核心观点 - 报告认为，在加强金融市场稳定机制建设的背景下，非银金融板块（证券、保险）具备左侧配置机遇，短期震荡积蓄向上动力，慢牛趋势可期 [1][7] - 证券板块：外部风险事件预期波动但市场韧性突出，增量资金入市趋势不改，资本市场改革打开业务增量空间，板块配置价值凸显 [7] - 保险板块：保险资金并非市场下跌因素，仍在持续提升权益投资比例，考虑短期及中长期基本面趋势，当前板块估值处于具有性价比的位置 [7][15] 一、本周表现 - 截至2026年3月21日当周，主要市场指数表现分化：上证指数跌3.38%，深证成指跌2.90%，沪深300跌2.19%，创业板指涨1.26% [12] - 行业指数方面，中信II证券指数跌2.80%，中信II保险指数跌1.98% [12] 二、行业动态及一周点评 （一）保险：两会指引保险业高质量发展蓝图 - **宏观环境利好资产端**：截至2026年3月20日，我国10年期国债收益率为1.83%，较上周基本提升2个BP，长期利率易上难下，长端利率逐步企稳，叠加权益市场风险偏好修复，板块具备估值修复契机 [15] - **行业偿付能力充足，无整体减仓压力**：截至2025年底，人身险公司核心偿付能力充足率为115%，远高于50%的监管红线，行业整体因偿付能力压力而明显减仓权益资产的可能性较小 [7][15] - **保险资金持续增配权益资产**：2025年底，保险资金配置“股票+基金”的比例为14.8%，较2024年提升2.1个百分点 [7][15] - **短期基本面趋势积极**： - 资产端：2026年第一季度权益市场上行，叠加部分险企2025年上半年业绩基数较低，有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [7][15] - 负债端：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保开门红均有望持续向好，报行合一和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [7][15] - **中长期基本面有望改善**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善，新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点，报行合一优化渠道成本，险企中长期利费差有望边际改善 [7][15] - **建议关注个股**：包括中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太保（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H）等 [7][15] （二）证券：金融法治迎来顶层设计，行业高质量发展可期 - **首部金融法草案征求意见**：2026年3月20日，司法部、中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局联合公布《中华人民共和国金融法（草案）》并公开征求意见，这是我国金融领域首部基础性、统领性法律 [7][18] - **草案核心内容与影响**： - 明确坚持党中央对金融工作的集中统一领导，确立建设金融强国的立法目标 [19][21] - 完善中央银行制度与货币政策体系，维护币值稳定和金融稳定 [19][21] - 对金融机构实施准入、经营、退出全周期管理 [19][21] - 提升金融产品与服务规范性，严厉打击财务造假 [19][21] - 优化金融市场功能，健全金融基础设施与稳定机制 [19][21] - 明确监管职责分工，建立兜底监管机制，实现全覆盖监管 [19][21] - 健全市场化法治化风险处置机制 [19][21] - 统筹高质量发展与安全，推进金融“五篇大文章” [19][21] - 强化法律责任，提高违法成本 [19][21] - **草案信号意义**：首次以基础性法律明确金融工作的政治性、人民性；推动“强监管、防风险”常态化；强化金融服务实体经济的刚性约束 [21] - **对各类金融机构的影响**：所有机构均需适应“合规优先、功能监管、服务实体”的新常态，从规模扩张转向高质量发展，其中商业银行需向科技金融、绿色金融等领域倾斜资源，证券基金机构面临更严合规与风控要求 [21] - **香港虚拟资产市场发展与监管深化**：2026年3月19日，香港证监会发布季报 [7][23] - **市场数据**：港股日均成交额同比增长89.5%至2498亿港元；虚拟资产现货ETF总市值达54亿港元；代币化基金规模达86.6亿港元 [7][23] - **监管进展**：监管框架正从“准入审批”加速迈向“全链条规范”，计划开发虚拟资产交易监察系统；推进虚拟资产场外交易（OTC）及托管服务提供者的立法；将8个可疑虚拟资产交易平台列入警示名单 [7][23][24] - **意义**：标志着香港虚拟资产市场正从“先发试点”走向“成熟规范”，为机构资金提供合规通道 [26] - **近期市场数据**：本周（报告期）沪深两市日均成交额为2.21万亿元，环比下降11.51%；沪深两融余额为2.64万亿元，环比下降0.54% [7] - **建议关注证券个股**：包括国泰海通（A/H）、招商证券（AH）、中金公司（AH）、华泰证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）、中信证券（AH）等 [7] 港股金融 - 建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [7]

