报告投资评级 * 报告未明确给出独立的投资评级，但指出其观点与中信里昂研究在2026年2月25日发布的报告一致 [5] 报告核心观点 * 云顶新加坡2025财年业绩低于预期，净利润为3.9亿新加坡元，同比下降33% [5] * 业绩疲软主要归因于运营成本超预期、胜率下降及四季度坏账拨备增加 [5] * 展望2026年，非博彩业务预计持续复苏，博彩业务将专注于夺回市场份额，公司利润率有望回升 [5] 2025年四季度/财年业绩总结 * **2025财年整体业绩**：净利润为3.9亿新加坡元，同比下滑33% [5] * **2025年四季度业绩**：调整后息税折旧摊销前利润为1.7亿新加坡元（同比-25%，环比-24%），净利润为6100万新加坡元（同比-57%，环比-45%） [6] * **业绩承压原因**： * 新景点运营成本增加但收入未同步增长 [6] * 胜率下降 [6] * 坏账拨备增加 [6] * 博彩收入因胜率下降和市场份额被抢占而同比下滑13% [6] * 广告、IT支出及人力成本上升挤压利润率 [6] * **业绩亮点**：非博彩收入在2025年下半年新景点和酒店开业后同比增长18% [6] 业务运营与展望 * **非博彩业务**： * 圣淘沙名胜世界2.0升级计划的主要资产翻新已基本完成 [5] * 新景点和酒店（如桂玥酒店）已开业，初期客户反馈积极 [6] * 2025财年酒店入住率为78%，平均每日房价为496新加坡元 [6] * 新加坡海洋生态馆、宴会厅、新餐饮概念和租户更新计划正逐步推进，预计2026年三季度租户贡献显著增加，2026年底实现全面租金稳定 [6] * **博彩业务**： * 2026年被视作新管理团队重振竞争力的过渡年，战略重点是夺回市场份额，尤其是大众市场 [5][7] * 贵宾业务量稳定，上行取决于胜率向3.45%的正常化水平恢复 [7] * 市场份额动态：2025财年贵宾转码市场份额平均约40%（四季度为30%），非转码赌桌份额降至22%（2024年为26%），老虎机份额稳定在约32% [7] * **成本与支出**： * 2025财年包含较高的广告、IT现代化和启动成本 [7] * 2026年经常性运营支出预计稳定在接近2025年水平，因基础设施升级基本完成 [7] * 现有员工规模足以支持2026年新景点开业，无需结构性扩编 [7] * 2026年坏账率预计回落至更低水平 [7] 股东回报与公司概况 * **股息**：宣布每股2.0新加坡分的末期股息，2025财年总股息达每股4.0新加坡分，派息率为124% [7] * **公司概况**：云顶新加坡主要通过圣淘沙名胜世界运营，是新加坡仅有的两家赌场运营商之一，隶属于云顶集团 [11] * **业务构成**：收入100%来自休闲与酒店业务，且100%来自亚洲地区 [12] 市场数据与同业比较 * **股价与市值**：截至2026年2月24日，股价为0.79新加坡元，市值为75.40亿美元 [14] * **交易与目标价**：3个月日均成交额为26.17百万美元，市场共识目标价为0.88新加坡元 [14] * **主要股东**：云顶有限公司持股52.84% [14] * **同业比较**：报告列出了永利澳门、美高梅中国及Bloomberry Resorts等同业公司的市值、市盈率、市净率、股息收益率及股本回报率等对比数据 [17] 潜在催化因素 * 新加坡旅游复苏及航班运力增加 [9] * 圣淘沙名胜世界1.5及即将推出的2.0扩建计划有望为博彩和非博彩业务吸引更多客流量 [9]

投资评级与估值 - 报告给予传奇生物（LEGN）**“买入”**评级，目标价为**46.41美元**，较当前股价**19.5美元**有**138%**的上升空间 [2][4] - 估值基于DCF模型，假设WACC为**10%**，永续增长率为**0%**，并预测核心产品Carvykti的销售峰值为**50亿美元**[4][31] 核心产品表现与财务预测 - **Carvykti销售持续高速放量**：2025年第四季度收入**5.55亿美元**（环比增长6%），全年销售额达**18.87亿美元**，同比增长**95.9%**[3][7] - 