投资评级 - 报告对利民股份的投资评级为“优于大市” [1][3][5][18] 核心观点 - 公司多个主营产品呈现量价齐升态势 业绩实现同比大幅增长 [1][2] - 新业务布局加速 AI+农药创制与合成生物学等领域有望打开公司未来成长空间 [3][17] - 公司通过收购巴西代森锰锌登记证 成功进入全球第一大市场 未来海外销量有望持续提升 [2][13] 业绩表现 - 预计2025年前三季度实现归母净利润3.84亿元-3.94亿元 同比增长649.71%-669.25% [1][8] - 其中第三季度预计实现归母净利润1.15亿元-1.25亿元 同比增长490.85%-542.23% 但环比下降22.36%-28.57% [1][8] - 业绩增长主要源于主要产品销量和价格同比上涨 毛利率提升以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加 [1][8] 核心产品分析 - 代森锰锌：公司拥有4.5万吨/年产能 国内市占率70-80% 全球产能第二 2025年3月以来市场价格从2.35万元/吨上涨至2.75万元/吨 同时主要原材料乙二胺价格下行 盈利能力进一步提升 [2][13] - 百菌清：公司通过参股34%的江苏新河化工间接拥有权益产能约1.02万吨/年 其市场价格从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年10月的2.95万元/吨 [2][14] - 甲维盐与阿维菌素：公司拥有甲维盐产能800吨/年 阿维菌素产能500吨/年 其市场价格自2024年3月中旬至今分别从50、35万元/吨上涨至65、45.5万元/吨 目前产线满负荷生产且订单饱满 [2][14] - 草铵膦：公司现有草铵膦产能6000吨/年 精草铵膦产能2000吨/年 四季度为出口旺季 价格有望触底反弹 [2][15] - 兽药：公司拥有泰乐菌素产能500吨/年 泰妙菌素产能600吨/年 酒石酸泰乐菌素市场价格较年初上涨24.47%至292.5元/千克 市场渠道库存低位 [2][16] 新业务布局 - 公司于2024年完成对德彦智创51%股权的收购 该公司致力于全球化农药创制平台并应用AI技术 [3][17] - 德彦智创于2025年3月与巴斯夫签署战略合作框架协议 共同推进新农药在中国的开发、登记及商业化 [3][17] - 公司与上海植生优谷、厦门昶科生物等科技公司签署战略合作协议 共同开展RNA、噬菌体等新型生物农药的创制研发 [3][17] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.29亿元、5.88亿元、6.48亿元 [3][18] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.26元、1.40元、1.54元 [3][18] - 对应当前股价的市盈率（PE）分别为15.4倍、13.8倍、12.6倍 [3][18] - 预计营业收入将从2024年的42.37亿元增长至2027年的55.13亿元 [4] - 预计毛利率将从2024年的19%提升至2027年的31% [22] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的3.1%显著提升至2025年的18.5% 并在此后维持在19%左右 [4][22]

投资评级与市场定位 - 必贝特AHP得分在剔除和考虑流动性溢价因素后均为2.02分，分别位于科创体系AHP模型总分的32.9%分位和36.2%分位，均处于下游偏下水平 [6] - 本次网下发行采取约定限售方式，A₁类限售期9个月、限售比例60%，A₂类、A₃类及B类限售期均为6个月，限售比例分别为40%、20%、20% [2] - 假设市场以A₂类申购为主流，测算得A₁类、A₂类、A₃类、B类中签率分别为0.1228%、0.0394%、0.0120%、0.0105% [2] 核心产品管线与研发进展 - 公司核心产品BEBT-908是全球首创的HDAC/PI3Kα双靶点抗肿瘤新药，其用于三线及以上治疗细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）已于2025年6月30日获批上市 [2][12] - 中国淋巴瘤市场规模预计在2030年将达到583亿元，2023年-2030年的复合增长率为17.3% [2] - 公司核心在研产品BEBT-209（CDK4/6抑制剂）和BEBT-109（治疗EGFR 20外显子插入突变非小细胞肺癌）预计于2027年获批上市 [2][13] - 公司另有5个产品处于Ⅰ期临床试验阶段，其中包含国内首个进入临床阶段的选择性ChK1抑制剂BEBT-260 [2][13] 自主研发能力与商业化策略 - 公司自主研发能力贯穿创新药物全链条，包括靶点研究、化合物设计、临床前评价、CMC、临床方案等环节，并形成了三大核心技术平台 [2][11] - 本次募投的"清远研发中心及制剂产业化基地建设项目"拟按GMP标准建设制剂生产基地，旨在降低综合生产成本、提升供应链稳定性 [2][15] - 作为小分子靶向药物，BEBT-908预计定价相比于双抗药物和ADC药物具备可及性优势，双特异性抗体药物格菲妥单抗注射液的年治疗费用约47.6万元 [17] - BEBT-908符合2025年国家医保目录调整工作方案的基本目录申报资格，有望通过谈判进入医保实现"以价换量" [17] 财务状况与同业比较 - 2022年-2025年H1，公司尚未实现产品销售收入，归母净利分别为-1.88亿元、-1.73亿元、-0.56亿元、-0.74亿元，22-24年亏损呈收窄趋势 [19][21] - 2022-2025年H1，公司研发支出分别为1.67亿元、1.58亿元、1.20亿元、0.54亿元，22-24年研发费用下滑系BEBT-908投入减少所致 [2][22] - 公司已上市/提交上市申请/Ⅲ期或Ⅱ期关键性临床阶段/Ⅰ期非关键性临床阶段/Ⅰ期临床阶段的产品数量分别为1/0/2/0/5个，其中已上市产品数量不及可比公司均值（2个） [26] - 截至2025年10月9日收盘，可比公司总市值区间为129.68-481.91亿元（中位值248.74亿元），对应24年市研率区间为38.38-100.08倍（中位值44.86倍） [2][19] 募投项目与发展愿景 - 公司本次计划公开发行不超过9,000万股新股，募集资金将用于新药研发项目（投资94,912.34万元）、清远研发中心及制剂产业化基地建设项目（投资55,548.57万元）以及补充流动资金（50,000.00万元） [31][32] - 新药研发项目旨在加快临床试验和审评效率，清远产业化基地项目将满足恶性淋巴瘤、乳腺癌及非小细胞肺癌的市场需求 [31]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 东珠生态拟通过重大资产重组收购凯睿星通89.49%股份，跨界切入卫星通信领域，旨在打造第二增长曲线 [1] - 凯睿星通是国产卫星通信系统龙头，技术优势显著，2024年实现营业收入2.6亿元，净利润0.4亿元，同比增长72%和364%，净利率达16% [2][37] - 卫星互联网产业政策支持持续加码，低轨星座组网进程提速，预计终端设备市场规模将超过800亿元 [3][65] - 公司传统生态修复与市政景观主业短期承压，但随着PPP新政及化债资金落地，减值压力有望缓解，同时海外市场及新兴业务布局将推动主业边际改善 [1][22][33] 公司概况 - 东珠生态是国内生态修复与市政景观工程领域的龙头企业，拥有多项顶级资质，提供全产业链服务 [13] - 2024年公司实现营业收入3.76亿元，同比下降54.6%，归母净利润亏损6.30亿元，主业经营明显承压 [5][22] - 公司股权结构稳定，实控人席惠明、浦建芬夫妇及一致行动人合计持股46.12%，控制权集中 [15] - 业务结构以生态修复和市政景观为主，2024年营收占比分别为38%和62%，华东区域是核心市场 [18] - 公司积极开拓海外市场，2025年中标老挝35亿元EPC项目，并布局林业碳汇、光伏能源等新兴领域 [33] 并购标的分析 - 凯睿星通主营卫星通信系统设计、研发与生产，产品覆盖基带、终端、网管系统等，下游应用包括政府应急、军事、低轨卫星和海事通信 [2][37] - 公司技术团队核心成员出自解放军理工大学通信工程学院，具备全链条研发能力，参与多项国家级重大项目如神舟飞船、登月舱等 [2][44] - 在政府应急消防领域市占率超过90%，是公安部、应急管理部等核心部门的关键供应商 [2][45] - 2024年营业收入2.6亿元，净利润0.4亿元，净利率16%，显著高于卫星领域同业上市公司 [2][37][39] 行业前景 - 卫星互联网自2020年纳入新基建后政策密集出台，2024年政府工作报告首次提出打造“商业航天”新增长引擎 [3][52][57] - 中国已申报低轨星座总量超过5万颗，其中国网“GW星座”（1.3万颗）、上海垣信“千帆星座”（1.5万颗）等大型项目加速推进 [3][62] - 