核心观点 - 2026年政府工作报告将GDP增速目标由“5%左右”调整为“4.5%—5%”，设定更加务实，注重发展质量，并为“十五五”开局留出空间[1] - 宏观政策强调积极有为的财政政策与适度宽松的货币政策协同，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金[2] - 绿色发展政策思路从“能耗双控”转向“碳排放双控”，政策导向从“节约用能”转向“绿色用能”[3] - 扩内需政策呈现多元化，包括支持初婚初育家庭的保障房政策及促进服务消费等新业态[3] - 科技产业政策聚焦培育新质生产力，明确打造四大新兴支柱产业并布局未来产业[4] - 房地产政策围绕化解存量风险与构建发展新模式两大方向推进，旨在实现长期平稳健康发展[4] - 资本市场改革将持续深化，重点是健全中长期资金入市机制与提高直接融资比重[6] 经济目标与宏观政策 - 2026年GDP增速目标调整为“4.5%—5%”，隐含名义GDP规模达147万亿元，较2025年的140.2万亿元增长，隐含名义GDP增速为5%[1] - CPI目标设定为2%，旨在推动物价合理回升[1] - 财政政策强调“更加积极”，发力节奏或前置，方向聚焦扩内需、重点项目和民生保障[2] - 货币政策强调“适度宽松”，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金以加强财政金融配合[2][3] - 宏观政策强调协同，以改革办法打通经济循环卡点，将政策效果转化为内生增长动能[2] 绿色发展（碳排放） - 政策思路从单位GDP能耗约束转向单位GDP碳排放约束，即从“能耗双控”转向“碳排放双控”[3] - 政策导向从“节约用能”转向“绿色用能”，清洁能源使用不再受总量限制[3] - 将强化碳排放约束，管控高耗能高排放项目并加快淘汰落后产能，倒逼行业技术升级与结构优化[3] 扩内需政策 - 创新点包括支持初婚初育家庭的保障房政策，以促进婚育、消费并推动房地产去库存[3] - 推出1000亿元财政金融协同促内需专项资金，以发挥财政金融配合的乘数效应[2][3] - 消费政策重心从耐用品补贴转向更广泛的需求，特别是服务消费、新消费场景和新业态[3] 科技与产业政策 - 明确将“集成电路、航空航天、生物医药、低空经济”四个产业打造为新兴支柱产业[4] - 布局发展“未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G”等未来产业[4] - 推动先进制造业和现代服务业“两业融合”作为新动能的重要方向[4] - 强调打造“智能经济”新形态，推动人工智能技术与实体经济深度融合[4] 房地产政策 - 政策重点围绕化解存量风险与构建发展新模式两大方向[4] - 化解风险措施包括落实“保交楼”白名单、防范债务违约风险，以及鼓励盘活存量商品房用于保障房以助房企回笼资金[4] - 构建新模式包括坚持因城施策，控增量、去库存、优供给，推进“好房子”建设，以及深化住房公积金制度改革[4] 资本市场改革 - 提出持续深化资本市场投融资综合改革，健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度[6] - 拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重[6] - 整体重心是通过深化改革来完善市场生态建设[6]

核心观点 报告认为，全球AI算力需求持续高景气，中国AI大模型在全球影响力显著提升，AI应用端迎来多重催化，商业化拐点有望提前到来，算力产业链具备较为确定的投资机遇[5][46][47]。 行业要闻总结 - **中国AI模型全球调用量首次超越美国**: 根据OpenRouter平台数据，2026年2月9日至15日，中国开源AI模型周调用量达4.12万亿Token，首次超过美国模型的2.94万亿Token；在2月16日至22日，中国模型调用量进一步冲高至5.16万亿Token，三周内大涨127%[15] - **中国大模型在具体排名中表现抢眼**: 在OpenRouter 2026年2月排名中，MiniMax M2.5模型以4.55万亿Token调用量位居第一，月之暗面的Kimi K2.5模型以4.02万亿Token调用量位居第二[16] - **开源智能体项目引发市场关注**: 开源智能体项目OpenClaw发布四个多月后，以超过24.8万的GitHub星标数登顶星标榜，超越Linux，市场认为2026年人工智能产业有望迈入智能体（Agent）发展元年[16][18] - **谷歌推出新版图像AI模型**: 谷歌推出Nano Banana 