全球主要市场估值概览 - 截至2026年3月20日，全球主要指数PE(TTM)现值：上证指数16.59，创业板指41.18，恒生指数12.38，标普500指数26.84，纳斯达克指数37.34[4][14][58][81] - A股万得全A指数PE(TTM)为17.86，低于其历史均值27.26；剔除金融和石油石化后PE(TTM)为27.26[7] - 美股主要指数估值高于历史中位数：标普500现值26.84（中位数21.27），纳斯达克指数现值37.34（中位数33.21）[81] A股市场估值分析 - 主要指数PE(TTM)现值：沪深300为14.02，中证500为35.08，中证1000为47.18，均高于各自历史中位数[14] - 年初以来A股主要指数涨跌幅主要由估值变化驱动，例如上证指数估值变化贡献了主要涨幅[14] - 万得全A股票风险溢价率(ERP)处于历史均值附近，未触及极端水平[18] A股行业估值分化 - 行业PE(TTM)分位：非银金融、食品饮料、家电处于历史较低分位；计算机、电子处于历史较高分位[25] - 行业PB(LF)分位：医药生物、食品饮料、银行处于历史较低分位；电子、有色金属处于历史较高分位[25] - 具体行业PB(LF)现值：银行0.52，券商1.23，煤炭1.59，钢铁1.18[28][31] 港股与美股估值比较 - 港股主要指数PE(TTM)现值：恒生指数12.38，恒生科技指数21.42，恒生国企指数10.41[58] - 港股行业估值差异大：地产建筑业PB(LF)现值仅0.45，远低于中位数0.82；资讯科技业PB(LF)现值为3.27[73] - 重点港股估值：腾讯控股PE(TTM)现值18.62，低于中位数35.29；美团-W PE(TTM)现值为负值-224.35[75] 机构核心资产与中概股估值 - 核心资产指数PE(TTM)现值14.34，接近中位数12.57；中证红利指数PE(TTM)现值8.75，接近中位数8.06[43] - 科技成长板块估值较高：芯片指数PE(TTM)现值122.71，半导体设备指数PE(TTM)现值96.37[43] - 重点中概股PS（市销率）普遍低于历史中位数，如阿里巴巴PS现值2.02（中位数6.94），拼多多PS现值2.32（中位数6.37）[98]

财政力度评估 - 1-2月广义财政支出同比增长6.1%，创2022年以来新高[3] - 1-2月录得公共财政赤字2552亿元，为近30年来第二次出现开年狭义赤字[3] - 1-2月录得广义财政赤字10363亿元，为近年最高开年水平[3] 基建高增成因 - 测算一季度可形成实物量的财政资金同比增长26.3%，创2022年以来新高[4] - 中央层面，去年12月下达约2950亿元提前批投资计划并批复超4000亿元重大项目[5] - 地方层面，去年四季度两个5000亿增量政策对应的项目在开年可持续施工[5] 全年可持续性分析 - 测算全年可形成实物量的财政资金增长9.7%，创2022年以来新高[5] - 得益于新型政策性金融工具，测算今年财政提供的项目资本金增长8416亿元，去年为下降6091亿元[5] - 地方重大项目计划投资目标设定保守，三大区域（6大省、12重债省、中13省）均设定为负增长[6] - 中央“十五五”基建重大工程数量由“十四五”的21个增长至23个[7] 财政数据点评 - 1-2月公共财政收入同比转正至0.7%[7] - 1-2月政府性基金收入同比下降16%，主要因卖地收入下降25.2%[7] - 1-2月新增专项债累计发行8242亿元，去年同期为5968亿元[7]

一般公共预算 - 1-2月全国一般公共预算收入44154亿元，同比增长0.7%，其中税收收入36393亿元（+0.1%），非税收入7761亿元（+3.4%）[2] - 主要税种表现分化：增值税同比增长4.7%，企业所得税下降3.9%，消费税下降6.2%，个人所得税下降7.0%[2] - 外贸及资本市场相关税收亮眼：进口环节税增长12.9%，证券交易印花税499亿元，同比大幅增长110%[2] - 1-2月一般公共预算支出46706亿元，同比增长3.6%，支出进度约15.6%，高于2023-2025年同期，体现靠前发力[3] - 支出结构呈现“民生强、基建科技弱”：社保就业支出增长8.6%，卫生健康支出增长17.3%；科学技术支出下降8.0%[3] 政府性基金预算 - 1-2月全国政府性基金收入5363亿元，同比下降16.0%，其中国有土地使用权出让收入3547亿元，下降25.2%[4] - 1-2月政府性基金支出13174亿元，同比增长16.0%，支出力度显著强于收入，与专项债发行前置（前两个月同比多增1352亿元，增长38%）及使用结转资金有关[4]