2025年第四季度销售收入略低于市场一致预期**4%**，主要因圣诞新年假期部分病人延缓回输所致，当季度Carvykti单产品已实现盈利，预计**2026年公司层面将实现盈利**[3][7] - 财务预测显示公司收入将持续增长：预计2026年收入为**14.12亿美元**，2027年达**18.63亿美元**；预计2026年股东应占溢利为**1.03亿美元**，2027年增至**4.18亿美元**[6][31][32] 产能扩张与生产进展 - 公司与强生已在产能上投资近**10亿美元**，全球拥有**4个**生产设施 [8] - 位于新泽西州的Raritan三期扩增厂房预计在**2026年第一季度末**获得FDA商业化生产批准，获批后公司年产能将达到**1万剂**[3][8] - 2025年底，公司与强生宣布将投资约**2亿美元**扩展比利时根特工厂（二期项目），预计**2026年动工，2028年投产**，届时总产能将达到**2万剂**[3][9] - 随着比利时TechLane工厂（24万英尺）在2025年10月获得欧洲GMP证书并投产，预计美国以外销售收入占比将从2025年的不到**1/4**提升至2026年的接近**3成**[8] - 公司自2025年下半年已无产能瓶颈，新订单一般可在三天内甚至当天进入生产计划 [9] 竞争格局与临床优势 - 与强生竞品（Teclistamab联合疗法，MajesTEC-3试验）相比，传奇生物的CARTITUDE-4试验入组病人病情更严重：**24.5%**的病人曾使用过Daratumumab（Dara-Exposed），而MajesTEC-3仅**5.2%**；CARTITUDE-4中**23.1%**为Dara复发难治病人，而MajesTEC-3排除了此类病人 [3][11] - 在病情更重的情况下，CARTITUDE-4对照组病人的中位无进展生存期（PFS）为**11.8个月**，短于MajesTEC-3对照组的**18个月**，但治疗组仍显示出优异疗效 [3][12] - Carvykti在末线病人（平均治疗**6.5线**）中的中位PFS达**35个月**（其中4线病人更长达**50.4个月**），中位总生存期（OS）达**60.7个月**，**1/3**的病人有潜在治愈可能，这是其核心竞争优势 [15][20] - 竞品Arcellx/吉利德的Anito-cel数据仍不成熟，尚未有中位PFS数据，且其商业化后安全性数据仍需观察 [3][20] 研发管线进展 - **一线治疗布局**：针对一线非移植病人的CARTITUDE-5试验所有病人已完成回输；针对一线移植病人的CARTITUDE-6试验已完成入组（接近**800名病人**），希望于2026年完成回输 [4][27][28] - 公司计划在CARTITUDE-5数据读出后，与FDA交涉将**微小残留病灶（MRD）阴性**作为CARTITUDE-6临床试验的替代终点，若成功有望使该适应症提前**2-3年**获批 [4][27] - CARTITUDE-6是**全球唯一**正在进行的、针对适合移植的新诊断多发性骨髓瘤患者，对比CAR-T与自体干细胞移植（ASCT）的3期头对头注册临床试验 [28] - **新一代疗法**：治疗非霍奇金淋巴瘤的CD19 x CD20 In Vivo CAR-T已在中国进入一期临床，预计**2026年年中**发布初步数据，同年预计还有**2个**In Vivo CAR-T进入临床 [4][28] 销售推广与市场策略 - 美国目前有**143个**医院/诊所可使用Carvykti，其中**2/3**是大型医院，覆盖了**70-80%**的末线病人 [24] - 随着产品向前线（2线）推广，公司需要拓展至约**3000-5000个**“高价值”社区诊所，触及约**8000-9000名**多发性骨髓瘤专家 [24] - 公司与强生销售团队按**1:1**配比合作推广Carvykti [24] - 目前Carvykti的治疗中略超一半为**门诊治疗**，由于美国Medicare Part B对门诊用药的报销政策（药品平均售价+**4.5%**），门诊治疗均为盈利 [25] 公司治理与股权结构 - 主要股东金斯瑞生物科技股份有限公司持有传奇生物**47.56%**的股份 [5] - AquaPoint L.P.