报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 央行探索的新工具类似 ONRRP 概率偏低，更可能是类似前期 SFISF 的非银再贷款机制 [1][3] - 隔夜逆回购措施落地有一定概率，若成立隔夜 OMO 或取代 7 天 OMO 成为新政策利率 [4] 根据相关目录分别进行总结 从美国的 ONRRP 谈起 美国 ONRRP 成立背景：从"准备金短缺"进入"充足准备金"框架 - 2008 年金融危机前，美联储遵循"存款准备金稀缺框架"，通过公开市场买卖国债调控利率 [8] - 2008 年危机后，美联储多轮 QE 致资产负债表膨胀，金融体系超额准备金大量增加，原调控方式失效 [10] - 2008 年 10 月引入超额准备金利率（IOER）作利率下限，未能完全控制利率下行 [12] - 2013 年 9 月引入 ONRRP 防止 EFFR 跌破 0 出现负利率 [12] ONRRP 关注点有哪些 - ONRRP 是在"准备金过剩以及政策利率失控"环境中推出的货币政策工具，用于吸收剩余流动性、控制短期利率下限 [2][13] - ONRRP 作为利率走廊下限的前提是富裕流动性 [2][13] - 因 IOER>ONRRP 且 ONRRP 机制有限制，商业银行基本不参与 [2][13] - 货基和现金池有富裕流动性但无法以超额存款准备金利率和联储交易，选择 ONRRP [2][13] - 货基和现金池与一级交易商交易，获得联储通用抵押品池相应权利 [2][13] - ONRRP 涉及主体扩展至非银，需抵押品，有额度限制，资金提取时间不同 [15] - ONRRP 操作包括开市公布规模上限和利率、投标、分配、结算、到期反转等环节 [16] "非银流动性的机制安排"怎么看 - 新工具类似 ONRRP 概率低，市场未进入流动性充裕阶段，且以低利率与央行交易概率低，短期落地必要性低 [19][22] - 特定情景可能是金融市场不平稳运行时，兼顾道德风险为维护资本市场稳定提供流动性 [24] - 针对非银机构，包括券商、基金等，参与债券、股票等市场 [24] - 央行可能建立类似非银再贷款机制，形成非银流动性紧张时拆借利率上限，关键在于契合利率传导机制和处理抵押品 [25] - 隔夜逆回购措施落地有一定概率，海外以隔夜逆回购为主，DR001 具稳健性，若成立隔夜 OMO 或成新政策利率 [4][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 联储议息会议维持利率不变、决议措辞偏鹰，但鲍威尔讲话基调温和，会议利率按兵不动符合预期，决议对经济和就业评估更乐观，两位理事投反对票倾向降息，鲍威尔会后承认通胀上行风险和就业下行风险回落，淡化加息可能 [2] - 短期内美债收益率曲线或呈熊陡，美元指数维持弱势震荡，预计10年美债震荡区间在4% - 4.4%，美元指数震荡区间在96 - 101 [2][3] - 人民币汇率在弱美元和结汇潮下有加速升值趋势，国内债市“以我为主”，交易盘动能恢复，建议维持多头思维 [2] 根据相关目录分别进行总结 联储议息会议关注什么 FOMC决议对于劳动力市场定调偏鹰 - 2026年1月FOMC决议表述相比2025年12月，基本面评估中经济增长描述从“适度扩张”变为“坚实推进”，就业定位从失业率“开始增长”变为“有企稳迹象”，政策利率不变但两位理事倾向下调0.25个百分点 [6] - 美联储决议表述鹰，关注经济增长和就业市场边际改善，降息需更多“硬条件”支撑，市场对政策利率不变有充分预期，两位理事反对票反映其一贯立场 [8] - 会议表决通过2025年8月美联储长期目标和货币政策策略，回归传统通胀目标，市场即时反应温和，决议发布十五分钟内，标普500不变，2年期美债收益率上行0.3BP，10年期上行0.6BP，美元指数走强0.1% [11] 新闻发布会发言基调温和 - 鲍威尔发言基调温和，称通胀上行和就业下行风险减弱，商品通胀由关税主导，服务业有通缩迹象，加息非后续基准情形，劳动力市场有企稳迹象但未达最终目标，未来路径依赖数据 [3][13] - 市场反应温和，发布会前半小时内，标普500微涨0.12%，2年期美债收益率下跌1.7BP，10年期下行2.2BP，现货黄金拉升，美元指数走弱0.29% [3][14] 