核心观点 - 报告通过复盘1999-2000年科网泡沫时期的历史，指出独立的产业高景气可以阶段性战胜高油价和加息等宏观负面因素[2][4][7] - 当前环境下，建议在配置海外AI算力链的同时，寻找基本面向上且与地缘冲突及高油价相对脱敏的行业，以控制组合波动率和对冲风险，具体看好的方向是储能链和国产AIDC链[4][32][33] 历史案例复盘：1998-2000年科网泡沫 - **分母端（流动性）**：1999年科索沃战争爆发，布伦特原油价格从10美元/桶上涨至30美元/桶以上，引发美国CPI通胀抬头[11][13]。美联储于1999年6月重启加息周期，至2000年5月共加息6次，联邦基金利率从4.75%升至6.5%[2][11][13] 1. **分子端（基本面）**：千年虫（Y2K）换机潮是支撑科网产业高景气的核心驱动力[2][15]。该叙事在1996-1998年持续发酵，引发金融、医疗、军工、政府系统优先修复硬件与系统，带来了1998-1999年科网产业链的订单繁荣[2][15] 2. **公司业绩表现**：1999年，主要科网龙头公司业绩高增，戴尔净利润增速55%，微软73%，IBM 22%，英特尔21%[3][19]。纳斯达克100指数在1999年的EPS增速达到60%[24][28] 3. **市场表现**：尽管处于加息周期，但强劲的基本面预期使科网股表现强劲[2][3]。纳斯达克指数自美联储1999年6月首次加息至2000年3月见顶，期间上涨了91%，其高点滞后首次加息约9个月[7][9]。道琼斯工业指数则在1999年第三季度受到抑制，并于2000年1月率先见顶[2][7] 4. **泡沫破灭原因**：泡沫破灭的根本原因在于基本面恶化[3][25]。“千年虫”事件未爆发导致需求被前置订单透支，2000年美国计算机与电子产品库存达到历史高峰，纳斯达克100指数利润增速从1999年的60%暴跌至2001年的-50%[25][28][31] 当前投资建议：寻找独立高景气行业 - **总体思路**：参考历史经验，寻找未来能保持独立高景气、与地缘冲突和高油价相对脱敏的行业进行配置[4][32] 1. **储能链**：报告建议配置储能链，包括逆变器和锂电链[33]。该方向基本面处于向上趋势，且受油价影响较小[33] - **海外户储**：欧洲、澳洲多国在2026年推出户储刺激政策，可能驱动中国出口公司困境反转[34][37]。例如，英国启动150亿英镑的“温暖家园计划”，澳大利亚将储能电池补贴规模扩容至72亿澳元[37]。高频数据显示，2026年1-2月中国逆变器出口总量同比增长57%，其中对欧洲出口增长82%，对大洋洲出口增长193%[39] - **国内大储与锂电链**：2026年中国大储装机有望高增，驱动锂电及上游材料设备困境反转[39]。产业链多家公司在2025年第三季度和第四季度已陆续展现利润增速拐点[40]。例如，磷酸铁锂代表公司湖南裕能预计2025年第四季度利润增速下限为390%；电解液公司天赐材料预计第四季度利润增速下限为367%[40] 2. **国产AIDC链**：报告建议配置国产AI数据中心链，尤其是字节产业链[33][45]。由于算力卡限制，国内AI发展滞后海外1-2年，但随着推理侧需求爆发和芯片供给瓶颈打开，国产AIDC建设有望加速[45] - **需求侧证据**：以豆包大模型为例，其日均Tokens调用量从2024年5月的1200亿增长至2026年2月的63万亿以上，显示推理侧需求爆发[45][46][47] - **产业链拉动**：AIDC建设加速预计将对服务器、光模块、芯片、散热、电源等上下游产业链形成拉动[45][49]

核心观点 - 报告认为，煤炭行业供需面预计从宽松转向平衡偏紧，2026年煤价有望获得支撑，行业盈利和估值弹性可期 [4] - 核心观点基于：供给端国内产量增速或显著下降，印尼等出口国产量预期回落；需求端2026年有较大改善空间；中东局势等地缘因素提振全球能源价格和进口煤成本 [4][84] - 本周（2026年第11周）市场表现为煤价企稳回升，前2月火电、水泥需求同比增速转正 [1][73] 市场动态：动力煤 - **价格方面**：本周港口动力煤价基本平稳，产地价格小幅回升 [4][38] - 3月20日CCI5500大卡动力煤指数报736元/吨，周环比持平 [10] - 主产地煤价普遍上涨，山西地区上涨8元/吨，蒙西上涨5-10元/吨，陕北上涨10-17元/吨 [10] - 国际煤价方面，3月19日澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价报86.25美元/吨，周环比下跌2.5% [10] - **供需与库存**： - 需求进入季节性淡季，但非电需求有支撑 [38] - 3月19日沿海八省电厂日耗212万吨，库存可用天数16.0天 [22] - 3月13日全国重点电厂日耗485万吨，同比下降9.9%，库存1.01亿吨，同比增长26.3% [22] - 非电需求方面，3月19日水泥行业开工率40.7%，周环比大幅上升12.1个百分点；3月20日化工行业煤炭周耗760万吨，周环比上升0.4% [30] - 供给端有所恢复，但整体增量有限 [38] - 3月18日样本动力煤矿产能利用率（100家）为89.7%，周环比上升0.9个百分点，与去年同期基本持平 [20][38] - 3月18日样本动力煤矿库存322万吨，周环比上升1.0% [20] - 港口库存上升：3月16日主流港口库存6564万吨，周环比上升2.4%；3月20日北方九港库存2734万吨，周环比上升3.0%，其中秦港库存718万吨，周环比上升8.8% [20] - **市场点评**：虽然需求进入淡季，但进口煤成本倒挂导致部分需求转向内贸，加上化工煤需求提振及地缘冲突对能源价格的支撑，预计国内煤价将维持相对强势 [4][38] 市场动态：炼焦煤 - **价格方面**：本周港口和产地炼焦煤价稳中回升 [4][56] - 3月20日京唐港山西产主焦煤库提价报1620元/吨，周环比上涨50元/吨 [39] - 主产地炼焦煤价稳中有升，吕梁柳林4焦煤车板价上涨10元/吨 [39] - 国际方面，3月20日澳洲峰景矿硬焦煤FOB价报224美元/吨，周环比上涨2.3%；甘其毛都口岸蒙古进口精煤价格1240元/吨，周环比上涨2.5% [39] - **供需与库存**： - 需求端明显改善：两会结束后钢厂积极复产，铁水产量回升，带动焦煤刚性需求 [56] - 本周样本钢厂产能利用率环比提升2.6个百分点至85.5%，铁水日均产量升至228.15万吨，环比增加6.95万吨 [56] - 供给端以稳为主：3月18日样本炼焦煤矿产能利用率（88家）为87.2%，周环比上升0.7个百分点，与去年同期基本持平 [44][56] - 产业链库存分化：3月18日样本炼焦煤矿精煤库存108万吨，周环比下降8.2%；3月20日独立焦化企业炼焦煤库存847万吨，周环比上升4.0%；样本钢厂炼焦煤库存774万吨，周环比下降0.5% [48] - **市场点评**：需求端边际改善，叠加旺季预期升温，焦煤价格稳中偏强走势有望延续 [56] 市场动态：焦炭 - **价格方面**：本周焦炭价格保持平稳，首轮提降已于3月上旬落地 [71] - 3月20日天津港准一级冶金焦平仓价1460元/吨，周环比持平；山西太原一级冶金焦现货平均价1351元/吨，周环比持平 [58] - **供需与库存**： - 需求端：铁水产量环比回升，但钢厂焦炭库存合理，多维持刚需采购 [71] - 供给端：随着会议结束，部分区域焦企复产 [71] - 3月20日独立焦化企业（230家）产能利用率72.8%，周环比上升0.4个百分点，略高于去年同期 [60] - 库存方面：3月20日独立焦化企业焦炭库存52万吨，周环比下降7.1%；主要港口焦炭库存199万吨，周环比上升1.4%；样本钢厂焦炭库存688万吨，周环比上升0.1% [60] - **市场点评**：原料成本支撑走强、下游复产预期改善共同推动焦炭市场由稳转强，后期随着旺季需求启动或稳步上行 [71] 行业观点与近期关注 - **2026年行业供需展望**：预计供需面从宽松转向平衡偏紧 [4] - 供给端：国内产量增速预计显著下降，1-2月国内煤炭产量同比下降0.3%；印尼出口和产量预期回落进一步影响供给 [4][74][84] - 需求端：2026年有较大改善空间，前2月用电量同比增长6.1%，其中火电增速达3.3%，水泥产量同比增长6.8%，增速均转正 [4][73][81] - 地缘因素：中东局势提振全球能源价格和煤炭需求，同时推高进口煤成本 [4][84] - **近期重点关注**： 1. **行业政策**：“十五五”规划纲要发布，强调能源安全，要求单位GDP能耗下降10%左右，单位GDP二氧化碳排放降低17%，非化石能源比重提高至25%，同时强化煤炭清洁高效利用和储备体系建设 [76][77][78] 2. **国内供需**：预计2026年全年供需紧平衡，前2月火电、水泥需求增速已转正，而煤炭产量微降0.3% [4][80][82] 3. **国际供需**：2025年全球海运煤炭贸易量同比下降2.8%至13.33亿吨，主产国印尼、澳洲出口量下降 [4][83] - **估值与盈利**：截至3月20日，煤炭行业市净率（MRQ）1.83倍，市盈率（TTM，剔负）19.6倍，部分龙头公司股息率约4% [4][85] - **中长期展望**：预计2026-2028年煤炭供应增长将放缓，海外煤价亦将维持相对高景气，煤价盈利有望稳中回升 [86] 重点公司 - 报告将重点公司分为四类 [4][87]： 1. **能源价格上涨弹性和价值兼具的龙头公司**：兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H）、陕西煤业、中国神华（A、H） 2. **动力煤弹性标的**：晋控能源、电投能源、兖煤澳大利亚、中国秦发等 3. **焦煤弹性标的**：淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、平煤股份、山煤国际等 4. **高成长标的**：宝丰能源、华阳股份、新集能源等 - 报告附有重点公司的详细估值和财务分析表，包含2025E和2026E的EPS、PE、PB及ROE预测 [5]

核心观点 - 近期海外地缘风险升温导致A股市场波动加剧，投资者对股票市场的预期有所降温，这反映在股性转债的转股溢价率出现明显调整 [1][11] - 当前，转换价值在120元至150元以及大于150元区间的转债，其转股溢价率中位数已基本回落至2025年12月的水平 [1][11] - 尽管短期面临调整，但报告认为若后续海外风险降温，A股有望恢复震荡向上趋势，届时股性转债可能再度表现强劲，建议在估值进一步下探时关注低位且正股基本面优质的转债 [2][12] - 中长期来看，在产业升级背景下，高端制造、电子等成长性行业有望带来正股维度的超额收益，其对应的转债在历史上（例如2025年6月30日以来）已展现较强的进攻性和超额收益 [1][11] 市场表现与估值分析 - 本周（截至2026年3月21日当周）中证转债指数下跌3.15%，大部分平价区间的转债价格中位数出现回落 [3][15] - 从历史分位数看，当前转债整体估值仍处于相对高位，但股性转债（平价100-120元）的估值历史中位数已低于平价低于100元的债性和平衡型转债 [1][11] - 随着转债市场机构投资者占比提升，股票市场预期对转债估值的影响加深，当前资金面对转债估值形成支撑，预计中短期下跌空间有限，近期的“超跌”可能为后市反弹提供更强弹性 [3][15] 行业与标的配置建议 - **科技成长方向**：海外算力需求升温及国内大模型迭代有望驱动AI产业化加速，半导体国产替代为电子行业打开中长期增长空间，建议关注瑞可、颀中、华医等转债 [3][16] - **高端制造方向**：高端制造领域景气度有望维持高位，建议关注亚科、华辰、宇邦、泰瑞等转债 [3][16] - **供需格局优化方向**：“反内卷”趋势可能驱动部分行业供需格局改善，建议关注友发、和邦等转债 [3][16]

