报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy，目标价为HK$24.50 [5][7] 报告的核心观点 - 行业趋势向好支撑旅游行业韧性增长，同程旅行一季度营收符合预期且利润率超预期，国内酒店ADR和机票价格呈改善趋势，预计未来几个月将持续，二季度核心OTA收入增速将暂时放缓，下半年将恢复至较高水平 [2] - 公司估值不高且专注国内市场，维持对同程旅行的积极看法 [2] 其他业务更新 - GMV方面，一季度未披露，预计同比负增长，主要因国内机票业务疲软，国内酒店GMV应保持健康，间夜量实现两位数增长 [3] - 出境业务方面，一季度出境机票和酒店间夜量同比增长40 - 50%，收入占交通和住宿收入的5%，管理层目标是到四季度将该比例提高至个位数高位，并重申今年实现盈利的目标 [3] - 酒店管理方面，同程目前有2500家酒店在其酒店管理平台上，另有1400多家在筹备中，管理层认为收购万达酒店管理（交易将于下半年完成）将进一步提升其品牌组合和盈利能力 [3] - 利润率方面，预计未来几年净利润率将以每年约1个百分点的速度稳步扩张，受规模效应和持续成本优化驱动 [3] 估计变化 - 二季度和2025年总营收估计保持不变，同比分别为9.9%/12.1%，核心OTA业务二季度预计增长13.4%，2025财年预计增长16.4%，旅游业务因东南亚安全担忧承压，收入呈个位数高幅下降 [4] - 二季度和2025年调整后净利润率保持不变，分别为15.9%/17.2% [4] 估值 - 基于DCF的目标价为HK$24.5，对应2025/26年预期市盈率分别为15倍/13倍 [5] 预测回报 - 预测价格涨幅为19.5%，预测股息收益率为1.1%，预测股票回报率为20.6%，市场回报假设为11.0%，预测超额回报为9.6% [13] 公司描述 - 同程旅行是中国在线旅游行业的市场领导者，提供一站式预订服务，由同程和艺龙于2018年3月合并而成，是腾讯微信和手机QQ移动支付界面“铁路与航班”和“酒店”门户的唯一运营商，截至2023年，总商品交易总额为2415亿元人民币，年付费用户为2.347亿 [14] 定量研究回顾 - 分析师对同程旅行未来六个月行业结构、监管环境、股票表现、EPS更新、盈利风险等方面的看法均为中性，未来三个月无催化剂 [18]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价19.1港元，现价15.60港元 [2] 报告的核心观点 - 特海国际2025年一季度收入增长，归母净利润扭亏为盈，但餐厅层面经营利润率同比减少；预计25 - 27年收入和归母净利增长，上调目标价并维持评级 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年一季度收入1.98亿美元，同比增长5.4%；归母净利润1194万美元，去年同期净亏损446万美元；餐厅层面经营利润率4.1%，同比减少2.5pct [3] - 预计25 - 27年收入各8.8/9.8/10.8亿美元，同比各增长13%/11%/11%；归母净利各0.46/0.53/0.66亿美元，同比各增长111%/15%/24% [6] 餐厅情况 - 2025年一季度末餐厅数量123家，较去年同期净增4家；新开设4家，关闭3家；东南亚、东亚、北美洲、其他地区各73、19、20、11家，各增加1家 [4] - 一季度累计接待顾客0.078亿人次，同比增长6.85%；整体客单价24.2美元，同比降低2.8%；整体平均翻台率3.9次/天，与去年同期持平 [4] - 各地区同店日均销售额：东南亚、东亚、北美洲、其他地区分别为1.6、1.9、2.2、2.4万美元，分别同比 - 1.9%、+16.3%、+1.8%、 - 0.4%；同店翻台率各为3.8、4.9、4.0、4.0次/天，分别同比变化0、+0.6、 - 0.1、+0.2次/天；同店平均翻台率4.0次/天，同比提升0.1次/天 [4] 成本费用 - 原材料及易耗品增长7.0%至0.67亿美元，占收入比例34%，同比增加0.5pct [5] - 员工成本增长9.8%至0.7亿美元，占收入比例35.3%，同比增加1.4pct [5] - 折旧与摊销下降2.8%至0.2亿美元，占收入比10.1%，同比减少0.9pct；物业租金及相关开支（短租部分）增长26%至0.06亿美元，占收入比例2.8%，同比增加0.5pct [5] 经营策略 - 主动调整经营策略，通过合理定价、实惠份量、丰富聚餐场景让利顾客，提升长期粘性 [5] - 注重员工团队建设和薪资福利，凝聚员工 [5] - 持续调整关闭业绩不佳餐厅，聚焦健康餐厅管理和提升 [5] 可比公司估值 - 海底捞、九毛九、海伦司、百胜中国等可比公司在2025年有不同的PE、PEG、PS估值，行业平均PE（2025E）为20.3倍，PS（2025E）为1.6倍 [9] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为778、881、980、1083百万美元，呈增长趋势；归母净利润分别为22、46、53、66百万美元，也逐年增长 [9][11] - 毛利率从2024年的66.9%逐年提升至2027年的68.2%；净资产收益率从2024年的6.8%提升至2027年的13.3% [9][11] - 资产负债率从2024年的47.2%上升至2027年的55.7%；流动比率和速动比率整体呈上升趋势 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [4][95] 报告的核心观点 - 一脉阳光是国内医学影像服务龙头，扩张步伐稳健，AI时代下打造智慧影像综合解决方案，正在打通数据变现和应用的通路，看好公司长期发展潜力 [4][95] 根据相关目录分别进行总结 公司财务情况 - 2024年公司实现营收7.61亿元（-18.1%），归母净利润-0.46亿元，同比由盈转亏，主要因国内宏观环境波动及医疗行业合规整顿影响业务开展，部分影像解决方案交付和新影像中心运营延迟至2025年 [1][9] - 2024年公司毛利率为36.5%（+0.7pp），主要因提供更多高毛利差异化影像解决方案和一脉云服务，同时加强成本管控；管理、销售、财务、研发费用率均有所增长，净利率为-3.3% [1][11] - 