如何看待市场 - 短期美债收益率曲线或呈熊陡，后续降息节奏慢且长端扰动因素多，预计2年期美债利率在3.4% - 3.8%震荡，10年期在4% - 4.4%震荡 [3][18] - 短期美元指数维持弱势震荡，预计在96 - 101区间，受非基本面因素扰动多，后续基本面因素将回归主导 [18] - 中期特朗普政府干预提升降息数据阈值，美国劳动力市场未企稳，就业数据是降息节奏主要驱动因素 [18] - 美元弱势和结汇潮使人民币汇率有加速升值趋势，央行或干预平抑单边行情，中债利率以我为主，交易盘动能恢复，债市可维持多头思维 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新规落地推动基准从“参考指标”到“刚性约束”，债基迎来规范化转型，需通过优化基准构成、调整投资策略等实现合规运作[7] - 基准调整核心导向为“精准匹配底层资产”，而非调降收益要求，2025年5月以来债基基准调整呈现“指数精细化、要素多元化”特征，本质是强化基准表征作用[7] - 基金经理超额收益能力分化显著，近三年37%债基未跑赢基准，新规约束下，过往错配策略将逐步整改，避免债市调整期大幅负偏离[7] - 过渡期缓冲下，市场影响呈“渐进式、结构性”，监管设置1年过渡期，基金将有序推进基准修订与策略调整，不会引发系统性调仓冲击，重点关注结构性机会[7] 根据相关目录分别进行总结 业绩比较基准正式稿VS征求意见稿 - 《指引》划定监管红线与核心原则，明确基准选取规范、严格变更要求、加强信息披露、强化约束作用、突出衡量业绩作用等[2][10] - 正式稿对业绩比较基准“代表性”更聚焦投资目标和风格，明确“重大调整”内容，新增基金评价机构业绩披露要求，扩展责任主体范围[10][11] - 《操作细则》对业绩比较基准相关内容详细规定，明确债券基金基准匹配、信披、跟踪要求，若业绩与基准偏离，基金管理人需说明差异、建立风控模型和问责机制[3][14][15] 债券基金业绩比较基准概况 - 债券基金业绩比较基准主要类型有单一债券指数、债券指数+基准利率、债券指数+权益指数、可转债指数+债券/股票指数、细分标的指数、复合基准指数[3][18][19] - 2025年5月《行动方案》发布后，23只债基调整比较基准，调整内容为基准指数更精细、引入多元因素，目的是契合投资风格与定位，强化表征作用[4][22][23] - 近三年业绩不及基准数量占比：混合型基金（56%）>债券型基金（37%）>股票型基金（23%），多数债基超额收益集中在±5个百分点以内，被动指数债基和短债基金较稳定[4][26][29] 业绩比较基准新规落地，对债券投资有何影响 - 新规虽对债券基金表态温和，但可能形成约束，基金管理人将从基准设定与投资策略两方面调整，优化基准指数，调整激进操作[4][44] - 监管设置1年过渡期，基金将有序推进整改，对市场影响渐进、结构，推动债基投资规范化、有序化转型[4][44][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告根据2025Q4季报，梳理摊余债基规模增量及收益率表现，重点分析四季度开放产品在信用债配置层面的变化，指出四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓，2026年摊余债基开放规模近6500亿元，信用债仍是重要配置选项 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 四季度摊余债基规模增长374亿元 - 2025年四季度摊余债基规模稳步增长374亿元，总规模约1.52万亿元，增量源于部分未达规模上限产品开放申赎后的小幅扩容 [3][15] - 受监管框架约束，摊余债基规模增长空间有限 [15] - 伴随利率下行，2025年开放的摊余债基面临收益率下降压力，2025年前三季度开放产品2025Q4基金净值增长率中位数逐季递减 [3][19] 四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓 - 2025年四季度开放的摊余债基延续信用债增配态势，信用债持仓规模与占比同步抬升，同业存单持仓规模增幅较大，利率债持仓以政金债为主 [22] - 与前三季度相比，四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓，原因可能是信用债性价比降低、信用利差压缩至低位、建仓及质押融资便利度处于劣势 [4][27] - 分不同封闭期看，各封闭期产品四季度开放时信用债持仓占比大多回落，配置重心向同业存单、金融债或利率债倾斜 [31][32] - 2025年四季度有4只摊余债基二次开放，3只规模小幅增长，信用债持仓占比小幅回落 [32] - 2025年四季度有1只封闭期24个月产品重启运作，持仓数据未披露，参考前三季度重启产品信用债持仓占比均超80%；另有1只封闭期12个月产品开放申赎后暂停运作 [5][33] 2026年摊余债基开放规模近6500亿元 - 2025年四季度开放的摊余债基偏好中高评级品种，前五大持仓信用债隐含评级AA+及以上占比提升 [36] - 2026年摊余债基迎来集中开放期，预计全年开放规模近6500亿元，各时段开放规模及产品封闭期分化明显 [6][39][40]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周债市在政策预期与央行 MLF 投放呵护下回暖，超长信用债各方面表现积极，但行情持续性取决于利率债走势，本身趋势性上涨条件不足，本轮行情为情绪驱动的“技术性反弹”，建议波段操作并关注边际变化及时止盈 [5][45] 各部分总结 存量市场特征 - 超长端引领修复，本周债市回暖，各债券品种收益率多下行，超长信用债走强，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增至 357 只 [2][13] 一级发行情况 - 本周超长信用新债供给 102.7 亿，供给量小幅增长 [3][22] - 超长城投新债利率下行至 2.6%附近，超长产业新债利率因扬州建控新债票面高而整体上行 [3][22] - 超长产业新债认购热度下降，仅超长城投新债认购情绪升温 [3][22] 二级成交表现 - 超长信用债指数跟涨，7 - 10 年、10 年以上 AA+信用债中债全价指数分别上涨 0.29%、0.35%，涨幅领先 [4][30] - 超长信用债活跃度改善，10 年以上普信债平均成交收益率下行幅度靠前，成交笔数回升，7 - 10 年产业债周度成交重回 200 笔以上 [4][32] - 7 - 10 年普信债 TKN 占比读数回升至 74%，近两周成交转为低估值成交，长债做多情绪修复 [4][38] - 公募基金、理财对长久期、弱流动性品种观望，基金仅小幅增持 7 - 10 年品种；保险资金增量配置需求或减弱，“稳定器”作用面临考验 [4][43] - 7 - 10 年活跃超长信用债与相近期限国债利差 53bp，呈波动收窄趋势 [5][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年工业企业利润持续修复是“反内卷”和行业政策显效、价格企稳、产业升级共同作用的结果，高技术制造业提供核心增长动力；企业盈利温和修复，未来市场核心驱动或从“风险偏好修复”和“政策预期”向“盈利验证”与“产业趋势”过渡 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年全国规上工业企业营收累计同比增长1.1%，2024年为2.1%；全年利润总额同比增长0.6%，2024年为 - 3.3%，价格改善为主导因素，工业增加值增速与营收利润率基本稳定 - 2025年12月当月利润增速回正，由 - 13%提升至5.3%，量价提升共同作用，12月工业增加值增速5.2%，前值4.8%；12月PPI增速 - 1.9%，前值 - 2.2% [2] 投资要点 价格企稳是全年利润增长核心 - 量的方面，全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速较2024年基本持平，工业生产保持稳定扩张 - 价格方面，“反内卷”政策效果持续显现，2025年下半年开始，PPIRM及PPI同比增速均持续上行，CPI在年末已回升至2023年初的水平 - 利润率方面，2025年全年规模以上工业企业营业收入利润率为5.31%，2024年末为5.39% [3] 