投资评级与估值 - 报告首次覆盖赛特新材（688398），给予"增持"评级，目标价27.90元 [5][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润为0.20/0.87/1.56亿元，EPS为0.12/0.52/0.93元/股 [11] - 以2028年业绩作为估值基础，给予2028年30x PE，考虑公司行业龙头地位及渗透率提升弹性 [11] - 2026年利润受可转债利息计提、汇兑损失等因素扰动较大，2027年为新国标放量过渡期 [11] - 当前总市值3,393百万元，总股本168百万股，52周内股价区间16.99-34.85元 [6] - 股东权益1,138百万元，每股净资产6.78元，市净率（现价）3.0，净负债率38.49% [7] - 绝对升幅1M/3M/12M分别为-1%/-20%/5%，相对指数分别为2%/-15%/8% [10] 核心观点 - 公司为真空绝热板龙头，2026H1收入稳健增长、利润受财务费用拖累 [2] - 冰箱能效新国标正式实施推动VIP渗透率加速提升，金属VIP、新能源超薄VIP、真空玻璃等新赛道逐步落地 [2] - 新版冰箱能效国标于2026年6月1日起强制实施，1级能效指数要求由≤50%收紧至≤20%，耗电量限定值由基准耗电量的70%收紧至40%，并新增容积利用率考核，VIP成为兼顾低能耗与大容积的最佳技术选择 [11] - 此前国内冰箱冷柜VIP渗透率仅为个位数，短期行业新增产能释放加剧价格竞争，中长期具备规模、技术与客户优势的头部企业份额有望进一步集中 [11] - 公司推进"一体两翼·平台赋能"战略，新业务收入占比尚小，但与主业技术、客户复用度高，有望逐步贡献增量 [11] 经营情况 - 公司2026H1实现营业收入4.92亿元，同比+4.8%，归母净利润168.24万元，同比-86.1%，扣非归母净利润164.01万元，同比-83.6% [11] - 2026Q2实现营业收入2.49亿元，同比+11.7%，归母净利润130.13万元，同比-44.5% [11] - 分产品，2026H1真空绝热板（VIP）收入4.81亿元、占营业收入97.8%，毛利率22.49% [11] - 分地区，境内/境外收入分别为3.25/1.67亿元，占比66.1%/33.9%，毛利率分别为17.59%/32.30% [11] - 2026H1公司毛利率22.58%、同比-1.32pct，主因销售区域结构变化、产品售价下行、原材料价格波动及新增产能折旧摊销增加 [11] - 2026H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.49%/7.26%/5.01%/4.92%，同比+0.07/-0.34/+0.21/+2.71pct，财务费用本期较上期增长133.83%，主要系报告期内计提可转债利息及汇兑净损失增加所致 [11] 盈利预测与关键假设 - 预计公司2026-2028年营业收入为10.95/15.09/20.63亿元，同比+10.0%/+37.8%/+36.8%；综合毛利率为22.9%/23.6%/24.4%；归母净利润为0.20/0.87/1.56亿元，同比-17.3%/+332.8%/+79.7% [13] - 真空绝热板：2025年收入占比96.2%，2026H1收入同比+6.26%，预计2026-2028年收入为10.53/14.46/19.59亿元，同比+10.0%/+37.3%/+35.5%；2026年毛利率由2025年的23.5%降至22.5%，2027-2028年回升至23.0%/23.5% [13] - 行业需求：以产业在线口径国内冰箱内销出货量为基数（2025年4,393万台，同比-2.0%），假设2026-2028年为4,300万台；假设新国标一级能效机型占比由2026年的8%提升至2027/2028年的16%/25%，一级机型VIP采用率为80%，其他机型VIP渗透率为4.5%/6.0%/10.0%，对应国内冰箱VIP渗透率10.5%/17.8%/27.5%；按单台用量2.4平方米计算，国内冰箱VIP需求约1,088/1,841/2,838万平方米 [14] - 销量测算：参考2024年家电VIP赛特新材市场份额约56%，假设公司获取国内新增需求的56%；海外销量年增3%，叠加新能源超薄VIP、金属VIP等新应用增量（2027/2028年累计30/60万平方米），预计2026-2028年公司VIP销量为1,300/1,766/2,370万平方米，同比+13.4%/+35.9%/+34.2% [14] - 产品均价：2026年假设均价同比-3.0%；2027-2028年假设均价同比+1.0%/+1.0%，对应81.0/81.9/82.7元/平方米 [15] - 保温箱：2025年收入同比+173.4%至0.28亿元，预计2026年收入同比-50.0%，2027-2028年保持平稳；毛利率为20.0%/20.2%/20.4% [15] - 其他主营产品：预计2026-2028年收入同比+40.0%/+40.0%/+40.0%，毛利率为32.9%/33.1%/33.3% [15] - 其他业务：2026H1收入同比+427.9%，预计2026-2028年收入同比+500.0%/+100.0%/+100.0%，毛利率为45.0%/45.5%/46.0% [15] - 分项业务预测：真空绝热板2025-2028年收入957.6/1053.3/1445.8/1959.1百万元，销量1146.1/1299.7/1721.0/2264.6万平方米，均价83.6/81.0/81.9/82.7元/平方米，毛利率23.5%/22.5%/23.0%/23.5% [16] - 保温箱2025-2028年收入27.6/13.8/13.8/13.8百万元，毛利率31.3%/20.0%/20.2%/20.4% [16] - 其他主营产品2025-2028年收入6.8/9.5/13.3/18.5百万元，毛利率32.7%/32.9%/33.1%/33.3% [16] - 其他业务2025-2028年收入3.0/18.0/36.0/72.0百万元，毛利率41.1%/45.0%/45.5%/46.0% [17] - 营业收入合计2025-2028年为994.9/1094.6/1508.8/2063.4百万元，同比+6.6%/+10.0%/+37.8%/+36.8%，毛利率23.9%/22.9%/23.6%/24.4% [17] 可比公司估值 - 选取再升科技、金海高科、三花智控作为可比公司 [17] - 再升科技：国内超细玻璃纤维材料主要供应商之一，产品可用作真空绝热板芯材，与赛特新材同处VIP产业链，同样受益于冰箱能效新国标推动的VIP渗透率提升，业务逻辑最为接近 [17] - 金海高科：主营空调过滤网等家电功能性零部件，与赛特新材同属家电上游配套企业，下游客户均为国内外主流家电整机厂商，且市值规模与赛特新材相近，具备较好的可比性 [18] - 三花智控：全球制冷控制元器件龙头，冰箱、空调阀件等产品直接受益于家电能效标准升级，与赛特新材同为家电能效提升产业链的核心零部件供应商 [18] - 可比公司估值：再升科技收盘价9.27元，2026E/2027E/2028E EPS为0.06/0.08/0.1元，PE为154.50/115.88/92.70；金海高科收盘价25.00元，EPS为0.39/0.49/0.61元，PE为64.10/51.02/40.98；三花智控收盘价33.58元，EPS为1.1/1.29/1.52元，PE为30.5/26.0/22.1；PE平均值2027E/2028E为64.31/51.93 [19] VIP板行业分析 - 新国标首次将容积利用率纳入强制性指标体系，要求冰箱在外观尺寸不变的前提下实现有效容积的显著提升，提升容积利用率的核心手段在于减薄箱壁绝热层，真空绝热板（VIP）是目前最为成熟的、经过大规模工业化验证的解决方案 [20] - VIP板导热系数普遍在3.5 mW/(m·K)以下，仅约为冰箱主流方案聚氨酯泡沫、酚醛泡沫的1/10，并显著低于聚苯乙烯泡沫、岩矿棉、玻璃棉及膨胀珍珠岩，单位厚度绝热效率优势突出，与冰箱大容积、薄壁化的产品演进方向高度契合 [22] - 2020年我国冰箱领域VIP板渗透率仅约3%，明显低于全球均值的10%，并大幅落后于日本约70%的水平，提升空间较大 [22] - 2024年VIP板应用在建筑节能/冷链物流/家电保温/其他（新能源、航天航空等）领域占比分别为50.3%/27.2%/16.3%/6.2%，家电保温端VIP板主要作为冰箱内胆绝热层使用，目前国内冰箱市场对应的VIP板渗透率仍低于10% [23] - 伴随冰箱能效新国标的落地实施，未来5-10年国内冰箱保温材料体系有望迎来一轮系统性更迭，VIP板作为高性能绝热方案的核心载体，渗透率有望加速突破 [24] - 国内家电VIP板市场高度集中，CR2超过70%，市场格局基本由赛特新材与迈科隆两家头部企业主导 [26] - 设备投入壁垒：VIP板生产需配套专用抽真空设备及洁净厂房，资本投入较大，新进入者产能爬坡周期较长 [29] - 客户认证壁垒：冰箱厂商对VIP板供应商的认证周期较长，认证通过后客户黏性较强，2018年全球前十大冰箱厂商中有8家为公司客户，其中6家将公司作为主要供应商，公司占其VIP板采购量的比例均在50%以上 [29] - 工艺Know-how壁垒：VIP板核心性能高度依赖芯材、阻隔膜、吸附剂与封装工艺的协同优化，积累周期长，赛特新材是业内极少数具备芯材生产、阻隔膜复合及制袋、吸附剂生产、真空封装全流程能力的企业，核心材料自制有助于公司在成本控制上形成优势 [29] 新赛道布局 - 金属VIP首条全自动产线已进入量产试运行，可覆盖-269℃至800℃宽温域工业场景 [11] - 车规级超薄VIP已通过多家头部动力电池企业、主流新能源车企供应链认证并稳定供货 [11] - 子公司维爱吉真空玻璃中试线已建成，样品完成多家家电、商超冷柜客户送检 [11]

