核心观点 - 20世纪70年代至今国际金价CAGR达8.5%，从金融属性主导定价到“去美元化”定价权重抬升，选取美债10Y TIPS利率等五个指标为基础变量，以调节变量K定义市场对美元不信任程度，得到黄金高级公式模型，2025年战略看多金价，中性预测全年高点3300美元/盎司 [1] 19世纪以来黄金的储备地位及价值变迁 - 国际货币体系从19世纪金本位、金汇兑本位，到20世纪50年代布雷顿森林体系，再到70年代末牙买加体系，经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率转变 [12] - 1816年英国确立金本位制，19世纪80年代形成以英镑为中心国际金本位货币制度，一战打破该体系，美国恢复金本位使美元储备货币地位上升，1900 - 1933年金价固定于20.67美元/盎司 [13] - 1934年罗斯福将金价提至35美元/盎司，1944年确立布雷顿森林体系，后因“特里芬难题”及美国财政贸易双赤字加剧，1971年该体系瓦解，黄金货币属性削弱 [14] - 1976年建立牙买加体系，承认浮动汇率合法化，取消黄金官价，黄金世界流通货币职能进一步削弱 [15] - 布雷顿森林体系解体前黄金锚定美元，70年代末至今全球黄金储备先降后升，1965 - 2008年从3.8万吨降至3.0万吨，2008 - 2025年Q1从3.0万吨升至3.62万吨，金价中枢不断抬升 [16] - 1970年以来黄金有三轮周期，前两轮牛市为1970 - 1980年、2000 - 2011年，见顶与FOMC加息预期发酵有关，本轮始于2016年已持续9年，累计涨幅182% [1][23] 黄金定价逻辑的变与不变 金融属性 - 黄金为不生息资产，持有收益源于资本利得，金融属性参考零息债券定价逻辑，美债利率为全球无风险利率锚，与金价中长期负向相关，强势周期中FOMC加息时金价回撤幅度低于降息涨幅 [28] - 美元与国际金价整体负向，但2022年以来实际利率和黄金阶段“脱锚”，传统框架指引意义部分受限 [31] 货币属性 - 金价货币属性支撑源于“去美元化”，2015Q1 - 2024Q3美元在全球央行外汇储备占比由66%降至57.4%，非美货币占比抬升，美国财政赤字走阔、债务杠杆扩张与金价同向，全球央行近十年减配美债、增配黄金 [32][41][42] 商品属性 - 黄金市场供给以存量为主，年供给稳定于4500 - 5000吨，2024年供应量4974吨，金矿产量占比近73.6%，回收金等占比26.4%，供给非影响金价主导因素 [44] - 珠宝消费是黄金需求主要来源，占比超4成，央行购金权重升至22.9%，2021 - 2024年全球黄金ETF净减持，2022年俄乌冲突后央行购金成金价中枢抬升主导因素 [45][48] 避险属性 - 黄金避险属性源于地缘摩擦或经济下行时的“不确定性溢价”，地缘博弈升温时金融属性可能让位，相比“抗通胀”，黄金对冲“滞胀”效果更佳，与风险资产相关性小 [55][58][60] 黄金宏观友好度 - 构建宏观友好度评分指标体系评估宏观环境对黄金友好度，定义黄金高级公式Y = 879 + 2.16*X1 + 46.8*X2 + 4.35*X3 + 10.17*(1 + 10*K)*X4 + 15.8*X5，对实际金价解释程度超90% [62][64][66] - 2025年战略看多黄金，中性预测全年金价高点3300美元/盎司，乐观预测突破3500美元/盎司 [70] 变量1：CRB商品指数 - 用韩国库存周期指标、美国物价指数CPI、地缘环境变化程度预测，与三个解释变量相关性达66%，当前韩国KR库存友好度偏乐观，美国CPI同比预期偏中性，地缘环境变化程度偏中性，整体判断中性略偏乐观 [72][76] 变量2：10Y美债实际利率 - 美债利率是全球资产定价之锚，黄金金融属性参考零息债券定价逻辑，用美国PCE通胀同比等四个变量预测10Y美债TIPS利率，相关性为55%，2025年金融属性对金价解释力或边际上升，后续实际利率波动以震荡为主 [77][80] 变量3：美国M2存量同比 - 用彭博最新一致预期预测，2020年公共卫生事件后美国M2总规模上升，货币超发削弱美元信用，降息背景下M2存量同比可能延续缓慢扩张 [82] 变量4：美国国债存量同比 - 用彭博最新一致预期预测，国债存量同比上行支撑黄金，幅度收窄则黄金承压，后续国债存量同比可能整体持平，节奏有一定季节特征 [85] 变量5：存量美债规模与GDP比值 - 用彭博最新一致预期预测，国债杠杆率上行支撑黄金，展望存量美债规模与GDP比值可能维持相对高位 [88] 调节变量K - 设市场对美元不信任程度为K，2012 - 2013年、2023 - 2024年K值明显抬升，2012年因美国赤字高位，2023年前后因央行购金，假设2025年美元信用变量与2024年持平为0.99 [89] 黄金当前博弈的几大关注点 金、银和铜的定价异同 - 金与银中长期价格同向，白银工业属性强、货币属性弱，行情波动大，产量不稀缺，金银比为交易结果，仅作参考；“铜博士”是通胀输入变量和工业生产景气度指标，顺周期属性强，与通胀同步性高 [94] “逼仓”交易与纽约金 - 伦敦金价差 - 黄金“逼仓”交易因素消退后，纽约金 - 伦敦金价差回归正常，2025年1月关税因素使金价上破2950美元/盎司，纽约金 - 伦敦金价差一度达40美元/盎司，3月初修复至10美元/盎司 [98] 保险试点黄金影响 - 2025年2月7日国家金融监督管理总局发布通知，试点保险公司可开展投资黄金业务试点，投资范围包括上海黄金交易所多种黄金合约及黄金租借业务 [102]

报告核心观点 - A股市场周四冲高遇阻、小幅震荡整理，当前上证综指与创业板指数平均市盈率处于近三年中位数平均水平，适合中长期布局，未来市场有望呈现科技领涨、红利防御、消费复苏与内需驱动特征，建议投资者把握结构性机会，兼顾防御与成长，短线关注军工、汽车、煤炭以及通用设备等行业投资机会 [2][3][15] A股市场走势综述 - 周四A股市场冲高遇阻、小幅震荡整理，早盘低开后震荡回落，在3410点附近获支撑，午后维持震荡，船舶制造、煤炭等行业表现较好，保险、游戏等行业表现较弱，创业板市场震荡回落且成分指数弱于主板市场 [2][7][15] - 上证综指收市报3408.95点，跌0.51%，深证成指收市报10879.49点，跌0.91%，科创50指数下跌1.13%，创业板指下跌1.00%，深沪两市全日成交14769亿元，较前一交易日减少 [7] - 两市超五成个股下跌，船舶制造、风电设备等行业涨幅居前，保险、珠宝首饰等行业跌幅居前，汽车零部件、通用设备等行业资金净流入居前，软件开发、半导体等行业资金净流出居前 [7] - A股主要指数多数下跌，上证50跌1.05%，沪深300跌0.88%等 [8] - 港股主要指数下跌，恒生指数跌2.2%，恒生国企指数跌2.3%，恒生红筹指数跌1.5% [9] - 中信一级行业中，汽车、石油石化、国防军工涨幅居前，食品饮料、非银行金融、家电跌幅居前 [10][11] 后市研判及投资建议 - 上证综指与创业板指数平均市盈率分别为14.54倍、38.73倍，处于近三年中位数平均水平，适合中长期布局，两市周四成交金额14769亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方 [3][15] - 逆周期调控政策持续加码，财政发力与货币宽松形成支撑，资本市场改革深化成焦点，政策预期升温，关注科技创新等领域措施落地 [3][15] - 央行维持适度宽松基调，叠加美联储降息预期，外资回流或提供增量资金支持 [3][15] - 3 - 4月为年报披露高峰期，需警惕业绩不达预期个股风险 [3][15] - 短期资金偏好转向防御性板块，高股息红利资产表现稳健，科技成长板块因估值高位承压，市场进入风格再平衡阶段 [3][15] - 未来市场有望呈现科技领涨、红利防御、消费复苏与内需驱动特征，建议把握结构性机会，兼顾防御与成长，密切关注政策面、资金面以及外盘变化情况，短线关注军工、汽车、煤炭以及通用设备等行业投资机会 [3][15]

报告核心观点 两会聚焦提振消费，从政策目标、任务举措着手，发挥消费对经济增长的拉动作用。2025年政府将实施提振消费专项行动，各地消费提振政策呈现“稳大宗、促创新、强服务、优环境”四大主线。未来可从工业类、社服类、农业类消费三个领域探索投资机遇 [7][15][46]。 各部分总结 从“两会”看消费 - 2024年我国消费领域物价总体平稳，居民消费价格上涨0.2%，居民人均可支配收入实际增长5.1%，社零总额增长3.50% [7] - 2025年发展主要预期目标包括国内生产总值增长5%左右、城镇调查失业率5.5%左右等 [9] - 强化宏观政策民生导向，以消费提振激活经济民生良性循环，围绕扩大有效需求推进“两重”建设、“两新”工作，推动房地产市场止跌回稳 [11][13] - 2025年实施提振消费专项行动，包括制定专项措施、促进居民增收、安排3000亿国债支持以旧换新等十项举措 [15][16] - 