中游利润占比持续提升，装备制造业为核心引擎 - 行业利润呈现结构性增长，转型升级主导的产业表现突出，工业企业利润结构进一步优化，2025年上、中、下游利润总额占比为16：48：36，2024年为21：44：36 - 2025年装备制造业利润较上年增长7.7%，拉动全部工业企业利润增长2.8个百分点，是对工业企业利润增长拉动作用最强的板块；装备制造业8个大类行业中有7个行业利润较上年增长，铁路船舶航空航天、电子行业利润两位数增长，增速分别达31.2%、19.5%；专用设备、电气机械、通用设备行业增速分别为5.7%、4.9%、4.2% - 上游原材料行业利润改善，在“反内卷”政策及部分大宗商品价格回升支撑下，煤炭开采、有色金属冶炼等行业利润降幅持续收窄或增速转正 - 消费品制造业压力仍存，受终端需求恢复相对缓慢影响，食品制造、纺织等消费品行业利润同比增速仍为负值或处于低位，结构性疲软特征明显 [4][6] 企业经营扩张意愿偏弱 - 2025年规模以上工业企业产成品存货同比增长3.9%，较2024年提升0.6pct - 12月末，工业企业资产负债率为57.6%，同比微升0.1pct；工业企业负债增速4.2%，同比下降0.6pct - 库存方面，在利润改善和上游原材料涨价背景下，年底转向被动去库 [7] 资产配置观点 - 2025年工业企业利润持续修复，未来市场核心驱动或从早期的“风险偏好修复”和“政策预期”，逐步向“盈利验证”与“产业趋势”过渡 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日多数行业上涨，转债市场估值环比抬升，中盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱 [1] 各部分总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨 0.85%，上证综指环比上涨 0.27%，深证成指环比上涨 0.09%，创业板指环比下降 0.57%，上证 50 指数环比上涨 0.27%，中证 1000 指数环比上涨 0.21% [1] - 中盘价值相对占优，大盘成长环比上涨 0.51%，大盘价值环比下降 0.01%，中盘成长环比上涨 1.80%，中盘价值环比上涨 2.56%，小盘成长环比上涨 0.22%，小盘价值环比上涨 1.22% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为 814.63 亿元，环比减少 4.34%；万得全 A 总成交额为 29922.89 亿元，环比增长 2.42% [1] - 沪深两市主力净流出 274.87 亿元，十年国债收益率环比降低 1.47bp 至 1.82% [1] 转债估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，转债整体收盘价加权平均值为 143.85 元，环比上升 0.55% [2] - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为 38.14%，环比上升 0.38pct；整体加权平价为 106.15 元，环比下降 0.57% [2] 行业表现 - A 股市场中，跌幅前三位行业为传媒（-1.77%）、国防军工（-1.68%）、美容护理（-1.65%）；涨幅前三位行业为有色金属（+5.92%）、石油石化（+3.54%）、煤炭（+3.42%） [3] - 转债市场共计 24 个行业上涨，涨幅前三位行业为煤炭（+3.32%）、石油石化（+2.69%）、有色金属（+2.50%）；跌幅前三位行业为家用电器（-2.63%）、机械设备（-0.97%）、国防军工（-0.92%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 +1.34%、制造环比 +0.51%、科技环比 +0.33%、大消费环比 +0.25%、大金融环比 +0.81% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 +0.95pct、制造环比 +1.9pct、科技环比 +1.9pct、大消费环比 +3.1pct、大金融环比 +1.1pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 +0.59%、制造环比 -0.49%、科技环比 -1.02%、大消费环比 -1.11%、大金融环比 +0.65% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 +2.0pct、制造环比 +0.62pct、科技环比 +0.54pct、大消费环比 +0.32pct、大金融环比 +0.96pct [4] 行业轮动 - 有色金属、石油石化、煤炭领涨，有色金属正股日涨跌幅 5.92%，转债日涨跌幅 2.50%；石油石化正股日涨跌幅 3.54%，转债日涨跌幅 2.69%；煤炭正股日涨跌幅 3.42%，转债日涨跌幅 3.32% [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面补贴退潮致车市走弱，生产端电厂日耗、高炉开工率、轮胎开工率等有不同表现，需求端新房销量、车市零售等下滑；通货膨胀方面猪价涨势渐颓，CPI 体现猪价和农产品价格变化，PPI 显示油价、铜铝等价格走势 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 生产 - 电厂日耗超去年同期，1 月 27 日 6 大发电集团平均日耗 86.3 万吨较 1 月 20 日涨 0.7%，1 月 22 日南方八省电厂日耗 240 万吨较 1 月 16 日升 11.5% [3][11] - 高炉开工率整体持稳，1 月 23 日全国高炉开工率 78.7%较 1 月 16 日降 0.2 个百分点，产能利用率 85.5%较 1 月 16 日升 0.1 个百分点，唐山钢厂高炉开工率 90.8%与 1 月 16 日持平 [3][15] - 轮胎开工率走势分化，1 月 22 日汽车全钢胎开工率 62.6%较 1 月 15 日降 0.3 个百分点，汽车半钢胎开工率 74.6%较 1 月 15 日升 1.1 个百分点；江浙地区织机开工率加速回落，1 月 22 日涤纶长丝开工率 86.7%较 1 月 15 日降 3.2 个百分点，下游织机开工率 51.2%较 1 月 22 日降 3.7 个百分点 [3][17] 需求 - 30 城新房销量环比走弱，1 月 1 - 27 日 30 大中城市商品房日均销售面积 16.3 万平方米，较 12 月同期降 51.5%，较去年 1 月同期降 35.3%，较 2024 年 1 月同期降 36.9%，分区域一线、二线、三线城市销售面积分别同比降 33.7%、33.6%、40.1% [3][21] - 车市零售增长偏弱，1 月零售同比降 28%，1 月第二周全国乘用车市场零售日均 5.0 万辆，同比降 22%，环比 12 月同期降 31%；1 月批发同比降 35%，1 月第二周全国乘用车市场批发日均 5.1 万辆，同比降 28%，环比 12 月同期降 30% [3][25] - 钢价震荡，1 月 27 日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较 1 月 20 日分别跌 0.9%、持平、涨 0.6%和跌 0.3%，1 月以来环比分别跌 0.3%、跌 0.3%、涨 0.1%和跌 0.8%，同比分别跌 2.4%、跌 1.6%、跌 3.9%和跌 8.8%，钢材累库较往年偏慢，1 月 23 日五大钢材品种库存 868.5 万吨较 1 月 16 日升 2.1 万吨 [3][31] - 水泥价格低位下探，1 月 27 日全国水泥价格指数较 1 月 20 日跌 0.8%，华东和长江地区水泥价格分别跌 0.9%和跌 0.9%，1 月以来水泥均价环比跌 1.7%，同比跌 20.0% [3][32] - 玻璃价格窄幅震荡，1 月 27 日玻璃活跃期货合约价报 1073 元/吨，较 1 月 20 日涨 0.8%，1 月以来玻璃价格环比涨 6.9%，同比跌 20.1% [3][36] - 集运运价指数加速下跌，1 月 23 日 CCFI 指数较 1 月 16 日跌 0.1%，SCFI 指数跌 7.4%，1 月以来 CCFI 指数同比跌 21.9%，环比涨 7.0%；SCFI 指数同比跌 