核心观点 - 对港股维持“优于大市”评级，继续看好春季行情，认为由沃什提名引发的“缩表交易”担忧为时过早且不会持续，上半年新兴市场机会更大 [1][4] - 国内投资主线围绕两个“I”展开，即AI与PPI，港股市场表现与A股出现差异，成交量未创新高，投资者更聚焦于业绩预期进行布局 [1][2] 美国宏观经济与政策分析 - **沃什提名与缩表预期**：特朗普提名沃什为下任美联储主席候选人，其长期主张大幅缩减资产负债表，目标可能使美联储资产规模从当前的约6.59万亿美元回归至3.5-4.5万亿美元区间，理论最大缩减额达2-3万亿美元 [11][12] - **缩表情景分析**：报告假设了三种缩表情景及其影响：1) 年缩表6000亿美元（温和），美债利率压力可控；2) 年缩表8000亿美元，风险增大，美债利率可能挑战4.5%，美元指数或突破100；3) 年缩表1万亿美元（危机模式），可能引发全球经济衰退，报告倾向于第一种温和情景 [18][19][20] - **市场预期变化**：对比12月，市场大幅上调了GDP增速预期，主要因AI投资拉动，同时小幅下修了2026年通胀预期 [22][23] - **经济与通胀判断**：美国经济呈现“U型”走势，上半年时薪、消费、就业压力较大，通胀压力整体不大，降息必要性仍高，市场预期首次降息在6月 [1][24][27][28] - **资产观点**：看多美股、看空美元指数、看多新兴市场股票（A股、港股）、看多黄金，回避美长债，需设定预警线：美10年期国债利率4.5%、WTI原油突破80美元/桶、美元指数重返100 [54] 国内经济与市场主线 - **经济数据**：M1、社融有所回落，社零同比增速为三年来最低，但PPI上行带动周期制造业盈利回升，工业企业利润累计同比小幅改善 [55][57][61][64] - **“两个I”主线表现**：1月A股涨幅较大的行业集中于AI（传媒、电子、计算机）和PPI（有色金属、石油石化、建材、基础化工）方向，全A单月成交额达61万亿元，创历史新高，流动性充裕支撑市场偏好中长期叙事 [65][66][71][73] - **“十五五”规划**：2026年是“十五五”规划开局之年，1月地方两会启动，3月上旬全国两会将审议通过国家顶层设计，科技与新质生产力是核心，关注集成电路、工业母机等六大领域及量子科技等六大未来产业 [63][65] 港股市场表现与展望 - **1月市场回顾**：恒生指数1月上涨6.9%，恒生港股通上涨7.7%，表现优于A股及欧美股市，全球表现前三为韩国（+24%）、巴西（+12.6%）、港股 [78][80] - **行业与风格**：1月港股上涨板块集中于受益于PPI上行及香港地产景气的强周期行业，如综合类（+23%）、商贸零售、有色金属等，中小市值风格表现开始优于大型股，显示风险偏好在修复 [81][84] - **业绩与估值**：恒生指数未来12个月EPS在1月持续上修并突破去年高位，而恒生科技指数EPS微弱下修，基于美债利率4.0-4.2%、风险溢价4.0%的假设，测算恒指2026年目标价区间为30500-31250点 [87][90][98][104] - **资金与解禁**：港股通1月净买入成交额617亿元，高于12月但低于2025年6-11月，2026年港股将迎来解禁高峰，全年规模超1.64万亿港币，其中9月为高峰（5581亿港币），行业集中于材料、信息技术、可选消费、医疗 [102][106][107][110] 港股板块投资建议 - **AI方向**：产生分化，景气部分在半导体、云计算、算力链，应用方向短期受外卖价格战及去年筹码拥挤影响表现不佳，但随着竞争减弱及大模型应用场景丰富，仍是2026年战略方向 [2] - **PPI方向（原材料、工业）**：继续看好黄金的全年配置价值，工业中代表中国特色的公司市场格局稳定、具备全球化实力，盈利预期佳 [2] - **消费领域**：板块估值处于过去十年1%分位数，市场预期过低且有持续改善空间，走势相对独立稳健 [2] - **能源领域**：大宗商品涨价从贵金属、金属蔓延至能源、航运等领域，能源资产价格尚处低位，可对冲地缘局势不确定性 [2] - **创新药**：业绩平稳，值得继续持有，后续新BD项目释放可能带来板块修复空间 [2] 港股板块业绩修正详情 - **业绩上修板块**：过去一个月，原材料与工业、医疗保健（创新药）、金融、高股息板块业绩出现上修 [112] - **业绩下修板块**：科技、互联网、汽车、香港本地股有一定幅度业绩下修，以恒生科技为例，外卖战导致美团2026年利润预期较一年前下修约96%，内存涨价影响下游消费电子公司业绩 [112][115] - **消费板块**：港股通消费板块估值分位数极低（PE分位数1.5%，PB分位数7.9%），部分公司业绩开始上修，预期低、股价波动小 [102][115] - **半导体与资源品**：半导体产业链普遍涨价是健康方向，资源品涨价已带动化工、覆铜板、造纸、海运及能源价格涨价预期 [115][117][118]

核心观点 - 报告核心观点：A股2025年报业绩预告显示整体业绩延续改善趋势，但内部分化明显[3] 单纯依据业绩预告的“预喜”或“预忧”分类并非有效的选股依据，市场反应复杂[4] 引入“业绩预告是否超预期”的维度能显著提升选股胜率和赔率，是获取超额收益的可行增强方向[4] 通过“业绩预告增速—业绩预告超预期幅度”二维空间聚类分析，可以构建在30天和60天时间维度上具有稳定超额收益潜力的投资组合[5] 2025年报业绩预告整体趋势 - **预喜率边际回升**：2025年报业绩预告预喜率（预增、略增、续盈、扭亏）较2024年出现边际回升，延续了2025年三季报以来的改善趋势[3][12] - **结构分化显著**：预增和扭亏的上市公司数量及占比显著提升，预减和首亏数量同比明显减少[3] 但续亏的上市公司数量和占比相较2024财年明显上升，表明业绩好转并非普遍，仍有大量公司陷入连年亏损[3][12] - **具体数据**：2025年业绩预告中，预增公司597家，占比21.2%；扭亏公司361家，占比12.8%；续亏公司960家，占比34.1%[13] - **行业披露集中**：发布业绩预告的公司行业分布集中，以电子（284家）、机械设备（266家）、医药生物（260家）、计算机（226家）、基础化工（210家）和电力设备（203家）六大行业为主[14][16] 