报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告根据2025Q4季报，梳理摊余债基规模增量及收益率表现，重点分析四季度开放产品在信用债配置层面的变化，指出四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓，2026年摊余债基开放规模近6500亿元，信用债仍是重要配置选项 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 四季度摊余债基规模增长374亿元 - 2025年四季度摊余债基规模稳步增长374亿元，总规模约1.52万亿元，增量源于部分未达规模上限产品开放申赎后的小幅扩容 [3][15] - 受监管框架约束，摊余债基规模增长空间有限 [15] - 伴随利率下行，2025年开放的摊余债基面临收益率下降压力，2025年前三季度开放产品2025Q4基金净值增长率中位数逐季递减 [3][19] 四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓 - 2025年四季度开放的摊余债基延续信用债增配态势，信用债持仓规模与占比同步抬升，同业存单持仓规模增幅较大，利率债持仓以政金债为主 [22] - 与前三季度相比，四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓，原因可能是信用债性价比降低、信用利差压缩至低位、建仓及质押融资便利度处于劣势 [4][27] - 分不同封闭期看，各封闭期产品四季度开放时信用债持仓占比大多回落，配置重心向同业存单、金融债或利率债倾斜 [31][32] - 2025年四季度有4只摊余债基二次开放，3只规模小幅增长，信用债持仓占比小幅回落 [32] - 2025年四季度有1只封闭期24个月产品重启运作，持仓数据未披露，参考前三季度重启产品信用债持仓占比均超80%；另有1只封闭期12个月产品开放申赎后暂停运作 [5][33] 2026年摊余债基开放规模近6500亿元 - 2025年四季度开放的摊余债基偏好中高评级品种，前五大持仓信用债隐含评级AA+及以上占比提升 [36] - 2026年摊余债基迎来集中开放期，预计全年开放规模近6500亿元，各时段开放规模及产品封闭期分化明显 [6][39][40]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周债市在政策预期与央行 MLF 投放呵护下回暖，超长信用债各方面表现积极，但行情持续性取决于利率债走势，本身趋势性上涨条件不足，本轮行情为情绪驱动的“技术性反弹”，建议波段操作并关注边际变化及时止盈 [5][45] 各部分总结 存量市场特征 - 超长端引领修复，本周债市回暖，各债券品种收益率多下行，超长信用债走强，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增至 357 只 [2][13] 一级发行情况 - 本周超长信用新债供给 102.7 亿，供给量小幅增长 [3][22] - 超长城投新债利率下行至 2.6%附近，超长产业新债利率因扬州建控新债票面高而整体上行 [3][22] - 超长产业新债认购热度下降，仅超长城投新债认购情绪升温 [3][22] 二级成交表现 - 超长信用债指数跟涨，7 - 10 年、10 年以上 AA+信用债中债全价指数分别上涨 0.29%、0.35%，涨幅领先 [4][30] - 超长信用债活跃度改善，10 年以上普信债平均成交收益率下行幅度靠前，成交笔数回升，7 - 10 年产业债周度成交重回 200 笔以上 [4][32] - 7 - 10 年普信债 TKN 占比读数回升至 74%，近两周成交转为低估值成交，长债做多情绪修复 [4][38] - 公募基金、理财对长久期、弱流动性品种观望，基金仅小幅增持 7 - 10 年品种；保险资金增量配置需求或减弱，“稳定器”作用面临考验 [4][43] - 7 - 10 年活跃超长信用债与相近期限国债利差 53bp，呈波动收窄趋势 [5][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年工业企业利润持续修复是“反内卷”和行业政策显效、价格企稳、产业升级共同作用的结果，高技术制造业提供核心增长动力；企业盈利温和修复，未来市场核心驱动或从“风险偏好修复”和“政策预期”向“盈利验证”与“产业趋势”过渡 