基金（间接持有传奇生物约**1000万股ADR**，对应约**10%**股权）正处于司法强制清算过程中，清算结束后相关股票将实物分配给范晓虎和王烨等人 [29] - 传奇生物全球员工总数逾**2900人**，其中生产人员约占**60%**；在与强生的生产合作中，传奇的生产人员约占**3/4**[30]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 核心观点 - 微信支付及小程序在春节期间的跨境交易数据表现亮眼，验证了其在跨境场景下的高渗透率与作为消费品牌出海核心基础设施的作用，为金融科技板块收入增长和公司整体毛利率提升提供支撑 [2] - 腾讯的AI产品“元宝”在春节大战中采取克制战略，通过社交支付闭环实现低成本渗透，旨在沉淀熟人关系链为AI资产，为后续微信原生Agent部署铺路，而非追求低投资回报率的粗放式流量增长 [3] - 公司关停天美蒙特利尔工作室，标志着其放弃了在海外自建团队进行高成本、长周期、高风险的重度3A游戏自研模式，战略向通过投资成熟海外团队并聚焦移动端IP改编的优势路径收敛 [4] - 腾讯会议海外市场增长迅速，付费渗透率显著提升，海外高净值企业客户的拓展有望对冲国内市场竞争并拉动企业服务订阅收入，优化相关业务板块利润率 [5] 业务板块总结 微信与支付 - 2026年春节期间，微信支付线下酒旅及娱乐消费交易量同比增长超20%，其中香港和澳门地区的线下交易量分别同比增长24%和39% [2] - 香港地区的小程序交易金额同比大幅增长超70% [2] - 微信支付在跨境场景下的高渗透率得到验证，小程序生态成为内地消费品牌出海的核心基础设施 [2] AI与社交 - 腾讯的AI产品“元宝”在春节期间月活跃用户达到1.14亿，日活跃用户峰值突破5000万 [3] - 其首创“好友拆红包”模式可直接将红包存入微信零钱，实现了低成本的社交渗透 [3] - 核心策略是沉淀熟人关系链作为AI资产，为未来微信原生智能体的大规模部署奠定基础 [3] 游戏 - 腾讯于2026年2月23日关停了成立5年但无实质产出的天美蒙特利尔工作室 [4] - 海外多平台AAA级开放世界游戏开发周期长达5-7年，单产品沉没成本动辄2亿至3亿美元（约合15-20亿元人民币），且立项失败风险高 [4] - 公司战略转向通过少数股权注资成熟的海外顶级团队，并聚焦于核心IP的移动端商业化改编，以替代重资产的海外自研模式 [4] 企业服务 - 截至2026年2月，腾讯会议全球月活跃用户稳定在1.8亿以上，其中海外市场月活跃用户正式突破1500万，同比增速超过45% [5] - 海外市场已成功转化超过3万家中大型跨国企业客户 [5] - 2026年2月，其个人及企业版整体订阅付费渗透率从去年同期的8%显著提升至12% [5] - 海外高净值B端客户的拓展有望拉动2026年第一季度企业服务SaaS订阅收入 [5]

报告投资评级 - 首次覆盖并给予“增持”评级 [6][7] 报告核心观点 - 公司作为宇航电源领军企业，背靠中电科十八所，是国内先进电能源系统解决方案和核心产品供应商 [6][18] - 商业航天星座组网加速，将驱动公司宇航电源业务快速放量，带动2025-2027年业绩高速增长 [6][7] - 公司宇航电源业务覆盖材料、单机及系统全链条，可提供一站式解决方案，2024年国内星载市场覆盖率超五成，份额领先 [6][10][31] - 特种电源及新能源业务将打造公司第二增长极 [6] 根据相关目录的总结 1. 电能源领军企业，宇航业务有望带动业绩高增 - 公司前身为民企蓝天电源，后通过资产注入成为中电科集团旗下电能源业务核心平台，实控人为中电科集团 [6][18][21] - 主营业务涵盖宇航、特种、新能源三大板块，其中宇航电源为核心主业，近年来毛利占比维持在65%以上 [6][28][40] - 2025年宇航电源需求提升带动营收增速回正，2025年Q1-Q3实现营业收入17.08亿元，同比增长6.0% [5][6][38] - 2025年Q1-Q3公司归母净利润为1.13亿元，同比增长7.8% [5][38] - 公司募投“宇航电源系统产业化(一期)建设项目”总投资额19.95亿元，将加速宇航电源产能扩张 [6][51] 2. 