报告核心观点 - 本轮“黄金坑”基本符合判断，大盘指数转入“震荡市”，无明显“二次探底”风险，后续应安心做结构找α [1] - 市场定价核心是风险偏好，中美贸易会谈及政策发布提升风险偏好，但关税谈判或难一蹴而就 [2] - 5月强调“科技第二波”观点，建立在高股息+科技的杠铃策略下，内需消费围绕新时期消费投资与新消费组合结合 [3] 近期权益市场重要交易特征梳理 - 本周美股普遍收跌，欧股涨跌不一，港股收涨，A股主要指数上涨，价值风格强于成长风格，小盘股涨幅较大，全A日均交易额环比上升 [9][12][14] - 增量资金层面，本周ETF资金流入放缓，沪深300ETF等主流宽基ETF有净流出，中证1000和科创板ETF有净流入，当前A股企稳向好有资金支持 [19] - 市场经历“填坑行情”，大盘指数接近完成填坑，成长风格和小盘股修复慢，距离“坑边”远的方向涨幅大，外需板块逐步完成填坑 [22] - 4月7日上证指数大跌形成“黄金坑”，类似2020年疫情冲击，宏观环境和救市政策友好，不必担心进一步大跌 [30][38] - 5月7日“一行两会”新闻发布会宣布超预期“双降”、险资入市、平准基金等一揽子重要增量政策 [50][52] - 5月7日证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，涉及六大点、25小点细则，有望提升主动基金胜率，带来增量资金 [55][57] - 科技板块交易拥挤度充分下降，“科技第二波”有交易基础，内部呈现分化轮动，半导体领域完成“出坑” [65] - 高切低指标回落，高低板块分化收敛，下一轮主线在“黄金坑”中酝酿 [72] - 强调高股息策略底仓价值，中美利差走阔、增量资金流入支撑红利资产上涨 [73] - 一季度财政收支数据转弱，央地财政支出增速差环比回落 [76] - 中美关税博弈进入接触谈判阶段，但谈判或难一蹴而就 [77] 内部因素：4月出口数据结构分化，关税影响或将逐步体现 - 4月进出口增速有韧性，对美进出口下滑，第三方“转出口”和“转进口”使数据稳定，二季度经济取决于出口下滑幅度与稳增长政策力度 [95] - 4月出口同比增长8.1%，进口同比下跌0.2%，对美出口下滑，转口贸易使对非美经济体出口高增，部分商品受关税冲击大 [95] - 4月TOP100房企销售金额同比和环比下滑，市场修复动能不足，3月需求释放后4月进入瓶颈期 [95] 外部因素：美联储5月会议保持利率区间不变，市场高度关注后续谈判进程 美联储5月FOMC会议如期未降息，英国率先就关税与美达成一致 - 美东时间5月7日，美联储维持基准利率在4.25%-4.5%区间不变，符合预期，经济不确定性增加，决定继续缩表 [105] - 当前CME对6月不降息预测概率超80%，预计年内降息3次 [105]

核心观点 - 上周美英贸易协议及中美贸易局势缓和预期推动市场情绪转好，日元回调，日本股市上涨，虽美国关税政策有不确定性，但日本公司改善治理举措增加市场吸引力 [1][3] 市场观察 - 美英达成贸易协议及中美贸易局势缓和预期使市场情绪转好，日元回调到145水平，日经平均指数收于37,503.33点，涨1.83%，自3月28日以来首次收复37,000点，TOPIX收盘报2733.49点，涨1.7%，实现连续11个交易日上涨 [1][3] - 中美官员周末在瑞士贸易磋商，市场预期或为更广泛谈判和关税降级铺路，美英达成自4月2日以来首个贸易协议，助长投资者对未来达成更多协议的希望 [3] - BOJ例会维持利率不变，但调低2025年物价和经济增长预期，令市场推迟对BOJ加息节奏预期，加之全球贸易局势缓和预期，美元反弹，日元走软，月初日美部长级谈判未讨论日元汇率问题，缓解市场对日元持续升值担忧，但未来美日关税谈判与外汇汇率仍可能关联，日本被要求纠正日元疲软可能性不能排除 [4] - 3月日本实际工资数据采用新计算方法，因劳动时间减少和食品价格飙升等因素，与去年同期相比下降1.5%，弱于预期，预计2025年春斗效果5月开始在名义工资显现，物价涨幅年中开始明显放缓，日本实际工资下半年大概率同比正增长 [5] 公司动态 - NTT计划私有化上市子公司NTT Data Group成为全资子公司，目前持有58%股份，计划收购其余42%，收购价每股4000日元，比7日收盘价高33%，预计交易总额约2.37万亿日元，NTT Data Group海外销售额占比60%，数据中心建设和运营业务全球第三，NTT计划私有化后加快海外扩张 [6][7] - 丰田汽车公布2026年3月财年业绩指引，预计销售额同比增长1%至48.5万亿日元，营业利润同比下降1万亿日元至3.8万亿日元，日元走强和特朗普关税政策给2025财年盈利带来压力，预计成本增加3500亿日元，其中特朗普汽车关税4 - 5月带来1800亿日元成本增加，假定全年汇率1美元兑145日元，日元升值预计带来7450亿日元负面影响，公司仍计划加大资本投入和研发支出，两项金额创历史新高，宣布把年度股息从90日元提高到95日元 [8] - 丰田汽车考虑将丰田自动织机股票私有化，丰田自动织机成立于1926年，持有丰田汽车9%股份，相当于自身市值70%，还大量持有丰田集团旗下其他公司股份，丰田汽车计划出资成立特殊目的公司，通过集团内投资和向外部金融机构融资筹集资金进行TOB收购，丰田自动织机目前市值5.6万亿日元 [9] - 三菱商事宣布将持有50.1%股份的三菱食品纳为全资子公司，预计收购价每股6340日元，收购总价1376亿日元，收购符合其加速发展消费相关业务战略，可整合国内分销网络和数据，三菱食品未来战略重点是推动日本食品和饮食文化出口，收购后可利用三菱商事海外客户网络和物流基础加快海外业务拓展 [10] 市场表现 股指及相关指标 | 指标 | 价格 | 周度变化% | 月至今变化% | 年初至今变化% | | --- | --- | --- | --- | --- | | NIKKEI 225 | 37503.33 | 1.83 | 4.04 | -5.99 | | TOPIX INDEX (TOKYO) | 2733.49 | 1.70 | 2.48 | -1.85 | | TSE Growth Market 250 | 684.26 | 0.67 | 1.09 | 6.22 | | TOPIX Growth | 3323.46 | 1.50 | 3.19 | -2.19 | | TOPIX Value | 3190.97 | 1.90 | 1.82 | -1.52 | | TSE Dividend Focus 100 | 3031.89 | 1.66 | 1.98 | 0.46 | | TSE REIT INDEX | 1732.86 | -0.98 | 1.19 | 4.84 | | S&P 500 INDEX | 5663.94 | -0.40 | 1.70 | -3.70 | | DOW JONES INDUS. AVG | 41368.45 | 0.12 | 1.72 | -2.76 | | NASDAQ COMPOSITE | 17928.14 | -0.28 | 2.76 | -7.16 | | US Generic Govt 10 Yr | 4.38 | 1.67 | 5.25 | -4.13 | | Japan Govt 10 Yr | 1.37 | 8.54 | 4.18 | 24.61 | | Japanese Yen Spot | 145.21 | -0.17 | -1.47 | 8.26 | | Gold Spot $/Oz | 3329.14 | 2.74 | 1.23 | 26.85 | | Generic 1st 'CO' Future | 63.61 | 3.79 | 0.78 | -14.78 | [18] 行业表现 | 行业 | TOPIX权重% | 周度变化% | 月至今变化% | 年初至今变化% | 远期PE | PE | PB | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Industrials | 25.5 | 2.8 | 3.8 | 1.0 | 15.5 | 17.1 | 2.1 | | Consumer Discretionary | 17.8 | -0.2 | 0.9 | -2.2 | 16.6 | 16.3 | 2.4 | | Financials | 14.4 | 4.2 | 1.2 | -1.9 | 9.9 | 10.8 | 1.1 | | Information Technology | 12.2 | 4.6 | 6.5 | -0.7 | 20.1 | 25.1 | 3.4 | | Communication Services | 7.9 | 0.1 | 2.1 | 10.9 | 22.9 | 26.4 | 2.9 | | Health Care | 6.7 | -2.8 | 0.7 | -5.1 | 18.4 | 21.1 | 3.0 | | Consumer Staples | 6.3 | 2.1 | 3.0 | 4.6 | 22.1 | 27.4 | 2.1 | | Materials | 4.9 | 0.4 | 1.8 | -6.3 | 10.3 | 12.6 | 0.9 | | Real Estate | 2.2 | 0.9 | 2.7 | 10.5 | 12.7 | 13.8 | 1.4 | | Utilities | 1.4 | 0.1 | -0.6 | 0.6 | 8.7 | 10.1 | 0.8 | | Energy | 0.8 | 1.6 | 2.6 | -10.8 | 7.0 | 8.6 | 0.6 | [19]

报告核心观点 - 债市新低后宜适度止盈，后续仍有降息空间，可优先配置短端利率债；股市应静观其变，适度控制仓位，关注红利低波等方向，待时机布局科技和新型消费方向；海外市场仍存二次回落风险 [3][12][13] 重要事件回顾 - 5月7日中国央行宣布降准0.5个百分点，提供约1万亿元长期流动性，降低政策利率0.1个百分点 [9] - 当地时间5月7日，美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.5%不变，鲍威尔称通胀影响不确定 [9] - 1 - 3月中国进出口总值14343.7亿美元，同比增长0.2%，出口总值8536.7亿美元，同比增长5.8%，进口总值5807亿美元，同比下降7.0% [9] 周度行情回顾 - 本周央行逆回购净投放1586亿元，7天期逆回购利率维持1.40%，债市受降准降息消息提振小幅上涨 [10] - 5月7日央行降准降息释放流动性，叠加中美关税缓和预期升温，A股显著反弹，中小盘股盈利改善支撑信心 [10] - 美联储维持利率不变，鲍威尔警告关税风险，美股小幅收跌，欧股和日股因贸易协议预期收涨 [10] 市场展望 - 债市在增量政策出台前利率有下行创新低可能，十年期国债收益率止盈区间1.50 - 1.55%，可优先配置短端利率债 [3][12] - 股市海外关税博弈或反复，关税对经济冲击待察，7月或经济冲击加大时增量政策有望落地，可关注红利低波等方向，适时布局科技和新型消费 [3][12] - 海外市场美股估值重回高位，美股权重股盈利受关税滞后冲击，关税加剧二次通胀和市场波动风险 [13] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差处于历史低位水平 [17] - 资金价格小幅回落，相对政策利率仍处偏高水平 [18] - 股债性价比处于高位，本周成长和红利板块性价比上升 [19] - A股估值维持稳定，换手率较前一周上升，两市日均成交额提升至13534.26亿元 [20] - 行业轮动速度提升，本周军工、通信、电力设备等行业走强 [20] 下周重点关注 - 5月13日美国4月CPI及核心CPI数据 [21] - 5月15日中国4月M2同比、M1同比、新增人民币贷款，美国4月零售销售同比 [21]

