报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 能源结构转型加速，AI 数据中心电力需求增长为核电复苏提供新支撑，SMR 因经济性、灵活性更高等优势适用于数据中心将迎来新机遇，核电装机和新技术发展将带动产业链复兴，建议关注国内 SMR 小堆产业链以及国产设备机会，同时关注美国 SMR 核电产业链相关环节 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 一、AI 数据中心驱动用能需求，激活核电"第二春" 1.1 能源结构调整加速，全球核电再迎大发展 全球能源格局变化使核电再次迈入发展大周期，2020 年起能源清洁化和俄乌战争带来新变化，全球核电发电量上升，在运和在建反应堆数量增加，多国出台政策推动核电建设，IAEA 连续四年上调全球核电增长预期，乐观情况下 2050 年装机量将增长 1.5 倍 [11][15][22] 1.2 AI 数据中心"激活"核电再发展，美国科技巨头下场推动 高速发展的 AI 需要庞大算力支撑，新模型耗电量激增 6 - 10 倍，预计到 2030 年全球数据中心电力需求将增长 160%，AI 数据中心运行导致碳排放激增且对电能稳定性和质量要求高，为核电复苏提供新支撑，美国科技巨头开启"核电站 + 数据中心"供能合作模式，小型模块化核反应堆是大势所趋 [26][31][48] 二、小型核电（SMR）经济性、灵活性更高，适用于 AI 数据中心 2.1 小型化是核电发展方向之一，SMR 具备经济性、灵活性、安全性更高的优势 核电技术发展可划分为四代，当前三代技术成熟、四代核电试点，SMR 发电功率在 300 兆瓦以下，技术路线基于二、三代轻水反应堆或四代反应堆技术开发设计，具备小型化、模块化、高安全性、灵活性和可持续性等特点 [52][55][58] 2.2 SMR 建设周期更短、造价更可控，满足数据中心电源稳定和高质量要求 SMR 建设周期目标为 3 到 5 年，较大型压水堆的 10 年大幅缩短，建设资本成本和度电发电成本更优，对比天然气发电在碳税和补贴下经济性优势将显现，还拥有更好的安全性和灵活性，适合为区域电网或小型电网分布式部署 [64][70][74] 三、美国积极开展 SMR 机组建设，国内重点把握国产设备机会 3.1 全球针对 SMR 政策支持力度逐渐加强，集中在欧美和中国推进 全球有 80 多个小型模块堆设计和概念，部分近期可逐步部署落地，技术发展地区主要集中在欧美和中国，NEA 预计乐观情况下 2050 年 SMR 装机容量将达 375GW，占核能装机容量 50%以上，2030 年起项目开始逐步示范落地，全球针对 SMR 的核能政策支持力度逐渐加强 [76][81][83] 3.2 美国推动 SMR 积极性强，技术领先并且给予专项政策补贴 美国政府出台 IRA 法案以及针对 SMR 的专项资金补贴推动核电发展，给予三代改 SMR 高达 9 亿美元的专项资金补贴，美国在 SMR 技术开发方面专利数量和相关发文量全球领先，多个项目已进入工程设计或启动建设，其 SMR 核电产业链迎来机遇，重点关注原材料及加工核燃料等环节 [85][88][92] 3.3 国内明确支持小型模块化反应堆发展，陆上部署领先全球，关注国产设备 未提及相关内容 四、投资建议 未提及相关内容

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 12月电力生产平稳增长，规上工业发电量同比增长0.6%，2024年同比增长4.6%；12月电力消费增速3.2%，1 - 12月全社会用电量同比增长6.8% [5] - 12月规上工业核电、太阳能发电增速加快，火电由增转降，水电、风电由降转增 [5] - 1 - 12月三产、居民用电增速同比较快提升 [5] - 12月各产业用电需求同比稳健增长，核电、光伏发电增速环比加快，维持行业“推荐”评级 [5] - 个股方面，建议关注火电 + 新能源公司华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电等；水电板块华能水电、国投电力、川投能源、长江电力；核电板块中国核电、中国广核 [5] 根据相关目录分别进行总结 发电量情况 - 12月份，规上工业发电量8462亿千瓦时，同比增长0.6%，日均发电273.0亿千瓦时；2024年，规上工业发电量94181亿千瓦时，同比增长4.6% [5] - 分品种看，12月规上工业火电同比下降2.6%，11月为增长1.4%；水电增长5.5%，11月为下降1.9%；核电增长11.4%，增速比11月加快8.3个百分点；风电增长6.6%，11月为下降3.3%；太阳能发电增长28.5%，增速比11月加快18.2个百分点 [5] 用电量情况 - 12月份，全社会用电量8835亿千瓦时，同比增长3.2%，增速环比提升0.41个百分点；1 - 12月，全社会用电量98521亿千瓦时，同比增长6.8% [5] - 分产业看，1 - 12月第一产业用电量1357亿千瓦时，同比增长6.3%；第二产业用电量63874亿千瓦时，同比增长5.1%；第三产业用电量18348亿千瓦时，同比增长9.9%；城乡居民生活用电量14942亿千瓦时，同比增长10.6% [5] 重点关注公司及盈利预测 | 股票代码 | 股票简称 | 2025/01/22股价（元） | 2023A EPS（元） | 2024E EPS（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2023A PE | 2024E PE | 2025E PE | 2026E PE | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600011.SH | 华能国际 | 6.30 | 0.54 | 0.83 | 0.92 | 1.04 | 11.7 | 7.6 | 6.8 | 6.1 | 买入 | | 600027.SH | 华电国际 | 5.02 | 0.44 | 0.61 | 0.68 | 0.76 | 11.4 | 8.3 | 7.4 | 6.6 | 未评级 | | 600795.SH | 国电电力 | 4.20 | 0.31 | 0.55 | 0.51 | 0.57 | 13.4 | 7.6 | 8.3 | 7.4 | 未评级 | | 601991.SH | 大唐发电 | 2.63 | -0.02 | 0.22 | 0.27 | 0.32 | - | 12.0 | 9.7 | 8.2 | 买入 | | 600025.SH | 华能水电 | 8.88 | 0.42 | 0.47 | 0.53 | 0.57 | 20.9 | 18.9 | 16.9 | 15.7 | 未评级 | | 600886.SH | 国投电力 | 14.57 | 0.90 | 1.03 | 1.14 | 1.23 | 16.2 | 14.2 | 12.8 | 11.9 | 未评级 | | 600674.SH | 川投能源 | 15.60 | 0.96 | 1.04 | 1.11 | 1.18 | 16.2 | 15.0 | 14.1 | 13.2 | 未评级 | | 600900.SH | 长江电力 | 28.69 | 1.11 | 1.38 | 1.46 | 1.51 | 25.8 | 20.8 | 19.7 | 19.0 | 增持 | | 601985.SH | 中国核电 | 9.40 | 0.56 | 0.53 | 0.58 | 0.63 | 16.7 | 17.7 | 16.2 | 15.0 | 未评级 | | 003816.SZ | 中国广核 | 3.59 | 0.21 | 0.23 | 0.24 | 0.26 | 16.9 | 15.6 | 14.7 | 13.8 | 未评级 | [6]

报告行业投资评级 - 中诚信国际维持中国航空运输行业的展望为稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [4][40] 报告的核心观点 - 2024年以来中国民航业持续向好，国内客运常态化增长，国际客运加速修复，货运超预期增长，行业扭亏为盈 短期预计行业维持增长但增速放缓，航司资本支出大，但经营活动现金流对投资及债务本息覆盖水平有望提升，杠杆水平或降低 [4] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2024年航空运输生产平稳较快增长，国内客运常态化增长，国际客运恢复至八成，货运快速增长 预计2025年行业平稳增长，客货运增速放缓 [5] - 飞机引进放缓等使供给增量收缩，预计2025年国内客运供给增速放缓，国际客运供给有恢复空间，货运供需增速差异收窄 [5] - 2024年航空国内客运增速略高于铁路，货运增速高于水路及铁路 预计民航客运有增长空间，航空货运竞争力易受外部环境影响 [5] - 2024年原油价格下降降低航司运营成本，但美元兑人民币汇率上行增加财务费用，主要航司资本开支增长 预计短期内人民币贬值，原油价格下降，航司资本支出维持增长 [5] - 2024年前三季度样本航司盈利能力改善、扭亏为盈，财务杠杆下降，偿债指标改善 短期航司盈利获现能力或提升，财务杠杆或下降，偿债能力较好 [5] 分析思路 - 从需求端、供给端、竞争格局、资本支出、原油价格、汇率波动走势分析2024年行业基本面 