报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债券市场交易范式突破原有框架，从单边牛市切换为宽幅震荡，债券资产全面价值重估 ；四季度债市多空因素交织，关税扰动带来阶段性机会，但受基金费率改革、再通胀预期等因素制约，难有趋势性行情，10年国债收益率预计在1.7%-1.9%区间波动 [1][3][9] 根据相关目录分别进行总结 宏观叙事变化下的债券资产重估 - 今年债市从单边牛市切换为宽幅震荡，各阶段主导因素不同，三季度以来风险偏好切换和基金费率新规使债市利率上行，资产重估 ；截至10月20日，1、10、30年国债收益率较年初分别上行40BP、24BP、38BP [1][9] - 三季度债市调整不能仅用基本面和资金面解释，主导因素是“资产再配置”逻辑和“再通胀”预期，债市定价逻辑转变，债券成“弱势资产” ；监管政策也影响债券需求和市场情绪 [11] - 三季度居民和机构资产配置向权益倾斜，居民存款“搬家”，机构调整股债配置，分流债市资金 [12] - 利率债“三重”重估：一是利率回调，长端和超长端收益率上行，10、30年国债收益率处于今年较高分位 ；二是期限利差走阔，10年 - 1年、30年 - 10年国债期限利差扩大，曲线熊陡 ；三是品种利差上行，1、10年国开 - 国债利差走阔 [2][17][18] - 信用利差分化与重塑：信用债跟随利率债回调，短信用抗跌，长端二永债收益率上行超30BP，长端普信债需求弱 [2][25] - 转债市场高溢价率：三季度转债价值处历史高位，权益市场“前涨后震荡”，转债跟涨，全市场平均纯债价值平稳、纯债溢价率上行，平均转股价值上行、转股溢价率处高位 [27][28] 关税避险 VS 宏观叙事，谁主沉浮 - 四季度特朗普关税“2.0”使权益市场降温，债市有阶段性交易机会，修复空间或小于4月 ；回顾4月，债市收益率下行，10年国债收益率下探1.6% ；10月9 - 20日，短端利率上行，长端和超长端偏强 [34][35][36] - 复盘历史，10月债市波动大，是政策出台窗口，债市调整风险大 ；11 - 12月债市修复，经济增长放缓，政府债供给压力降，机构有配债需求 [38][39] - 四季度债市利多：关税带来避险和宽松预期，有交易机会 ；政策效果减弱，经济增长或放缓 ；资金面平稳，央行呵护 ；债市赔率改善，吸引配置资金 [3][38][41] - 四季度债市利空：基金费率改革落地或引发赎回和调仓，是“快变量” ；“反内卷”再通胀预期和宏观叙事变化是“慢变量” [3][45] - 预计10月债市有交易机会，10年国债收益率在1.7%-1.9%区间波动，交易重心向7 - 10年倾斜 ；但债市难有趋势性行情，下行空间受约束，利率定价面临重估压力 [3][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年三季度中国经济在复杂环境下展现韧性，GDP同比增速4.8%反映新旧动能转换期阶段性承压，服务消费高增、制造业升级及出口韧性支撑经济结构优化，1 - 9月固投负增长与房地产开发投资持续探底凸显传统增长模式乏力，四季度政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段 [2] 根据相关目录分别进行总结 经济总量表现 - 2025年前三季度中国经济在国内外双重压力下GDP同比增长5.2%，三季度同比增长4.8%，较Q2降0.4pct，分产业看，第一、二、三产业增加值同比分别增长3.8%、4.9%、5.4%，25年GDP现价同比连续三个季度下降至Q3的3.7%，较Q2降0.2pct，名义与实际GDP增速继续分化 [2] 价格情况 - GDP平减指数连续10个季度为负，前三个季度CPI同比略降0.1%，核心CPI同比增0.6%，9月核心CPI同比增1.0%，涨幅连续五个月扩大，前三个季度PPI同比降2.8%，9月同比降幅收窄至2.3%，较上月增0.6pct，环比持续持平 [2] 消费情况 - 9月社会消费品零售总额4.2万亿元，同比增3.0%，较上月降0.4pct，已连续四个月回落，1 - 9月同比增4.5%，较1 - 8月降0.1pct，分项看，1 - 9月商品零售额和服务零售额同比分别增4.6%、5.2%，较1 - 8月分别降0.2pct、增0.1pct，服务零售额累计同比自2025年3月以来维持5%以上增速，25年Q4消费增速面临同比高基数或持续承压 [2] - 