报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 重组以专注于生成式AI（Gen AI）业务，加速盈亏平衡进展 [1] - 预计重组将帮助SenseTime专注于其生成式AI业务，加速实现盈亏平衡，并释放其生态业务的价值 [1] - 预计SenseTime将在2026财年实现盈亏平衡 [1] - 基于2025财年企业价值/销售额9.0倍的估值，将目标价上调至港币2.00 [1] 根据相关目录分别进行总结 专注于核心AI云和Gen AI业务 - 重组后，SenseTime将专注于核心AI云和通用人工智能（Gen AI）业务，这些业务的收入同比增长了256%，并在2024年上半年占总收入的60% [2] - 预计会有显著的成本削减，因为核心业务的员工总数不到2,000人，仅占重组前集团员工总数（截至2024年上半年为4,672人）的大约50% [2] - 生态业务包括智能汽车/家用机器人/智能健康医疗/智能零售等，将重点在于各自领域内的AI应用机会 [2] - 部分生态业务将从SenseTime的财务报表中剔除，但这些生态业务将继续使用SenseTime的AI基础设施，并按公平交易原则向SenseTime支付费用，从而推动SenseTime的通用人工智能收入增长 [2] 预计到FY26E实现盈亏平衡 - 由于重组，更加积极看待SenseTime的盈亏平衡路径 [3] - 预计其调整后净利润率将从FY24E的-79.6%改善至FY26E的+1.1%，这得益于强劲的通用人工智能业务增长和运营费用的显著下降 [3] - 凭借更为可持续的商业模式，SenseTime在新的人工智能时代更具捕捉机遇的能力 [3] 收益汇总 - 收入预测：FY22A为3,809百万元，FY23A为3,406百万元，FY24E为4,541百万元，FY25E为5,955百万元，FY26E为7,498百万元 [4] - 调整后净利润预测：FY22A为-4,688.0百万元，FY23A为-5,359.7百万元，FY24E为-3,615.9百万元，FY25E为-1,636.2百万元，FY26E为84.1百万元 [4] - 每股收益（调整后）预测：FY22A为-14.68人民币美分，FY23A为-16.63人民币美分，FY24E为-10.80人民币美分，FY25E为-4.89人民币美分，FY26E为0.25人民币美分 [4] Gen AI业务增长乐观 - 预计在2024至2026财年期间，SenseTime通用人工智能（Gen AI）业务收入将以年复合增长率68%的速度增长 [5] - 主要驱动力是SenseTime不断提升的计算能力以及对AI计算的强劲需求 [5] - 根据IDC的数据，截至2023年第二季度，SenseTime在中国通用人工智能即服务（IaaS）提供商中排名第三，市场占有率为15% [5] - SenseTime在2024年8月的总运营计算能力超过20,000 PetaFLOPS（同比增加233%），管理层预计到2024财年末将达到超过25,000 PetaFLOPS [5] - 依托其强大的AI基础设施，SenseTime将继续受益于通用人工智能的发展 [5] 估价 - 基于2025财年企业价值/销售收入9.0倍的估值，将SenseTime的目标股价定为港币2.00元 [18] - 目标企业价值/销售收入高于行业平均水平（7.8倍），主要原因是SenseTime在中国生成式人工智能云服务市场中的领先地位以及强大的人工智能基础设施 [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 通过战略重组，SenseTime将聚焦生成式AI业务，加速实现盈亏平衡，并释放生态业务价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司重组与业务聚焦 - SenseTime已完成战略重组，建立"1+X"新架构："1"代表核心业务，聚焦AI云服务、大模型与AI应用整合、通用计算机视觉模型开发；"X"代表其他生态业务，包括智能汽车、家用机器人、智慧医疗、智慧零售等 [1] - 每个生态业务将指定独立CEO，拥有灵活激励机制和融资渠道，使用SenseTime的AI基础设施和大模型（按市场价格付费）开发各自领域的AI应用 [1] - 重组后，SenseTime将聚焦核心AI云和生成式AI业务，预计收入增长和费用削减将加速盈亏平衡进程 [1] 生成式AI业务增长预期 - 预计生成式AI业务收入在FY24-26E期间将以68%的复合年增长率增长，主要由计算能力提升和强劲的AI计算需求驱动 [1] - SenseTime是中国第三大生成式AI IaaS服务提供商，2H23市场份额为15% [1] - 截至2024年8月，SenseTime总运营计算能力超过20,000 PetaFLOPS，同比增长233%，预计到FY24年底将超过25,000 PetaFLOPS [1] 盈亏平衡预期 - 由于重组，SenseTime的盈亏平衡轨迹更加乐观，预计调整后净利润率将从FY24E的-79.6%改善至FY26E的+1.1%，主要由生成式AI业务增长和运营费用大幅下降推动 [1] - 预计SenseTime将在FY26E实现盈亏平衡（之前预测为调整后净亏损RMB1.7bn） [1] 估值与目标价格 - 基于9.0x FY25E EV/Sales，将目标价格上调至HK$2.00（之前为HK$1.36，基于6.5x FY25E EV/Sales） [1] - 目标EV/Sales高于行业平均（7.8x），主要由于SenseTime在中国生成式AI云服务市场的领导地位和强大的AI基础设施 [10] 财务摘要 - 收入预测：FY24E为RMB4,541mn，FY25E为RMB5,955mn，FY26E为RMB7,498mn [2] - 调整后净利润预测：FY24E为-RMB3,615.9mn，FY25E为-RMB1,636.2mn，FY26E为RMB84.1mn [2] - 调整后每股收益（EPS）预测：FY24E为-RMB10.80，FY25E为-RMB4.89，FY26E为RMB0.25 [2]

公司投资评级 - 买入（首次评级）[5] 报告的核心观点 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一，全球汽车外饰小件隐形冠军[5] - 公司前身为1992年成立的宁波敏孚机械有限公司，已有三十年历史[5] - 公司业务迅速发展，于1997年整合各分公司成立敏实集团，并于2005年12月1日在港交所上市（0425.HK）[5] - 作为优秀的零部件企业，公司自2006年至今，主营业务营收CAGR为19.7%，归母净利润CAGR为12.2%[5] - 2023年实现营收205.2亿元，归母净利润19亿元[5] - 公司是稀缺的全球化标的，全球化经验极为丰富，至今已有17年的出海历史[5] - 自2007年开始，公司在全球化发展过程中积累了包括海外建厂、海外运营的丰富经验[5] - 公司营收从2006年的1.24亿到2023年的99.7亿，17年间CAGR为29.4%，且24年上半年海外收入占比已超过50%[5] - 全球化工厂布局有望在去全球化、关税挑战不断升级下成为公司的"核心竞争力"[5] - 公司成长逻辑显著，电池盒业务近期迎来业绩兑现，同时智能外饰业务作为下一阶段增长点，可期待远期放量[6] - 公司目前盈利能力和财务指标均改善，伴随重资产投资降速，公司有望迎来财务指标的修复和估值提升的预期[6] - 预计公司2024-2026年主营收入分别为238.1亿/282.5亿/343.2亿，加上其他营业收入，总营业收入为239.1亿/283.5亿/344.2亿，同比增速16.0%/18.6%/21.5%[6] - 24-26年毛利率分别为27.4%/27.4%/27.1%；归母净利润22.5/26.8/31.7亿元，同比增速18.3%/18.9%/18.3%；对应当前（2024/12/06）PE为6.5/5.4/4.6倍[6] - 参考可比公司，给予2024年10倍PE，对应市值225.1亿元，相较于当前（2024/12/06）有55%上涨空间，首次覆盖给予"买入"评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一，全球汽车外饰小件隐形冠军[5] - 公司前身为1992年成立的宁波敏孚机械有限公司，已有三十年历史[5] - 公司业务迅速发展，于1997年整合各分公司成立敏实集团，并于2005年12月1日在港交所上市（0425.HK）[5] - 作为优秀的零部件企业，公司自2006年至今，主营业务营收CAGR为19.7%，归母净利润CAGR为12.2%[5] - 2023年实现营收205.2亿元，归母净利润19亿元[5] - 