核心观点 - 市场处于震荡蓄势阶段，拐点仍需等待，当前外部因素对A股存在压制，但国内亦有积极因素，综合预计市场将以震荡为主 [4][25] - 投资结构上建议聚焦热点，短期关注受中东局势影响的避险资产及资源品，中长期把握成长与顺周期两条主线 [4][34][35] - 科技板块在历史春季行情中弹性突出，值得重点关注，产业催化事件较多的AI产业链、人形机器人等是具体方向 [35][37] 市场表现回顾 - 本周A股市场出现回调，主要宽基指数大多下跌，其中创业板指表现最好，涨跌幅为1.3%，中证500表现最差，涨跌幅为-5.8% [1][11] - 当前万得全A估值处于2010年以来91.2%分位数，位于历史偏高水平 [1][10][11] - 本周市场风格偏向大盘，大盘成长相对表现最靠前，涨跌幅为-0.5%，中盘价值表现最落后，涨跌幅为-7.4% [13] - 行业表现分化，通信、银行、食品饮料等行业表现相对较好，涨跌幅分别为2.1%、0.4%、-0.5%；有色金属、基础化工、钢铁等行业表现靠后，涨跌幅分别为-11.8%、-10.5%、-10.3% [13] - 今年以来，煤炭、石油石化等行业涨幅靠前 [54] 重要事件与数据 - 国内1-2月份宏观经济数据实现“开门红”：规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速比上年12月份加快1.1个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比去年12月份加快1.9个百分点；货物进出口额同比增长18.3% [2][21] - 政策层面，“加快培育发展新质生产力”、“民生”、“政绩观”成为各地贯彻全国两会精神的高频词 [18] - 央行召开扩大会议，要求坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行，研究建立特定情景下对非银金融机构的流动性支持机制 [19] - 美联储3月FOMC会议如期暂缓降息，将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%不变，并上调了对2026年PCE通胀的预测0.3个百分点 [3][24] - 产业方面，英伟达GTC大会提出智能体AI与物理AI是未来重要增长方向；小米计划未来三年在AI领域投入超过600亿元 [22][23] 市场展望与结构配置 - 市场面临的外部压制因素包括：霍尔木兹海峡紧张局势持续，推升全球通胀预期；美联储鹰派倾向增强，令全球资本市场流动性承压 [4][25] - 市场的积极因素包括：央行的积极表态、1-2月份经济数据“开门红”、国内经济受中东局势影响相对更小 [4][25] - 短期投资建议关注中东局势演绎，受益方向包括避险类资产及资源品，如贵金属、红利板块、石油石化、煤炭等 [34] - 中长期建议把握两条主线：1) 成长主线，将受益于产业热度及春季行情风险偏好提升，关注人形机器人、AI等方向 [4][35]；2) 顺周期主线，主要受益于商品价格强势及政策支持，关注涨价有望持续的资源品及线下服务相关领域 [4][35] - 历史数据显示，在“春季躁动”期间，TMT及先进制造板块弹性更大，2012年至2025年（除2022年）期间涨跌幅均值分别为22.2%、21.3% [35][37] - 热点主题方面，“涨价”及清洁能源等主题因当前地缘风险担忧未消、能源转型及AI投资趋势延续而表现亮眼，短期可继续关注 [36] 资金、流动性及估值数据 - 本周A股日均成交量、上证50日均成交额均较上周下降 [57] - 本周央行公开市场净投放为-1,011亿元 [59] - 2月MLF净投放3000亿元 [66] - 本周短端利率下行，长端利率上行 [59] - 本周A股融资余额下降，2月上证所开户数有所下降，本周偏股型公募基金发行份额较上周降温 [64][66] - 估值方面，万得全A最新PETTM估值高于2010年以来均值，PB估值接近均值 [72]；创业板指PE估值位于历史中等偏低位置 [74]；大盘指数及成长风格PE估值位于历史较高位置 [79]；房地产、计算机等行业PE估值分位数相对较高，非银金融等行业PE估值位于历史低位 [84]；通信、电子PB估值分位数相对较高，医药生物PB估值位于历史低位 [88]

核心观点 - 近期地缘局势扰动通胀预期，美联储鹰派发言下市场震荡偏弱，A股表现相对靠后[1][13] - 历史上资源品价格上行未必伴随美国全面通胀，当前宏观环境尚不足以推动美联储政策逆转[1][2][18] - 美联储政策变化对A股影响偏短期，不改全年牛市格局，结构上科技是中期主线，同时重视战略资源品及内需相关老登资产[1][3][26][29] 市场近期表现与美联储鹰派影响 - **市场走势**：美联储3月议息会议维持政策利率在3.50-3.75%不变，鲍威尔表态偏鹰，提及多数官员下调降息次数预期且不排除加息可能性[13] - **市场反应**：会后市场降息预期迅速回落，全球股市普遍走弱，议息会议后标普500日涨跌幅为-1.4%，上证指数为-1.4%，恒生指数为-2.0%，德国DAX为-2.8%，日经225为-3.4%[13] - **A股表现**：从近一周表现看，全球股指跌多涨少，A股表现相对靠后，上证指数涨跌幅为-3.5%，沪深300为-2.2%，万得全A为-4.1%[13] - **扰动因素**：3月初以来美伊局势升温，原油等战略资源品价格明显上升，霍尔木兹海峡封锁悬而未决，给后续油价及通胀带来较大不确定性[1][13] 