核心观点 - 报告期内，两种ESG整合策略均出现回撤，表现弱于基准指数沪深300 [1] - ESG筛选策略（沪深300）本周下跌0.80%，相对基准超额收益为-2.44% [1][5] - ESG舆情整合策略（沪深300）本周下跌0.88%，相对基准超额收益为-2.52% [1][9] ESG策略近一周表现 ESG筛选策略（沪深300） - 该策略基于ESG增量风险信息并结合马科维兹资产组合理论构建 [1][5] - 截至2025年11月28日当周，策略下跌0.80%，而基准沪深300上涨1.64%，超额收益为-2.44% [1][5] - 最近一个月总回报为-0.4%，相对总回报为2%，最大涨幅2%，最大跌幅-3%，夏普比例为-0.97 [1][5] ESG舆情整合策略（沪深300） - 该策略基于ESG舆情增量风险信息并结合马科维兹资产组合理论构建 [1][9] - 截至2025年11月28日当周，策略下跌0.88%，而基准沪深300上涨1.64%，超额收益为-2.52% [1][9] - 最近一个月总回报为1%，相对总回报为3%，最大涨幅2%，最大跌幅-1%，夏普比例为1.79 [1][9] 策略历史收益统计 ESG筛选策略（沪深300） - 成立以来总回报为75%，相对总回报为59% [8] - 今年以来总回报为5%，相对总回报为-10% [8] - 最近一年总回报为12%，相对总回报为-3%，夏普比例为1.03 [8] - 年化平均回报为21%，年化平均超额回报为17% [8] ESG舆情整合策略（沪深300） - 成立以来总回报为123%，相对总回报为106% [12] - 今年以来总回报为8%，相对总回报为-7% [12] - 最近一年总回报为16%，相对总回报为1%，夏普比例为1.17 [12] - 年化平均回报为32%，年化平均超额回报为28% [12]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [7] 报告核心观点 - 2026年电力行业投资机会围绕火电盈利稳定性提升、低利率环境下水电股息率吸引力增强、核电长期高成长性、新能源收益预期明确等展开 [9] - 电力行业正处于电改破局关键期，市场化机制深化将重塑各子板块盈利模式和估值体系 [3][4] 按目录结构总结 一、2025年1-10月回顾：指数上涨，业绩分化 - 年初至10月31日SW公用事业指数上涨4.9%，跑输沪深300指数11.1个百分点 [11] - 子行业表现分化明显：火电上涨19.8%，热力服务上涨31.3%，水电下跌4.5%，核电下跌6.6% [11] - 2025年前三季度SW电力行业实现营业收入16053亿元（同比下降2.6%），归母净利润1737亿元（同比增长4.3%） [17] - 分板块业绩：火电归母净利润696.9亿元（同比增长16.8%），水电513.2亿元（+3.3%），核电165.8亿元（-12.4%），风电129.1亿元（-16.4%），光电25.7亿元（+86.0%） [21] 二、火电：调节型电源转型加速，盈利稳定性提升 - 预计2030年火电装机达16亿千瓦（占比30%），发电量6.6万亿千瓦时（占比50%），利用小时数降至3500左右 [25][30] - 2026年煤价预计在700-900元/吨区间波动，容量电价提升可部分对冲煤价上涨影响 [33][52] - 容量电价机制：2026年起煤电度电容量电价不低于0.04元/千瓦时，甘肃已试点330元/千瓦/年（100%固定成本补偿） [49] - 现货市场溢价：火电通过调节出力可获得平均0.07元/千瓦时的溢价 [56] - 辅助服务收入：2024年市场规模402.5亿元，预计2030年达1950亿元，火电度电辅助服务收入有望提升至0.034元 [59][61] - 盈利稳定性提升：2030年单位GW煤电毛利润预计达3.6-5.3亿元，现金流中容量补偿和辅助服务占比大幅提高 [63][64] 三、水电：来水整体转好，大水电长期仍有成长性 - 2025年9月以来来水明显好转，三峡电站1-10月入库流量均值13376立方米/秒，较2022-2024年改善 [76] - 电价韧性：25Q1-3长江电力上网电价仅下降0.60%，显示外送水电受火电电价下行影响有限 [76] - 财务费用压降：长江电力2016-2022年财务费用减少25.87亿元，年均减少4.3亿元 [82] - 折旧到期：长江电力2007-2008年投产机组折旧将于2025-2027年到期，带来成本减少约11亿元 [88] - 装机增长潜力：澜沧江、雅砻江、大渡河流域远期装机弹性分别为49.1%、55.6%、58.6% [95][96][97] - 股息率吸引力：四家水电企业2025E股息率较十年期国债利差处于2020年以来高位，配置价值凸显 [79] 四、核电：装机成长空间大，四代堆技术取得突破 - 核准常态化：2025年新核准10台机组（1234.6万千瓦），连续4年核准≥10台 [101] - 装机弹性：核准在建装机6506.5万千瓦，为在运装机107%，中国核电、中国广核在建装机弹性分别为88%、76% [103] - 投产高峰：中国核电、中国广核将于2026-2027年进入投产高峰期，2027年新增装机分别达5041MW、2408MW [111] - 技术突破：三代堆成为在建主流，华龙一号设备国产率88%；四代堆技术领先，石岛湾高温气冷堆已商运 [118][119] 五、新能源：装机趋于理性，盈利能力分化 - 政策驱动：非化石能源消费目标设定，高耗能行业绿电消费比例要求提升，促进新能源消纳政策频出 [121][122][123] - 电价压力：2025年末各省机制电价竞价结果低于燃煤基准价，光伏电价低于风电，全面入市对电量电价造成压力 [4] - 集成融合：通过与绿色氢氨醇、算力等集成融合发展，打开第二成长空间 [4] - 增值税政策调整：陆上风电取消增值税即征即退，海上风电政策延续至2027年底 [123] 六、投资策略 - 重点推荐个股：火电关注大唐发电、建投能源；水电关注长江电力、川投能源；核电关注中国核电、中国广核；新能源关注龙源电力、三峡能源等 [4][6]

国内宏观-需求端 - 11月地铁客运量较去年11月均值同比增长4.7%，较10月均值环比增长5.2%[1] - 11月前三周全国乘用车市场零售138.4万辆，同比下降11.9%，环比下降3.1%[1] - 波罗的海干散货指数(BDI)均值为2184.0，环比增长9.5%，同比增长42.9%[1] - 11月第三周港口集装箱吞吐量678.8万箱，同比增长12.8%[1] 国内宏观-生产端 - 11月全国电厂日耗煤同比下滑2.68%至472万吨[1] - 高炉开工率平均为82.30%，环比下降1.55个百分点[1] - 汽车半钢胎开工率同比下降7.48个百分点至71.65%[1] - PTA产量增加0.62%至143.25万吨，开工率环比下降1.83个百分点至75.02%[1] 物价表现 - 猪肉平均批发价周环比下跌0.26%，28种重点监测蔬菜平均批发价上涨1.23%[1] - WTI原油价格上涨0.84%，布伦特原油价格上涨1.02%[2] - 焦煤价格环比下跌6.21%，螺纹钢价格环比上涨0.40%[2] 财政与货币 - 特殊新增专项债累计发行1.35万亿元，占年初新增额度168.9%[2] - 本月MLF超额续作净投放1000亿元，实现连续第9个月净投放[2] - 10年期国债收益率收于1.8412%，上升2个基点[2] 海外宏观 - 美国9月零售销售环比仅增0.2%，较预期与前值放缓[2] - 截至11月22日美国初请失业金人数降至21.6万人[2]

