核心观点 - 回归产业基本面，关注科技产业新变化，受市场流动性和大小盘风格因素影响，北证50指数波动性加大，板块轮动特征明显，海外经济环境及美国关税政策不确定性大，市场波动性或维持较高水平 [4][12] - 聚焦产业基本面逻辑，关注机器人、核电设备、算力企业整合等科技产业方向，国内外机器人产业新变化不断，中美加大核电领域投资，算力企业整合加速 [4][13] 北证市场表现 - 5月19 - 23日北证50指数回调，跌幅3.68%，呈先扬后抑走势，5月22日跌幅达6.15%，市场波动与大小盘风格、海外经济环境、美国关税政策有关 [4][14] - 2025年初至今北证50指数上涨32%，年度表现最佳，大小盘指数风格特征明显 [15] - 2025年初至今北证50指数波动幅度高于万得微盘股指数，沪深300指数表现平稳 [20] - 5月19 - 23日环保行业涨幅最高达9.36%，交通运输行业股价表现落后累计下跌20%，此前一周交运板块涨幅最大，板块轮动特征明显 [4][23] - 5月19 - 23日北证A股涨幅最大标的宁新新材属基础化工行业，《全固态电池判定方法》团体标准出台，宁新新材特种石墨材料可用于固态电池电解质，市场关注度提高 [27] 北证50活跃度 - 北证50本周成交额1797亿元，占万得全A比例为3.06%，相较上周增加0.32个百分点 [28] 北证50市盈率估值水平 - 5月23日北证50市盈率中位数为69倍，万得全A市盈率中位数为38倍，需观察公司内生业绩或外延成长变化对估值的影响 [4][33]

报告核心观点 本周产业趋势集中在医药生物、人工智能和固态电池三个方面，政策端建议关注城市更新和整治行业内卷式竞争；短期关注机器人、自主可控、内需、贵金属、创新药赛道，中长期关注新科技、国产替代、“双碳”周期及电动智能汽车领域；上周全球股市跌多涨少，医疗保健、电信服务和公共事业表现较好[2][4]。 核心关注与投资建议 本周重要事项前瞻 未提及具体内容 市场交易热点 上周A股涨跌幅居前的重要主题指数为黄金珠宝、CRO、抗生素[9]。 主题与产业趋势变化 - 三生制药刷新国产创新药出海交易记录：5月20日，三生制药与辉瑞签署协议，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，潜在总金额60.5亿美元；产品SSGJ - 707是PD - 1/VEGF双抗，已完成非小细胞肺癌II期临床，获批进入III期，在多癌种有联合治疗研究；此次合作是其国际化重要里程碑，对国产创新药产业是振奋剂[12][14][15]。 - 谷歌AI生态全面升级，AI搜索与AI Ultra齐头并进：5月21日谷歌I/O开发者大会宣布多领域突破，推出AI全家桶Google AI Ultra，整合最强模型，开启高端订阅服务商业化；发布Veo 3等新工具；推出AI Mode搜索新功能；与XREAL合作发布AR眼镜Project Aura，供应链企业受益[16][17][26]。 - Computex 2025关注AI产业六大亮点和四大方向：展会于5月20 - 23日举行，吸引多国专业观众和买家；多位业界领袖发表演讲展示AI战略布局和技术创新；关注AI产业六大亮点，包括黄仁勋提出AI工厂理念、梁见后发布液冷解决方案等[33][34][39]。 投资建议 - 短期：5月关注机器人、自主可控、内需、贵金属、创新药赛道，各赛道有相关事件、政策驱动，部分赛道估值有提升空间[52][55]。 - 中长期：以周期为轴，供需为锚，关注新科技周期智能化进展、国产替代周期产业链自主可控、“双碳”周期降本增效及电动智能汽车渗透率增加[56]。 政策端 整治内卷式竞争 5月19日市场监管总局推出十项措施，从监管惩处等方面整治“内卷式”竞争；5月20日国家发改委提出标本兼治化解重点产业结构性矛盾，包括创新引领、破除地方保护等[57][58]。 5.19 - 5.25重要政策梳理 涉及国务院常务会议、国家领导人通话、多地消费方案、金融政策等多项政策，涵盖制造业、生态保护、食品安全、消费提振、资本市场等领域[60][61][63]。 全球观察 全球股市行业表现 上周全球股市跌多涨少，医疗保健、电信服务和公共事业表现较好，信息技术、能源和房地产表现较差，不同地区股市各行业表现有差异[68]。 全球强势股与异动股简析 过去一周领涨的200亿美元以上市值公司中信息技术和日常消费居多，领跌的公司中医疗保健和金融领域居多；分析了英美烟草和科帕特的异动原因[74][75][76]。 重要资讯速递 国内重要资讯与产业政策 - LPR：5月20日五年期LPR下调至3.5%，商贷月供减少[79]。 - 降息：5月20日国有六大行下调存款利率[79]。 - 私募并购：5月16日证监会鼓励私募基金参与上市公司并购重组[80]。 - 消费：5月19日国家统计局提出实施提振消费专项行动释放消费潜力[81]。

