十五五”开局、政策与流动性环境相对友好的背景下，微盘风格仍具备阶段性回暖与结构性配置价值 [1][10] 海外宏观与货币政策 - 市场对新任美联储主席沃什的鹰派解读存在认知误区，其货币政策立场已经转鸽，预计就任后将在泰勒规则范围内落地比市场预期更多的降息 [2][11] - 预计美联储将于2026年6月开始连续降息，全年降息幅度在75-100个基点（bps），超出当前市场全年降息2次的预期 [2][11] - 降息节奏下，短端美债利率或因此大幅下行，而长端美债利率则可能在“沃什交易”反转带来的期限溢价推升下不断上行 [2][11] - 沃什获得提名的原因在于特朗普只会选择愿意降息的美联储主席，且双方存在紧密的私人关系，预计沃什在货币政策执行上将更倾向与特朗普保持步调一致 [11][12] - 当前美元流动性环境不支持美联储缩表，去年12月美联储启动的轻量式“扩表”（RMP）是为了避免潜在的回购市场流动性危机 [11][12] 固定收益与产业债 - 报告针对“十五五”规划重点支持产业，结合发债主体的债券表现和基本面表现两大维度，采用定性加定量方法筛选各产业内综合表现位列前25%分位区间的发债主体作为关注标的 [3][14] - 新型支柱产业中，综合表现相对占优的30家发债主体存量债券余额大多处于20亿元及以上，最新发债成本大多处于2.28%-2.54%，到期收益率大多处于2.25%-2.51% [14] - 未来产业中，综合表现相对占优的20家发债主体最新发债成本大多处于1.94%-2.70%，到期收益率大多处于1.98%-2.56% [14] - 传统产业升级中，综合表现相对占优的20家发债主体最新发债成本大多处于2.60%-3.30%，到期收益率大多处于2.55%-3.31% [15] - 基础设施建设产业中，综合表现相对占优的30家发债主体最新发债成本大多处于2.69%-3.24%，到期收益率大多处于2.63%-3.00% [15] - 绿色转型相关行业中，综合表现相对占优的20家发债主体存量债券余额大多处于10亿元及以上，最新发债成本大多处于2.27%-2.68%，到期收益率大多处于2.19%-2.40% [15] - 民生保障与消费升级产业中，综合表现相对占优的20家发债主体最新发债成本大多处于2.71%-3.36%，到期收益率大多处于2.65%-3.32% [15] 公司研究与盈利预测 - **技源集团 (603262)**: 公司是HMB（β-羟基β-甲基丁酸盐）行业龙头，2024年全球市场份额约53.34% [17]；2024年公司收入/归母净利润为10/1.75亿元，2019-2024年CAGR分别为10%/25% [17]；预计2025-2027年营收分别为10.83/13.12/15.69亿元，归母净利润分别为1.71/2.35/2.91亿元 [17] - **鸣鸣很忙 (01768.HK)**: 公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，2024年GMV达555亿元，门店近1.5万家，与万辰集团合计占据零食量贩行业约75.6%市场份额 [19][22]；2024年营收393.44亿元，同比增长282.15%，归母净利润8.34亿元，同比增长283.44% [22]；预计2025-2027年营业收入分别为645/822/944亿元，归母净利润分别为23/30/37亿元 [5][7][19] - **京东集团-SW (09618.HK)**: 预计2025年第四季度营收3508亿元，同比增长1%，Non-GAAP净利润4.0亿元 [20]；零售业务收入预计2981.26亿元，同比下滑2.91%，其中带电品类收入预计同比双位数下滑 [20]；下调盈利预测，将2025-2027年EPS（Non-GAAP）由9.7/12.1/14.6元调整为8.3/9.1/11.2元 [6][20] - **中际旭创 (300308)**: 公司发布2025年业绩预告，预计归母净利润98至118亿元，同比增长89.50%至128.17% [22]；上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为100.8/210.3/299.0亿元（原值为99.0/144.1/183.9亿元） [7][23] - **招商蛇口 (001979)**: 公司发布2025年度业绩预告，预计归母净利润10.05-12.54亿元，同比下降69%-75% [24]；2025年全口径销售金额1960亿元，同比-10.6%，行业排名第5 [24]；预计2025/2026/2027年归母净利润分别为10.80/11.28/13.69亿元 [8][26] - **比亚迪 (002594)**: 2026年1月销量21万辆，同比-30%，环比-50%，其中海外销售10万辆，同比+51% [26]；预计2026年销量512万辆，同比增长11%，其中出口预计150-160万辆，同比增长44-53% [26]；预计公司2025-2027年归母净利润350/450/563亿元 [9][26]