选取有公开数据企业为样本，分析盈利获现和偿债水平，判断行业未来12 - 18个月信用趋势 [6] 行业基本面 - 2024年航空运输生产平稳较快增长，1 - 11月运输总周转量1360.90亿吨公里，同比增长23.10%，较2019年同期增长14.87% 航班正班客座率和正班载运率分别为83.40%和72.00%，同比分别增长5.50和4.40个百分点，与2019年同期持平 [7] - 2024年航空总人口4.7亿，较2019年增加1.6亿，1 - 11月旅客周转量同比增长26.15%，较2019年同期增长10.42% 国内市场常态化增长，1 - 11月国内航线旅客周转量同比增长12.90%，较2019年同期增长20.12% [9] - 2024年国际客运航班量58.5万班次，恢复率约75%，1 - 11月国际航线旅客周转量同比增长136.40%，恢复至2019年同期的84.29% 东亚航班恢复率约八成，东南亚约七成，西亚、中亚、非洲超2019年水平，欧洲整体恢复率高，北美仅两成 [9][10] - 2024年国内航司承运国际航班量40.2万班次，恢复至2019年的87%，国外航司不足六成，国内航司时刻份额占比从2019年的59.1%提升至68.5% 2024年民航经济舱平均票价约767元，同比下降12.1%，较2019年下降3.8% [10] - 预计国内客运市场保持增长但增速回落，国际客运市场以恢复为主，有望进一步接近2019年水平 [11] - 2024年1 - 11月航空货邮周转量同比增长26.37% 国内航线受电商等推动，1 - 11月货邮周转量同比增速高，较2019年同期增长5.21% 国际航线因海运、跨境电商等因素，全年新开168条航线，1 - 11月货邮周转量同比增长29.30%，较2019年同期增长47.05% [13] - 2024年国际航线客机腹舱运量恢复，前三季度运价指数平均值约4445，同比增长约9.2%，第四季度约5235，同比增长20.4% 预计国内航空货运低速增长，国际货运市场增速回落 [13][14] - “十四五”期间主要航司飞机引进速度放缓至3%，2023年末行业运输飞机在册4270架，同比增长2.52% 2024 - 2026年飞机净增速约3 - 4% 飞机引进放缓等使航空运输供给增量收缩，行业竞争程度有望降低 [16] - 2024年1 - 11月三大航司可用客公里均超2019年同期，国内及地区航线日均班次超2019年水平，三大航司国内及地区客运供给较2019年恢复率均超115% 国际客运供给未恢复至2019年同期但恢复程度提升 [20] - 预计2025年国内客运供给增速放缓，国际客运供给恢复取决于中短途航线需求复苏，长距航线有不确定性 [20] - 2024年三大航司1 - 11月国内及地区航线可用货运吨公里下降2.39%，货邮周转量增长17.46% 国际航线可用货运吨同比增长48.90%，高于货邮周转量增速 预计2025年国内外航线货运供给与需求增速差异收窄 [21] - 2024年3月以来民航国内航线客运量增速略高于铁路 多地推广空铁联运，完善交通设施，民航客运有增长空间 [24] - 2024年3 - 11月除6月外，民航国内航线货运增速高于水路及铁路 航空货运适用于高附加值货品，需求弹性大，竞争力易受外部环境影响 [24] - 2023年三大航司购买飞机及相关设备资本开支合计约400亿元 2024 - 2025年各航司采购飞机及发动机资本开支计划每年超200亿元，预计未来资本支出保持较大规模 [26] - 航油成本约占航司总成本30%，2024年原油价格波动下降，预计2025年供应偏宽松，均价下移，航司燃油成本压力或缓解 [26] - 航空公司美元负债占比高，汇率风险大 2024年美元兑人民币汇率高位运行且四季度快速上行，短期人民币对美元有贬值压力 [29] 行业财务表现 - 选取6家航空运输企业为样本，2024年前三季度样本航司盈利能力改善，营业收入超2019年同期，均扭亏为盈 春秋航空和吉祥航空净利润超2019年同期 预计2025年市场平稳增长，燃油成本缓解提升毛利率，但人民币贬值汇兑损失侵蚀利润 [30][31] - 2024年前三季度样本航司经营活动现金流均为净流入，除东航集团外均超2019年同期 样本航司资本支出规模高，6家购建资产支付现金合计563.63亿元，同比增长7.52% 前三季度筹资活动以偿债为主，现金流净流出 [34] - 2024年前三季度样本企业新发行债券为超短和中期票据，发行人为国有三大航空公司，发行规模同比上升44.80%至434.40亿元，加权融资成本1.97%，同比下降18个BP [34] - 