2图像模型，图像输出分辨率从2K提升至最高4K，并修复了此前版本中的字符乱码等问题[18] 行业数据总结 - **计算机行业PPI**: 2026年1月，计算机工业生产者出厂价格指数（PPI）环比提升1.0%，同比提升0.3%[3][19] - **计算机硬件产销量**: 2025年，中国电子计算机整机累计产量为34850.50万台，同比下降2.1%；2025年12月，笔记本电脑出口量为1100.00万台，同比下降12.8%[23] - **软件业整体运行情况**: 2025年，中国软件业业务收入为154831.00亿元，同比增长13.2%；利润总额为18848.00亿元，同比增长7.3%；业务出口额为627.30亿美元，同比增长7.7%[3][25] - **软件业细分领域收入**: - 软件产品收入32361.00亿元，同比增长10.4%[30] - 信息技术服务收入106366.00亿元，同比增长14.7%，其中云计算、大数据服务收入16230.00亿元，同比增长13.6%[30] - 信息安全产品和服务收入2235.00亿元，同比增长6.7%[30] - 嵌入式系统软件收入13869.00亿元，同比增长9.3%[30] 公司公告总结 - **金山办公**: 2025年度实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.43亿元，同比增长12.03%[36] - **卓易信息**: 2025年度实现营业收入3.38亿元，同比增长4.42%；归母净利润0.82亿元，同比增长150.05%[37] - **品茗科技**: 2025年度实现营业收入4.37亿元，同比减少2.23%；归母净利润0.47亿元，同比增长50.23%[39] 行情回顾总结 - **板块表现**: 2026年2月1日至28日，申万计算机行业指数上涨1.56%[4][40] - **子行业涨跌**: IT服务Ⅲ上涨5.42%，其他计算机设备上涨2.99%，安防设备上涨1.49%，垂直应用软件下跌0.10%，横向通用软件下跌5.79%[4][40] - **板块估值**: 截至2026年2月28日，申万计算机行业市盈率（TTM）为222.32倍，相对沪深300指数的估值溢价率为1541.97%[42] 本月策略总结 - **AI算力需求持续验证**: 海外主要云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）2026年资本开支预计维持高速增长；英伟达2026财年第四财季及全年营收、利润创历史新高，数据中心业务为核心增长引擎，验证了全球AI算力需求的高持续性[5][46] - **AI大模型生态加速**: 大模型厂商融资密集，加速基础设施建设和模型迭代；中国开源模型通过低成本策略吸引全球开发者，生态影响力提升[5][46] - **AI应用迎来催化**: Anthropic推出企业级AI智能体平台，OpenClaw等项目走红，标志着产业向智能体时代迈进，应用端商业化拐点有望提前[5][46][47] - **投资建议**: 在模型迭代提速与应用推广的双重驱动下，算力产业链具备较为确定的投资机遇[5][47]

核心观点 - 2026年政府工作报告整体延续了“稳增长+结构转型”的政策框架，政策基调符合市场预期，强调为调结构、防风险、促改革留出空间，而非大规模刺激[3][12] - 报告将2026年经济增长预期目标设定在4.5%-5.0%的区间，与我国中长期潜在增速大体匹配，体现出在“十五五”开局阶段更加注重经济质量与结构优化的政策取向[3][12] - 宏观政策组合体现“财政发力、货币配合”的框架，财政政策保持积极，货币政策维持适度宽松，以稳定总需求并引导资金流向重点领域[3][14] - 科技创新被置于推动高质量发展和培育新质生产力的核心位置，是政策明确强化的方向[3][16] - 消费政策重心从规模刺激转向结构优化，从“财政补贴驱动”向“收入增长、消费环境改善与金融支持协同推动”转变[3][18] - 风险防范的重点从集中化解转向建立长效机制，政策重点由短期风险处置转向长期治理能力建设[5][18] - 投资建议关注科技成长（如人工智能）和顺周期资源板块（如有色金属、化工、钢铁）的结构性机会[8][18] 事件总结 - 十四届全国人大四次会议于2026年3月5日上午9时在人民大会堂开幕，国务院总理作政府工作报告[2][11] - 报告提出了2026年发展主要预期目标，包括：经济增长4.5%-5.0%，城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅2%左右，粮食产量1.4万亿斤左右，单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右[13] 