30.5%，环比涨 2.1% [3][39] 通货膨胀 CPI - 猪价涨势渐颓，1 月 27 日猪肉平均批发价为 18.7 元/公斤，较 1 月 20 日涨 1.0%，1 月以来猪肉平均批发价环比涨 3.4%，同比跌 20.2% [3][46] - 农产品价格指数偏强运行，1 月 27 日农产品批发价格指数较 1 月 20 日涨 0.1%，分品种鸡蛋涨 4.7%、猪肉涨 1.0%、羊肉涨 0.8%、牛肉涨 0.2%、水果涨 0.1%、蔬菜跌 0.7%、鸡肉跌 1.3%，1 月以来农产品批发价格指数同比涨 4.2%，环比跌 0.3% [3][50] PPI - 油价温和上涨，1 月 27 日布伦特和 WTI 原油现货价报 69.5 和 62.4 美元/桶，较 1 月 20 日分别涨 2.0%和涨 3.4%，1 月以来布伦特和 WTI 现货月均价环比分别涨 5.3%和涨 2.8%，同比分别跌 16.6%和跌 20.9% [3][53] - 铜铝回升，1 月 27 日 LME3 月铜价和铝价较 1 月 20 日分别涨 0.8%和涨 1.3%，1 月以来 LME3 月铜价环比涨 10.4%，同比涨 42.9%；LME3 月铝价环比涨 7.9%，同比涨 21.2% [3][58] - 工业品价格环比涨跌不一，1 月以来玻璃、焦煤等价格环比上涨，其它工业品价格环比下跌，水泥、冷轧板跌幅居前；工业品价格同比跌幅多数收敛，冷轧板、动力煤价格同比跌幅走阔，其他工业品价格同比跌幅普遍收窄 [3][62]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦低利率环境下传统风险平价模型“低波低收”的本土化困境，引入“宽松风险平价”框架与动态收益锚定机制，构建不依赖宏观择时、平衡“风险分散”与“收益弹性”的全天候增强策略，实现从本土化适配向全球化配置的逻辑进阶 [1] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 低利率时代下，传统单一资产投资框架难以为继，大类资产配置成为核心收益来源，投资者需从“寻找α”转向“科学管理β” [15] - 资产配置方法论形成数理优化和宏观周期两大逻辑体系，风险平价模型和普林格时钟分别是对均值 - 方差模型和美林时钟的改进，但在中国市场面临“水土不服”问题 [16][17][18] - 引入宽松风险平价框架，通过数学层面的松弛改进与本土化参数适配，构建适配中国市场的全球化配置策略，避免因参数噪音导致的过度调整 [18][19] 全球范围内主要资产配置模型介绍 - 主流资产配置模型分为数理优化和宏观周期两大阵营，前者从资本配置向风险配置迭代，后者从状态切分向时序轮动深化 [20][21][22] - 中国版美林时钟在国内市场信号钝化，货币信用模型是其本土化替代，但随着经济底层逻辑变革，该模型也面临“失效”风险，为引入宽松风险平价提供了逻辑必要性 [26][27][29] - 风险平价策略在中国公募市场落地面临缺失杠杆工具、对冲工具箱缺位、极端保守特征等问题，宽松风险平价框架为解决困局提供理论依据 [30][31] 何为风险平价 - 风险平价是基于“风险预算”的资产配置哲学，核心是通过杠杆调整低波资产的风险暴露，使各类资产对组合整体的风险贡献相等，分化为资产/宏观平价和因子平价两种模式 [32] - 风险平价策略的数学基石是欧拉定理，通过优化算法使每类资产对组合整体风险的贡献度相等，ERC 模型具有内生“反相关性”和“反波动性”的调节机制 [33][39][42] 风险平价的宽松改进 - 传统风险平价模型存在对低波动资产过度依赖和均值 - 方差效率丧失的缺陷，宽松风险平价框架将“风险贡献相等”的硬约束松弛为软惩罚项，构建融合收益约束与风险平价松弛的综合优化模型 [43][44] - 基于辅助变量构建重构模型，通过序列最小二乘规划算法求解，具有更优的数值稳定性，能精确控制风险贡献的偏离幅度 [45][54] - 针对中国市场特殊环境，引入杠杆增强模块和动态收益锚定机制，设定符合本土特征的惩罚系数，平滑参数过拟合风险，构筑最优权衡边界 [55][63][64] - 回测结果显示，宽松风险平价模型实现了从“类债券管理”向“绝对收益策略”的跨越，具有绝对收益与夏普的双重质变、胜率层面的“慢坡积雪”、债券杠杆的精准进攻和持仓结构的结构性重塑等优势 [65][70] - 引入海外资产的全球化宽松风险平价组合具有动态绩效更稳健、净值演变更平滑、微观结构机制更优的特点，能有效降低交易摩擦，规避单一市场的系统性风险共振 [76][79][81] - 长周期参数估计下，宽松风险平价模型依然展现出更优的风险收益特征，有效规避“过拟合”风险，证明了策略逻辑的长期有效性 [82][85] 后续策略优化 - 引入深度强化学习框架，构建智能代理，将“政策因子”等宏观预信号纳入状态空间，实现对核心参数的动态调节 [86] - 参考波动率平价思想，结合最小生成树与分层风险平价算法，提升策略在极端环境下的抗噪性和样本外稳定性 [88] - 从资产平价走向因子平价，通过主成分分析或宏观因子剥离技术，对正交因子分配风险预算，构建立体化配置体系 [89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年第四季度权益和转债市场高位震荡涨幅弱于三季度，基金持有转债规模下降但占比上升，不同类型基金持有规模有分化，银行和电力设备板块转债是基金配置主要方向，转债基金规模环比增长但业绩弱于相关指数[1][2][3] 各部分总结 2025年第四季度市场回顾 - 上证指数和万得全A上涨2.22%、0.97%，深证成指和创业板指下跌0.01%、1.08%，中证转债指数涨幅1.32% [1][10] - 四季度权益和转债市场高位震荡，整体涨幅弱于三季度 [1][10] - 转股溢价率从9月30日的44.73%升至12月31日的46.57% [1][10] 基金持有转债行为分析 基金持有转债总规模变化 - 截至2025年四季度末，转债市场余额5529.99亿元，较上季度末降555.51亿元，新发行150.35亿元 [11] - 2025年四季度末基金持有转债规模3082.56亿元，较上季度末减持83.62亿元，环比降2.64% [11] - 2025年四季度末基金持有转债市值占比55.74%，较三季度末提高3.71个百分点 [2][11] 各类基金持有转债规模变化 - 2025年四季度混合债券型二级基金持有规模最大，为1105.66亿元，其次是混合债券型一级基金和被动指数型债券基金 [15] - 混合债券型二级基金和一级基金分别增持39.28亿元和16.07亿元，被动指数型债券基金减持90.87亿元 [19] - 2025年四季度混合债券型二级基金持有转债市值占比35.87%，一级基金、被动指数债券基金、可转换债券型基金占比均超15% [20] 基金持仓行为分析 基金持仓行业分布情况 - 2025年四季度基金持有转债规模前五大行业为银行、电力设备、基础化工、电子和农林牧渔，持仓规模分别为550.14亿元、476.34亿元、247.39亿元、242.98亿元和171.88亿元 [23] - 有色金属行业转债被减持46.36亿元，汽车、银行等行业减持超10亿元；电子行业增持28.53亿元，石油石化等行业增持超10亿元 [24] 基金持仓个券分布情况 - 2025年四季度基金持有前5大转债中有3只银行转债，还有电力设备行业的晶能转债和晶澳转债 [29] - 兴业转债为基金增持规模最大个券，其次是上银转债，增持规模前十大转债共被增持111.92亿元 [30] 基金持有转债评级情况 - 被基金持有的转债中，AA - 级转债数量占比30.81%最高，其次是AA级、AA + 级和AAA级 [33] 转债基金持有转债行为分析 转债基金规模变化 - 截至2025年四季度末，38只存续转债基金持有规模512.87亿元，环比增加21.50亿元 [34] 转债基金持仓行为分析 转债基金持仓行业分布情况 - 2025年四季度转债基金持有电力设备行业转债规模73.31亿元最大，银行等行业规模超30亿元 [35] - 银行行业转债被增持6.59亿元最多，其次是国防军工等行业；有色金属行业减持15.53亿元最多，汽车等行业减持超4亿元 [35] - 2025年四季度可转债基金持有规模最大前十大转债为兴业转债等 [38] 转债基金业绩表现 - 2025年四季度可转债基金平均收益率0.86%，中位数1.09%，排名前十均值2.79% [40] - 转债基金表现弱于中证转债指数和万得全A指数 [3][40]