报告行业投资评级 - 化工行业投资评级为“推荐”，维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 本周化工品价格、价差表现偏弱 2025年化工品存在结构性机会及行业估值修复空间 建议关注扩大内需、新材料国产替代、资源品规模扩张三条投资主线 [3][33] 根据相关目录分别进行总结 原油市场 - 截至3月14日 Brent和WTI油价分别达70.58美元/桶和67.18美元/桶 较上周分别上涨0.31%和0.21% 周均价环比分别下降0.43%和0.79% 年初以来分别下降5.44%和6.33% [3][7] - 供给端 特朗普致力于解决乌克兰冲突 4月OPEC+计划增产 但美国制裁伊朗石油贸易实体 伊朗石油出口存不确定性 需求端 短期美国炼厂开工率回升 中期全球石油需求增速或受关税措施影响 库存端 美国商业原油库存环比增加 预计供给不确定性支撑油价 需求预期偏弱限制油价上行高度 短期Brent原油价格运行区间参考70 - 75美元/桶 [3][8] 库存转化 - 假设原油采购 + 库存40天、丙烷采购 + 库存60天 本周原油库存转化损益均值在 - 355元/吨 年初至今为 - 2元/吨 本周丙烷库存转化损益均值在 - 237元/吨 年初至今为24元/吨 [14] 价格涨跌幅 - 重点跟踪的170个产品中 43个产品上涨占比25.3% 76个产品下跌占比44.7% 51个产品持平占比30.0% 本周化工品价格表现偏弱 [18] - 价格涨幅居前产品有液氯（山东）、氯化铵（湿铵 江苏华昌）等 磷酸二铵因供给阶段性偏紧、需求旺季、成本支撑价格上涨 预计短期内仍有上行空间 电石因供给偏紧价格上涨 预计短期内偏强运行 [18][19] - 价格跌幅居前产品有丙烯酰胺（晶体 浙江鑫甬）、甲苯（华东）等 [20] - 年初以来 价格涨幅较大产品有石油焦（4 洛阳石化）、氯化铵（湿铵 江苏华昌）等 跌幅较大产品有液氯（山东）、航空煤油（地中海 离岸价）等 [24][25] 价差涨跌幅 - 重点跟踪的130个产品价差中 41个价差上涨占比31.5% 84个价差下跌占比64.6% 5个价差持平占比3.8% 本周化工品价差表现偏弱 [26] - 价差涨幅居前有苯酐价差（邻二甲苯）、LLDPE价差（甲醇）等 苯酐因成本支撑增强、供应减少价差改善 预计后续价格或松动 价差震荡整理 环氧乙烷因原材料价格回落价差上涨 预计后续价格持稳 价差仍有改善空间 [26][27] - 价差跌幅居前有三聚氰胺价差（尿素）、丙烯酰胺价差（丙烯腈）等 [28] - 年初以来 价差涨幅较大有顺酐价差（丁烷）、PBT价差（PTA）等 跌幅较大有苯酐价差（邻二甲苯）、三聚氰胺价差（尿素）等 [31][32] 投资建议 - 估值方面 截至3月14日 石油化工和基础化工PE（TTM）分别为16.4x、24.5x 较2014年以来历史均值溢价水平分别为2.7%、 - 10.9% 基础化工行业估值处在偏低水平 具中长期配置价值 [33] - 供给端 化工行业资本开支及在建产能增速放缓 但存量及在建产能需时间消化 需求端 2025年政策刺激效果显现 内需潜力有望释放 [33] - 投资主线：一是扩大内需 关注疆煤、民爆、氟化工、MDI、改性塑料板块相关企业 二是新材料国产替代 关注COC/COP、塑料循环经济、PI薄膜、成核剂相关企业 三是资源品规模扩张 关注钾盐、磷化工、钛矿、煤化工、轻烃加工相关企业 [33][35][36] 附表：全产业链重点产品价格/价差 - 能源&资源产业链：原油、LNG等产品价格有不同变化 汽油、柴油等价差也有相应变动 [43] - C1产业链：液氨、电石等产品价格有涨有跌 甲醇、醋酸等价差也有不同表现 [44][46] - C2产业链：乙烯、环氧乙烷等产品价格和价差有相应变化 [47] - C3产业链：丙烷、丙烯等产品价格和价差有不同表现 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受刚果（金）当地武装冲突升级影响，Alphamin公司暂停Bisie锡矿开采活动，该矿是全球重要锡矿山及我国重要进口来源，短期内复产可能性小，或使2025年全球锡矿产量下滑，全球及我国锡矿供应或现更大缺口，有望驱动锡价上涨；同时凸显战略性小金属供应链脆弱性，供应端有限制或瓶颈的小金属价格或将继续上涨 [4][99] 根据相关目录分别进行总结 有色金属板块行情回顾 - 