历史通胀传导分析 - **历史周期**：回顾70年以来，商品价格经历了四轮典型上行周期，期间CRB指数平均涨幅达108%[14] - **通胀差异**：70年代、21-22年两次商品上行伴随全面性通胀，而03-08年、09-11年两轮期间美国核心通胀相对稳定[2][14] - **影响因素**：通胀传导效果差异主要源于四点：原油在经济中的权重不同；货币政策环境决定通胀传导强度；工资刚性决定是否形成“工资-物价”螺旋；涨价驱动不同（供给冲击更易造成通胀失控）[2][17] - **当前环境分析**： - **能源权重下降**：当前原油在美国经济中的权重已从1980年的6%以上下降至2%左右，对总体通胀的直接拉动作用明显弱于1970年代[2][18] - **货币政策不同**：目前政策利率仍处在较高区间，与73-79年、21-22年全面通胀启动前的低利率环境存在本质差异[2][18] - **劳动力市场**：美国就业市场职位空缺率和薪酬增速已自22年高点回落，25年第四季度美国私营企业工人薪酬同比为3.4%，较25年第三季度回落0.1个百分点，不足以支撑工资-物价螺旋效应[2][18] - **综合判断**：资源品涨价或阶段性推升通胀，并对降息节奏带来扰动，但尚不足以推动美联储政策逆转[2][18] 美联储政策对A股的影响 - **影响特征**：美联储政策变化对A股有影响，但一般偏短期，更多是通过外围市场扰动冲击A股市场情绪[3][26] - **历史例证**：以2015年12月为例，美联储开启加息叠加国内基本面偏弱，A股短期出现明显调整，但2016年初在稳增长政策发力下，市场情绪回暖，A股步入上行通道[3][26] - **港股对比**：港股受海外货币政策变化影响可能更大，因外资持股占比较大（约60%），对海外流动性变化更敏感[3][26] A股市场展望与结构配置 - **短期扰动**：地缘局势未明、美联储鹰派表态打压降息预期，叠加A股业绩期临近，市场风险偏好或继续承压，A股短线仍可能受到扰动[3][28] - **中期格局**：本轮始于2024年9月24日的牛市氛围并未改变，随着基本面修复逐步扩散、居民资金持续入市，2026年A股牛市有望迈向后半程[3][28] - **结构配置**： - **科技主线**：科技是中期主线，当前仍处在科技浪潮驱动的向上周期中，板块在经历调整后估值和成交热度较1月初明显回落，配置性价比或有上升[29] - **细分领域**：除了硬件端，AI应用（借鉴12-15年科技行情，有望从硬件向应用端扩散）及上游能源电力（AI技术发展和地缘政治扰动下，全球能源电力供应收紧，国家着力构建新型电力系统）存在投资机遇[29] - **战略资源品**：外围环境复杂背景下，资源品安全溢价有望长期上行，叠加国内反内卷政策及新兴需求支撑，战略资源品板块有望持续受益[1][3][29] - **内需相关老登资产**：扩内需政策提振下，消费、地产等内需相关老登资产或存在预期反转可能，当前消费、地产基本面已出现改善迹象，低估的地产白酒或有阶段性修复机会[1][3][29]

核心观点 - 东方红隧道股份高速公路REIT的基础设施项目为钱江隧道，地处长三角核心区，是跨越钱塘江的公路货运要道，受益于区域经济繁荣和路网完善，2023年起车流量与通行费收入稳步增长[1][4] - 项目预计2026年将受益于苏台高速及柯诸高速开通，实现车流量超20%的增长，但2028年起将面临主要竞品（嘉绍大桥、下沙大桥）收费到期免费及新分流路网开通的持续压力，车流量预计将出现下滑[4][41][45][49][52][55][58][61][63] - 报告测算项目公允价值区间为38.73亿至42.16亿元，中性情形下询价区间（4.012元/份-4.700元/份）对应的IRR为4.14%至6.81%，以募资额43.56亿元计，预测2026年及2027年分派率分别为16.63%和10.30%[4][97][98][102] 项目概况与区位优势 - 基础设施项目为钱江通道及接线工程钱江隧道段，位于杭州市东北部，全长4,450米，双向六车道，收费经营期至2039年4月15日，剩余年限约13.5年[4][11][12] - 项目是国家公路网规划中“杭州都市圈环线（G9903）”的关键越江节点，也是长三角交通运输规划中苏州至台州高速公路的重要组成部分，对疏解都市区过境交通、增强区域辐射能力具有重要作用[11] - 项目地处长三角核心城市群，直接辐射杭州、嘉兴、绍兴、湖州等经济发达区域，2015-2024年这些区域GDP及汽车保有量复合增长率较快，为车流量增长提供了有力支撑[13][14][19][23] - 项目位于杭州市物流规划的关键节点，将大江东物流集群与杭州主城及沪杭、杭甬高速路网高效连接，服务于旺盛的区域物流需求[25] 运营与财务表现 - 受益于路网完善及出行需求恢复，项目车流量与通行费收入自2023年起稳步增长：2023-2025年日均交通量分别为2.58万、2.69万、3.60万辆，同比+22%、+4%、+34%；通行费收入分别为3.11亿、3.27亿、4.32亿元，同比+8%、+5%、+32%[4][70][73] - 2023年通行费收入增速低于车流量增速，主要因当年增量以单价较低的客车为主；通行费优惠减免金额占比稳定在15%-16%左右[4][39] - 2022-2024年，因智慧化改造导致成本上升，项目毛利率由53.33%小幅下滑至50.55%，EBITDA率由90.89%小幅下滑至89.60%，但仍位于可比REITs中等偏上水平[4][80][82] - 