核心观点 - 北交所2025年业绩预告显示企业盈利修复动能较强与行业出清加速并存，预增与预减幅度同步扩大，市场分化显著，结构性机会凸显 [1][3] 整体业绩预告概况 - 截至2026年1月31日，共122家北交所公司披露2025年度业绩预告，其中39家公司实现预增（含26家预增、13家扭亏），占发布预告公司总数约32% [1] - 2025年北交所业绩预增平均幅度为90%至124%，较2024年的78%至114%明显提升，24家预增公司中有13家预计净利润同比增幅超100% [1] - 2025年扭亏公司数量为13家，较2024年的5家明显增加 [1] - 净利润规模方面，5家公司预计2025年净利润上限达到亿元级水平，其中蘅东光以2.70亿元至3.10亿元的净利润区间位列第一 [1] - 同期，北交所发布业绩预告的公司中，共有83家业绩预减、首亏或续亏（34家预减、23家首亏、26家续亏），占发布预告公司总数约68%，数量和占比均较2024年（62家，占比62%）显著提升 [3] - 2025年北交所业绩预减（不含亏损）平均幅度为-69%至-59%，较2024年的-63%至-54%明显扩大 [3] - 在亏损公司中，共23家公司首次亏损，11家公司亏损收窄，15家公司亏损扩大 [3] 行业分化特征 - **业绩增长集中行业**：机械设备、电子、计算机、汽车等行业上市公司业绩增长显著，净利润增幅居于前列的宏裕包材（493%）、慧为智能（436%）、海能技术（237%）等公司均身处上述行业 [3] - **业绩增长驱动因素**：政策红利释放、下游高端制造领域订单增长带动市场需求，以及公司实施精益管理、产品结构升级、境内外市场拓展等经营策略 [3] - **景气承压主要行业**：电力设备、基础化工、医药生物、农林牧渔等行业是景气度承压的主要赛道 [3] - **业绩承压影响因素**：下游需求疲软叠加行业产能过剩、竞争加剧引发产品价格战与毛利率下滑，同时减值计提、产能爬坡或研发投入未变现等阶段性压力 [3] - **扭亏困境反转行业分布**：扭亏公司分布于家用电器、机械设备、食品饮料、通信等多个行业 [3] - **业绩反转驱动因素**：政策红利释放、下游需求回暖、资产处置收益增厚与内部降本增效的多重共振 [3] 投资建议与关注方向 - 截至2026年1月30日收盘，北证A股/创业板/上证主板/深证主板/科创板的PE（TTM整体法，剔除负值）分别为47.75/45.82/12.74/24.87/79.79倍 [3] - 报告建议关注多个细分方向及具体公司，包括： - **商业航天**：民士达、星图测控、富士达、苏轴股份等 [3] - **电新领域**： - 固态电池：利通科技、灵鸽科技、纳科诺尔、远航精密 [3] - 变压器及电表：广信科技、科润智控、开发科技 [3] - 储能及锂电产业：许昌智能、海希通讯、昆工科技、天宏锂电、武汉蓝电、贝特瑞、安达科技等 [3] - 光伏：连城数控、欧普泰、海泰新能、同享科技、艾能聚 [3] - **液冷**：方盛股份、海达尔、荣亿精密、曙光数创 [3] - **汽车**：林泰新材、万通液压、开特股份、捷众科技、华洋赛车等 [3] - **电子**： - PCB：万源通、雅葆轩 [3] - 半导体：戈碧迦、锦华新材等 [3] - **工程机械**：五新隧装、同力股份 [3] - **其他**：海能技术、康农种业、中裕科技等 [3]

核心观点 报告认为，2026年电子行业将处于**AI主导的上行景气周期**，但行业增长呈现结构性特征[1][4]。AI基建对下游需求的带动尚未完全显现，市场需从**AI技术演进、国产替代、半导体周期及下游创新**等维度寻找结构性投资机会[1][4][11]。 行业周期与市场表现 - **行业处于景气上行周期**：全球半导体已走出上一轮衰退，行业于2024年8-9月进入景气阶段，预计2026年上行周期有望持续[4][6][19][22]。 - **增长动力结构性分化**：周期增长主要动力来自**AI和存储芯片涨价**，而工业/汽车景气度及手机AI化进度是影响市场预期的重要因素[23][26]。 - **AI带动板块表现强劲**：2025年，AI带动下半导体板块整体表现强于消费电子。美股存储及设备公司涨幅领先，如美光（MU）股价上涨**240.1%**，泛林（LRCX）上涨**139.2%**[11][12]。A股AI服务器、芯片及设备公司表现突出，如工业富联上涨**194%**，华虹公司上涨**132%**，寒武纪上涨**106%**[13]。 - **下游需求与库存状况**：行业去库存良好，进入需求上行周期，但下游需求展望仍偏弱，AI基建对下游需求的改善效果尚未明显呈现[33][35][39]。 AI生态与投资方向 - **AI投资两大方向**：报告看好**AI数据互联（高速PCB及上游材料）**和**国产AI GPU**两大方向[41][43]。 - **英伟达技术演进带来新机会**： - **Rubin架构与CPX GPU**：英伟达计划推出Rubin 200（双芯片，HBM4）和**Rubin CPX**（单芯片，GDDR7）。