投资评级 - 报告维持联想集团（00992.HK）"优于大市"评级 [4][6][44] - 收盘价32.84港元，总市值/流通市值421207百万港元，52周最高价/最低价37.88/8.41港元，近3个月日均成交额2931.39百万港元 [6] 核心观点 - 业绩高速增长，PC龙头地位持续巩固，AI服务器打开增长空间 [1] - 基于AI服务器快速放量，叠加AI PC、高端智能手机销量快速增长，上调盈利预测，预计FY2027-FY2029年归母净利润为35.81/55.80/66.91亿美元（前值27-28财年为19.09/21.87亿美元），股价对应PE=15/10/8x [4][44] - 预计27-29财年收入分别为1011.15/1259.51/1435.58亿美元（前值27-28财年为829.17/891.03亿美元），每股收益27-29财年分别为0.28/0.44/0.52美元 [44] 业绩表现 - 1QFY2027公司实现营业收入269.43亿美元，同比+43.1%、环比+24.8% [1][8] - 1QFY2027公司实现净利润-6.09亿美元，同比-220.4%、环比-216.9% [1][8] - 按非香港财务准则计量（主要剔除认股权证等对净利润的影响），1QFY2027公司净利润为10.75亿美金，同比+176.3%、环比+92.3%，调整后净利润实现高速增长 [1][8] - 分业务来看，1QFY2027公司智能设备业务、基础设施方案业务、方案服务业务分别实现收入171.06、85.10、28.84亿元（其中，业务交叉抵消收入15.56亿元），分别同比+27.1%、98.4%、27.7%，均实现双位数增长 [1][8] PC业务 - 根据公司财报&IDC披露数据，自然年26Q2公司个人电脑全球市占率为24.2%，同比+0.5个pct [2][21] - 公司正展开覆盖业内最广的设备生态系统之一，并通过面向国际市场的个人超级智能体Qira及面向中国市场的天禧打造跨设备的一体化人工智能体验 [2][21] - 根据IDC披露数据，2023年下半年全球PC市场出货量触底反弹，2024/2025年全球PC出货量（仅包含台式机和笔记本电脑，不包括平板电脑）分别同比+3.3%/10.3%，2026年受全球存储涨价影响，全球PC销量预计同比下滑，2027/2028年有望逐步复苏 [39] - 公司为全球PC领域龙头，龙头地位持续巩固，连续10个季度同第二名的份额差距持续扩张，预计公司PC出货量优于行业平均水平 [39] - 从产品单价来看，随着AI PC渗透率提升，公司PC的单价有望持续提升，另一方面，存储价格上涨，部分PC产品涨价，预计PC业务收入稳步增长，但增速相较于FY2026略有放缓 [39] - 预计27/28/29财年IDG收入增速分别为10.1%/15.4%/5.2%，毛利率方面，随着AI PC、高端智能收入占比持续提升有望提升，但受存储涨价影响成本端承压，综合来看预计IDG业务毛利率水平基本维稳 [39][40] 手机业务 - 根据财报披露数据，智能手机业务录得第一财季收入新高，高端产品如Razr、Signature及Edge等为智能手机收入贡献37%，创历史新高 [2][21] - 1QFY27公司智能手机收入实现双位数同比增长，且高端智能手机收入占比提升至37%，预计公司手机业务收入稳步上涨 [39] AI服务器及基础设施方案业务（ISG） - 根据公司财报披露数据，公司AI服务器订单储备达540亿美元，环比+157% [3][25] - 得益于人工智能基础设施增长势头加速、客户基础快速扩大，公司云基础设施与企业基础设施两项业务收入均实现同比近翻倍增长 [3][25] - 云基础设施：公司依托独特的ODM+模式及与生态系统领导者的战略合作，推进GB300部署，同时加速完善Vera Rubin机架级解决方案商用准备及市场推出 [3][25] - 企业基础设施：公司通过提升执行速度，推行可规模化的交易模式等，积极把握新兴人工智能推理市场机遇，利润增长及利润率均有提升 [3][25] - 根据IDC披露数据，2025-2030年全球服务器CAGR为28.4%，1QFY27公司AI服务器在国际市场中实现三位数同比增长 [37] - 公司2026年4月完成Infinidat并购，增强高端企业级存储实力，预计27/28/29财年ISG收入增速分别为64.9%/44.0%/27.7% [37][40] - 毛利率方面，随着公司AI服务器持续放量，受益于规模效应，业务毛利率有望逐步提升，另一方面，随着AI大模型由训练转向推理，中小客户需求（毛利率较高）占比持续提升，拉动整体毛利率提升 [37] 方案服务业务（SSG） - 1QFY27 AI服务收入实现同比三位数增长，TruScale基础设施即服务订单实现超高速增长，AI驱动的总体潜在市场预计持续增长，26-29年CAGR达25% [38] - 预计27/28/29财年SSG收入增速分别为21.5%/23.0%/16.3% [38][40] - 毛利率方面，随着AI服务占比持续提升，预计SSG业务板块毛利率基本维稳 [38] 财务指标分析 - 1QFY2027公司期间费用率为10.4%，环比-2.9个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.7%、2.4%、2.5%、0.8%，分别环比-0.3、-1.7、-0.9、+0.0个pct [4][32] - 1QFY2027公司毛利率为16.5%，环比+0.1个pct [4][32] - 1QFY2027公司净利率为-2.3%，环比-4.7个pct，主要系认股权证相关的衍生金融负债公允价值亏损16.90亿美元所致 [4][32] - 销售费用率：预计27/28/29财年销售费用率分别为4.6%/4.2%/4.1% [43] - 管理费用率（包含研发费用）：预计27/28/29财年管理费用率分别为6.1%/5.4%/5.3% [43] - 所得税率：公司24/25/26财年加权平均所得税率分别为20.0%/23.9%/21.9%（其中，中国香港的所得税率为16.5%），假设27/28/29财年所得税率分别为19.0%/19.0%/19.0% [43] 盈利预测与估值 - 预计FY2027-FY2029年归母净利润为35.81/55.80/66.91亿美元，股价对应PE=15/10/8x [4][44] - 营业收入预测：2027E/2028E/2029E分别为101115/125951/143558百万元，同比+21.7%/+24.6%/+14.0% [5][42] - 净利润预测：2027E/2028E/2029E分别为3581/5580/6691百万元，同比+87.3%/+55.8%/+19.9% [5][42] - 每股收益预测：2027E/2028E/2029E分别为0.28/0.44/0.52元 [5][42] - ROE预测：2027E/2028E/2029E分别为31.9%/33.2%/28.5% [5][42] - 市盈率预测：2027E/2028E/2029E分别为15.0/9.6/8.0 [5] - EV/EBITDA预测：2027E/2028E/2029E分别为93.5/62.9/54.0 [5] - 市净率预测：2027E/2028E/2029E分别为4.79/3.20/2.29 [5] - 总营收预测：2027E/2028E/2029E分别为1011.15/1259.51/1435.58亿美元，增速分别为21.7%/24.6%/14.0% [40] - 毛利率预测：2027E/2028E/2029E均为16% [40]

投资评级 - 报告维持对森麒麟的买入评级 [3][6] - 目标价为15.50元，基于2027年10倍PE估值 [3] - 报告发布日股价为13.04元，目标价较股价有约18.9%的上行空间 [6] 核心观点 - 森麒麟拟建土耳其项目，成长天花板进一步提高 [2][8] - 公司2026年10月8日公告，拟与TATKO集团合资投建土耳其年产700万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，规划总投资2.73亿美元 [8] - 公司（含全资子公司）持股90.1%，TATKO集团持股9.9%，建设期18个月 [8] - 经公司测算，项目建成后正常运营年预计可实现营业收入20,462万美元，净利润4,211万美元，销售净利润率20.58% [8] - 土耳其项目是公司全球化产能布局的关键落子，土耳其地处欧亚交汇、辐射欧洲及中东市场，有望助力公司规避贸易壁垒、进一步完善"黄金三角"海外产能架构 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年EPS为0.96/1.55/1.98元 [3] - 参考可比公司，给予森麒麟2027年10倍PE估值，对应目标价15.50元 [3] - 可比公司2027年平均PE为10.00倍，2026年平均PE为14.00倍，2028年平均PE为8.00倍 [9] - 可比公司包括玲珑轮胎、三角轮胎、风神股份、海安集团、赛轮轮胎、通用股份 [9] 公司主要财务信息 - 营业收入：2024A为8,511百万元，2025A为8,612百万元，2026E为9,587百万元，2027E为12,136百万元，2028E为14,146百万元 [5] - 营业收入同比增长：2024A为8.5%，2025A为1.2%，2026E为11.3%，2027E为26.6%，2028E为16.6% [5] - 营业利润：2024A为2,377百万元，2025A为1,260百万元，2026E为1,121百万元，2027E为1,795百万元，2028E为2,303百万元 [5] - 营业利润同比增长：2024A为61.6%，2025A为-47.0%，2026E为-11.1%，2027E为60.2%，2028E为28.3% [5] - 归属母公司净利润：2024A为2,186百万元，2025A为1,125百万元，2026E为1,000百万元，2027E为1,602百万元，2028E为2,056百万元 [5] - 归母净利润同比增长：2024A为59.7%，2025A为-48.5%，2026E为-11.1%，2027E为60.2%，2028E为28.3% [5] - 每股收益：2024A为2.11元，2025A为1.09元，2026E为0.96元，2027E为1.55元，2028E为1.98元 [5] - 毛利率：2024A为32.8%，2025A为21.3%，2026E为20.5%，2027E为22.5%，2028E为23.6% [5] - 