公司是稀缺的全球化标的，全球化经验极为丰富，至今已有17年的出海历史[5] - 自2007年开始，公司在全球化发展过程中积累了包括海外建厂、海外运营的丰富经验[5] - 公司营收从2006年的1.24亿到2023年的99.7亿，17年间CAGR为29.4%，且24年上半年海外收入占比已超过50%[5] - 全球化工厂布局有望在去全球化、关税挑战不断升级下成为公司的"核心竞争力"[5] 成长逻辑 - 公司成长逻辑显著，电池盒业务近期迎来业绩兑现，同时智能外饰业务作为下一阶段增长点，可期待远期放量[6] - 截止到24H1公司有1250.8亿元电池壳业务在手订单，假设在手订单释放生命周期为8-10年，则年销售额可以达到125.1-156.35亿元[6] - 电池壳业务隶属于重资产投资，敏实已经实现全球化投资且盈利，叠加客户结构足够丰富，卡位足够好，有望持续提高市占率[6] 财务指标 - 公司目前盈利能力和财务指标均改善，伴随重资产投资降速，公司有望迎来财务指标的修复和估值提升的预期[6] - 首先，由于2020年之后电池壳业务的大幅投资以及公司维持高分红，导致自由现金流为负，2023年已经实现转正[6] - 其次公司电池壳业务产能爬坡提高，毛利率进一步上升，带动公司总体毛利率、净利率，以及ROE提升[6] - 最后，公司于2024年下半年开启回购且明确未来分红预期，以及pb估值也在历史底部，我们认为作为全球化成长性较强的敏实集团在财务数据持续修复的情况下，估值有望得到修复[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年主营收入分别为238.1亿/282.5亿/343.2亿，加上其他营业收入，总营业收入为239.1亿/283.5亿/344.2亿，同比增速16.0%/18.6%/21.5%[6] - 24-26年毛利率分别为27.4%/27.4%/27.1%；归母净利润22.5/26.8/31.7亿元，同比增速18.3%/18.9%/18.3%；对应当前（2024/12/06）PE为6.5/5.4/4.6倍[6] - 参考可比公司，给予2024年10倍PE，对应市值225.1亿元，相较于当前（2024/12/06）有55%上涨空间，首次覆盖给予"买入"评级[6]

报告公司投资评级 - 增持（首次）[4] 报告的核心观点 - 渠道与品牌资源兼具，费率管控良好分红意愿高 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 运动服饰行业增长延续，公司代理品牌资源丰富 - 深耕运动品牌经销二十余载，与耐克、阿迪深度合作并不断拓展新品牌。背靠百丽集团，公司深耕运动服饰经销行业二十余载，实现业务覆盖全国300余城、开设门店6000余家，并通过科技提升管理效率。公司分别于1999年/2004年与旗下核心品牌耐克/阿迪建立合作关系，并持续推进合作深度，此后亦不断扩展代理品牌版图，先后与彪马、北面、李宁、HOKA等品牌建立合作，持续向"成为全球一流的运动零售运营商"的目标靠拢 [22] - 新兴市场成为近年世界运动鞋服市场新增长极。世界运动服饰行业起源可回溯至一、二战后，伴随奥运会及时尚设计的融入，行业迅速发展。2023年，据WFSGI，运动品市场发展回暖，行业同比增速边际递增；同时，地区发展分化，形成成熟市场稳健、新兴市场快速发展的格局，其中，2022-2023年拉美及亚太增速分别为22%/11%，为增长较快区域。未来，伴随新兴市场区域经济发展及消费习惯改变，有望带动该地区运动鞋服市场保持高增长 [24] - 经济发展带动国内居民人均支出提升，国内鞋服市场发展有望延续。2023年，我国居民人均可支配收入增至3.92万元，经济发展及健康观念转变带来参与人数提升推动居民运动服饰相关消费开支不断增长；据艾媒咨询，我国运动服饰行业市场规模于2021年增至3858亿元，2015-2021年CAGR为14.99%。展望未来，至2025年，中国运动鞋服行业市场规模有望增至5989亿元，2021-2025年预期年化增速为11.62% [28] 2. 期待国际品牌复苏拐点，渠道优化升级经营高效 - 与国际头部品牌紧密合作，新店型新产品有望驱动渠道焕新。公司与国际头部品牌耐克、阿迪深度合作，但近年受"新疆棉"、"疫情"及国际品牌自身战略失误等因素影响，国际品牌业务增速放缓，但伴随近年阿迪、耐克高层调整，后续有望重拾增长，驱动公司业绩上行。