CPX GPU专为AI推理的“预填充”阶段优化，采用GDDR7替代HBM，预计成本仅为Rubin 200的**25%**，并采用COWOP封装以降低成本[45][49][52][57]。 - **机柜配置升级**：新机柜（如VR200 NVL144 CPX）将大幅增加**GDDR7**需求，并推动**正交背板Midplane PCB**、**液冷散热**及**高压直流（HVDC）** 等配套技术升级[61][64][76]。 - **PCB产业链受益**：Midplane背板预计采用**44层（22+22）** 设计，使用M9覆铜板及低介电材料；CPX板预计为**22层**。这将带动高端覆铜板（如M9）、Low Dk玻纤布及石英材料（Q布）需求[77][79]。 - **国产AI GPU需求缺口大**： - **测算需求旺盛**：以日均100万亿token访问量测算，等效需要寒武纪690卡约**60万张**。从国内三大云厂商（CSP）算力预算看，对国产AI芯片（寒武纪690/华为昇腾）的需求约**55万张**[82][83][84]。 - **产能存在缺口**：即使考虑H200可能进口，国产AI芯片市场缺口仍较大，预计寒武纪690产能仅能满足需求的**25%**左右[84]。 半导体：存储与设备 - **存储芯片增长进入周期下半场**： - **周期判断**：存储上行景气周期通常持续10-12个季度，预计本轮景气高点在**2026年Q2-Q3**[97]。 - **增长由价格驱动**：整体营收增长更多来自价格上涨，而非出货量大幅增长。AI核心带动了HBM出货增长，但非HBM的Dram需求增量未明确增长[102][108]。 - **1C制程产能释放**：三星、海力士等将传统制程产能升级为1C制程（用于DDR5、LPDDR5X等），短期将支撑DDR ASP，有利于**长鑫存储**的产能释放[109][115]。 - **供需模型**：AI服务器需求增长改善了全球Dram供需结构，预计长鑫存储产能将在2026年达到全球总供应量的**7%**[117][122]。 - **模拟芯片具投资吸引力**：模拟芯片行业量价结构明显改善，库存水位降低[123][127]。 - **半导体设备：薄膜沉积需求突出**： - **逻辑芯片设备投资预期减弱**，而**国内存储芯片新产能释放**将带动设备需求，尤其是**薄膜沉积设备**[128][132]。 - 国内Dram技术向**4F²+FinFET**升级，NAND向**400层以上**发展，将大幅增加**批量ALD（Batch ALD）**和**PECVD**设备需求。预计国内薄膜设备市场空间可达**48亿美元**[136][140]。 下游消费电子创新 - **汽车自动驾驶加速**： - **政策突破**：中国L3级自动驾驶于2025年12月首次获准入许可，事故责任界定明确，将加速商业化落地[146]。 - **芯片国产化加速**：预计单车国产芯片搭载率将从2025年的**25%**提升至2027-2028年的**50%**。地平线、Momenta、华为等国产芯片方案陆续量产[147][148]。 - **激光雷达（LiDAR）上车加速**：预计2026年新车将强制配备L2+功能，L3试点渗透率有望达**20-30%**。禾赛科技与速腾聚创形成双寡头格局[149]。 - **苹果产业链聚焦折叠屏**： - **iPhone Fold**：预计2026年苹果将推出首款书本式左右折叠手机，核心增量在于**铰链**（估算价值约**93美元**）和**UTG（超薄玻璃）**面板[150][152]。 - **iPhone 18系列微升级**：包括A20芯片（2nm）、可变光圈镜头、钛合金边框、石墨烯+VC散热及钢壳电池等[154]。 相关公司梳理 报告列举了多个细分领域的相关公司，涵盖AI服务器组装、AI芯片、高速连接、PCB、半导体设备、存储、模拟芯片、自动驾驶及苹果产业链等[87][141][155]。例如： - **AI服务器/芯片**：工业富联、寒武纪、海光信息[87]。 - **PCB及上游**：胜宏科技、沪电股份、生益科技、菲利华（石英材料）、国际复材（Low Dk玻纤布）[87]。 - **半导体设备**：北方华创、拓荆科技（薄膜沉积）[141]。 - **存储**：兆易创新、澜起科技、江波龙[141]。 - **自动驾驶**：地平线、速腾聚创、联创电子[155]。 - **苹果折叠屏**：立讯精密、领益智造、长盈精密[155]。 公司深度案例 - **生益科技（首次覆盖，买入）**： - **核心逻辑**：受益于AI服务器PCB规格升级，特别是**正交背板Midplane**对**M9覆铜板**的需求。公司积极扩产泰国和江西高端CCL产能，并投资高端HDI板项目[171][172]。 - **业绩预测**：预计2025-2026年营收为**285.66亿元/378.68亿元**，归母净利润为**35.85亿元/57.51亿元**[172]。 - **拓荆科技（首次覆盖，买入）**： - **核心逻辑**：国内存储芯片产能释放与技术升级（4F²+FinFET，400层以上NAND）将大幅增加对**薄膜沉积设备**（尤其是ALD、PECVD）的需求，公司作为国内龙头将深度受益[176][181]。