报告核心观点 4月中国出口、进口增速超预期，出口韧性显现但商品表现分化，航运期货指数反映市场对运价谨慎；国内4月CPI维持负值，PPI降幅走阔，央行关注物价回升和银行净息差；国际上5月FOMC会议维持利率不变，地缘冲突有新动态；行业配置建议关注科技AI+、消费股估值修复、低估红利崛起，重视恒生互联网 [1][2][3][4] 市场思考：如何看待4月出口超预期以及后续高频跟踪 4月出口韧性超预期，抢出口延续，抢转口迹象显现 - 4月出口、进口增速超预期，出口同比升8.1%，进口降0.2%，贸易顺差962亿美元，3、4月出口高增，抢出口延续 [10] - 分贸易国别，美国贡献度大幅下行，东盟回升，欧盟、日本基本持平，抢转口迹象显现，对东盟出口支撑总出口韧性；进口方面，日本、韩国、东盟进口回升 [15] - 出口商品同比表现分化，多数回落，电子信息产品类均回落，汽车类出口回升，资源品出口普遍回暖，下游消费品普遍回落；进口商品表现分化，涨跌参半 [16][18] - 目前出口项数量贡献程度较高，自2023年3月以来，出口数量指数持续高于价格指数 [21] 贸易跟踪观测指标 - 航运期货指数方面，欧线集运指数连续下行，4月下跌16%，5月截至9日下跌3%，现货指数较抗跌，或受抢出口、抢转口影响；SCFI指数3/28 - 4/11上升，此后回落至5/2，5/9小幅回升，与3/28相比仅下跌0.86% [23] - 航运价格指数方面，CCFI综合指数自3月底起维持在1100左右，BDI指数反复波动，4月上中旬震荡下行，下旬反弹回升，5月起恢复下行趋势 [24] - 国内生产方面，4月制造业PMI新出口订单指数、EPMI生产指数均大幅下行 [26] - 韩国出口4月前20日同比为 -5.2%，整月同比为3.7%，4月上旬、下旬出现强于季节性的增长，中旬回落，抢出口效应明显 [31] 国内：4月CPI维持负值，Q1货执报告注重物价回升、银行净息差问题 4月CPI同比持平，PPI跌幅走阔 - 4月CPI同比跌幅持平，PPI同比降幅走阔，PPI - CPI剪刀差由3月的 -2.4%走阔至4月的 -2.6% [35] - CPI方面，食品项同比降幅收窄，非食品项同比回落，核心CPI持平；PPI生产资料、生活资料降幅均走阔 [37] 2025Q1货政执行报告：灵活把握政策实施的力度和节奏 - 以高质量发展应对外部不确定性，央行对国内经济态度乐观，强调发挥自身优势应对挑战 [41] - 基调上延续适度宽松货币政策，新增关注支持实体经济与银行体系健康关系，灵活把握政策力度和节奏 [41] - 促进物价合理回升，未来价格调控思路转向管低价、高质量发展、防无序竞争 [42] - 汇率方面坚持市场决定性作用，防范汇率超调风险；注重银行净息差，引导MLF回归中期流动性投放工具定位 [45] - 中国政府债务扩张仍有可持续性，有庞大国有资产支撑 [45] 交运高频指标跟踪 - 截至2025/5/9，一线城市地铁客运量（MA7）报3650万人次，较上周五的3992万人次回落 [47] 普林格同步高频指标跟踪 - 截至2025/5/11，工业生产腾落指数为112，5/4为115，甲醇回升，唐山高炉持平，纯碱、山东地炼、轮胎、涤纶长丝回落 [50] 国内政策跟踪 - 中方和欧洲议会决定同步全面取消对相互交往的限制；国新办介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”；中俄发布联合声明；何立峰访问瑞士、法国并举行中美经贸高层会谈 [52] 国际：5月FOMC会议如期维持利率不变 国际大事跟踪 俄乌冲突跟踪 - 泽连斯基与特朗普通话讨论俄乌停火事宜，双方对美乌矿产协议表示欢迎，着重讨论推动和平及具体步骤 [54] - 普京宣布“胜利日停火”于5月8日0时开始生效，5月9日俄罗斯举行纪念苏联伟大卫国战争胜利80周年阅兵式 [55] 中东冲突跟踪 - 以防长称以军将全面控制加沙地带并集中转移当地民众，行动不同于以往，停火也不撤出 [56] - 以色列防长称将“强烈回应”也门胡塞武装袭击，也门胡塞武装停火协议不适用于针对以色列军事行动 [56] 5月FOMC会议如期维持利率不变 - 美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25% - 4.50%，判断失业率和通胀上升风险加剧，未来政策取决于就业和通胀风险哪一个先加剧 [58] - 据CME“美联储观察”，截至2025/5/10，美联储2025年6月降息25基点概率为17.2%，维持现有利率概率为82.8% [59] 行业配置建议 - 5月应对“特朗普”不确定，关注“逆特朗普交易”缓和迹象，投资主线有Deepseek突破与开源引领的科技AI+、消费股估值修复和消费分层逐步复苏、低估红利继续崛起 [61] - 低估红利高度取决于AI产业趋势进展，消费板块投资核心因子是估值，应重视恒生互联网 [61]

报告核心观点 本周（20250502 - 20250509）市场聚焦美中经贸会谈，特朗普政府暗示下调关税提振乐观预期，但印巴冲突增加不确定性；资金流出美国股市流入欧洲股市；A股资产性价比高且相对稳健；美国制造业PMI走弱、非制造业PMI走强，新增非农就业走弱，中国4月制造业和服务业PMI环比走弱 [3] 各部分总结 全球资产价格回顾 - 利率方面，美十年国债收益率涨4BPs至4.37%，美元指数上行到100.4，美联储维持基准利率在4.25% - 4.50%区间 [3][10] - 权益方面，亚太股市涨幅明显，沪深300(2.00%)＞日经225(1.83%)>恒生指数(1.61%)>新兴市场(0.45%)>欧洲斯托克600(0.29%)>发达市场(-0.35%)>标普500(-0.47%) [3][10] - 商品方面，黄金上涨0.91%，布伦特原油价格上涨4.65% [3][10] 全球资金流向 - 国家与地区层面，全球资金流入全球货币市场，美国和欧洲固收类基金大幅流入，资金流出美国股市流入发达欧洲股市，美国固收类基金流入95.8亿美元，权益类基金流出64.6亿美元，发达欧洲股市流入64.6亿美元 [3][16] - 风格与行业层面，美股基金资金流入消费、公用事业和通信行业，流出科技、金融和房地产等行业；中股基金资金流入科技、公用事业和金融，流出医疗保健、消费和材料 [3][16] - 投资中国的基金方面，内资流出18.39亿美元，外资流入13.89亿美元；海外被动流入15.15亿美元，主动流出1.26亿美元 [3][17] 全球资产性价比 - 全球股市ERP方面，A股资产ERP性价比高于海外市场，但多数指数历史分位数较上周回落，沪深300和上证综指隐含ERP历史分位数分别为84%和75%，略低于上周，上证50分位数为73%，环比降6个百分点 [3][23] - 全球资产风险调整后收益分位数上，美股性价比边际回落，标普500和纳斯达克100分位数分别降至32%和25%，环比降8和3个百分点；沪深300维持在62%高位，恒生指数升至81% [3][23] 全球资产风险警示指标 - 美国市场，债券信用利差下降，美债利率曲线基本稳定，期限利差转正；股票市场标普500回到20日滚动均线上方，CBOE波动率回落，认沽/认购比例下降，散户看牛比例升至29.45%，本周上升8.50% [29] - 中国市场，债券信用利差下降，中债利率曲线稳定，波动率略降；股票市场万得全A年化波动率略降，沪深300超30日均线成分股占比超50%，期权市场资金更乐观 [44][45] - 商品市场，原油价格和波动上升，价差波动；铜价格和波动率有表现；黄金价格和波动率有表现，金油比上升、油铜比下降 [61][65][67] 全球经济数据 - 美国方面，制造业PMI走弱至48.7，工业生产指数降至44.0，非制造业PMI走强至51.6，一年通胀预期升至6.5%；4月新增非农就业17.7万人，环比回落但超预期；5月降息概率17.20%，6月降息概率61.5% [3][74] - 中国方面，4月制造业PMI和服务业PMI环比走弱，PPI跌幅扩大，进口同比改善、出口同比走弱 [74]