核心观点与资产配置排序 - 核心结论：全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”，地缘冲突引发的能源冲击推升滞胀预期，成为资产再定价的核心变量[2] - 大类资产排序：股>商>债[2] 中国债券市场 - 短期扰动：10年期国债收益率小幅回升，源于全球利率中枢上移的被动传导[2] - 负债端压力：理财规模高位扩张但票息吸引力不足，资金下沉至红利、黄金等资产，若权益市场回调可能触发“股债同向”的赎回压力[2][7] - 长期压制：PPI-CPI剪刀差回升反映输入型成本压力上行，但内需偏弱制约价格传导，长端利率中枢仍受压制[2][12] 美国债券市场 - 滞胀定价：能源冲击推升核心PCE同比至3.1%，利率期货已将首次降息时点由6月推迟至10月甚至更晚，全年降息预期由2-3次缩减至1次[2][18] - 利率区间：10年期美债收益率在增长走弱与通胀抬升的约束下，于4.1%-4.3%区间高位震荡[18] - 配置建议：严控久期，聚焦2-5年期短中端债券进行防御[2][24] A股市场 - 主线方向：中长期配置紧扣AI科技、安全资源品、内需三大方向[2][30] - 短期策略：市场处于主线空窗期，行业轮动加快，建议优先布局非银金融、食品饮料等历史估值极低的板块[2][36] - 战略资源：受AI颠覆担忧与地缘冲突驱动，资金年初以来涌入煤炭、油气等战略资源品（HALO资产）[30] 能源冲击下的全球分化 - 中国韧性：若中东断供，中国可依靠俄罗斯增产与减少成品油出口对冲，10.45亿桶战略石油储备可支撑320天[44] - 美国受益：作为能源出口大国，其LNG与炼化环节受益于裂解价差扩张[2][44] - 日欧脆弱：欧洲原油储备仅120天，高度依赖中东能源，输入型通胀侵蚀制造业利润[40] - 韩国风险：作为能源纯进口国，面临高油价冲击与汇率贬值，若原油企稳百元，其70%的EPS预增可能面临下修，遭遇“股汇双杀”[2][53] 新兴市场与特定风险 - 韩国资金外流：面对其低估值与高增长，外资近两月反而撤出超200亿美元，提前计价高油价风险敞口[53] - 市场广度恶化：地缘冲突引发新兴市场杀估值，仅27%股票站上牛熊线[48]

历史经验与现状分析 - 历史上去库存周期会显著对冲输入型通胀，例如2012年3月至2016年8月PPI连续54个月负增长，2022年10月至2026年2月PPI连续41个月负增长，期间布伦特原油价格曾多次高于100美元/桶[10] - 当前国内产业链库存周期分化：有色等核心资源品行业处于“主动补库存”阶段；多数上游及公用事业行业处于“被动去库存”阶段；而中间品和下游消费品制造业仍处于“主动去库存”状态[14][15] - 2026年2月PPI数据显示价格传导受阻：生产资料PPI环比全面转正（如采掘业环比1.2%），而生活资料PPI环比多数未转正（如食品类环比-0.1%）[19][21] 物价演绎逻辑 - 在“供强需弱”环境下，中下游“再通胀”短期难以全面实现，更可能呈现“结构性、脉冲式、非全面”的名义修复[18] - 输入型通胀期间，食品类CPI波动通常大于整体CPI，显示必选消费价格修复阻力相对较小[22][23] 资产配置观点 - 权益市场：必选消费行业再通胀预期较强，同时结构性通胀预期下红利资产可能迎来价值重估[2][22] - 债券市场：历史显示输入型通胀未全面传导时债券收益率涨幅有限，预计收益率曲线中枢总体稳定，例如2012年和2022年10年期国债收益率均未显著上行[24][25][26] - 商品市场：大宗商品长期价格中枢上移需需求端验证，关键在于中下游行业能否从主动去库存轮动至被动去库存或主动补库存周期[2][27] 主要风险提示 - 国内经济基本面变化可能超预期，内需修复节奏、地产链条修复进度或企业盈利改善幅度存在不确定性[28] - 海外地缘政治风险可能进一步外溢，例如美伊局势及美国关税政策变动可能推升全球不确定性[28] - 海外市场波动存在不确定性，主要经济体货币政策路径调整可能引发全球资产价格共振[28]