2024年9月末样本企业总资本化比率均值较2023年末下降1.43个百分点至73.52%，杠杆水平高，长期债务占比60%左右 国航股份和东航集团短期债务占比上升 盈利获现能力回升使偿债指标改善 [37] - 短期内资本支出规模大，但经营活动现金流对投资及债务本息覆盖水平有望提升，财务杠杆或降低，融资渠道畅通支撑偿债能力 [37] 结论 - 2024年以来民航业复苏向好，带动行业收入盈利增长、财务杠杆下降、偿债指标改善 短期铁路有竞争压力，但航空在长途和国际运输有优势 [39] - 国际客运继续恢复，国内客运增速回落 国内货运低速增长，国际货运增速或放缓 行业整体平稳增长，客货增速放缓 [39] - 航司资本开支大，但经营活动现金流对投资及债务本息覆盖水平有望提升，杠杆水平或降低 维持行业展望为稳定 [39][40]

报告行业投资评级 - 中国民用机场行业展望维持稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 2024年机场业务量超2019年水平，行业经营业绩向好，财务杠杆合理偿债指标改善，预计2025年业务量增长但增速放缓，铁路分流影响持续但可融合共赢 [5][6][40] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2024年机场业务量平稳快增超2019年，国内客运常态化增长，国际客运恢复九成，货运较快增长，预计2025年业务量增长但增速放缓 [6] - 2024年东部旅客吞吐量增长、份额回升，中部客运受高铁分流份额降但货运有竞争力，未来区域及机场流量差距或拉大 [6] - 2024年机场项目投资支出高，基础设施保障能力提升，预计2025年建设投资千亿级并获支持 [6] - 2024年民航国内客运和货运增速高于铁路等，未来民航客运有增长空间，货运竞争力易受外部影响 [6] - 2024年样本企业净利润减亏、经营获现能力提升，财务杠杆合理、债务结构优、偿债指标改善，偿债能力较好 [6] 分析思路 - 从需求、不同区域及类型机场运营企业特征、供给能力、外部竞争分析2024年行业基本面，选取样本企业分析盈利获现和偿债水平变化，判断未来12 - 18个月信用趋势 [7] 行业基本面 - 2024年机场业务量超2019年，国内客运常态化增长，国际客运恢复九成，货运较快增长，预计2025年业务量增长但增速放缓，1 - 11月旅客、货邮吞吐量及飞机起降架次同比增长且超2019年同期 [8][10] - 2024年国际客运市场恢复势头强劲，国际出港航班目的地区域以东南亚等为主，部分地区航班恢复率高；货运受电商和国家补贴等因素推动增长 [10] - 2024年冬春航班计划中国际航班同比增15.9%，已恢复至2019年同期95.7%，预计2025年国内客运增长但增速回落，国际客运接近2019年水平，货运呈上升态势但增速放缓 [11][12] - 2024年东部旅客吞吐量增长、份额回升，中部客运受高铁分流份额降但货运有竞争力，西部客货吞吐量增长、份额稳定，东北冬季旅客吞吐量上升 [14][16] - 2024年40家机场旅客吞吐量破千万，占全国流量83.4%，国际旅客吞吐量占比高的机场表现佳，货运方面部分机场货邮吞吐量居前列，鄂州花湖机场跃升至全国第五 [18] - 2024年机场项目投资支出高，预计2025年建设投资千亿级并获支持，资金来源多样，政策使融资环境宽松，机场供给能力有望增长 [21][22] - 2024年部分机场时刻容量获批调增，随着民航需求增长和空域环境改善，机场产能有望提升 [23] - 2024年民航国内客运增速略高于铁路，货运增速高于水路及铁路，未来民航客运有增长空间，货运竞争力易受外部影响 [26] 样本企业分析 - 2024年前三季度样本企业机场经营业务收入增长，但总营收同比降0.92%，营业毛利率提升，期间费用率上升，整体仍亏损但大幅收窄，国际航线和其他业务占比高的机场企业表现较好 [29] - 2024年机场流量增长带动行业盈利能力修复，东部业绩占优，西部营收增长，预计2025年机场运营企业盈利能力改善，国际航线占比高的机场企业表现更优 [30] - 2024年前三季度样本企业经营活动净现金流同比增64.76%，部分企业有波动，机场扩容使投资支出增长，筹资活动现金流净流入 [32][33] - 截至2024年9月末样本企业总债务规模上升，财务杠杆合理，债务结构优化，偿债指标提升，债券融资规模增长、成本下降，偿债能力较好 [35] 结论 - 2024年机场投资支出大，地面保障和产能释放能力增强，业务量超2019年，经营业绩向好，财务杠杆攀升但偿债指标改善，预计业务量增长但增速放缓，行业展望维持稳定 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 