报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 贸易法庭叫停特朗普关税，后续关税政策不确定性增加，对市场和资产配置产生多方面影响，包括权益资产、债券、美元等，同时自主可控仍是长期投资方向 [7][9][10] 根据相关目录分别进行总结 哪些关税被叫停 - 裁决取消特朗普本次施加的绝大多数关税，包括全球10%的统一关税、特定国家的对等关税、芬太尼关税，但特朗普此前通过“232条款”和“301条款”征收的关税不受影响 [2] 裁决何时执行及特朗普政府如何应对 - 裁决立即生效，政府需在6月7日前按法院要求发布终止相关关税的指令，否则将导致宪政危机 [3] - 特朗普政府已提出上诉，上诉流程需数月甚至更长时间 [3] - 特朗普可申请暂缓执行裁决，裁决能否得到暂缓存在较大不确定性，若无法暂缓，相关关税将被撤回 [4] - 特朗普可能转向《1974年贸易法案》的122条款加征关税，税率上限15%，最长期限150天，且需国会延长期限，该条款此前未被使用过，可能针对与美国存在巨额贸易逆差的国家 [5] - 国会态度对远期关税税率较关键，即使共和党内部对特朗普贸易政策也存在分歧，国会倾向于限制总统关税权力，但对关税本身可能持接受态度，具体税率需进一步博弈 [6] 后续的关税变数和影响 - 需关注6月7日前“解放日”关税是否撤回、数周内特朗普政府是否申请暂缓执行裁决、裁决未暂缓时特朗普政府是否动用122条款、122条款150天期限到期时国会是否延长、上诉法院案件审理及裁决等节点 [7] - 此次裁决使特朗普关税政策不确定性增加，可能带来市场波动，关税交易钝化趋势或强化，其他国家谈判心态可能变化，有利于全球风险偏好改善，若动用122条款，关税至少不会进一步明显提高，对中国和欧盟可能利好，但特定产品的232审查可能加速，远期关税仍存在不确定性 [9] 市场启示 - 对等关税被叫停，利好全球权益资产，利空全球债券和黄金 [10] - 美国可能重回宽财政主导下的软着陆模式，下半年美联储降息概率不低但幅度有限，美债利率或维持高位 [10] - 非美国家财政扩张方向大概率持续，但幅度可能收敛，内需板块或有小幅压力 [10] - 美国制度确定性有利于美元信用修复，去美元化进程或放缓，但长期美元走弱或延续 [10] - 整体关税有望下降，但钢铝、汽车等关键品类关税或继续维持，芯片等领域制裁可能升级，自主可控仍是长期投资方向 [11] - 此次裁决短期对资本市场或为一次性冲击，中长期关注美国经济基本面、全球财政和去美元化进程 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国债券 ETF 市场蕴藏较大发展空间，可借鉴美国经验，丰富产品供给，推动养老金入市和机构投资者购买，创新策略应用以释放潜力[1] 分组1：国内债券 ETF 发展历程及现状 - 国内债券 ETF 历经起步、缓慢增长、快速增长三阶段，当前处于快速增长期，截至 2025 年 5 月 9 日，存续 29 只，总规模 2531.29 亿元[6][7] - 各类型债券 ETF 期末规模排序为信用债 ETF>政金债 ETF>可转债 ETF>国债 ETF>地方债 ETF，0 - 3 年及 7 - 10 年产品规模占比约 73.9%[12] - 可转债 ETF 年化综合费率最高，政金债 ETF 最低，各类型年化综合费率从高到低为可转债 ETF>信用债 ETF>国债 ETF>地方债 ETF>政金债 ETF[14] - 机构投资者为主，国债 ETF 投资者结构较均衡，截至 2025 年 3 月 31 日，机构投资者持有资产净值规模占比 85.5%[20] - 险资、养老金产品及信托产品为持有债券 ETF 份额占比前三机构投资者，截至 2024 年末，分别为 8.84 亿、3.60 亿及 2.47 亿份[24] - 截至 2024 年末，险资等第一大投资品种为政金债 ETF，养老金产品等持有最多可转债 ETF，资产管理计划等投资最大品种为信用债 ETF，境外机构或个人购买较多国债 ETF[32] - 截至 2025 年一季度末，进入理财产品前十大持仓资产的债券 