各地消费提振政策呈现四大主线：促进大宗商品消费，如以旧换新政策扩围、稳定汽车消费；发展新型消费，如创新消费场景、培育数字与绿色消费；扩大服务消费，包括生活性和生产性服务业；优化消费环境，如完善商业网络、提升消费体验 [17][23][25][29] - 特色政策与区域亮点：海南打造国际旅游消费中心，西藏发展林卡经济等 [37] - 共性策略：增收减负、产业融合、数字化转型 [38] - 两会重点提案从提升消费能力、优化消费券设计等六个方面对消费促进提出建议 [43] - 展望未来，工业类消费政策延续并扩围，预计效果更显著；社服类消费关注相关行业配置机会；农业类消费在粮食安全、科技等方面有投资机遇 [46][50][52] 工业类消费 - 耐用品消费：“提振消费”成两会关键词，2025年以旧换新支持力度扩大，安排3000亿超长期特别国债，较2024年增长一倍。2024年以旧换新政策带动耐用品消费超1.3万亿元 [60][63][46] - 中央以旧换新政策经历三个阶段，执行力度和范围加大，成效显著；地方积极响应，实施更加灵活 [64]

报告核心观点 - 2025年3月20日A股主要宽基指数涨少跌多，申万一级行业和概念板块同样涨少跌多 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指跌0.51%，收报3408.95点；深证成指跌0.91%，收报10879.49点；创业板指跌1.00%，收报2200.03点；科创50跌1.13%，收报1064.79点 [1] - 全市场1979只个股上涨，3218只个股下跌，198只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计14416亿元，较上个交易日缩量约249亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨少跌多，石油石化、汽车、国防军工、钢铁和煤炭行业领涨，涨幅分别为0.94%、0.83%、0.81%、0.65%和0.43% [1] - 食品饮料、非银金融、家用电器、传媒和计算机行业领跌，跌幅分别为1.57%、1.48%、1.40%、1.27%和1.09% [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为连板、首板、打板、风力发电、航母、大飞机、高铁、十大军工集团、挖掘机、军民融合、汽车零部件、卫星导航、卫星互联网、汽车整车、无人驾驶 [2] - 跌幅居前概念板块有保险、消费电子代工、黄金珠宝等 [10]

报告核心观点 科创并购新政密集落地，半导体行业并购驶入快车道，可从已实现平台化布局、公开披露过并购意向且现金充裕、实控人/大股东旗下有优质半导体资产可注入这三条线索挖掘半导体并购重组投资机会 [1][7][51] 科创并购新政密集落地，半导体行业并购驶入快车道 本期披露动态 - 7家公司首披重大重组，包括厦门港务、中科通达、有研硅等，另有49家公司披露重大重组最新进展 [12] - 10家公司涉及实控人变更，如焦作万方、永安行、万德斯等 [12] 本期审核动态 - 2宗重大重组宣布终止，分别是双成药业定增收购奥拉股份100%股权、永安行定增收购上海联适65%股权 [20] - 1宗重大重组已完成，为国泰君安吸收合并海通证券 [20] 本期市场表现 - 重组指数上涨3.69%，优于上证指数和沪深300，不及中证1000 [4][24] - 首披重大重组公司平均涨幅5.6%，披露重大重组最新进展公司中，国泰君安上涨2.17%，永安行和双成药业分别下跌1%和18% [4][24] 本期市场要闻 - 政策聚焦科技创新、绿色产业等领域并购重组，强化监管推动市场健康发展 [32] - 半导体行业并购整合提速，新一轮跨境并购热潮掀起，8家公司发布估值提升计划 [4][39] 本期重点并购案例分析及点评 北方华创收购芯源微控制权 - 并购方案：分步收购芯源微17.9%股权，总投入约31.82亿元，核心动因是业务协同 [42] - 并购点评：打破国产设备困境，加速先进制程设备研发，产业链协同效应显著，标志行业竞争逻辑转变 [43] 有研硅收购高频科技 - 并购方案：现金收购高频科技约60%股权，交易含业绩承诺条款 [44] - 并购点评：加速向全产业链生态转型，提升协同效应，驱动第二增长曲线，响应国产替代与政策红利 [46] 焦作万方并购三门峡铝业叠加控制权变更 - 并购方案：发行股份收购三门峡铝业100%股权，控制权将变更为钭正刚 [47] - 并购点评：补全产业链短板，提升成本控制能力，响应行业趋势，控制权变更为战略落地提供保障 [48][50] 本期并购重组投资线索及相关标的梳理 已实现平台化布局，具备较强整合能力的半导体企业 - 万业企业、富创精密、雅克科技、鼎龙股份、卓胜微 [7][51] 公开披露过并购意向、现金充裕的半导体细分赛道龙头 - 精测电子、华峰测控、江化微、中巨芯 - U、杰华特 [7][51] 实控人/大股东旗下有优质半导体资产可以注入的上市公司 - 乾照光电、四创电子、凤凰光学、新宏泰、太极实业 [7][51]