服务零售额持续高增，前三个季度餐饮收入同比增3.3%，9月同比增速回落至0.9%，较8月降1.2pct，前三个季度全国电影票房收入同比增长20.7%，9月16日出台实施扩大服务消费政策措施 [2] - 国补相关品类多数同比增速持续放缓，9月限上家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类商品零售额同比分别增3.3%、16.2%、16.2%，较上月分别降11.0pct、2.4pct、增8.9pct，限上文化办公用品类零售额同比增6.2%，较上月降8.0pct，第四批消费品以旧换新资金690亿元于10月初下达 [2] 投资情况 - 今年前三个季度固定资产投资同比降0.5%，已连续四个月累计同比增速较大幅度下降，近四个月分别下降0.9、1.2、1.1、1.0pct，1 - 9月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别增1.1%、4.0%、降13.9%，均为22年以来最低值，较1 - 8月分别降0.9pct、1.1pct、1.0pct，其中房地产开发投资降幅连续七个月扩大，1995年以来仅略好于2020年1 - 2月极端值 [2][3] - 民间投资累计同比连续四个月为负，1 - 9月同比跌幅扩大至3.1%，在地方化债背景下，叠加一般公共预算收入累计同比持续维持低位，基建对经济的拉动作用或持续减弱，地产对经济的拖累或将持续 [3] 出口情况 - 前三个季度，货物进出口总额33.6万亿元，同比增长4.0%，较前8个月增0.5pct，其中出口同比增7.1%，较1 - 8月增0.2pct，进口同比降0.2%，降幅较前8个月收窄1.0pct，9月份，我国货物贸易进出口总值4.0万亿元，同比增8.0%，较上月增4.5pct，其中出口同比增8.4%，较上月增3.6pct，进口同比增7.5%，较上月增5.9pct [3] - 分地区来看，对东盟出口同比连续7个月保持两位数增长，9月为15.7%，对欧盟出口同比增14.2%，较8月增3.4pct，增速已连续三个月扩大，对非洲出口同比大增56.6%，8月为26.4%，10月特朗普宣布对华加征100%关税，可能加剧中美摩擦，叠加24年10月和12月出口同比增速均在两位数以上，Q4外贸压力或仍存 [3] 工业及服务业生产情况 - 1 - 9月规模以上工业增加值同比增6.2%，较1 - 8月持平，较去年同期增0.4pct，9月同比增6.5%，较8月增1.3pct，较去年9月增1.1pct，其中制造业增加值同比大幅增长7.3%，采矿业同比增6.4%、电力热力燃气及水生产和供应业同比增0.6%，较上月分别增1.6pct、1.3pct、降1.8pct [3] - 9月服务业生产指数同比增5.6%，与上月持平，较去年9月增0.5pct [3] 经济展望及债市观点 - Q4经济下行压力可能上升，Q3经济数据同比增长整体放缓，固投累计同比负增长，传统经济驱动模式难以为继，消费与出口两端或承压，内外双重作用下，未来降准降息等政策工具使用可能性上升，需关注增量政策延续性及物价水平改善信号 [3] - 9月债市走势偏离资金面及经济基本面，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，10月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%，债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债 [3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告核心观点 - 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况，城投债中短久期高评级债项流动性上升，产业债短久期中低评级债项流动性增加 [2] 各部分总结 城投债 - 中短久期高评级高等级流动性城投债数量增加，江苏、四川、重庆高等级流动性债项数量增加，山东、天津维持稳定；1年以内、1 - 2年、3 - 5年期高等级流动性债项数量增加，2 - 3年期减少，5年期以上维持稳定；AAA、AA、AA (2)、AA - 级高等级流动性债项数量增加，AA + 级减少 [9] - 收益率方面，江苏、山东、四川、重庆高等级流动性债项收益率整体下行，天津整体上行，波动幅度1 - 7bp；各期限高等级流动性债项收益率整体下行，下行幅度1 - 5bp；AAA高等级流动性债项收益率整体上行，AA +、AA、AA (2)、AA - 整体下行，下行幅度2 - 5bp [10][11] - 升幅前二十主体级别以AA、AA + 为主，区域集中在江苏、浙江、安徽，涉及建筑装饰、综合等行业；降幅前二十主体级别以AA、AA + 为主，区域分布以浙江、江苏、山东等为主，以综合、房地产、建筑装饰等为主 [12] 产业债 - 短久期中低评级高等级流动性产业债数量整体维持，房地产、钢铁行业高等级流动性债项数量增加，公用事业、交通运输、煤炭行业维持稳定；1年以内、1 - 2年期高等级流动性债项数量增加，3 - 5年期减少，2 - 3年、5年期以上维持稳定；隐含评级为AAA +、AAA -、AA +、AA的高等级流动性债项数量增加，其中AA +、AA等中低评级债项增加较多，隐含评级为AAA的高等级流动性债项数量减少 [17] - 收益率方面，房地产、煤炭、钢铁高等级流动性债项收益率整体下行，公用事业、交通运输整体上行，波动幅度0.5 - 6bp；1年以内、1 - 2年、2 - 3年、5年期以上高等级流动性债项收益率整体下行，3 - 5年B等级流动性债项收益率上行，A等级收益率下行约2bp；AAA + 整体上行，上行幅度2 - 11bp，其余各隐含级别高等级流动性债项收益率整体下行，下行幅度1 - 3bp [19] - 流动性得分升幅前二十主体行业以建筑装饰、商贸零售、交运等为主，主体级别以AAA、AA + 为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、建筑装饰、商贸零售、房地产为主。降幅前二十主体以建筑装饰、交通运输、公用事业等为主，主体级别以AAA、AA + 为主，降幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业、房地产等为主 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月初以来，权益与转债市场均显现“高低切换”迹象，转债市场风格切换较权益市场更频繁，但难形成趋势性主导，或与整体估值水平偏高有关，建议对过高估值品种适时止盈，等待成长主线内部轮动带来的新机会 [8] - 当周A股整体偏弱，主要股指普遍回调，板块表现分化，防御类板块表现靠前，科技成长方向延续调整，主力资金净流出额反复，成交集中于科技板块，配置上建议关注防御与顺周期板块的结构性机会，成长风格需耐心等待轮动修复 [8] - 当周转债市场随权益回调，大盘转债更具韧性，估值结构分化明显，高价区间压缩幅度大，低价转债抗跌性凸显，市场博弈强度加剧，配置上可结合估值压缩与板块轮动节奏，精选具备正股支撑的方向 [8] - 当周一级市场供给平稳，2只新券开放申购，9家公司更新转债发行预案，交易所受理及之后阶段的存量项目规模接近650亿元，条款端下修与赎回事件频繁，需关注其对估值结构与交易节奏的边际影响 [8] 根据相关目录分别进行总结 风格“高低切”，建议静待新机会 - 9月初以来，权益及转债市场呈现“高低切换”特征，部分高位板块后续或难集聚量能冲击新高，转债市场“高低切”更频繁，可能反映整体估值水平偏高，配置性价比有限 [15][17] - “高低切”可能是再平衡过程中的过渡形态，风格难完全切换，中期市场或仍以成长风格主导，建议对高估值个券与行业适时止盈，关注成长主线内部轮动带来的新机会 [19][20] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场交易类主题表现强势，缺乏明确主线，防御性板块较强，科技成长方向回撤幅度较大 [22] 市场周度跟踪 主要股指普遍回调，防御类板块更具韧性 - 当周A股主要股指普遍回调，上证指数略有韧性，沪深300指数和中证2000指数表现略强于中证500指数和科创50指数 [24] - 当周主力资金流出有所收敛，但周三后再度扩大，反映主力资金对后市走势存在分歧 [26] - 当周周期类防御性板块表现强势，科技类板块为成交重点，电子板块日均成交额占比接近20%，市场板块拥挤度分化明显 [29][31] 转债市场跟随权益市场回调，大盘转债更有韧性 - 当周可转债市场跟随权益市场走弱，中证转债大幅回调，大盘转债表现较好，日均成交额略有回升 [35] - 按平价和市价区间划分，转债市场估值整体压缩，高市价转债估值压缩明显，中低市价转债整体估值拉伸，体现抗跌性 [37] - 当周转债市场余额加权隐含波动率略有回落，市价中位数震荡回落，整体维持在较高水平，反映市场分歧略有收敛但仍处高位 [40] - 当周个券普遍走弱，防御类板块表现较好，成交集中于电力设备、电子和环保板块，涨幅前五个券低溢价特征显著 [44][48][49] 可转债发行及条款跟踪 当周一级市场预案发行情况 - 当周无上市可转债，2只新券开放申购，分别为福能转债和锦浪转02，发行规模分别为38.02亿元和16.77亿元 [53] - 当周9家上市公司更新可转债发行预案，各阶段存量发行情况如下：证监会同意注册的公司3家，计划发行规模23.2亿元；通过上市委会议的公司6家，计划发行规模39.8亿元；交易所受理阶段的公司25家，计划发行规模494.6亿元；目前发行进度在交易所受理及之后阶段的存量项目已披露总规模达647.4亿元 [54][55] 当周下修相关公告整理 - 当周6只转债发布预计触发下修公告，9只转债发布不下修公告，无提议下修可转债 [61] 当周赎回相关公告整理 - 当周4只转债公告预计触发赎回，6只转债公告不提前赎回，5只转债公告提前赎回 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦存单供给、需求与定价，梳理影响其供求的核心因素，探讨年内存单供给压力，认为四季度存单提价发行压力或相对可控，但不排除阶段性波动放大的可能，1年存单的主要波动区间或有望维持在1.6%-1.7%的水平 [5][11][142] 各部分总结 发展历程：主动负债的诉求与边界 - 2013 - 2017年正式起步后快速扩张，发行规模从近万亿元增长至近20万亿元，源于内生优势及外部环境变化，定位为同业业务透明化替代和推进存款利率市场化 [12][14][15] - 2017 - 2023年监管约束下平稳发展，一揽子监管举措落地，发行涨势趋平，结构上成为银行间市场第四大品种，国有大行发行规模增长，1年期品种占比抬升 [23][27][28] - 2023年以来发行规模再攀升，2023年超25万亿元，2024年超30万亿元，受存款增速回落和政府债供给放量影响 [32] 供给意愿与节奏 - 负债端流动性缺口管理方面，信贷投放和政府债供给大时存单净融资增加，存款增长乏力需存单补充，月内发行有规律性 [47][50] - 负债端成本考量方面，受央行中长期流动性投放影响，银行会调整期限结构，预期资产端收益上行会加大发行规模 [54][59][62] - 监管指标约束方面，发行存单有助于改善流动性监管指标，影响发行节奏与期限结构 [65][68] - 备案额度管理下，备案额度实行余额管理，使用进度与存款占比负相关，6 - 9月净融资为负致备案使用进度下滑 [72][73] 需求端：谁是主要配置力量？ - 商业银行中，农商行和大行是主要买入力量，不同银行配置逻辑有差异，农商行配置逻辑转变，2025年买入力度下滑，大行信贷投放弱增加配置诉求且月末净买入加量 [86][88][98] - 银行理财呈现右侧交易特征，受多因素影响，近年来负债端扩容推升配置诉求，现管类理财是主要配置力量 [102][106][108] - 货币基金主要持有债券类资产且以存单为主，净买入高点伴随存单利率拐点，受存单和回购市场影响 [113][115] 存单如何定价？ - 存单定价有理论“锚”，政策利率构成上限，SHIBOR和DR利率相关，存款利率与R001构成下限 [120] - 供需核心影响因素方面，供给受负债端资金缺口、成本、资产端收益、监管规定与考核影响，需求受不同机构行为影响 [131][132] - 年内存单供给压力方面，四季度刚性供给或增加，边际影响因子压力在供给端，需求端存款搬家或降低稳定性，整体压力相对可控但有波动可能 [134][138][142]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锦浪转 02 发行规模 16.77 亿元，初始转股价格 89.82 元，首日转股溢价率预计 37 - 42%，目标价 117 - 121 元，建议积极申购 [1][2][3] - 预计首日打新中签率 0.0094% - 0.0134% [4][19] 根据相关目录分别进行总结 锦浪转 02 打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 AA，发行规模 16.77 亿元，初始转股价格 89.82 元，10 月 20 日转债平价 85.04 元，纯债价值 97.94 元 [14] - 博弈条款中，下修条款（15/30，85%）、赎回条款（15/30，130%）、回售条款（30/30，70%）正常，债券流动性好，评级尚可，债底保护性好 [2][14] 新债上市初期价格分析 - 公司专注分布式光伏发电领域，有光伏逆变器和分布式光伏发电两大核心业务，募集资金用于相关项目及补充流动资金 [3][17] - 参考可比转债，考虑市场环境及平价水平，上市首日转股溢价率预计 37 - 42%，目标价 117 - 121 元 [3][18] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例 33% - 53%，留给市场规模 7.88 - 11.23 亿元，假定网上有效申购数量 838 万户，打满中签率 0.0094% - 0.0134% [4][19] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司专注分布式光伏发电领域，核心业务为光伏逆变器和分布式光伏发电 [20] - 原材料主要是电子元器件、结构件和辅料，采购价格整体趋稳，供应有保障 [20][21] - 主要客户为光伏发电系统集成商等，下游需求受政策、环境等因素影响，近年需求增长 [21] 公司经营情况 - 2022 - 2025 年上半年营业收入分别为 58.9 亿、61.01 亿、65.42 亿和 37.94 亿元，同比增长 77.8%、3.59%、7.23%和 13.09% [24] - 逆变器和分布式光伏发电业务是主要收入来源，分布式光伏发电业务收入占比快速增长 [24] - 2022 - 2025 年上半年综合毛利率分别为 33.52%、32.38%、31.57%和 35.67%，净利率分别为 18%、12.77%、10.56%和 15.87% [27] - 2022 - 2025 年上半年期间费用分别为 4.72 亿、7.99 亿、9.75 亿和 5.23 亿元，期间费用率分别为 8.01%、13.1%、14.91%和 13.79% [29] - 2022 - 2025 年上半年研发费用分别为 3.01 亿、3.12 亿、3.84 亿和 2.15 亿元，研发费用率较稳定 [29] - 2022 - 2025 年上半年应收款项分别为 10.75 亿、9.72 亿、11.98 亿和 14.15 亿元，应收账款周转率总体较高 [34] - 2022 - 2025 年上半年归母净利润分别为 10.6 亿、7.79 亿、6.91 亿和 6.02 亿元，同比增速分别为 123.7%、 - 26.46%、 - 11.32%和 70.96%，盈利能力有所下降 [37] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至 2024 年末，股权结构分散，前两大股东持股比例合计 32.86%，前十大股东持股比例合计 53.72% [4][19][43] - 控股股东为王一鸣，实际控制人为王一鸣、王峻适、林伊蓓，直接及间接持有公司 45.82%表决权比例 [43] - 公司有境内一级子公司 9 家，境外 1 家，控股股东、实际控制人直接或间接控制其他企业 6 家 [43] 公司业务特点和优势 - 立足新能源行业，专注分布式光伏发电，有光伏逆变器和分布式光伏发电两大核心业务 [45] - 具有品牌优势，获多项荣誉，产品应用于众多标杆项目 [46] - 有技术研发优势，研发团队优秀，建有多个研发平台，与科研院所合作 [47] - 具行业领先优势，主营产品获多项荣誉，逆变器产品功能不断提升 [47] 本次募集资金投向安排 - 募集资金不超 16.77 亿元，分别用于分布式光伏电站、高电压大功率并网逆变器新建、中大功率混合式储能逆变器新建、上海研发中心建设、数智化提升项目及补充流动资金 [1][12][48] - 分布式光伏电站项目预计 2026 年底建成并网，达产后年均增收约 4065.24 万元，年均增利约 1539.24 万元，内部收益率 7.45% [48] - 高电压大功率并网逆变器新建项目完全达产后新增年产 250kW 以上逆变器 25000 台，内部收益率 19.27%，静态投资回收期 6.45 年 [49][50][53] - 中大功率混合式储能逆变器新建项目完全达产后新增年产 20kW 以上逆变器 25000 台，内部收益率 33.04%，静态投资回收期 4.75 年 [50] - 上海研发中心建设项目不直接产生经济效益，建成后提升公司技术等能力 [50] - 数智化提升项目不直接产生经济效益，提升公司数智化水平 