核心观点 - 报告认为，2月债市整体机会有限，10年期国债利率在缺乏强利多刺激下预计维持震荡，但可关注特定品种的交易和波段机会[7][12][13] - 对于持券过节策略，报告认为当前性价比不高，若10年期国债收益率回升至1.85%以上且预计节后有利多因素，则可考虑[7][13][45] 债市策略总结 - 2月债市需要关注两个核心问题：一是债券策略存在哪些机会，二是是否需要持券过节[7] - 当前10年国债利率为**1.8%**、1年存单利率为**1.6%**，水平已较低，有效突破需要央行进一步宽松等强利多刺激[7][12] - 在强利多出现前，10年国债利率预计维持震荡，可关注**30年国债个券和TL**的交易价值[7][12] - 信用债方面，鉴于3年期二级资本债套息空间仅**30BP**左右，建议减少对二永债的关注，转而关注**1-2年低等级信用**和**3-5年高等级信用**[7][12] - 证金债自1月初以来表现偏弱，但在银行配置力量支撑下，预计后续市场会提高对其的偏好，具有相对补涨价值[7][12] - 持券过节策略的性价比取决于收益率水平和节后预期，若10年国债利率回升至**1.85%**以上，且预计节后有降息交易等利多，则可考虑[7][13][45] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周债市整体震荡，长端证金和超长国债表现偏弱，而10年及以内国债和存单因银行配置意愿强而表现偏强[21] - 具体个券表现：30年国债**2500005**收益率上涨**2.5BP**至**2.3125%**，10年国债**250016**收益率下跌**2.0BP**至**1.81%**，10年国开**250215**收益率上涨**2.1BP**至**1.962%**[22][24] - 机构持债成本方面，基金持有10年国债的成本在**1.83%**左右，保险在**1.85%**左右，目前各机构短期持仓小幅盈利[25] - 国债期货多空比指标显示，近期10年期国债期货多空比已升至历史较高水平，反映多头力量较强，需警惕短期价格调整风险[26] - 利率预测模型（综合模型）目前看多债市，其中权重为**40%**的期限轮动模型自**2026年1月23日**起持续看多[29][31] - 大类资产估值比较显示，债券估值相对不高，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为**5.24**，处于过去五年**29%**的分位点[32] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限：国债**9-10年**、国开债**5年、7年、9-10年**、农发债**8年**、口行债**8年**、二级资本债**6年**（5年内关注**3年**和**5年**）、中票**6年、8年**[14][58] - 10年国开债方面，**250220-250215**利差已压缩至**2BP**左右，预计**250220**在春节前规模可能升至**3500亿元**左右并成为主力券，但换券后可关注**250215**的价值[15][58] - 10年国债方面，**250022**换券存在不确定性，其与主力券**250016**的利差约**1BP**，主力券相对价值仍较高[15][59] - 30年国债方面，**30-10年**利差维持在**45BP**左右，受供给担忧等影响易上行，建议关注其短期交易价值[16][59] - 30年新老券利差较阔，例如**25T5-25T6**利差考虑增值税后约**11-13BP**，预计未来会压缩，同时可重点关注**50年国债**[16][60] - 综合四种择券思路：1) 高频交易关注**TL**和次活跃券**25T2**；2) 赔率角度关注超长债**25T3**；3) 长端国开换券后关注**250215**；4) 中端利率关注**240208, 250203, 210205, 210215**等[3][17][61] - 浮息债整体偏贵，若基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注**2-3年**浮息证金债如**260214**[17][61] 国债期货 - 当前国债期货定价相对现券合理，期货多空套利的相对价值不高[8][18] - 若担心利率调整风险，可关注期货的短期对冲策略；若想参与国债行情，可继续选择**T合约**（对应7年国债），但其多空比已达历史较高水平，短期价格可能面临调整压力[8][18]