从阿迪角度看，据界面新闻，2024年8月，在合作二十年之际，阿迪与滔搏独家合作在大中华区开设阿迪达斯先锋运动门店（Future Of Style），该系列结合运动基因与城市机能风，打造阿迪品牌最具创新运动潮流的鞋服产品，有望助推滔搏阿迪代理业务迈向新高度；从耐克角度看，据36氪，耐克前CEO约翰·多纳霍因其弱化与第三方经销商合作政策及任期内产品缺乏创意而饱受市场诟病，新CEO埃利奥特·希尔上台有望逐步解决此前的问题，第三方经销商获取的品牌支持政策有望增多，利好滔搏的未来发展 [32] - 持续优化线下渠道结构，开高效大店为公司近年渠道新规划。受线下消费环境变动及行业发展影响，公司近年持续优化线下销售渠道，截至FY25H1，公司线下渠道为5813家，较FY2020下降2582家，但渠道保有量仍处国内运动服饰代理商头部地位，且公司关闭多为低效店，并配合品牌形象提升需求持续新设高效大店，近年单店销售面积维持增长趋势，以"开大店、关小店"的渠道经营模式提升消费者购物体验，持续夯实品牌形象及代理商渠道端核心竞争力 [4] 3. 盈利预测与评级 - 盈利预测与评级：滔搏作为国内头部运动服饰经销公司，具备行业领先的经销渠道及代销品牌资源，与国际品牌深度合作夯实营收基本盘，且借助公司渠道及品牌优势不断外拓新品牌，有望获得新增长驱动。我们预计公司FY2025-FY2027归母净利润分别13.16亿元/16.27亿元/18.73亿元，同比分别增长-40.53%/23.62%/15.11%。我们选择与公司同属运动服饰行业且均多品牌运营的安踏体育、特步国际为可比公司，2024年平均PE为13.0X，滔搏FY2025对应PE为10.2X，考虑到公司在运动服饰经销行业具备渠道、品牌资源、会员及领先的数字化管理优势，首次覆盖给予"增持"评级 [8] - 关键假设：销售费用率：公司深耕运动服饰经销行业多年，渠道力及品牌影响力较强，销售费用投放效率较高，因此预计FY2025-FY2027公司销售费用率分别为28.90%、28.40%、28.30%；管理费用率：公司通过科技赋能数字管理体系，管理费用率有望进一步下行，因此预计FY2025-FY2027管理费用率分别为3.50%、3.15%、2.90% [9] - 投资逻辑要点：行业端：1）新兴市场驱动世界运动鞋服行业持续增长；2）国内人均开支提升促进运动品消费提升。公司端：1）品牌资源：公司持续重视主力代销品牌发展，与阿迪耐克的合作持续深化，且不断向外拓展新品牌；2）渠道力：公司持续进行"去低效店，开大店"政策，经营效率提升；3）会员体系：公司通过线上线下渠道协同经营完备的会员体系，会员贡献度常年超90%；4）分红意愿：公司具有较强的分红意愿，股息率行业领先 [10]

公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 美团-W（03690）在2024Q3的业绩表现优异，总营收、经调整EBITDA、经调整净利润和经营利润均超出彭博一致预期。核心本地商业和新业务收入均实现同比增长，且新业务亏损继续环比收窄。 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 3Q24 业绩点评 - 美团在2024Q3的总营收为935.77亿元，同比增长22%，略高于彭博一致性预期1.7%。经调整EBITDA为145.29亿元，同比增长135%，高于彭博一致预期9.0%。经调整净利润为128.29亿元，同比增长124%，高于彭博一致性预期10.1%。经营利润为136.85亿元，同比增长308%，高于彭博一致性预期41%。 [2] - 核心本地商业收入为693.73亿元，同比增长20%，高于彭博一致性预期1.5%。经营利润为145.82亿元，同比增长44%，高于彭博一致预期13.7%。新业务收入为242.04亿元，同比增长29%，高于彭博一致性预期3.9%。经营亏损为10.26亿元，同比增长80%，高于彭博一致性预期42.4%。 [2] 餐饮外卖业务及美团闪购业务 - 2024Q3，核心本地商业收入为694亿元，同比增长20.2%，经营利润为146亿元，同比增长44.4%，经营利润率同比提升3.5个百分点至21.0%。即时配送订单量同比增长14.5%至71亿笔，日均配送单量达到7717万。 [2] - 美团通过拼好饭、神抢手和品牌卫星店等多样化供给满足消费者不同层级的外卖需求，外卖单量得以持续提升。此外，公司还推出多项商家扶持举措，包括对品牌卫星店提供6-12个月佣金返利、免费AI智能选址服务、为餐饮商家提供10亿元资金补贴等措施。 [2] - 闪购业务用户数及交易频次均实现双位数的同比增长，日均单量突破1000万单，七夕当日订单量峰值超过1600万单。美团闪电仓数量已超过3万个，预计到2027年将超过10万个，覆盖全品类、全区域，预计市场规模将达到2000亿元。 [2] 到店酒旅业务 - 2024Q3，到店酒旅业务订单量同比增长超过50%，年度交易用户与年度活跃商家数量均创历史新高。 [2] - 到店业务方面，平台通过提供直播+特价团购等策略有效提升新用户数量及现有用户的交易频次，同时将升级后的“神会员”计划推广至全国，提升商家曝光及流量转化，吸引了更多低线市场的消费者，加速在下沉市场的数字化渗透。 [2] - 酒旅方面，通过“酒店+X”交叉销售的打包策略提升供给侧的多样化，满足消费者的全场景需求。 [2] 新业务 - 新业务分部收入同比增长28.9%至242亿元，分部经营亏损同比收窄79.9%至10亿元，经营亏损率环比改善1.9个百分点至4.2%。美团优选本季度继续环比减亏，其他新业务作为一个整体在三季度实现盈利。预计未来新业务的运营效率有望持续提高。 [4] 投资建议 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为3367/3857/4352亿元，增速分别为22%、15%及13%；经调整净利润分别为423/521/707亿元，增速分别为82%、23%及36%。长期看好美团的经营、组织和业务壁垒，看好其“极致执行”的组织在零售领域的长期探索，维持“买入”评级。 [4] 主要财务指标 - 2023年营业收入为276,563百万元，2024E-2026E分别为336,699/385,681/435,161百万元，收入同比增速分别为22%、15%及13%。 [6] - 2023年经调整净利润为23,253百万元，2024E-2026E分别为42,305/52,135/70,709百万元，同比增速分别为82%、23%及36%。 [6] - 每股收益（EPS）2024E-2026E分别为2.24、5.71、7.52、10.41元。 [6] - 市盈率（P/E）2024E-2026E分别为49、19、15、10。 [6] 财务报表与盈利预测 - 2023年营业收入为276,744,954千元，2024E-2026E分别为336,699,017/384,805,437/435,161,429千元，收入同比增速分别为22%、14%及13%。 [8] - 2023年营业利润为13,415,387千元，2024E-2026E分别为36,760,189/48,121,536/64,802,079千元，营业利润率分别为4.85%、10.92%、12.51%及14.89%。 [8] - 2023年净利润为13,857,331千元，2024E-2026E分别为35,401,378/45,095,978/60,299,256千元，净利润率分别为5.01%、10.51%、11.72%及13.86%。 [8] - 2023年归母净利润为13,855,828千元，2024E-2026E分别为35,401,378/45,095,978/60,299,256千元，归母净利润率分别为5.01%、10.51%、11.72%及13.86%。 [8] - 2023年归母净利润（NON-IFRS）为23,253,418千元，2024E-2026E分别为42,304,550/52,134,852/70,708,782千元，归母净利润率分别为8.40%、12.56%、13.55%及16.25%。 [8] - 财务比率：净资产收益率（NON-IFRS）2023A-2026E分别为15.30%、21.49%、20.65%及21.76%；总资产收益率（NON-IFRS）2023A-2026E分别为7.94%、10.73%、12.16%及12.61%；投入资本收益率（NON-IFRS）2023A-2026E分别为13.53%、19.22%、18.67%及19.85%。 [8] - 增长率：营业总收入增长率2023A-2026E分别为25.82%、21.66%、14.29%及13.09%；EBIT增长率2024E-2026E分别为171.25%、31.74%及33.71%；归母净利润增长率（NON-IFRS）2023A-2026E分别为146.17%、95.57%、28.69%及31.29%。 [8] - 资产管理能力：总资产增长率2023A-2026E分别为19.86%、34.61%、8.68%及30.84%；应收款项周转天数2023A-2026E分别为3.6、3.4、3.4及3.4；应付款项周转天数2023A-2026E分别为30.3、51.4、32.7及49.7；总资产周转率2023A-2026E分别为1.794%、1.485%、1.790%及1.378%。 [8] - 偿债能力：资产负债率2023A-2026E分别为207.71%、199.53%、243.25%及237.65%；流动比率2023A-2026E分别为1.8、1.7、2.2及2.1。 [8]