根据ITU规则，中国需在2035年前完成约2.8万颗卫星发射任务，目前完成比例仅0.6%，2025年起进入密集组网发射阶段 [3][63][65] - 组网完成后终端设备需求将放量，预计市场规模超过800亿元，假设终端均价8万元/台，需求约106万台 [65] 下游应用需求 - 政府应急通信领域年均预算超过30亿元，国产替代推进将为国内厂商打开成长空间 [4][74][75] - 军事通信是卫星系统核心应用领域，2025年市场规模预计约474亿元，技术迭代将持续推动市场扩容 [4][67][70] - 海事通信2025年市场规模预计达320亿元，公司自建海上卫星通信全球网，覆盖85%以上主要航线，业务有望持续扩张 [4][77] 财务预测 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-4.33亿元、-2.09亿元和0.12亿元，同比增长31%、52%和106% [4][5] - 对应EPS分别为-0.97元、-0.47元和0.03元/股 [4][5] - 若凯睿星通并购顺利推进，将驱动公司价值重估 [4]

AI 数智化领先厂商，切入储存迎新机 开普云(688228) 开普云（688228.SH）首次覆盖报告 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 杨林(分析师) | 021-23183969 | yanglin2@gtht.com | S0880525040027 | | 魏宗(分析师) | 021-23180000 | weizong@gtht.com | S0880525040058 | | 钟明翰(研究助理) | 021-38031383 | zhongminghan@gtht.com | S0880124070047 | 本报告导读： 公司作为国内 AI 数智化的行业领先者，收购金泰克切入储存业务，随着储存芯片行 业迎来长期景气周期，叠加公司 AI+能源业务协同发力，未来业绩增速有望超预期。 投资要点： | [Table_Finance] 财务摘要(百万元) | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- ...

汇通达网络(09878) 报告日期：2025 年 10 月 10 日 业务调整，聚焦高质量发展，经营能力改善 ——汇通达网络点评报告 投资要点 2）25H1 服务板块收入 3.12 亿元，同比-18.97%，其中门店 SaaS+订阅收入 2.5 亿元，同比-18%，商家解决方案 0.6 亿元，同比-21%。 证券研究报告 | 公司点评 | IT 服务Ⅱ ❑ 深化头部品牌合作，打造优质供应商合作体系 2025 年 2 月 28 日公司升级发布智慧供应链三大工程提升全产业链效率，实现多 方共赢，包含"品牌直通车工程"、"自有品牌生态群工程"及"开放式智慧供应 链工程"，聚焦打造"反向+短链+数字化"的创新供应链。 25H1 公司稳固现有头部品牌厂商合作，同时持续开拓新的头部品牌合作；自有 品牌销售规模突破 8000 万元，产销一体释放潜能；围绕健康、适老及品质生活 等新型需求持续开拓新品类经营。 ❑ 合作阿里云，助力下沉市场 公司自主研发行业垂直大模型，2025 年 2 月接入 DeepSeek、KIMI 等主流大模型 并快速上线软件应用， 25 年 8 月与阿里云达成 AI 全面合作，将聚焦智慧零售、 会员运营 ...

横河精密(300539) 报告日期：2025 年 10 月 10 日 证券研究报告 | 公司点评 | 塑料 与 MT 成立新加坡合资公司，布局工业级无人机等领域 ——横河精密点评报告 事件：10 月 9 日盘后，公司发布《关于子公司对外投资并设立合资公司的公 告》。 ❑ 参股 40%与 MT 成立新加坡合资公司，布局工业级无人机等领域 公司拟通过全资子公司横河国际控股有限公司（简称"横河国际"）与新加坡公 司 MICRO-TEX PTE. LTD. （简称" MT "） 在 新 加 坡 设 立 合 资 公 司 SHARP- TEXPTE.LTD.（暂定名）（简称"合资公司"），依托新加坡作为全球贸易枢纽的区 位与平台优势，在当地战略布局精密制造基地。合资公司中横河国际将持股 40%，MT 持股 60%。本次投资总金额 2300 万美元，其中 MT 公司按 60%股权比例的 投资金额为 1380 万美元，横河国际按 40%股权比例的投资金额为 920 万美元。 合资公司的成立将深度整合双方的优势资源，依托新加坡作为全球贸易枢纽的区 位与平台优势，在当地战略布局精密制造基地，服务于汽车、家电、工业级无人 机领域， ...