报告核心观点 《暂行办法》全面规范小额贷款公司多维度行为，引导行业提升风险管理与合规经营水平，保护消费者权益，夯实可持续发展基础；小贷市场在强化监管下将更完善，行业发展得到提升；小额贷款公司作为 ABS 主要发行方之一，《暂行办法》对其业务流程细化规范，促使其加强内部系统构建、完善风控制度、提升资产质量，对小额贷款 ABS 市场长远健康发展意义重大 [2][18][19] 各部分总结 《暂行办法》出台背景及意义 - 国家金融监督管理总局于 2025 年 1 月发布《暂行办法》，旨在健全小额贷款公司行业监管制度体系，细化运营准则，规范行业发展，引导公司提高风险管理与合规经营水平 [2] 《暂行办法》对 ABS 的影响 - **延续杠杆倍数指标，细化 ABS 发行准入要求**：《暂行办法》完善小额贷款公司发行 ABS 条件，提高准入门槛，强调省级地方金融监管机构职能；杠杆指标延续《通知》要求，规定非标准化融入资金余额不得超上年末净资产一倍，标准化融入资金余额不得超四倍 [4][5] - **坚持小额分散原则，延续地域展业限制，加强对特定展业对象保护**：强调“小额、分散”原则，明确网络小贷资产分散度要求；展业区域调整为跨地市展业由省级规定，网络小贷公司经营区域另行规定，一定程度降低限制但仍有区域性，对现阶段发行 ABS 产品的公司无实质影响；明确不得向未成年人及大学生发放互联网消费贷款 [6][7][8] - **禁止助贷业务，联合贷规模或受影响**：禁止小额贷款公司助贷业务，限定联合贷单笔最低出资比例不低于 30%，控制融资杠杆，抑制资产过度扩张，或影响联合贷 ABS 发行规模 [9] - **加强平台渠道报备和业务系统建设，合作机构实行名单制**：要求小额贷款公司加强合作机构名单制管理，确保平台备案；对网络小额贷款公司互联网业务信息系统提出要求，加强全流程合规性和真实性，促使公司优化升级内部系统，为发行 ABS 提供技术支持 [11][12] - **明确不良贷款定义，健全催收制度，强化资金管理**：严格界定逾期资产定义，虽短期使不良率显现，但长远利于提高资产现金流回款规范性；实施标准化资金账务管理与催收流程，促进逾期资产回收；规范不良贷款定义利于信息披露和底层资产质量监控，优化现金流管控体系利于提高回款资金安全性 [13][14][15] - **经营范围明确商业汇票承兑、贴现业务**：明确小额贷款公司可经营商票承兑和贴现，增加盈利来源，为票据业务提供新流转渠道，推动 ABS 市场多元化发展 [16][17]

报告核心观点 - 报告确定15项优先措施，可使东盟呼吸“清洁空气”人数从2015年约8000万增至2030年超2.5亿，降低人口加权颗粒物平均浓度，带来气候协同效益，约40%潜在能力可通过实施现有法律实现 [20] 各章节总结 前言 - 报告是菲律宾政府建议结果，旨在为《亚洲及太平洋地区空气污染：基于科学的解决方案》提供次区域视角，15种解决方案可使超1亿人获洁净空气，带来气候协同效益，东南亚国家实施有成功迹象，愿采用改革推广经验 [15][17] 执行摘要 - 报告满足东盟地区对清洁空气解决方案需求，确定15项优先措施，可增加呼吸“清洁空气”人数，降低人口加权PM2.5平均浓度，带来气候协同效益，约40%潜在能力可通过实施现有法律实现 [20] - 目前超85%东盟人口面临超2021年世卫组织PM2.5空气质量指南的空气污染水平，实施15项解决方案可使2030年东盟地区空气质量改善50% - 70%，超三分之一人口符合2021年世卫组织空气质量指南 [23][24] - 15种解决方案在多行业有缓解潜力，约40%识别潜力与现有环境立法相关，继续当前发展路径危及东盟人口身心健康和可持续发展目标实现，实施解决方案可减少短寿命气候污染物排放，带来气候协同效益 [25][26] - 大部分颗粒物暴露减少来自针对“常见嫌疑”来源的措施，部门和来源未在空气污染监管范围之内有未开发潜力，数个组织和倡议可支持东盟地区合作，东盟秘书处需主要国家支持推广解决方案 [29][30][34] 为东盟地区带来清新空气、更佳健康、稳定气候及其他益处 