2024年公司经营性现金流净额为0.13亿，同比下滑明显，主要因医疗行业政策强监管，下游医疗机构付款延后，应收账款周转天数增长 [15] 行业发展情况 - 中国医学影像服务市场规模由2018年的1474亿元增长至2023年的2709亿元，CAGR为12.9%，预计2030年将达到6615亿元，第三方医学影像中心市场规模预期到2030年将达186亿元，CAGR超30%，但目前国内渗透率仅约1%，成长潜力大 [2][35][37] - 美国第三方医学影像中心市场有三十余年历史，已建立超6000家中心，一千亿美金的影像市场中40 - 50%由第三方影像中心贡献 [2][42] 公司业务布局 - 截至2024年末，一脉阳光已运营106个影像中心，覆盖全国16个省，是中国唯一为医学影像产业链提供全面服务及价值的平台运营商，形成“医学影像中心服务+影像解决方案服务＋一脉云服务”业务体系 [3][20][26] - 公司通过四类影像中心提供服务，区域共享型和旗舰型中心贡献主要收入，计划构建多层次、全周期医学影像生态服务体系，提供轻量化影像服务包 [3][56][63] - 2024年公司组建海外事业部，开启国际化业务元年，与香港上市公司医思健康合资设立一脉医思医疗科技有限公司 [3][68] 公司技术布局 - 2015年开始研发一脉云平台，2024年参股孵化的影禾医脉发布全球首个全模态全流程医学影像基座大模型，2025年“CT胸部病变标注数据”通过上海数据交易所合规审核并上架 [3][75][77] 盈利预测 - 预计公司2025 - 27年营收9.97/12.27/14.77亿元，同比增长31.1%/23.1%/20.3%；归母净利润分别为0.49/0.81/1.13亿元，同比扭亏为盈/65.3%/39.5% [4][82][85] 估值与投资建议 - 综合绝对估值（21.06 - 24.93港币）和相对估值（20.45 - 26.30港币），取中间值，公司一年期目标价为20.76 - 25.62港币，相较当前股价18.86港币（25 - 05 - 22）有10.1 - 35.8%溢价空间 [4][89][93]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 25Q1携程净营业收入138亿元同比增长16%符合预期，经调整EBITDA为42亿元利润率30%，Non - GAAP净利润42亿元同比增长3%好于预期；截至5月16日已购约160万股美国存托凭证总对价约8400万美元 [7] - 纯国际业务高增获客ROI好于预期，出境游稳定增长，跨境航班运力恢复到疫情前83%，出境酒店和机票预订量超2019年同期120%，比市场高30% - 40%；国际OTA平台预定量同比增超60%，亚太是主要增长引擎，移动平台占国际预订量70%；nongaap销售费用率约21%好于预期 [7] - 国内旅游需求旺盛，入境游强劲增长，Q1酒店预订量两位数增长，每间可售房收入同比降高个位数；Q1全国入境人数同比增40%，75%来自免签地区，携程平台入境预订量同比增约100%，亚太免签国酒店预订量激增超240%；Q2五一假期旅游数据向好，携程平台国内酒店预订量同比增20%以上，跨境预订量同比增约30%，入境预订量同比激增约150%，国内酒店价格同比仅下降低个位数 [7] - 考虑海外业务对短期利润率及应占联营企业净收益变动对利润的影响，将2025 - 2027年经调整净利润从183/200/220亿元调整为176/197/220亿元，对应PE为18/16/15倍，继续看好海外业务成长 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|44,510|53,294|61,533|69,313|77,962| |同比（%）|122.12|19.73|15.46|12.64|12.48| |归母净利润（百万元）|9,918|17,067|16,018|17,903|20,155| |同比（%）|606.91|72.08|(6.15)|11.77|12.58| |Non - GAAP净利润（百万元）|13,071|18,041|17,620|19,684|22,034| |同比（%）|910.12|38.02|(2.33)|11.71|11.94| |EPS - 最新摊薄（元/股）|13.90|23.92|22.45|25.09|28.25| |P/E（现价&最新摊薄）|32.27|18.75|19.98|17.88|15.88| |PE（Non - GAAP）|24.49|17.74|18.17|16.26|14.53| [1] 市场数据 - 收盘价487.60港元，一年最低/最高价300.20/598.00港元，市净率2.19倍，港股流通市值319,602.77百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产204.59元，资产负债率40.67%，总股本713.54百万股，流通股本713.54百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|112,120.00|116,971.32|129,462.59|145,094.54| |现金及现金等价物|48,439.00|49,305.19|55,031.44|62,893.21| |应收账款及票据|12,459.00|13,530.50|14,278.56|14,977.46| |存货|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他流动资产|51,222.00|54,135.64|60,152.59|67,223.87| |非流动资产|130,461.00|131,216.50|131,824.19|132,453.02| |固定资产|5,053.00|4,890.23|4,756.21|4,645.84| |商誉及无形资产|74,429.00|75,173.26|75,914.99|76,654.18| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|47,194.00|47,194.00|47,194.00|47,194.00| |其他非流动资产|3,785.00