核心观点 报告认为，市场对“沃什交易”的鹰派解读存在误区，预计其上任后降息幅度或超预期，但“沃什交易”的反转需待其正式就任[2]。国内方面，1月PMI的短期波动不影响制造业景气度小幅改善的趋势，但需关注上游涨价对中下游利润的挤压[8][10]。大宗商品市场，白银期货是流动性风险扩散的中心，需警惕其向有色金属板块的传染[5]。权益市场短期可能受海外情绪压制下探，但下行空间有限，随后在春节后有望反弹，成长风格占优[6]。债券市场受益于风险偏好降温和宽松预期，利率存在下行空间[4][7]。 海外宏观观点 - 市场对美联储主席候选人沃什的鹰派解读存在明显误区，预计其就任后仍将在泰勒规则范围内落地比市场预期更多的降息，而其缩表观点在当前美元流动性环境下不具备落地条件[2] - “沃什交易”的市场反转或需等到5月16日沃什正式就任美联储主席之后，届时短端美债利率可能下行，而长端美债利率在交易反转带来的期限溢价推升下中枢上行[2] - 受美联储主席候选人风波、特朗普对美元汇率干预表态及伊朗局势影响，金、银贵金属急涨后暴跌，美元延续弱势，原油领涨全球资产[2] 大宗商品观点 - 爆发于1月30日的黄金和白银崩盘式下跌，主因是动量反转的市场交易，白银自2025年11月接棒黄金和铜成为上涨支柱以来吸引了高杠杆和投机资金，预计将继续是本轮下跌风暴的中心[5] - 截至2月2日午盘，SHFE白银收于跌停板24，832元/千克，而LME白银为79.5美元/盎司，折算国内价格为18，542元/千克，SHFE白银相比外盘仍有高达33%的溢价[5] - 在白银期货跌停风险下，市场流动性风险可能以“银、铜、锂”三个核心品种扩散，冲击有色金属权益板块和相关大宗商品[5] - 黄金期货需关注COMEX/LME金在60日均线的支撑，当前60日均线已抬升至4400美元/盎司[5] 国内宏观观点 - 1月制造业PMI环比下降0.8个点至49.3%，但报告认为这种波动不代表经济转弱，制造业PMI景气度低点是2025年10月的49%，此后便逐步回升，12月的异常波动导致1月看似下降[10] - 1月制造业PMI主要原材料购进价格指数环比上升3个点至56.1%，出厂价格指数环比上升1.7个点至50.6%，这种不对称涨价反映大宗商品价格上涨带来的成本压力开始向中下游传导，但中下游受制于需求无法对等提价，面临更大的利润压力[10] 权益市场观点 - 受海外市场“沃什交易”影响，小幅的流动性危机冲击美股、贵金属、有色市场，在此过程中国内情绪可能仍受压制，市场短期有再次下探的可能性，但指数层面下行风险不高，下行空间偏小，持续时间可能较短[6] - 短期情绪释放后，在春节期间热点发酵和业绩预告释放利好的影响下，A股市场将反弹上行，反弹过程中成长大风格依然受益[6] - 相对表现较好的板块可能集中于春节期间有较多新看点的AI应用、短期调整逐步到位的商业航天、业绩较好的CPO、持续涨价的存储、国产可控的半导体设备等，但反弹轮动受春节前资金撤出影响，轮动速度较快，赚钱效应可能较为分散[6] 债券市场观点 - 风险偏好调整和宽松预期带来交易性机会：受“降温”政策影响，股票市场风险偏好回落，买入国债对冲股市回调风险的防御性需求增大，长期和超长期债券出现买盘[4] - 1月份人民银行新闻发布会及央行行长采访连续提及今年仍有降息和降准空间，激发市场对春节假期后宽松的期待[7] - 在市场避险需求和宽松预期升温推动下，债券市场迎来调整及买入的交易性做多窗口，预计2月份春节前后，债券买需或持续活跃，10年期利率或下行至1.80%中枢、30年期利率或下行至2.20%中枢[7] 量化配置建议 - 根据行情研判，后续一周大类资产配置观点如下：中国权益市场可能会略有波动，但整体表现依旧稳健（得分1）；国债市场，震荡偏上行（得分2）；黄金剧烈波动，可以短期观察，等待企稳（得分0）；美股市场持续震荡（得分1）[10] - 策略对各资产观点的得分范围为-3~+3，>0表示看多，<0表示看空，0表示均衡[10] - 国内权益方面，结构上建议进行均衡型的ETF配置[10] - 报告给出了具体的ETF配置建议及重仓股，涉及化工、电网设备、传媒、港股非银、石油、工业母机、有色金属、创业板、通信、半导体等多个行业ETF[11]

核心观点 - 美联储新任主席凯文·沃什的上任标志着一场根本性的“政权更迭”，其核心是通过人工智能重塑美国财政与货币政策，将政策焦点从抑制经济转向问责政府支出[6] - 美联储的新愿景意味着其可能不再承担全球央行职责，并淡化总量调控，更多转向配合美国政府实施产业政策支持，这本质上是为美元债务问题提供解决方案[2][10] - 这一系列变革可能对美国及全球格局产生深远影响：长期或弱化美元地位、降低美国全球实力份额，同时可能使中美关系进入新阶段，并推动中国全球份额上升[3][12] 沃什的任命与核心理念 - 凯文·沃什被任命为美联储主席，其核心是通过人工智能来重塑美国财政与货币政策，进而影响全球人工智能竞赛格局[6] - 沃什彻底反对现行通胀模型，认为通胀的真正根源是政府过度印钞和支出，而非经济过热[9] - 沃什认为人工智能是结构性的通缩力量，能全面降低经济成本，开启生产力繁荣[9] - 沃什或将利用人工智能等技术手段，精准削减财政的低效支出和欺诈行为，从供给侧进行定向打击以应对通胀[9] 新货币机制与政策转向 - 美联储新的愿景意味着或不再承担全球央行的职责，同时淡化央行的总量调控，更多转向为配合美国政府做产业政策支持[2][10] - 美联储的角色将从“为财政赤字买单”转变为“财政纪律的伙伴”，创造一个全新的货币机制[10] - 新机制本质上是在为美元债务问题提供解决方案，但美债政策的调整触及以美股为代表的美国金融资产的核心利益，实施可行性有待观察[2][10] - 