目标和方法 - 报告目标是满足东盟地区对清洁空气解决方案需求，识别15项优先措施，增加呼吸“清洁空气”人数，回顾实施经验，介绍治理和财务安排，概述加强区域合作建议 [42] - 采用三步法，聚焦次区域和国家层面，使用GAINS模型分析，识别优先措施方法与亚洲范围内方法相似 [43][44] 自解决方案报告以来更新了方法和数据 - 提供历史统计数据和环境政策实施状况新数据，发布排放因子测量新结果和活动新预测，GAINS模型方法论有进展，有助于更准确表示排放和计算颗粒物浓度 [47] 设置2015年和2030年的基准 - 计算2015年和2030年的PM2.5环境浓度，评估对环境颗粒物的暴露，建立与现有排放、预期排放和可能减少排放政策相一致的基线 [48] - 2015年基准浓度在某些城市化区域和特大城市因方法论改进略微升高，2030年基准受东盟宏观经济前景影响，CO2排放预期显著增加，主要来自电力、工业和交通部门 [49][52] - 现有立法不足以抵消燃料使用和生产活动增加，住宅烹饪清洁燃料趋势使排放量下降，整体东盟地区PM2.5浓度通常远高于世卫组织临时标准，预计到2030年情况若无重大干预不会显著改善 [53][55][56] 识别东盟的清洁空气解决方案 - 采用筛选标准选择15项适用于东盟的清洁空气解决方案，成功实施可改善空气质量和健康，带来气候协同效益 [66] - 构建基于过往立法的情景，分析排放和浓度变化，识别剩余减排潜力，15个解决方案为众多行业提供缓解潜力，有充足政策支持 [67][68][72] - 近40%潜在减排与现有立法相关，废弃物管理、农业、交通运输等行业有显著缓解潜力，清洁烹饪、森林和泥炭地管理等领域有助于改善空气质量 [77][78][80] - 所识别解决方案可使东南亚地区人口加权PM2.5值降低近75%，多数国家到2030年提高50% - 80%以上，实现约35%的东盟地区人口符合2021年世卫组织空气质量指南 [85][86] - 实施15种清洁空气解决方案可使呼吸“清洁空气”人口数量增加三倍以上，大多数人口将生活在符合国家目标和世卫组织临时目标1的地区 [90] - 加快和加强实施15个解决方案有很多好处，不采取行动会带来重大成本，已有研究估算方案对经济发展的益处规模 [93][96][97] 重要性：地区和国际协作 - 空气质量无界限，地区和国际协作可有效降低空气污染物浓度，东盟地区通过分享经验和合作实施解决方案可带来空气质量效益，合作效益包括经验和技术交流、创造就业和市场需求等 [99] 清洁空气解决方案的气候协同效益 - 15个方案关注空气质量改进，具有显著的气候协同效益，引入促进实施方案的政策可使黑碳减少70%，甲烷排放量下降约39%，二氧化碳排放量减少约25% [104][105][106] - 针对东盟地区的F气体减排有机会，在基加利修正案下实施低全球变暖潜力替代品到2030年有7000万吨CO2 eq减排潜力，提高能源效率可进一步减少二氧化碳排放 [109] 研究发现摘要 - 使用GAINS模型识别15种清洁空气解决方案，实施可增加呼吸“清洁空气”人口数量，降低人口加权PM2.5平均浓度，带来气候协同效益，约40%已识别潜力与现有立法相关 [113][114][115] 在东南亚实施解决方案 引言 - 第一章确定的15项措施有效实施可使约2.5亿人呼吸清洁空气，提高食品安全，在多个可持续发展领域取得进展，采取措施可能缩小公平差距并改善妇女和女孩生活状况 [120]

核心观点 - 1 - 2月煤炭需求增速回落，2季度供需面或逐步改善，煤价底部具备支撑，板块估值股息优势凸显 [1] 煤炭板块回顾 - 25年以来煤炭板块下跌10.0%，全行业排名30/30，前2月上证综指下跌0.9%，沪深300下跌1.1%，煤炭（中信）板块下跌13.5%，3月以来板块小幅回升，截至3月18日上涨3.3% [14] - 前2月动力煤、炼焦煤和焦炭板块分别下跌15.5%、11.4%和7.4%，3月以来动力煤和炼焦煤分别上涨4.4%和1.8%，年初以来截至3月18日累计涨幅分别为动力煤 - 11.8%，炼焦煤 - 9.8%，焦炭 + 1.4%，焦炭板块表现较好因估值整体偏低 [14] - 目前煤炭（中信）板块市盈率（TTM）10.4倍，位于历史中等水平，仅高于银行、建筑和石油石化板块；市净率（最新报告期）1.33倍，位于历史中等位置，全市场排名7/30 [19] 煤炭市场回顾 国内煤价 - 年初以来动力煤和炼焦煤价均偏弱势，3月以来价格企稳 [29] - 