宏观政策与目标 - **财政政策**：赤字率安排在4%左右，与上一年目标基本一致；赤字规模达到5.89万亿元，较上年增加约2300亿元；一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，比上年增加约1.27万亿元；地方政府专项债券规模达到4.4万亿元[3][13][14] - **货币政策**：报告延续“适度宽松”的政策基调，以配合财政政策，改善融资环境、引导资金流向重点领域[3][14] - **政策框架**：整体政策组合体现出“财政发力、货币配合”的特点，旨在通过财政支出维持总需求稳定，同时利用货币政策在稳增长、防风险与结构转型之间保持平衡[3][14] 科技创新 - 报告延续并强化“创新驱动发展”的政策主线，将科技创新置于推动高质量发展和培育新质生产力的重要位置[3][16] - 强调关键核心技术攻关、原始创新能力提升以及国家战略科技力量建设，以强化产业链供应链安全与自主可控能力[3][16] - 推动科技创新与产业创新深度融合，加快科技成果转化应用，以技术进步带动产业升级，培育长期增长动力[3][16] 消费政策 - 提振消费专项行动安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，低于2025年的3000亿元水平[3][18] - 政策重心正由单一补贴工具转向更加综合的消费促进体系，包括制定城乡居民增收计划、设立财政金融协同促内需专项资金以及推动服务消费提质等措施[3][18] - 消费政策正在从“财政补贴驱动”向“收入增长、消费环境改善与金融支持协同推动”转变，注重消费增长的可持续性与结构优化[3][18] 风险防范与制度建设 - **房地产领域**：政策从“止跌回稳”进一步转向“控增量、去库存、优供给”，引导行业进入结构调整与制度重建阶段[5][18] - **地方政府债务**：在加快隐性债务风险化解的同时，强调优化债务监测考核指标，构建统一的政府债务管理长效机制，使治理由阶段性化债过渡到制度化管理[5][18] - **金融领域**：通过强化金融监管协同、强化金融风险监测预警和早期纠正，以提升金融体系稳定性[5][18] - 整体政策重点正由短期风险处置转向长期治理能力建设，系统性风险总体可控[5][18] 投资建议 - **科技成长方向**：科技创新和新质生产力是经济结构升级的重要抓手，人工智能、航空航天等前沿领域正迎来政策支持、技术突破与场景落地的共振期，具备中期配置价值；报告多处强调深化拓展“人工智能+”，AI应用方向有望迎来修复性行情[8][18] - **顺周期资源板块**：在扩大内需和稳定投资方面政策力度较强，若后续财政政策进一步加大对基建投资与产业升级的支持，顺周期资源品需求有望得到提振；有色金属、化工、钢铁等资源板块在全球供应约束与国内需求修复共同作用下，价格中枢具备支撑，且在宏观政策预期改善阶段具备较强弹性[8][18]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心观点是今日A股市场整体表现强劲，主要指数全线上涨，市场成交活跃，科技成长及高端制造相关行业与概念板块领涨 [1] 市场回顾 - **主要指数表现**：今日A股主要指数全数上涨，沪指涨0.64%收于4108.57点，深证成指涨1.23%收于14088.84点，创业板指涨1.66%收于3216.94点，科创50涨1.72%收于1405.35点 [1] - **市场整体情绪**：全天个股涨多跌少，全市场有4076只个股上涨，1304只个股下跌，102只个股收平 [1] - **市场成交情况**：沪深两市今日成交额合计23900亿元，较上个交易日放量243亿元，显示市场交投活跃 [1] - **行业板块表现**：申万一级行业涨多跌少，通信、电力设备、机械设备、电子和计算机行业涨幅居前，分别上涨2.84%、2.18%、2.05%、2.02%和1.68% [1] - **下跌行业**：农林牧渔、石油石化、有色金属、煤炭和交通运输行业下跌，跌幅分别为2.02%、1.81%、0.64%、0.18%和0.05% [1] - **领涨概念板块**：涨幅居前的概念板块包括Mini LED、新型显示技术、特高压、核聚变、培育钻石、核电、超导、超硬材料、摄像头、AI穿戴设备、第三代半导体、虚拟电厂、OLED、充电桩、创业板低价股 [2] - **回调概念板块**：概念板块中，生物育种、反关税、一号文件出现回调 [12]