报告公司投资评级 - 重申"买入"评级，目标价上调至26港元 [2] 报告的核心观点 - 途虎作为行业头部的独立汽车服务商，有望在中国车龄增长、消费偏好理性化的趋势中获益 [1] - 途虎通过自研系统实现对供应链和门店的强管控，产品和服务标准化保持行业领先，满足年轻用户的消费习惯，实现较低的获客成本和较高的用户粘性 [1] - 途虎的门店网络扩张足以抵消潜在的单店增长压力，自有自控产品占比的提升对公司的利润和利润率均有正面帮助 [1] - 途虎是宏观经济波动中很好的防御性标的，被选为2025年度策略中汽车服务板块的首选标的 [1] 标准化服务+门店强管控，树立行业壁垒 - 随着中国市场平均车龄的增长，独立的汽车售后服务商仍有较大的市场增长空间 [2] - 途虎通过自研系统、自控供应链和对门店的管理能力，塑造了较高的行业壁垒 [2] - 途虎实现了介于传统4S店和街边夫妻老婆店之间的精准定位，线上下单的方式更符合年轻人的消费习惯，有利于用户粘性的培养 [2] 消费降级带来新的市场机会 - 随着宏观环境的不确定性增强，用户的消费偏好变得更加理性，途虎有望承接更多从传统4S店流出的客户 [2] - 途虎的自有自控产品凭借较高的性价比可以抓住更多"消费降级"的客户，毛利率通常较高，综合来看，途虎甚至可能获得比品牌产品更高的毛利润，帮助公司在获客和利润增厚方面实现良性循环 [2] 门店网络扩张抵御单店压力 - 考虑到经济波动和门店逐步往低线城市延伸，途虎的平均单店贡献或面临增长压力，而网络的扩张有望带动整体收入和利润实现良性增长 [2] - 管理层表示今年上半年新开店申请同比增长22%，8-9月又有进一步的提升，有望支撑其下半年和明年的开店计划 [2] - 预计途虎工场店的数量有望从今年上半年的约6,300家增长至今年年底的约7,000家，以及明年的约7,900家 [2] 盈利预测和估值 - 考虑到近期消费回暖，上调今年和明年的收入预测1-2%至人民币149亿元和171亿元，毛利率分别改善至26.0%和26.8%，上调调整后净利润3-5%至约7.9亿元和11.5亿元 [2] - 目标价上调至26港元，基于17x（此前15x）FY25E调整后P/E，相比海外同类公司（奥莱利（ORLY US，未评级），汽车地带（AZO US，未评级））20-30x的估值倍数仍有折价 [2]

投资评级 - 报告对三生制药维持买入评级，目标价为9.81港元，潜在升幅为54.5% [2][4] 核心观点 - 三生制药的核心产品特比澳在2024年医保目录中成功续约并新增儿童ITP适应症，预计2024年收入将达到51.1亿元，占公司整体收入的58.0% [2][8] - 公司创新管线推进顺利，多款产品已进入NDA或临床III期，预计2025E-27E陆续获批，成为公司新的增长引擎 [2] - 公司预计2024E和2025E收入将分别同比增长12.8%和12.2%，当前市值对应6.6倍2025E PE，估值极具吸引力 [2] 财务表现 - 三生制药2024E销售收入预计为88.15亿人民币，同比增长12.8%，2025E预计为98.92亿人民币，同比增长12.2% [3] - 2024E归母净利润预计为19.16亿人民币，同比增长23.7%，2025E预计为21.77亿人民币，同比增长13.6% [3] - 公司预计2025E股息率为4.5%，维持30%的分红比例 [2] 产品与研发 - 特比澳在CTIT患者中的渗透率预计从2023年的29%提升至2024年的35%，仍有较大提升空间 [8][9] - 公司2024年提交了长效EPO（SSS06）和608（IL17A）的上市申请，预计2025E获批 [2] - 公司引进的痤疮外用药克拉考特酮乳膏预计2025年提交NDA，2026年获批，峰值销售额预计在2032年达到37.1亿元 [16] 市场与竞争 - 特比澳在CTIT治疗中具备独特竞争优势，血小板计数恢复速度优于海曲泊帕 [10][13] - 公司在自免领域已建立专业营销团队和渠道优势，预计自免新药上市后将抢占市场份额 [15] 估值与预测 - 基于9年DCF模型，报告给予三生制药目标价9.81港元，对应9.8倍2025E市盈率 [2] - 报告预测公司2025E自由现金流为16.17亿人民币，2026E为18.65亿人民币 [20]