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年全国规上工业企业营收累计同比增长1.1%，2024年为2.1%；全年利润总额同比增长0.6%，2024年为 - 3.3%，价格改善为主导因素，工业增加值增速与营收利润率基本稳定 - 2025年12月当月利润增速回正，由 - 13%提升至5.3%，量价提升共同作用，12月工业增加值增速5.2%，前值4.8%；12月PPI增速 - 1.9%，前值 - 2.2% [2] 投资要点 价格企稳是全年利润增长核心 - 量的方面，全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速较2024年基本持平，工业生产保持稳定扩张 - 价格方面，“反内卷”政策效果持续显现，2025年下半年开始，PPIRM及PPI同比增速均持续上行，CPI在年末已回升至2023年初的水平 - 利润率方面，2025年全年规模以上工业企业营业收入利润率为5.31%，2024年末为5.39% [3] 中游利润占比持续提升，装备制造业为核心引擎 - 行业利润呈现结构性增长，转型升级主导的产业表现突出，工业企业利润结构进一步优化，2025年上、中、下游利润总额占比为16：48：36，2024年为21：44：36 - 2025年装备制造业利润较上年增长7.7%，拉动全部工业企业利润增长2.8个百分点，是对工业企业利润增长拉动作用最强的板块；装备制造业8个大类行业中有7个行业利润较上年增长，铁路船舶航空航天、电子行业利润两位数增长，增速分别达31.2%、19.5%；专用设备、电气机械、通用设备行业增速分别为5.7%、4.9%、4.2% - 上游原材料行业利润改善，在“反内卷”政策及部分大宗商品价格回升支撑下，煤炭开采、有色金属冶炼等行业利润降幅持续收窄或增速转正 - 消费品制造业压力仍存，受终端需求恢复相对缓慢影响，食品制造、纺织等消费品行业利润同比增速仍为负值或处于低位，结构性疲软特征明显 [4][6] 企业经营扩张意愿偏弱 - 2025年规模以上工业企业产成品存货同比增长3.9%，较2024年提升0.6pct - 12月末，工业企业资产负债率为57.6%，同比微升0.1pct；工业企业负债增速4.2%，同比下降0.6pct - 库存方面，在利润改善和上游原材料涨价背景下，年底转向被动去库 [7] 资产配置观点 - 2025年工业企业利润持续修复，未来市场核心驱动或从早期的“风险偏好修复”和“政策预期”，逐步向“盈利验证”与“产业趋势”过渡 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日多数行业上涨，转债市场估值环比抬升，中盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱 [1] 各部分总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨 0.85%，上证综指环比上涨 0.27%，深证成指环比上涨 0.09%，创业板指环比下降 0.57%，上证 50 指数环比上涨 0.27%，中证 1000 指数环比上涨 0.21% [1] - 中盘价值相对占优，大盘成长环比上涨 0.51%，大盘价值环比下降 0.01%，中盘成长环比上涨 1.80%，中盘价值环比上涨 2.56%，小盘成长环比上涨 0.22%，小盘价值环比上涨 1.22% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为 814.63 亿元，环比减少 4.34%；万得全 A 总成交额为 29922.89 亿元，环比增长 2.42% [1] - 沪深两市主力净流出 274.87 亿元，十年国债收益率环比降低 1.47bp 至 1.82% [1] 转债估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，转债整体收盘价加权平均值为 143.85 元，环比上升 0.55% [2] - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为 38.14%，环比上升 0.38pct；整体加权平价为 106.15 元，环比下降 0.57% [2] 行业表现 - A 股市场中，跌幅前三位行业为传媒（-1.77%）、国防军工（-1.68%）、美容护理（-1.65%）；涨幅前三位行业为有色金属（+5.92%）、石油石化（+3.54%）、煤炭（+3.42%） [3] - 