报告核心观点 - 上周信用债市场超预期火爆表现好于利率债，但对信用追涨保持谨慎；2 - 5 年弱资质城投有参与空间；二永债 4 - 5 年高等级参与难度大，3 年以内有下沉空间；超长期限不推荐波段交易，收益率 2.4%以上超长债配置盘可考虑 [4][24] 信用债与利率债行情对比 - 上周信用债行情超预期乐观涨幅超利率债，利率债走势震荡行情转为防御，信用债连续两周走出独立行情且上周情绪更乐观 [2][9] - 2025 年 5 月 19 - 23 日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 国债到期收益率分别下行 0.3BP、0.0BP、1.1BP、1.3BP、1.2BP，同期限 AAA 中票收益率分别下行 1.5BP、上行 0.4BP、下行 2.4BP、下行 2.8BP、下行 5.2BP，AA + 中票收益率分别下行 1.4BP、0.6BP、2.4BP、4.8BP 和 2.2BP；AAA/AA + 10Y 中票收益率分别下行 4.49BP，10Y 国债上行 4.15BP [9] 信用债各板块表现 弱资质城投 - 2 - 5 年弱资质城投行情热烈涨幅突出，2 - 5 年 AA + 及以下城投债品种下行幅度超同等级同期限中债中票估值收益率下行幅度 [3][10] - 上一期建议久期策略以 2 - 4 年弱资质城投为主，上周不少机构采用该策略且久期拉长至 5 年左右 [3][10] - 估值在 2.2%以上的公募城投债占比 10%左右，AA4 - 5 年，AA(2)3 - 5 年，AA - 2 - 5 年是挖掘 2.2%以上收益率主要品种，流动性逐步改善 [4][24] 二永债 - 行情明显好转，曲线更贴近去年年底极低位置，1 年以内、7 年及以上平坦，2 - 6 年曲线陡峭化最高 [16] - 4 - 10 年 AAA - 银行二级资本债收益率分别下行 3.60BP、3.77BP、4.45BP、2.04BP、4.96BP、3.81BP、3.76BP，4 - 5 年国股行二级资本债对 10 年国债加点保护低于 30BP，性价比不高 [16] - 活跃成交行情更乐观，平均成交久期明显拉长，5 月 19 - 23 日低估值成交占比连续 5 天 100%，平均成交久期分别为 5.84 年、5.88 年、4.27 年、5.41 年、4.89 年，低于估值成交幅度多数在 5BP 以内 [18] - 4 - 5 年高等级参与难度加大，再博取收益需拉长久期，对 7 年以上二永策略保持谨慎；3 年以内品种有下沉空间，需甄别主体资质 [4][24] 超长期限信用债 - 机构卖出情绪舒缓，折价成交重点不在超长期限，5 月 19 - 23 日折价成交占比分别为 15.00%、17.50%、5.00%、15.00%、10.00%，折价幅度基本在 3BP 以内，折价成交焦点上周是中航产融，约 20%折价成交为中航产融 [20] - 市场买入意愿好转，更青睐地产债和弱资质城投，5 月 19 - 23 日低于估值成交占比分别为 37.50%、17.50%、15.00%、15.00%、30.00% [21] - 低于估值成交热点是地产板块（万科收益率下行幅度大，普遍 20BP 以上，有些超 100BP，成交期限以短期限为主）和中等久期弱资质城投（2 - 4 年隐含评级 AA/AA(2)/AA - 低于估值成交幅度多在 5BP - 20BP 之间，超长期限低于估值成交多数在 3BP 以内），上周机构买入热情加大，约 70%低于估值成交幅度在 5BP 以上 [21][23] - 不推荐波段交易，收益率在 2.4%以上的超长债笔数占比约 30%，配置盘可考虑机会 [4][24] 信用债绝对收益率和信用利差情况 - 票息价值低，信用利差安全垫保护不足，2025 年 5 月 19 - 23 