报告投资评级 - **买入（首次）**：报告首次覆盖富特科技，给予“买入”评级 [1] - **目标价70.4元/股**：基于2026年30倍市盈率（PE）估值，对应目标股价为70.4元/股 [6][97] 核心观点与盈利预测 - **业绩高速增长**：公司2025年业绩预告显示，营收超40亿元，归母净利润达2.1-2.5亿元，同比+122%至+164% [6]。预计2025-2027年归母净利润分别为2.30/3.65/5.35亿元，同比+143%/+58%/+47% [1][6] - **估值与股价**：当前股价49.24元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为33x、21x、14x [1][97]。报告认为公司成长空间广阔，给予目标价70.4元/股 [6][97] - **核心逻辑**：公司作为国内第三方车载电源头部企业，深度绑定国内优质客户（如小米、蔚来），并成功开拓海外市场（如雷诺、Stellantis）。同时，其技术储备与下一代数据中心高压直流（HVDC）电源技术同源，有望开辟全新增长曲线 [6][12][87] 公司概况与业务分析 - **行业地位与客户**：富特科技是国内第三方车载高压电源系统头部企业，2025年上半年在国内车载充电机（OBC）市场占有率达8%，位居行业第四 [6][42]。客户覆盖小米、蔚来、零跑、广汽、长城等国内主流车企，并成功定点雷诺、Stellantis及欧洲某豪华品牌 [6][12][44][68] - **股权结构**：公司股权结构较为分散，董事长李宁川为实控人。重要客户蔚来和小米通过旗下产业基金持股，分别占10.65%和3.43%，体现了深度绑定关系 [19] - **主营业务**：核心产品为车载高压电源系统（包括OBC、DC/DC变换器及集成产品），2024年贡献公司90%以上收入 [15]。公司亦拓展非车载业务，如液冷超充桩电源模块 [13][15] - **财务表现**：2025年前三季度营收25.59亿元，同比+116%，销售净利率改善至6.5% [22][24]。2025年上半年海外收入达2.6亿元，占比超过17% [6][15][70] 行业趋势与市场空间 - **车载电源技术趋势**：车载电源正向高功率（11kW、22kW）、双向化、高集成度（二合一、三合一）迭代，并推动第三代半导体（SiC、GaN）的应用 [6][36][37] - **市场竞争格局**：国内市场呈现整车厂自供（如比亚迪弗迪动力）与第三方供应商（如富特科技、威迈斯）并存的格局。2025年上半年国内OBC市场CR5合计市占率约70%，富特科技装机43万台，同比+94% [40][41][42] - **市场空间测算**： - **车载电源**：预计到2030年，国内车载电源市场规模达407亿元，海外市场达425亿元。2025-2030年海外市场复合年增长率（CAGR）预计为18.1%，显著高于国内的6.2% [49][51] - **HVDC（高压直流）电源**：为人工智能数据中心（AIDC）下一代供电方案，预计2030年全球市场规模可达1768亿元，2025-2030年CAGR约136% [84][85] 公司核心竞争优势与增长动力 - **研发实力雄厚**：公司高度重视研发，2024年底研发人员占比达49.3%，研发费用率在可比公司中处于高位 [52][53]。储备项目包括22kW车载电源集成、深度集成产品等，处于样机阶段 [54][55] - **深度绑定国内大客户**：前五大客户销售额占比高达94%（2024年）[62]。受益于小米、蔚来、零跑等客户销量高增，2025年上半年车载电源收入达14.1亿元，同比+133% [66][67] - **海外市场加速放量**：公司积极拓展海外市场，已定点雷诺、Stellantis等国际车企。泰国工厂预计2026年投产，将提升海外交付能力。海外业务将成为重要增长增量 [6][68][70] - **HVDC技术同源潜力**：公司现有液冷超充模块在电路拓扑结构（如三相全桥PFC、LLC谐振）、输出电压（150-950V）及功率区间上与800V/±400V HVDC电源模块高度相通 [87][89]。公司在SiC等功率半导体器件上拥有丰富应用经验，具备切入HVDC千亿级市场的先发技术优势 [6][90][93] 产能与资本开支计划 - **定增扩产**：公司计划定增募资不超过5.28亿元，主要用于扩产。其中，“新能源汽车核心零部件智能化生产制造项目（三期）”建成后将新增年产72万套车载高压电源系统的产能 [28][30]