转债市场共计 24 个行业上涨，涨幅前三位行业为煤炭（+3.32%）、石油石化（+2.69%）、有色金属（+2.50%）；跌幅前三位行业为家用电器（-2.63%）、机械设备（-0.97%）、国防军工（-0.92%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 +1.34%、制造环比 +0.51%、科技环比 +0.33%、大消费环比 +0.25%、大金融环比 +0.81% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 +0.95pct、制造环比 +1.9pct、科技环比 +1.9pct、大消费环比 +3.1pct、大金融环比 +1.1pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 +0.59%、制造环比 -0.49%、科技环比 -1.02%、大消费环比 -1.11%、大金融环比 +0.65% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 +2.0pct、制造环比 +0.62pct、科技环比 +0.54pct、大消费环比 +0.32pct、大金融环比 +0.96pct [4] 行业轮动 - 有色金属、石油石化、煤炭领涨，有色金属正股日涨跌幅 5.92%，转债日涨跌幅 2.50%；石油石化正股日涨跌幅 3.54%，转债日涨跌幅 2.69%；煤炭正股日涨跌幅 3.42%，转债日涨跌幅 3.32% [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面补贴退潮致车市走弱，生产端电厂日耗、高炉开工率、轮胎开工率等有不同表现，需求端新房销量、车市零售等下滑；通货膨胀方面猪价涨势渐颓，CPI 体现猪价和农产品价格变化，PPI 显示油价、铜铝等价格走势 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 生产 - 电厂日耗超去年同期，1 月 27 日 6 大发电集团平均日耗 86.3 万吨较 1 月 20 日涨 0.7%，1 月 22 日南方八省电厂日耗 240 万吨较 1 月 16 日升 11.5% [3][11] - 高炉开工率整体持稳，1 月 23 日全国高炉开工率 78.7%较 1 月 16 日降 0.2 个百分点，产能利用率 85.5%较 1 月 16 日升 0.1 个百分点，唐山钢厂高炉开工率 90.8%与 1 月 16 日持平 [3][15] - 轮胎开工率走势分化，1 月 22 日汽车全钢胎开工率 62.6%较 1 月 15 日降 0.3 个百分点，汽车半钢胎开工率 74.6%较 1 月 15 日升 1.1 个百分点；江浙地区织机开工率加速回落，1 月 22 日涤纶长丝开工率 86.7%较 1 月 15 日降 3.2 个百分点，下游织机开工率 51.2%较 1 月 22 日降 3.7 个百分点 [3][17] 需求 - 30 城新房销量环比走弱，1 月 1 - 27 日 30 大中城市商品房日均销售面积 16.3 万平方米，较 12 月同期降 51.5%，较去年 1 月同期降 35.3%，较 2024 年 1 月同期降 36.9%，分区域一线、二线、三线城市销售面积分别同比降 33.7%、33.6%、40.1% [3][21] - 车市零售增长偏弱，1 月零售同比降 28%，1 月第二周全国乘用车市场零售日均 5.0 万辆，同比降 22%，环比 12 月同期降 31%；1 月批发同比降 35%，1 月第二周全国乘用车市场批发日均 5.1 万辆，同比降 28%，环比 12 月同期降 30% [3][25] - 钢价震荡，1 月 27 日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较 1 月 20 日分别跌 0.9%、持平、涨 0.6%和跌 0.3%，1 月以来环比分别跌 0.3%、跌 0.3%、涨 0.1%和跌 0.8%，同比分别跌 2.4%、跌 1.6%、跌 3.9%和跌 8.8%，钢材累库较往年偏慢，1 月 23 日五大钢材品种库存 868.5 万吨较 1 月 16 日升 2.1 万吨 [3][31] - 水泥价格低位下探，1 月 27 日全国水泥价格指数较 1 月 20 日跌 0.8%，华东和长江地区水泥价格分别跌 