动力煤方面，3月18日秦皇岛港5500大卡动力煤市场价678元/吨，较24年末下跌11.4%；3月14日山西、蒙西、陕西地区煤价较24年末分别下跌50元/吨、76 - 84元/吨、63 - 115元/吨；3月秦皇岛港动力煤年度长协价686元/吨，环比下跌5元/吨，同比下跌22元/吨，2025年以来均价较2024年全年均价下跌1.6% [29] - 炼焦煤方面，3月18日京唐港主焦煤库提价1380元/吨，较24年末下跌9.2%；3月14日山西地区主焦煤车板价较24年末下跌130 - 237元/吨，坑口价下跌70元/吨；24M3中价新华山西焦煤长协指数报1040点，较1 - 2月下跌14.4% [38] - 无烟煤3月14日山西地区无烟块煤价格较24年末下跌100元/吨；焦炭3月18日天津港准一级冶金焦平仓价1380元/吨，较24年末下跌300元/吨，山西太原一级冶金焦市场价1150元/吨，较24年末下跌300元/吨 [40] 国际煤价 - 年初以来澳洲煤价下跌10 - 20%，其中高卡动力煤跌幅较大 [43] - 3月17日纽卡斯尔6000大卡动力煤离岸价收报99.0美元/吨，较24年末下跌19.5%；3月13日纽卡斯尔5500大卡动力煤离岸价报73.0美元/吨，较24年末下跌10.9% [43] - 3月17日峰景矿硬焦煤离岸价收报174.0美元/吨，较24年末下跌10.1%，中国到岸价报186.7美元/吨，较24年末下跌8.7% [43] 国内需求 - 前2月用电量和火电发电量略低预期，非电行业中钢铁和水泥降幅收窄，化工需求持续较好 [46] - 前2月全社会用电量1.56万亿千瓦时，同比 + 1.3%，其中一、二、三产业和居民用电增速分别为 + 8.2%、+ 0.9%、+ 3.6%和 + 0.1%；全国火力发电量1.02万亿千瓦时，同比 - 5.8% [46] - 前2月全国生铁、粗钢和钢材产量分别为1.41亿吨、1.66亿吨和2.24亿吨，同比分别 - 0.5%、- 1.5%和 + 4.7% [46] - 前2月全国水泥产量1.71亿吨，同比 - 5.7% [47] - 前2月全国甲醇和尿素产量分别为1442万吨和1141万吨，同比分别 + 11.9%和 + 7.7%，2月产量分别为722万吨和560万吨，同比分别 + 9.2%和 + 2.6% [47] 国内供给 - 前2月国内原煤产量同比增长7.7%，进口量同比增长2.1% [51] - 25年前2月全国原煤产量7.65亿吨，同比 + 7.7%；24年全国原煤产量47.59亿吨，同比 + 1.3% [51] - 前2月全国煤及褐煤进口量7612万吨，同比 + 2.1%，其中2月进口量3436万吨，同比 + 1.8%，环比 - 17.7% [51] 海外供需 - 24年全球海运煤装载量同比 + 2.4%，新兴市场需求持续向好 [65] - 25年前2月印度煤炭产量2.10亿吨，同比 + 2.6%；25年1月日本煤炭进口量1552万吨，同比 + 1.4%；25年前2月韩国煤炭进口量1818万吨，同比 - 16.5%；25年前2月越南煤炭产量721万吨，同比 + 2.2%，煤炭进口量1077万吨，同比 + 16.4%；24年欧盟进口量6350万吨，同比 - 27.2% [65] - 24年印尼煤炭出口量5.58亿吨，同比 + 7.0%；25年1月俄罗斯煤炭产量3750万吨，同比 + 6.2%；25年1月哈萨克斯坦煤炭产量1038万吨，同比 + 12.7%；25年1月蒙古煤炭产量658万吨，同比 - 5.9%，前2月煤炭出口量1153万吨，同比 + 5.4%；25年1月南非煤炭出口量640万吨，同比 + 5.4%；25年1月美国煤炭产量4410万短吨，同比 + 0.1%，煤炭出口量700万短吨，同比 - 8.1%；24年前9月澳大利亚原煤产量4.01亿吨，同比 - 0.6%，商品煤出口量2.66亿吨，同比 + 2.7% [73] 产业链库存 - 动力煤旺季电厂去库明显，焦煤下游延续低库存策略 [81] - 3月12日样本动力煤矿煤炭库存340万吨，较24年末下降2.0%；3月14日北方九港、长江口四港煤炭库存分别为3115万吨、413万吨，较24年末分别上升21.9%、上升6.7%；3月7日全国重点电厂库存0.99亿吨，较24年末下降23.0% [81] - 3月14日六大港口焦煤库存394万吨，较24年末下降19.5%；样本焦化厂焦煤库存762万吨，较24年末下降1.7%；样本钢厂焦煤库存660万吨，较24年末下降25.6% [85] - 3月14日主要港口焦炭库存209万吨，较24年末上升24.0%；样本钢厂和焦化厂焦炭库存分别为678万吨和81万吨，较24年末分别上升5.2%、上升65.3% [85] 