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 应流股份本期转债募集15亿元，扣除费用后用于叶片机厘加工涂层等项目、补充流动资金及偿还贷款，10月22日上市 [1] - 预计上市价超130元，债项评级AA+，最新平价112.5元，考虑市场情绪和行业景气度，首日转股溢价率25 - 30%，若低于140元可关注 [1] 各目录总结 可转债条款分析 - 发行规模15亿元，期限6年，初始转股价30.47元，可转4922.87万股，对A股总股本和流通股稀释率均为7.25%，转股期从2026年3月25日至2031年9月18日，原股东配售比例78.4% [10] - 6年票面利率分别为0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，属平均水平，到期赎回价109元，略低于行业平均 [11] - 主体与债项评级均为AA+，无担保，附加条款中规中矩，截至10月20日，收盘价对应平价112.47元，纯债价值97.67元，债底保护好，到期收益率2.00%，高于同期限国债收益率 [12] 正股基本面 - 杜应流先生直接和间接合计控制公司34.74%股份，为实际控制人，担任董事长与总经理 [13] - 主要产品用于航空航天等高端装备领域，服务国内外行业龙头，2025年上半年销售收入13.84亿元、同比增9.11%，高温合金产品及精密铸件收入8.42亿、占比63%，两机业务成新增长极，境外收入占比反弹至47.4% [16][19] - 综合毛利率稳定在36%上下，期间费用逐步下降，管理费用率降至8%左右，销售费用率1%左右，财务费用率降至4%左右 [22] - 多年保持10%以上研发费用率，近两年虽有下降但仍超10%，技术人员占比长期超20% [26] - 燃气轮机下游订单增长带动高温合金叶片需求，航空发动机受政策和民航复苏带动，公司两机业务订单高速增长，截至2025年上半年在手订单超15亿元 [29][30] - 国内核电连续4年每年核准10台及以上机组，公司是重要供应商，25年上半年签合作协议、供货合同并中标项目，业务有望重回增长，持股聚变新材60%股权 [34] - 随着产能利用率提升，公司净利率、资产周转率和ROE水平持续提升，未来两机业务放量，ROE有望进一步提升 [34] 转债募投项目分析 - 募集15亿元用于叶片机厘加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目、补充流动资金及偿还银行贷款 [41] - 叶片机厘加工涂层项目是现有产品深加工工序延伸，提升产品质量和附加值，计划建设期48个月，2026年6月完成 [41] - 先进核能材料及关键零部件智能化升级项目产品通过鉴定，部分指标媲美国际领先，预计建设期24个月，2026年10月完成 [41]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 四季度债市预计较三季度有所回暖，以震荡行情为主，建议投资者谨慎乐观，灵活把握波段机会，优先布局中短端品种 [5][58] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 10月13 - 17日债市受多重因素影响呈震荡格局，收益率曲线下移，10年期国债活跃券收益率累计下行约0.5bp，收报1.7475% [2][8] - 国债收益率表现分化，关键期限利差多数收窄，10Y - 1Y国债利差收窄7.03bp至38.12bp，30Y - 10Y国债利差收窄3.66bp至37.56bp [10][14] 债市数据跟踪 资金面 - 10月13 - 17日央行公开市场操作净回笼4979亿元，资金利率上行，R001、DR001、R007、DR007较上周均有上行 [16][17] - SHIBOR利率表现分化，截至10月17日，隔夜、1周、2周、1月、3月较10月11日有不同变动 [28] 供给端 - 10月13 - 17日利率债总发行量和净融资额增加，政府债发行规模环比增加，净融资额环比减少 [34][35] - 同业存单发行规模增加，净融资额环比增加，发行利率上行，城市商业银行存单发行规模最高，6M存单发行规模最高 [43] 下周展望与策略 下周展望 - 国债供给压力增加，下周国债计划发行6330亿元，地方政府债计划发行1967亿元 [3][56] - 资金面或延续宽松态势，下周逆回购到期6731亿元，到期量小于前一周 [4][57] 债市策略 - 