项目营业成本中无形资产摊销是主要构成，平均占比39%；因隧道结构复杂、管养要求高，其预测期内单公里年均养护投入为849.8万元，高于多数普通高速公路REITs[84] - 与可比REITs相比，项目通行费收入规模处于中下游水平，不及平安宁波交投REIT和浙商沪杭甬REIT[75][78][79] 竞争格局与未来车流预测 - 项目当前主要竞品为西距约22公里的下沙大桥和东距约29公里的嘉绍大桥，三者共存超十年，格局基本稳定；2025年钱江隧道日均车流量为3.60万辆，仍低于下沙大桥（8.40万辆）和嘉绍大桥（4.88万辆）[41][45][46][47] - 嘉绍大桥和下沙大桥收费期限将分别于2028年中及2029年底届满，若到期免费，将对钱江隧道产生明显分流：预计2028年、2029年项目日均交通量分别下降4.68%和5.58%[4][49][51] - 2026年受益于引流路网（苏台高速及桐乡联络线、柯诸高速）开通，预计项目日均车流量及通行费收入将实现超20%的增长[4][55][56] - 2028年起，分流路网（铁路萧山机场站接线工程、杭州中环、江南水乡旅游线城际铁路）将陆续开通，叠加竞品免费影响，预计2028、2029、2030及2032年车流量降幅分别超4%、5%、9%和0.5%[4][58][61][63][64] - 长期来看，预计2031年后项目车流量将恢复增长，年均增长率约3.5%[92] 估值与分派预测 - 基于车流量短期增长、中期承压、长期修复的假设，报告测算项目未来12个月公允价值区间为38.73亿元至42.16亿元，中性情形下估值为40.34亿元，较招募书评估价值差异为-2.98%[4][97] - 在折现率为8.31%的中性情形下，询价上限（4.700元/份）对应IRR为4.14%，询价下限（4.012元/份）对应IRR为6.81%[4][98] - 截至2026年3月19日，13只可比交通REITs的IRR均值为5.99%，中位值为5.02%；项目以询价上限计的中性预期IRR略低于可比均值[4][99][100] - 预测2026年及2027年可供分配金额分别为7.24亿元和4.49亿元，以募资额43.56亿元计，对应净现金流分派率分别为16.63%和10.30%[4][102] - 可比REITs最新年化派息率均值为11.29%（平安宁波交投REIT为11.59%），项目2027年预测分派率低于该均值[4][102][103]

**报告核心观点** - 报告认为，当前A股市场可能正处于压力最大的阶段，主要受美伊冲突僵局导致风险偏好承压，以及支持前期“第一阶段上涨”的资金（如行业ETF、年金、“固收+”产品）短期集中退坡影响 [4][5][8] - 但报告强调中期变数被低估，美伊冲突对A股的冲击将逐步减弱，且“第二阶段上涨”大概率不会缺席，市场目前处于两阶段上涨行情中间的震荡休整期 [4][12][13] - 短期市场可能演绎“超跌 → 行稳致远政策发力 → 反弹”的进程，后续呈区间震荡，领涨板块轮动 [12] - 短期结构推荐围绕“重现实”，看好CPO和储能等强势方向；中期回调可布局AI产业链和涨价周期，但短期时效性有限 [13][16] **一、短期市场压力与资金面分析** - **地缘冲突压制风险偏好**：美伊冲突陷入僵局，市场短期类比两次石油危机逻辑（油价涨 → 通胀升温 → 货币紧缩 → 经济衰退 → 股市回落），此逻辑链条短期无法证伪，直接压制资本市场风险偏好 [5] - **资金面出现集中退坡**：支持“第一阶段上涨”的资金短期集中退坡，体现在两方面： 1. **行业ETF规模收缩**：重点收缩方向为有色金属、基础化工、计算机和传媒等行业ETF [5][7]。例如，有色金属ETF（512400.OF）近一周份额变化为-10.2%，基础化工等周期板块ETF净买入额出现下滑 [7][25] 2. **绝对收益资金减仓与赎回**：年金因浮盈收窄而降低权益仓位；“固收+”产品面临减仓和赎回压力，参考其持仓结构，有色金属、基础化工、通信、电子等行业可能有减仓压力 [8] - **压力峰值或已现**：上述因素叠加，使得“眼前可能已经是压力最大阶段” [4]。资金集中退坡后，“行稳致远”政策发力在情理之中，但需关注政策发力结构与市场减仓结构可能存在差异，这构成结构上的尾部风险 [4][8] **二、中期市场展望与核心逻辑** - **反对悲观中期判断**：报告明确反对“短期快跌，中期慢跌，大波段上涨已经结束”的判断，认为美伊冲突的最大冲击可能就在眼前，中期预期将比短期推演显著柔和 [11] - **中期三大核心变数（被低估）**： 1. **货币政策未必紧缩**：面对输入性通胀，中美提升通胀容忍度是大概率，而非趋势性货币紧缩。中国不紧缩是绝对大概率；美国当前是原油出口国，输入性通胀压力较1970年代更可控，美联储需兼顾就业与制造业回流 [4][11] 2. **中美经济有韧性**：美国经济有韧性，中国经济有腾挪空间，衰退不是基准假设 [4] 3. **中国Alpha机会显现**：地缘政治僵局下，中国的能源安全、供应链安全能力可能得到验证，这可能是全球Alpha，也是股市叙事回归强势的契机 [4][12] - **市场阶段判断**：A股市场处于“两阶段上涨行情”中间的震荡休整阶段。后续市场将呈区间震荡，领涨板块不断轮动。有新主线时市场可能挑战区间上限，主线演绎受阻则可能下探区间下限 [12] **三、行业配置与投资机会** - **短期结构：“重现实”**：短期配置围绕景气验证，CPO（光通信）和储能是强势方向。