净利率：2024A为25.7%，2025A为13.1%，2026E为10.4%，2027E为13.2%，2028E为14.5% [5] - 净资产收益率：2024A为17.3%，2025A为8.2%，2026E为7.1%，2027E为10.7%，2028E为12.4% [5] - 市盈率：2024A为6.2倍，2025A为12.0倍，2026E为13.5倍，2027E为8.4倍，2028E为6.6倍 [5] - 市净率：2024A为1.0倍，2025A为1.0倍，2026E为1.0倍，2027E为0.9倍，2028E为0.8倍 [5] 股价表现 - 52周最高价/最低价为23/12.58元 [6] - 总股本/流通A股为103,629/71,392万股 [6] - A股市值为13,513百万元 [6] - 绝对表现：1周为0.15%，1月为-6.72%，3月为-2.69%，12月为-30.99% [6] - 相对表现：1周为1.08%，1月为-1.14%，3月为8.77%，12月为-22.66% [6] - 沪深300表现：1周为-0.93%，1月为-5.58%，3月为-11.46%，12月为-8.33% [6] 行业分析 - 全球轮胎市场稳中有增，国内轮胎份额持续渗透 [8] - 需求端：全球轮胎市场平稳增长，根据米其林年报，2024年全球半钢胎销量约17亿条，全钢胎约2.2亿条，分别同比增长6.3%/4.8% [8] - 2025年全球原配、替换双市场同步增长格局逐步确立，叠加我国半钢胎出口持续高位，全钢胎出口创新高 [8] - 供给端：市场呈现头部引领、中型厂商集群竞争、尾部厂商分散的格局，海外头部厂商持续出清产能，国内龙头通过产品性价比、海内外扩产持续抢占全球份额 [8] - 国产轮胎随着份额提升，面临欧盟多国关税围堵，中国本土出口承压，企业加速布局海外基地对冲风险 [8] - 成本端：橡胶等原材料价格波动，形成行业盈利扰动与修复交替的周期特征，成本扰动对于企业的盈利是脉冲式的，龙头企业可通过产品提价传导部分成本压力 [8] 公司竞争优势 - 公司拥有青岛、泰国、摩洛哥三大基地，全球满产产能4000万条 [8] - 公司摩洛哥工厂于2025年建成，产能增量明确 [8] - 远期推进"833Plus"战略，多基地调配对冲贸易风险 [8] - 技术端：航空轮胎打破国际垄断，公司已给相关飞机制造企业小批量供货，同时公司正在积极进行航空轮胎客户开发工作 [8] - 产品性能优异，QirinEV新能源胎滚阻降12%，三项性能达欧盟标签A级 [8] - 公司拥有路航品牌为Test World测评排名最高中国品牌，进入大众、奥迪、Stellantis等主流车企供应链，认可度持续提升 [8] 财务报表预测 - 流动资产合计：2024A为8,231百万元，2025A为9,169百万元，2026E为9,976百万元，2027E为12,219百万元，2028E为13,052百万元 [11] - 非流动资产合计：2024A为9,187百万元，2025A为9,205百万元，2026E为8,723百万元，2027E为8,313百万元，2028E为7,854百万元 [11] - 资产总计：2024A为17,418百万元，2025A为18,375百万元，2026E为18,698百万元，2027E为20,532百万元，2028E为20,906百万元 [11] - 负债合计：2024A为3,925百万元，2025A为4,582百万元，2026E为4,499百万元，2027E为4,894百万元，2028E为3,379百万元 [11] - 股东权益合计：2024A为13,493百万元，2025A为13,793百万元，2026E为14,199百万元，2027E为15,638百万元，2028E为17,527百万元 [11] - 经营活动现金流：2024A为1,960百万元，2025A为515百万元，2026E为2,655百万元，2027E为1,389百万元，2028E为2,363百万元 [11] - 投资活动现金流：2024A为-3,487百万元，2025A为-51百万元，2026E为-1,027百万元，2027E为-428百万元，2028E为-483百万元 [11] - 筹资活动现金流：2024A为-622百万元，2025A为-31百万元，2026E为-609百万元，2027E为-183百万元，2028E为-1,912百万元 [11] - 现金净增加额：2024A为-2,078百万元，2025A为378百万元，2026E为1,020百万元，2027E为778百万元，2028E为-32百万元 [11] - 资产负债率：2024A为22.5%，2025A为24.9%，2026E为24.1%，2027E为23.8%，2028E为16.2% [11] - 流动比率：2024A为4.45，2025A为3.94，2026E为4.39，2027E为4.58，2028E为4.03 [11] - 速动比率：2024A为3.50，2025A为2.84，2026E为3.33，2027E为3.39，2028E为2.88 [11] - 应收账款周转率：2024A为7.2，2025A为6.4，2026E为6.6，2027E为7.3，2028E为6.9 [11] - 存货周转率：2024A为3.5，2025A为3.1，2026E为3.1，2027E为3.4，2028E为3.1 [11] - 总资产周转率：2024A为0.5，2025A为0.5，2026E为0.5，2027E为0.6，2028E为0.7 [11] - 每股经营现金流：2024A为1.89元，2025A为0.50元，2026E为2.56元，2027E为1.34元，2028E为2.28元 [11] - 每股净资产：2024A为13.02元，2025A为13.31元，2026E为13.70元，2027E为15.09元，2028E为16.91元 [11] - EV/EBITDA：2024A为4.8倍，2025A为7.1倍，2026E为5.9倍，2027E为4.6倍，2028E为3.9倍 [11] - EV/EBIT：2024A为5.8倍，2025A为10.5倍，2026E为9.8倍，2027E为6.8倍，2028E为5.4倍 [11]

投资评级 - 报告研究的具体公司赛富时（CRM N）获维持“优于大市”评级 [5][26] - 收盘价为242 85美元，总市值/流通市值为1999/1999亿美元 [5] - 52周最高价/最低价为269 11/146 32美元，近3个月日均成交额为28 43亿美元 [5] 核心观点 - 利润高速增长，AI赋能软件释放平台价值 [1] - 利润高速增长，AI产品商业化落地加速 [1] - AI原生产品商业化加速，智能体应用推动平均订单价值增长 [2] - 盈利能力维持稳定，参股Anthropic带来投资收益 [3] - 公司业绩增长主要得益于AI产品放量、净新增AOV创四年最高水平且客户流失率降至接近历史最低点、平台消费飞轮加速运转以及投资Anthropic带来的投资收益 [6] - 公司在业绩电话会上明确反驳“SaaS末日论”，强调AI并未取代原有软件，而是释放了平台数据价值，实现了客户平均订单价值的高速增长 [2][21] 财务表现 - FY2027H1公司实现营收224 78亿美元，同比+12 03% [1][6] - FY2027H1实现GAAP归母净利润56 33亿美元，同比+64 32% [1][6] - FY2027H1实现Non-GAAP净利润82 21亿美元，同比+55 29% [1][6] - FY2027Q2公司实现营收113 45亿美元，同比+10 83% [1][6] - FY2027Q2实现GAAP归母净利润35 26亿美元，同比+86 86% [1][6] - FY2027Q2实现Non-GAAP净利润48 44亿美元，同比+73 31% [1][6] - 2QFY2027公司期间费用率为55 28%，环比+0 16个pct [3][24] - 研发、销售、管理费用率分别为14 87%、34 01%、6 39%，分别环比+0 26%、+0 16%、-0 26% [3][24] - 公司净利率为31 08%，环比+12 15个pct，主要系投资Anthropic等带来投资收益26 13亿美元所致 [3][24] - 公司毛利率76 65%，环比持平 [3][24] AI产品与业务进展 - FY2027Q2公司Agentforce ARR已达15亿美元，将其投入生产的付费客户数达2000家，环比+70% [2][21] - Slackbot上线5个月活跃用户达100万，环比+150% [2][21] - 客户在平台上产生的智能体工作流单元达32亿个，环比大幅+97% [2][21] - 本季度公司推出了Claudeforce和Slack Code [2][21] - Claudeforce由公司与Anthropic联合打造，将Claude大模型与CRM底层数据及工作流深度融合，为客户提供具备推理和行动能力的动态AI交互界面 [2][21] - Slack Code在日常工作界面中为智能体与人类提供共享的多人协作集成开发环境 [2][21] - AI产品放量：Agentforce等AI产品采用量增加，客户为解锁AI创新功能大量升级至高级附加功能，推动了总体ARR及预订量的增长 [1][6] - 净新增AOV创下四年来的最高水平，同时客户流失率降至接近历史最低点，彰显了平台核心CRM系统的高黏性 [1][6] - 平台消费飞轮加速运转：AI应用促使客户在平台上推动产生数十亿个AWU，模型调用量以及整体平台的计算消耗量大幅增长 [1][6] 盈利预测与估值 - 预计FY2027/FY2028/FY2029年实现收入为459 94/507 70/562 39亿美元 [3][26] - 前值为FY2027/FY2028年分别实现收入462 48/506 81亿美元 [26] - 预计FY2027/FY2028/FY2029年实现净利润75 89/91 72/108 69亿美元 [3][26] - 前值为FY2027/FY2028年分别实现净利润79 9/94 16亿美元 [26] - 盈利预测和财务指标显示2024至2028E营业收入分别为37,895/41,525/45,994/50,770/56,239百万元 [4] - 营业收入同比增速分别为8 7%/9 6%/10 8%/10 4%/10 8% [4] - 净利润分别为6197/7457/7589/9172/10869百万元 [4] - 净利润同比增速分别为49 8%/20 3%/1 8%/20 9%/18 5% [4] - 每股收益分别为7 53/9 06/9 22/11 14/13 21元 [4] - EBIT Margin分别为18 5%/20 6%/12 0%/14 3%/16 3% [4] - 净资产收益率（ROE）分别为10 1%/12 6%/11 4%/12 1%/12 5% [4] - 市盈率（PE）分别为34 4/28 6/28 1/23 3/19 6 [4] - EV/EBITDA分别为19 8/18 8/26 5/23 0/20 2 [4] - 市净率（PB）分别为3 49/3 61/3 20/2 81/2 46 [4]