|3,959.00|3,959.00|3,959.00| |资产总计|242,581.00|248,187.82|261,286.78|277,547.56| |流动负债|74,010.00|70,879.64|72,709.95|75,386.27| |短期借款|19,433.00|12,933.00|9,933.00|6,933.00| |应付账款及票据|16,578.00|16,517.39|16,109.55|15,962.62| |其他|37,999.00|41,429.24|46,667.40|52,490.65| |非流动负债|25,089.00|24,677.00|24,877.00|25,077.00| |长期借款|20,134.00|20,334.00|20,534.00|20,734.00| |其他|4,955.00|4,343.00|4,343.00|4,343.00| |负债合计|99,099.00|95,556.64|97,586.95|100,463.27| |股本|6.00|(6.00)|(17.00)|(27.00)| |少数股东权益|932.00|1,101.90|1,291.79|1,505.56| |归属母公司股东权益|142,550.00|151,529.29|162,408.05|175,578.73| |负债和股东权益|242,581.00|248,187.82|261,286.78|277,547.56| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|53,294.00|61,533.08|69,313.09|77,962.11| |营业成本|9,990.00|12,135.23|13,808.19|15,531.20| |销售费用|11,902.00|14,505.59|16,332.69|18,331.73| |管理费用|4,086.00|4,635.90|5,153.47|5,718.56| |研发费用|13,139.00|15,122.69|16,945.16|18,903.68| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|14,177.00|15,133.68|17,073.59|19,476.93| |利息收入|2,341.00|1,984.39|1,993.05|2,050.31| |利息支出|1,735.00|1,416.17|1,184.67|1,040.67| |其他收益|5,048.00|2,796.00|2,796.00|2,796.00| |利润总额|19,831.00|18,497.90|20,677.97|23,282.58| |所得税|2,604.00|2,310.12|2,585.32|2,914.12| |净利润|17,227.00|16,187.78|18,092.65|20,368.46| |少数股东损益|160.00|169.90|189.89|213.77| |归属母公司净利润|17,067.00|16,017.89|17,902.76|20,154.68| |EBIT|19,225.00|17,929.68|19,869.59|22,272.93| |EBITDA|20,376.00|19,148.18|21,061.90|23,444.11| |Non - GAAP归母净利润|18,041.00|17,619.99|19,683.59|22,033.82| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|17,274.00|15,410.96|15,738.92|17,690.44| |投资活动现金流|(5,401.00)|210.00|996.00|996.00| |筹资活动现金流|(7,124.00)|(14,754.77)|(11,008.67)|(10,824.67)| |现金净增加额|4,996.00|866.19|5,726.25|7,861.77| |折旧和摊销|1,151.00|1,218.50|1,192.30|1,171.17| |资本开支|(1,763.00)|(1,800.00)|(1,800.00)|(1,800.00)| |营运资本变动|2,209.00|(615.50)|(1,934.71)|(2,093.86)| [8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|23.92|22.45|25.09|28.25| |每股净资产(元)|208.55|212.36|227.61|246.07| |发行在外股份(百万股)|713.54|713.54|713.54|713.54| |ROIC(%)|9.52|8.51|9.15|9.77| |ROE(%)|11.97|10.57|11.02|11.48| |毛利率(%)|81.25|80.28|80.08|80.08| |销售净利率(%)|32.02|26.03|25.83|25.85| |资产负债率(%)|40.85|38.50|37.35|36.20| |收入增长率(%)|19.73|15.46|12.64|12.48| |归母净利润增长率(%)|72.08|(6.15)|11.77|12.58| |P/E|18.75|19.98|17.88|15.88| |P/B|2.15|2.11|1.97|1.82| |EV/EBITDA|16.23|15.88|14.03|12.15| [8]