核心观点 - 报告认为，2026年3月市场环境复杂，国内资产将由“春季躁动”的估值扩张转向“基本面驱动”的业绩兑现，需关注两会政策博弈与外部地缘扰动[3]；境外资产则主要围绕经济基本面与地缘政治不确定性博弈，风险偏好可能继续受到压制[3] 一、 宏观经济背景 1.1 国内经济 - **2月消费表现**：春节期间居民出行和消费保持较高景气度，全社会跨区域人员流动量同比增长6.7%；假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长8.6%；30大中城市商品房日均成交面积同比转正至25.5%[11] - **价格与流动性**：1月CPI同比升0.2%，PPI同比降1.4%，降幅收窄0.5个百分点，环比连续4个月上行[13]；1月新增社融7.2万亿元，同比多增1662亿元，政府债前置发力形成支撑，但居民信贷需求仍偏弱[14] - **政策动向**：2月政治局会议定调宏观政策取向更加“积极有为”，财政政策或继续“更加积极”，货币政策延续“适度宽松”[16]；上海出台“沪七条”优化房地产政策[16]；多部门出台政策支持低空经济产业化发展[16] 1.2 海外经济 - **美国经济数据**：1月美国新增非农就业13万人，远超市场预期（6.5万人）；失业率降至4.3%[21]；1月CPI同比2.4%，核心CPI同比2.5%，表现温和[22]；1月制造业PMI大幅上行4.7个百分点至52.6%[22] - **美联储与市场预期**：1月FOMC会议纪要显示与会者首次讨论加息可能性，市场降息预期后移，CME利率期货显示市场预计2026年6月、10月各降息25基点[24] - **地缘与贸易政策**：2月美伊谈判破裂并升级为军事冲突[28]；美国最高法院裁定IEEPA关税违法，特朗普随即改依《1974年贸易法》第122条对全球征收10%关税，并称将提至15%，美国对华关税税率将因此下降约5%[27] 二、 A股市场 2.1 2月回顾 - **市场表现**：2月A股缩量震荡，上证指数上涨1.1%，中证2000指数上涨4.8%，科创50、创业板指下跌1%以上[32]；全月日均成交额回落至2.3万亿元[38] - **风格与行业**：小盘和红利风格占优[32]；行业演绎“高切低”特征，上月领涨的TMT行业表现靠后，机械设备、国防军工、钢铁、建材等行业涨幅居前[32] 2.2 3月展望 - **驱动因素转变**：市场将由“春季躁动”的估值扩张阶段转向“基本面驱动”的业绩兑现阶段[3]，3月将发布1-2月合并经济数据并进入年报密集披露期[36] - **政策与日历效应**：两会政策博弈开启，宏观政策预计延续积极基调，促科技、扩内需有望成为焦点[36]；历史日历效应显示3月成长与小盘风格胜率较高[37] - **配置建议**：建议围绕业绩和政策确定性布局，关注科技成长（TMT/创新药）、先进制造（新能源/军工）、顺周期资源品（有色/化工）以及红利资产[37] 三、 固收市场 3.1 2月回顾 - **债市走势**：2月债市收益率波动下行，10年期国债收益率全月下行2.35个基点，春节前因资金面宽松下行顺畅，节后受止盈情绪等影响有所回调[40] 3.2 3月展望 - **利率债**：10年期国债收益率在1.80%以上可逢波动布局，需关注节后权益市场风险偏好、经济数据及交易盘行为[43]；可把握收益率曲线上的凸点及超长利差压缩机会[43] - **信用债与REITs**：信用债建议维持中短久期，优选银行二永债等金融债[43]；REITs建议关注商业不动产等新资产类型的战配、打新机会[44] - **可转债**：指数波动或放大，建议择券上考虑高低切，偏向低价、双低策略，行业上可布局TMT、大宗商品之外的板块[44] 四、 汇率市场 4.1 美元指数 - **2月表现与展望**：2月美元指数上涨0.54%至97.64，受经济数据韧性、鹰派联储纪要及地缘避险支撑，但关税政策不确定性形成压制[45]；展望3月，预计美元指数震荡偏弱，波动加大，地缘冲突与政策不确定性是主要影响因素[45] 4.2 人民币汇率 - **2月表现**：2月美元兑人民币即期汇率由6.95升值至6.85，季节性结汇显著增加主导了走势[48] - **3月展望**：预计人民币汇率保持震荡偏强，但升值节奏将因逆周期调控而放缓[49]；支撑因素包括美元信用受损、潜在结汇力量高位（金融机构外汇存款超1.1万亿美元）[49]；央行下调远期售汇业务外汇风险准备金率至0%，旨在缓解单边升值压力，但非扭转升值方向[50] 五、 境外市场 5.1 美债 - **2月表现**：避险情绪驱动下美债收益率曲线牛平，2年期美债收益率下行14个基点至3.38%，10年期下行29个基点至3.97%[56] - **3月展望**：短期走势仍受避险情绪主导，但利率进一步下行空间有限[56] 5.2 美股 - **2月表现**：美股高位震荡分化，标普500指数下跌0.87%，纳指下跌3.38%[59]；市场受经济韧性、企业盈利（标普500指数Q4 EPS同比增16.3%）支撑，但被AI叙事担忧、地缘及贸易政策扰动压制[59] - **3月展望**：预计美股震荡偏强，经济基本面提供支撑，AI叙事恐慌情绪短期或有缓和可能，关注3月GTC大会等催化[60] 5.3 港股 - **2月表现**：恒生指数下跌2.8%，恒生科技指数大幅回调10.1%[66]；受外部科技股情绪传导、内部互联网竞争加剧担忧等因素压制[66]；南向资金净买入906亿港元，规模扩大[66] - **3月展望**：预计呈震荡格局，若美股AI恐慌缓和、国产算力进展及两会政策可能形成利好，但外资分流、业绩披露及地缘扰动构成制约[67] 六、 大宗商品 - **黄金**：短期在地缘风险发酵背景下价格表现偏强；中长期在美元信用走弱、地缘政治发酵背景下，金价中枢或仍将抬升[4] - **铜**：宏观基本面共振，看好价格重心上移[8] - **原油**：中东地缘局势紧张短期驱动油价震荡偏强，但若冲突持续时间不长，需警惕价格冲高后大幅回落的风险[4]

政府工作报告核心内容分析 - **核心观点**：2026年政府工作报告设定的主要经济目标整体符合预期，财政、货币政策安排稳定，产业政策出现“未来能源”新提法，对A股投资在行业风格和主题上具有指引意义[4][8] - **经济增长目标**：经济增长目标设在4.5%—5%区间，居民消费价格涨幅2%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右[9][11] - **财政政策**：赤字率按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元，广义债务规模约11.89万亿元，较去年小幅下降300亿元，广义债务率约8.07%，财政安排隐含的名义GDP增速在5%左右[4][8][13] - **货币政策**：延续中央经济工作会议部署，继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕[21][22] - **重点任务调整**：保障民生排序较去年中央经济工作会议有所上升，双碳相关排序有所下降[4][8][24] - **扩内需政策**：消费品以旧换新支持力度约2500亿元，较去年减少500亿元；拟发行政策性金融工具8000亿元，规模较去年提升；并设立1000亿元财政金融协同促内需专项基金[4][8][26] - **产业政策新提法**：“未来能源”首次正式写入政府工作报告，建议重点关注[4][8][28] - **双碳政策**：提出大力发展绿色低碳经济，并设立国家低碳转型基金[4][8][31] 历史市场表现与风格特征 - **整体市场与风格**：从历史表现（2010-2025年）看，不论会前还是会后，小盘风格相对占优[36][38] - **行业表现（长期视角）**：2010-2025年间，两会后美容护理、食品饮料、社会服务等行业相对占优[36][51] - **行业表现（近期视角）**：近5年（2021-2025年）两会后一周，美容护理、公用事业、建筑装饰等行业相对占优；若截至到两会当月底，公用事业、交通运输、环保及美容护理、社会服务、食品饮料等消费行业相对占优[36][52][53] - **五年规划开局之年特征**：复盘过去五年规划开局之年的表现发现，会后顺周期行业（有色、建筑、建材）及消费（食饮、社服、纺服、轻工）等表现相对占优[3][36][54][55] - **主题投资指引**：两会产业政策对A股主题投资具有重要指引意义，大部分政府工作报告中重点提及的板块在会后取得了较好的表现，且越新的概念表现往往越好，例如2024年的低空经济（会后至当月底累计上涨约15%）及2025年的深海科技（会后至当月底累计上涨8%）[3][36][56][63][64][65] 投资建议与关注领域 - **重点关注领域一：未来能源**：基于两会产业政策对主题投资的历史指引作用及“越新越强”的规律，建议重点关注“未来能源”这一新提法，参考工信部部署，其或包含核能、核聚变能、氢能等细分领域[3][28][37][68] - **重点关注领域二：顺周期及消费**：考虑到2026年是“十五五”规划开局之年，重大项目是重点，叠加对消费的部署，复盘历史发现会后顺周期行业及消费表现占优，建议关注顺周期（有色、建材、建筑等）及线下消费（商贸零售、社会服务等）[3][36][37][69] - **关注时间节点**：后续建议关注经济主题记者会及“十五五”规划纲要审议通过情况[3]