日，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA + 和 1Y - AA 中债中短票估值到期收益率处于 2024 年以来后 3.79%、7.24%、3.10%、5.86%、1.72%水平；1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA + 和 1Y - AA 信用利差历史分位数分别为后 0.68%、25.17%、0.68%、27.24%和 0.68% [14] 信用债曲线形态 - 2 - 5 年陡峭程度最高，短端和超长端变化较小，以 AA + 中票和 AA 城投收益率期限结构图为例，1.5 年及以内曲线极度平坦，2 - 5 年陡峭程度凸显，1 年以内和超长期限变化小 [12]

报告核心观点 - 基于政治局会议文本，通过AI+提示词工程，结构化提取政策表述内容，进行定性、定量分析，以解读政策倾向和强度 [4] 各部分总结 政治局会议文本结构化解读 - 需理解政治局会议文本结构特征，其全年多次召开，与经济工作相关会议集中在4、7、12月，内容模板化、结构固定，有主线和分支 [14] - 设计提示词体系让AI逐期提炼原文，构建二维政策库（时间+政策维度） [26][28] 政策语义定性研判 - AI定性分析政策语义分三步：全景感知、分层定标、强度锚定，形成五级强度划分框架 [32] - DeepSeek输出定性分析结果，如2025年4月30日会议为第4档（显著加力） [33] - 2011 - 2025年政治局会议宏观政策力度多数年份偏稳，强度集中在第1 - 2档，2020、2022、2023年后多次进入第4档 [37] 模型自主定量分析 - 基于大语言模型构建0 - 1连续评分机制，自动识别政策强度表述，不依赖人工标签 [46] - 将政治局会议评分插值至月度序列与国信指数对齐，AI给出的财政与货币政策力度评分与国信指数走势高度一致 [46] - 对各子维度AI量化，以热力图展示各维度政策力度逐期变化 [48] - 2025年4月会议环比延续去年年末基调，内需政策力度提升；同比在多政策上评分上升，总体加力 [51] 人机协同定量分析 - AI自主打分脱离国信框架，人机协同打分以国信指数为标签训练，更贴近既有体系 [59] - 国信宏观政策力度指数由标准化后的货币政策和财政政策力度指数相加得到 [62] - 2025年4月政治局会议AI宏观政策力度指数为2.75，财政政策延续强势托底，货币政策发力显著 [65] - 基于自然语言处理技术生成会议词云图，对比环比、同比高频词变化，呈现政策关注重心和走向 [68]

核心观点 报告对2025年5月19 - 23日各类ETF基金进行分析，指出仅股票型ETF平均收益率下跌，总体净流出43.61亿元，股票型流出最多，债券型净流入最多，还分析了各类型基金挂钩指数情况及两融情况 [4]。 各类ETF基金收益及资金流动概览 - 收益情况：海外权益市场回调，黄金资产走强超5%，港股表现较好，国内权益市场低估值防御，债市较好；仅股票型ETF平均收益率下跌，商品型ETF表现最好，周度平均涨幅3.04%，债券型ETF胜率97%，跨境创新药ETF周度涨幅超8% [9] - 资金流动情况：ETF基金总体净流出43.61亿元，股票型流出127.31亿元，中证A500和沪深300指数净流出靠前，债券型净流入115.42亿元，主要流入信用债类，各类型跨境ETF均有资金流出 [10] 股票ETF基金挂钩的指数收益及资金流动情况 - 指数收益前十：聚焦生物医药、黄金股票等主题，除黄金股票外其他指数多周度资金净流出且近3年估值较高，创新药指数处98%分位 [15] - 资金流动情况：股票型ETF整体净流出，但资金对部分主题逆市布局，流入前十指数为科创50、中证军工等 [16] 债券ETF基金挂钩的指数收益及资金流动情况 - 指数整体情况：信用债、公司债、城投债挂钩指数本周业绩最好，周度涨幅0.13%，是本周及本年度资金净流入最多类别，或通过信用下沉获超额 [19] - 资金流动情况：本周资金青睐做市信用债和做市公司债，流入前十指数有沪做市公司债、深做市信用债等 [20] ETF基金融资融券分析 - 两融余额情况：自2020年以来ETF基金两融余额持续下滑，截至5月23日为988.02亿元，处历史51%分位，ETF融资余额占比下滑至5.23%，融券余额占比抬升至43.33% [22] - 两融余额前十基金：主要聚焦黄金资产、大盘蓝筹、港股大盘等，总余额447.53亿元，占比47.8%，前三为华安黄金ETF、易方达黄金ETF和华夏恒生ETF [23] - 融资净买入靠前基金：品种丰富，有进攻性强的纳斯达克100ETF等，也有防御属性强的黄金ETF等 [26]