行业政策及重点上市公司公告 - 行业政策方面，2月28日中国煤炭工业协会和中国煤炭运销协会倡议严格执行电煤中长期合同，控制煤炭产量，推动原煤全部入洗（选），控制劣质煤进口；2月27日国家能源局提出2025年煤炭要稳产增产，推进煤炭供应保障基地建设等；3月1日起印尼将使用HBA价格交易，更新频率改为每月两次 [93][97] - 重点上市公司公告方面，昊华能源控股子公司宁夏红墩子煤业有限公司红二煤矿取得安全生产许可证；中国神华子公司新街能源公司完成内蒙古新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目开工备案；盘江股份拟由全资子公司投资建设贵州能源普定电厂项目；甘肃能化拟投资建设兰州新区2×1000MW火电项目；永泰能源终止发行股份购买资产 [98][99] - 月度经营数据方面，中国神华2月商品煤产量2700万吨，同比 + 2%，环比 + 8%，前2月商品煤产量5310万吨，同比 - 3%；陕西煤业2月煤炭产量1439万吨，同比 + 17%，环比 + 1%，前2月煤炭产量2867万吨，同比 + 9%；中煤能源2月商品煤产量1024万吨，同比 - 2%，环比 - 11%，前2月商品煤产量2172万吨，同比 - 1%；潞安环能2月原煤产量460万吨，同比 + 10%，环比 + 8%，前2月原煤产量887万吨，同比 + 2% [101] 近期市场动态 - 动力煤方面，需求端部分刚需补库需求释放后产地煤矿销售改善，但港口市场情绪回落，3月进入消费淡季，工业需求回升和补库需求增加可弥补季节性需求下降；供给端主产区多数煤矿恢复正常产销，但进口煤价差收窄，印尼出口政策调整，进口煤量下降，预计短期煤价有望企稳 [103] - 炼焦煤方面，需求端3月以来铁水日均产量和建筑钢材成交量回升，但钢价窄幅震荡，焦炭第11轮降价落地，部分焦企限产幅度加大，下游维持低库存策略；供给端节后产地供应平稳，样本焦煤矿库存高位回落，预计价格压力有望逐步缓解 [104] - 焦炭方面，近期焦炭价格第11轮提降落地，需求端钢材需求和铁水产量环比回升，钢厂按需采购；供给端会议期间环保监管趋严，焦企亏损限产，样本焦企开工率和产量环比下降但仍高于去年同期，后期随着下游复工复产加快，焦炭库存和价格压力有望缓解 [104] 行业观点 - 今年以来煤价延续弱势，3月动力煤进入消费淡季，但随着工业需求回升，产量增长放缓，进口煤预期下降，预计煤价有望逐步企稳回升 [106] - 25年煤价中枢或有下行，但龙头公司长协价格相对稳定，成本费用控制有力，预计盈利保持整体稳健，近期煤炭板块回落明显，行业股息和估值优势进一步显现，截至3月14日，煤炭行业平均PB约1.3倍，24年前三季度行业平均ROE（剔除负值）约8.5%，目前龙头公司股息率在5 - 7%水平 [106] - 煤炭需求仍维持小幅增长，预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右 [106] - 供给总体仍受限，25年煤炭产量和进口量增量预计小于24年 [107] - 煤价下行盈利压力增加，但行业龙头公司股息率仍处于5 - 7%水平，近期板块回落后估值和股息优势显现 [107] - 中长期煤价具备支撑，预计未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红的优势有望持续显现 [107] 重点公司 - 盈利稳健高分红的动力煤公司：陕西煤业、中国神华（A、H） [108] - 估值较低且长期具备增量公司：新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H） [108] - 受益于需求预期向好且PB较低的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、广汇能源、首钢资源等 [108]