公用事业央国企占比高，国企改革深化将吸引更多中长期资金关注，2025年国企改革深化提升行动收官，相关改革举措有望提升央国企上市公司整体实力，且其本身经营稳健，竞争力提升后会吸引中长期资金 [3] - 《方案》提出加大五大类中长期资金入市力度，优质红利资产符合中长期资金投资策略和考核机制，公用事业行业应重点关注水电、核电、燃气等高股息板块优质个股，如长江电力、国投电力、中国广核、中国核电等 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业现状 - 以电力装机行业为例，截至2023年末，公用事业行业全部上市公司总装机12.43亿千瓦，其中央企总装机9.9亿千瓦，占比约80% [3] 投资建议 - 关注公用事业行业水电、核电、燃气等高股息板块优质个股，如长江电力、国投电力、中国广核、中国核电等 [3]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持），预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上 [1][9] 报告的核心观点 - 美国宣布“星际之门”项目或引发全球新一轮AI基础设施投入竞赛，美国有望在计算能力上更领先，相关产业加速落地；国内国产大模型迭代升级，应用落地步伐和相关投资有望加快 [5] - 特朗普政府下重注投入AI产业，“星际之门”合资公司将先投千亿美元建设数据中心和实体园区，未来投资增至5000亿美元；美国放松监管、引进外资推动本土AI产业发展 [7] - 美国“星际之门”项目刺激算力市场，中国有望加大底层基础设施投入应对需求和竞争 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 美国总统特朗普宣布OpenAI、日本软银集团和美国甲骨文公司将共同创建“星际之门”合资企业，预计投资5000亿美元建设支持人工智能发展的基础设施 [3] 平安观点 - 美国“星际之门”项目或引发全球AI基础设施投入竞赛，其在数据中心领域有优势，此次投资预计形成“抢跑”效果，相关产业有望加速落地；国内国产大模型迭代升级，应用落地和投资有望加快 [5] 行业点评 - 特朗普与三家公司宣布成立“星际之门”合资公司专注美国AI基础设施建设，OpenAI和软银分别负责运营和财务，孙正义任董事长，多家公司为初始技术合作方；特朗普认为要把AI基础设施留在美国，未来有更多政策推出；合资公司将先投千亿美元建设，未来投资增至5000亿美元，数据中心建设从得州开始并扩展到其他州 [7] - 美国通过放松监管和引进外资推动本土AI产业发展，特朗普取消拜登政府《AI监管行政命令》鼓励投资，更关注AI产业市场成长和全球领导力，积极推动企业赴美投资 [7] 投资建议 - 美国“星际之门”项目刺激算力市场，中国有望加大底层基础设施投入；算力方面推荐工业富联等公司，建议关注寒武纪等公司；算法方面推荐科大讯飞；应用场景方面强烈推荐中科创达等公司，推荐恒玄科技等公司，建议关注同花顺等公司 [8]

报告行业投资评级 - 中诚信国际认为未来12 - 18个月中国旅游行业总体信用质量不会发生重大变化，行业展望维持“稳定” [4][55] 报告的核心观点 - 2024年以来旅游行业步入常态化发展通道，国内旅游总收入稳步增长，入境游恢复良好，但宏观经济“弱复苏”及消费复苏不确定给行业增长带来挑战 [4][5][7] - 各子行业表现分化，景区客流量增长但竞争激烈、散客转化率低；酒店行业经营承压，品牌化和连锁化率提升；OTA和线下旅行社业务增长 [5][22][27][33] - 2024年旅游企业收入规模、盈利能力及经营获现能力提升，不同子行业有所分化；债务规模略有上升，杠杆水平中等偏上，偿债指标较弱但国有背景企业债务接续能力较好 [5][40][43] - 未来景区或分化，酒店行业竞争加剧并持续品牌化和连锁化，OTA和线下旅行社业务将随旅游市场增长进一步增长，行业总体信用质量保持稳定 [54] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过考察旅游行业2024年整体表现、居民收入增速及消费预期、各子行业经营状况和相关政策，判断行业发展趋势，分析对企业盈利和偿债能力的影响 [6] - 2024年行业常态化发展，政策提升旅游质量，国内旅游总收入增长，入境游恢复良好，企业盈利能力和经营获现能力提升，偿债指标稳定 [6] - 虽宏观经济增速放缓和消费信心指数低位运行使行业增长有隐忧，但旺盛旅游需求下2025年企业盈利能力和偿债能力预计保持稳定 [6] 行业基本面 