投资评级与目标价 - 报告对隆鑫通用维持增持评级，目标价19.80元，当前价格为14.03元 [6][7] - 维持目标价19.8元，考虑国内竞争加剧、原材料上涨、汇率波动等因素，调整2026-2028年EPS预测为1.02元（-0.08）、1.20元（-0.11）、1.41元（-0.14），给予2027年16.5倍PE [13] - 可比公司选取钱江摩托、春风动力、涛涛车业，可比公司2027年平均PE为14.9倍，给予略高于可比公司平均的估值 [21] - 52周内股价区间为11.30-16.55元，总市值28,811百万元，总股本/流通A股均为2,054百万股 [7] 核心观点 - 公司聚焦自主品牌，从制造出口向品牌出海转型，随着欧洲与南美市场份额不断提升，无极品牌顺利打开全球市场，长期保持高分红，兼备分红与自主品牌出海的成长属性 [2] - 公司拥有三十余年摩托车制造底蕴，长期为宝马代工发动机及整车，动力研发、整车制造积累扎实，宗申入主后战略聚焦自主品牌，两轮车无极品牌脱颖而出，三轮车、全地形车快速放量，自主品牌营收占比不断提升，盈利能力持续改善 [13] - 无极是中国摩托车自主品牌出海标杆，2026年上半年欧洲五国合计上牌市占率达到5.79%，是首个市占率突破5%的中国摩托品牌，意大利、西班牙等重点国家销量高速增长，拉美市场实现突破，哥伦比亚销量大幅增长，巴西市场完成从0到1的落地 [13] - 公司2025年全年现金分红14.37亿元，分红率高达87.2%，持续保持高分红政策，2025年推出员工持股计划绑定核心管理与技术团队，与宗申的资产置换稳步推进，资产置换后有望进一步聚焦摩托车，强化行业龙头地位 [13] 财务摘要与盈利预测 - 营业总收入2024A为16,822百万元（+28.7%），2025A为19,135百万元（+13.7%），2026E为21,175百万元（+10.7%），2027E为24,150百万元（+14.1%），2028E为27,489百万元（+13.8%） [4] - 归母净利润2024A为1,121百万元（+92.2%），2025A为1,648百万元（+47.0%），2026E为2,088百万元（+26.7%），2027E为2,461百万元（+17.8%），2028E为2,887百万元（+17.3%） [4] - 每股净收益2024A为0.55元，2025A为0.80元，2026E为1.02元，2027E为1.20元，2028E为1.41元 [4] - 净资产收益率2024A为12.2%，2025A为17.2%，2026E为21.4%，2027E为24.5%，2028E为27.7% [4] - 市盈率（现价&最新股本摊薄）2024A为25.70倍，2025A为17.49倍，2026E为13.80倍，2027E为11.71倍，2028E为9.98倍 [4] - 销售毛利率2024A为17.6%，2025A为19.0%，2026E为20.0%，2027E为20.5%，2028E为21.0% [14] - 销售净利率2024A为6.3%，2025A为8.5%，2026E为9.8%，2027E为10.1%，2028E为10.6% [14] - 资产负债率2024A为42.2%，2025A为44.4%，2026E为45.1%，2027E为47.0%，2028E为48.6% [14] - 股息率（现价）2024A为2.9%，2025A为5.0%，2026E为6.3%，2027E为7.5%，2028E为8.7% [14] 盈利预测假设 - 预计2026-2028年营收分别为211.75亿元、241.5亿元、274.89亿元，同比分别增长10.7%、14.1%、13.8% [19] - 摩托车整车业务（涵盖无极品牌、三轮车、全地形车、宝马代工及通路车贴牌业务）预计2026-2028年营收分别为128.7亿元、151.1亿元、175.7亿元，同比增速分别为13.7%、17.4%、16.3% [19] - 摩托车发动机业务预计2026-2028年营收分别为36.57亿元、43.88亿元、52.66亿元，同比增速分别为30%、20%、20% [19] - 通机产品受通用机械行业整体周期性下行、市场需求偏弱影响，预计2026-2028年营收保持在40亿元左右 [19] 公司概况与战略聚焦 - 隆鑫通用成立于1993年，以发动机业务起家，2005年与德国BMW公司开始合作，2015年与宝马签订整车战略合作协议，2018年9月发布摩托车自主高端品牌VOGE无极，实现从代工向自主品牌转变 [23] - 2024年7月与重整管理人签署《重整投资协议一》及补充协议，公司控股股东由隆鑫控股变更为宗申新智造 [23] - 摩托车整车产品覆盖110cc—900cc跨骑、110cc—400cc踏板全系列车型，无极品牌2026年H1实现收入23.7亿元，同比增长19.7%，代工贴牌通路车业务实现销售收入18.3亿元 [26] - 全地形车主打175cc—1000cc ATV/UTV及多场景定制车型，2026年H1实现收入5.7亿元，同比增长109.4% [26] - 三轮摩托车业务涵盖110CC—300cc全品类专用车型，2026年H1实现收入10.2亿元，同比增长16.4% [26] - 摩托车发动机排量覆盖110cc～1000cc，2026年H1自主摩托车发动机产品实现销售收入16.0亿元，同比增长31.2% [26] - 通用机械涵盖通用动力、小型发电、园林机械等产品，2026年H1通用机械业务实现收入18.5亿元 [27] - 2024年12月宗申新智造出资33.46亿元收购隆鑫控股持有的5.04亿股（占总股本24.55%），渝富资本出资21.15亿元收购3.19亿股（占总股本15.52%） [33] - 2026年2月公司拟与宗申动力进行资产置换，拟置入摩托车发动机业务相关资产与负债（以重庆宗申发动机制造有限公司股权为核心），拟置出通用机械业务相关资产与负债（以重庆新隆鑫机电有限公司股权为核心） [37] 收入结构与盈利能力 - 2024年摩托车整车（含三轮车/全地形车）营业收入103.4亿元，占比61.5%；无极VOGE营业收入31.5亿元，占比18.8%；全地形车营业收入4.0亿元，占比2.4%；三轮车营业收入13.8亿元，占比8.2%；代工贴牌通路车+宝马业务营业收入54.0亿元，占比32.1%；自主摩托车发动机营业收入19.3亿元，占比11.5%；通用机械营业收入35.35亿元，占比21.0%；总收入168.2亿元 [31] - 2025年摩托车整车营业收入113.1亿元，占比59.1%；无极VOGE营业收入39.5亿元，占比20.7%；全地形车营业收入6.5亿元，占比3.4%；三轮车营业收入18.3亿元，占比9.6%；代工贴牌通路车+宝马业务营业收入48.8亿元，占比25.5%；自主摩托车发动机营业收入24.4亿元，占比12.7%；通用机械营业收入43.6亿元，占比22.8%；总收入191.4亿元 [31] - 2026H1摩托车整车营业收入59.7亿元，占比61.0%；无极VOGE营业收入23.7亿元，占比24.2%；全地形车营业收入5.7亿元，占比5.8%；三轮车营业收入10.2亿元，占比10.5%；代工贴牌通路车+宝马业务营业收入20.1亿元，占比20.5%；自主摩托车发动机营业收入16.0亿元，占比16.4%；通用机械营业收入18.5亿元，占比18.9%；总收入97.8亿元 [31] - 2021-2025年公司营业收入由130.6亿元增长至191.4亿元，CAGR约10.0%；归母净利润由3.8亿元增长至16.5亿元，CAGR达44.4% [38] - 2026年上半年实现营收97.8亿元，实现归母净利润9.9亿元 [38] - 2021-2026H1公司综合毛利率从13.8%稳步提升至19.5% [40] - 2021-2025年累计减值损失达16.6亿元，公司已实现对意大利CMD公司、金业机械公司的资产剥离，减值压力逐步消除，2026年上半年净利率达10.2% [42] - 2021-2025年公司整体期间费用率稳定在7%左右，研发费用率2025年为2.5% [44] 股权结构与股权激励 - 2024年公司完成控制权变更，宗申产业集团旗下重庆宗申新智造成为控股股东，持股24.55%，左宗申为实际控制人；重庆渝富资本作为第二大股东持股15.52% [47] - 董事长李耀（现任宗申产业集团董事局副主席）统筹整体战略与产业协同，总经理龚晖带领内部资深高管团队负责日常经营 [50] - 2025年12月公司正式推出第三期员工持股计划，涉及不超过500人，规模总额不超过4亿元，考核目标聚焦自主品牌营收表现 [51] - 自主品牌营业收入考核目标：2026年度较2025年度增长15%，2027年度较2026年度增长15%或者较2025年增长30%，2028年度较2027年度增长15%或者较2025年增长50% [52] - 营业收入考核目标：2026年度较2025年度增长10%，2027年度较2026年度增长10%或者较2025年增长20%，2028年度较2027年度增长10%或者较2025年增长30% [52] - 归母净利润考核目标：2026年度较2025年度增长10%，2027年度较2026年度增长10%或者较2025年增长20%，2028年度较2027年度增长10%或者较2025年增长30% [52] - 现金分红总额由2021年1.23亿元提升至2025年14.37亿元，2025年归母净利润16.48亿元，分红率提升至87.2% [53] 无极品牌发展 - 