四季度债市预计维持震荡格局，短期内贸易摩擦升温有支撑，但冲突有反复可能，需关注公募基金销售费率改革和银行端抛压 [5][58] - 操作上建议优先布局中短端品种，挖掘期限相近、利差更厚的品种，如5 - 6年政金债与地方债、7年及10年国开债 [5][58] 全球大类资产 - 美债收益率曲线陡峭化，10Y - 2Y期限利差走阔3bp至56bp [59] - 美元指数小幅回落，美元兑人民币中间价下调，英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元下跌 [59] - 黄金、白银价格大幅走高，原油小幅回落，COMEX黄金期货价格上涨6.24%，WTI原油价格下跌1.00% [60][63]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 10月中美贸易摩擦升级致全球风险资产波动加剧，市场对关税落地观望，冲击幅度或可控；10月18日中美高层视频通话重启磋商，叠加10月底APEC会议首脑会晤预期，市场短期情绪压力或缓解，但需关注磋商结果及中国经济数据承压风险；10月美联储或降息25BP，中美利差倒挂缓解，有望打开中国货币政策宽松空间 [2][10][86] - 国内经济修复动能偏弱，消费与出口两端承压，国庆假期消费“量升价缓”，居民消费意愿低迷，24年Q4出口数据好致今年Q4出口同比增速或有压力 [10] - 当前债市配置价值突出，收益率或震荡下行，10月明确看多债市；国内消费意愿低迷，经济修复动能弱，美国联邦政府“停摆”，美联储降息，中美贸易摩擦再起，国内Q4政策利率或下调10 - 20BP；债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [4][11][86] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 2025年前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元，9月末存量437.08万亿元，同比+8.7%；前三季度净投放现金7619亿元，9月末M2余额335.38万亿元，同比+8.4%，M1余额113.15万亿元，同比+7.2%，M0余额13.58万亿元，同比+11.5%；前三季度人民币存款增加22.71万亿元，9月末余额324.94万亿元，同比+8%；前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，月末余额270.39万亿元，同比+6.6% [12] - 9月CPI同比-0.3%，较上月+0.1pct，受食品和能源价格拖累，环比+0.1%，较上月+0.1pct；核心CPI同比涨幅连续五个月扩大至1.0%，或受促消费政策和金价上涨影响；9月PPI同比降幅收窄至2.3%，较上月+0.6pct，环比持平，反内卷拉动效应或减弱 [16] - 今年前三季度我国货物贸易进出口33.61万亿元，同比+4%，出口19.95万亿元，同比+7.1%，进口13.66万亿元，同比-0.2%；对共建“一带一路”国家进出口17.37万亿元，同比+6.2%，占比51.7%，比重提升1.1个百分点；对东盟、拉美、非洲、中亚等进出口同比分别增长9.6%、3.9%、19.5%和16.7% [21] - 10月18日中美经贸中方牵头人与美方牵头人视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商 [23] 中观高频 - 消费修复分化，截至10月12日，当周乘用车厂家日均零售数量同比+6.7%，日均批发数量同比-0.5%；截至10月17日，近7天全国电影票房收入合计同比-27.3%；截至10月10日，当周三大家电零售总量同比+44.2%，零售总额同比+36.4% [24][26] - 交运客运活跃、货运承压，截至10月12日，当周港口完成集装箱吞吐量同比+3.4%；截至10月17日，近7天一线城市地铁客运量平均同比+2.3%；截至10月12日，当周邮政快递揽收量同比-0.7%，投递量同比-5.1%，铁路货运量同比-0.2%，高速公路货车通行量同比-15.9% [28][35][37] - 开工率有所分化，截至10月15日，当周全国主要钢企高炉开工率同比+2.2pct；截至10月16日，当周沥青平均开工率同比持平，纯碱开工率同比-2.5pct，PVC开工率同比-1.8pct；截至10月17日，当周PX平均开工率为88.5%，PTA平均开工率为75.5% [42][46] - 