日本通胀持续上行，加息预期升温 证券研究报告 宏观 华泰研究 2025 年 3 月 02 日│中国内地 图说日本月报 图说日本宏观月报 | 2025 年 2 月 第十期 2 月概览：日本 24 年 Q4 名义 GDP 表现亮眼，1 月出口和工业生产增速均 上行，但消费略低于预期。通胀亦继续升温，截至 1 月 CPI 同比已连续 34 个月超过日央行 2%的通胀目标。日央行表态偏鹰，市场对日央行加息预期 大幅上行，预期今年年内将再加息 1-2 次，推动日元升破 150 日元/美元。 日本经济持续修复。2024 年四季度日本实际 GDP 季环比折年增速为 2.8%， 远高于预期的 1.1%；名义 GDP 季环比折年增速则从 3%超预期回升至 5.1%。从分项来看，GDP 增速超预期主要来自进口回落导致净出口贡献上 升，消费有所降温：进口折年增速回落 8pct，导致净出口对 GDP 的贡献达 到 3 个百分点；投资折年增速反弹至 1.1%，企业投资以及政府投资均有所 改善；消费折年增速高位回落至 0.5%，连续三个季度增长。日本 2 月制造 业和服务业 PMI 分别上行至 48.7 和 53.1，表明日本经济在继续 ...

证券研究报告 宏观 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 美增长动能回落，关税预期再度回升 华泰研究 2025 年 3 月 02 日│中国内地 海外周报 研究员 易峘 SFC No. AMH263 研究员 胡李鹏，PhD +(852) 3658 6000 SAC No. S0570525010001 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 chenwei023580@htsc.com SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 联系人 赵文瑄 高频数据 高频数据显示美国消费增速回落，劳动力市场放缓，住房需求仍受压制。 增长方面，最新的亚特兰大联储 GDP now 指示美国一季度实际 GDP 增速 降至-1.5%，或由于伦敦金大量流入美国导致进口大幅攀升。消费方面，受 1 月实际个人消费不及预期影响，上周的 Nowcast 下降至 1.3%，消费增速 明显放缓。就业市场方面，上周首申人数上升 2.2 万至 24.2 万人，高于预 期的 22.1 ...

证券研究报告 美国目前的财政预算案是否能有效收 窄赤字？ 预算决议计划未来十年增加赤字 2.8 万亿美元，平均赤字率为 5.7%，实际 规模或超过 6%。主要内容包括：10 年减税最多 4.5 万亿，增加国防+边境 支出 0.3 万亿，削减支出 1.5 万亿。减税、国防/边境、削减支出合计导致赤 字增加 2.8 万亿，但共和党认为减税能够提振增长进而提高财政收入，导致 赤字下降 2.6 万亿，完全抵消了上述措施的影响，未来十年美国财政赤字率 为 5.7%。我们认为减税带来的赤字削减规模大概率高估，未来十年赤字率 均值或在 6%以上。预算决议还将债务上限从当前的 36.1 万亿提高 4 万亿 美元至 40.1 万亿美元， 2026 年底中期选举前，债务上限或不会被触及。 三、往前看，是否削减 Medicaid 和是否计入关税收入为关注点 预算决议细节仍有待明确，是否会大规模削减 Medicaid 是当前的焦点问 题。当前最大分歧或是能源和商业委员会如何在十年削减 8800 亿美元支出， 该委员会最主要支出是医疗补助（Medicaid），但若削减 Medicaid 或对共和 党 2026 年的中期选举产生较大影响 ...

大势研判 - 短期市场或阶段性震荡回踩，若回踩视为洗盘，中期慢牛格局不变，关注两会政策力度[2][3][15][16][17] - 上周五沪深三大指数集体调整，科技股大面积下跌，酿酒等防御性板块逆势走强[2][5][7][15][17] - 上周沪指周跌幅1.72%，深证成指周跌幅3.46%，创业板周跌幅4.87%，科创50指数周跌幅1.46%[7] 盘面点评 - 消费等防御性板块走强，内需或成2025年经济复苏重要驱动，可关注相关消费方向[8][9] - 人形机器人概念股冲高回落，行业值得长期配置，2025年有望量产，部分概念板块自1月7日至阶段性高点涨幅超30%[10] - 电池等新能源赛道有反弹迹象，2025年仍值得逢低关注[11] - 工业母机板块冲高回落，符合政策导向，2025年仍可逢低关注，自1月7日至阶段性高点涨幅超25%[12] - 房地产板块有反弹迹象，2025年风险有望边际缓释，关注基本面回升力度[13][14] - 航空机场板块小幅上涨，2025年可关注低空基础设施等方向[14] 操作建议 - 合理控制仓位，灵活调整投资组合，减持涨幅大、估值高的科技题材股，配置高股息个股、医药医疗及新能源板块[3][16][17]