公司投资评级 - 中国黄金国际的投资评级为“买入（首次）” [3] 报告的核心观点 - 中国黄金国际是中国黄金集团唯一的海外上市平台，2024年甲玛矿全面复产，预计全年金产量接近4.9万吨，铜金属产量达到4.45万吨，看好金价上行周期，首次覆盖，给予“买入”评级 [8] 公司概况 - 中国黄金国际主营金铜矿产，资源扩张稳健，拥有内蒙古长山壕金矿和西藏甲玛矿两座大型矿山，2022年黄金和铜产量分别为7.4吨和8.5万吨，2023年受甲玛矿停产影响，黄金产量为4.6吨，铜产量为20051吨 [24] - 中国黄金国际是中国黄金集团的全资子公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，持有中国黄金集团90%的股份 [30] 矿山复产与业绩恢复 - 2024年甲玛矿全面复产，预计铜产量最高可达4.45万吨，贡献利润增量 [9] - 2024年前三季度公司营业收入同比增长19.31%，归母净利润同比增加40.07%，主要由于甲玛矿复产和铜金价格上涨 [35] 集团海外资源储备 - 中国黄金集团海外矿产储量丰富，包括吉尔吉斯共和国的库鲁-捷盖列克铜金矿（54%权益）、俄罗斯远东地区的克鲁奇金矿（70%权益）、吉尔吉斯斯坦的布丘克金矿（51%权益）和刚果(布)的索瑞米铜铅锌矿（65%权益） [10] - 库鲁-捷盖列克铜金矿年产铜11700.6吨、金0.6吨，克鲁奇金矿年产金6.09吨，布丘克金矿年产金1.5吨，索瑞米铜铅锌矿年产铜19534吨 [77][81][82][83] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为8.84亿美元、13.55亿美元、16.15亿美元，归母净利润分别为1.32亿美元、3.61亿美元、4.23亿美元 [88] - 2024-2026年EPS分别为0.33美元、0.91美元、1.07美元，对应PE分别为16.37倍、6.01倍、5.12倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [91]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 业绩超预期，收入和利润均超出市场预期[1] - 核心本地商业收入和利润均超预期，外卖、闪购、到店酒旅业务表现强劲[1] - 新业务亏损继续收窄，海外市场投入增加[1] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 24Q3营收936亿元，同比增长22.4%，超出市场预期的920亿元[1] - 调整后营业利润136亿元，超出市场预期的112亿元[1] - 调整后净利润128亿元，超出市场预期的118亿元[1] 核心本地商业 - 24Q3营收694亿元，同比增长20.2%，超出市场预期的683亿元[1] - 调整后经营利润146亿元，超出市场预期的129亿元[1] - 经营利润率21.0%，同比提升3.5个百分点，环比下降4.1个百分点[1] 外卖业务 - 24Q3外卖及闪购业务总订单70.78亿笔，同比增长14.5%[1] - 外卖订单同比增长接近12%，闪购订单同比增长超35%[1] - 收入端受宏观因素影响AOV同比下降，但配送收入和广告变现效率提升抵消部分影响[1] - 利润端单均OP同比提升，但受季节性补贴增加影响环比下降[1] 闪购业务 - 24Q3闪购订单同比增长超35%，用户数和交易频次均实现双位数增长[1] - 非食类目快速增长，生鲜和食品相关品类交易频次持续增长[1] - 收入增速与单量增速相当，并实现盈利[1] 到店酒旅业务 - 24Q3订单量同比增长超过50%，年度交易用户和活跃商家数量创历史新高[1] - 神会员计划扩展至全国，参与商家数量超过50%[1] - 收入增速与GTV增速差距收窄，OPM同比回升，环比下滑[1] 新业务 - 