星座组网加速，宇航电源放量正当时 - 根据ITU数据，我国申请低轨卫星数量总数超20万颗，国内卫星星座发射计划加速部署 [6][62] - 预计到2030年，我国卫星发射数量有望达16300颗，其中G60星座计划在2030年底前发射15000颗卫星，GW星座计划在2030年前完成10%（约1300颗）的卫星发射 [66][67] - 宇航电源是卫星平台核心分系统，随着低轨卫星组网加速，产业将显著受益 [6][67] - 宇航电源行业技术壁垒高，公司2024年配套电源的航天器合计144个，占中国当年发射航天器总数（285个）的约51%，市场份额居前 [70][71] - 公司宇航电源产品集发蓄电系统于一体，覆盖材料、单机及系统三大环节，可为神舟飞船、天宫空间站、北斗卫星等700余颗航天器提供产品 [6][31][82] 3. 特种电源及新能源业务打造第二增长极 - 我国国防支出预算稳步增长，2024年达1.67万亿元，同比增长7.2%，特种电源作为军事装备重要控件需求韧性强 [6][86] - 公司特种锂电池产品谱系齐全，核心配套无人装备，国防建设需求有望带动该业务持续放量 [6][34] - 新能源行业稳步发展，公司储能及电源检测业务历经前期技术迭代，有望提供额外营收增量 [6][34] 4. 盈利预测及估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.56亿元、5.96亿元、8.81亿元，同比增长5.7%、67.1%、47.9% [5][6] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为33.00亿元、42.53亿元、57.13亿元，同比增长5.5%、28.9%、34.3% [5] - 预计宇航电源业务2025-2027年营收分别为22.40亿元、30.31亿元、42.49亿元，同比增速分别为17.0%、35.3%、40.2% [7] - 采用PEG估值，可比公司2026年PEG均值为3.3，公司2026年PEG为3.1，低于可比公司平均水平 [6][7]

投资评级与核心观点 - 报告给予稳健医疗“买入-A”的投资评级，6个月目标价为46.75元 [3][5] - 报告核心观点认为，公司2026年战略规划明确，以“决胜增长”引领发展新阶段，增长路径清晰，将继续深化“医疗+消费”双轮驱动布局，并通过内生优化、外延并购、品类扩张及渠道深化共同支撑业绩增长 [1][3] 战略规划与增长路径 - 公司2026年增长路径清晰，继续深化“医疗+消费”双轮驱动布局 [1] - **医疗板块**：增长由内生结构优化与外延并购整合共同驱动。内生方面，公司正加速产品向高附加值领域迭代，战略重心向毛利率更高的高端伤口敷料、手术室耗材等品类倾斜。外延方面，2024年收购的美国GRI公司将为海外业务增长注入新动力，预计2025年全年并表将带来显著的收入增量，其成熟的海外渠道网络与公司的产品矩阵形成良好互补，尤其有助于深化在美洲市场的渗透 [1] - **消费板块**：增长的核心驱动力源于品牌势能下的品类扩张与渠道深化。品类上，公司延续“大单品”策略，在巩固棉柔巾等优势品类的同时，将资源聚焦于母婴、个护、贴身衣物等高复购率场景。渠道上，公司在稳固传统货架电商基本盘的同时，重点发力以抖音为代表的内容电商（前三季度增速近80%），并通过布局即时零售探索线下渠道的增量空间 [1] 近期业绩表现 - 2025年第三季度（Q3）业绩表现亮眼，单季实现营收26.0亿元，同比增长27.7%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长42.1% [2] - 业绩高增主要系“医疗+消费”双轮驱动战略落地见效，两大业务板块齐头并进 [2] - **医疗板块**：受益于海外市场拓展及产品高值化转型，前三季度国外销售渠道同比大增81.7% [2] - **消费板块**：由核心战略品类引领增长，前三季度奈丝公主卫生巾营收同比增长63.9%，抖音等新兴渠道增速近80% [2] - 盈利能力持续改善，25Q3毛利率同比提升1.3个百分点至48.3%，净利率同比提升1.0个百分点至9.9% [2] 财务预测与估值 - 