总体PMI表现 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善[1] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较前值49.1%上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，较前值50.2%下降0.7个百分点[1][6] 供需与生产 - 生产指数为50%，较上月49.7%上升0.3个百分点，重回扩张区间；新订单指数为49.2%，较上月48.8%上升0.4个百分点[2] - 供需缺口收窄至0.8个百分点，新出口订单指数大幅上升1.7个百分点至47.6%，为本月亮点[1][2] - 11月集装箱吞吐量最高值达680.9万标准箱，创年内新高，纺织服装、非金属矿物等行业出口订单大幅上升[2] 价格指数 - 出厂价格指数上升0.7个百分点至48.2%，原材料购进价格指数上升1.1个百分点至53.6%，持续处于扩张区间[3] - LME铜价在11月28日上涨至11004美元/吨，有色金属行业原材料购进价格指数大幅上涨14个百分点[3] 库存状况 - 产成品库存指数下降0.8个百分点至47.3%，连续两个月下滑；原材料库存指数保持47.3%不变；采购量指数上升0.5个百分点至49.5%[4] - 非金属矿物制品、化纤橡胶、金属制品及汽车制造等行业产成品库存指数下降明显[4] 企业规模与非制造业 - 大型企业PMI下降0.6个百分点至49.3%，中型企业上升0.2个百分点至48.9%，小型企业上升2个百分点至49.1%[4] - 建筑业活动指数上升，或因年底赶工期；服务业指数回落，住宿餐饮、旅游等行业商务活动指数不同程度下降[6]

总体利润表现 - 2025年1-10月全国规模以上工业企业利润总额为59502.9亿元，同比增长1.9%，增速较1-9月的3.2%收窄1.3个百分点[1] - 10月当月利润同比增长1.8%，增速较9月的2.4%有所放缓[1] 利润增速收窄原因 - 利润增速收窄主要受低基数效应减弱影响，2024年10月利润同比大幅下降27.1%，而2025年同期降幅显著收窄[1] - 10月工业生产明显下滑是主因，工业增加值同比增长4.9%，较9月放缓1.6个百分点[1] - 价格因素影响较小，10月PPI同比下降2.1%，仅较9月的-2.3%小幅改善0.2个百分点[1] - 1-10月营业收入利润率为5.25%，较1-9月微降0.01个百分点，其中制造业利润率有所回落[1] 库存与需求状况 - 1-10月工业企业产成品存货为6.82万亿元，同比增长3.7%，增速较1-9月的2.8%上升，显示被动补库特征[1] - 10月制造业PMI为47.3%，较9月下降1.2个百分点，需求端呈现走弱态势[1] 行业结构分化 - 装备制造业和高技术制造业是主要拉动力量，1-10月利润累计同比增长7.8%[1] - 计算机通信和电子设备制造业利润累计同比增长12.8%，电气机械及器材制造业增长7.0%，有色金属冶炼加工增长14.0%[19] - 部分行业利润下滑显著，煤炭开采和洗选业利润累计同比大幅下降49.2%，纺织服装服饰业下降23.4%[19]

宏观经济与政策 - 2025年前三季度GDP同比增长5.2%，显示经济韧性[7] - 2024年全社会研发投入较2020年增长48%，达超3.6万亿元[7] - 2025年上半年全国一般公共预算收入同比微降0.3%，但财政支出增长3.4%[33] - 10月M1同比增速降至6.2%，M2同比增速降至8.2%，M2-M1剪刀差走扩至2.0%[43] - 央行对实现全年5.0%经济增长目标持乐观态度，预计2026年实际GDP增长5.0%[38] 区域发展 - 成渝地区双城经济圈被定位为继京津冀、长三角、粤港澳之后的全国第四大高质量发展动力源[4][48] - 2025年安排超长期特别国债资金达8000亿元，支持了1459个重大项目[15] - 四川省和重庆市GDP总量占西部地区GDP比重约34%-35%[51] 产业与创新 - 2024年新能源汽车产量达到约1300万辆[7] - 广州市目标到2030年智能建造与工业化建筑产业总产值突破5000亿元，2026年起全市出让居住用地100%实施装配式建筑[69] - 9月新发放个人住房贷款利率降至3.06%，同比降25个基点[71] - 海南省出台科技创新尽职免责办法，对承担150万元及以下项目的企业及35岁以下青年科研人员提供免责保障[64]