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [6] 核心观点 - 极氪9X正式上市，定位大型豪华旗舰SUV，上市13分钟大定突破1万辆，展现出强劲的市场热度 [2][4] - 公司各品牌新能源转型顺利推进，规模效应逐步凸显将带来盈利向上弹性 [2][7] - 公司燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间 [2][7] - 智能化战略开启，加速提升智驾能力，整车强势新周期下盈利具备较大弹性 [2][7] - 预计2025年归母净利润为161亿元，对应PE为11X [7] 极氪9X产品亮点 - 共推出4款车型，MAX版/Ultra版/Hyper版曜黑版上市售价分别为45.59/47.59/54.99/58.99万元，相较预售价下降约2万元 [2][4] - 车身尺寸为长5239mm/宽2029mm/高1819mm，轴距为3169mm，提供超大豪华舒适空间 [7] - 搭载豪华配置，包括32扬声器Naim殿堂之声音响系统、后排双零重力座椅、后排17英寸3K娱乐屏、47英寸AR-HUD抬头显示 [7] - 全系基于900V高压平台打造，搭载2.0T插混系统，三电机版零百加速仅3.1秒 [7] - 搭载55千瓦时和70千瓦时宁德时代电池，CLTC综合续航超1200km，SOC 20%-80%充电仅需9分钟 [7] - 配备双腔闭式空气悬架、双阀CCD电磁减振系统，并首发48V主动稳定杆 [7] - 智能驾驶提供千里浩瀚H7和H9方案，H9方案搭载双英伟达Thor芯片，算力达1400TOPS，配备5颗激光雷达，预期实现L3级智能驾驶 [7] 公司战略与新车周期 - 2025年为新车大年，预计推出10款全新新能源车型 [7] - 吉利品牌预期推出5款新车及多款改款车，包括银河星耀8及两款SUV和两款轿车 [7] - 极氪品牌在4月推出极氪007 GT，Q3推出极氪9X [7] - 领克品牌在Q2推出领克900 EM-P，年内上市中大型EM-P轿车 [7] - 全面拥抱智能化，银河全新及改款产品将搭载千里浩瀚智驾方案，燃油车迭代将搭载Flyme Auto及千里浩瀚智驾 [7] - 首款SPA Evo旗舰领克900 EM-P将首搭英伟达Thor芯片及千里浩瀚智驾，极氪车位到车位(D2D)智驾功能预期推送 [7] - GEA架构支撑新车周期，极氪、领克、银河全面向好 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [7] - 当前股价为12.32元 [7] 核心观点 - 报告核心观点认为长安汽车9月销量增长强劲，自主品牌、新能源及海外市场均实现快速增长 [4][14] - 公司新能源汽车销量表现尤为亮眼，同比增速高达87.03% [4][13][14] - 三大自主品牌（阿维塔、深蓝、长安启源）保持快速增态势，并持续推进全球化战略 [14][15] - 基于销量强劲增长及与华为等伙伴的合作深化，维持对公司“买入”的投资评级 [16] 9月销量表现 - 公司9月实现批发销量26.63万辆，同比增长24.92%，环比增长13.86% [4][13] - 自主品牌9月销量22.59万辆，同比增长30.83%，环比增长15.10% [4][13] - 新能源汽车9月销量10.36万辆，同比增长87.03%，环比增长16.45% [4][13] - 海外市场9月销量6.04万辆，同比增长23%，环比增长7.80% [4][14] - 1-9月公司累计销量达206.61万辆，同比增长8.46% [14] 各品牌业务亮点 - 阿维塔品牌9月销量1.10万辆，同比增长143.1%，连续7个月销量破万，并发布战略2.0深化与华为、宁德时代合作 [15] - 深蓝汽车9月全系交付3.36万辆，同比增长48.1%，环比增长19.1%，其中深蓝S05全球销量达1.94万辆，并加速全球化布局已登陆40多国 [15] - 长安启源9月交付4.12万辆，同比增长79%，环比增长25%，其中启源Q07累计交付6.82万辆 [15] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为1763.6亿元、2041.4亿元、2288.3亿元，同比增速分别为10.4%、15.8%、12.1% [16][17] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为87.5亿元、102.0亿元、115.8亿元，同比增速分别为19.5%、16.6%、13.5% [16][17] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.88元、1.03元、1.17元 [16][17] - 对应2025年预测市盈率（P/E）为14.0倍 [17]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 公司基于存量环保业务延链切入生物能源赛道，生物天然气凭借低碳与减碳属性，可观的绿色溢价将重塑其成本竞争力，预计十五五期间迎来产业化快速发展阶段 [2] - 公司掌握丰富沼气资源，技术和运营双轮驱动助力项目快速复制落地，预计产能2025年累计达50万方/日，2027年达100万方/日 [2][8] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.05元、0.50元和0.86元，对应2025年10月9日收盘价的PE分别为82.94X、8.16X和4.71X [9] 公司业务与战略转型 - 公司从环保业务起家，主营垃圾渗滤液、餐厨垃圾等处理，在国内垃圾渗滤液处理领域处于领先地位 [5] - 2022年来环保行业竞争加剧，公司业绩承压，2024年经营性现金流改善，净额同比高增459%至3.91亿元 [5][36] - 公司依托存量环保业务切入生物天然气赛道，传统环保业务与生物天然气可构建协同生态，城市与工业有机废弃物成为生物天然气原料 [5][42] 生物天然气行业前景 - 生物天然气以有机废弃物为原料，兼具环保与能源价值，全球产量预计从2024年96亿方增至2040年748亿方，年均复合增速14% [6][53] - 我国生物天然气原料资源丰富，若全部高效利用，最大沼气潜力达5400亿立方米，减排潜力9.6亿吨二氧化碳当量 [6][68] - 政策驱动下，我国生物天然气预计十五五期间迎来产业化快速发展阶段，2030年产能需接近120亿方，2060年有望超700亿方 [6][75] 公司竞争优势 - 公司沼气资源丰富，子公司杭能环境已承接350余项沼气项目，截至2025年8月已签订9个生物天然气项目，日产能超20万方 [8][93][94] - 公司注重研发创新，研发费用率与专利数量行业领先，2024年底专利合计235项，拥有多种废弃物资源化技术和项目运营经验 [8][96][97] - 公司标杆项目如临江项目获业内高度认可，气质满足国家一类标准，被采纳为行业核心参考案例，验证技术跨场景适配性 [8][110][112] 财务与业绩预测 - 公司2024年营收20.48亿元，归母净利润亏损7.36亿元，但2025年上半年毛利率回升至23%附近，运营服务毛利率升至约35% [27][31] - 预计公司2025年营收19.07亿元，归母净利润0.39亿元，2026年营收22.20亿元，归母净利润4.01亿元，业绩显著改善 [119][123]

投资评级 - 对赛力斯的投资评级为“买入”，并予以维持 [7] - 当前股价为160.00元 [7] 核心观点 - 报告认为公司9月销量保持稳健增长态势，新能源汽车表现亮眼 [13] - 问界系列销量持续突破，多款新车上市表现强劲，证明公司已具备持续打造爆款的能力 [13] - 全额收购引望10%股权完成，港股上市稳步推进，双方合作从业务深化至资本层面 [14] - 基于新车销量表现亮眼及港股上市助力全球化，看好公司发展前景 [15] 9月销量表现 - 2025年9月，公司实现批发销量4.83万辆，同比增长8.33%，环比增长5.39% [5][13] - 9月新能源汽车批发销量为4.47万辆，同比增长19.44%，环比增长3.27% [5][13] - 赛力斯汽车品牌9月销量4.12万辆，同比增长15.14%，环比增长0.51% [13] - 其他车型9月批发销量3608辆，同比下降49.66%，但环比改善，增长41.16% [5][13] - 2025年第三季度，公司总销量14.20万辆，同比增长6.31%，环比增长9.07% [13] - 第三季度新能源汽车销量13.25万辆，同比增长14.48%，环比增长12.73% [13] 问界系列产品表现 - 问界全系累计交付量已突破80万辆，刷新中国新能源豪华品牌交付速度记录 [13] - 问界M9连续18个月稳居50万元以上市场销冠，累计交付超24万辆，在50万以上新能源市场份额超70% [13] - 问界M8上市表现亮眼，累计交付超10万辆，成为40万元级市场销冠 [13] - 全新问界M7预售19天小订破23万，上市7天大定破6万，上市即上量 [13] 公司战略与资本运作 - 公司已全额支付34.5亿元，完成收购引望10%股权的所有对价，与华为的合作深化至资本层面 [14] - 公司发行不超过3.31亿股境外上市普通股并在香港联交所上市的申请已获中国证监会备案，港股上市或在即 [14] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1752.9亿元、2323.0亿元、2472.2亿元，同比增速分别为20.7%、32.5%、6.4% [15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为101.5亿元、121.7亿元、137.5亿元，同比增速分别为70.8%、19.8%、13.0% [15] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为6.2元、7.4元、8.4元 [15] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.6倍、23.0倍、20.4倍 [16]