大部分申万一级行业的业绩预告披露率约达50%，对最终年报有较强指引作用[14] - **行业预喜概率**：非银金融、美容护理、汽车、公用事业、家用电器等10个行业的预喜概率达到50%[17] 纺织服饰、传媒、钢铁、商贸零售、社会服务等行业的预喜概率相较2024年同期大幅提升[17] A股市场对业绩预告的反应机制 - **喜忧分类有效性有限**：回溯2019-2024年数据，仅凭业绩预告的喜忧分类难以稳定获取超额收益[4][20] 除续亏个股外（30天胜率42.8%，60天胜率44.7%），其他分类间胜率差距不大，仅预增分类在两个时间截面上胜率均超50%（30天胜率50.8%，60天胜率53.6%）[4][20] - **预喜分类中的亮点**：在预喜分类中，扭亏是最易获得超额收益的类别，在2019-2024年样本中，60天截面上仅2023年胜率低于50%[22] 略增和预增在60天截面上胜率尚可，而续盈表现较差[22] - **预忧分类存在高赔率机会**：市场对预忧分类存在“利空出尽是利好”的反应机制[5][45] 例如，在30天时间截面上，略减分类的预期超额收益率（赔率）最高[27] 单纯按胜率选股会错失此类机会[27] - **超预期维度是关键增强**：将业绩预告净利增速与万得一致预期比较，引入“超预期”、“符合预期”、“不及预期”新维度后，个股获取超额收益的胜率与赔率均大致符合“超预期 > 符合预期 > 不及预期”的规律[30][33] 买入业绩预告超预期的个股在一季度是胜率和赔率双优的选择[33] - **超预期与喜忧分类结合**：将喜忧分类与是否超预期结合分析，结果与直觉不同[35] “首亏+业绩超预期”组合在胜率和赔率方面表现最佳（30天胜率80.0%，赔率7.5%；60天胜率80.0%，赔率4.9%）[35][37][38] “预减+超预期”也是高胜率高赔率组合[35] 在预喜分类中，仅“预增+超预期”、“略增+超预期”和“略增+符合预期”表现较好[35] 基于业绩预告构建投资组合的方法 - **构建二维分析空间**：采用“业绩预告增速—业绩预告超预期幅度”的二维空间进行聚类分析，以寻找能获得稳定超额收益的区间[39] - **分喜忧分类聚类**：由于业绩预告样本分布具有多个中心，对所有样本统一聚类易过拟合，因此选择按不同喜忧分类分别进行聚类[40] - **筛选合意簇标准**：以样本数大于25、胜率大于55%、赔率大于2.5%为标准筛选合格的簇[41] - **30天组合特征**：在30天时间截面上，市场会选择一些业绩预告高增的个股，例如“预增-4”簇，要求的净利增速需达到400%以上[41][44] 合意簇包括“预增-4， 略增-1， 略增-4， 略减-3”[41] - **60天组合特征**：在60天时间截面上，高净利增速无法提供超额收益，合意簇集中于“略增”分类，体现了符合预期的可持续温和增速在长期维度的确定性[41][44] 合意簇包括“略增-1， 略增-2， 略增-3， 略增-4， 略增-5， 略增-7， 略减-3”[41] “略减-3”这个预忧分类的簇在30天和60天截面上均展现良好胜率和赔率[41][45] - **历史回测有效性**：基于该方法构建的投资组合在2019-2024年的历史回测中，能在多变市场环境下稳定获得超额收益，且在大波动年份也能跑赢万得全A指数[47] 根据2025年报业绩预告构建的策略组合 - **构建60天组合**：基于前述方法，从2025年报业绩预告中筛选出包含39只股票的60天策略组合[51] 该组合以“略增”分类为主（共33只），行业集中在电子（11只）、医药生物（6只）、电力设备（3只）、基础化工（3只）、汽车（4只）等[51] 组合中多数个股业绩预告“不及预期”（共24只）[51] - **构建30天组合**：基于前述方法，从2025年报业绩预告中筛选出包含36只股票的30天策略组合[52] 该组合包含更多“预增”分类个股（共14只），要求的净利增速中枢普遍较高，如光线传媒（482%）、通达股份（526%）、先导智能（477%）、臻镭科技（586%）等[52] 行业分布同样集中于电子（9只）、机械设备（6只）、医药生物（6只）等[52]

核心观点 - 信用债套息策略仍然稳健，但安全垫在缩小，尤其是短端 [3] - 当前信用利差整体处于历史相对低位，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值 [3] - 开年以来银行二永债表现较强，但短期内行情或已告一段落，建议保持谨慎 [3] - 摊余成本法债基需求对普通信用债仍有支撑，相关行情仍可期待但空间或不及去年四季度 [4] - 策略展望：套息策略可适度拉长久期至3-5年，同时关注中短端票息资产 [4] 2026年1月市场回顾 一级市场 - 传统信用债：2026年1月发行量为12308亿元，净融资为4997亿元，发行环比微增，净供给环比大幅上升 [11] - 产业债：发行7750亿元，净融资4199亿元，环比均提升（2025年12月分别为7168亿元和1302亿元） [11] - 城投债：发行4557亿元，净融资798亿元，环比均提升（2025年12月分别为3442亿元和174亿元） [11] - 银行二永债：1月无新增发行，净融资转负 [15] - 二级资本债：净融资环比转负至-410亿元（2025年12月为1365亿元） [15] - 永续债：净融出环比收窄至-5亿元（2025年12月为-249亿元） [15] 二级市场 - 整体表现：1月债市先超跌后修复，在机构增配和平稳资金面下，信用债表现强势，收益率和信用利差整体下行 [19] - 收益率变化：各期限品种收益率全面下行，其中二永债、弱资质城投债、部分3-5年期中期票据下行幅度更大 [23] - 例如：1年期AAA级中期票据收益率下行4.0个基点至1.68%，3年期AAA级中期票据收益率下行2.8个基点至1.85% [22] - 