报告核心观点 - 2025.5.19 - 2025.5.23 期间上证指数和深证成指下跌，申万一级行业跌多涨少，海外权益市场重要指数跌多涨少，国际黄金价格上涨，各类型基金均上涨，主动投资股票基金平均收益相对领先 [3] 权益类 - 本期申万一级行业涨多跌少，医药生物和综合表现较好，近 12 期申万一级行业综合表现中美容护理和银行表现较好 [9] - 本期重仓医药生物等行业的基金表现较优 [14] - 列出收益率较高的代表性主动投资股票基金、指数股票基金、主动投资混合基金及对应收益率 [15][16] 固收类 - 本期债市代表指数涨多跌少，中证企业债、中证全债和中国国债分别上涨 0.15%、0.08%和 0.05%，中证转债下跌 0.11% [17] - 本期长期纯债基金上涨 0.08%，中短期纯债基金上涨 0.06%，普通债券基金和短期纯债基金均上涨 0.04%，可转债基金下跌 0.26%，今年收益综合来看可转债基金业绩表现较好，平均收益率为 3.87% [17] - 列出各类别债券型基金本期及今年以来收益表现和收益率较高的代表性主动投资债券基金 [18] QDII 类 - 本期各类 QDII 基金涨多跌少，另类资产 - 黄金类 QDII 基金本期上涨 3.02%，今年全年涨幅较大为 25.16% [19] - 列出各类别 QDII 基金本期及今年以来收益表现和收益率较高的 QDII 基金 [20][21]

报告核心观点 报告围绕通信行业展开分析，指出美国芯片制裁下我国算力体系发展机遇与挑战并存，产业链全球化使美国封锁面临“反弹”，低空经济和无人机领域发展前景良好，同时介绍行业要闻、本周市场表现及重点关注组合等内容，为投资者提供投资建议[4][5][6] 投资策略 投资要点 - 美国对华芯片制裁，商务部强硬回复，侧面印证我国算力体系初步具备和美国对标可能，美国商务部已取消部分说法[10] - 产业链全球化，美国封锁面临“反弹”，马来西亚采用中国技术构建AI平台，中荷将沟通贸易合作问题[11] - 九天无人机将发布，低空航母启程，无人机军民两端应用获验证，低空经济相关应用或快速发展[12] 行业要闻 - 执行美方措施将担责，中美算力生态竞赛拉开，我国算力及配套设施或迎发展机会，建议关注寒武纪等[14] - 我国启动算力互联网试验网建设，已标识499个算力资源池，或加大算力基建发展进度，建议关注相关企业[15] - 2024年全年无人机累计飞行小时2666.7万小时，我国低空经济发展初步成效，通信基础设施或进一步发展，建议关注相关企业[17] - 中国首款“蜂群母舰”无人机即将首飞，有望丰富我国大型无人机产品线，建议关注海格通信等[18] 本周回顾及重点关注组合 - 本周通信(中信)涨0.02%，走势稍强于上证指数，光模块等板块跌幅居前，建议关注国产算力及低空经济投资机会[19] - 下周关注国产算力及低空经济相关企业，长期关注运营商、通信基建等多领域企业[21] 行业新闻 运营商板块 - 中国移动高铁天线产品集采规模47622根，最高限价1.57亿元[22] - 中移香港入股香港宽频15.46%成第二大股东[23] 主设备板块 - 中国电信100G（200G）DWDM设备集采，华为、中兴等中标[23] 光通信板块 - 英国首次商用50G PON服务落地[24] 物联网板块 - 中兴通讯携手山东联通商用8K算力机顶盒[25] 智能终端板块 - 全焦段原色人像双卫星手机nova 14系列发布[25] - 2025年Q1中国平板销量TOP5为苹果、华为、小米等[26] 数据中心板块 - 腾讯大模型战略全景亮相，混元大模型有新进展[26] - 英伟达推出NVLink Fusion，支持半定制AI基础设施[27] 工业互联网 - 英伟达RTX Pro企业AI与工业AI运算平台发布，将量产[28] 卫星互联网/商业航天 - 中国电信在老挝发布天通手机直连卫星业务[28] 低空经济 - 珠海移动联合中兴通讯落地低空多模态融合创新成果[29] 上市公司公告 - 