核心观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，A股市场有望呈现向上动能，盈利有望接棒估值成为市场关键聚焦点[4] - “十五五”规划政策红利与产业机遇深度融合，重点关注科技创新和“反内卷”两条主线，以及消费和出海两条辅助线[4] - 市场风格方面，2026年前三季度小盘和成长风格可能相对占优，四季度或面临向大盘和价值风格转向的机会[4] 2025年A股市场行情复盘 - 截至2025年11月14日，全A指数上涨26.58%，创业板指和科创50涨幅领先，分别上涨45.29%和37.65%[6] - 31个一级行业中有30个行业上涨，其中有色金属、通信、电力设备、综合行业领涨，涨幅均超50%，仅食品饮料行业下跌3.40%[4] - 2025年市场走势可分为六个阶段，受中美贸易关系、国内政策及重大事件影响显著，呈现明显的震荡和轮动特征[8][9][10][11][12][13] 2026年投资环境分析 - 海外视角：美国经济2025年第二季度GDP环比年化增长3.8%，IMF预测2026年美国实际GDP增速为2.1%[41][42]；美联储处于降息周期，预计2026年下半年降息预期更高[4][57]；中美贸易格局在美国中期选举前相对稳定[4] - 国内视角：宏观政策将保持连续性稳定性，2025年财政赤字规模达5.66万亿元，新增地方政府专项债务限额4.4万亿元[67]；2025年10月末M2同比增长8.2%，社会融资规模存量同比增长8.5%[69]；“十五五”规划将重点利好科技创新、扩大内需和“反内卷”相关领域[74][75][76][77] A股市场大势研判 - 流动性方面，在居民存款搬家、机构投资者加大入市力度及全球资本流向重塑下，A股市场仍将受益于流动性向上逻辑[4] - 基本面方面，上市公司基本面有望延续改善态势，中国经济转型深化与新兴产业发展将成为盈利增长关键驱动力[4] - 估值方面，当前A股估值处于相对合理区间，从全球主要权益市场比较来看仍处于中等偏低水平[4] 2026年风格判断 - 大小盘风格：2026年前三季度小盘表现可期，四季度或面临向大盘转向的机会，小盘与大盘风格表现有望趋于均衡[4] - 成长价值风格：2026年前三季度成长风格可能相对占优，四季度价值风格可能相对占优[4] 2026年结构性投资机会 - 主线一（科技创新）：重点关注人工智能、具身智能、新能源、可控核聚变、量子科技、航空航天等“十五五”重点领域[4][75] - 主线二（“反内卷”）：供需结构优化叠加价格回升预期带动下，制造业、资源板块盈利修复路径清晰[4][77] - 辅助线一（消费板块）：扩大内需政策导向下消费板块迎来布局窗口，利好服务消费、新型消费、汽车消费、住房消费等领域[4][76] - 辅助线二（出海板块）：出海趋势将带动企业盈利空间进一步打开[4]

核心观点 - 报告重点分析了两种基于沪深300的ESG投资策略在截至2025年11月21日当周的表现，其中ESG舆情整合策略表现突出，实现了0.36%的正收益和4.13%的超额收益 [1][5][9] ESG筛选策略（沪深300）表现 - 策略本周下跌1.64%，但相对于基准沪深300指数（-3.77%）仍获得2.13%的超额收益 [1][5] - 最近一个月总回报为-0.2%，相对总回报为3%，最大涨幅2%，最大跌幅-2%，夏普比例为-0.44 [1][5] - 成立以来总回报达77%，相对总回报为62%，年化平均回报为22%，夏普比例为1.53 [8] ESG舆情整合策略（沪深300）表现 - 策略本周上涨0.36%，显著跑赢基准沪深300指数（-3.77%），超额收益高达4.13% [1][9] - 