截至3月14日，本周上证指数+1.39%，报3419.56点；沪深300指数+1.59%，报4006.56点；SW有色金属行业指数+3.56%，报4975.62点；2025年以来，SW有色金属行业指数+15.23%，同期上证指数+2.02%，沪深300指数+1.82% [8] - 在A股31个一级行业中，本周有色金属板块涨跌幅排名第6；分子行业看，本周工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金属新材料较上周变动幅度分别为+3.64%、+4.67%、+4.86%、+3.93%、-1.43% [9] - 本周有色金属行业涨幅前五名个股为宝钛股份（+21.06%）、*ST利源（+19.21%）、横店东磁（+16.62%）、鹏欣资源（+16.13%）、建龙微纳（+14.16%）；跌幅前五名个股为索通发展（-11.23%）、宜安科技（-9.80%）、东睦股份（-8.94%）、正海磁材（-5.85%）、英洛华（-5.84%） [14] 有色金属价格行情回顾 基本金属 - 本周上期所铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于80,500元/吨、20,990元/吨、24,140元/吨、17,725元/吨、133,660元/吨、287,800元/吨，较上周变动幅度分别为+2.29%、+0.50%、+0.33%、+1.43%、+2.58%、+9.88%；伦敦LME铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于9,793美元/吨、2,689美元/吨、2,986美元/吨、2,069美元/吨、16,550美元/吨、35,295美元/吨，较上周变动幅度分别为+1.87%、-0.63%、+3.43%、+2.45%、+0.28%、+8.54% [4][17] - 铜：本周SHFE铜价+2.29%至80,500元/吨，库存-4.45%至25.55万吨，国内铜精矿价格+1.57%至70.956元/吨，进口铜精矿TC为-15.0美元/吨；LME铜价+1.87%至9,793美元/吨，库存-7.73%至23.38万吨；铜矿供应紧张、需求预期向好、库存去化支撑铜价高位运行 [18][19] - 铝：本周SHFE铝价+0.50%至20,990元/吨，库存-2.99%至21.81万吨，国内氧化铝价格-1.03%至3,320元/吨，电解铝行业平均毛利+7.56%至2,937元/吨；LME铝价-0.63%至2,689美元/吨，库存-0.87%至50.18万吨；国内电解铝企业增产，需求预期向好，但铝材出口减少，铝价有一定支撑 [27] - 锌：本周SHFE锌价+0.33%至24,140元/吨，库存+0.86%至7.90万吨；LME锌价+3.43%至2,986美元/吨，库存-0.37%至15.95万吨 [37] - 铅：本周SHFE铅价+1.43%至17,725元/吨，库存+9.96%至6.55万吨；LME铅价+2.45%至2,069美元/吨，库存-2.98%至20.48万吨 [42] - 镍：本周SHFE镍价+2.58%至133,660元/吨，库存+4.36%至3.15万吨；LME镍价+0.28%至16,550美元/吨，库存+1.39%至20.06万吨 [44] - 锡：本周SHFE锡价+9.88%至287,800元/吨，库存+14.82%至0.85万吨；LME锡价+8.54%至35,295美元/吨，库存-3.10%至0.36万吨 [46] 贵金属 - 本周上期所黄金、白银分别收于694.96元/克、8,358元/千克，较上周变动幅度分别为+2.42%、+3.94%；COMEX黄金、白银分别收于2,994美元/盎司、34.37美元/盎司，较上周变动幅度分别为+2.73%、+4.74%；本周美元指数收于103.74，较上周变动-0.15%；美国10年期国债实际收益率上涨2bp至2.01% [50] 稀有金属与小金属 - 本周氧化镨钕、氧化铽、氧化镝、烧结钕铁硼N35毛坯分别收于44.5万元/吨、667.5万元/吨、170.5万元/吨、117.5元/公斤，较上周变动+0.79%、+2.30%、-0.29%、+1.73%；电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、电池级氢氧化锂、澳洲锂精矿价格分别收于74700元/吨、73000元/吨、72875元/吨、800美元/吨，较上周变动-0.73%、-0.68%、0.00%、0.00%；国内电解钴、0.998MB电解钴、四氧化三钴、硫酸钴分别收于24.9万元/吨、18.25美元/磅、21.5万元/吨、5.15万元/吨，较上周变动+14.48%、+23.73%、+21.13%、+22.62%；钨精矿、镁锭、海绵钛、钼精矿分别收于139500元/吨、16450元/吨、5.1万元/吨、3315元/吨度，较上周变动-1.41%、+3.13%、0.00%、-5.15% [62][66] - 