ETF 规模共计 59.8 亿元，持仓规模最大为信用债 ETF，占比 42.95%[35] - 截至 2025 年一季度末，262 只理财产品持有债券 ETF 资产，持有信用债 ETF 的理财产品数量最多，为 155 只[38] - 截至 2025 年一季度末，20 家资管机构持有债券 ETF，持有规模前三为招银理财、工银理财及华夏理财，偏好分别为信用债 ETF、政金债 ETF、国债 ETF[39] 分组2：美国债券 ETF 发展历程及现状 - 美国债券 ETF 历经萌芽、高速发展、成熟增长三阶段，当前处于成熟增长期，截至 2024 年末，总资产规模为 1.8 万亿美元，在美国总 ETF 规模中占比 17%[42][43] - 按 Morningstar Category 分类，美国债券 ETF 分为应税债基和市政债基两大类，规模最大四类为总体债券市场 ETF、美国公债 ETF、公司债 ETF 及市政债 ETF[46][47] - 截至 2025 年 4 月 30 日，3 - 7 年及 0 - 3 年产品规模占比约 78.60%，整体久期水平较短，还有 5 只负久期产品[52] - 美国债券 ETF 平均费率水平差异较大，最低为目标日期债券的 0.17%，最高为非传统债券的 0.84%，投向本土资产占比约 94%，投向海外资产占比约 6%[52][55] - 截至 2025 年 4 月 30 日，美国债券 ETF 市场中指数型债基 374 只，占比 44%；主动管理型债基 476 只，占比 56%[56] 分组3：美国债券 ETF 发展动能分析 - 美国次贷危机和全球金融危机期间，不断降低的联邦基金目标利率、宽松货币环境及投资者避险情绪，为美国债市及债券 ETF 发展提供动能，规模由 346 亿美元飙升至 1070 亿美元，年复合增长率为 76%[65] - 2010 - 2015 年，美国债券 ETF 规模整体保持上涨，公司债 ETF 底层 A、BBB、BB 级债券占比高，仍存信用溢价，收益率占优，2010 - 2015 年平均收益率为 5.12%[68] - 2010 - 2015 年间，美国全球债券 ETF 及新兴市场债 ETF 年复合增长率分别为 79.61%和 45%，为投资者提供多样化投资机会[77] - 2010 - 2015 年，美国公债 ETF 平均收益率为 4.93%，规模自 164 亿美元增长至 623 亿美元，年复合增长率为 30.63%[78][80] - 美国对于 ETF 的监管制度不断放开，兼具开放性和标准化，为美国债券 ETF 发展提供政策支持[81] - 美国授权参与人（AP）和做市商使一二级市场价差能快速抹平，实物申购赎回机制运作流畅，投资者以配置型需求为主导[82][83][84] - Strategic Beta 创新策略应用于美国债券 ETF 领域，有助于带来更高风险调整后收益[86] 分组4：美债 ETF 发展历程对我国债券 ETF 的启示 - 我国债券 ETF 市场发展空间大，当前整体 ETF 体量及债券 ETF 占比与美国差距大，低利率市场环境下，债券 ETF 产品存在较大发展空间[89] - 丰富产品供给，拓展高收益与全球化品种，如扩容信用下沉品类 ETF、引入全球债基 ETF、创新底层资产等[91] - 推动养老金资金进入债券 ETF 领域，可使投资者行为转向长期资产配置驱动，降低流动性冲击，提高金融市场成熟度[94] - 推动银行理财及自营资金投资债券 ETF，其具有风险资本占用低、可作为流动性管理和套利工具、有税收优势等投资优势[96] - 创新策略应用，在技术、监管、策略层面构建适用于本土市场的产品图谱，利用 Strategic Beta 构建差异化竞争力[97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月企业资产支持证券发行规模延续回升态势，发行成本持续下行，涉及基础资产类型多样，二级市场交易有变化，5月有一定规模产品到期 [4][21] 各部分总结 发行情况 - 2025年4月发行150单，规模1321.49亿元，数量较上月增30单、规模升22.13%，较上年同期数量增45单、规模升68.09% [4][5][21] - 