2025Q1 业绩点评：利润好于预期，继续看好 国际业务增长 买入（维持） 证券研究报告·海外公司点评·旅游及消闲设施(HS) 携程集团-S（09961.HK） | Table_EPS] [盈利预测与估值 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 44,510 | 53,294 | 61,533 | 69,313 | 77,962 | | 同比（%） | 122.12 | 19.73 | 15.46 | 12.64 | 12.48 | | 归母净利润（百万元） | 9,918 | 17,067 | 16,018 | 17,903 | 20,155 | | 同比（%） | 606.91 | 72.08 | (6.15) | 11.77 | 12.58 | | Non-GAAP 净利润（百万元） | 13,071 | 18,041 | 17,620 | 19,684 | 22,034 | | 同比（%） | 910.12 | 38.02 | (2.33) | 11.7 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年17X PE，对应目标价12.24港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 赤子城科技是领先社交出海公司，社交业务有优质产品，创新业务中旗舰游戏取得突破，致力于成为全球最大社交娱乐公司 [17] - 泛人群社交业务开拓本地场景，后发产品成长快，2024年SUGO营收同增超200%，TopTop营收同增超100% [17] - 多元人群社交业务收购蓝城兄弟，打造LGBTQ+社区，2024年HeeSay快速增长 [18] - 创新业务2024年营收4.60亿元，同增21.3%，精品游戏和社交电商发展好，有望进入盈利周期 [19] - 与市场不同观点认为公司打造“社交+”矩阵、运营中心全球布局，游戏和社交电商业务发展好，AI赋能提升效率，有望推动业绩和估值提升 [20][21] 根据相关目录分别进行总结 社交出海先锋，打造“社交+”产品矩阵 - 赤子城科技是社交+游戏出海公司，专注开放式社交赛道，打造多元化社交产品，探索游戏等创新业务 [22] - 2013年布局全球市场，从工具型产品积累经验，后进入社交领域，2019年上市，2023年收购蓝城兄弟，2024年收购MICO少数股东权益 [24][25] 泛人群社交/多元人群社交/创新业务构建“社交+”产品矩阵 - 公司构建泛人群社交、多元人群社交、创新业务三大业务板块 [27] - 泛人群社交业务面向广泛用户，有MICO、YoHo、TopTop、SUGO等产品，满足不同需求，产品模式向东南亚复制 [30] - 多元人群社交业务有Blued、Finka、HeeSay等产品，2024年推出HeeSay带动海外收入增长 [31] - 创新业务包括精品游戏、社交电商等，2024年营收4.60亿元，同比增长21.3% [32] 业务版图：中东北非为基本盘，全球各地设立本土化运营中心 - 公司在海外设超20个运营中心，获沙特区域总部营业执照，推进本土化经营，提升全球影响力 [34] 财务表现突出，社交业务高速增长 - 2024年业绩高增长，营收50.92亿元，同比增长53.9%，经调整EBITDA达9.63亿元，同比增长42.8% [35] - 近五年营收复合增长率达43.2%，社交业务贡献核心增量，收入占比稳定在85%以上 [36] - 中东北非是核心基本盘，泛东南亚是重点市场，北美和日韩是潜力市场 [39] - 2024年社交业务收入46.3亿元，同比增长55.8%，创新业务营收4.6亿元，同比增长21.3% [40][41] - 近年整体毛利率略有波动、总体稳中有升，社交业务毛利率2023年起回升，创新业务毛利率总体下滑 [42][43] - 2024年销售费用提升，研发投入保持增长，管理与财务费用率优化 [47][48] 股价走势复盘 - 2021年1月至2月中旬股价大幅上涨，因业绩预告和恒生科技指数上涨 [51] - 2021年2月中至2023年8月波动下跌，与恒生科技指数同步 [51] - 2023年8月至今股价震荡攀升，因收购蓝城、后发产品和创新业务增长 [51] 泛人群社交：持续开拓本地社交娱乐场景，后发产品成长喜人 - 中东北非社交媒体市场蓬勃发展，年轻人口结构、完善基础设施、数字化政策和经济活力提供有利环境 [52] - 公司打造“灌木丛”产品矩阵，深耕本地化战略，AI应用助力业务提效 [63][64][65] - 海外市场广阔，公司创新产品高速增长，部分产品月活和ARPU值表现良好 [66][67][68] MICO：直播娱乐社交平台，收入依赖重度打赏客户 - MICO是旗舰产品，功能有直播、连麦、聊天、交朋友，变现靠直播打赏和虚拟道具购买 [79][82] - 主要竞争对手为TikTok和Bigo Live，MICO更偏向社交，预计未来增长稳定 [81][82] YoHo：多人语音聊天房，PGC生态带动收入增长 - YoHo是多人语音社交平台，功能有群语音聊天、匿名聊天、本地化内容 [84][85] - 通过语音房直播差异化，引入PGC模式提升货币化水平，有望保持稳健增长 [88][92] TopTop：多人游戏社交平台，融合特色游戏与语音社交互动玩法 - TopTop融合特色游戏与语音社交玩法，2024年营收同比增长超100% [93] - 中东北非主要竞对是Yalla Ludo [97] 多元人群社交业务：领先的LGBTQ+社区 - 多元人群社交市场稳步扩展，消费潜力释放 [18] - 公司收购蓝城兄弟布局该赛道，有Blued、HeeSay、Finka等产品，Blued、Finka在传统优势市场领先，HeeSay快速增长 [18] 创新业务：规模游戏持续突破，有望进入盈利周期 - 全球手游大盘收入稳定增长，混合休闲游戏相对景气 [19] - 公司“IAP+IAA”双赛道打造精品手游矩阵，旗舰游戏《Alice's Dream: Merge Island》成绩亮眼，社交电商快速发展 [19] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年归母净利润至9.49/12.25/14.61亿元，对应EPS为0.67/0.87/1.04元 [5] - 给予公司2025年PE 17倍，对应目标价为12.24港币，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5][6] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2025年一季度营收70亿元同比增长24%，经调整净利润3.6亿元同比扭亏为盈，看好其商业化加速及盈利能力提升，预期2025 - 2027年营收达309、346、373亿元，经调整归母净利润19.7、28.6、37.0亿元，对应PE为28.9、19.9、15.4x [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本4.18亿股，香港股3.36亿股，总市值612亿港元，香港股市值491亿港元，每股净资产34.4港元，ROE（TTM）为 - 9.4，资产负债率56.8%，主要股东为Deutsche Bank Aktiengesellschaft，持股比例22.4278% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为13%、 - 1%、20%，相对表现分别为6%、 - 24%、 - 5% [4] 季度盈利情况 - Q1经调整净利润3.6亿元，24年同期净亏损4.6亿元，GAAP净亏损1070万元同比收窄99%；毛利润25.39亿元同比增长58%，毛利率36.3%同比上升8pct，连续十一个季度环比提升，经营现金流13.02亿元；营业成本44.64亿元同比增加10%，销售费用11.67亿元同比增长26%，行政及研发费用各同比下降3%、13% [5] 分业务情况 - 增值服务业务收入28.07亿元同比+11%，广告业务收入19.98亿元同比+20%，移动游戏业务收入17.31亿元同比+76%，IP衍生品及其他业务收入4.67亿元同比 - 4% [5] 运营数据及内容情况 - 一季度日活达1.07亿，月活达3.68亿，日均时长108分钟，月均付费用户数达3200万；2025年春节B站作为春晚独家弹幕视频合作平台，除夕当晚直播间观看人数超1亿人，直播弹幕数超1.2亿，带动除夕社区日活同比增加20%；优质内容持续出圈，如《凡人修仙传》播放量破30亿等 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|22528|26832|30856|34559|37324| |同比增长|3%|19%|15%|12%|8%| |经调整归母净利润(百万元)| - 3425| - 22|1965|2856|3696| |同比增长|49%|99%|N/A|45%|29%| |每股收益(元)| - 8.13| - 0.05|4.67|6.78|8.77| |PE|N/A|N/A|28.9|19.9|15.4| |PB|3.9|4.0|3.8|3.5|3.0|[7] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|3%|19%|15%|12%|8%| |营业利润| - 39%| - 73%| - 134%|199%|62%| |净利润| - 36%| - 72%| - 150%|132%|53%| |获利能力| | | | | | |毛利率|24.2%|32.7%|36.5%|38.0%|39.0%| |净利率| - 21.4%| - 5.0%|2.2%|4.5%|6.4%| |ROE| - 33.5%| - 9.5%|4.6%|9.5%|12.6%| |ROIC| - 21.2%| - 6.7%|4.0%|7.7%|10.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|56.6%|56.9%|57.2%|56.2%|53.6%| |净负债比率|22.5%|14.8%|14.8%|14.4%|13.9%| |流动比率|1.0|1.3|1.4|1.5|1.7| |速动比率|1.0|1.3|1.4|1.5|1.7| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.7|0.8|0.9|0.9|0.9| |存货周转率|54.8|193.6|0.0|0.0|0.0| |应收帐款周转率|5.9|8.2|9.1|9.0|8.8| |应付帐款周转率|4.0|4.0|3.9|3.9|3.9| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益| - 8.13| - 0.05|4.67|6.78|8.77| |每股经营现金|0.63|14.24|7.35|9.60|13.04| |每股净资产|34.16|33.41|35.09|39.09|45.39| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值比率| | | | | | |PE|N/A|N/A|28.9|19.9|15.4| |PB|3.9|4.0|3.8|3.5|3.0|[10]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 基于门店净减、客流下降调整盈利预测并新增28财年预测，预计FY26 - 28营收265亿、273亿、286亿人民币，归母净利13亿、15亿、17亿人民币，EPS为0.21元、0.24元、0.27元，PE为12x、11x、10x [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财务表现 - FY25营收270亿元，同比-7%，净利润13亿元，同比-42%；毛利率38%，同比-3.4pp，净利率4.8%，同比-2.8pp；FY25Q4零售及批发业务之总销售金额按年同比录得中单位数下跌 [1] - 截至财年底，公司现金及现金等价物为26亿元，同比+32%；年内经营活动所产生的现金净额同比增长20.0%至38亿元；全年派息率为135%，自2019年上市以来累计派息总额129.6亿元，累计派息率104.2% [2] 公司门店情况 - 截至财年底，公司共运营5020家直营店铺，店铺总数同比减少18.3%，毛销售面积同比减少12.4%；开店和改店执行更严格筛选标准，谨慎控制面积，重视店铺坪效；新开店聚焦主力品牌主力店型及专业垂类品牌新布局，重视门店零售服务能力；改造店以提升未来店效为核心 [3] 公司品牌布局 - 引入高端跑步品牌SOAR Running至中国市场并全面负责其发展，后续将开设线上官方旗舰店并在线下多样形式与消费者见面 [4] - 深化与加拿大高端越野跑品牌norda的合作，线上入驻天猫旗舰店、小红书，线下入驻多个城市运动时尚买手店 [4] - 与顶级专业户外品牌Norrøna达成合作，作为其中国市场独家运营合作伙伴负责全链路运营工作，通过线上线下结合方式布局，实现品牌与用户有效连接 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025春节后招聘市场稳步复苏，全年现金收款改善有望推动后续季度持续复苏，预计2025 - 2027年经调整净利润分别为33.1/35.9/39.8亿元，同比+21.9%/+8.6%/+10.9% [1][3] 业绩概况 - FY2025Q1实现营收19.23亿元（yoy+12.9%），略超此前业绩指引；经调整净利润7.64亿元（yoy+43.9%） [1] - 预计2025Q2将实现营收20.5 - 20.8亿元，同比增长6.9% - 8.5% [1] - 2025Q1月均MAU 5760万（yoy+23.6%，qoq+9.3%），截至2025Q1付费企业客户达640万（yoy+12.3%，qoq+4.9%），再创历史新高 [1] - 2025Q1面向B端的在线招聘服务营收实现19.01亿元（yoy+12.9%），面向C端的其他服务业务实现营收2190万元（yoy+11.2%） [1] 盈利水平 - 2025Q1毛利率达83.84%（yoy+1.18PCTs），销售/研发/管理费用率分别为25.54%/22.02%/13.80%，同比-8.46/-5.42/-2.07PCTs [2] - 净利率提升至26.63%（yoy+12.44PCTs），经调整净利率为39.72%（yoy+8.57PCTs） [2] 市场渗透与服务升级 - 新增用户中蓝领占比超45%，推动蓝领企业招聘收入占比提升至39%以上，低线城市用户收入贡献提升3PCTs至23%以上 [3] - 2025春节后1 - 4月平均新增职位同比增长17% - 19%，付费率环比提升，白领及大型企业需求有序复苏 [3] - 2C端AI面试机器人正式上线，并上线搜索结果AI解释逻辑功能；2B端简历投递服务使用企业数量增长30%，智能招聘助手成果达成率提升25% [3] 财务指标预测 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 5,952 | 7,356 | 8,344 | 9,585 | 11,126 | | 增长率yoy（%） | 31.9 | 23.6 | 13.4 | 14.9 | 16.1 | | 经调整净利润（百万元） | 2,156 | 2711 | 3305 | 3589 | 3979 | | 增长率yoy（%） | 169.7 | 25.7 | 21.9 | 8.6 | 10.9 | | EPS最新摊薄（元/股） | 1.20 | 1.73 | 2.41 | 2.72 | 3.14 | | 净资产收益率（%） | 8.2 | 10.7 | 12.9 | 12.7 | 12.8 | | P/E（倍） | 55.1 | 38.2 | 27.5 | 24.3 | 21.0 | | P/B（倍） | 4.5 | 4.1 | 3.5 | 3.1 | 2.7 | [4] 股票信息 - 行业：专业服务 - 05月23日收盘价（港元）：66.10 - 总市值（百万港元）：60,557.75 - 总股本（百万股）：916.15 - 自由流通股（%）：99.66 - 30日日均成交量（百万股）：0.01 [5] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 13,373 | 15,100 | 17,549 | 21,344 | 25,420 | | 现金 | 2,473 | 2,553 | 3,051 | 4,481 | 6,342 | | 应收票据及应收账款 | 17 | 41 | 35 | 40 | 46 | | 其他应收款 | 447 | 376 | 459 | 527 | 612 | | 存货 | 0 | 3 | 3 | 3 | 3 | | 其他流动资产 | 10,437 | 12,128 | 14,001 | 16,293 | 18,416 | | 非流动资产 | 4,567 | 4,210 | 5,044 | 4,512 | 4,276 | | 长期投资 | 2,473 | 1,915 | 2,338 | 2,234 | 2,479 | | 固定资产 | 1,793 | 1,734 | 1,367 | 935 | 447 | | 无形资产 | 296 | 562 | 565 | 569 | 576 | | 其他非流动资产 | 4 | 0 | 774 | 774 | 774 | | 资产总计 | 17,940 | 19,311 | 22,593 | 25,856 | 29,696 | | 流动负债 | 4,357 | 4,192 | 5,303 | 6,080 | 7,044 | | 应付票据及应付账款 | 629 | 111 | 297 | 329 | 369 | | 其他流动负债 | 3,728 | 4,081 | 5,007 | 5,751 | 6,676 | | 非流动负债 | 154 | 156 | 124 | 124 | 124 | | 负债合计 | 4,511 | 4,348 | 5,427 | 6,205 | 7,169 | | 少数股东权益 | 0 | 95 | 94 | 93 | 92 | | 股本 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | | 资本公积 | 13,010 | 15,332 | 17,535 | 20,023 | 22,901 | | 留存收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 归属母公司股东权益 | 13,429 | 14,867 | 17,071 | 19,559 | 22,436 | | 负债和股东权益 | 17,940 | 19,311 | 22,593 | 25,856 | 29,696 | [9] 利润表（百万元） | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 5,952 | 7,356 | 8,344 | 9,585 | 11,126 | | 营业成本 | 1,060 | 1,240 | 1,364 | 1,514 | 1,695 | | 营业税金及附加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业费用 | 1,991 | 2,073 | 2,177 | 2,503 | 2,879 | | 管理费用 | 812 | 0 | 1,152 | 1,294 | 1,502 | | 研发费用 | 1,544 | 1,816 | 1,907 | 2,193 | 2,521 | | 财务费用 | -607 | -625 | -666 | -639 | -619 | | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他收益 | 69 | 74 | 92 | 105 | 122 | | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资净收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业利润 | 546 | 1,133 | 1,746 | 2,082 | 2,529 | | 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业外支出 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 利润总额 | 1,222 | 1,833 | 2,504 | 2,826 | 3,269 | | 所得税 | 123 | 266 | 300 | 339 | 392 | | 净利润 | 1,099 | 1,567 | 2,203 | 2,487 | 2,877 | | 少数股东损益 | 0 | -18 | -1 | -1 | -1 | | 归属母公司净利润 | 1,099 | 1,585 | 2,205 | 2,489 | 2,879 | | EBITDA | 1,043 | 1,894 | 2,201 | 2,616 | 3,131 | | EPS（元） | 1.20 | 1.73 | 2.41 | 2.72 | 3.14 | [9] 现金流量表（百万元） | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 3,047 | 3,542 | 3,509 | 3,514 | 4,107 | | 净利润 | 1,099 | 1,585 | 2,205 | 2,489 | 2,879 | | 折旧摊销 | 428 | 686 | 363 | 429 | 480 | | 财务费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营运资金变动 | 738 | 146 | 1,034 | 704 | 872 | | 其他经营现金流 | 782 | 1,125 | -93 | -107 | -124 | | 投资活动现金流 | -9,939 | -2,017 | -3,010 | -2,083 | -2,245 | | 资本支出 | -956 | -856 | 0 | 0 | 0 | | 长期投资 | -2,473 | 559 | -423 | 103 | -244 | | 其他投资现金流 | -6,510 | -1,719 | -2,587 | -2,186 | -2,001 | | 筹资活动现金流 | -417 | -1,461 | 0 | 0 | 0 | | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 普通股增加 | 146 | -1,461 | 0 | 0 | 0 | | 资本公积增加 | 1,146 | 2,322 | 2,204 | 2,488 | 2,878 | | 其他筹资现金流 | -1,709 | -2,322 | -2,204 | -2,488 | -2,878 | | 现金净增加额 | -7,279 | 80 | 498 | 1,430 | 1,861 | [9] 主要财务比率 | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 | | | | | | | 营业收入(%) | 31.9 | 23.6 | 13.4 | 14.9 | 16.1 | | 营业利润(%) | 470.9 | 107.7 | 54.1 | 19.2 | 21.5 | | 归属于母公司净利润(%) | 925.0 | 44.2 | 39.1 | 12.9 | 15.7 | | 获利能力 | | | | | | | 毛利率(%) | 82.2 | 83.1 | 83.7 | 84.2 | 84.8 | | 净利率(%) | 18.5 | 21.5 | 26.4 | 26.0 | 25.9 | | ROE(%) | 8.2 | 10.7 | 12.9 | 12.7 | 12.8 | | ROIC(%) | 4.1 | 6.9 | 9.4 | 9.8 | 10.4 | | 偿债能力 | | | | | | | 资产负债率(%) | 25.1 | 22.5 | 24.0 | 24.0 | 24.1 | | 净负债比率(%) | -18.4 | -17.1 | -17.8 | -22.8 | -28.2 | | 流动比率 | 3.1 | 3.6 | 3.3 | 3.5 | 3.6 | | 速动比率 | 3.1 | 3.6 | 3.3 | 3.5 | 3.6 | | 营运能力 | | | | | | | 总资产周转率 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | | 应收账款周转率 | 447.7 | 256.1 | 221.1 | 256.6 | 257.9 | | 应付账款周转率 | 2.6 | 3.4 | 6.7 | 4.8 | 4.9 | | 每股指标（元） | | | | | | |