2018年9月无极VOGE品牌正式发布，2019年9月推出无极500/650DS扩充ADV车型产品线，2020年9月上市300R/300RR布局中小排量街车与仿赛市场，2022年3月推出品牌首款大踏板SR4MAX，2023年7月发布首款巡航车型CU525，同年9月亮相首款四缸仿赛RR660S，2024年7月DS900X完成亮相，2025年11月米兰EICMA国际车展全球首发SR450X双缸ADV踏板、SR16A城市通勤踏板 [54] - 无极DS900X登顶西班牙2025摩托销量榜，上牌量高达5805辆，搭载与宝马F900GS同源的895cc直列双缸引擎，可爆发96.5匹最大马力、95N·m峰值扭矩 [56] - 国内市场CU625上市仅半年销量即突破1万台，CU530、SR450X等全新车型上市后迅速成为市场爆款，SR450X搭载自研双缸发动机KSL400 [56] - 2020-2025年无极品牌整体营收由4.47亿元扩张至39.54亿元，2026年上半年实现营收23.69亿元，同比增长19.68%，出口贡献2025年提升至63% [62] - 截至2026年上半年，无极国内销售网点共1,070个，海外建成销售网点近1,400个，哥伦比亚上半年新增渠道网点50个 [66] 欧洲市场分析 - 2019-2025年间欧洲摩托车销量累计增长约10.4%，2025年全年销量下滑11.0%至158万台，2026年上半年销售95.7万辆，同比增长11.1% [69] - 2026年上半年欧洲五国（法国、德国、意大利、西班牙、英国）全新摩托车上牌量达到63.6万台，同比增长约16.8% [69] - 2026年上半年无极在欧洲摩托车规模前五市场合计上牌市占率5.79%，成为第一个破5的中国品牌 [69] - 意大利市场2025全年上牌量33万台，同比下滑6%，2026年上半年销量22万台，同比+13.2%，踏板车26H1同比增长17%，占比58%，2025年无极市占率达5.5%，2026年上半年增速47.9%，冲进前4 [71] - 西班牙市场2025全年上牌量24万台，同比增长8.3%，2026年上半年销量14万台，同比+23.6%，跨骑26H1同比增长32.6%，占比40%，2025年无极市占率超过7%，2026年H1增速达68.4%，位列第四名 [75] - 法国市场2025全年上牌量18万台，同比下滑16.4%，2026年上半年销量10万台，同比+6.4%，踏板车占比仅18%，春风CFMOTO同比增长85.6%，无极VOGE同比增长52.8% [79] - 德国市场2025全年上牌量16万台，同比下滑35.7%，2026年上半年销量11.5万台，同比+27.6%，大排量跨骑2026年1-7月占比接近60%，春风动力CFMoto同比增长1061%，无极在大踏板领域2026年1-7月位列第10，市占率达2.38% [84] - 英国市场2025全年上牌量9万台，同比下滑19.2%，2026年上半年销量5.5万台，同比+15.8%，ADV探险车、中大排量踏板、街车占比较高，中国品牌尚未进入前十 [90] 拉美市场分析 - 2025年拉美摩托车市场创下594万台的销量纪录，2026年前7月市场继续增长16.3%，累计销量达392万台，2019年至今市场年销量几乎实现翻倍，拉美市场以日系品牌、印度品牌为主 [95] - 巴西市场2019-2025年市场规模实现翻倍，连续五年保持双位数增长，2025年增长18.9%，创下220万台的历史新高，2026上半年中大排量（>450cc）爆发增长37.4%，≤160cc占78.2%，本田和雅马哈合计份额达到近80% [97] - 哥伦比亚2025年实现销量107万辆，同比增长32.8%，2026年1-7月实现74.7万辆，同比增长22.8%，2026年8月101-125cc占据半数份额，叠加151-200cc合计占比75.7%，印度品牌Bajaj登顶 [101] - 阿根廷2025年新车两轮机动车上牌65万台，同比增长33.8%，2026年上半年累计上牌44万台，同比+43.8%，创历史上半年新高，本田Honda为第一大品牌，2026年上半年累计份额18.8%，本土五大品牌合计份额约52.6% [104] - 2026年上半年无极拉丁美洲市场销量同比增长近40%，其中哥伦比亚市场销量同比增长470%，巴西市场顺利实现销售从0到1的突破 [106] 全地形车业务 - 2025年公司全地形车业务实现销售收入6.54亿元，同比增长62.54%，全地形车销量同比增长53.09%，近三年复合增长率71.90% [107] - 2026年上半年全地形车业务实现销售收入5.72亿元，同比增长109.39% [107] - ATV产品构建起从200cc到1000cc的完整排量矩阵，针对细分市场推出MUD版、森林版、河沟版等专属车型，公司将逐步完善UTV产品，进一步补齐全地形车产品矩阵 [108][112] 三轮车业务 - 2025年三轮车业务实现销售收入18.28亿元，同比增长32.47%，其中出口销售收入10.55亿元，同比增长65.95% [113] - 2026年H1三轮车系列产品实现销售收入10.23亿元，同比增长16.43%，其中出口实现销售收入6.65亿元，同比增长35.96% [113] - 非洲作为燃油三轮车出口主力市场，苏丹、刚果等区域自主品牌推广取得阶段性突破，亚洲、美洲市场开拓同步提速，东南亚电动三轮车业务版图已拓展至老挝、缅甸等区域 [115]

投资评级 - 报告研究的具体公司维持"买入"评级，A股合理价值为69.98元/股，H股合理价值为71.70港元/股 [1] - 公司评级为买入-A/买入-H，前次评级为买入/买入 [4][8] - 当前价格为46.85元/48.00港元 [4] - 给予其26年50倍PE估值，参考可比公司，考虑其行业龙头地位 [1] 核心观点 - SHR-1139为自主研发的IL-23p19/IL-36R双特异性抗体，治疗中重度斑块状银屑病，Ⅱ期临床中期数据积极，具备全球best-in-disease潜力 [1] - Ⅱ期研究达到主要终点，600mg剂量组展现较高临床应答，第16周PASI90应答率达92.7%，显著优于安慰剂组的0%（P<0.0001） [1] - 单次给药实现一年疗效维持，超长效特征有望形成差异化优势，单次600mg给药后第52周PASI90及PASI100应答率仍分别达90%和65% [1] - SHR-1139通过YTE Fc工程改造延长药物作用时间，有望实现每年1—2次给药 [1] - 本次数据进一步验证SHR-1139的疗效及超长效潜力，强化公司自身免疫领域创新管线的竞争力 [1] 临床研究设计 - SHR-1139-201为随机、双盲、安慰剂对照Ⅱ期研究，共纳入145例患者，主要终点为第16周PASI90应答率 [1] - 研究登记号为NCT06875934，入组标准为年龄≥18岁、中重度斑块状银屑病、PASI≥12、sPGA≥3、受累体表面积（BSA）≥10% [9] - 给药方式按1:1:2:2:1随机分组，第0周60、300或600mg单次给药，150mg组于第0/4周各给药150mg，安慰剂组于第0/4周给药 [9] - 第26周60mg组给予30mg、150mg组给予150mg，300mg组和600mg组分别按1:1再随机至150mg/安慰剂、300mg/安慰剂，原安慰剂组给予600mg [9] - 第16周未达PASI50的患者接受600mg挽救治疗，不参加第26周计划给药 [9] 基线特征 - 600mg组年龄47.1（15.6）岁，男性占比80.5%，体重75.32（13.96）kg，银屑病病程16.37（13.55）年 [9] - 600mg组PASI评分21.30（9.64）分，受累皮肤面积（BSA）31.40（21.03）%，sPGA=3占比51.2%，sPGA=4—5占比48.8% [9] - 600mg组DLQI评分14.02（7.58）分，既往任意系统治疗占比82.9%，既往生物制剂治疗占比34.1% [9] - 600mg组既往抗TNF治疗占比4.9%，既往抗IL-17治疗占比29.3% [9] 疗效数据 - 第16周60mg、150mg、300mg、600mg组PASI90应答率分别为72.7%、52.6%、81.0%、92.7%，均显著优于安慰剂组的0%（P<0.0001） [1] - 600mg组PASI100应答率为43.9%，sPGA 0/1应答率为90.2% [1] - 第16周PASI75应答率：60mg组95.5%、150mg组78.9%、300mg组95.2%、600mg组95.1%、安慰剂组9.5% [9] - 第16周PASI100应答率：60mg组22.7%、150mg组31.6%、300mg组38.1%、600mg组43.9%、安慰剂组0% [9] - 第16周sPGA 0/1应答率：60mg组68.2%、150mg组57.9%、300mg组76.2%、600mg组90.2%、安慰剂组0% [9] - 单次600mg给药后第52周PASI90应答率达90%，PASI100应答率达65% [1][9] 既往生物制剂治疗亚组疗效 - 600mg组既往暴露患者PASI90应答率达100.0%，生物制剂初治患者PASI90应答率达88.9% [10] - 600mg组既往暴露患者PASI100应答率达50.0%，生物制剂初治患者PASI100应答率达40.7% [10] - 600mg组既往暴露患者PASI75应答率达100.0%，生物制剂初治患者PASI75应答率达92.6% [10] - 600mg组既往暴露患者sPGA 0/1应答率达78.6%，生物制剂初治患者sPGA 0/1应答率达96.3% [10] - 安慰剂组既往暴露及生物制剂初治患者PASI90、PASI100、sPGA 0/1应答率均为0% [10] 安全性数据 - 第16周600mg组不良事件发生率为78.0%，未出现治疗相关严重不良事件 [1] - 一年随访期间未观察到新的安全性信号，整体耐受性良好 [1] - 截至第16周任意AE发生率：60mg组72.7%、150mg组73.7%、300mg组76.2%、600mg组78.0%、安慰剂组71.4% [9] - 截至第16周严重AE（SAE）发生率：60mg组4.5%、150mg组5.3%、300mg组4.8%、600mg组2.4%、安慰剂组0% [9] - 