最近一个月总回报为2%，相对总回报为5%，最大涨幅2%，最大跌幅-1%，夏普比例优异，为3.44 [1][9] - 成立以来总回报达125%，相对总回报为110%，年化平均回报为32%，夏普比例为1.92 [12]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年食品饮料行业将以结构性机会为主，呈现“新消费内部轮动，传统消费底部改善”的格局 [6] - 新消费领域内部将出现轮动：渠道方面从零食量贩和山姆会员店转向渠道自有品牌和性价比业态扩张；品类方面从魔芋零食和功能饮料转向大健康食品和便捷化食品 [6][17] - 部分传统消费领域如乳制品、速冻食品等供给逐渐出清，需求改善有望推动板块底部修复 [6][38] - 白酒板块预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段 [6] 行业整体复盘与展望 - 2025年前三季度食品饮料行业收入同比微增0.1%，利润同比下降14.6%，行业指数年内下跌4.8%，在31个子行业中排名第31 [8][11] - 行业表现疲弱主要受白酒周期调整拖累，大众品复苏长期趋势不变，内部节奏呈现上半年新消费领先、下半年传统消费修复接力的特征 [11] - 2026年宏观经济预计保持韧性，实际GDP增速预计5.0%，社零增速预计4.7%，CPI增速预计0.4%，消费复苏节奏仍偏温和 [15][16] 软饮料板块 - 2025年上半年七家头部饮料企业收入1127亿元，同比增长6.2%，行业归母净利率13.3%，同比提升1.5个百分点 [42][45] - 2026年出行旺盛有望支撑饮料动销，PET瓶片价格同比降7.4%，白糖价格同比降11.4%，成本红利有望延续 [42][45] - 包装水行业关注娃哈哈内部纠纷可能带来的竞争格局变化，利好农夫山泉、华润饮料 [52] - 运动饮料、养生水、椰子水等细分品类将延续高景气度 [54][58][60] 零食板块 - 2025年魔芋行业高度景气，卫龙美味蔬菜制品和盐津铺子休闲魔芋收入上半年分别同比增长44%和155% [66] - 魔芋品类“健康+美味”底层逻辑不改，“魔芋+”创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续 [70] - 零食量贩渠道头部公司鸣鸣很忙和万辰集团门店总数预计突破4万家，2026年重点转向利润率提升与第二增长曲线 [17][94] - 山姆会员店预计2026年新开8家左右门店，关注与上游品牌SKU合作带来的收入弹性 [97] 乳制品板块 - 2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格较2021年高点回落约31% [105] - 2026年原奶价格有望逐渐筑底，供给端去化确定性较强，需求端在多维度政策支持下有望改善 [107][117] - 低温白奶业务2025年第三季度实现逆势增长，深加工产品如黄油、奶酪人均消费仍有较大提升空间 [122][123] 速冻与调味品板块 - 速冻食品板块2025年第三季度归母净利润同比增长5%，显示价格竞争触底，业绩底部改善 [127] - 调味品板块2025年业绩稳健但增速趋缓，第三季度收入同比增长2%，利润同比增长2% [129] - 2026年B端餐饮需求有望在政策刺激下回暖，C端家庭烹饪因高性价比预计保持韧性 [131][133] 白酒板块 - 2025年白酒行业深度调整，第三季度以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长 [6] - 参考2012-2015年调整周期，预计2026年行业处于触底阶段，动销与批价跌幅收窄，报表端继续出清 [6] 重点公司关注 - 大众品板块建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒等 [6][64][101][126][142] - 白酒板块建议关注贵州茅台、山西汾酒 [6] - 东鹏饮料预计2026年归母净利润57.7亿元，对应市盈率23倍；劲仔食品预计2026年归母净利润2.9亿元，对应市盈率18倍 [3][102]