深圳市菲菱科思通信技术股份有限公司首次回购公司股份[30] - 立昂技术股份有限公司董事、高级管理人员减持计划实施完成[31] - 通鼎互联信息股份有限公司收购南京和本机电设备科技有限公司55%股权有进展[32] - 深圳太辰光通信股份有限公司多位大股东减持股份预披露[33] - 中信科移动通信技术股份有限公司股东减持计划结束[35] - 创维数字股份有限公司回购股份注销完成[36] - 深圳震有科技股份有限公司变更回购股份用途并注销[37] 大小非解禁、大宗交易 大小非解禁 - 华测导航等多家公司有解禁安排[39] 大宗交易 - 梦网科技等多只股票有大宗交易[40]

报告核心观点 报告对2025年5月26日市场情况进行分析，展示主要指数、申万一级行业和概念板块表现 [1] 市场回顾 - 今日沪指涨跌幅为-0.05%，深证成指涨跌幅为-0.41%，创业板指涨跌幅为-0.8% [1] - 申万一级行业中传媒、计算机、环保涨幅居前，银行、家用电器、电力设备涨幅居后 [1] - 概念板块中连板、航空运输、网络游戏概念表现较好，抗癌、CRO、汽车整车概念表现较差 [1]

报告核心观点 - 2025 年以来 A 股资金保持小幅净流入，年度资金净流入占自由流通市值之比为 1.1%，剔除私募基金与保险后资金净流出额占比约 0.1%，年内资金面维持紧平衡，居民资金和公募基金偏弱，私募基金小幅补仓，逆势配置资金主要是保险资金和产业资本，公司回购和分红超季节性增长，股权融资规模收紧 [2][7] - 月度层面上，4 月资金小幅净流出，5 月重回净流入，4 月融资余额下降幅度大，5 月小幅回升，4 月股票型 ETF 净流入大，5 月转为净流出，保险资金或增加，上市公司回购、分红偏强，产业资本净减持规模处于历史低位，股权融资规模继续下降 [2] 各章节总结 总览：保险和产业资本支撑股市流动性 年度层面上，2025 年以来资金面维持紧平衡 - 2025 年以来 A 股资金小幅净流入，截至 5 月 22 日，年度资金净流入占自由流通市值之比为 1.1%，剔除私募基金与保险后资金净流出额占比约 0.1%，居民资金和公募基金偏弱，私募基金小幅补仓，逆势配置资金主要是保险资金和产业资本，公司回购和分红超季节性增长，股权融资规模收紧 [7] 月度层面上，2025 年 4 月资金小幅净流出，5 月重回净流入 - 4 月 A 股月度资金净流出 778 亿元，占流通市值比例为 0.01%，5 月以来资金面好转，截至 5 月 22 日，5 月资金净流入规模达 1942 亿元，剔除公司分红也有 287 亿元净流入，占流通市值比例上升到 0.5% [13] - 4 月资金净流出主要因融资余额下降、主动权益型基金和私募基金规模下降，ETF 资金流入、公司回购和分红增长；5 月融资余额小幅回升，公司回购和分红继续增长，股权融资规模下降，支撑资金面重回净流入 [13] A 股资金流入及流出分项的关键变化汇总 - 个人投资者方面，4 月上证所新增开户数环比减少 115 万户，1 - 4 月累计新增开户数较 2024 年同期增加 225.1 万户；4 月融资余额环比下降 1226.21 亿元，5 月 22 日环比上升 211.58 亿元，1 月 1 日 - 5 月 22 日融资余额减少 573 亿元，5 月 22 日融资余额占流通市值比例较 4 月初高点下降 0.31 个百分点，处于 2016 年以来高位 [18] - 机构投资者方面，4 月主动偏股型基金份额较 3 月下降 647.92 亿份，考虑 ETF 份额变动后总体上升 192.36 亿份；4 月股票型 ETF 基金净流入 1876.9 亿元，5 月 22 日转为净流出 422.95 亿元，1 月 - 5 月 22 日 ETF 基金整体净流入 506 亿元；4 月私募基金管理规模环比上升 2567.30 亿元，仓位环比下降 1.24pct；一季度保险公司资金运用余额环比增加 16731.92 亿元，预计 2025 年保险资金净流入规模有望增加；4 月南下资金净流入速度加快，5 月有所放缓，1 月 - 5 月 22 日累计净流入 5860 亿元 [18] - 上市公司及股东行为方面，4 月公告回购金额较 3 月大幅提升，5 月 22 日累计公告回购金额达 4095.64 亿元；4 月上市公司分红金额较 3 月大幅增加，符合季节性，1 月 - 5 月 22 日分红金额达 4451 