稀土：海外缅甸封关影响持续，国内政策对供给侧管控收紧，下游磁材订单释放，错钕价格走强，远期新兴领域发展有望提振需求 [67] - 锂：本周价格有不同程度变动，整体呈下降或持平态势 [71] - 钴：本周价格持续走强，国际行情助推，受刚果暂停钴出口政策影响，国内期价突破上行，市场仍存涨价预期，预计短期钴价偏强稳运行 [78] 行业动态 - 美拟同刚果（金）加强关键矿产合作，拟议协议将给美国矿业项目开发权利以换取援助抗击反叛组织M23 [92] - Tanbreez稀土矿公布首个S - K1300报告，该矿是世界最大稀土矿床之一，公司预计2025年年底完成最终可行性研究报告 [93][94] - 巴拿马将于下周审视Cobre Panama铜矿相关问题，并下令重启一座运营该矿所需的发电厂 [95] - 美财长表示除金属和可能的汽车关税外，其他商品都可进行关税谈判 [97] - Alphamin暂停旗下刚果（金）东部Bisie锡矿运营，该矿是全球第三大锡矿，2024年锡精矿产量占全球约6% [98] 投资建议 - 关注锡相关企业华锡有色、锡业股份、兴业银锡 [4][99] - 关注锑行业湖南黄金、华钰矿业，钴行业华友钴业、洛阳钼业、寒锐钴业、腾远钴业，稀土磁材行业中国稀土、北方稀土、金力永磁、宁波韵升 [4][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国家建立全国生育补贴制度完善生育支持政策体系,多地试点差异化育儿补贴政策,后续有望加大覆盖广度,利好新生儿生育预期向好 [5] - 新生儿数量回升有望重塑童装市场,若未来新生儿数量企稳回升,将有效提升童装市场规模再扩容 [5] - 童装结构不断优化,龙头资源更为集中,体育童装近年来发展迅速,有望成为童装行业长期发展的核心驱动力之一 [5] - 在育儿补贴政策持续落地背景下,新生儿数量变化是关键变量,相关企业有望受益于新生儿数量改善 [5] 根据相关目录分别进行总结 生育支持政策 - 2016年以来我国新生儿出生人口持续下降,国家持续出台生育支持政策,2024年10月国务院办公厅印发措施推出实质性支持举措,标志生育支持政策体系进一步完善 [5] - 全国已有18个省、直辖市推出鼓励生育政策,部分地区支持力度显著,随着更多地区推进政策落地,新生儿数量下降趋势会得到改善 [5] 童装市场规模 - 我国新生儿数量从2016年的1883万人连年下降至2024年的954万人,降幅高达49.3%,2024年较2023年增长52.5万人 [5] - 我国童装市场2015 - 2019年维持较快增长,2019年规模为2391.5亿元,期间CAGR达14.3%,2023年规模达到2525.7亿元,2020 - 2023年CAGR为4.43%,增长有所放缓 [5] 童装市场结构 - 2023年我国童装CR3/CR5/CR10分别为8.6%/11.0%/13.9%,市占率结构优于男女装,呈现品牌化、集中化趋势 [5] - 体育童装近年来发展迅速,以安踏体育为例,安踏儿童市占率从2018年的1.2%提升至2023年的1.9% [5] 投资建议 - 休闲童装关注森马服饰、太平鸟、海澜之家、嘉曼服饰 [5] - 户外场景渗透,国产体育龙头在丰富童装品类、精细化管理上有竞争优势,关注安踏体育、特步国际、李宁、361度 [5]

报告行业投资评级 - 房地产行业评级为推荐，维持评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月房地产销售累计同比降幅明显收缩、投资降幅收窄、累计到位资金降幅显著收窄，政策刺激延续性较强，楼市止跌回稳效果或将逐渐显现，行业估值有望抬升，头部房企市占率有望进一步提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 销售：销售累计同比降幅明显收缩 全国市场 - 2025年1 - 2月全国商品房销售面积10746万方，同比降5.10%，降幅较2024年全年收窄7.8pct；销售额10259亿元，同比降2.60%，降幅较上月收窄14.50pct；销售均价9547元/平米，同比提高2.63%，环比降3.91% [7] - 