地产同比下跌，截至10月17日，近7天30大中城市商品房成交面积合计同比-10.9%；截至10月10日，当周样本9城二手房成交面积同比-43.6% [50][51] - 价格多数下跌，截至10月17日，当周猪肉批发价平均同比-26.9%，较4周前-8.3%，蔬菜批发价平均同比-14.9%，较4周前-1.4%，6种重点水果批发价平均同比-3.5%，较4周前+3.1%；北方港口动力煤平均同比-18.3%，较4周前+3.4%，WTI原油现货价平均同比-19.1%，较4周前-7.7%；螺纹钢现货价平均同比-12.0%，较4周前-0.6%，铁矿石现货价平均同比持平，较4周前-0.8% [53][57][62] 债市及外汇市场 - 10月17日，隔夜Shibor、R001、DR001、IBO001较10月13日分别上行0.40BP、0.76BP、0.64BP、0.34BP；R007、DR007、IBO007较10月13日分别下行0.83BP、4.10BP、2.87BP [65] - 国债收益率多数上行，10月17日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率较10月11日分别+10.1BP/+0.7BP/+0.4BP/-3.2BP；10月17日，国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率较10月11日分别 +1.1BP/+1.0BP/-0.9BP/-0.6BP [69] - 10月17日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率较10月10日分别 -4.1BP/-1.8BP/-3.5BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率较10月11日分别+5.3BP/+2.0BP/+5.3BP/+2.0BP [73] - 截至2025年10月17日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率较10月10日分别-3BP/-6BP/-15BP/-13BP [78] - 10月17日美元兑人民币中间价和即期汇率较10月10日分别-99/+33pips [81] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，近两个月整体下降，本周略有上升，10月17日估算的久期平均数在5.0年左右，中位数在4.6年左右，较10月10日上升0.1年左右 [82] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月上升后快速下降，本周略有上升，10月17日估算的久期平均数和中位数在2.7年左右，较10月10日上升0.1年左右 [83] 投资建议 - 看多债市，债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [4][11][86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月13日 - 10月20日债市卖方情绪继续上行、买方情绪有所回落，卖方观点分歧度有所下降，债市行情转暖后卖方共识进一步凝聚，但买方情绪仍谨慎，在乐观行情之下仍关注潜在的利空风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 卖方市场情绪 - 卖方市场利率债情绪指数在10月13日 - 10月20日继续上升，跟踪加权指数录得0.34，较9月29日 - 10月12日上升0.09，跟踪不加权指数录得0.57，较9月29日 - 10月12日上升0.23；当前机构整体持中性偏多观点，4%机构持看多态度，认为消费补贴透支需求等利好债市；48%机构持偏多态度，认为中美贸易摩擦等利好债市；48%机构持中性态度，认为利率水平已部分反映经济预期等 [12] - 买方市场利率债情绪指数在10月13日 - 10月20日有所回落，跟踪加权情绪指数录得0.17，市场观点以中性为主，较9月29日 - 10月12日下行，跟踪不加权指数录得0.27，较9月29日 - 10月12日下降0.21；当前机构整体持中性偏多观点，35%机构持偏多态度，认为避险情绪驱动等；58%机构持中性态度，认为利好与利空因素相互制约；7%机构持偏空态度，认为基金销售新规扰动等利空债市 [13]