亿元；4 月全 A 分红率达到 38.08%，处于 2014 年以来高位；4 月减持规模较 3 月降低，5 月 22 日减持规模仍处于历史较低水平，1 月 - 5 月 22 日累计减持规模月均较 2024 年有所回升，但整体处于 2019 年以来较低水平；4 月股权融资规模较 3 月小幅下降，5 月 22 日处于较低水平，1 月 - 5 月 22 日月均融资规模较 2024 年提升，但仍处于历史低位；4 月交易费用较 3 月下降 23 亿元，1 - 4 月累计交易费用达 953 亿元 [18][19] 2025 年 4 月新增开户数回落 - 4 月上证所新增开户数为 192.44 万户，较上月环比减少 114.11 万户，1 - 4 月累计新增开户数较 2024 年同期增加 225.1 万户 [20] - 2025 年 3 月宁波证券公司客户交易结算资金余额同比增速为 13.30%，推算全国银证转账余额或较 2024 年 12 月有所回落 [23] 融资余额 2025 年 4 月下降，5 月小幅回升 - 4 月融资余额环比减少 1318.39 亿元，5 月 22 日环比上月小幅增加 211.58 亿元，1 月 1 日 - 5 月 22 日融资余额总体减少 572.6 亿元 [28] - 5 月 22 日融资余额占流通市值比例较 4 月上旬回落，但仍处于 2016 年以来历史高位，4 月初达到 2.74%高位后开始小幅回落，5 月 22 日回落至 2.43% [30] 2025 年 4 月 ETF 基金大幅净流入 2025 年 4 月股票型 ETF 大幅净流入，5 月转为净流出 - 1 月 - 5 月 22 日主动偏股型公募基金份额较 2024 年末下降 2663 亿份，4 月主动偏股型基金份额较 3 月下降 647.92 亿份，考虑 ETF 份额变动后总体上升 192.36 亿份，5 月 22 日较 4 月小幅上升 8.52 亿份，考虑 ETF 份额变动后较 4 月下降 278.23 亿份 [38] - 4 月股票型 ETF 基金净流入 1876.9 亿元，5 月 22 日转为净流出 422.95 亿元，1 月 - 5 月 22 日 ETF 基金整体净流入 506 亿元 [39] 2025 年 4 月南下资金净流入速度加快，5 月有所放缓 - 5 月 22 日南下资金净流入 172.6 亿元，4 月净流入 1574.22 亿元，4 月净流入速度较 3 月加快，5 月有所放缓，1 月 - 5 月 22 日累计净流入 5860 亿元 [46] 2025 年 4 月私募基金仓位有所回落，管理规模回升 - 4 月私募基金管理规模为 55098 亿元，较 3 月回升 2567.30 亿元，测算持有股票市值月度增加 399.8 亿元 [51] - 4 月华润信托私募基金管理仓位为 55.32%，环比下降 1.23pct，处于历史偏低水平 [51] 2025 年保险资金净流入规模或进一步增加 - 估算 2025 年一季度保险公司持有的股票市值增加至 41917.46 亿元，较 2024 年 Q4 上涨 5%，一季度保险公司资金约有 3248.45 亿元净流入股市，预计 2025 年保险资金净流入规模有望进一步增加 [55] - 一季度保险公司资金运用余额为 349312.14 亿元，环比增加 16731.92 亿元 [55] 回购和分红仍然偏强，产业资本净减持处于低位 2025 年 4 月 - 5 月回购金额再创新高 - 4 月公告回购金额为 1588.09 亿元，较 3 月大幅提升，实际回购金额也提升，5 月 22 日累计公告回购金额达 4095.64 亿元，已回购金额达 1637.43 亿元 [60] 2025 年以来上市公司净减持规模处于历史较低水平 - 4 月减持规模为 29.87 亿元，较 3 月降低，5 月 22 日减持规模仍处于历史较低水平，1 月 - 5 月 22 日月均减持规模较 2024 年有所回升，但整体处于 2019 年以来较低水平 [64] 上市公司分红率维持在历史较高水平 - 4 月上市公司分红金额为 896.61 亿元，较 3 月增加，季节性偏强，1 月 - 5 月 22 日分红金额达 4451 亿元，主要因 1 月、4 月分红超季节性偏强 [68] - 4 月全 A 分红率达到 38.08%，持续处于 2014 年以来高位水平 [68] 2025 年 4 - 5 月股权融资规模环比下降 - 4 月股权融资规模为 432.06 亿元，较 3 月小幅下降，5 月 22 日为 80.16 亿元，处于较低水平，1 月 - 5 月 22 日月均融资规模较 2024 年提升，但仍处于历史低位水平 [75] - 2024 年交易费用为 2465 亿元，月均 205 亿元，低于 2020 - 2023 年水平，印花税费用累计达 1274 亿元；2025 年 4 月交易费用为 124.43 亿元，较 3 月下降 23 亿元，1 - 4 月累计交易费用达 953 亿元 [77]