核心观点 - 政策与市场环境改善推动主动权益基金价值重估，2025年成为重要转折点，多数基金展现出正向择券能力并在结构性行情中实现超额收益，高集中度的先进制造等主题型基金表现突出 [4] - 结构性牛市适配“核心+卫星”策略，报告在国企、科技、消费三大主题通过分域量化选股方法构建策略，回测证实可获得稳健超额收益，未来建议持续关注主题投资并挖掘基本面优质个股的Alpha机会 [4] - ETF市场在2025年实现数量和规模的跨越式突破，总规模突破2.5万亿元，较2024年底增长超1万亿元，行业主题ETF、债券及跨境ETF扩容显著，预计2026年将呈现热门赛道强者恒强、产品结构持续优化的格局 [4] - 构建了多元化的ETF量化配置体系，包括宏观择时、动量择势、行业轮动及Copula等进阶策略，在2025年表现突出，展望2026年建议侧重大类资产综合配置，并关注动量强劲、拥挤度较低的板块如科技主线 [4] 一、主动权益利好落地，主动优势展现投资潜力 - 2022至2024年主动权益基金整体表现疲软，平均收益落后于主要宽基指数，规模占比自2022年起被被动型基金反超，2024年上半年亏损基金比例超过35%，部分产品回撤逾30% [6] - 2025年成为转折点，政策层面强化业绩基准约束并引导中长期资金入市，市场层面A股步入“慢牛”格局，主动权益基金的选股能力与灵活配置价值有望进一步释放 [6] - 截至2025年第三季度，主动权益基金总规模为3.12万亿元，小于被动型基金总规模3.43万亿元，主动型基金在权益基金中的规模占比从2022年3月的65.35%下跌至2025年三季度不足50% [10] - 基于T-M模型分析，具有正向择券能力的主动基金占比达55.10%，但显著具有正向择券能力的仅为0.13%；2025年5月至9月，大多数主动权益基金取得了正向的超额收益，牛市超额收益显著 [22][24][25] 二、主动权益主题选股策略 - 2025年A股“慢牛”格局下，国企、科技、消费三大赛道成为资金配置核心方向，需针对不同赛道的行业属性、成长阶段与盈利模式差异实施分化选股逻辑 [67] - 国企主题选股策略结合通用因子（如ROE、营业现金比率）和行业特色因子，将行业划分为红利型与成长型，策略回测（2019年12月31日至今）年化收益达14.50%，相比中证国企指数实现年化超额收益12.06% [68][69][70][71][72][73][74] - 科技主题选股需以现金流为核心锚点划分企业生命周期，优选成长与成熟期企业；消费主题选股需兼顾成长潜力、盈利质量与现金流稳定性，聚焦新消费趋势下的高质量标的 [67] 三、被动产品跨越式突破，迈入高质量发展阶段 - 2025年以来ETF市场实现跨越式突破，规模突破2.5万亿元，比2024年底增长逾1万亿元；新发产品数量与份额均创历史新高，大额规模产品阵营扩容，主要集中在宽基和头部行业主题领域 [4][34] - 行业板块方面，受益于政策支持、下游需求爆发及产业技术升级，有色金属及TMT行业相关ETF领涨；从资金流向看，科技和金融地产板块净流入明显 [4] - 截至2025年第三季度，行业主题ETF规模首次突破1万亿元，债券及跨境ETF扩容显著 [34] 四、ETF量化配置策略 - 宏观择时策略通过经济周期划分实现稳健的大类资产轮动；动量择势策略捕捉板块轮动机会；低波扩散行业轮动策略及基于Copula的二阶随机占优策略依托多因子建模与尾部风控 [4] - 基于分位数随机森林的科技类ETF配置策略，依托科技大类的强势增长，在2025年中表现突出 [4] - 展望2026年，建议侧重大类资产综合配置以获取稳定风险收益，同时在“慢牛”中关注动量强劲、拥挤度较低的板块，尤其是科技等主线赛道，以捕捉超额收益 [4]