由于人工智能本质上是通缩的，抑制通胀无需针对人工智能企业，理论上存在对人工智能企业实施“定向降息”或提供更优惠融资条件的可能性[11] 关键人物网络与执行工具 - 沃什的核心顾问是传奇投资人Stanley Druckenmiller，他是人工智能政企龙头Palantir Technologies的早期重要投资者之一[7] - 美国财政部部长Scott Bessent深受Druckenmiller的影响[8] - Palantir联合创始人兼CEO Alex Karp与沃什有过深度访谈，Palantir作为人工智能政企龙头，其**42.44%**的收入来自美国政府[8] - 人工智能政企龙头或将成为美国行政、财政和货币政策的纽带和执行工具[8] 对全球格局与市场的影响 - 全球人工智能竞赛不仅是关于芯片和模型，更是关于谁能率先利用人工智能重构政府与经济的关系，实现财政问责和效率提升，美国若成功将成为全球范式[11] - 美国约束政府债务是对美国主导的全球秩序的重要打击，短期或将减缓美元贬值压力，但是长期或进一步弱化美元地位，进而降低美国**GDP**在全球的份额，也有可能降低美国的广义生产力[3][12] - 因此，美国的经济、地缘和军事实力都有可能大幅下降[3] - 中美关系同时有可能进入一个新的阶段，随着人民币信用加速扩张，中国**GDP**占全球的份额有望快速上升，预计中国的外部风险将显著下行[3][12] - 美联储如果着眼于内部生产力的变革，可能推动居民和企业部门债务扩张，会推动商品价格上涨并伤害美国科技股股价[3][12] - 市场可能重新定价两类公司：一类是从政府支出的不透明中获利的公司，另一类是提供透明度、提升效率的公司[12]

核心观点 - 报告核心观点认为，近期金银市场经历了历史性的剧烈波动，其上涨由弱美元、美国化债、矿山资本开支不足及关键矿产权力争夺等多重因素推动，而突发下跌则与市场情绪过热、沃什提名引发的政策预期变化及程序化交易等因素有关，短期金银存在调整诉求，但中长期支撑仍在 [13][14] - 对于A股市场，报告认为年前行情或以震荡为主，应关注沪深300ETF申赎净流出压力边际收敛下大盘风格的修复，并指出春节后至两会期间是传统的“春季躁动”主战场，市场平均收益率和胜率更优，且风格可能由大盘向小盘切换 [5][25][62] 市场表现与观察 - **市场整体表现**：本周（1/26-1/30）市场震荡整理，全A收跌-1.59%，中证红利、上证50领涨，中证500、科创50领跌，风格上周期、金融地产领涨，医药医疗、先进制造领跌，31个申万行业中石油石化、通信、煤炭领涨，汽车、电力设备、国防军工领跌 [2][10] - **市场估值**：股债收益差上升至0.4%，小于+1个标准差，估值分化系数环比下降12.4% [3][33] - **市场情绪与结构**：市场情绪指数环比下降9.8%至50.0，行业轮动强度MA5下降至33，低于40预警值，市场大盘风格占优，主题热度聚集在黄金珠宝、光模块(CPO)、光通信(12.2%、10.1%、7.7%)，市场成交额占前高比例环比上升7.6%至88.4%，煤炭、钢铁、石油石化行业多头个股占比居前，计算机、电子、机械设备内部或存在个股α机会 [3][34][41] - **市场资金流向**：本周陆股通日平均成交金额较上周上升506.51亿元，日平均成交笔数上升205.54万笔，成交额前三标的为宁德时代、中际旭创、紫金矿业，近5日涨幅分别为0.9%、10.9%、6.9%，杠杆资金净流出37.8亿元，主要流入有色金属、通信、建筑装饰行业，主要指数ETF变动-925.7亿份，科创板100、国证2000、中证2000更受青睐，新成立偏股型基金份额日均83.0亿份，同比上升220.9%，较上周上升17.0% [3][46] 行业热点事件 - **机器人产业**：四家具身智能厂商（松延动力、银河通用机器人、魔法原子、宇树科技）牵手总台2026年春晚，或对机器人板块形成催化 [4][57] - **人工智能**：月之暗面Kimi于1月27日发布新一代开源模型Kimi K2.5，带来全新视觉理解、代码和Agent集群能力，AI Agent产业趋势持续强化 [4][58] - **游戏行业**：2026年1月国产网络游戏版号发放177款，进口网络游戏版号发放5款，另有14款游戏产品审批信息变更，行业供给持续丰富 [4][59] 宏观与事件驱动 - **国内宏观**：2025年全国规模以上工业企业实现利润总额7.4万亿元，同比增长0.6%，扭转连续三年下降态势，其中12月份利润由11月下降13.1%转为增长5.3%，国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》 [29] - **海外宏观与事件**：美联储维持基准利率在3.50%-3.75%不变，符合市场预期，美国联邦政府多个部门因预算问题于1月31日陷入“停摆”，美国总统特朗普就伊朗问题发表言论，地缘风险影响下石油石化板块上行 [29][30]