上交所发行111单、金额1081.80亿元，占比81.86%；深交所发行39单、金额239.69亿元，占比18.14% [5] - 中信信托等前五大原始权益人发行规模合计364.66亿元，占比27.59%；前十大合计529.86亿元，占比40.10% [6] - 华泰证券等前五大管理人新增管理规模占比合计702.97亿元，占比53.50%；前十大合计969.68亿元，占比73.80% [6][11] - 基础资产涉及企业融资租赁等，企业融资租赁发行26单、规模占比21.73%，个人消费金融发行31单、规模占比18.42%，类REITs发行6单、规模占比12.89% [10][12] - 单笔最高规模79.84亿元，最低0.46亿元，(5, 10]亿元区间发行单数最多，共61单，金额占比38.25% [13] - 期限最短0.30年，最长48.03年，(1, 3]年产品数量最多，共84单，规模占比43.55% [14][15] - AAAsf级证券占比89.29%，AA+sf级占比5.41%等 [15][18] - 一年期左右AAAsf级证券利率中枢1.90% - 2.20%，中位数环比降约17BP，同比降约37BP [4][19][21] 备案情况 - 2025年4月103单在基金业协会完成备案，总规模914.59亿元 [4][22] 二级市场交易情况 - 2025年4月成交3768笔，交易额1020.57亿元，交易笔数环比降20.91%，交易额环比降14.31%，笔数同比升52.92%，交易额同比升99.68% [4][23] - 上交所成交2855笔、金额826.44亿元，占比80.98%；深交所成交913笔、金额194.13亿元，占比19.02% [23] - 交易活跃品类为类REITs等，成交金额占比分别为类REITs31.17%、CMBS12.32%等 [23][24] 2025年5月到期情况分析 - 5月到期99支，规模241.04亿元 [4][25] - 基础资产主要为应收账款类等，到期规模占比分别为应收账款类32.30%、个人消费金融类15.33%等 [25] - 中铁建商业保理等原始权益人有到期证券，中铁建商业保理应偿付规模31.44亿元，占比13.04%等 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债兼具股性和债性，价格有不对称性，下跌空间有限且上涨弹性大 [1][25] - 2024 年以来转债供给收缩但需求仍强，2025 年较权益和债市取得超额收益 [1][2] - 正股价格上涨是转债价格上涨关键驱动力，对股性强弱不同的转债影响有分化 [3] - 预期未来转债市场走势整体偏强，受权益市场、供需和估值因素支撑 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债概述 - 转债基本要素需关注正股信息、发行规模和信用等级，当前多为小规模、中低评级转债 [1][10] - 转股条款决定转股价值，纯债条款决定纯债价值，附加条款包括赎回、回售和下修条款 [1][23] - 转债兼具股性和债性，价格有独特不对称性，下跌空间有限且上涨弹性大 [1][25] 转债市场概述 - 1992 年我国转债市场诞生，2017 年前规模小，之后快速扩容，截至 2025 年 5 月 14 日有 495 只转债，存量余额 6871.86 亿元 [1][26][30] - 转债发行上市周期约 1 年，绝大多数通过赎回转股退出 [1][46][49] - 2024 年以来转债供给收缩，周度净融资额多为负，预计未来一年供给 1208 亿元；需求仍强，基金等是主要机构投资者，公募基金交易活跃 [1][51][61] - 2024 年 9 月以来转债价格上涨，截至 5 月 14 日较权益和债市取得超额收益，估值处于 21 年以来中枢以下，交易活跃 [2][83][89] 转债价格的驱动因素 - 正股价格上涨是关键驱动力，对股性强弱不同的转债影响有分化 [3][93] - 正股价格和转股溢价率决定偏股型转债价格，偏债型转债价格体现债底支撑，上涨动力来自正股大幅上涨和条款博弈 [3][93][96] 转债后续展望 - 预期未来转债市场走势偏强，受权益市场震荡走强、供给有限需求刚性、估值具备性价比等因素支撑 [4][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从“故事”回归经济和降息视角，对比存款利率，长期中债市并未过度定价，融资、通胀修复“滞后”，当前债市利率下行步伐合理，进入平台期是因资金短摩擦和海内外因素使国内长期低利率“故事”持续性存疑 [3][4] - 双降有长短期影响，货币政策再置换使资金回归“正常”，降准资金落地后资金边际收紧或因货币政策投放节点变化，2024 年后存款利率对资金出表扰动显现，资金短摩擦或于二季度末结束 [5] - 走楼梯后策略轮动再起，短期票息策略占优，Q3 或有拉久期空间，国内对长期利率反弹风险认知上升抑制债市“抢跑”，短期内票息策略性价比高，建议维持久期不追涨长利率债，关注曲线上凸点区域债种，Q3 以贷款利率为锚，降息或驱动利率下行 [6] - 低利率环境下关注降本增利，资产关注科创债、REITs 等扩容，策略关注债基 ETF 的扩容与轮动以及债市量化策略的兴起 [7] 根据相关目录分别进行总结 经济和贷款视角下债市情况 - 2025H1 宏观经济中，新质生产力发力，但融资、通胀修复“滞后”，实体企业尤其是传统行业景气度待提升，社融数据主要靠政府债券发行支撑，外部贸易摩擦影响企业融资和投资需求，也对国内通胀回升前景有扰动 [15] - 对比贷款利率，当前债市利率下行步伐合理，当前债市进入平台期是因资金短摩擦和海内外因素使国内长期低利率“故事”持续性存疑 [4] 双降的长短期影响 - 降准资金落地后资金边际收紧，直接原因可能是货币政策投放节点变化造成的波动，2024 年后存款利率对资金出表扰动显现，资金短摩擦或于二季度末结束 [5] 走楼梯之后策略轮动 - 短期票息策略占优，国内对长期利率反弹风险认知上升抑制债市“抢跑”，短期内票息策略性价比高，建议维持久期不追涨长利率债，关注曲线上凸点区域债种，Q3 以贷款利率为锚，降息或驱动利率下行 [6] 低利率环境下的降本增利 - 资产方面，科创债发行规模和交易量有变化，关注其与同期限国开债、中票的利差；2025 年 REITs 有多个项目处于不同状态，REITs 规模和 ETF 有发展趋势 [73][81] - 策略方面，截至 2025 年 5 月末，29 只债券 ETF 总规模突破 2760 亿元，占全部 ETF 比重约 6.8%，海外经验显示历经量宽或低利率环境后，债券 ETF 规模占比中枢有望提升；地方债 ETF 兼具交易与配置价值；信用债 ETF 质押式回购即将正式实施 [85] - 债市量化策略通过构建高频因子数据库、设计模型、搭建持仓分配的多因子模型框架等流程，用模型预测补充主观增厚固收类资产收益 [94]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年5月16 - 23日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析，涵盖存量市场、一级供给、二级交易特征等方面，展示地方债规模、发行、交易及投资者结构等情况 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年5月23日，地方债存量规模达51.05万亿元，新增专项债规模占比超43%，再融资专项债占比21% [3][12] - 明确资金用途的存量债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.96万亿、1.57万亿和1.12万亿元，收费公路超8800亿元，水利和生态项目超2000亿 [3][12] - 广东、江苏、山东地方债存量规模位居三甲，分别为3.36亿、3.29亿和3.09亿，四川、浙江等GDP大省存量规模超2万亿 [3][12] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行2485.21亿元，新增专项债1075.64亿元，再融资专项债489.6亿元，“普通/项目收益”和“偿还地方债券”是主要投放领域 [4][20] - 截至5月23日，5月特殊再融资专项债发行301.68亿元，占当月地方债发行规模3.87% [4][20] - 上周7 - 10年期地方债发行占比32.61%，各主要期限平均票面利率与两周前持平，30年和20年期地方债与同期限国债利差收窄 [5][29] - 上周8个省份新增发行，浙江本月新增发行704.82亿元规模最大，山东5月发行量650.96亿元紧随其后，除广西等三省外其他省份发行利率在2%以下 [5][37] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来，地方政府债收益率震荡下行，截至5月23日，10年期收益率1.87%，与同期限国债价差14.92BP，处于24年来29.1%分位 [6][38] - 上周地方债各主要期限成交换手率分化，10年以内品种换手率回升，10年以上下降，周度换手率最高为10年以内品种，读数0.98% [6][44] - 上周山东成交笔数最多为178笔，四川等三省成交笔数超100笔，成交期限均值16.3年，收益率均值2.16% [6][44] - 商业银行等四类机构是交易活跃机构，保险是供给承接主力，净买入490.95亿元，20 - 30年期以上品种买入占比47.06%，其他机构净卖出 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 存款利率下行短期有助于缓解银行净息差，长期可能导致存款流向股票和债券市场；存款利率破 1%标志着中国利率市场化进入新阶段，债市呈现结构性机会，需把握短期流动性宽松红利，警惕中期股债跷跷板效应，投资者应动态跟踪政策传导效果与经济复苏节奏，关注存单利率上行压力对债市情绪的压制 [4][67] 根据相关目录分别进行总结 利率债 - 流动性观察：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，央行净投放 12295 亿元，银行间和交易所资金价格多数上行，DR001 下行 6.61BP 至 1.5652%，DR007 下行 5.14BP 至 1.5860%，隔夜 GC001 上行 10.90BP 至 1.6700%，GC007 上行 7.00BP 至 1.7110% [16][21][23] - 一级市场发行：2025 年 05 月 19 日 - 2025 年 05 月 25 日，利率债发行 9683.22 亿元，净融资额 5480.79 亿元，国债募集 5578 亿元，政策性金融债募集 1620 亿元，地方政府债发行增加，募集 2485.22 亿元 [28] - 二级市场交易：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，国债 1、3、5、7 年期收益率下行，10 年期上行，10Y - 1Y 期限利差走阔；国开债 1、3 年期收益率上行，5、7、10 年期下行，10Y - 1Y 期限利差收窄 [34] 信用债 - 一级市场发行：2025 年 05 月 19 日 - 2025 年 05 月 25 日，信用债发行规模增加，新发行 881 只，规模 12482.16 亿元，净融资额 1296.54 亿元；资产支持证券发行只数占比最大，金融债发行额占比最高；AAA 级发行规模占比 78.13%；发行主要以 3 - 5 年以内为主；金融业发行只数最多 [43][45] - 二级市场交易：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，城投债和中短期票据到期收益率整体下行，AA 评级 5 年期城投债下行幅度最大为 8.84BP，AAA 评级 7 年期中短期票据下行幅度最大为 6.83BP [53] - 一周信用违约事件回顾：2025 年 05 月 19 日 - 2025 年 05 月 25 日，1 家企业主体信用债出现违约 [56] 大类资产周观察 - 欧美股指多数下行：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，美三大股指下跌，欧洲三大股指分化，亚太股指整体下跌 [57][58] - 美债收益率整体上行：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，1、3、5、7、10 年期美债收益率上行，10Y - 1Y 期限变动 6.00BP 至 36.00BP [60] - 美元指数走弱，非美货币走强：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，美元指数周跌 1.84%，英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元、人民币下跌 [62] - 周内原油回落，黄金价格上涨：2025 年 05 月 16 日 - 2025 年 05 月 23 日，黄金价格上涨，原油价格下跌 [64] 投资建议 存款利率下行短期缓解银行净息差，长期或使存款流向股票和债券市场；部分中小银行或发行 NCD 补充负债致短期存单利率上行；短期存款脱媒，部分资金流向债市推动短端利率下行，风险偏好强的资金流向权益市场；长期商业银行加速改革，拓展财富管理等业务 [65][67]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 上周中国周度经济指数持平，生产、基建、消费回落，房地产销售跌幅收窄，出口回升，CPI和PPI价格多数回落 [1][2][3] 各目录总结 周度经济指数 - 上周中国周度经济指数（WEI）为5.0%，较前值持平；WEI生产子指数为4.6%，较前值回落0.1个百分点；WEI需求子指数为5.7%，较前值持平；供需缺口为1.2%，较前值回升0.2个百分点 [1] 生产 - 上周螺纹钢产量4周移动平均同比为 -1.2%，较前值回落1.1个百分点；高炉开工率为83.7%，较前值回落0.4个百分点；汽车半钢胎开工率为78.2%，较前值回落0.1个百分点；沿海主要电厂日均耗煤量4周移动平均同比为1.4%，较前值回升0.5个百分点 [1] 基建 - 上周水泥发运率为40.5%，较前值回落1.0个百分点；水泥磨机运转率为41.8%，较前值回落0.2个百分点；石油沥青装置开工率为30.8%，较前值回落3.6个百分点 [1] 房地产 - 上周30大中城市商品房销售面积4周移动平均同比为 -0.8%，较前值回升5.1个百分点；100大中城市成交土地占地面积4周移动平均同比为 -5.5%，较前值回落4.9个百分点 [2] 消费 - 上周乘用车日均零售销量同比为14.0%，较前值回落16.0个百分点；电影票房4周移动平均同比为 -47.2%，较前值回落3.8个百分点；北上广深地铁客运量4周移动平均同比为1.8%，较前值回落1.2个百分点 [2] 出口 - 5月中旬韩国出口同比为20.3%，较上旬回升44.1个百分点；上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）4周移动平均同比为 -40.4%，较前值回落2.4个百分点；波罗的海干散货指数（BDI）4周移动平均同比为 -29.1%，较前值持平 [2] CPI - 上周农产品批发价格200指数4周移动平均同比为 -3.3%，较前值回落0.4个百分点；猪肉平均批发价4周移动平均同比为1.4%，较前值回落0.5个百分点；28种重点监测蔬菜平均批发价4周移动平均同比为 -9.0%，较前值回落1.2个百分点 [3] PPI - 上周南华综合指数4周移动平均同比为 -10.7%，较前值回落1.2个百分点；布伦特原油现货价4周移动平均同比为 -22.6%，较前值回升1.1个百分点；螺纹钢价格4周移动平均同比为 -13.3%，较前值回落0.6个百分点；秦皇岛港动力末煤平仓价4周移动平均同比为 -26.2%，较前值回落2.7个百分点；水泥价格指数4周移动平均同比为12.0%，较前值回落2.5个百分点 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债净融资与新增地方债发行第21周（5/19 - 5/25）为3566亿，第22周（5/26 - 