业绩表现 - 2025年下半年总服务收入同比下降0.6%至1,694亿元，净利润同比下降7.2%至63亿元[5] - 2025年下半年调整后息税前利润同比大幅增长38%至47亿元，主要得益于严格的运营支出控制及资本开支缩减[5][8] - 2025年下半年调整后净利润同比下降7%至63亿元，部分原因是联营收入减少[8] 业务分析 - 连接与通信业务收入2025年下半年同比下降1.3%，移动ARPU同比下降4%，宽带ARPU同比下降3%[6] - 计算与智能数字化应用业务收入2025年下半年同比微增约2%，其中IDC业务收入同比增长约6%[7] - 移动用户数约3.57亿户，5G套餐用户数达3.12亿户，占总用户比例88%[6] 财务与资本策略 - 2025年资本开支同比下降12%至542亿元，预计2026年将再降8%至500亿元[9] - 2025年每股股息为0.417元，同比增长3.1%，意味着约6%的股息收益率[5] - 公司2025年下半年EBITDA为452亿元，利润率26.7%，同比提升0.6个百分点[8] 市场与风险 - 公司市值约为294.50亿美元，主要股东中国联合网络通信集团持股77.50%[14] - 投资下行风险包括国企改革监管不确定性、大众市场竞争加剧及建设网络的资本可用性有限[11]

2025年业绩表现 - 2025年净利润同比增长40%至25.12亿元，高于市场一致预期2.6%[5] - 2025年毛利率为22.1%，较市场预期低0.7个百分点[5] - 2025年下半年毛利率同比提升0.5个百分点至23.0%[5] - 2025年经营现金流创历史新高，达71.8亿元[5] - 2025年自由现金流创历史新高，达48.8亿元[5] 2026年业务前景 - 公司预计2026年收入增速不低于2025年水平，毛利率将同比稳步提升[4][6] - 声学业务预计2026年收入实现中高单位数同比增长，毛利率同比改善[6] - 塑胶镜头业务预计2026年平均售价同比提升约10%，毛利率将超过35%[6] - 光学模组业务的毛利率将在2025年4%-5%的基础上持续改善[6] 战略与增长动力 - 公司宣布收购中国领先液冷企业远地科技51%股权，以拓展全球客户群[4][7] - 公司长期增长动力包括光学业务盈利改善、iPhone散热业务、AI/AR玻璃及新兴边缘AI设备业务[8] - 存储芯片涨价对公司影响有限，因主要客户多为受影响较小的高端产品用户[7] 风险与公司概况 - 下行风险包括iPhone与安卓手机出货量不及预期、塑胶镜头出货量与利润率低于预期等[10] - 公司声学产品（扬声器与受话器）全球市占率15-25%，三大产品线合计贡献约70%营收[11] - 公司市值51.10亿美元，股价34.3港元，市场共识目标价为57.92港元[12]