核心观点 固收+基金与纯债基金在2026年2月的资产配置和风险暴露出现调整，固收+基金增加了对成长风格股票和信用债的暴露，而纯债基金则整体上调了信用暴露，两类基金的优选组合在报告期内均取得了超越基准的表现[1][3][5] 固收+基金跟踪 业绩表现 - 报告将权益仓位低于40%的特定类型基金定义为固收+基金，并根据权益资产类型细分为股票型、转债型和混合型[2] - 2026年2月，三类固收+产品等权指数均录得正收益，其中混合型上涨0.40%，转债型上涨0.35%，股票型上涨0.42%[2] 风险特征 - 债券风险暴露：固收+基金整体在债券的凸度和信用暴露上有所上升，在久期配置上略有上升[3] - 股票风险暴露：固收+基金在低估值和成长风格上的暴露均有上升，股票仓位略有上升[3] - 转债风险暴露：固收+基金相对上月整体降低了对余额的风险暴露，仓位略有下调[3] 优选组合表现 - 通过多维度季度优选构建的固收+基金优选组合，本月跑输二级债基指数0.03%，但今年以来跑赢二级债基指数0.57%[4] - 2026年一季度持仓在各类资产类型和权益分类上均有覆盖，2月表现较好的持仓产品包括嘉实多利收益、景顺长城景盛双益等[32] 纯债基金跟踪 业绩表现 - 2026年2月，中长期纯债型基金指数上涨0.17%，短期纯债型基金指数上涨0.13%[34] 风险特征 - 风险暴露变化：2月相较上月，纯债基金整体在久期暴露上基本持平，较为大幅下调了凸度因子暴露，上调了信用和违约因子暴露[5] - 暴露分歧度：在久期上的分歧度变化较小[42] 优选组合表现 - 在约束风险暴露前提下筛选构建的纯债基金优选组合，2月区间收益为0.18%，跑赢中长期纯债基金指数0.004%[46] - 2026年一季度持仓中，2月表现较好的产品有国寿安保泰恒纯债、广发政策性金融债等[5][51]

核心市场观点 - 地缘政治紧张局势未见缓和，恒生指数后市走势不乐观 [2] - 中东战事持续刺激亚洲股市短线下挫，港股跟随外围走低，恒指三连跌累计下挫1381点或5.19% [2] 市场表现与交易数据 - **全球主要指数**：隔夜美股上涨，道指涨0.49%至48739.41，标普500涨0.78%至6869.5，纳斯达克涨1.29%至22807.48；欧洲英、德股指分别涨0.80%和1.74%；亚洲日经225指数跌3.61%，台湾加权指数跌4.35% [2] - **内地及香港股市**：上证指数跌0.98%，深证成指跌0.75%；恒生指数跌2.01%至25249.48点，国企指数跌1.45%，红筹指数跌1.53%，恒生科技指数跌0.96% [2] - **港股日内走势**：恒指低开298点后持续寻底，盘中最多下挫809点至24958点，失守两万五关口及250天线（25009点），最终收跌518点，成交3643.04亿港元，南向资金净流出4.66亿港元 [2][3] - **蓝筹股表现**：88只蓝筹股中78只下跌，科网股受压，阿里巴巴跌3.6%至129.9港元，腾讯跌0.9%至506港元，京东跌2.4%失守100港元，美团微跌0.3%，汇丰控股跌3.7%，港交所跌1.1%，紫金矿业跌3% [3] 宏观与行业动态 - **中国货币政策展望**：野村预计中国可能将2024年经济增长目标小幅下调至4.5%-5%区间，CPI目标维持在2%左右，货币政策保持适度宽松，预计仅在第二季度实施一次政策利率下调和一次存款准备金率下调 [5] - **中国财政政策展望**：野村预计财政赤字率可能维持在4%，同时提高预算外超长期特别国债和地方政府专项债净融资额度，分别至1.6万亿元和4.8万亿元人民币，或宣布发行5000亿元特别国债用于补充国有金融机构资本 [5] - **中国手机市场数据**：2024年1月国内市场手机出货量2286.6万部，按年下跌16.1%，其中5G手机出货1987万部，下跌15.9%，占比86.9%；国产品牌手机出货量占比87.8% [6] 上市公司要闻 - **比亚迪技术发布**：比亚迪将于2024年3月5日发布第二代刀片电池及闪充技术，第二代刀片电池预计在能量密度、续航、充放电、耐低温及安全性方面有较大升级；其闪充技术宣称充电5分钟可补充400公里续航，公司规划建设超过4000座兆瓦闪充站 [8] - **ASMPT业绩表现**：2023年股东应占溢利9.02亿港元，按年大幅增长161%；每股盈利2.17港元；派发末期及特别股息合计每股1.13港元；全年持续经营业务销售收入137.36亿港元，增长10.04%；新增订单总额144.78亿港元，增长21.7% [9] - **ASMPT季度业绩与展望**：2023年第四季度股东应占溢利9.57亿港元，按年飙升217倍；销售收入39.59亿港元，增长30.9%；新增订单38.87亿港元，增长28.2%；预计2024年第一季度销售收入介乎4.7亿至5.3亿美元，以中位数计按季微跌1.8%，按年增长29.5% [9][10] - **ASMPT业务驱动因素**：2023年业绩受益于人工智能应用和基础设施投资增加，TCB（热压键合）和高端固晶机推动半导体解决方案分部增长，表面贴装技术解决方案分部受惠于AI服务器及中国电动车需求；管理层预计AI需求将继续驱动2024年及未来的销售收入增长 [10]