行 业 报 告 前瞻性产业 2025 年 3 月 3 日 养老金投资动态（三） 挪威 GPFG 2024 年报：规模稳健增长，收益低于基准 相关研究报告 前瞻性产业深度报告-养 老 金 投 资动态 （一）法国 FRR 2023 年报点评：债增股 减，收益高增，2024.7.8 前瞻性产业深度报告-养 老 金 投 资动态 （二）日本 GPIF2023 年报点评：股票亮 眼，收益高增，2024.10.17 证券分析师 事项： 2 月 25 日，挪威政府全球养老基金（GPFG）发布 2024 年报，显示 2024 年 总资产增长了 3.99 万亿挪威克朗至 19.75 万亿挪威克朗，投资收益达到 2.51 万亿挪威克朗，投资回报率为 13.1%，较基准指数低 0.45 个百分点。 平安观点： 投资概况：整体规模稳健增长，投资收益低于基准 年报显示，截至 2024 年末，GPFG 资产规模达到 19.75 万亿挪威克朗，较 2023 年底增长了 3.99 万亿挪威克朗，同比增速为 25.3%，基金价值主要来 源于资金流入、投资收益与汇率变动三大因素。大类资产配置方面，与往年 相同，2024 年 GPFG 仍然围绕股债 ...

指数情况 - 截至2025年3月2日，本周ECI供给指数为50.43%，较上周回升0.07个百分点；需求指数为49.93%，较上周回升0.03个百分点[3][6] - 2月ECI供给指数为50.28%，较1月回落0.17个百分点；需求指数为49.89%，较1月环比持平[3][7] - 截至2025年3月2日，本周ELI指数为 - 0.71%，较上周回升0.03个百分点[3][9] 经济趋势 - 2月经济供需两端延续复苏态势，结合1 - 2月高频数据，出口、地产和商品消费较去年同期明显改善，需求端修复有望带动一季度经济开门红[3][7] 物价走势 - 2月猪肉和蔬菜价格环比回落，食品价格对CPI正向拉动作用或减弱，叠加翘尾因素，2月CPI同比或小幅转负[3][7] 货币政策 - 2月公开市场操作净回笼1万亿，买断式逆回购实际净投放6000亿，各项政策工具净回笼4000亿，3月货币政策或延续精细化调控，流动性供需总体延续“紧平衡”[3][12] 高频数据 - 工业生产主要电厂负荷率延续回暖，部分行业开工率和库存有升降变化[14][15] - 消费方面商品消费修复优于服务消费，乘用车销量回升，人员流动指标回落[19] - 投资领域大中城市商品房成交面积延续回暖，基建相关开工率回升[25] - 出口海运价格指数延续分化，韩国2月前20日出口总额同比增速回升[30] 风险提示 - 短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察[2][44]

关税影响 - 特朗普对华加征关税将翻倍至20%，20%关税大致拖累0.69个百分点的名义GDP，考虑GDP平减指数，对实际GDP增长的拖累可能在0.49个百分点左右[1] - 皮革制品、运输设备、矿产品等对美关税将超40%，化工、纺织制品、机械设备等重点行业对美出口比重在10 - 15%之间，受关税冲击或更大[1] 中方反制 - 中方有广泛且“非对称”组合工具，包括对美国煤炭、燃油等加征10 - 15%关税、对谷歌等开展反垄断调查、对美国军工等所需关键矿物实施出口管制[2] - 若3月4日“再加10%”落地，中方可能再次“1分钟反制”[2] 政策对冲 - 当前经济底部企稳，短期货币政策和财政政策出手必要性不大[3] - 若20%关税落地，会对GDP造成约0.92万亿元拖累，参考财政乘数0.7 - 1.5倍，需0.62 - 1.33万亿元财政资金对冲，适中规模为0.98万亿元[3] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期[3]