在能源成本冲击下，新能源和新能车受益于能源多元化及供应反脆弱趋势，可能与传统能源一并成为重要战略资源 [13] - **中期布局方向**：“第二阶段上涨”大概率不会缺席的结构是**AI产业链**和**涨价周期**，回调时可以布局，但报告承认这些方向短期时效性有限 [13] - **风格与机会来源**：参考历史经验，两阶段上涨行情的风格一脉相承，中间的震荡休整期并非“高切低”的风格切换，而是主线板块的扩散。高弹性机会主要来自主线资产的延伸和宏观叙事的拓展 [13][14] - **未来产业趋势与叙事拓展**： - **AI产业演进**：“重现实”特征至少持续到一季报期。后续AI趋势可能从硬件端向应用端靠拢，关注应用端卖铲人（云计算、端侧、机器人）、国产AI链（国内大厂链）以及AI改造传统行业的机会 [16] - **宏观叙事拓展**：关注国别相对力量变迁定价强化的可能性，这可能是制造业重估的契机 [16] **四、资金与情绪数据跟踪** - **行业ETF资金流向**：数据显示，近期有色金属、石油石化、基础化工等周期板块，以及计算机、传媒等板块的ETF累计净买入额出现收缩或负增长 [7] - **机构持仓结构差异**：通过对比沪深300行业权重与各类资金（行业ETF、“固收+”、保险、主动权益）持仓占比，可以观察潜在的结构性风险。例如，电子行业在行业ETF中超配（ETF持有17.4% vs 沪深300权重14.1%），而在“固收+”产品中接近标配（持有13.7%），显示不同资金行为差异 [9] - **市场情绪指标**：赚钱效应扩散指标显示，截至2026年3月20日，几乎所有跟踪的行业或板块指数（如公用事业、煤炭、电力设备、有色金属、基础化工等）均处于“全面收缩”状态，仅银行、食品饮料等少数板块呈现“聚焦龙头”特征 [23] - **重点ETF表现**：部分ETF近一周表现疲软，例如南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）近一周跌幅达-12.3%，国泰中证钢铁ETF（515210.OF）跌幅达-9.7% [25]

核心观点 - 报告认为，下周（2026年3月23日至3月27日）可能是近期投资较为关键的时间窗口，市场面临方向选择[2][23] - 一方面，国内权益市场持续超跌，可能临近阶段性底部，其后续走势对市场情绪影响较大[23] - 另一方面，海外中东地缘政治局势紧张，美方持续增兵，存在战争升级风险，可能加剧全球市场波动[23][25] - 因此，建议投资者等待局势更明朗后再决定进一步投资方向，并预判后续市场可能处于短期震荡行情[23][25][62] 市场行情与资金流向分析 - 对2026年3月A股大盘的整体走势判断为可能呈现调整，依据是宏观月频择时模型评分为-2分，历史上该分数对应万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%[4][23] - 报告期内（2026年3月16日至20日）A股市场调整较为剧烈，宏观高频择时模型评分持续为负，显示市场情绪较弱[4][23] - 市场结构上仍有赚钱效应，创业板指全周上涨1.26%，并在周五盘中一度创下年内新高[4][23] - 资金流向显示避险与稳健风格受青睐：近期资金偏向于稳健的宽基或红利风格，上证指数ETF、红利低波ETF等基金规模增长较多[4][23] - 资源品方向承压，化工ETF、有色金属ETF等基金规模减少较多[4][23] 基金规模变化统计（2026.3.16-2026.3.20） - **按ETF类型统计**：近5个交易日，规模增长前三的权益类ETF类型为策略指数ETF（增加30.98亿元）、跨境行业指数ETF（增加0.10亿元）、风格指数ETF（减少1.21亿元）[9][10] - **按ETF类型统计**：规模缩减后三的权益类ETF类型为主题指数ETF（减少664.87亿元）、规模指数ETF（减少311.77亿元）、跨境主题指数ETF（减少303.40亿元）[9][10] - **按具体产品统计**：规模增长前三的产品为上证指数ETF富国（增加18.71亿元）、农牧渔ETF景顺（增加7.27亿元）、300红利低波ETF嘉实（增加6.11亿元）[11][17] - **按具体产品统计**：规模缩减后三的产品为化工ETF（减少62.05亿元）、有色金属ETF南方（减少57.21亿元）、港股通互联网ETF富国（减少52.89亿元）[13][15] - **按跟踪指数统计**：规模增长前三的指数为上证指数（增加24.01亿元）、红利低波100（增加7.64亿元）、农牧渔（增加7.20亿元）[18][21] - **按跟踪指数统计**：规模缩减后三的指数为中证A500（减少120.80亿元）、细分化工（减少90.32亿元）、恒生科技（减少89.64亿元）[20][24] 宏观与技术模型结果 - **万得全A指数模型状态**：截至2026年3月20日，万得全A指数风险趋势模型显示其风险度为71.08，综合评分为23.84，短期与中期趋势均为下跌[26][40] - **月度宏观模型**：截至2026年3月1日，大盘指数低频月度宏观模型综合信号为-2分，预示后续一个月有一定调整概率[29][30] - **日度宏观模型**：本周（3月16日至20日）高频日度宏观模型分数负值较多，显示指数后续走势可能受到压制[32][33] - **主要宽基指数评分**：截至3月20日，风险趋势模型综合评分前三的宽基指数为上证50（53.43分）、北证50（52.73分）、创业板指（47.66分）[35][36][40] - **主要宽基指数评分**：综合评分后三的宽基指数为万得微盘股日频等权指数（15.95分）、中证红利（20.38分）、中证500（21.28分）[36][40] - **风格指数评分**：综合评分前三的风格指数为金融（57.07分）、大盘价值（49.27分）、巨潮大盘（46.94分）[44][47] - **风格指数评分**：综合评分后三的风格指数为中盘价值（17.72分）、巨潮中盘（21.12分）、周期（21.33分）[44][48][50] - **行业指数评分**：申万一级行业中，综合评分前三为银行（62.84分）、商贸零售（57.82分）、非银金融（56.33分）[55][58] - **行业指数评分**：综合评分后三为环保（13.61分）、建筑装饰（14.36分）、基础化工（14.44分）[55][59] 