预计稳健医疗2025-2027年营业收入分别为103.68亿元、121.56亿元、142.74亿元，同比增长15.49%、17.24%、17.42% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.71亿元、14.33亿元、18.71亿元，同比增长54.01%、33.78%、30.56% [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.84元、2.46元、3.21元 [6] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19.0倍、14.2倍、10.9倍 [3][6] - 给予2026年19倍PE，得出目标价46.75元 [3]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持”，且为维持该评级 [1] - 当前股价为3.38元，6个月目标价为3.64元 [1] 核心观点总结 - 公司2025年业绩预增符合预期，呈现“双轨”特征：归母净利润预计3.5亿元至4.2亿元，同比增长50.37%至80.44%，主要受出售子公司股权的非经常性收益1.32亿元驱动；扣非净利润预计1.85亿元至2.2亿元，同比增长0.92%至20.02%，反映主业稳健修复 [5][8] - 公司核心存量产品放量且降本增效成效凸显，同时在研管线与中药领域BD布局有望构建长期成长新曲线 [8] - 公司产品矩阵覆盖多治疗领域，拥有300余个药品注册证书，其中213个产品纳入国家医保目录，64个产品进入基药目录，为市场渗透奠定基础 [8] - 行业处于“集采常态化+创新药政策支持”的双轨发展阶段，公司作为黑龙江本土企业有望受益于地方生物制造产业政策红利，进一步打开增长空间 [8] - 基于盈利预测调整，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.53亿元、2.91亿元、3.51亿元，同比增长51.48%、-17.35%、20.52%，给予2026年28倍PE得出目标价 [8][9] 市场与财务数据 - 公司总股本为2232.03百万股，A股流通比例为98.46% [2] - 近12个月股价绝对收益为35.74%，相对沪深300收益为17.42% [4] - 财务预测显示，公司2025-2027年营业收入预计分别为22.53亿元、23.92亿元、26.38亿元，同比增长-7.70%、6.19%、10.27% [8][10] - 当前市值对应2025-2027年预测PE分别为21.40倍、25.89倍、21.48倍 [8][10]

投资评级与核心观点 - 报告给予敏实集团“优于大市”的投资评级，并首次覆盖 [1][5] - 报告预计公司合理估值区间为50-59港元 [1][5] - 报告核心观点认为，敏实集团作为品类持续迭代的全球汽配龙头，在AI时代将迎来业务拓展，其全球化客户布局、产品扩张及新赛道布局将驱动业绩持续上行 [1][13] 公司业务与市场地位 - 敏实集团是全球汽车外饰龙头、全球最大的电池盒及车身结构件供应商之一 [1] - 公司业务涵盖车身结构系统、塑件系统、铝饰条、金属饰条四大事业部，通过全球77家工厂和办事处为超过80个汽车品牌配套 [1] - 公司多年占据全球车身饰条和行李架赛道市占率第一，散热器格栅全球市占率第三 [1][62] - 2024年公司实现营业收入231.47亿元，同比增长12.8%；归母净利润23.19亿元，同比增长21.9% [4] - 公司海外收入占比持续提升，从2020年的41%提升至2025年上半年的65% [43] 增量逻辑一：传统外饰业务 - 公司传统外饰业务（铝件、金属饰件、塑料饰件）2024年合计实现收入162.7亿元，同比增长6%，为公司提供稳定的现金流以支撑新品研发 [1] - **铝件BU**：2024年收入49亿元，同比增长14%。公司自主研发的Impan-3表面处理技术打破国际垄断，产品性能达到国际先进水平，并获得戴姆勒、宝马等全球主要整车企业认可 [34][61] - **金属饰件BU**：2024年收入55亿元，基本持平。公司自研的高弹性TPV和弹性PVC材料性能指标显著优于同行，并成功进入大众等全球客户供应链 [34][68][71] - **塑料饰件BU**：2024年收入59亿元，同比增长4%。