报告核心观点 - 债券市场呈现低利率、高波动、窄Carry甚至负Carry、信用债利率化、利率债长久期化等特征，制约策略空间，导致套息策略杠杆空间受限、久期策略波动加大、利率交易行情快速演绎 [4][97] - 国债期货跨券种套利收益源于票息、资本利得、基差三部分，优势环境为信用利差/品种利差窄、净基差为负且小、临近交割月 [4][97] - 实证回测显示不同套利方案在特定净基差和剩余交易日条件下多空策略有较大把握跑赢现券，不同评级在胜率表现上差异不明显，部分合约负基差收敛特征影响剩余交易日要求和交易方式 [4][98] 债市新特征与策略新诉求 债市新特征 - 长债、超长债利率下行至低位且收益率波动率攀升 [9] - 信用债窄Carry，利率债负Carry [12] - 信用债票息中枢偏左，利率债尤其地方债久期抬升 [14] - 单边行情快速演绎，久期策略方向择时难度加大 [16] 策略新诉求 - 现券与期货结合，丰富债市投资策略 [20] 国债期货跨券种套利方案 基差交易拆解 - 买入基差收益等于持有期间净基差涨幅，期货、现货价格变动节奏及空头交割期权价值使基差不为0 [27][28] 国债现券头寸替换成非国债 - 做多信用债/地方债+做空国债期货收益含票息、资本利得、基差三部分 [33] 套利策略优势环境 - 信用利差/品种利差窄，判断利差方向难且期货基差小 [37] - 净基差为负且小，未来收敛变大概率高 [37] - 临近交割月，可受益于期现收敛 [37] 方案1：短久期信用债+空TS合约 策略设计 - 做多1 - 3年信用债财富指数，做空TS合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [43][45] TS净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [48] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [51][54] 方案2：中久期二永债+空TF合约 策略设计 - 做多3 - 5年二级债财富指数，做空TF合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [57][59] TF净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [63] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [66][68] 方案3：长久期地方债+空T合约 策略设计 - 做多7 - 10年地方债财富指数，做空T合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [71][73] T净基差收敛规律 - 剩余10 - 50个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显，但收敛稳定性弱于TS和TF [77] 表现情况 - 净基差小于0且剩余交易日10 - 40天，多空策略有较大把握跑赢现券 [80] 方案4：超长久期地方债+空TL合约 策略设计 - 做多10年以上地方债财富指数，做空TL合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [83][85] TL净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，但收敛特征弱于TS/TF/T，波动明显，适合波段性交易 [88] 表现情况 - 净基差小于 - 0.05，随净基差减小放宽剩余交易日天数要求，适合做波段式交易的跨券种套利 [95]