历史月份表现统计 - **宽基指数历史3月表现**：统计1999年底至2025年底，3月份平均收益率前三为万得微盘股日频等权指数（5.66%）、中证2000（4.20%）、中证1000（1.82%）[42][43] - **宽基指数历史3月表现**：平均收益率后三为科创100（-6.75%）、科创50（-5.60%）、北证50（-5.39%）[42][43] - **风格指数历史3月表现**：平均收益率前三为小盘价值（1.59%）、消费（1.30%）、巨潮小盘（1.23%）[51][52] - **风格指数历史3月表现**：平均收益率后三为巨潮大盘（-0.15%）、大盘价值（0.07%）、大盘成长（0.24%）[51][52] - **行业指数历史3月表现**：申万一级行业中，平均收益率前三为社会服务（3.52%）、纺织服饰（3.30%）、房地产（3.25%）[60][65] - **行业指数历史3月表现**：平均收益率后三为钢铁（-0.24%）、汽车（-0.05%）、石油石化（0.16%）[60][65] 基金配置建议 - 基于对市场将处于短期震荡行情的研判，报告建议从基金配置角度进行均衡型的ETF配置[62][63] - 筛选ETF时，要求基金成立时间满一年且最新季报规模大于一亿元[61] - 报告列出了后续一周的ETF推荐列表，包括煤炭ETF、通信ETF、电池ETF、光伏ETF、电力ETF等产品及其重仓股[66]

核心观点 - 中东地缘政治问题复杂化是本周全球多数市场回调的主要驱动因素，并加剧了市场对油价和政策不确定性的担忧 [1] - 美股估值整体偏高，尤其是科技股，叠加AI等领域缺乏新催化剂，即使短期可能出现超跌反弹，中期仍面临调整压力 [1][17] - 欧洲、日本及多数新兴市场因经济基本面疲软、估值偏高或政策不确定性，预计中期仍将承压，短期反弹后可能再度波动 [1] - 港股市场内部资产分化明显，预计未来存在结构性机会，主要集中在去年涨幅小、受外围影响有限、产业趋势向好且基本面优良的部分资产 [1][37] 全球市场一周表现 - **多数发达市场下跌**：德国DAX指数本周跌幅最大，下跌4.55%；日经225指数跌幅相对较小，下跌0.83% [10][11] - **新兴市场多数下跌，韩国市场逆势上涨**：韩国综合指数本周大幅上涨5.36%；胡志明指数跌幅较大，下跌2.86% [11][12] - **全球主要股指估值参考**：日经225指数市净率为2.38，标普500指数市盈率为26.85，纳斯达克指数市盈率为37.34 [11] 美股市场近一周表现 - **大盘指数悉数下跌**：标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数本周分别下跌1.9%、2.07%、2.11% [13] - **行业表现严重分化**：标普500能源板块涨幅最大，上涨2.75%；公用事业板块跌幅最大，下跌5.03% [13] - **科技股估值压力显著**：TAMAMA科技指数本周下跌2.48%，市盈率仍达31.34；纳斯达克指数市盈率为38.54；费城半导体指数市盈率为41.25，均处于高位 [1][17] - **标普500领涨个股**：表现前十的个股主要集中在信息技术和能源行业，涨幅前三为哈利伯顿（+8.43%）、达美航空（+7.93%）、西部数据（+7.64%） [17] - **美国中概股大幅下跌**：纳斯达克金龙指数本周下跌5.67% [20] - **美国中概股领涨个股**：表现前十的个股中医疗保健行业占比较大，涨幅前三为中国天然资源（+36.44%）、知临集团（+36.36%）、36氪（+33.13%） [23] 港股市场近一周表现 - **主要指数全线下跌**：恒生指数、恒生中国企业指数、恒生香港中资企业指数、恒生科技指数本周分别下跌0.74%、1.12%、1.93%、2.12% [4][25] - **行业表现分化**：恒生综合企业板块涨幅最大，上涨2.23%；原材料业板块跌幅最大，下跌11.26% [29] - **恒生指数领涨个股**：表现前十的个股中非必需性消费和金融业占比较大，涨幅前三为吉利汽车（+12.18%）、比亚迪股份（+7.29%）、友邦保险（+5.20%） [31][32] - **恒生中国企业指数领涨个股**：表现前十的个股中金融业占比较大，涨幅前三为吉利汽车（+12.18%）、比亚迪股份（+7.29%）、农业银行（+4.68%） [33] - **恒生科技指数领涨个股**：表现前十的个股中非必需性消费占比较大，涨幅前三为金蝶国际（+5.61%）、万国数据-SW（+4.29%）、美团-W（+4.21%） [37] 本周重要海外经济数据 - **美国数据**：2026年2月美国工业产出指数同比增速为1.44%，低于前值2.33%；2月美国PPI同比增速为3.4%，高于前值2.8% [5][41][43] - **欧元区数据**：2026年2月欧元区CPI同比增速为1.9%，核心CPI同比增速为2.4%，均高于前值；3月欧元区ZEW经济现状指数为-29.9，低于前值-13.6 [39][43] - **日本数据**：2026年1月日本工业生产指数同比增速为0.74%，低于前值0.86% [41]