信用利差变化：各期限品种信用利差均收窄，1-3年期二永债收窄幅度最大，其次为5年期二级资本债和3年期弱资质中期票据、1-3年期弱资质城投债 [23] - 例如：1年期AAA级中期票据信用利差收窄7.3个基点至9.8个基点，3年期AAA级中期票据信用利差收窄2.2个基点至15.3个基点 [22] - 等级利差：城投债等级利差均收窄，中期票据3年期收窄，其他大多走阔，二永债表现分化 [27] - 期限利差：中高等级期限利差大多收窄，AA、AA-等级则有所分化，短端期限利差收窄为主 [27] - 持有期收益率：债市开年迎来修复行情，中长端资本利得收入较为可观 [32] - 以5年期AAA/AAA-级为例，2026年1月各板块持有期收益率排序为：银行二级资本债（0.60%）> 银行永续债（0.45%）> 中期票据（0.37%）> 城投债（0.36%）[32] 2026年2月市场展望与策略 基本面与资金面环境 - 基本面：2月处于生产淡季，财政发力往往放缓，基本面依然偏弱，预计弹性空间不大 [37][41] - 资金面：定期存款批量到期，但资金主要流向理财、保险等，直接进入股市的资金量不高，叠加央行呵护态度明显，资金面有望延续平稳宽松 [41] - 供给压力：春节前后长期限政府债发行压力不大，政府债放量往往要等到两会之后，2月压力总体可控 [41] 套息策略空间 - 现状：2026年以来资金利率仍在低位运行但波动加大，叠加信用债收益率快速下行，中高等级信用债（尤其是短端）虽仍有一定套息空间但安全垫在缩小 [44] - 数据：截至2026年1月30日，1年、3年、5年期中期票据的套息空间（相对于R001，30日移动平均）分别为30、48、61个基点 [44] - 风险：考虑到非银机构质押信用债的实际资金成本高于R001（30日移动平均约1.4%），潜在的套息空间可能被进一步压缩 [44] 信用利差与品种机会 - 整体判断：去年年底以来信用利差持续下行，当前已压缩至历史相对低位，仅部分品种仍有空间 [47] - 具体品种机会（截至1月30日）： - 信用利差处于2024年以来30%左右或以上历史分位数的品种包括：3年期非公开产业债/城投债、AA级可续期产业债、AAA-级二级资本债、保险次级债 [3][47] - 5年期非公开城投债、AA级可续期城投债和金融次级债品种的信用利差也处于历史相对高位 [3] - 剔除增值税影响后，3年期非公开产业债/城投债距离历史低点的空间仍在10个基点左右或以上，5年期非公开城投债、AA级中期票据和可续期城投债、银行二永债的信用利差也仍有一定空间 [3][50] 银行二永债行情判断 - 开年走强原因： 1. 2025年底公募基金费率新规温和落地，对二永债估值的进一步压力短期内缓解 [3][57] 2. 2025年11-12月二永债供给放量，跨年后供给压力缓解，且短期内供给压力仍然可控 [3][57] 3. 跨年后保险分红险“开门红”超预期，配置二永债力度较强 [3][57] 4. 开年来股市表现强劲，固收+基金负债增长，对流动性较好的二永债需求增加 [3][57] - 后市展望：随着“开门红”效应消退和二永债估值性价比回落，保险等机构的配置力量可能减弱，二永债交易行情或已告一段落，建议短期内对银行二永债保持谨慎 [3] 摊余成本法债基需求 - 历史需求：2025年第四季度，摊余成本法债基继续增配普通信用债，单季度增配规模1533亿元，持仓占比从第三季度的15%提升至22% [4] - 当前状态：2026年第一季度进入开放期的摊余成本法债基规模较大，但相关普通信用债的行情尚未明显启动 [4] - 原因一：去年年底以来3-5年期信用债信用利差压缩较快，估值性价比回落 [4] - 原因二：1月下旬以来摊余成本法债基才密集进入开放期，考虑到其建仓期多为封闭期的前1-3个月，可能先配置数量有限的政金债，对信用债的配置节奏相对靠后 [4] - 未来展望：摊余成本法债基需求支撑逻辑下，相关普通信用债行情仍可期待，但空间或难以与去年第四季度相比 [4] - 机会：对于封闭期为63/66个月的摊余成本法债基，收益率2%左右的普通信用债或仍能满足其收益需求，可关注4-5年期隐含AA+及以上普通信用债的机会 [4] 策略建议 - 套息策略：基本面偏弱叠加资金面呵护，共同支撑债市短期行情，中高等级信用债套息策略仍然稳健 [4] - 操作：考虑到摊余成本法债基对普通信用债仍有需求支持，可适度拉长久期对3-5年中高等级信用债套息加杠杆以增厚收益 [4] - 票息策略：考虑到当前信用利差已处于历史相对低位，继续压缩空间有限，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值 [4] - 重点关注品种： 1. 2年以内头部央国企地产债 [4] 2. 3年及以内弱资质城投债 [4] 3. 3年左右中高等级永续或私募普通信用债 [4] 4. 3-5年高等级保险次级债 [4]

核心观点 - 报告认为2026年可选消费领域的投资应聚焦于服务消费和新消费赛道 政策有望持续催化服务消费 而新消费在情绪消费和悦己消费驱动下将持续涌现结构性机会 [2] - 2025年可选消费板块整体股价表现偏弱 但新消费子板块表现亮眼 例如泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团全年涨幅分别达到109.37%、156.22%、102.37% [16] - 全年社会消费品零售额温和增长3.69% 服务零售额增速(5.5%)持续优于商品零售额增速(3.8%) 商品消费中可选品类表现分化 通讯器材、文化办公用品、金银珠宝等增速居前 [21][25] 板块回顾与宏观消费趋势 - 2025年服务消费成为提振消费的重要抓手 政策有望持续催化 9月商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》 2025年中央经济工作会议也明确强调“扩大服务消费” [27] - 中国服务消费占居民消费比重约为46% 显著低于日本的58%和美国的69% 显示其仍有较大上行空间 [27] - 2025年商品零售品类中 限额以上单位体育、娱乐用品类同比增长15.70% 文化办公用品类增长17.27% 