2024年9月末政治局会议后政策出台，2025年1 - 2月销售面积和销售额同比降幅显著收窄，政策刺激延续性强，2025年3月政府工作报告提及相关内容，楼市止跌回稳效果或将显现 [7] 区域市场 - 2025年1 - 2月各区域销售金额和面积同比降幅维持收窄态势，东部销售面积4539万方，同比降7.30%；中部2795万方，同比降0.7%；西部3115万方，同比降5.9%；东北297万方，同比降3.0% [12] - 2025年1 - 2月东部销售金额6038亿元，同比降2.1%；中部1886亿元，同比降2.30%；西部2134亿元，同比降4.0%；东北200亿元，同比降4.9% [12] 投资：投资降幅收窄 投资端 - 2025年1 - 2月房地产开发投资10720亿元，同比降9.80%，降幅较2024年收窄0.80pct，开年楼市修复，房企投资意愿改善 [18] 开工端 - 2025年1 - 2月新开工面积6614万方，同比降29.60%，降幅较2024年扩大，主要受季节性因素影响 [21] 竣工端 - 2025年1 - 2月竣工面积8764万方，同比降15.60%，同比降幅较上月收窄12.10pct，随着楼市修复，房企投资意愿或改善 [25] 资金：累计到位资金降幅显著收窄 - 2025年1 - 2月房企到位资金15577亿元，同比降3.60%，降幅较2024年全年收窄13.40pct，其中国内贷款2954亿元，同比降6.10%；自筹资金5233亿元，同比降2.10%；定金及预付款4577亿元，同比降0.9%；个人按揭贷款1945亿元，同比降11.70% [29] - 融资和企业端政策出台，城市房地产融资协调机制2024年1月成立，截至2025年3月5日审批贷款超6万亿元，房企流动性压力有望缓解 [29] 投资建议 行业估值 - 2024年9月以来政策推进，行业估值修复，2025年开年楼市逐渐修复，随着政策持续推进，行业整体估值有望进一步抬升 [40] 重点个股 - 看好保利发展、招商蛇口、龙湖集团、滨江集团、万科A、新城控股、招商积余 [46] - 建议关注优质开发绿城中国、华润置地、中国海外发展；优质物管华润万象生活；优质商业张江高科、恒隆地产；代建龙头绿城管理控股；中介龙头贝壳 - W、我爱我家 [46]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 国际化发展潜力足，全球化开拓成绩亮眼，西班牙工厂2026年投产深化智能化出海 [2] - 智驾业务高增推动业绩高景气延续，充裕在手订单支撑业务规模持续扩张 [6] - Q4毛利率有所波动，费用率管控良好，降本增效成果显现 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现营业收入276.18亿元，同比+26.06%，归母净利润20.05亿元，同比+29.62%，扣非归母净利润19.46亿元，同比+32.66%，EPS为3.63元，同比+29.18% [6] - 2024年Q4实现营业收入86.43亿元，同比+16.21%，环比+18.69%，归母净利润5.98亿元，同比+1.99%，环比+5.22%，扣非归母净利润4.97亿元，同比-17.54%，环比-24.50% [6] 国际化布局情况 - 2024年获TATA MOTORS等国际知名车企新项目订单，突破白点客户HONDA，境外收入17.08亿元，同比+3.89%，海外订单规模超50亿元，同比增幅超120% [2] - 西班牙智能工厂已开工建设，预计2025年底竣工，2026年供应智能座舱、智能驾驶等产品 [2] 各业务情况 - 智能驾驶业务2024年收入73.14亿元，同比+63.06%，占收入比重同比提升6.01pct至26.48%，新项目订单年化销售额近100亿，获长城汽车等车企新项目订单，拓展智驾传感器产品 [6] - 智能座舱业务2024年收入182.30亿元，同比+15.36%，新项目订单年化销售额超160亿元，获奇瑞汽车等多家车企新项目订单，HUD产品进入日系、德系车企供应链 [6] - 网联服务及其他业务2024年收入20.74亿元，同比+27.99% [6] 毛利率与费用率情况 - 2024年调整会计准则后毛利率同比-0.10pct，Q4单季毛利率18.40%，同比-3.14pct（调整前），环比-2.51pct（调整前），受智能座舱、网联服务业务毛利率降低影响 [6] - 2024年研发费用率同比-0.88pct至8.17%，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别-0.03pct/-0.35pct/+0.35pct，降本增效成果明显 [6] 财务指标预测情况 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（亿元）|344.88|418.50|493.60| |归母净利润（亿元）|27.10|35.24|44.95| |摊薄EPS（元）|4.88|6.35|8.10| |PE（倍）|25.39|19.53|15.31| [8][9]