核心观点 - 报告为一份市场日报，核心是对2026年2月2日A股市场表现进行回顾，指出当日市场整体表现疲弱，主要指数全线下跌，多数行业和个股收跌，市场成交额出现萎缩 [1] 市场回顾：指数表现 - 截至收盘，沪指跌2.48%，收报4015.75点 [1] - 深证成指跌2.69%，收报13824.35点 [1] - 创业板指跌2.46%，收报3264.11点 [1] - 科创50指数跌3.88%，收报1450.90点 [1] - 全市场个股涨少跌多，仅770只个股上涨，4647只个股下跌，54只个股收平 [1] 市场回顾：成交情况 - 沪深两市今日成交额合计25848亿元，较上个交易日缩量2508亿元 [1] 市场回顾：行业板块表现 - 申万一级行业中仅食品饮料和银行两个行业上涨，涨幅分别为1.11%和0.17% [1] - 有色金属、钢铁、基础化工、煤炭和石油石化等行业领跌，跌幅分别为7.62%、5.93%、5.69%、5.64%和5.51% [1] - 家用电器行业也录得上涨 [10] 市场回顾：概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括：特高压、白酒、饮料制造精选、培育钻石、央企银行、虚拟电厂、超硬材料、充电桩、拼多多合作商、品牌龙头、光热发电、银行精选、最小市值、超导、光伏玻璃 [2] - 跌幅居前的概念板块包括：黄金珠宝、存储器、化学原料精选、工业金属精选、磷化工、先进封装、HBM、铜产业、稀土、模拟芯片、ASIC芯片、镍矿、央企煤炭、稀有金属精选、半导体精选 [12]

核心观点 - 报告认为，特朗普提名被视为鹰派的沃什为美联储下任主席，引发市场对“缩表+降息”政策的预期，导致全球市场出现美元上涨、风险资产普跌的格局，国债收益率曲线趋于陡峭化 [4] - 报告预计，中国经济需求走弱，制造业PMI在1月回落至收缩区间，政策部门可能在“两会”前后开启新一轮宽松，包括稳定房地产和提振消费，预计2026年GDP增速可能从2025年的5%下降至4.6% [5] - 报告看好科技行业中的苹果公司，因其FY1Q26业绩超预期，且受益于iPhone周期及与谷歌的AI合作，同时关注全球AI算力建设热潮下变压器供应趋紧的投资机会 [4][5] - 报告维持对Thermo Fisher（TMO US）和正力新能（3677 HK）的“买入”评级，并上调目标价，分别基于医药客户需求复苏、收并购提升盈利预期，以及电池销量增长、客户结构优化和潜在涨价带来的盈利可见度提升 [6][7][8][9] 全球市场表现与宏观动态 - 环球主要股市上日表现分化：恒生指数涨0.51%，年内涨9.12%；美国纳斯达克指数跌0.72%，年内涨1.91%；德国DAX指数跌2.07%，年内跌0.74% [2] - 港股分类指数中，恒生地产指数单日涨1.76%，年内涨幅达17.49%，表现领先；恒生金融指数单日涨1.22%，年内涨9.98% [3] - 全球市场呈现“美元上涨、一切皆跌”状态，近期暴涨的白银、黄金、基本金属领跌，股市中原材料与科技板块跌幅居前 [4] - 10年期美债收益率小幅上升，市场预期若沃什支持“缩表+降息”，将推动收益率曲线陡峭化 [4] - 贵金属大跌后早盘大幅低开，CME上调黄金交易保证金率从6%至8%，白银从11%升至15% [4] - 原油下跌，因地缘风险下降，特朗普称美伊正在谈判 [4] - 加密货币延续下跌，受散户需求低迷、ETF外流及监管放松延迟影响 [4] 中国市场观察 - 中国股市回调，原材料、综合与信息科技领跌，工业、公用事业与电讯跑赢 [4] - 南向资金净买入32.22亿港元，石药、小米与阿里巴巴净买入居前，紫金矿业、中移动与中海油净卖出最多 [4] - A股市场有色金属、钢铁与食品饮料跌幅最大，通信、电子与农林牧渔上涨 [4] - 美元/人民币汇率反弹 [4] - 腾讯推出元宝10亿红包启动AI入口战 [4] - 全球AI算力建设热潮推动变压器供应趋紧，国内产能利用率接近上限，海外订单已排至2027年，交付周期延长 [4] - 习近平总书记文章指出，建设金融强国需拥有强大货币和强大的中央银行 [4] 宏观经济点评 - 中国1月制造业PMI回落至收缩区间，新订单指数再次收缩，出口订单进一步下降，显示需求走弱 [5] - 通缩压力持续缓解，原材料采购价格和出厂价格均出现扩张，预示PPI同比增速可能比预期更早转正 [5] - 服务业PMI继续收缩，建筑业PMI回落，推动固定资产投资止跌回稳的压力增大 [5] - 政策部门可能在“两会”前后开启新一轮政策宽松，包括降低房贷利率、加大收储稳定房地产市场，增加家庭财政补贴和加强社会保障以提振消费 [5] - 预计2026年第一季度RRR将下调50个基点，LPR将下调10个基点，第三季度LPR将再次下调10个基点 [5] - 预计2026年广义财政赤字将维持在8.5%的水平，全年GDP增速可能从2025年的5%下降至4.6% [5] 行业点评 - **科技行业**：苹果FY1Q26收入同比增长16%，超出市场预期4%，主要得益于强劲的iPhone销售以及中国市场复苏（同比增长38%） [5] - 苹果FY1Q26毛利率进一步提升至48.2% [5] - 