报告核心观点 - 美联储 2025 年 3 月维持利率不变，降息自由度受限，美国经济衰退风险或从担忧转向现实，4 月 2 日特朗普“对等关税”落地是重要观察节点，失业率是决定降息时机核心指标，还给出黄金、医药、美股、美债的配置建议 [1][2][3] 美联储利率决策及经济预测变化 - 当地时间 3 月 18 日，美联储宣布将联邦基金目标利率区间维持在 4.25%-4.50%，是 2024 年 9 月本轮降息周期开启以来连续第二次“暂停”，2024 年 9 月至 12 月累计降息 100bps [1] - 会议声明增加“经济前景的不确定性增加”表述，删除“就业和通胀目标的风险大体均衡”，宣布放缓 QT 步伐，将美国国债每月赎回上限从 250 亿美元降至 50 亿美元，MBS 赎回上限不变 [1] - 经济预测摘要下调 2025/26/27 实际 GDP 增速预测 0.4pct/0.2pct/0.1pct 至 1.7%/1.8%/1.8%，上调 2025 年失业率预测 0.1pct 至 4.4%，上调 2025 年核心 PCE 同比预测 0.3pct 至 +2.5%，与会者对增长预测风险倾向下行，对失业率预测风险倾向上行 [1] - 点阵图利率预测中位数不变，预计年内降息 2 次，但预计年内降息一次或不降息的政策制定者人数从 12 月的 4 位升至 8 位 [1] 3 月 FOMC 焦点关注要点 - 通胀前景方面，关税对通胀影响及对美联储降息自由度的制约受关注，鲍威尔认为关税对通胀影响或为暂时性，驳斥长期通胀预期上升说法 [2] - 经济增长前景方面，鲍威尔承认特朗普新政影响纳入经济预测，强调预测不确定性，淡化衰退担忧，认为部分硬数据不错 [2] - 劳动力市场方面，会议讨论较少，鲍威尔认为失业率接近自然失业率，处于“低解雇、低招聘”环境，裁员增加会使失业率攀升 [2] 配置建议 - 黄金静待美国“硬着陆”，金价将创新高，驱动力包括美联储降息、美元贬值、央行购金等 [3] - 医药尤其创新药，在美联储降息周期下，A股、港股创新药有上涨机会和超额收益，基本面短期看毛利率和 IRR 改善，中长期营收有望改善 [3] - 美股调整是趋势性的，经济下行增加盈利担忧，科技巨头资本开支放缓放大业绩不确定性，估值需修正 [3] - 美债冲高提供配置机会，年内预计两次降息，美债利率中枢大概率下移 [3]

核心观点 - ESG投资理念获主流投资机构认可，传统马科维茨投资组合理论加入ESG维度后问题变复杂，采用两种降维方式，一是加入ESG约束，二是合成夏普率与ESG构成二维曲线问题 [6] - 加入ESG约束会改变投资组合有效前沿，牺牲夏普率提升ESG表现；夏普率与ESG得分负相关，需对ESG指标负向化处理，利用公司间ESG相关性降低组合非"系统性ESG负向得分" [6] - 构造基础ESG策略收益好于传统上证50指数和50等权指数 [6] - 利用DeepSeek构造进阶ESG策略，年化收益率从6.7%提升至22.4%，夏普率从5.33提升至8.13 [6] - 利用DeepSeek构造漂绿ESG策略，改进后组合年化收益率从6.7%提升至38.7%，夏普率从5.33提升至13.47 [6] 各目录总结 资产配置的ESG范式 - 传统马科维茨投资组合理论加入ESG维度后，问题由二维曲线转为三维曲面，可通过加入ESG约束或合成夏普率解决 [6][15] - 加入ESG约束有三种思路，一是加入负向ESG约束使正向ESG得分达均值，二是剔除ESG得分低于临界点股票，三是进行绿色平价 [20] - 将收益率与波动率合成夏普率，追求给定夏普率下ESG得分最大，需对ESG得分负向化处理，利用ESG相关关系分散非系统ESG风险 [24] - 绘制有效前沿曲线，应用每月最优夏普组合落地策略，ESG策略（年化收益率6.7%，夏普率0.32）表现优于50等权和上证50指数 [27] DeepSeek赋能ESG投资范式的两种路径 - 对原始数据的环境、社会、公司治理维度及所属行业四大指标进行K-means聚类，用主成分分析降维，重构各行业ESG分数，各行业ESG得分提升且差距收窄 [39] - 用个股ESG得分/所有股票ESG得分得到个股相对ESG权重作为投资组合权重，构建新ESG投资策略，年化收益率从6.7%提升至22.4%，夏普率从5.33提升至8.13 [42] - 参考相关文献，结合多数据库并联网检索新闻网站，通过Deepseek智能定义和识别漂绿行为，构建上市公司负面清单 [43] - Deepseek依据漂绿行为与舆论监督智能打分构建负面清单，调整投资组合权重，防漂绿策略年化收益率从6.7%提升至38.7%，夏普率从5.33提升至13.47 [49] 总结与展望 - 引入DeepSeek的两种范式可提升ESG策略表现，重构ESG得分并分配权重，年化收益率从6.7%提升至22.4%，夏普率从5.33提升至8.13；防漂绿策略年化收益率从6.7%提升至38.7%，夏普率从5.33提升至13.47 [57] - 未来可对企业漂绿行为进行事前识别和事后防范，事前分析易漂绿企业特征，发现评级分歧与漂绿行为正相关，通过影响企业透明度和代理成本影响漂绿行为；事后积极介入公司管理，以监督制约修正 [57]