2025 年 3 月 18 日 银河观点集萃 责任编辑 周颖 ☎：010-80927635 网:zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 噢闻 1-2 月份,社会消费品零售总额 83731 亿元, 同比增长 4.0% 每日晨报 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观:今年的开门红有哪些不同?——1-2 月份经济数据分析。如我们前期报 ● 告所述,2025年中国要以确定性拥抱不确定性,内需的恢复更加关键,尤其 是消费和基建的表现更加重要。首先,以旧换新政策扩围加码带动下,年初消 费表现良好,除汽车外的社零增速回升至 4.8%;其次,年初化债资金提速发 行,地方政府"手有余粮",存量项目资金拨付有所改善,基建增速好于市场 预期。其三,高技术制造业投资在高基数基础上继续维持高速增长,新质生产 力相关行业资本开支保持高景气度。全年来看,经济叙事有望呈现"消费稳当 下、科技赢未来"的局面,一揽子政策下,上半年经济韧性可能较去年更强。 华润三九(000999.SZ):中医药健康引领 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 理想汽车2024年营收增长但净利润下降，Q4单车经营净利润正增长，盈利能力企稳回升，纯电新品与智驾升级、充电桩建设和渠道扩张将注入增长动能，海外市场拓展有望带来第二增长极，预计2025 - 2027年营收和净利润持续增长 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年营收1444.60亿元，同比+16.64%，净利润80.32亿元，同比-31.37%，EPS为4.03元；Q4营收442.74亿元，同比+6.09%，环比+3.26%，净利润35.23亿元，同比-37.74%，环比+25.18% [4] - 2024年交付50.05万辆，同比+33.10%，Q4交付15.87万辆，同比+20.40%，环比+3.84%；单车均价2024年同比-13.48%至27.68万元，Q4为26.87万元，同比-12.29%，环比-0.62% [4] - 2025年Q1预计交付8.8 - 9.3万辆，同比增长9.5% - 15.7%，收入234 - 247亿元，同比减少8.7% - 3.5% [4] 盈利能力 - 2024年车辆销售毛利率19.8%，同比-1.7pct，Q4毛利率19.7%，同比-3.0pct，环比-1.2pct [4] - 2024年单车经营净利润1.40万元，同比-28.80%，Q4单季为2.33万元，同比+1.30%，环比+3.90% [4] - 2024年研发费用率7.66%，同比-0.88pct，Q4单季5.44%，同比-2.9pct，环比-0.6pct；销售、行政及一般费用率8.47%，同比+0.58pct，Q4单季7.00%，同比-0.91pct，环比-0.93pct [4] 产品与市场竞争力 - 新品方面，首款纯电SUV新品i8 7月上市，第二款产品i6下半年上市 [4] - 智驾方面，5月发布“智驾焕新版”新品，AD MAX升级为Thor芯片，AD Pro升级为J6M芯片并加装激光雷达，还在研发VLA系统 [4] - 充电桩方面，截止2025年2月28日已投入使用1874座，计划一季度建成2000座、7月建成2500座、年底建成4000座 [4] - 渠道方面，截止2025年2月28日在全国150个城市有500家零售中心，计划在四、五线城市与大型经销商合作（繁星计划） [4] 海外市场拓展 - 2025年明确国际化与海外市场为核心战略之一，成立独立海外市场拓展部 [4] - 已在中亚等市场树立豪华品牌形象，在部分市场建立售后服务中心，2025年将加大在中东、拉美、亚太市场拓展 [4] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|144,459.95|186,896.91|235,390.10|276,450.09| |收入增长率%|16.64%|29.38%|25.95%|17.44%| |净利润(百万元)|8,032.35|11,490.40|15,404.46|19,112.68| |利润增速%|-31.37%|43.05%|34.06%|24.07%| |EPS(元)|4.03|5.41|7.26|9.01| |PE|23.31|19.41|14.48|11.67| [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖戈碧迦，给予“推荐”评级 [3][6][56] 报告的核心观点 - 戈碧迦是国内光学与特种玻璃制造核心民企，产品应用广泛，2024年3月北交所上市。2023年特种玻璃份额扩张带动营收和盈利提升，2024年4月订单完成短期业绩承压，但费用管控良好。光学玻璃技术与资本密集，特种玻璃国内自主产品稀缺，公司工艺精湛且产能扩张，预计2024 - 2026年业绩增长，给予2025年45 - 50倍PE，合理估值区间27.9 - 31元 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、戈碧迦：光学 + 特种双轮驱动，费用管控卓有成效 - 玻璃领域深耕十五年，光学与特种玻璃双轮驱动，产品丰富，应用广泛，历经多阶段发展于2024年3月登陆北交所 [10] - 2023年营收和归母净利润高增，2024年短期业绩承压，特种玻璃逐步起量，2023年占比提升，2024年4月订单完成后公司有先发优势。2019 - 2022年毛利率下降，2023年回升，近年来费用管控良好，2024Q1 - Q3有反复，研发人员增加 [14][18] - 股权结构相对分散，实际控制人持股，机构股东实力雄厚。拥有多家子公司，2025年3月拟授予限制性股票，设定业绩增长条件 [22] 二、光学玻璃技术与资本密集构筑护城河，特种玻璃国内自主产品稀缺 - 光学玻璃产业链分工细致，智能手机是最大下游，生产环节技术与资本密集，全球行业由外资主导，国内市场规模增长，需求升级和贸易保护加速国产替代 [26][29] - 特种玻璃中游分材料与制品，应用领域分散，多品种小批量，国内自主产品稀缺，研究起步晚，成果转化有限，未来向大尺寸等方向发展 [30][38] 三、公司熔炼与成型工艺精湛，产能持续扩张 - 不断突破技术瓶颈，自行设计窑炉实现连续熔炼，熔炼工艺解决诸多问题，成型工艺有多种自主研发方式。2024Q1 - Q3研发费用率上升，有多项在研项目和专利，募投项目辅助技术研究 [40][42] - 产线通用性强，2023年各板块产能利用率和产销率高。募投项目扩建特种玻璃产线，新增产能预计贡献利润；拟建设药用玻璃项目，全部达产后预计年产值可观 [45] 四、盈利预测、估值分析与投资建议 - 预计2024 - 2026年光学和特种玻璃产品营收有不同增速和毛利率，整体营收和归母净利润增长 [52] - 选取可比公司，给予戈碧迦2025年45x - 50x PE，每股合理估值区间27.9 - 31元，首次覆盖给予“推荐”评级 [56]

量化模型与构建方式 1 模型名称：多因子模型 模型构建思路：通过多个因子的组合来预测股票收益 模型具体构建过程：首先选择多个因子如价值因子、动量因子等 然后对每个因子进行标准化处理 最后将标准化后的因子进行加权组合 公式是 $$R = \sum_{i=1}^{n} w_i \cdot F_i$$ 其中R为预测收益 w_i为第i个因子的权重 F_i为第i个因子的标准化值[17][23] 模型的回测效果 1 多因子模型 本周收益中位数为1.73% 本月收益中位数为4.40% 本季度收益中位数为8.19% 本年度收益中位数为8.19%[23] 量化因子与构建方式 1 因子名称：价值因子 因子构建思路：通过市盈率、市净率等指标衡量股票价值 因子具体构建过程：计算每只股票的市盈率和市净率 然后进行标准化处理 公式是 $$V = \frac{P}{E} + \frac{P}{B}$$ 其中V为价值因子 P为股价 E为每股收益 B为每股净资产[17][23] 2 因子名称：动量因子 因子构建思路：通过股票过去一段时间的收益率来衡量其动量 因子具体构建过程：计算每只股票过去12个月的收益率 然后进行标准化处理 公式是 $$M = \frac{P_t - P_{t-12}}{P_{t-12}}$$ 其中M为动量因子 P_t为当前股价 P_{t-12}为12个月前的股价[17][23] 