苹果管理层对FY2Q26E的指引为：收入预计同比增长13-16%；服务收入将以与4Q25相似的双位数速度增长（同比增长14%）；毛利率预计为48-49%，高于市场预期的47.6% [5] - 展望2026年，预计强劲的iPhone周期和价格周期将延续，驱动因素包括iPhone折叠机/18系列更新换代、高端市场份额增长以及与谷歌AI合作 [5] - 苹果相比同行业更能应对内存成本压力 [5] - 看好苹果新产品周期中有价值量提升或份额提升机会的公司，例如立讯精密、瑞声科技、鸿腾精密和比亚迪电子 [5] 公司点评 - **Thermo Fisher（TMO US）**：4Q25收入同比增长7.2%（年内最高季度增速），经调整EPS同比增长7.7%，分别比一致预期高2.2%和1.9% [6] - 业绩增长由生物工艺、研究/安全市场渠道、分析设备和CDMO业务共同驱动 [6] - 管理层首次给予26年全年业绩指引，预计收入同比增长3.9%至5.9%，经调整EPS同比增长5.9%至8.4%，并重申3%至6%的长期内生收入增速目标 [6] - 医药客户需求稳步复苏，药企和Biotech终端是25年需求最旺盛的客户群体，4Q25增速达高单位数 [6] - 2026年初Biotech融资已开始恢复，客户反馈异常积极，尽管融资到研发投入传导需约6个月，但Biotech需求增加将成为驱动未来业绩增长的核心动力 [6][7] - 2025年完成了对Solventum分离纯化业务（对价40亿美元）、赛诺菲无菌灌装工厂的收购，并宣布将收购临床数据服务商Clario（对价89亿美元） [7] - 收并购增强了公司在生物工艺领域的全球领先实力，扩展了在美国境内的药物生产能力，管理层预计公司整体经调整EPS有望增长7-9% [7] - CDMO业务在25年强劲增长，受益于全球无菌灌装产能紧缺，收购赛诺菲新泽西工厂有望获得更多美国境内生产订单 [8] - 临床CRO业务逐季度改善，4Q25实现中单位数增长，客户订单增速快于收入增速 [8] - 整合CDMO和临床CRO的Accelerator业务可提升客户项目执行效率、缩短药物上市时间 [8] - 预计公司在2026E/27E/28E收入同比增长5.1%/6.5%/6.7%，经调整EPS同比增长7.4%/8.9%/9.4% [8] - **正力新能（3677 HK）**：考虑到丰田bZ3X纯电车型及智己LS6增程车型销量超预期，将2025年电池销量预测从18.4GWh上调至19.6GWh [8] - 受益于广汽丰田和上汽通用收入占比提升，预计下半年平均售价将从上半年的0.41元/Wh升至0.43元/Wh，毛利率有望环比提升0.2个百分点至18.1% [8] - 预计2025年净利润将同比增长550%至5.91亿元（2H25为3.7亿元） [8] - 2026年展望：近期大众ID. ERA 9X增程、零跑A10纯电及红旗HQ9插混等新车型均选用正力作为电池供应商，后续将有更多车型渗透 [9] - 维持正力2026年30GWh销量预测（同比增长53%） [9] - 鉴于客户结构优化及潜在电池涨价，将2026年收入预测上调8%至146亿元，毛利率预期提升0.5个百分点至18.5%，净利润预测相应上调4%至13.6亿元 [9]

核心观点 报告对2026年1月A股市场新股发行、上市表现及基金参与打新收益情况进行了月度跟踪分析 核心数据显示 当月IPO融资规模环比小幅下降 但发行数量有所增加 新股上市首日表现强劲 尤其科创板涨幅显著 同时 报告详细测算了不同规模基金通过参与网下打新获得的收益贡献 发现中小规模基金获得的收益增厚更为明显 [1][4][28] 新股发行与市场概况 - **IPO发行规模与节奏**：2026年1月A股市场IPO融资总规模为118.87亿元 环比下降4% 其中主板融资42.79亿元 科创板融资56.03亿元 创业板当月无融资 [1][4] - **IPO发行数量**：A股市场共发行新股13只 环比上升8% 其中主板发行3只 科创板发行4只 [1][5] - **项目储备与审核进展**：截至1月末 A股各板块审核通过尚未发行的IPO项目共计59个 拟募资规模合计453.6亿元 从数量看 创业板占比15%（9家） 主板和科创板分别占比17%和10% 从募资规模看 主板拟募资146.0亿元 占比32% 创业板和科创板拟募资占比分别为22%和19% [1][11] 网下申购与询价情况 - **网下申购上限分布**：近三个月各板块新股网下申购上限金额多数分布在[2,3)亿元和[5,10)亿元区间 具体来看 主板新股多分布在这两个区间 创业板新股多数分布在[1,2)亿元区间 科创板新股则分散分布在[3,5)亿元区间 [1][12][14] - **网下询价对象家数**：1月主板和科创板网下询价对象家数分别达到1181家和534家 其中主板环比下降47% 创业板环比下降100% [1][16] - **网下中签率**：1月主板A类和B类账户平均中签率分别为0.0068%和0.0054% 环比分别下降5%和19% 科创板A类和B类账户平均中签率分别为0.0130%和0.0092% [1][18][22] 新股上市表现与基金打新收益 - **新股上市首日表现**：1月主板新股首日涨幅均值为41%（基于3只新股） 科创板新股首日涨幅均值为76%（基于4只新股） [1][23] - **新股对基金的收益贡献测算**：报告定义了新股贡献度 即基金参与新股配售的估算收益对基金净值的贡献程度 1月数据显示 规模在1-2亿元以下的基金获得的新股贡献度最高 为+0.123% 规模在2-3亿元的基金贡献度为+0.082% 对于规模为8亿元的基金 新股贡献度为0.026% 年化收益率为0.318% [1][28][29] - **参与打新基金概况**：2026年1月 共有3449只基金参与打新 规模合计7.5万亿元 按类型划分 参与数量最多的为偏股混合型基金（1291只） 其次为被动指数型基金（856只）和灵活配置型基金（599只） [1][29]

核心观点 在央行整体宽松基调下，债券市场面临的供给、信贷冲量等近忧冲击已逐步缓解，通胀预期为远虑但非当前核心矛盾，2月债市有望延续偏强震荡格局，10年期国债收益率存在有效突破1.8%的可能[7][15][80] 1月以来央行态度出现了边际变化 - 1月利率先上后下，转折点在于政府债供给与信贷扩张的潜在冲击不及预期，背后可能受央行政策态度变化影响[2] - 2025年第四季度央行曾提及“做好逆周期和跨周期调节”，并担忧M2与社融增速超过8%后过度放松货币金融条件的负面效果[2] - 但1月以来，因2025年第四季度GDP增速降至4.5%后中央稳增长诉求增强，叠加1月信贷扩张弱于预期，央行对稳信贷的诉求似乎增强，表示M2与社融高于目标较好地满足了实体经济需求，反映其可在一定程度上容忍增速高于目标，对副作用的担忧明显减弱[2][30] - 1月央行工作会议将“保持金融总量合理增长”调整为“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”，且不再提及防空转等表述[30] - 尽管1月央行或因A股前期上行过快及经济淡季观察仅下调结构性工具利率，但在降低银行负债成本为降息创造空间的基调下，后续降准降息落地时间可能早于预期[3][31] 央行呵护下债市的近忧或已解 - 1月地方债发行规模约8600亿元，低于根据发行计划估计的约1万亿元，政府债整体净融资规模约1.18万亿元[16] - 1月票据利率升幅明显弱于过去几年同期，显示信贷冲量影响尚且有限[16] - 央行在1月发布会上明确表示将为政府债发行提供适宜的货币金融环境，此前类似表态下（如2021年4月），政府债发行对二级市场影响也十分有限[3][47] - 展望2月，地方债发行规模可能增加，第一周就达到5797亿元，预计2月地方债发行规模升至1.11万亿元，净融资9700亿元[3][42] - 2月关键期限国债发行规模下修，预计净融资约为4200亿元，整体政府债净融资规模或升至1.38万亿元[42] - 2月地方债平均发行期限从1月的17.7年降至16.1年[3][48] - 春节前银行信贷可能集中投放，但如果央行维持流动性平稳，银行的负债压力可能相对可控[3] 通胀预期只有影响货币政策才会对债市产生显著冲击 - 近期大宗商品波动明显增大，对后续通胀回升的担忧成为制约债市的远虑[4] - 近期商品价格回升主要由供给或海外因素驱动，国内需求尚未观察到显著修复迹象[4] - 2021年PPI一度超过10%，但核心CPI维持偏低水平，央行在国内地产市场转折后甚至进行了大幅降息，反而推动利率水平回落[62] - 大宗商品价格上涨对债市的影响，最终需通过向下游居民价格传导才能实现[62] - 2025年以来国内核心CPI上行主要受金价上行及国补带来的家用器皿等分项影响，服务品价格改善不明显且已连续两个月回落，居住价格在2025年12月出现一年多以来首次同比负增长[63] - 考虑2026年国补可能退坡及近期金价波动增大，后续通胀上行动力仍需观察，现阶段可能还是债市潜伏的远虑，并非短期核心矛盾[4][63] - 1月中采制造业PMI再度回落至荣枯线下方，新订单指数降幅大于新出口订单指数，显示经济内冷外热状态持续，后续基本面态势有待3月开工旺季进一步确认[4][67][69] 市场交易结构改善，关注10年国债有效突破1.8%的可能 - 11月下旬以来市场持续调整本质上是交易盘出清的过程，但随着公募久期大幅下降，这一过程可能已进入尾声[4] - 1月第二周，银行配置需求强劲，使得利率在交易盘仍在净卖出的条件下难以继续上行，这往往是利率顶部的信号[4] - 随着10年国债逼近前期12月以来的低点，市场情绪转向谨慎，但10年国债维持强势，收益率已逼近1.8%[7] - 7-10年国债的主要净买入方几乎完全是大行，除券商外其他机构都在净卖出[7] - 大行的持续买入可能受到了央行购债的影响，如果其力量持续偏强，1.8%可能并不是10年国债的强阻力位[7][78] - 如果10年国债有效突破1.8%，不排除交易盘情绪反转带来超长国债与10年政金债等品种补涨的可能[7] 投资建议 - 2月债市有望延续偏强震荡基调，而更大行情可能仍需观察到商品价格触顶，或是央行态度进一步明确[7][80] - 现阶段建议仍可维持一定的杠杆，继续关注3-5年政金债与二永债，同时择机交易长债波段[7][80]