公司积极向智能外饰系统集成商转型，推出智能前端模块、智能尾门等解决方案，并已获得多家车企定点 [34][80] 增量逻辑二：电池盒与车身结构件业务 - 公司2016年开始探索电池盒业务，2020年获德国大众MEB平台定点，2024年电池盒业务收入达53亿元，是全球最大的铝电池盒供应商之一 [1][2][101] - 公司电池盒业务目标市场明确，2024年从欧洲市场获取超过60%的收入，占据当地市场30%以上的份额 [2] - 报告预计，伴随欧洲车企密集发布新能源车型及德国重启电动车补贴，欧洲电池盒市场规模有望从2025年的170亿元提升至2029年的330亿元 [2] - 同时，国内电池盒市场有望伴随CTB/CTC技术路线渗透，从400亿元提升至600亿元规模，公司凭借材料性能和客户绑定优势有望率先受益 [2] - 公司已储备包括铝挤压门槛梁、防撞梁、副车架等在内的车身结构件产品，持续拓展产品品类 [110] 增量逻辑三：新兴业务布局（机器人、液冷、低空经济） - **机器人业务**：公司结合自身铝材、塑件能力积累和客户优势，布局机器人面罩、结构件等产品，已与智元机器人签订战略协议，并与西门子联合拓展无线充电方案 [1][3][17] - **低空经济业务**：公司储备eVTOL机体系统及旋翼系统产品，与全球头部eVTOL厂家亿航智能签订战略合作协议并已获得量产订单 [1][3][17] - **液冷业务**：公司拓展AI服务器液冷柜及分水器产品，已获得相关订单并于2025年末开始分批交付 [1][3][17] 盈利预测与财务表现 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为28亿元、33亿元、37亿元，同比增长率分别为20.7%、16.1%、14.4% [1][4] - 对应每股收益（EPS）分别为2.37元、2.75元、3.15元 [1][4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为259.20亿元、296.34亿元、344.05亿元，同比增长率分别为12.0%、14.3%、16.1% [4] - 公司净资产收益率（ROE）预计将从2024年的11.3%稳步提升至2026-2027年的12.3% [4]

投资评级与申购意见 - 报告建议积极参与申购[4][26] - 公司首发估值较低，发行PE(TTM)为14.8倍，显著低于可比上市公司PE（TTM）中值40.15倍[4][27] - 发行后老股占可流通股本比例较低，为6.25%[14] 公司基本面与核心优势 - 公司是国家级专精特新“小巨人”，成立于2017年，主营智能网络摄像机及物联网视频产品的研发、制造与销售，并提供云存储、AI等增值服务[4][8] - 2024年实现营收7.43亿元，近3年复合年增长率为+16.38%；实现归母净利润8165.81万元，近3年复合年增长率为+44.43%[4][9] - 2024年毛利率为35.14%，较2023年增加2.89个百分点；净利率为10.99%，较2023年增加0.37个百分点[4][9] - 拥有强大的技术研发实力，已授权境内专利98项（其中发明专利26项），境外专利100项[4][9] - 在低功耗产品技术上具备优势，其产品在弱网环境下报警信息上传成功率可达90%以上[9] - 研发人员占比超过35%，建立了涵盖硬件、软件、云端、算法的全链条研发体系[21] - 建立了高质量的本土化供应链管理体系，拥有超过50人的专业供应链团队[21] - 产品通过多项国际认证（如BSCI、ISO9001等），质量管控贯穿产品全生命周期[22] - 客户资源优质，产品入驻沃尔玛、亚马逊、塔吉特等知名平台，自主品牌销售比例持续提升[4][8] 发行方案详情 - 股票简称：觅睿科技，代码：920036.BJ，申购代码：920036，申购日期：2026年2月26日[4][15] - 发行价格：21.52元/股，采用直接定价方式[4][14] - 初始发行规模：1361万股，占发行后总股本的25%[4][14] - 预计募资：2.93亿元，发行后公司总市值11.71亿元[4][27] - 