0.9%和跌 0.9%，1 月以来水泥均价环比跌 1.7%，同比跌 20.0% [3][32] - 玻璃价格窄幅震荡，1 月 27 日玻璃活跃期货合约价报 1073 元/吨，较 1 月 20 日涨 0.8%，1 月以来玻璃价格环比涨 6.9%，同比跌 20.1% [3][36] - 集运运价指数加速下跌，1 月 23 日 CCFI 指数较 1 月 16 日跌 0.1%，SCFI 指数跌 7.4%，1 月以来 CCFI 指数同比跌 21.9%，环比涨 7.0%；SCFI 指数同比跌 30.5%，环比涨 2.1% [3][39] 通货膨胀 CPI - 猪价涨势渐颓，1 月 27 日猪肉平均批发价为 18.7 元/公斤，较 1 月 20 日涨 1.0%，1 月以来猪肉平均批发价环比涨 3.4%，同比跌 20.2% [3][46] - 农产品价格指数偏强运行，1 月 27 日农产品批发价格指数较 1 月 20 日涨 0.1%，分品种鸡蛋涨 4.7%、猪肉涨 1.0%、羊肉涨 0.8%、牛肉涨 0.2%、水果涨 0.1%、蔬菜跌 0.7%、鸡肉跌 1.3%，1 月以来农产品批发价格指数同比涨 4.2%，环比跌 0.3% [3][50] PPI - 油价温和上涨，1 月 27 日布伦特和 WTI 原油现货价报 69.5 和 62.4 美元/桶，较 1 月 20 日分别涨 2.0%和涨 3.4%，1 月以来布伦特和 WTI 现货月均价环比分别涨 5.3%和涨 2.8%，同比分别跌 16.6%和跌 20.9% [3][53] - 铜铝回升，1 月 27 日 LME3 月铜价和铝价较 1 月 20 日分别涨 0.8%和涨 1.3%，1 月以来 LME3 月铜价环比涨 10.4%，同比涨 42.9%；LME3 月铝价环比涨 7.9%，同比涨 21.2% [3][58] - 工业品价格环比涨跌不一，1 月以来玻璃、焦煤等价格环比上涨，其它工业品价格环比下跌，水泥、冷轧板跌幅居前；工业品价格同比跌幅多数收敛，冷轧板、动力煤价格同比跌幅走阔，其他工业品价格同比跌幅普遍收窄 [3][62]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦低利率环境下传统风险平价模型“低波低收”的本土化困境，引入“宽松风险平价”框架与动态收益锚定机制，构建不依赖宏观择时、平衡“风险分散”与“收益弹性”的全天候增强策略，实现从本土化适配向全球化配置的逻辑进阶 [1] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 低利率时代下，传统单一资产投资框架难以为继，大类资产配置成为核心收益来源，投资者需从“寻找α”转向“科学管理β” [15] - 资产配置方法论形成数理优化和宏观周期两大逻辑体系，风险平价模型和普林格时钟分别是对均值 - 方差模型和美林时钟的改进，但在中国市场面临“水土不服”问题 [16][17][18] - 引入宽松风险平价框架，通过数学层面的松弛改进与本土化参数适配，构建适配中国市场的全球化配置策略，避免因参数噪音导致的过度调整 [18][19] 全球范围内主要资产配置模型介绍 - 主流资产配置模型分为数理优化和宏观周期两大阵营，前者从资本配置向风险配置迭代，后者从状态切分向时序轮动深化 [20][21][22] - 中国版美林时钟在国内市场信号钝化，货币信用模型是其本土化替代，但随着经济底层逻辑变革，该模型也面临“失效”风险，为引入宽松风险平价提供了逻辑必要性 [26][27][29] - 风险平价策略在中国公募市场落地面临缺失杠杆工具、对冲工具箱缺位、极端保守特征等问题，宽松风险平价框架为解决困局提供理论依据 [30][31] 何为风险平价 - 风险平价是基于“风险预算”的资产配置哲学，核心是通过杠杆调整低波资产的风险暴露，使各类资产对组合整体的风险贡献相等，分化为资产/宏观平价和因子平价两种模式 [32] - 风险平价策略的数学基石是欧拉定理，通过优化算法使每类资产对组合整体风险的贡献度相等，ERC 模型具有内生“反相关性”和“反波动性”的调节机制 [33][39][42] 风险平价的宽松改进 - 传统风险平价模型存在对低波动资产过度依赖和均值 - 方差效率丧失的缺陷，宽松风险平价框架将“风险贡献相等”的硬约束松弛为软惩罚项，构建融合收益约束与风险平价松弛的综合优化模型 [43][44] - 基于辅助变量构建重构模型，通过序列最小二乘规划算法求解，具有更优的数值稳定性，能精确控制风险贡献的偏离幅度 [45][54] - 