6/1）为1816亿；截至第21周广义赤字累计4.5万亿，进度37.7%，超去年同期 [1][6] - 政府债净融资第21周为3861亿，第22周为1374亿；截至第21周累计6.2万亿，超去年同期3.9万亿，主要因置换隐债专项债和国债发行较快；5月政府债净融资近1.5万亿，预计继续对财政支出形成较强支撑 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 国债 - 第21周净融资2435亿，第22周为0亿；截至第21周累计2.7万亿，进度40.2%，超去五年同期；全年国债净融资合计6.66万亿 [1][7] 地方债 - 净融资第21周为1426亿，第22周为1374亿；截至第21周累计3.5万亿，超去年同期2.4万亿 [1][9] 新增一般债 - 第21周为55亿，第22周为236亿；截至第21周累计3274亿，进度40.9%，超去年同期；2025年地方赤字8000亿 [2][12] 新增专项债 - 第21周为1076亿，第22周为1560亿；2025年安排4.4万亿，截至第21周累计1.5万亿，进度33.5%，超去年同期 [2][15] - 特殊新增专项债已发行2424亿，土地储备专项债已发行1008亿；截至2025年5月25日，25个省市公示收购存量闲置土地项目，覆盖4071块宗地，资金规模约4443亿元 [2][15] 特殊再融资债 - 第21周为251亿，第22周为50亿；截至第21周累计1.6万亿，发行进度81% [2][30] 城投债 - 第21周净融资 - 159亿，第22周预计 - 152亿；截至本周余额约10.5万亿 [2][32] 基础数据 - 中债综合指数254.4，中债长/中短期指数245.4/209.1，银行间国债收益(10Y)1.71，企业/公司/转债规模(千亿)69.7/24.0/6.9 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内股债市场持续低波行情突显黄金“每调买机”价值，建议短期交易以赔率思维为主，高抛低吸进行波段交易，长期配置以胜率思维为主，看好黄金价格在经历短期震荡调整后进一步走出上涨行情 [1] 根据相关目录分别进行总结 低波动环境突显黄金“每调买机”价值 - 近期国内股债市场交投情绪低迷、波动率下降，A股市场成交金额缩量，5月28日成交金额仅1.03万亿，连续3日低于1.10万亿；债券市场10年国债收益率日内振幅多在2BP以内 [11] - 2025年是宏观交易大年，当前市场处于新旧交易主线交替过渡期，宏观交易主线缺失致波动率降低 [2][12] - 投资盈利依赖价格差，价格波动是获取收益前提，近期股债波动率下降，黄金波动率边际上行，低波环境突显黄金价值 [12] 短期交易看赔率，长期配置看胜率 短期交易 - 关税摩擦驱动本轮黄金价格上涨，当前市场对其定价较充分，中美贸易摩擦缓和，短期黄金价格向上突破难度大 [3][15] - 2024年以来黄金价格呈上涨 - 震荡走势，短期拉升后有调整期，此前两轮调整约3个月，本轮调整或持续至7月；特朗普宣布对等关税暂停90天征收，若7月9日关税谈判无果，贸易风险升温或推动黄金价格上涨 [3][19] - 近期黄金价格近似三重顶，若不能突破有调整压力，4月以来上涨区间3000 - 3500美元/盎司，核心波动区间3150 - 3350美元/盎司，建议在3150美元/盎司以下做多，3350美元/盎司以上减仓 [20] 长期配置 - 特朗普政府奉行美国优先和孤立主义，透支美国“软实力”，欧洲民粹主义涌动，地缘政治摩擦风险升温 [22][23] - 俄乌冲突后美元信用出现裂痕，特朗普政府挑战贸易秩序加速其坍缩，美元指数下跌，黄金避险价值突显 [23] - 2022年俄乌冲突后各国央行增大黄金买入力度，2025年特朗普挑起贸易争端加速去美元化，我国央行2025年1月后重启购金，各国央行对黄金的需求支撑看多逻辑 [28] - 4月下旬以来黄金价格震荡，市场仍处多头氛围，COMEX黄金期货持仓显示投资者看空不做空、等待调整后建仓，黄金市场看多情绪或与2024年国债市场相似，有望走出“每调买机”行情 [32]