通讯器材类增长20.86% 金银珠宝类增长12.78% 表现突出 [25] 社会服务行业 - 旅游板块：2026年春节假期延长至9天 同时各地推进中小学春秋假 休假制度优化利好需求释放 关注携程集团、同程旅行、长白山、三峡旅游等 [3] - 酒店板块：2025年酒店市场每间可售房收入降幅呈现收窄趋势 2026年供给端有望趋于理性 休闲需求在政策催化下有望持续升温 关注锦江酒店、首旅酒店、华住集团、亚朵、君亭酒店 [3] - 免税板块：新政拉动下海南离岛免税销售近期数据表现亮眼 需关注高端消费复苏情况 关注中国中免 [3] 美护行业 - **化妆品行业**：2025年1-12月中国化妆品市场规模为8225.28亿元 同比增长6.18% 限额以上化妆品类零售额同比增长5.1% 小幅跑赢大盘 [30] - 消费者购买化妆品时最关注产品成分与功效 占比达51.63% 精准护肤需求崛起 71%的消费者更追求分肤质精准护理 [32] - 2025年化妆品新原料备案数量达到163个 远超2024年的90个 成分创新活力持续释放 [36] - 渠道方面：2025年1-12月线上渠道规模4610.98亿元 同比增长9.36% 线下渠道3614.31亿元 同比增长2.38% 抖音平台商家自播占比提升 天猫平台在大促期间爆发性更强 [45][46] - 国货品牌市场份额持续提升 2025年1-9月本土品牌销售额同比增长8.33% 外资品牌增速为3.39% 国货市场份额较2024年末提升1.13个百分点 [47] - 2025年美妆企业IPO及港股二次上市进程加快 包括珀莱雅、丸美生物、若羽臣等均递交了H股上市申请 同时品牌出海加速 例如上美股份将全球化作为核心战略 [52][54] - **医美行业**：2025年中国医美市场规模预计为3666亿元 其中非手术类轻医美市场为2090亿元 占比57% 消费端呈现K型分化 [57] - 2025年共有52张三类医疗器械医美产品获批 包括玻尿酸25张、胶原蛋白7张等 其中国产重组胶原蛋白赛道形成锦波生物、巨子生物、创健医疗三足鼎立新格局 [59][61] IP衍生品行业 - 情绪消费趋势延续 2025年选择“为情绪价值/兴趣买单”的人群占比为56.3% 较2024年双十一增长16.2个百分点 [65] - 2025年50.3%的受访者IP消费有所增加 主要因IP产品/活动吸引力提升、推出频率增加 [69] - 政策持续支持 IP衍生品消费 2025年多部门出台相关政策鼓励IP全产业链发展 [71][76] - 行业规模持续增长 中国泛娱乐产品行业规模2024年达1741亿元 预计2029年达3358亿元 2025年1-12月限额以上体育娱乐用品类零售额累计增速达15.7% [71][75] - 细分赛道景气度分化：2024年集换式卡牌市场规模同比增长110.40%至263亿元 2025年潮玩品类引领增长 预计市场规模达825亿元 同比增速40.55% [80][82] - 搪胶毛绒品类爆发：2025年上半年泡泡玛特毛绒产品收入61.39亿元 同比增长1276.2% 收入占比达44.2% 预计该细分赛道2024-2030年复合增速达32% [87] - 产业链各环节头部公司积极布局：上游IP版权方如阅文集团、上影元衍生品销售亮眼 中游品牌方如泡泡玛特构建IP运营闭环 下游零售商如名创优品通过IP赋能拉动增长 [90][94][97] - 海外市场迎来爆发：泡泡玛特2025年上半年海外收入55.93亿元 占比达40% 第三季度海外收益同比增长365%-370% 其中美洲市场同比增长1265%-1270% [100] 黄金珠宝行业 - 2025年金价大幅波动上行 沪金年内最高涨幅达72.67% [108] - 2025年1-12月限额以上金银珠宝品类零售额累计增长12.78% 表现亮眼 “自戴”场景是当前金饰销售的核心驱动力 占比达37% [110][112] - 高工艺一口价计件产品增速亮眼 品牌及产品力重要性凸显 周大福2026上半财年定价产品销售额同比增长48% 六福集团定价首饰销售额同比上升67.9% [114] - 终端零售渠道调整：大部分品牌战略性收缩加盟渠道 加快自营建设 但潮宏基、老铺黄金等品牌逆势扩张 老铺黄金2025年新增12家门店 [116][117] - 头部品牌积极布局出海 以东南亚为起点开启国际化探索 [6]

核心观点 - 报告认为，2月资产配置应看好权益资产的第二段春季行情，重视商品与资源金属方向，并低配债券资产，整体配置参考为股票大于商品大于债券 [3][12] - 对于金银，短期因美联储新主席提名带来的鹰派预期（实际利率上升和美元走强）而承压，但长期受全球不确定性和央行购金支撑，交易上高风险偏好者可博弈反弹，长期配置角度建议适当降低比例 [3][10][11] - 市场处于结构性慢牛格局，行业分化显著，上游资源、有色金属及基建链条领涨，金融与消费相对承压 [3][17][20] - 商品市场正沿“贵金属→工业金属→能源化工→农产品”的经典路径轮动，当前处于工业金属接力阶段 [3][39] 金银大幅波动之后怎么看？ - 1月贵金属表现强势，受地缘政治不确定性、避险需求及美元指数下跌推动 [8] - 1月末出现剧烈回调，北京时间1月31日现货黄金单日最大跌幅达12.92%，最低触及4682美元/盎司，白银暴跌35.89%，最低至74.28美元/盎司，直接催化是凯文·沃什被提名为美联储主席 [10] - 沃什的鹰派政策主张可能导致实际利率上升和美元走强，对黄金构成利空，尤其TIPS收益率上升会增加黄金持有成本，可能引发机构抛售黄金ETF [3][11] - 中期看，沃什政策对黄金逻辑产生利空，但全球经济和地缘政治不确定性仍对黄金形成支撑，长期表现值得关注 [3][11] - 交易角度，仓位不足的高风险偏好投资者可参与黄金白银博弈，低位补足仓位；长期资产配置角度，基于政策不确定性，建议适当减少黄金在资产组合中的配置比例 [3][11] 资产1月复盘：贵金属延续强势，风险资产修复 - 2025年11月至2026年1月28日，COMEX白银累计涨幅高达131.61%，COMEX黄金累计上涨26.44% [13][15] - 