截至第16周治疗相关SAE（TR-SAE）发生率：300mg组2.4%，其余组均为0% [9] - 截至第16周特别关注AE（AESI）各组均为0% [9] - 截至第52周任意AE发生率：60→30mg组90.9%、150→150mg组84.2%、300→150mg组95.0%、300→安慰剂组85.0%、600→300mg组95.0%、600→安慰剂组95.0% [10] - 截至第52周严重AE（SAE）发生率：60→30mg组9.1%、150→150mg组5.3%、300→150mg组10.0%、300→安慰剂组20.0%、600→300mg组5.0%、600→安慰剂组5.0% [10] - 截至第52周治疗相关SAE（TR-SAE）发生率：300→150mg组5.0%，其余组均为0% [10] - 截至第52周特别关注AE（AESI）各组均为0% [10] 盈利预测 - 预计公司26-28年EPS分别为1.40、1.70、2.06元/股 [1] - 预计2026E营业收入35,431百万元，增长率12.0%；2027E营业收入41,500百万元，增长率17.1%；2028E营业收入47,552百万元，增长率14.6% [3] - 预计2026E归母净利润9,289百万元，增长率20.5%；2027E归母净利润11,312百万元，增长率21.8%；2028E归母净利润13,675百万元，增长率20.9% [3] - 预计2026E EBITDA为10,954百万元；2027E EBITDA为13,246百万元；2028E EBITDA为15,918百万元 [3] - 预计2026E市盈率33.5倍；2027E市盈率27.5倍；2028E市盈率22.7倍 [3] - 预计2026E ROE为13.5%；2027E ROE为14.5%；2028E ROE为15.4% [3] - 预计2026E EV/EBITDA为24.2倍；2027E EV/EBITDA为19.6倍；2028E EV/EBITDA为15.8倍 [3] 财务数据 - 2024A营业收入27,985百万元，增长率22.6%；2025A营业收入31,629百万元，增长率13.0% [3] - 2024A归母净利润6,337百万元，增长率47.3%；2025A归母净利润7,711百万元，增长率21.7% [3] - 2024A毛利率86.2%，2025A毛利率86.2%，2026E毛利率87.0%，2027E毛利率87.5%，2028E毛利率88.0% [11] - 2024A净利率22.6%，2025A净利率24.4%，2026E净利率26.2%，2027E净利率27.3%，2028E净利率28.8% [11] - 2024A资产负债率8.1%，2025A资产负债率11.6%，2026E资产负债率9.5%，2027E资产负债率7.3%，2028E资产负债率7.0% [11] - 2024A每股净资产7.14元，2025A每股净资产9.23元，2026E每股净资产10.35元，2027E每股净资产11.72元，2028E每股净资产13.37元 [11] - 2024A经营活动现金流净额7,423百万元，2025A经营活动现金流净额11,235百万元，2026E经营活动现金流净额9,960百万元，2027E经营活动现金流净额9,582百万元，2028E经营活动现金流净额13,847百万元 [12] - 2024A期末现金余额24,239百万元，2025A期末现金余额40,156百万元，2026E期末现金余额46,234百万元，2027E期末现金余额50,819百万元，2028E期末现金余额59,558百万元 [12] 行业与竞争格局 - 当前银屑病生物制剂竞争逐步向深度皮损清除、长期疗效维持及给药便利性延伸 [1] - SHR-1139在实现较高临床应答的同时，有望凭借超长效特征降低患者治疗负担、改善长期依从性，形成差异化优势 [1] - 随着后续全球Ⅲ期研究推进及完整长期数据披露，有望进一步丰富公司自身免疫疾病创新管线，拓展国际化发展空间 [1]

投资评级 - 报告对德邦科技维持买入评级 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.59/2.47/3.98亿元，对应当前PE分别为56.81/36.52/22.69x [2] - 当前收盘价63.47元，总市值9,027.97百万元，总股本142.24百万股 [4] 核心观点 - 2026H1公司实现营业收入87,995.82万元，同比增长27.54% [1] - 2026H1归属于上市公司股东的净利润6,805.53万元，同比增长49.33% [1] - 业绩增速快于收入，一是收入规模扩大带动利润同步增长，二是得益于公司持续推进提质增效与精细化管理，有效管控成本费用，盈利能力稳步提升 [1] - 公司通过产品体系迭代升级与核心技术攻关，不断增强产品竞争力，带动收入实现较快增长 [1] - 公司AI材料业务覆盖多个领域，集成电路封装+散热材料诸多亮点构成重要看点 [1] - 公司核心技术团队在集成电路封装等领域实现多项技术突破，随国产化进程加速业绩有望持续释放 [2] 分业务总结 集成电路封装业务 - 2026H1集成电路封装业务实现收入17,921.03万元，同比增长58.45% [1] - 公司晶圆UV膜系列、导热系列、固晶胶等多款成熟产品已在国内主流封测厂商实现稳定批量供货，市场占有率稳步上行 [1] - 高性能导热硅脂、导热凝胶、高导热凝胶垫片、相变材料及液态金属等高端导热界面材料，已批量应用于数据中心、新能源汽车、消费电子等领域 [1] - 公司加快高端先进封装材料客户验证与放量节奏，DAF/CDAF膜、底部填充胶（Underfill）、Lid框胶已实现小批量交付 [1] - 芯片级导热材料（TIM1）已顺利通过国内某重要封测客户全套可靠性验证 [1] - 围绕其他重点半导体封装材料，公司多项在研项目亦在有序推进 [1] - 公司与长电科技、华天科技、通富微电等国内头部封测企业建立长期深度合作关系，凭借优质的产品与服务持续扩大市场份额，行业竞争力稳步增强 [1] 智能终端封装业务 - 2026H1智能终端封装业务实现收入21,703.92万元，同比增长30.32% [1] - 该业务持续深耕带动收入高增 [1] 光模块散热业务（子公司泰吉诺） - 2026H1泰吉诺实现营收6,005.5万元，同比增长57.28% [1] - 泰吉诺耐插拔导热复合材料T-Plug 820S以金属薄膜为载体，附有高性能导热硅胶垫片，可直接贴附于光模块插拔部位表面 [1] - T-Plug 820S既能显著降低界面热阻，提升散热效率，又具备优异的耐插拔性能，大幅延长光模块插拔次数，完美平衡散热效率与使用可靠性 [1] - 随着光模块性能提升带动散热需求提升，该业务有望持续增长 [1] 液金复合材料业务 - 公司创新研发凝胶态液态金属复合材料，突破传统材料性能局限，具备超高导热、超低热阻特性 [2] - 该材料抗泵出、抗分相及长期工况可靠性大幅提升，界面适配性优异 [2] - 可高效提升高算力芯片散热效率，保障极端工况设备稳定运行，适配下一代高端算力硬件热管理需求 [2] 财务预测摘要 - 营业收入：2025A为1,547.23百万元，2026E为1,987.50百万元，2027E为2,602.19百万元，2028E为3,506.58百万元 [3] - 营业收入同比增速：2025A为32.61%，2026E为28.46%，2027E为30.93%，2028E为34.75% [3] - 归母净利润：2025A为107.61百万元，2026E为158.91百万元，2027E为247.18百万元，2028E为397.92百万元 [3] - 归母净利润同比增速：2025A为10.45%，2026E为47.67%，2027E为55.55%，2028E为60.98% [3] - 每股收益：2025A为0.76元，2026E为1.12元，2027E为1.74元，2028E为2.80元 [3] - 毛利率：2025A为27.50%，2026E为28.72%，2027E为30.35%，2028E为32.35% [7] - 净利率：2025A为6.95%，2026E为8.00%，2027E为9.50%，2028E为11.35% [7] - ROE：2025A为4.63%，2026E为6.53%，2027E为9.29%，2028E为13.16% [7] - ROIC：2025A为4.05%，2026E为5.77%，2027E为8.29%，2028E为11.90% [7] - 资产负债率：2025A为31.80%，2026E为34.47%，2027E为36.36%，2028E为38.19% [7] - P/B：2025A为3.88，2026E为3.71，2027E为3.39，2028E为2.99 [7] - EV/EBITDA：2025A为34.92，2026E为32.43，2027E为23.24，2028E为15.64 [7]