整体情况 - 2024年以来行业常态化发展，前三季度国内旅游总收入超2019年同期，入境游恢复良好；政策提升旅游产品质量，旅游服务创新，多元化需求旺盛，但宏观经济和消费信心影响行业持续增长 [7] - 旅游业是第三产业支柱，与经济周期关联性高，旅游收入占GDP比例2023年以来恢复且增长空间大 [7] 国内旅游 - 2024年前三季度国内旅游总人次42.37亿，同比增长15.3%，恢复至2019年同期92.2%；国内旅游收入4.35万亿元，同比增长17.9%，超2019年同期 [8] - 主要节假日国内出游人数和旅游收入同比增长，暑期国内游高景气运行 [8] 跨境旅游 - 2024年第三季度全国移民管理机构查验出入境人员1.6亿人次，同比增长30.1%，达2019年同期约95% [10] - 2024年前三季度中国出境旅游人数近9500万人次，同比增长52.0%，恢复至2019年的82%；入境游客约0.95亿人次，恢复至2019年的九成以上 [10] - 入境游散客化趋势凸显，外国游客满意度提高，民航国际及地区航班恢复率增长 [10] 旅行出游半径和消费形式 - 2024年国庆节假日国内游客出游半径185.3公里同比小幅下滑，游憩半径18.5公里同比小幅增长，人均消费916.1元同比增长0.4% [11] - “亲子游”“研学游”“特种兵”“反向游”“Citywalk”等旅游方式热门，跨业态、多场景消费特征显著，“IP + 文旅”跨界融合带动旅游热潮 [12] 政策方面 - 2024年政策从供给端提升旅游产品质量，如推动智慧旅游发展、深化旅游业态融合创新、推进旅游公共服务高质量发展等 [16][17] - 消费者信心指数低位运行和居民消费观念转变对行业经营主体带来考验 [20] 景区运营 - 2024年景区客流量增长，但市场竞争激烈、散客转化率低，部分景区推出门票优惠政策；新旅游业态兴起对景区经营要求提高 [22][24] - 景区质量影响运营，我国景区分化明显，西部地区部分景区有挖掘空间 [22][23] - 2024年前三季度样本景区游客接待量增长，但入境游客及消费有提升空间，景区面临市场竞争、散客转化和二消产品问题 [23] - 门票收入是主要来源，旅游景点关注创新；2024年较多地区/景区颁布优惠门票政策，未来景区市场将分化 [24] - 旅游休闲多元化，小众景区、县域旅游、乡村旅游和夜游兴起，对景区经营提出更高要求 [25][26] 酒店业 - 2024年酒店行业经营承压，平均房价和入住率下滑，豪华、高档和连锁酒店抗风险能力强，行业出清和资源整合推动品牌化和连锁化率提升 [27] - 酒店业发展地区性差异大，高端酒店业务恢复条件较好，连锁酒店抗风险能力强且连锁化率有提升空间 [28] - 酒店展业模式有自营和加盟，加盟模式成主流，市场供给增速大，行业竞争将加剧 [29][30] OTA和线下旅行社 - 2024年受益于旅游市场增长和出入境游恢复，OTA企业业绩增长强劲，线下旅行社经营恢复不及OTA平台 [33][35][39] - 在线旅游市场规模2023年略高于2019年，在线交通市场规模最大且线上化率最高 [33] - 线下旅行社总数上升，境内旅游市场恢复促进其发展，旅行社创新产品、布局新媒体旅游电商 [34][35] - 跨境游恢复对OTA平台重要，OTA行业竞争激烈，头部企业市场占有率高 [35] - 交通预定是OTA平台交易额最高板块，境内交通业务机票预订需求旺盛，境外业务受免签政策带动有望增长 [37] - OTA平台在酒店预定中重要性凸显，旅游常态化和出入境业务好转将带动酒店预定业务增长 [38] 行业财务表现 整体情况 - 2024年前三季度旅游行业平稳增长，企业收入规模、盈利能力和经营获现能力提升，不同子行业分化；债务规模略有增长，杠杆中等偏上，获现对债务保障不足 [40] - 2025年企业盈利能力和获现能力预计稳定，经营获现对债务本息保障变化不大，国有背景企业债务接续能力支撑债务偿还 [40] 样本企业情况 - 选取20家以旅游或酒店经营为主业的发债和上市企业，分为大型旅游集团、中小型旅游集团、景区运营类企业、酒店类和旅行社企业 [40][41] 营业收入 - 2024年1 - 9月样本旅游企业总体收入规模2404.79亿元，同比增长9.72%，较2019年同期增长18.33% [44] - 大型旅游集团收入同比小幅下降4.45%，中小型旅游集团同比增长22.72%，景区运营企业部分收入下滑，酒店企业部分增长，旅行社企业增势强劲 [43][44] 盈利能力 - 2024年1 - 9月多数样本企业盈利，景区运营样本企业EBIT利润率均值最高，不同子行业盈利恢复情况分化 [45] - 样本旅游企业EBIT均值和利润率提升，整体盈利能力持续提升 [45] 经营获现能力和债务情况 - 2024年1 - 9月旅游企业经营获现能力稳定但净流入规模同比下滑，不同子行业有分化 [50] - 截至2024年9月末，样本企业总债务3629.92亿元，较2023年末增长5.90%，财务杠杆中等偏上，偿债指标较弱但国有背景企业债务接续能力有保障 [51] 结论 - 2024年国内旅游总收入增长，入境游恢复良好，景区、酒店、OTA和线下旅行社各有表现 [54] - 未来景区分化，酒店行业品牌化和连锁化，OTA和线下旅行社业务增长 [54] - 2024年旅游企业经营指标提升，但偿债保障有待提高，行业总体信用质量将保持稳定 [54]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 2025年最大增量来源于缅甸复产及印尼锡锭出口恢复，但家电、消费电子及光伏等传统需求仍有增量，新能源汽车及AI等新需求拉动仍可期，锡维持紧平衡，锡价有上涨空间，长期看，锡供给增长乏力叠加光伏、新能源汽车和AI等需求持续拉动，锡价乐观 [6][57] 根据相关目录分别进行总结 上游锡精矿 - 进口方面，2024年缅甸减产致我国锡精矿进口下降36.1%，12月进口8040吨，环比-33.8%，同比-51%，1 - 12月累计进口158880吨，同比-36.1%，12月进口均价同比+164.9%，环比+6.8%；分地区看，12月从缅甸进口1152吨，环比-62.6%，同比-91.2%，1 - 12月累计进口76432吨，同比-57.7%，占比48%，从刚果（金）进口2849吨，环比-30.6%，同比+84.4%，1 - 12月累计进口34179吨，同比+24.6%，占比21%；12月进口锡精矿粗折金属量环比-7.6%，同比-28.9%，1 - 12月累计进口金属量同比-16.3%，其中缅甸同比-57.7%，刚果（金）同比+24.6% [12][14][16] - 锡精矿加工费持续走低，12月云南40%锡精矿冶炼加工费月均价同比-9.7%，环比-2.3%，广西60%锡精矿加工费同比-13%，环比-3.2% [20] 中游精锡 - 产量方面，2024年产量增加8.8%，12月产量16241吨，环比-4.4%，同比+3.5%，1 - 12月累计产量183884吨，同比+8.8% [22] - 进出口方面，2024年中国从印尼进口大降带动进口下降35.4%，12月进口2990吨，环比-15%，同比-39.6%，1 - 12月累计进口21614吨，同比-35.4%，其中从印尼1 - 12月累计进口13481吨，同比-44.9%；12月出口2084吨，环比+43%，同比+146%，1 - 12月累计出口17221吨，同比+42.3%；12月净进口906吨，1 - 12月累计净进口4392吨，同比-16980吨 [26][27][31] 下游需求 - 2024年下游需求保持高增长，12月锡焊料开工率75.97%，环比-13.97pct [37][38] - 电子电器方面，12月国内集成电路产量环同比分别+13.97%/+18.39%，1 - 12月累计同比+28.44%；手机产量环同比分别+0.67%/-1.88%，1 - 12月累计同比+6.58%；电子计算机整机产量环同比分别+21.38%/+14.59%，1 - 12月累计同比+4.22%；家用电器空冰洗产量环同比+14.05%/15.45%，1 - 12月累计同比+9.32% [42] - 太阳能及新能源汽车方面，12月太阳能电池产量环同比分别-1.7%/+20.7%，1 - 12月累计产量同比+15.7%；新能源汽车产量环同比分别+4.6%/+43.2%，1 - 12月累计产量同比+39.4% [44] 供需及价格 - 供需方面，2024年我国表观需求增速达10.4%，12月表观消费量环比-10%，同比-13.4%，1 - 12月表观消费量累计同比-1.1% [51] - 库存方面，2024年库存大幅下降35.6%，截至12月27日，全球显性库存同比去库6341吨 [52] - 价格方面，2024年锡价震荡上涨超过10%，截至12月31日，伦锡同比+14.8%，沪锡同比+16.2% [55] 投资建议 - 建议关注锡业股份、华锡有色和兴业银锡 [6][57]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 我国宠物市场起步晚但发展快 2024年规模达3002亿元 宠物食品是第一大消费市场 市场量价齐升 未来规模仍将增长 [90] - 行业集中度低 竞争激烈 有敏锐营销力、强供应链和持续研发能力的龙头公司市占率提升高于行业水平 [90] - 行业需夯实基础体系化研发 