因子的回测效果 1 价值因子 本周收益中位数为0.32% 本月收益中位数为2.31% 本季度收益中位数为4.41% 本年度收益中位数为4.41%[19] 2 动量因子 本周收益中位数为1.13% 本月收益中位数为2.96% 本季度收益中位数为5.46% 本年度收益中位数为5.46%[22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润三九，给予“推荐”评级 [1][4][89] 报告的核心观点 - 华润三九发布2024年年报，营收和利润均实现增长，制药业务各板块表现良好，内生与外延并购共同增强公司竞争力，作为国内CHC龙头企业，品牌和外延并购优势明显，未来业绩具成长性，预计2025 - 2027年归母净利润增长，估值有提升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、华润三九：医药健康引领者，业绩长期稳定增长 （一）布局家中常备药品，业绩长期稳定增长 - 华润三九是华润集团大健康领域重要布局，与其他企业协同打造中医药平台，通过并购整合增强中医药板块产业集中度 [9] - 依托家中常备药销售，业绩长期稳定增长，2014 - 2024年营收和归母净利润年复合增长率分别达14%和13%，2024年归母净利润同比增长18%，扣非归母净利润同比增长15%，近10年毛利率超50%，净利率稳定在12 - 16%，近5年估值中枢约18X [12][26] （二）内生 + 外延双重发力，积极布局大健康产业 - 内生增长上，研发费用上升，2024年研发投入9.53亿元，在研项目131项，多个产品处临床Ⅱ/Ⅲ期，盐酸特比萘芬喷雾剂等4个产品获批 [27][29] - 外延拓展上，2012年起不断并购，2022 - 2023年收购昆药集团，2024年拟收购天士力，业务布局多元化，竞争力增强 [31] 二、家中常备药市占率领先，业务边界不断拓展 - 以CHC等家中常备药为基本盘，是国内OTC领域龙头，品牌辨识度高，终端药店覆盖率超40万家，通过合作和并购拓展产品线，现金流反哺业务 [36] - CHC业务营收持续提升，2015 - 2024年从44亿元增至125亿元，占总营收比重约50%，毛利率维持较高水平，品牌认可度高，处方药产品线丰富 [37][41] - 明星产品表现突出，999感冒灵颗粒销售额攀升，华润医药感冒药市占率领先；三九胃泰是胃肠类OTC头部产品，胃病中成药市场约百亿，实体药店终端华润三九独家胃药竞争力强；皮炎平用于多种皮肤病，皮肤病用药市场需求增长；澳诺核心产品终端销售好，2024年Q1 - Q3销售额16亿元 [45][50][52][54] 三、品牌和渠道价值稀缺，综合实力名列前茅 （一）品牌价值构建公司护城河 - 品牌是CHC商业竞争生命线，消费者选购有品牌偏好和价格敏感性 [56] - 近30年深耕品牌建设，从广告投放发展到短视频等多元营销，参与公益活动，2024年市场推广费用达47亿元 [58][63] - 品牌价值凸显，在2024年中国最具价值医药品牌榜单中排第8，品牌价值3.4亿美元，旗下“999”系列产品认可度高，有增长潜力 [65][68] （二）渠道能力强大，加码数字化转型 - 渠道体系管理和终端覆盖是核心优势，CHC业务覆盖超60万家药店，处方药覆盖数千家等级医院和数万家基层医疗机构，积极探索互联网医疗 [70] - 成立数字化中心，在电商大促中多个品类排名领先，智能制造和数智医疗有布局，与腾讯云合作打造“三舅健康管家” [72][73] （三）同行业中综合实力名列前茅 - 营收方面，2023年华润三九营收247亿元，2020 - 2023年复合增长率22%；净利率稳定在12 - 14%；ROE 2023年为16%，2024年为17%；分红比例近4年维持较高水平，综合实力强劲 [76][77] 四、盈利预测与估值 （一）业务拆分 - 预计2025 - 2027年公司业务营业收入达307/338/373亿元，同比增速11%/10%/10%，各业务板块营收和毛利率有相应预测 [81] （二）绝对估值 - 采用三阶段DCF法，合理每股价值区间48.70 - 51.82元，对应市值625 - 666亿元 [85] （三）相对估值 - 选取3家可比公司，2025年PE均值18倍，华润三九估值低于均值，有提升空间 [87] （四）投资建议 - 作为国内CHC龙头，品牌优势明显，外延并购与内生发展结合，预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [89]