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 预计众安25年净利润高弹性增长，25Q1保险业务已实现净利润5.7亿，承保投资双改善，当前2025年PB估值为0.74X，处于2018年来估值分位的5%，建议关注低位配置机会 [5] 事件 - 5月21日，中国香港立法会正式三读通过《稳定币条例草案》，预计今年底前，机构可向香港金管局申请成为合规的稳定币发行商，众安银行（众安持股43.43%）虚拟资产业务布局深入，有望受益 [2] 经营分析 - 众安银行是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行，24年7月与金管局首批沙盒参与者之一的圆币创新科技合作，已为超80家Web3公司提供商业银行服务，是本地持牌虚拟资产交易平台HashKey和OSL的银行合作伙伴 [2] - 众安银行是亚洲首家为零售用户提供加密货币交易服务的银行，24年11月与Hashkey Exchange合作为香港零售用户上线加密货币交易服务，当前用户可透过ZA Bank App直接以港元及美元买卖热门加密货币，交易时从活期账户自动扣数入账，无需切换应用程序或平台，简化投资流程，收费模式包括佣金和平台费，当前众安银行用户数超80万 [3] - 众安银行与数字资产交易所、稳定币发行方联系紧密，后续有望展开更多合作，众安关联公司入围首批稳定币发行人“沙盒”参与者名单 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计众安25年净利润高弹性增长，尤其上半年基数超低（2024H1净利润仅0.55亿元），25Q1保险业务已实现净利润5.7亿，承保投资双改善，截至当前，公司2025年PB估值为0.74X，处于2018年来估值分位的5%，建议关注低位配置机会，维持“买入”评级 [5] 主要财务指标 |项目|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入（百万元）|27,535|31,744|35,261|40,356|45,823| |保险服务收入增长率|24.1%|15.3%|11.1%|14.4%|13.5%| |归母净利润（百万元）|294|603|905|1,140|1,360| |归母净利润增长率|/|105.4%|50.0%|25.9%|19.3%| |COR|95.2%|96.9%|96.5%|96.4%|96.3%| |ROE(归属母公司)|1.64%|2.94%|4.15%|4.81%|5.26%| |每股收益（元）|0.20|0.41|0.62|0.78|0.93| |P/E|57.20|27.83|18.56|14.74|12.35| |每股净资产（元）|13.66|14.24|15.43|16.81|18.38| |P/B|0.84|0.80|0.74|0.68|0.62|[11] 三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险服务收入|27,535|31,744|35,261|40,356|45,823| |保险服务费用|-26,089|-30,690|-33,964|-38,841|-44,078| |分出再保险合同保险净亏损|-109|-14|-15|-16|-18| |保险服务业绩|1,337|1,040|1,282|1,499|1,728| |投资收益净额|409|461|393|369|369| |公允价值变动损益净额|768|1,024|743|721|673| |金融资产信用减值损失|-57|-25|-25|-25|-25| |承保财务损失|-52|-52|-52|-52|-52| |分出再保险财务损益|8|2|2|2|2| |其他收入|1,135|1,032|1,105|1,172|1,244| |汇兑亏损|-95|-99|/|/|/| |其他财务费用|-465|-447|-331|-267|-225| |其他营业费用|-1,542|-1,080|-972|-923|-877| |其他开支|-1,128|-873|-964|-1,049|-1,142| |应占联营公司及合营公司亏损净额|-93|-130|-117|-105|-95| |税前溢利/（亏损）|226|854|1,065|1,341|1,600| |所得税|-165|-251|-160|-201|-240| |净溢利/（亏损）|61|603|905|1,140|1,360| |归母净利润|294|603|905|1,140|1,360| |少数股东损益|-233|/|/|/|/|[13] 资产负债表（人民币百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金、存放银行及其他|1,576|1,467|1,472|1,590|1,718| |以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产|22,252|20,706|22,363|24,152|26,567| |以摊余成本计量的金融资产|1,452|1,051|1,135|1,226|1,324| |以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具|8,075|10,529|11,055|11,608|12,188| |以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具|92|790|829|871|914| |于联营公司及合营公司的投资|5,297|5,591|5,871|6,165|6,473| |其他资产|4,119|5,150|5,383|5,826|5,966| |总资产|42,864|45,285|48,109|51,437|55,150| |保险合同负债|3,335|5,000|5,250|5,512|5,788| |其他负债|19,456|19,358|20,178|21,212|22,352| |总负债|22,790|24,358|25,428|26,724|28,140| |股东权益|20,073|20,926|22,681|24,713|27,010| |总负债与股东权益|42,864|45,285|48,109|51,437|55,150|[13] 估值指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |ROE|1.6%|2.9%|4.2%|4.8%|5.3%| |EPS（元）|0.20|0.41|0.62|0.78|0.93| |P/E|57.20|27.83|18.56|14.74|12.35| |PVPS（元）|13.66|14.24|15.43|16.81|18.38| |PB|0.84|0.80|0.74|0.68|0.62|[13]