针对中国市场特殊环境，引入杠杆增强模块和动态收益锚定机制，设定符合本土特征的惩罚系数，平滑参数过拟合风险，构筑最优权衡边界 [55][63][64] - 回测结果显示，宽松风险平价模型实现了从“类债券管理”向“绝对收益策略”的跨越，具有绝对收益与夏普的双重质变、胜率层面的“慢坡积雪”、债券杠杆的精准进攻和持仓结构的结构性重塑等优势 [65][70] - 引入海外资产的全球化宽松风险平价组合具有动态绩效更稳健、净值演变更平滑、微观结构机制更优的特点，能有效降低交易摩擦，规避单一市场的系统性风险共振 [76][79][81] - 长周期参数估计下，宽松风险平价模型依然展现出更优的风险收益特征，有效规避“过拟合”风险，证明了策略逻辑的长期有效性 [82][85] 后续策略优化 - 引入深度强化学习框架，构建智能代理，将“政策因子”等宏观预信号纳入状态空间，实现对核心参数的动态调节 [86] - 参考波动率平价思想，结合最小生成树与分层风险平价算法，提升策略在极端环境下的抗噪性和样本外稳定性 [88] - 从资产平价走向因子平价，通过主成分分析或宏观因子剥离技术，对正交因子分配风险预算，构建立体化配置体系 [89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年第四季度权益和转债市场高位震荡涨幅弱于三季度，基金持有转债规模下降但占比上升，不同类型基金持有规模有分化，银行和电力设备板块转债是基金配置主要方向，转债基金规模环比增长但业绩弱于相关指数[1][2][3] 各部分总结 2025年第四季度市场回顾 - 上证指数和万得全A上涨2.22%、0.97%，深证成指和创业板指下跌0.01%、1.08%，中证转债指数涨幅1.32% [1][10] - 四季度权益和转债市场高位震荡，整体涨幅弱于三季度 [1][10] - 转股溢价率从9月30日的44.73%升至12月31日的46.57% [1][10] 基金持有转债行为分析 基金持有转债总规模变化 - 截至2025年四季度末，转债市场余额5529.99亿元，较上季度末降555.51亿元，新发行150.35亿元 [11] - 2025年四季度末基金持有转债规模3082.56亿元，较上季度末减持83.62亿元，环比降2.64% [11] - 2025年四季度末基金持有转债市值占比55.74%，较三季度末提高3.71个百分点 [2][11] 各类基金持有转债规模变化 - 2025年四季度混合债券型二级基金持有规模最大，为1105.66亿元，其次是混合债券型一级基金和被动指数型债券基金 [15] - 混合债券型二级基金和一级基金分别增持39.28亿元和16.07亿元，被动指数型债券基金减持90.87亿元 [19] - 2025年四季度混合债券型二级基金持有转债市值占比35.87%，一级基金、被动指数债券基金、可转换债券型基金占比均超15% [20] 基金持仓行为分析 基金持仓行业分布情况 - 2025年四季度基金持有转债规模前五大行业为银行、电力设备、基础化工、电子和农林牧渔，持仓规模分别为550.14亿元、476.34亿元、247.39亿元、242.98亿元和171.88亿元 [23] - 有色金属行业转债被减持46.36亿元，汽车、银行等行业减持超10亿元；电子行业增持28.53亿元，石油石化等行业增持超10亿元 [24] 基金持仓个券分布情况 - 2025年四季度基金持有前5大转债中有3只银行转债，还有电力设备行业的晶能转债和晶澳转债 [29] - 兴业转债为基金增持规模最大个券，其次是上银转债，增持规模前十大转债共被增持111.92亿元 [30] 基金持有转债评级情况 - 被基金持有的转债中，AA - 级转债数量占比30.81%最高，其次是AA级、AA + 级和AAA级 [33] 转债基金持有转债行为分析 转债基金规模变化 - 截至2025年四季度末，38只存续转债基金持有规模512.87亿元，环比增加21.50亿元 [34] 转债基金持仓行为分析 转债基金持仓行业分布情况 - 2025年四季度转债基金持有电力设备行业转债规模73.31亿元最大，银行等行业规模超30亿元 [35] - 银行行业转债被增持6.59亿元最多，其次是国防军工等行业；有色金属行业减持15.53亿元最多，汽车等行业减持超4亿元 [35] - 2025年四季度可转债基金持有规模最大前十大转债为兴业转债等 [38] 转债基金业绩表现 - 2025年四季度可转债基金平均收益率0.86%，中位数1.09%，排名前十均值2.79% [40] - 