网上顶格申购需冻结资金1317.45万元，门槛较高[4][14] - 战略配售引入2名战投，包括1家公司持股平台和1家券商[4][14] 行业前景与市场空间 - 行业受AI、机器学习等技术深度应用催化，智能网络摄像机的图像识别和语义理解能力将持续提升[4][17] - 5G网络的高带宽、低时延特性为行业大规模设备连接提供了更好的视频监控体验[4][18] - 国家政策（如《“十四五”数字经济发展规划》）支持智能家居产品互联互通，促进行业发展[18] - 全球智能民用安防市场高速扩容，2024年市场规模约236.80亿美元，预计2028年将增至359.5亿美元，2019-2028年复合年增长率预计达15.16%[4][19] - 智能网络摄像机细分市场增长强劲，预计2027年家庭用户数达18,070万户，较2023年增长82.79%[4][19] 募投项目与未来规划 - 募投项目包括“总部基地及品牌建设项目”和“研发中心建设项目”，预计总投资额分别为1.23亿元和1.97亿元[13][14] - 计划通过建设全球营销服务网络、品牌展示中心及扩充研发投入，提升自主品牌全球渗透率、服务响应效率及技术创新能力[13] 财务与可比公司对比 - 2024年公司营收7.43亿元，在可比公司中属中等体量[25] - 2024年毛利率35.14%，处于可比公司中游水平（对比公司毛利率区间为17.17%至42.08%）[25] - 2024年归母净利润增长率为14.09%，表现优于部分可比公司[25] - 2024年研发支出占比为9.64%[25] - 应收账款周转天数为29天，营运效率优于部分可比公司[25]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [2] - 当前价格：13.34港元 [2] - 合理价值：19.65港元 [2] 核心观点 - **收入与利润展望**：预计公司2025年收入将稳健增长，利润率继续提升 [1][7] - **具体预测**：预计2025年收入同比增长13.6%至54.6亿元，经调整净利润同比增长132%至3.68亿元，经调整净利率同比提升3.4个百分点至6.7% [7] - **业务战略**：聚焦战略业务，预计B端（企业健康）收入快速增长，F端（金融保险）业务稳健增长 [7] - **增长驱动**：F端医险协同持续深化，与集团共同打造“商业保险+健康保障委托+医疗健康服务”产品，加速拓展企业客户 [7] - **服务网络**：持续完善“四到”服务网络，通过“平安圈”整合线下医药健康服务资源，与美团、叮当快药等平台合作，为企业客户打造一站式健康服务闭环 [7] - **投资建议基础**：随着F端、B端客户持续渗透，收入增长持续性强，经营效率提升将推动盈利进一步扩大 [7] 财务预测与业务分析 - **整体财务预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为54.6亿元、62.57亿元、72.02亿元，同比增长率分别为13.6%、14.6%、15.1% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.81亿元、3.96亿元、5.19亿元，2025年同比增长245.2% [6] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为3.68亿元、4.89亿元、6.18亿元 [6] - 预计2025-2027年整体毛利率分别为32.2%、32.5%、32.8%，呈上升趋势 [13] - 预计2025-2027年销售费用率分别为14.0%、13.7%、13.4%，管理费用率分别为15.7%、15.1%、14.5%，费用率趋于下降 [17] - **分业务收入预测** [13]： - **医疗服务**：预计2025-2027年收入分别为24.83亿元、28.56亿元、32.84亿元，增速约15%，毛利率从43.7%提升至44.1% - **健康服务**：预计2025-2027年收入分别为25.92亿元、29.29亿元、33.10亿元，增速约13%，毛利率从21.6%提升至22.0% - **养老服务**：预计2025-2027年收入分别为3.85亿元、4.72亿元、6.08亿元，保持高速增长，毛利率维持在30%以上 - **分业务增长驱动** [9]： - **医疗服务**：增长主要受F端及B端渗透率上升驱动，医疗相关付费业务及消费医疗业务稳步增长 - **健康服务**：B端客户群持续渗透，ARPU（每用户平均收入）高增，B端的高增量与粘性（高续约率）有助于培养C端用户习惯，长期有望实现从B到C的转化 - **养老服务**：通过向储蓄险客户渗透及深化服务，预计实现双位数增长 估值与同业比较 - **估值方法**：采用市销率（PS）估值法，参考港股可比公司估值，给予公司2026年6倍PS，得出合理价值19.65港元/股 [7][10] - **同业比较** [10][17][20]： - **业务结构**：可比公司阿里健康与京东健康收入以医药自营业务（药品销售）为主，占比分别超过88%和84%，毛利率较低（约22%）。平安好医生以医疗、健康、养老等高毛利率服务业务为主，2024年整体毛利率为31.7% - **费用结构**：阿里健康和京东健康有较高的履约费用率（约10%），平安好医生无此费用项，且费用率仍有优化空间 - **历史估值**：平安好医生的历史估值（PS）基本是阿里健康、京东健康的2倍左右，反映了其更优的业务结构和盈利能力 - **可比公司估值**：截至2026年2月24日，阿里健康2026年预测PS为2.4倍，京东健康为2.0倍，平均为2.2倍 [20]

投资评级 - 报告维持润泽科技“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 公司通过REIT扩募盘活资产，为AIDC（智算中心）建设提供持续融资通道，并有望在2026年继续获得较大非经营性收益 [7] - 公司计划发行可转债实现对即将盈利的孙公司广东润惠全资控股，以增强对佛山数据中心项目的控制，该项目有望在2026年贡献正利润 [7] - 公司作为行业首例交付整栋纯液冷智算中心的厂商，在智算集群设计、部署及运维方面具备优势，2025年已实现AIDC业务的跨越式发展 [7][8][9] - 2026年国内AI芯片国产化进程加快及全球AI应用需求爆发，有望带动算力建设加速，为公司AIDC需求带来强拉动 [9] - 公司算力建设加速，资金充足、融资渠道通畅，正在积极寻找优质并购标的，有望稳固行业头部地位 [9] 公司财务与运营数据总结 - **市场与基础数据**：截至2026年2月24日，公司收盘价86.80元，市净率10.47倍，流通市值1,413.43亿元 [2]。截至2025年9月30日，公司毛利率为48.11%，净资产收益率（摊薄）为34.73%，资产负债率为62.53% [2] - **财务预测**：报告预测公司2025-2027年营业收入分别为58.46亿元、81.72亿元、108.59亿元，同比增长率分别为33.93%、39.78%、32.89% [9]。预测同期归母净利润分别为51.84亿元、30.30亿元、42.91亿元，2025年预测净利润因REIT投资收益大增189.58% [9]。预测同期每股收益（EPS）分别为3.17元、1.85元、2.63元，对应市盈率（PE）分别为27.36倍、46.82倍、33.06倍 [9] - **REIT资产与影响**：拟装入REIT进行扩募的廊坊A-7、A-8数据中心，投产机柜数均超5,800个，上架率近90%，机柜总功率均超39MW [7]。对比已发行的A-18数据中心（上架率超99%，功率42.53MW），A-7、A-8上架率仍显著高于2024年国内运营数据中心平均56.7%的水平 [7]。2025年8月首期REIT成立为公司带来37.56亿元投资收益，并使对应资产（年收入5.4亿元、净利润2.57亿元）出表 [7] - **广东润惠运营数据**：该孙公司负责的佛山数据中心项目，短期规划总容量350MW，2025年末已交付80MW [7]。2025年1-9月实现收入0.63亿元，净利润为-433万元，处于上架爬坡阶段 [7] - **业务布局**：公司在全国拥有61栋数据中心，总计约32万架机柜，布局覆盖京津冀、长三角、大湾区、成渝、西北及海南等地 [25]。其中廊坊节点2024年收入32.55亿元，平湖节点收入10.99亿元 [25]