24Q3新业务收入242亿元，同比增长28.9%，超出市场预期的234亿元[1] - 经营亏损收窄至10亿元，亏损率改善至4.2%，超出市场预期的亏损17亿元[1] - 美团优选亏损继续环比收窄，其他业务整体实现盈利[1] - 海外市场投入增加，Keeta在沙特阿拉伯首都利雅得正式上线[1]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 2024Q3 公司在去年高基数影响下境内酒店 RevPAR 承压下降，其中 OCC 韧性较强，ADR 降幅较大，公司保持积极拓店、坚定发力中高档品牌、提升低线城市渗透率、加强商旅合作、提升会员粘性，保持行业领军地位。境外部分持续推进轻资产化、精简管理结构、提升运营效率 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 日期：2024.12.2 - 收盘价（港元）：24.90 - 总股本（亿股）：32.10 - 总市值（亿港元）：799 - 净资产（亿元）：121.32 - 总资产（亿元）：620.39 - 每股净资产（元）：3.78 [3] 投资要点 - 预计公司 2024E/2025E/2026E 营业收入为 237/258/280 亿元人民币，同比增长 8.2%/9.1%/8.3%；归母净利润为 37/44/48 亿元人民币，同比下降 9.3%/增长 17.4%/增长 11.2%。当前股价对应 2024E/2025E/2026E 的 PE 为 19/16/15 倍 [4] 2024Q3 业绩 - 2024Q3 公司实现营业收入 64.4 亿元，同比增长 2.4%，增速落在 2024Q2 指引的下限。其中境内自营、境内加盟、境外自营、境外加盟收入分别为 24.61、25.68、12.29、0.34 亿元，同比 -10.4%、+14.7%、+8.8%、+13.3%。调整后 EBITDA 为 21.1 亿元，同比下降 9.5%，其中境内和境外分部为 20.9、0.2 亿元，同比下降 7.5%、71.2%。调整后 EBITDA 率为 32.8%，同比下降 4.3 个百分点，环比下降 0.4 个百分点。调整后净利润为 13.7 亿元，同比下降 10.8% [4] 境内 RevPAR - 公司 2024Q3 的境内 RevPAR、ADR、OCC 分别为 256 元、301 元、84.9%，同比下降 8.1%、下降 7.0%、下降 1.0pct [4] 境外 RevPAR - 2024Q3 境外 RevPAR、ADR、OCC 分别为 82 欧元、117 欧元、69.8%，同比增长 3.7%、增长 2.5%、增长 0.8pct [4] 开店节奏 - 2024Q3 公司在境内新开门店 790 家，开店数量较上半年进一步加快，全年开店指引年内第二次上调，从 2200 家上调至 2400 家。期内关闭门店 231 家，出于主动调整产品结构和迭代物业的考量。截至 2024Q3 公司的总门店数为 10845 家。2024Q3 签约数量再创新高，超过 800 家，为未来开店提供保障 [4] 主要财务指标 - 营业收入（百万元）：2023A 为 21,882，2024E 为 23,673，2025E 为 25,838，2026E 为 27,975 - 同比增长（%）：2023A 为 57.9，2024E 为 8.2，2025E 为 9.1，2026E 为 8.3 - 归母净利润（百万元）：2023A 为 4,085，2024E 为 3,706，2025E 为 4,353，2026E 为 4,841 - 同比增长（%）：2024E 为 -9.3，2025E 为 17.4，2026E 为 11.2 - EBITDA（百万元）：2023A 为 6,840，2024E 为 6,783，2025E 为 7,513，2026E 为 8,166 - 同比增长（%）：2023A 为 4,070.7，2024E 为 -0.8，2025E 为 10.8，2026E 为 8.7 - 归母净利润率（%）：2023A 为 18.7，2024E 为 15.7，2025E 为 16.8，2026E 为 17.3 - EBITDA 率（%）：2023A 为 31.3，2024E 为 28.7，2025E 为 29.1，2026E 为 29.2 - 每股收益（元）：2023A 为 1.28，2024E 为 1.16，2025E 为 1.37，2026E 为 1.52 [5]