投资评级 - 报告对吉利汽车维持买入评级 [3][6] - 目标价24.23港元，对应目标价20.79元人民币，汇率假设1港元=0.8580元人民币 [3] - 报告发布日股价为15.13港元，52周最高价24.96港元，最低价14.33港元 [6] - 总股本及流通H股均为1,084,909万股，H股市值164,147百万港币 [6] - 报告发布日期为2026年10月11日 [6] 核心观点 - AI智充构建补能体系，高端车出海持续推进 [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为204.76亿元、259.42亿元、308.09亿元 [3] - 维持可比公司2026年PE平均估值11倍 [3] - 9月公司销量同环比增长，总销量29.22万辆，同比增长7.0%，环比增长8.1% [9] - 1-9月累计销售223.55万辆，同比增长3.0% [9] - 9月1-27日全国乘用车批发147.4万辆，同比下降30%，环比下降12%，报告研究的具体公司9月销量同比增速预计好于行业整体 [9] 银河品牌与补能体系建设 - 9月吉利品牌销量23.65万辆，同比增长6.5%，环比增长9.4%；1-9月吉利品牌销量175.10万辆，同比减少1.9% [9] - 9月新能源汽车销量19.09万辆，同比增长15.5%，环比增长8.5%，新能源渗透率65.3%；1-9月新能源销售132.64万辆，同比增长13.6% [9] - 9月吉利银河销量13.05万辆创年内新高，同比增长8%，环比增长10% [9] - 银河TT于9月10日全球上市，银河E5于9月23日上市，银河战舰700已开启预售，1小时订单突破4.39万辆，预计10月10日上市 [9] - 9月23日吉利智充正式发布，单枪峰值充电功率可达2.2MW，通过星睿PowerMind能源大脑主动预测充电管理 [9] - 同步发布新一代神盾金砖超短刀电池，6C和12C版本分别搭载银河E5和领克10车型 [9] - 目标2027年底建成超2.2万座充电站、10万把充电枪，其中智充站超1.5万座，实现全国县县通 [9] - 吉利控股与蔚来达成战略合作，以易易互联100%股权及现金6.4亿元入股蔚来能源，持股比例30%；蔚来入股浩瀚能源，持股比例10%，双方共建统一C端换电技术和标准 [9] 极氪与领克品牌及高端出海 - 极氪品牌9月销售3.72万辆，同比增长103.8%，环比增长0.6%；1-9月累计销售28.84万辆，同比增长100.8% [9] - 领克品牌9月销售1.85万辆，同比减少43.8%，环比增长8.6%；1-9月累计销售19.61万辆，同比减少18.8% [9] - 9月10日吉利与沃尔沃达成协议，2027年1月起由沃尔沃担任领克欧洲独家经销商，全面负责当地商业及品牌运营 [9] - 9月22日极氪9X正式出海阿联酋，后续将拓展至中东、中亚、欧洲、拉美等核心市场 [9] - 极氪9X在阿联酋售价超80万元，欧洲售价近100万元 [9] - 极氪9X直接切入海外豪华车核心市场且售价远高于国内，若在阿联酋取得成功则可期待其他海外市场以及极氪8X车型出海，高端化出海有望打开利润增长空间 [9] 主要财务信息 - 营业收入：2024A为275,910百万元，2025A为345,232百万元，2026E为421,561百万元，2027E为488,323百万元，2028E为580,924百万元 [5] - 营业收入同比增长：2025A为25.1%，2026E为22.1%，2027E为15.8%，2028E为19.0% [5] - 营业利润：2024A为6,678百万元，2025A为17,656百万元，2026E为22,914百万元，2027E为29,401百万元，2028E为35,105百万元 [5] - 营业利润同比增长：2025A为164.4%，2026E为29.8%，2027E为28.3%，2028E为19.4% [5] - 归属母公司净利润：2024A为16,812百万元，2025A为16,852百万元，2026E为20,476百万元，2027E为25,942百万元，2028E为30,809百万元 [5] - 归母净利润同比增长：2025A为0.2%，2026E为21.5%，2027E为26.7%，2028E为18.8% [5] - 每股收益：2024A为1.55元，2025A为1.56元，2026E为1.89元，2027E为2.40元，2028E为2.84元 [5] - 毛利率：2024A为16.6%，2025A为16.6%，2026E为16.8%，2027E为17.2%，2028E为17.2% [5] - 净利率：2024A为6.1%，2025A为4.9%，2026E为4.9%，2027E为5.3%，2028E为5.3% [5] - 净资产收益率：2024A为19.4%，2025A为18.2%，2026E为19.1%，2027E为20.7%，2028E为20.8% [5] - 市盈率：2024A为8.5倍，2025A为8.5倍，2026E为7.0倍，2027E为5.5倍，2028E为4.6倍 [5] - 市净率：2024A为1.5倍，2025A为1.5倍，2026E为1.3倍，2027E为1.1倍，2028E为1.0倍 [5] 资产负债与现金流 - 2025A货币资金68,217百万元，2026E为66,498百万元，2027E为79,591百万元，2028E为107,905百万元 [10] - 2025A应收账款58,768百万元，2026E为71,761百万元，2027E为83,125百万元，2028E为98,889百万元 [10] - 2025A资产总计290,410百万元，2026E为319,275百万元，2027E为360,952百万元，2028E为426,531百万元 [10] - 2025A负债合计196,795百万元，2026E为213,698百万元，2027E为236,952百万元，2028E为280,122百万元 [10] - 2025A资产负债率67.8%，2026E为66.9%，2027E为65.6%，2028E为65.7% [10] - 2025A经营活动现金流47,274百万元，2026E为47,550百万元，2027E为36,679百万元，2028E为56,347百万元 [10] - 2025A投资活动现金流-23,370百万元，2026E为-25,637百万元，2027E为-17,095百万元，2028E为-18,572百万元 [10] - 2025A筹资活动现金流-1,839百万元，2026E为-23,632百万元，2027E为-6,491百万元，2028E为-9,461百万元 [10] - 2025A每股经营现金流4.36元，2026E为4.39元，2027E为3.39元，2028E为5.20元 [10] - 2025A每股净资产8.64元，2026E为9.75元，2027E为11.45元，2028E为13.52元 [10] 近期股价表现 - 绝对表现：1周2.65%，1月-8.86%，3月-16.55%，12月-21.36% [7] - 相对表现：1周1.65%，1月-4.65%，3月-17.3%，12月-11.86% [7] - 恒生指数：1周1%，1月-4.21%，3月0.75%，12月-9.5% [7]

投资评级 - 报告研究的具体公司维持买入评级 [2] - 报告日收盘价39.40港币，恒生中国企业指数8147.87，52周最高/最低92.45/36.82港币，H股市值190.65亿港币，流通H股483.90百万股，汇率0.8580港币/人民币 [2] - 采用SOTP估值，分别给予TapTap、游戏业务15/13倍PE，对应合理市值275亿人民币，合理股价66.24港元/股 [7] 核心观点 - TapTap价值被低估，AI创意平权明确利好平台，AI创作平权激发游戏供给，"创作者-玩家"生态增强，平台价值提升有望持续 [7] - 2026年已有例证：公司1月发布的AI创作平台TapTap Maker截至目前已推出超6000款游戏，Maker游戏用户留存、时长均高于平台大盘 [7] - 9月Tap创意工坊AI游戏《设身处地》（模拟经营）爆火，下载63万/评分8.5，TapTap APP当日iOS免费榜Top12创年内新高，"小作坊"AI游戏的成功验证TapTap生态与AI游戏的天然适配，长期期待AI平台Maker以及Agent Cindy商业化 [7] - 版号高增、行业新品有望促使Tap收入回暖，利润H2预计修复，上半年Tap收入增长承压系重磅新游供给偏少，低竞争拖累ECPM下行，同时Maker部分分流广告展示位 [7] - 2026年以来游戏月度版号屡创新高，2027年可能迎来密集新品投放带动Tap广告收入回暖，其中不乏腾讯、网易等头部大厂的高投入产品，近期重点：米哈游《星布谷地》26冬季、网易《无限大》27年1月 [7] - PC版用户持续增长，短期聚焦产品打磨与用户规模，有望受益行业多端化趋势 [7] - 公司H1利润端受maker投入和一次性补税影响，根据公司业绩会，未来税率可能继续上升，但H2 AI投入有望大幅下降，Tap预计盈利改善 [7] - 游戏业务重视存量产品长青属性，看好26-27年新品弹性，《心动小镇》+《火炬之光》贡献核心游戏利润 [7] - 根据点点数据，《小镇》海外月流水高点在上线初期(与"小马宝莉"联名)，目前单月仍然平稳，国服流水依然稳健；《火炬》Q3较Q1流水继续增长（Q2高点为周年庆） [7] - 后续重点产品具备较强弹性：《RO2》如顺利预计27Q1（看好RO IP+开放世界充足游戏内容）、《麦芬2》预计27年 [7] - 重视股东回报：公司2026年以来已回购总计8亿港元，按当前市值计算股东回报率约4% [7] - 下调盈利预测，考虑公司受到AI投入、补税等影响，预计公司2026-2028年调整后归母净利润15.92/20.11/22.41亿人民币(原预测为21.45/25.25/28.41亿)，当前市值对应26年整体利润仅10x PE [7] 财务数据及盈利预测 - 营业收入：2024年5,012百万元，2025年5,764百万元，2026E 6,626百万元，2027E 7,881百万元，2028E 8,636百万元 [6] - 营业收入同比增长率：2024年48%，2025年15%，2026E 15%，2027E 19%，2028E 10% [6] - 归属普通股东净利润：2024年877百万元，2025年1,629百万元，2026E 1,592百万元，2027E 2,011百万元，2028E 2,241百万元 [6] - 归属普通股东净利润同比增长率：2024年2670%，2025年86%，2026E -2%，2027E 26%，2028E 11% [6] - 每股收益：2024年1.85元/股，2025年3.39元/股，2026E 3.32元/股，2027E 4.20元/股，2028E 4.67元/股 [6] - ROE：2024年32%，2025年40%，2026E 28%，2027E 26%，2028E 22% [6] - 市盈率：2024年19倍，2025年10倍，2026E 10倍，2027E 8倍，2028E 7倍 [6] - 市净率：2024年7倍，2025年4倍，2026E 3倍，2027E 2倍，2028E 2倍 [6] 合并利润表 - 收入：2024年5,012百万元，2025年5,764百万元，2026E 6,626百万元，2027E 7,881百万元，2028E 8,636百万元 [8] - 销售成本：2024年-1,534百万元，2025年-1,509百万元，2026E -1,916百万元，2027E -2,162百万元，2028E -2,337百万元 [8] - 毛利：2024年3,479百万元，2025年4,255百万元，2026E 4,710百万元，2027E 5,719百万元，2028E 6,299百万元 [8] - 其他收入（净额）：2024年20百万元，2025年55百万元，2026E 103百万元，2027E 79百万元，2028E 91百万元 [8] - 销售和营销费用：2024年-1,397百万元，2025年-1,436百万元，2026E -1,521百万元，2027E -1,792百万元，2028E -1,905百万元 [8] - 研发费用：2024年-919百万元，2025年-981百万元，2026E -1,236百万元，2027E -1,300百万元，2028E -1,425百万元 [8] - 一般和行政费用：2024年-267百万元，2025年-213百万元，2026E -257百万元，2027E -306百万元，2028E -336百万元 [8] - 财务成本（净额）：2024年14百万元，2025年39百万元，2026E 32百万元，2027E 38百万元，2028E 42百万元 [8] - 其他成本：2024年6百万元，2025年0百万元，2026E 2百万元 [8] - 税前溢利：2024年935百万元，2025年1,719百万元，2026E 1,834百万元，2027E 2,438百万元，2028E 2,767百万元 [8] - 所得税费用：2024年-45百万元，2025年-62百万元，2026E -297百万元，2027E -419百万元，2028E -504百万元 [8] - 经调整净利润：2024年957百万元，2025年1,757百万元，2026E 1,647百万元，2027E 2,120百万元，2028E 2,369百万元 [8] - 少数股东权益：2024年80百万元，2025年128百万元，2026E 55百万元，2027E 109百万元，2028E 128百万元 [8] - 经调整归母净利润：2024年877百万元，2025年1,629百万元，2026E 1,592百万元，2027E 2,011百万元，2028E 2,241百万元 [8]

投资评级 - 报告维持对分众传媒的“买入”评级 [4][7] - 报告日收盘价为4.91元，一年内最高/最低分别为8.32元/4.63元 [1] - 市净率为5.1，股息率为7.94%（以最近一年已公布分红计算） [1] - 流通A股市值为70,911百万元 [1] - 每股净资产为0.97元，资产负债率为35.64% [1] - 总股本/流通A股均为14,442百万股 [1] 核心观点 - 反垄断审查通过，限制性条件对分众实际经营并无负面影响 [7] - 附加限制性条件承诺方案主要包括：各城市年度实际成交价不得超过生效日前24个月分众传媒和新潮传媒各自对应城市实际成交价（可考虑通货膨胀做相应调整）；集中后实体放弃与物业公司等电梯媒体点位资源持有方已订立、生效的独家条款产生的全部相关权利，新签或续签点位时不得达成独家条款和自动续约条款 [7] - 所有限制性条件自生效日起五年内有效，期限届满后可申请解除 [7] - 广告计价方式整体灵活，考虑近几年宏观实际情况分众点位成交价格平稳，考虑与其他媒体竞争关系较难无故提价，如果宏观复苏考虑通货膨胀等可以做价格调整 [7] - 交易方案维持原方案，发行价格变化系考虑分红复权价格影响 [7] - 分众传媒拟通过发行股份及支付现金方式，以83亿交易对价收购新潮 [7] - 其中77.94亿元收购新潮传媒90.02%的股权（股份对价77.65亿元，发行价格5.06元/股，发行股份数量15.35亿股，占发行后总股本9.60%，现金对价0.30亿元），另行支付现金5.06亿元收购剩余9.98%股权 [7] - 收购完成后，新潮传媒成为分众传媒100%全资子公司 [7] - 并购有望增厚分众收入（中长期刊挂率提升），减少租金成本非理性竞争，解决重复铺设、重复开发、重复运营等低效投入问题 [7] - 分众通过数字化赋能新潮，有望提升整体经营效率和盈利能力 [7] - 新潮过去两年一期收入分别为19.88亿、17.27亿及3.65亿，归母净利润分别为0.42亿、0.54亿及0.19亿 [7] - 新潮账面现金类资产（货币资金+交易性金融资产）约18.8亿，并购对分众未来分红能力不造成影响 [7] - 股息率有支撑 [7] - 基本面受宏观影响但市场有预期，看好中长期AI应用投放 [7] - 看好分众通过自身较强的运营能力、网络效应及销售资源提升经营效率，并在宏观回暖时释放更大利润弹性 [7] 财务数据及盈利预测 - 维持原盈利预测，预计2026年-2028年实现收入121.39亿、127.98亿、137.44亿 [7] - 预计2026年-2028年实现归母净利润55.46亿、56.41亿及62.96亿 [7] - 对应PE分别为13倍、13倍及11倍 [7] - 2025年营业总收入为12,759百万元，同比增长4.1% [6] - 2026H1营业总收入为5,991百万元，同比增长-2.0% [6] - 2026E营业总收入为12,139百万元，同比增长-4.9% [6] - 2027E营业总收入为12,798百万元，同比增长5.4% [6] - 2028E营业总收入为13,744百万元，同比增长7.4% [6] - 2025年归母净利润为2,946百万元，同比增长-42.9% [6] - 2026H1归母净利润为3,128百万元，同比增长17.4% [6] - 2026E归母净利润为5,546百万元，同比增长88.2% [6] - 2027E归母净利润为5,641百万元，同比增长1.7% [6] - 2028E归母净利润为6,296百万元，同比增长11.6% [6] - 2025年每股收益为0.20元/股，2026H1为0.22元/股，2026E为0.38元/股，2027E为0.39元/股，2028E为0.44元/股 [6] - 2025年毛利率为70.5%，2026H1为70.5%，2026E为70.6%，2027E为72.6%，2028E为74.9% [6] - 2025年ROE为20.7%，2026H1为22.4%，2026E为38.7%，2027E为37.0%，2028E为37.5% [6] - 2025年市盈率为24倍，2026E为13倍，2027E为13倍，2028E为11倍 [6] 财务摘要（利润表） - 2024A营业总收入为12,262百万元，2025A为12,759百万元，2026E为12,139百万元，2027E为12,798百万元，2028E为13,744百万元 [8] - 2024A营业成本为4,137百万元，2025A为3,766百万元，2026E为3,565百万元，2027E为3,505百万元，2028E为3,447百万元 [8] - 2024A税金及附加为245百万元，2025A为257百万元，2026E为244百万元，2027E为258百万元，2028E为277百万元 [8] - 2024A主营业务利润为7,880百万元，2025A为8,736百万元，2026E为8,330百万元，2027E为9,035百万元，2028E为10,020百万元 [8] - 2024A销售费用为2,268百万元，2025A为2,424百万元，2026E为2,185百万元，2027E为2,304百万元，2028E为2,474百万元 [8] - 2024A管理费用为501百万元，2025A为554百万元，2026E为522百万元，2027E为538百万元，2028E为550百万元 [8] - 2024A研发费用为50百万元，2025A为53百万元，2026E为51百万元，2027E为53百万元，2028E为57百万元 [8] - 2024A财务费用为-18百万元，2025A为0百万元，2026E为14百万元，2027E为32百万元，2028E为7百万元 [8] - 2024A经营性利润为5,079百万元，2025A为5,705百万元，2026E为5,558百万元，2027E为6,108百万元，2028E为6,932百万元 [8] - 2024A信用减值损失为-131百万元，2025A为-19百万元，2026E为-27百万元，2027E为-50百万元，2028E为-50百万元 [8] - 2024A资产减值损失为-10百万元，2025A为-2,148百万元，2026E为0百万元，2027E为0百万元，2028E为0百万元 [8] - 2024A投资收益及其他为1,103百万元，2025A为354百万元，2026E为990百万元，2027E为600百万元，2028E为600百万元 [8] - 2024A营业利润为6,041百万元，2025A为3,892百万元，2026E为6,521百万元，2027E为6,659百万元，2028E为7,482百万元 [8] - 2024A营业外净收入为-3百万元，2025A为-3百万元，2026E为10百万元，2027E为0百万元，2028E为0百万元 [8] - 2024A利润总额为6,038百万元，2025A为3,890百万元，2026E为6,531百万元，2027E为6,659百万元，2028E为7,482百万元 [8] - 2024A所得税为967百万元，2025A为970百万元，2026E为1,035百万元，2027E为1,130百万元，2028E为1,311百万元 [8] - 2024A净利润为5,072百万元，2025A为2,920百万元，2026E为5,496百万元，2027E为5,529百万元，2028E为6,171百万元 [8] - 2024A少数股东损益为-84百万元，2025A为-26百万元，2026E为-51百万元，2027E为-112百万元，2028E为-125百万元 [8] - 2024A归属于母公司所有者的净利润为5,155百万元，2025A为2,946百万元，2026E为5,546百万元，2027E为5,641百万元，2028E为6,296百万元 [8] 事件 - 2026年10月10日，国家市场监督管理总局发布《市场监管总局关于附加限制性条件批准分众传媒信息技术股份有限公司收购成都新潮传媒集团股份有限公司股权案反垄断审查决定的公告》，决定附加限制性条件批准分众传媒收购新潮传媒股权案，并购取得实质性进展 [4]