总体景气表现 - 3月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比大幅上行13.0个点至57.6，远超季节性均值[3] - 与春节位于2月中旬的年份相比，3月EPMI上行幅度（+13.0个点）超过2015年（+7.8个点）、2018年（+3.9个点）和2024年（+9.3个点）[3] 供需与价格分析 - 供给端生产量指数环比上行23.4个点，采购量指数环比上行24.2个点；需求端产品订货指数环比上行17.8个点，出口订货指数环比上行15.6个点[4] - 生产量和产品订货对EPMI环比回升的贡献度分别为45%和41%，产需比例（生产-订货）为1.7，低于2024年3月（2.5）和2025年3月（3.3）[4][5] - 购进价格和销售价格指标环比分别上行8.4和6.1个点，且二者环比涨幅已连续2个月扩大[5][7] 行业细分与融资环境 - 分行业看，新一代信息技术、新材料、新能源景气度最高，均在60附近；新能源汽车、生物产业景气环比改善幅度超过15个点[7] - 新材料（+19.1个点）、新一代信息技术（+17.1个点）环比改善幅度最大；新能源行业景气环比上行8.2个点[8] - 3月EPMI贷款难度指标环比下降2.7个点，显示融资环境边际改善；企业研发、就业和经营预期指标环比分别上行7.5、8.6和22.2个点[7] 行业价格与市场展望 - 高端装备制造销售价格环比大幅上行16.2个点，新材料、节能环保购进和销售价格均大幅上行[8][9] - 新能源行业购进价格和销售价格环比分别下行2.2和3.2个点[8][9] - 报告预计月末公布的制造业PMI将明显改善并重回景气扩张区间[9]

公共财政收支概况 - 2026年1-2月公共财政收入同比增速为0.7%，较去年12月回升2.4个百分点[1] - 2026年1-2月公共财政支出同比增速为3.6%，较去年12月回升2.6个百分点[1] - 以“使用赤字/预算赤字”衡量，2026年1-2月第一本帐赤字使用进度为3.2%，较去年同期高1.6个百分点[1] 税收与非税收入结构 - 2026年1-2月税收收入同比增长0.1%，非税收入同比增长3.4%[1] - 企业所得税和个人所得税分别拖累税收收入1.0个和0.8个百分点[1] - 国内增值税对税收收入的拉动扩大0.7个百分点，进口环节增值税和消费税拉动扩大1.5个百分点[1] 财政支出结构 - 2026年1-2月公共财政对基建领域支出同比增速为2.4%，较上月抬升9.0个百分点[1] - 同期基建投资增速达到11.4%[1] - 民生领域支出同比增速达到6.1%，快于财政支出总体增速[1] - 科学技术支出增速回落12.8个百分点至-8.0%[1] 政府性基金收支 - 2026年1-2月全国政府性基金收入同比增速为-16.0%，支出同比增速为16.0%[1] - 国有土地使用权出让收入同比增长-25.2%，跌幅较去年扩大10.5个百分点[1] - 地方政府性基金支出同比增长16.0%，主要得益于地方专项债发行较快[1] 广义财政与地方债 - 2026年1-2月广义财政收入增速为-1.4%，广义财政支出增速为6.1%[1] - 1-2月用于项目的地方新增专项债累计发行6658亿元，占今年额度的15.1%，去年同期为10.8%[1]

财政收支总体情况 - 2026年1-2月全国一般公共预算收入为44154亿元，同比增长0.7%[1][3] - 2026年1-2月全国一般公共预算支出为46706亿元，同比增长3.6%，支出增速快于收入增速[1][5] - 2026年1-2月广义财政收入同比增速为-1.4%，广义财政支出同比增速为6.1%，支出快于收入导致收支缺口扩大[2] - 2026年广义赤字率（含赤字规模+超长期特别国债+特别国债+专项债）预计约为8.1%，较2025年有所下降[2] 收入结构分析 - 税收收入结构分化：1-2月增值税收入同比增长4.7%，但消费税（-6.2%）、企业所得税（-3.9%）和个人所得税（-6.9%）均为负增长，反映生产强于需求[1][4] - 政府性基金预算收入承压：1-2月全国政府性基金预算收入为5363亿元，同比下降16%，其中国有土地使用权出让收入为3547亿元，同比下降25.2%[1][7] 支出结构分析 - 支出呈现前置特征：1-2月全国一般公共预算支出金额占全年预算的15.6%[1] - 民生保障支出增长较快：1-2月社会保障和就业支出为9279亿元（同比增长8.6%），卫生健康支出为4119亿元（同比增长17.3%）[5][6] - 政府性基金预算支出增长强劲：1-2月全国政府性基金预算支出为13174亿元，同比增长16%[1][7] 政策导向与风险 - 2026年财政政策“更加积极”更体现在提高资金使用效益，强调财政、金融、工信等部门协同[2][8][9] - 报告提示风险包括财政政策落地不及预期和隐性债务超预期增加[10][41]