转债基金表现弱于中证转债指数和万得全A指数 [3][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮存款搬家讨论受多因素驱动 但目前数据层面未现明显外流压力 [2][3] - 2024 - 2026年全国银行定存到期规模大 但高息定存到期规模边际增量有限 [4] - 可从居民/企业存款增速、宏观跨部门资金流向和终端资产市场三方面观测存款搬家 [4] - 2005年以来有五轮明显且持续的居民存款搬家 需较强触发因素 [5] - 本轮存款搬家不必过分担忧 企业存款搬家影响不大 居民存款搬家尚不足虑 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、何为存款搬家？规模有多大？ - 本轮存款搬家讨论受多因素影响 包括居民储蓄动机变化、存款利率下调、监管政策、股市表现和定期存款到期等 [10] - 存款搬家核心是一般存款向其他资产转移 2024年以来企业存款流失 居民存款无明显搬家迹象 [14] - 企业存款流失影响债市需求端结构 居民存款入市多停留在讨论阶段 [16] - 中长期存款搬家取决于超额存款 短期取决于高息定存到期量 并给出高息定存规模测算步骤和结果 [18][24][31] 二、如何观测存款搬家？ - 从居民/企业存款增速变化及银行补充流动性情况观察 存款增速下滑、银行主动负债补充流动性是表现 [35] - 跟踪宏观跨部门资金流向 非银存款规模和增速是直接表征指标 但不直接反映存款入股市情况 [42] - 通过终端资产市场指标反映搬家资金流向 观察资管产品规模扩张和股市活跃度指标 [50] 三、历史上居民存款搬家复盘的启示 - 2024年4月起企业存款搬家有迹可循 市场更关注居民存款是否大量流失 [54] - 2005年以来有五轮明显且持续的居民存款搬家 分别在2006 - 2007年、2009 - 2010年、2011年、2013 - 2015年、2016 - 2018年 [5][56] - 过往存款搬家需较强触发因素 包括股市赚钱效应、楼市宽松周期和资管产品吸引力增加 [64] - 本轮存款搬家不必过分担忧 后续观察股市和债市波动对资管产品收益的影响 [65]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年规上工企利润增速提升，12月单月盈利改善，库存去化加快、产销适配度提升，经营压力或边际缓解，企业盈利修复态势初显 [3][9] - 营收与利润率表现仍呈分化，盈利质量受一定制约，行业间也表现分化，中上游较好而下游承压 [3][9] - “反内卷”措施或有一定效果，但利润修复的持续性还需观察政策能否激发终端需求改善、拉动物价企稳回升 [3][9] - 债市对基本面的反应或仍呈“对利多钝化、对利空敏感”的特征，经济基本面的结构性亮点可能会制约利率下行空间，维持近期长债震荡的观点 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年全年，规模以上工业企业累计营业收入139.2万亿元，年增长1.1%；累计营业成本118.75万亿元，年增长1.3%；累计利润总额7.4万亿元，年增长0.6%；营业收入利润率较前11个月增0.02pct至5.31% [6] - 12月单月，工企利润同比增速较11月上升18.4pct至5.3% [6] 事件评论 - **工企利润增速回升，环比季节性偏强**：2025年1 - 12月，全国规模以上工业企业利润同比增长0.6%，累计增速较11月提升0.5pct；12月规上工企利润增速回升的核心原因有生产端活跃、价格端拖累作用减弱、营收利润率单月同比增速由负转正 [9] - **工企营收边际承压，而利润率改善**：12月，规上工企营收单月同比 - 3.2%，降幅较11月扩大3pct；全年规上工企每百元营收对应成本85.31元、费用8.62元，总额及累计同比、环比增速均较1 - 11月上升；营收利润率1 - 12月累计值从前值的5.29%升至5.31%，但盈利质量有待提升 [9] - **利润表现分化**：12月有色、高技术制造业表现较好而下游仍承压，全年黑色改善显著、装备制造增速平稳；分行业看，中游有色、铁路船舶及下游家具制造12月利润改善显著；从两年平均增速看，采矿业、原材料及装备制造行业利润增速均回升；分经营主体看，中小型企业、外商及港澳台投资企业利润增速由负转正，股份制、国有控股企业利润改善明显 [9] - **名义库存和实际库存均下降，库存去化加快**：12月工业企业产成品库存同比3.9%，较上月减少0.7pct，剔除价格因素，实际库存同比5.9%，较上月回落1pct，产成品周转天数录得19.9天，较上月略降；部分中游制造和下游消费品行业依旧处于补库过程中，而黑色、纺织等行业在主动去库，12月有近两成的行业库存去化；库存销售比相较上月回落；工企产销率回升近历史同期中位，同时资产负债率续创历年同期新高，或反映企业经营压力边际改善 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年超长政府债发行预计为7.12万亿元，同比增加0.7万亿元，一季度预计发行2.24万亿元，同比增加4167亿元，2、3月仍有供给压力 [3] - 保险大概率开门红，全年保费预计增长6.6%，资金运用余额增速保持在15%左右，2026年保险配置超长债规模占比降至31%左右，对应投资规模约2.2万亿元 [3] - 2026年商业银行超长债投资规模或为4.82万亿元，占比67.7%左右，同比增加0.66万亿元，银行委外转回自营加大超长债配置概率不大 [3] - 基金和券商对超长债投资规模或高于2025年但低于2024年，合计约1000亿元 [3] - 2025年30 - 10年利差走扩主要因交易盘需求收缩和交易摩擦，非一级供给主导 [3] 各目录总结 按照上限测算，今年超长政府债供给如何 - 从完成经济目标倒推，2026年财政增量或超预期，下半年财政政策可能追加，预计政府债净融资15.1万亿元，其中国债71430亿元，地方债79380亿元 [7] - 预计2026年超长政府债发行7.12万亿元，同比增加0.7万亿元，其中国债1.74万亿元，同比增加2250亿元，地方债5.38万亿元，同比增加4750亿元 [8] - 2026年一季度超长政府债预计发行2.24万亿元，同比增加4167亿元，国债因特别国债4月末发行一季度发行量低，地方债新增专项债发行进度预计快于去年 [9] 超长债需求如何 保险 - 2025年1 - 11月保费收入5.76万亿元，同比增长7.56%，财产险同比增长2.48%，人身险同比增长9.2% [12][13] - 2026年保费开门红概率高，有利因素为高息定存到期、1月股市开门红与保费相关、低基数，不利因素为传统寿险面临压力和前期炒停售透支需求 [14] - 预计2026年财产险同比增长2%，人身险同比增长8%，保费收入同比增长约6.6% [15] - 2025年三季度末资金运用余额37.46万亿元，同比增长16.5%，预计2026年余额增速小幅下滑至15% [20][21] - 预计2026年银行存款占比降至7%，股票投资占比升至11.5%，基金投资占比升至6%，长期股权投资占比8%，其他投资占比降至16%，债券占比稳定在51.5%，净增量约3.1万亿元 [21] - 2022 - 2025年保险机构二级市场净买入超长债占当年发行量比例分别为13.62%、20.7%、31.3%、35.5%，占当年债券投资比例分别为48%、41%、67%、72% [25] - 预计2026年超长债占全年发行比例降至31%左右，占自身债券投资比例降至71%，对应投资规模约2.2万亿元 [26] 银行 - 2025年银行配债比例上升，政府债托管量为63.85万亿元，占存量政府债比例为67.17%，托管增量占2025年政府债净融资的78% [29] - 预计2026年商业银行被动配置政府债规模为10.56万亿元，需承接超长债规模或为4.48万亿元 [30] - 预计2026年商业银行超额配置超长债规模较去年小幅增长至0.34万亿元，配置超长债规模约4.82万亿元 [32] - 赎回新规落地后银行委外部分转回自营，资金用于加大超长债配置概率不大 [33] 交易性机构 - 2025年券商、基金对超长债配置减少192亿元左右，对需求影响较小 [40] - 2025年券商持有政府债1.49万亿元，占存量比1.57%，同比增加637亿元，超长债投资规模减少1493亿元，预计2026年基本持平 [40][41] - 2025年末非货基金持有债券投资12.51万亿元，2025年基金净买入超长利率债582亿元，预计2026年投资规模高于2025年但低于2024年，在1000亿元左右 [41][42] 30 - 10年期限利差取决于一级供给吗 - 2025年30y - 10y利差走扩主要因交易盘对超长债需求收缩和交易摩擦，非一级供给主导 [45] - 二级利率走势中交易盘增持意愿和短期摩擦更关键 [48]