1月单月，COMEX白银上涨45.72%，COMEX黄金上涨16.83% [14][15] - 权益市场温和上行：1月纳斯达克指数和标普500指数分别上涨2.65%和1.94%；日经225指数上涨6%；恒生指数上涨8.57% [14] - A股结构性修复：1月上证综指上涨4.6%，深证成份指数上涨6.05%，创业板指数上涨3.76%，沪深300指数上涨1.9% [15] - 商品市场回暖：南华商品指数1月上涨8.93%，2025年11月至今累计涨幅12.9% [15] - 债券市场防御属性弱化：中债国债指数1月小幅上涨0.4%，但2025年11月至今仍下跌0.31%；信用债指数1月上涨0.29%，累计涨幅0.46% [16] 国内股市：春季行情或有两段，继续关注涨价链 - 市场运行在结构性慢牛格局中，行业表现围绕资源、科技等高景气方向展开 [17] - 1月行业分化显著：有色金属板块涨幅达30.79%，石油石化涨14.39%，传媒涨14.12%，建筑材料涨13.66%，钢铁涨9.94%，电子涨13.81%，计算机涨9.07%，煤炭涨7.33% [19] - 金融与消费板块承压：非银金融下跌1.17%，银行下跌7.68%，食品饮料下跌约3.39% [20] - 行情呈现“慢牛+强结构”特征，资金向资源、基建与科技等高弹性方向集中 [20] 国内债市：区间窄幅震荡 - 二月国内债市或维持区间震荡，10年期国债收益率预计在1.8%-1.9%的区间内波动 [3][28] - 海外利率波动形成扰动，日本国债市场调整显著，1月20日40年期国债收益率一度突破4%，创该期限设立以来新高 [21][23] - 1月股市和债市“跷跷板”效应先显现后减弱，初期股市走强令债市承压，10年期国债收益率一度升至1.9%左右，随后随股市持续上涨和政策支持而回稳 [24][25] - 央行灵活适度的货币政策保持了较好的流动性，银行、保险等机构的配置需求支撑债市稳定性 [26] 商品：金融预期向实体需求传导，关注地缘影响 - 有色金属走强核心在于制造业景气修复与需求预期改善共振，PMI持续回升接近荣枯线，AI算力、新能源等结构性需求持续释放 [29][32] - 供给端受资源、环保等因素制约，产量弹性有限，供需结构边际趋紧，叠加地缘政治与战略资源属性强化，推升风险溢价 [30][33] - 油价受地缘政治因素驱动明显，伊朗局势升温及美俄乌谈判未果推升风险溢价，美国寒潮造成最高约200万桶/日的油田产量损失 [35] - 中期看全球石油供应增长，IEA预计2026年供应增加250万桶/日，需求仅增加93万桶/日，市场面临显著供给过剩 [35] - 商品轮动沿“贵金属→工业金属→能源化工→农产品”路径，当前处于工业金属接力阶段，后续能源、化工及农产品具补涨空间，铜、原油、稀土及农产品或成下一阶段轮动主线 [39] 二月资产配置建议 - 综合宏观修复、地缘不确定性及资产表现，二月配置看好权益资产第二段春季行情，重视商品与资源金属，低配债券 [3][12] - 参考配置顺序：股票大于商品大于债券 [3][12] - **商品配置**：以铜、铝等工业金属为主，把握“贵金属→工业金属→能源化工”产业轮动主线，兼顾稀土等战略资源；原油及能源资产以事件驱动型参与为主 [3][12] - **权益配置**：侧重自下而上选择，重点关注电子（存储/半导体等）、保险、传媒、机械设备、通信、化工等行业；主题关注机器人、无人驾驶、AI应用等 [3][12] - **债券配置**：主要承担组合稳定对冲功能，以中短久期利率债和高等级信用债为主 [3][12]

核心观点 报告认为，2026年通信行业的核心投资逻辑围绕“算力升维”与“星座织网”两大主线展开[1] AI驱动的算力基础设施系统性升级是核心演绎方向，推动光模块、交换机等关键硬件向高速率、低功耗、低成本加速革新[2] 同时，中国低轨卫星互联网星座建设全面提速，正从组网迈向全球商业化运营[3] 此外，运营商战略转型深化，云计算等新兴业务高速增长，资本开支收缩与派息率提升共同强化其红利属性[3] 2025年通信行业回顾 - **行业业绩呈现强韧性**：2025年前三季度，申万通信行业营业收入同比增长3.22%，归母净利润同比增长9.09%，利润增速显著高于收入[1][11] - **板块市场表现突出**：2025年全年，申万通信行业指数上涨84.75%，涨幅在31个申万一级行业中位列第2[1][18] - **AI相关细分板块领涨**：光模块&光器件、物联网、铜缆等与AI需求高度相关的子板块涨幅居前，其中光模块&光器件板块在2025年前三季度上涨184.49%[1][21][23] - **公募基金大幅增持**：2025年第三季度，主动权益型公募基金对通信行业的持仓市值占比提升至8.05%，环比提升2.8个百分点，算力网络硬件是主要增持方向[1][25][28] 2026年通信行业展望：算力主线 - **AI商业化飞轮加速，资本开支持续性强**：模型性能提升与调用成本下降推动应用渗透，国内外云厂商资本开支预期增强 2025年前三季度，谷歌、亚马逊、META、微软用于购买资产和设备的现金流合计为2633.97亿美元，同比增长68.56%[39] 国内腾讯及阿里同期资本开支合计1543.25亿人民币，同比增长90.71%[42] - **算力扩展模式演进，驱动网络硬件革新**：为满足大模型算力需求，基础设施从单机纵向扩展（Scale Up）向分布式集群横向扩展（Scale Out）及跨域协同（Scale Across）演进[2][48] 这推动光模块和交换机围绕“高速率、低功耗、低成本”加速迭代，柜内互联中，共封装光学（CPO）成为确定性方向；为优化成本，线性驱动可插拔光学（LPO）等方案快速兴起[2][60] - **国产光模块厂商全球领先**：根据Lightcounting数据，2024年全球光模块市场竞争格局中，中际旭创、Coherent、新易盛、华为（海思）位列前四，国产供应商占据领先地位，有望深度受益于全球AI算力基建扩张[2][66] 2026年通信行业展望：卫星互联网主线 - **星座建设全面提速，已形成批量化能力**：以“千帆”（G60星链）和“国网”（GW星座）为代表的中国低轨卫星互联网系统，制造与发射节奏显著加快，已形成年产数百颗卫星的批量化能力[3][80] - **火箭技术进步推动发射成本下降**：国家队与民营火箭公司共同推动运载火箭技术进步，液体燃料及可回收火箭成为降本关键 可复用火箭发射成本较传统模式下降超50%，平均单价约为2万元/千克，而不可重复使用火箭单价在5万元/千克以上[3][73][77] - **商业化运营迈向全球**：垣信卫星加速“出海”，已与巴西、泰国及空客达成合作，计划于2026年在海外提供正式的商用服务，标志着中国低轨星座从组网建设迈向全球商业化运营新阶段[3][78] 2026年通信行业展望：运营商主线 - **战略转型，新兴业务成为核心增长引擎**：运营商正从传统通信服务商向“新型基础设施+新兴数字服务”提供商转型 2024年，以云计算、大数据为代表的新兴业务收入在电信业务收入中占比已达25%[3][88] 移动云、天翼云、联通云过去三年收入复合增速均超过60%[3][89] - **资本开支收缩，聚焦算网数智投资**：随着5G建设高峰过去，运营商资本开支连续收缩，资金投向聚焦“算网数智” 例如，中国移动预计2025年资本开支降至1512亿元以下，其中算力投资占比计划增加2.0个百分点[45][92] - **派息率指引上调，红利属性凸显**：在国资委“一利五率”考核导向下，三大运营商集体上调派息率指引 中国移动和中国电信均计划三年内将派息率逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，显著强化股东回报[3][95]

核心观点 报告核心观点为：人工智能产业正从基础设施构建向应用落地与产业纵深演进，公募基金在TMT板块的配置呈现结构性调整，增配光通信、半导体设备与封测等硬件基础设施，减配芯片设计、游戏等环节，同时密切关注端侧AI Agent、自动驾驶、人形机器人等前沿领域的商业化进展与投资机会 [3][8][10] 策略：公募持仓变动与板块表现 - **TMT板块整体小幅减配**：2025年第四季度，主动偏股型基金对TMT板块的持股市值占比从第三季度的39.8%小幅下降至38.0% [3][13] - **主要增配方向**：从长江三级行业看，公募主要增配**光通信**（持仓占比增加2.1个百分点）、**半导体设备**（增加0.3个百分点）和**集成电路封测**（增加0.3个百分点）[3][13] - **主要减配方向**：同期减配**集成电路设计**（持仓占比减少1.3个百分点）、**游戏**（减少0.8个百分点）和**广告营销**（减少0.3个百分点）[3][13] - **前三大重仓股**：截至25Q4，主动权益型公募基金TMT板块前三大重仓股为**中际旭创**（持仓市值占比4.0%）、**新易盛**（3.3%）和**寒武纪-U**（1.5%）[3][20] - **板块交易表现**：2026年1月，人工智能板块表现强势，CS人工智能指数上涨9.0%，人工智能指数上涨13.6%，其中国证芯片指数上涨16.3%，AIGC指数上涨15.2% [21][29] - **板块估值水平**：当前人工智能板块估值处于历史偏高水平，例如人工智能指数市盈率10年分位达99%，国证芯片指数为99%，服务器指数为90% [22][31] 电子：AI驱动算力与存力需求高增长 - **PCB产业链受益于AI基础设施需求**：以Moltbot为代表的AI Agent模型兴起，有望大幅提升AI算力需求，PCB作为重资产行业，产能释放与产品结构优化可推动公司业绩非线性增长，建议关注产能储备充足的标的，如深南电路、景旺电子、东山精密等 [3][33][44] - **存储行业进入新一轮创新周期**：数据中心建设动能回暖，且AI服务器大幅提升存储配置要求，驱动存储需求大幅提高，对2026年存储价格预期乐观，建议关注江波龙、德明利、香农芯创等 [3][34][44] - **封测环节开启涨价周期**：全球封测龙头日月光在2026年初宣布调升封装测试代工价格5%-20%，先进封装调价幅度更高，主要因AI算力爆发推动先进封装需求大增及原材料成本上涨 [43] 计算机：Agent生态与数据基建突破 - **端侧AI Agent取得关键进展**：2026年初，基于CLI的桌面Agent **Clawdbot** 数天内获得超过5万GitHub星标，具备工具调用、多模态交互与本地隐私处理能力，标志端侧AI向主动智能迈出关键一步 [3][35][45] - **AI原生数据基础设施演进**：2026年1月20日，阿里云发布AI数据湖库 **Lakebase**，旨在构建“AI就绪数据库”，并与NVIDIA BlueField-4深度协同，推动AI基础设施向算力系统化与数据智能化演进 [3][35][47] - **AI驱动产业纵深合作**：2026年1月12日，NVIDIA与礼来宣布成立AI联合创新实验室，未来五年联合投入10亿美元，整合药物研发与AI基础设施，旨在破解药物研发行业困局 [3][35][48] 传媒：应用落地与流量入口竞争加剧 - **海外巨头加速AI商业化变现**：OpenAI在ChatGPT中测试引入广告功能，谷歌将沃尔玛商品整合进Gemini并发布通用商业协议，用户可在AI聊天界面完成购物 [36][49] - **国内春节AI入口大战激烈**：字节豆包冠名春晚，阿里推出千问Agent，腾讯元宝推出AI社交功能并计划发放10亿元红包，推动其APP在2月1日登顶iOS免费榜 [3][36][50] - **AI大幅提升内容生产效率**：在字节漫剧赛道，AI已深度融入产业链，平均可降低生产成本70%以上，提升生产效率80%以上，该赛道日消耗峰值达3000万元 [50] - **头部AI企业资本化加速**：据媒体报道，OpenAI开始为2026年第四季度上市做准备，英伟达将参与其最新一轮融资，融资后估值可能达到7500亿至8300亿美元 [3][36] 人形机器人：商业化落地前的投资线索 - **投资应沿市场审美偏好**：报告认为机器人市场的投资偏好排序为：**增量零部件** > **特斯拉相关供应链** > **国产机器人供应链** > **丝杠** > **其他零部件** > **设备** > **场景**，核心在于权衡“确定性”与“弹性” [3][37][53] - **关注具备产品化能力的企业**：随着产业从概念验证迈向商业化落地，主营业务有成长性且已在关键零部件、整机或特定场景解决方案中形成产品化能力的企业，可能迎来戴维斯双击 [3][37] - **设计方案未收敛带来机会**：当前人形机器人软硬件仍在优化迭代，设计方案未收敛是核心考量，这种不确定性带来了抓取边际增量零部件的独特投资机会，建议关注信捷电气、汇川技术、恒立液压等 [3][37] 汽车：自动驾驶商业化进程加速 - **L3级测试取得突破**：吉利汽车搭载千里浩瀚H9方案的**极氪 9X** 获得杭州市全域9224平方公里的L3级自动驾驶道路测试牌照，为全国通行面积最大、里程最长的L3测试牌照 [3][38][62] - **L4级无人驾驶出租车开始运营**：特斯拉已在得克萨斯州奥斯汀市开始运营无安全员的无人驾驶出租车车队，为后续推出Cybercab做准备 [38][59] - **产业合作与量产计划密集**：英伟达计划在2027年前为合作伙伴配备L4技术；广汽埃安与滴滴自动驾驶联合打造的Robotaxi R2正式交付；曹操出行计划到2030年累计投放10万辆完全定制Robotaxi [38][60][64] - **整车与智驾板块投资建议**：整车板块推荐低估值（约6倍PE）的**吉利汽车**及订单稳健的**江淮汽车**；智驾板块推荐**地平线机器人**、**禾赛科技**，并建议关注速腾聚创、黑芝麻智能等 [3][38][64] 华创证券人工智能研究中心2月精选组合 - **上游-算力基础**：景旺电子、深南电路、地平线机器人 [4][10][11] - **下游-场景应用**：吉利汽车、中控技术、阿里巴巴 [4][10][11] - **下游-端侧硬件**：恒立液压、信捷电气 [4][10][11]

报告核心观点 - 外围不确定性持续 恒生指数预计将继续波动 在经历大幅下跌后 市场情绪受科技股潜在增税担忧影响而反复 [3] 市场表现总结 - **全球及内地股市表现分化**：日经225指数上涨3.92% 台湾加权指数上涨1.81% 上证指数上涨1.29% 深证成指上涨2.19% 而美股主要指数普遍下跌 纳斯达克综合指数跌幅达1.43% [2] - **港股市场宽幅震荡**：恒生指数高开低走 盘中波动剧烈 最高见27126点 最低见26431点 振幅超过695点 最终收涨59点或0.22% 报26834点 大市全日成交额达3351.52亿元 [3] - **蓝筹股涨多跌少但科技股重挫**：88只蓝筹股中有61只上涨 但市场担忧科技股增值税上调 科网股成为重灾区 腾讯控股收跌2.9% 报581港元 快手跌4.6% 百度跌3.6% 为表现最差的三只蓝筹股 [4] 宏观与行业动态 - **花旗对黄金价格前景转趋审慎**：报告指出当前金价已严重透支未来不确定性 在基准情景下 预计2027年金价将回落至每盎司4000美元 在概率为20%的熊市情境下 金价可能跌至每盎司3000美元 报告认为支撑高金价的风险因素可能在今年晚些时候消退 包括地缘政治降温及美国经济可能进入“金发女孩”状态 [7][8] - **科技股因增值税上调担忧急挫**：中国自1月1日起将电讯服务增值税税率从6%上调至9% 市场担忧互联网增值服务等税率也可能跟随上调 此外 互联网巨头人工智能应用推出大额红包活动引发竞争加剧担忧 阿里巴巴千问AI计划投放30亿元人民币红包 腾讯元宝推出10亿元红包抽奖 [9] 上市公司要闻 - **歌礼制药折让配股筹资**：拟配售6925.6万股新股 配售价每股12.18港元 较前收市价折让4.02% 集资约8.44亿港元 净额约8.35亿港元 其中约90%将用于治疗肥胖症的小分子口服GLP-1受体激动剂ASC30的全球III期临床试验 [11] - **云知声大幅折让配股筹资**：拟配售100.8万股新H股 配售价每股310港元 较前收市价折让17.68% 集资约3.12亿港元 净额约3.07亿港元 将用于深化技术内核及提升主营产品和方案的核心竞争力 [12][13] - **华泰证券拟发行大额可转换债券**：拟发行2027年到期100亿元人民币零息可转换债券 净额约99.25亿元人民币 将用于支持境外业务发展及补充运营资金 初始转换价为每股H股19.7港元 较前收市价溢价约6.78% [14]

全球及区域市场表现 - 全球主要股指表现分化，日经225指数单日上涨3.92%，年内累计上涨8.70%，表现突出[1] - 港股恒生指数单日微涨0.22%，年内上涨4.70%，但恒生科技指数单日下跌1.07%[1] - A股市场跑赢港股，上证综指单日上涨1.29%，深证综指单日上涨2.35%[1] - 美股三大指数下跌，纳斯达克指数单日跌幅最大，为1.43%[1] - 港股分类指数中，恒生地产指数年内表现最佳，累计上涨14.84%[2] 市场资金流动与板块轮动 - 港股市场资金从信息科技、可选消费与电讯板块流出，抄底金属与原材料板块[3] - 南下资金净买入9.52亿港元，腾讯、中移动与小米集团净买入居前[3] - A股市场综合、国防军工与机械设备板块领涨，金融、煤炭与石油石化板块跑输[3] - 美股市场信息技术、通讯服务与医疗保健板块领跌，能源、材料与必选消费板块上涨[3] - 市场担忧AI初创企业Anthropic的新工具可能颠覆软件行业商业模式，导致软件股大跌并拖累大型科技股[3] 大宗商品与宏观动态 - 大宗商品价格在大跌后投资者涌入抄底，贵金属大幅反弹，铜价上涨[3] - 美国宣布启动120亿美元关键矿产战略储备，以保障本土核心产业矿产供应[3] - 中国有色金属工业协会研究将铜精矿纳入国家储备[3] - 油价上涨，因美军在阿拉伯海击落一架伊朗无人机[3] - 美债收益率小幅走低，美元指数下跌[3] 电解铝行业观点 - 全球电解铝供应在2026年将持续紧缺，主因中国产能利用率已近饱和（2025年12月达到4500万吨产能上限的约99%），且海外新增产能有限[4] - 预测2026年电解铝价格将同比上涨15%[4] - 