向功能性专业化产品发展 重视品牌长期建设 [90] 根据相关目录分别进行总结 行业复盘：韧性十足，蒸蒸日上 - 全球宠物市场规模大且预计持续增长 2023年达3044亿美元 预计2024 - 2032年复合增长率6.8% 美国和欧洲是主要消费市场 [11] - 国内宠物市场起步于20世纪90年代 2024年城镇消费市场规模突破3000亿元 犬消费市场同比增长4.6% 猫消费市场同比增长10.7% 宠物食品占比52.8% [12] - 我国宠物食品行业历经萌芽、探索、发展、内卷和展望期 国产品牌由代工转为自主品牌 品类逐步丰富 [20][21] 人口结构、经济环境、养宠观念，助力增长 - 宠主呈现年轻化、城市化、高学历、高收入特征 如2023年新增宠主43.7%是00后 二线及以上城市宠主占比70%等 [34] - 宠物经济量价齐升 2024年宠物数量达1.2亿只 同比增长2.1% 单只宠物犬消费同比增长3% 猫消费同比增长4.9% [35] - 高校毕业生增长、城镇化率提升、养宠观念提升促进宠物市场规模增长 [37] 格局：国产崛起，到国产替代 - 行业集中度低 2022年CR20约为19% 但国产品牌崛起快 2024年双十一多个国产品牌成交表现好 猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五为国产品牌 [45] - 宠物食品上市公司国内占比及市占率不断提升 如乖宝宠物2024年双十一全网GMV突破6.7亿元 同比增长65% [46] - 国产品牌崛起原因：品牌方孵化爆款、抓住互联网渠道红利 消费者注重单产品配方、功效、原料、肉类含量等 [56][67] 从“野蛮生长”到“精耕细作” - 产品向科学性功能性发展 我国宠物将迎“老龄化” 老龄犬7岁以上占比20.6% 猫占比7.7% 2024年淘系功能性宠物主粮销售增长83% [4][79] - 渠道回归线下固本、扩新社群新平台 线下渠道消费稳定 能占据消费者心智 如倍内菲布局线下门店超15000家 [84][85] - 品牌需夯实基础体系化研发 重视长期建设 国产品牌应加强基础研究 打造差异化产品 [89] 投资建议 - 看好头部国产品牌中长期品牌成长空间 如乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 关注源飞宠物、路斯股份、天元宠物等 [4][92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基建助力物流降本增效，各地两会加大基础设施领域政策倾斜与资源投入，完善交通网络可推动物流行业高质量发展 [4] - 构建全国统一大市场可推进物流降本增效，我国物流成本较高但降本已取得成效，外包物流规模增长，一体化供应链前景广阔 [11][13][14] - 贯彻高水平对外开放，物流及基建出海迎来新发展机遇，“一带一路”政策支持下跨境物流发展强劲，各地两会提出扩大开放合作举措 [20][22][23] 根据相关目录分别进行总结 基础设施建设加码，发挥交运正外部性 - 交通基础设施具基础性、先导性和战略性作用，各地两会加大投入推进建设，可推动物流降本增效 [4] - 我国物流市场空间广阔，2023年社会物流总额达352.4万亿元，同比增长1.38%，预计2025 - 2030年物流支出增长率约为4.0% [5] - 整理各省市交通基础设施建设规划，涉及公路、铁路、机场等领域 [9][10] 构建全国统一大市场，推进物流降本增效 - 各省两会提出落实降成本行动，深化构建全国统一大市场可降低物流成本 [11] - 我国物流成本较高，2023年社会物流总费用占GDP达14.4%，但降本已取得成效 [13] - 我国外包物流规模不断增长，预计2021年达7.13万亿元，较2020年增长9%，物流行业提质增效空间大 [14] - 梳理2016年以来我国物流业降本增效相关政策 [15] - 整理各省市重点物流降本增效措施 [19] 贯彻高水平对外开放，物流及基建出海迎来新发展机遇 - 各省两会提出扩大开放合作，“一带一路”风口下物流出海迎来新机遇 [22] - 国家政策支持下跨境物流发展强劲，截至2023年6月底，中欧班列通达欧洲25个国家200多个城市，2013 - 2023年中国与“一带一路”共建国家进出口总额累计达21.74万亿美元，复合增长率5.10% [23] - 整理各省市对外开放举措 [28][29][30] 建议关注标的 - 建议关注广深铁路（601333.SH）、铁龙物流（600125.SH）、京沪高铁（601816.SH）、中铁特货（001213.SZ）、华贸物流（603128.SH）等相关受益标的 [32][33]