报告核心观点 - 当前债市定价逻辑已从传统的“经济数据驱动”转向“叙事逻辑驱动”，经济数据对利率的边际指引力大幅弱化，债市投研框架需从“经济预测者”向“市场解码者”转型 [3] - “叙事”本质上是特定阶段市场主要矛盾的具象化表达、传播与深化，其影响具有触发快、边际效用递减、差异化且易回摆的特征 [3][48] - 当前市场核心叙事图谱呈现“中长期共识清晰、短期多空交织”格局，主要围绕宏观战略（金融稳定）、关税贸易、货币政策及产业监管四大叙事展开 [3][52] - 适应叙事驱动时代，需重构债市投研三大支柱：强化政策研究以解读顶层叙事、完善技术分析以跟踪市场叙事、深化机构行为分析以洞察微观叙事 [3][80] 一、传统分析框架的失效：经济数据为何“失灵”？ - 经济数据对债市的指引力系统性弱化，PMI、GDP、社融等核心指标公布前后，10年期国债收益率波动显著收敛，甚至出现微弱负向关联 [9] - 以制造业PMI为例，2024年与2025年数据公布前后的10年期国债利差走势平坦化，与2018-2019年数据公布时利差与PMI正相关的模式形成鲜明对比 [9][11][13] - 失效的根本原因在于“信贷需求内生性疲软+地产下行”导致基本面波动收窄，社融主导定价的底层机制未变，但经济数据对利率的边际指引力弱化 [20] - 信贷需求内生性疲软表现为企业投资回报率下降、居民收入不确定性增加，导致实体部门融资意愿与能力双弱，社融增长主要靠政府债支撑 [26][29] - 房地产周期性下行弱化了经济数据的弹性，房地产投资在经济中的占比下降，传统信用周期对债市分析的意义正在减弱 [27][32][36] - 市场博弈重心已从“经济数据强弱”转向数据以外的“叙事逻辑”，政策动向与事件冲击成为驱动市场波动的核心变量 [39] 二、“叙事”的定义、特征与市场影响机制 - 债市“叙事”在现象层面是由政策、国际事件或社会议题引发的、能主导市场情绪与交易逻辑的核心故事线；在本质层面是市场主要矛盾的具象化表达、传播与深化 [40] - 叙事对市场的影响是主要矛盾的落地传导，脱离核心矛盾的叙事不具备持续影响力，识别核心叙事本质是抓住市场主要矛盾 [46] - 叙事影响市场的特征包括：1) 触发快、切换迅速，可在短时间内重塑市场风险偏好与交易逻辑；2) 边际效用递减，同类叙事重复出现后市场敏感度收敛；3) 差异化、易回摆，初期情绪化波动后市场会重归理性 [3][48] - 以中美贸易战为例，首次加征关税新闻宣布后市场反应剧烈，但后续同类事件冲击力递减；疫情等公共性事件冲击最为深远，产业政策类叙事扰动则相对温和 [48][49] 三、当前市场核心“叙事”图谱与解读 - **宏观战略叙事**：金融稳定是服务于国家统一、国际博弈等根本战略目标的“内部稳定器”，具有高度优先级，“防风险”的底线思维不会动摇 [57][60] - **关税与贸易叙事**：加征关税作为初始叙事已常态化，当前关键在于“关税的边际变化”，被视为两国关系的情绪信号，其影响需结合国内宏观背景判断 [61] - **货币政策叙事**：核心是在多重目标中搭建清晰、可控的“利率锚”体系 [62] - OMO降息信号意义大于实际幅度，受银行净息差历史低位和中美利差倒挂的约束 [62] - 利率走廊管理清晰化，着力引导DR007围绕OMO利率波动，2025年四季度以来DR007-OMO利差在（0BP，20BP）区间 [63][71] - 10年期国债利率存在“合意区间”叙事，市场与央行博弈的边界大致在1.75%~1.9%之间，突破区间可能引发政策干预 [67][69] - **产业与监管叙事**： - 地产政策转向“托底思维”，目标是“不发生系统性风险”，而非重新刺激地产拉动经济 [73] - 金融行业“反内卷”旨在遏制非理性竞争，引导行业从“规模至上”回归“合理盈利”，其效果主要是减缓净息差收窄速度，而非扭转趋势 [74] - **“反内卷”叙事剖析**：该叙事与通胀回升相关联，但当前有效需求不足，PPI对债市的直接影响被弱化，社融信贷与债市的相关性依旧保持较高水平，因此暂难扭转债市中长期趋势 [75][77] 四、在叙事时代下的投研框架转型 - **政策研究（解读顶层叙事）**：政策成为债市定价逻辑中的顶层叙事，需精准跟踪从萌芽到定调的全周期，并依托分层明确的权威信息传播渠道（如中央主要新闻单位、部委行业媒体、市场化媒体）进行解读 [81][84][87] - **技术分析（跟踪市场叙事）**：在数据钝化环境下，技术分析对长端利率品种尤为重要，价格图表成为反映市场集体情绪和资金博弈的直接“叙事载体” [86] - 技术分析有效的核心原因在于长端利率品种（如30年期国债）的投机属性强，价格波动由资金博弈和情绪共振驱动 [88] - 当前30年期国债期货（TL）已形成“双重顶”形态，进入技术性熊市周期；10年期国债期货（T）处于楔形整理阶段，等待方向选择 [90][93] - **机构行为分析（洞察微观叙事）**：机构负债端的稳定性是市场波动的“放大器”或“稳定器”，需构建并跟踪“赎回风险指数”等量化指标来预判流动性风险 [94][98] - “赎回风险指数”通过二永债高估值成交、纯债基金赎回规模、权益市场表现等因子构建，历史复盘显示其在2024年9-10月及2025年多轮赎回潮前均有预警作用 [99][100][102][104]

核心观点 - 报告认为，2026年初中国经济增长可能延续2025年下半年以来的疲软势头，预计全国人大会议可能将GDP增长目标下调至“4.5%-5%”的区间[2] - 全球市场表现分化，A股和港股受内部板块回调及外部市场情绪拖累走弱，而美股则在强经济数据支撑下反弹，风险偏好回归[2][4] - 在行业层面，报告看好电解铝行业因中东供应风险加剧带来的价格上升前景，并认为海外科技巨头资本开支上行将继续支撑半导体产业链的景气度[5][6] 宏观与市场观察 - 中国2月份制造业PMI因春节假期扰动全面走弱，新订单指数和出口指数跌至新低，但原材料和出厂价格保持扩张，再通胀进程延续[2] - 非制造业PMI持续收缩，房地产市场和耐用品销售疲软以及制造业增速放缓，预示2026年初经济增长将延续疲软势头[2] - 预计全国人大会议可能将广义财政赤字维持在GDP的8%左右，其中包括5.9万亿元（占GDP 4%）的一般预算赤字、1.3万亿元（占GDP 0.9%）的超长期中央政府专项债以及4.5万亿元（占GDP 3.1%）的地方政府专项债券[2] - 环球主要股市表现分化：恒生指数单日下跌2.01%，年内下跌1.49%；上证综指单日下跌0.98%，年内上涨2.86%；美国纳斯达克指数单日上涨1.29%，但年内下跌1.87%；日经225指数单日大跌3.61%[2] - A股沪指收跌0.98%失守4100点，主要受航运、保险及石油板块回调拖累，但电网设备与军工板块逆势走强[4] - 港股恒生指数跌超2%，南向资金结束连续净流入，净卖出约5亿港元[4] - 美股三大股指反弹，纳指收涨1.5%，标普500上涨0.8%，强经济数据压过地缘阴霾，可选消费领涨[4] - 美国2月ISM服务业PMI扩张超预期，价格指数创近一年新低，10年期美债收益率回升至4.10%附近[4] - 大宗商品高位回落，WTI原油收于75美元附近，比特币涨近8%至7.3万美元附近[4] 行业点评 电解铝行业 - 卡塔尔合资企业Qatalum因当地天然气供应受限，已于3月3日起启动电解铝的受控停产，预计3月底完成，全面重启可能需要6至12个月[5] - Qatalum的铝额定年产能为64.8万吨，最大产能为69万吨，2025年满负荷生产，其产量约占全球总产量的0.9%[5] - 此次减产，加上伊朗约62万吨产能处于不确定状态，将进一步加剧2026年铝供应紧张，中东地区在2025年约占全球铝产量的9%[6] - 预计印尼产能建设进展缓慢，这些因素将为铝价带来进一步上升空间，报告基本假设是铝价今年同比上涨15%[6] - 报告认为中国电解铝生产商是抗风险以及对冲伊朗危机的良好标的，重申对中国宏桥（1378 HK）和创新实业（2788 HK）的“买入”评级[6] 互联网/半导体行业 - 回顾海外龙头TMT公司4Q25业绩，AI继续推动互联网公司主业加速增长[6] - 云业务方面，强劲需求带动基础设施云厂商4Q25合计营收同比增长加速至30.0%（对比3Q25为25.7%，4Q24为20.7%）[6] - 广告业务方面，AI拉动Meta及谷歌广告收入增长均有加速[6] - 龙头互联网及云厂商进一步上调FY26资本开支预期，支撑半导体厂商业绩景气度展望上行[6] - 行业配置视角下，半导体及产业链公司整体表现相较软件板块占优的趋势或将在短期延续[6] - 建议关注有能力向混合收费模式转型、护城河稳固、在生成式AI时代有望实质性受益从而带动营收/订单增长重新加速的软件公司[6] - 互联网板块方面，预计FY26收入与盈利增速、现金流与净现金水平仍有望较好支撑估值，建议关注微软、Meta、Datadog、亚马逊、谷歌[6]