预计2027年海外产能扩张加快，但铝价或仍将维持高位，因总体供应紧缺仍将持续[4] - 首次覆盖创新实业（2788 HK），给予“买入”评级，目标价32港元，核心逻辑是沙特产能扩张及绿色电力投运将进一步扩大其现有成本优势[4] - 维持对中国宏桥（1378 HK）的“买入”评级，上调目标价至45港元，主因上调铝价假设[4] 中国保险行业数据与趋势 - 2025年保险行业原保险保费收入达6.11万亿元人民币，同比增长7.4%[4] - 2025年12月单月原保险保费收入同比增长5.4%至3570亿元人民币，扭转了自去年9月以来连续三个月月度保费收入下滑的趋势[4] - 2025年人身险和财险原保险保费收入分别为4.65万亿元人民币和1.47万亿元人民币，同比增长9.1%和2.6%[4] - 2025年寿险保费收入达3.56万亿元人民币，同比提升11.4%，其中12月寿险保费同比增长10.1%至1683亿元人民币，增速重回双位数[5] - 2025年财险保费中，车险原保险保费收入同比增长3.0%至9410亿元人民币，非车险原保险保费收入同比增长5.0%至8160亿元人民币[5] - 2025年12月非车险保费同比增速达9.6%，主要受农险（增长199%）、意健险（增长9.7%）和责任险（增长7.7%）增长带动[5] - 2025年行业总资产规模达41.3万亿元人民币，净资产同比增长10.2%至3.66万亿元人民币[5] 保险行业展望与投资观点 - 展望2026年，寿险方面认为分红险的潜在回报率相较于投资竞品仍具备吸引力，权益慢牛格局有望推动新单保费较快增长[6] - 财险方面，维持对车险保费低单位数增速的预测，预计非车险保费具备韧性[6] - 维持保险板块“优于大市”评级，当前板块交易于0.2-0.7倍FY26E P/EV和0.6-1.4倍FY26E P/B水平[7] - 认为行业估值在权益慢牛和长端利率企稳的背景下仍具备上修空间[7] - 推荐买入中国平安（2318 HK，目标价：90港元）、中国财险（2328 HK，目标价：23.6港元）和友邦保险（1299 HK，目标价：89港元）[7] 公司研究：创新实业 - 创新实业在电解铝行业具备独特的增长故事，成本方面已具备电力成本优势，2026年至27年陆续投运的风电与光伏自备电源将进一步降低生产成本[7] - 增长方面，公司通过合资公司在沙特新建电解铝产能，并获得沙特公共投资基金（PIF）的新一轮投资，项目执行进度预计将有所保障[7] - 测算电解铝价格每上涨1%，创新实业2026年盈利将随之增加2.5%[7] - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价32港元，基于13倍2026年市盈率[7] - 认为创新实业有望于今年3月被纳入港股通，将进一步拓宽其投资者基础[7] 公司研究：中国宏桥 - 维持对中国宏桥的积极看法，因最新的电解铝行业分析显示2026-27年全球电解铝将维持供应缺口[7] - 将2026年/2027年的电解铝价格预测上调12%/7%，同时将铝土矿价格预测下调16%/18%[7] - 相应地将2026年/2027年的盈利预测上调27%/12%[7] - 将目标价上调至45港元（原为39港元），基于11倍2026年市盈率，溢价反映了电解铝供应紧缺所驱动的行业上行周期[7] - 预计股价将更多地由盈利驱动，而非估值倍数扩张，因10-11倍预测市盈率倍数处于过去十年估值范围的上限[7]

市场情绪与策略观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为71分，处于“较热”状态 [6][9] - 根据历史数据回测，当情绪值低于或接近50分时市场将获得支撑，当情绪值高于80分时将出现阻力 [9] - 该指标属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，在趋势市中可能出现钝化现象 [22] 热点主题追踪 - **电网设备主题**：全球AI数据中心耗电量巨大，催生了对高功率、高稳定性变压器等核心电力设备的刚性需求，目前全球供需严重失衡，美国市场交货周期已长达127周，同时国内“十五五”期间国家电网4万亿元的巨额投资将重点投向特高压、智能化配电网等新型电力系统 [6] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，在经济增速放缓和市场波动加大时成为险资、社保等长期资金的重要配置标的 [6] - **消费主题**：作为“十五五”规划开局之年，2026年宏观政策明确将扩大内需、促进消费置于核心，消费市场正呈现出以“情绪价值”、“极致质价比”及“效率革新”为代表的三大新趋势 [6] 主力资金流向 - 前一交易日主力资金净流入前十的个股中，航天发展净流入201,247.78万元，华胜天成净流入121,201.10万元，信维通信净流入110,171.20万元 [10] - 前一交易日主力资金净流出前十的个股中，中际旭创净流出192,061.01万元，蓝色光标净流出107,414.65万元，新易盛净流出102,299.30万元 [12] - 从行业角度看，主力资金前一日净流入前十的行业中，国防军工净流入458,722万元，计算机净流入187,850万元，机械设备净流入179,236万元 [16] - 主力资金前一日净流出前十的行业中，有色金属净流出432,484万元，通信净流出175,965万元，电子净流出117,498万元 [17] 融资融券动态 - 融资前一交易日净买入前十的个股中，航天发展净买入97,040.10万元，天孚通信净买入72,211.63万元，信维通信净买入50,059.41万元 [12] - 融券前一交易日净卖出前十的个股中，亨通光电解券净卖出1,303.15万元，东方财富净卖出1,008.87万元，赤峰黄金净卖出977.27万元 [13] - 融资前一日净买入前十的行业中，通信行业净买入156,099万元，国防军工净买入104,034万元，传媒净买入90,014万元 [18] - 融券前一日净卖出前十的行业中，医药生物净卖出3,168万元，机械设备净卖出3,102万元，国防军工净卖出2,269万元 [19]