行业现状 - 2025年2月中国综合PMI产出指数为51.1%，较上月上升1.0个百分点[1] - 2月制造业采购经理指数为50.2%，较上月上升1.1个百分点；非制造业商务活动指数为50.4%，较上月上升0.2个百分点[7] 各行业情况 - 建筑业商务活动指数回升至52.7%，去年12月和今年2月较去年6 - 11月明显抬升；业务活动预期指数处于2021年以来6.1%分位水平，1、2月连续回落[6][7] - 制造业PMI生产指数2月创去年9月回升以来新高；原材料购进价格指数回升至50.8%，预测1月PPI环比增速持平于上月的 - 0.2%，同比增速从上月的 - 2.3%回升至 - 2.2%[6][9] - 服务业商务活动指数降至50%，1、2月未回到去年12月高点；业务活动预期指数处于2021年以来28.5%分位水平[6][7] 行业特点 - 2月制造业原材料库存指数降至2021年以来6%分位水平，采购量指数升至90%分位水平、供应商配送时间指数升至92%分位水平、大型企业PMI升至92%分位水平[6][9] - 2月非制造业投入品价格指数降至2021年以来4%分位水平，供应商配送时间指数升至98%分位水平[15] 行业趋势 - 建筑业从强预期、弱现实向二者收敛过渡[6][17] - 服务业企业预期相对稳健[6][17] 风险提示 - 稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济下行等[6]

宏观市场回顾 - 2025年初中国经济平稳，陆港股市领先，国债利率低位回升；美国经济有滞涨风险，股市、汇率和债率走弱[5][7] - 以哈第一阶段停火协议1月19日生效，第二阶段停火协议在谈判；美俄有结束俄乌冲突意愿；中俄元首通话强调战略关系[5][7] - 美国以关税威胁施压墨加，对中国产品加征10%关税，中国反击[5][7] 宏观环境评述 - 1月中国七十大中城市新房均价环比萎缩0.1%，同比跌幅收窄；二手房均价环比萎缩0.3%，同比跌幅收窄[8] - 1月美国新增非农就业14.3万，失业率4.01%；1月CPI同比增速3%，核心CPI同比增速3.3%[13][16] - 特朗普新政对内整顿行政体系、驱逐移民，对外关税武器化、重构地缘战略空间[21] 资产市场分析 - 预计2025年中国国债利率整体偏弱，10年期核心区间1.3 - 1.9%；美债利率高位盘整，10年期核心区间4 - 5%[33][35] - 预计2025年美元指数偏强，核心区间103 - 114；人民币汇率整体偏弱，核心区间7.1 - 7.7[37] - 2025年中国股市大概率低位震荡；大宗商品可能进一步偏弱下行[39][41] 中期资产配置 - 2025年大类资产配置整体防御，下半年伺机进攻，上半年加大国债、黄金配置，下半年加大蓝筹股和工业金属配置[5][43] - 建议低配货币、房地产、成长股、原油，超配利率债、黄金，中配信用债、蓝筹股[44]

宏观 证券研究报告 2 月 PMI 反映复工复产节奏正常推进 [Table_ReportDate] 2025 年 03 月 03 日 [Table_ReportType] 宏观周报（2 月第 4 周） [Table_Author] 分析师：陈江月 执业证书：S1030520060001 电话：0755-83199599-9055 邮箱：chenjy@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_S 核心观点： ummary] [Table_Industry] [Table_Title] [Table_Report] 2 [Table_BaseData] 经济预测（一致预期） 单位（%） 2409E 24E 正文目录 | 一、 市场宏观变量回顾 3 | | --- | | 二、 上周宏观事件分析 4 | | 2.1 2 月 PMI 反映复工复产节奏正常推进，出口保持稳定 4 | | 三、当周关注 6 | 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - GDP（Q3E） CPI PPI 工业增加值增速 固定投资增速 社消增速 出口增速 进口增速 M2 增速 社融增速 数 ...