报告核心观点 - 5月流动性可更乐观，宽松政策落地为其揭开良好序幕，资金中枢或向政策利率回归，宽松交易空间打开，曲线或走向牛陡 [1][3] 各目录要点总结 宽松政策兑现为5月流动性揭开良好序幕 - 5月7日国新办发布会宣布三类十项货币政策措施，宽松政策落地，数量工具降准50bps配合政府债净融资高峰，价格工具政策利率降息10bps及公积金贷款利率降息25bps超预期，结构性货币政策工具操作利率普降25bps，结构性工具支持多领域措施落地，双降为5月流动性奠定良好基础 [3][8] 5月资金中枢回落，保持积极乐观 - 汇率掣肘逐步打开，即期汇率靠近中间价，稳汇率压力缓解，为政策利率降息创造时机 [3][12] - 上半年政府债供给高峰将至，货币配合下流动性压力难现，4月流动性投放慷慨，以净投放5000亿元1Y MLF替换净回笼的5000亿元3M买断式逆回购改善银行负债结构，5月降准与国债发行高峰对应 [3][13][22] - 2025年第一季度货币政策执行报告删除“资金空转”表述，为5月资金面增添助力 [3][28] - 5月并非信贷大月，流动性自发需求不大，2021 - 2024年4、5月新增信贷占全年比例平均为3%和7%，信贷需求不大带动流动性自发宽松 [3][30] - 2025年第一季度货币政策执行报告表述变化，资金利率接近或小幅高于政策利率或成常态 [3][37] 择机恢复国债买入操作应如何看待 - 恢复国债买入或在等待更合适时机，表述与1月暂停时一致无增量信息，央行降准降息时机已至但国债买入仍用“择机”，当前流动性宽裕挤出其可能性，下半年国债净供给高峰大于上半年，国债买入恢复用于下半年货币财政配合更匹配 [3][38] 宽松交易的空间或已打开 - 5月7日“双降”落地后，资金与存单收益率下行，DR001回落至1.49%，1年AAA存单收益率回落至1.66%，短债收益率下行，长债和超长债窄幅震荡，曲线走陡开始兑现 [41][42] - 宽松交易下曲线形态或进一步牛陡，当前国债利差平坦映射悲观预期，双降后流动性悲观预期或修正 [43] - 挖掘国债、政金债非活跃券及行情滞后的地方债为占优策略，待曲线走陡后10年国债收益率回落至1.6%下方可能性增加，可把握久期价值等待利率下行催化剂 [47]

报告核心观点 - 《推动公募基金高质量发展行动方案》印发，预计对A股市场及基金行业配置产生深远影响，或推动更多中长期资金流入A股市场，增强市场韧性，科技相关宽基指数及盈利能力强且业绩稳健的行业值得关注，5月市场风格或将在防御与成长之间轮动 [2][3][5] 《推动公募基金高质量发展行动方案》对市场的影响 本周A股收涨 - 本周A股主要宽基指数大多收涨，创业板指、万得全A、沪深300等指数涨幅靠前，科创50小幅下跌，创业板指、中小100等指数2010年以来的PE(TTM)估值分位数相对较低，均低于20% [15] - 本周大盘价值风格相对占优，主要风格指数均收涨，大盘价值、大盘成长涨幅居前，小盘成长、中盘价值涨幅靠后，申万一级行业均收涨，国防军工、通信等行业涨幅靠前，房地产、电子等行业涨幅靠后 [17] 《推动公募基金高质量发展行动方案》对市场的影响 - 本周A股市场表现较好，上证指数、万得全A指数分别上涨1.9%、2.3%，上涨个股占比84.5%，周涨幅超5%个股占比26.5%，上涨驱动因素包括国内政策积极发力、中美经贸摩擦缓和预期升温、企业盈利增速回升、人民币汇率外部压力缓解 [21] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》坚持问题导向、目标导向，提出系列改革措施，督促行业机构从“重规模”向“重回报”转变，预计对A股市场及基金行业配置产生深远影响 [32] - 该方案或推动更多中长期资金流入A股市场，增强市场韧性，当前权益类公募基金规模占比相对较低，政策引导下有望提升，历史上权益类基金发行带来增量资金能推动市场上涨 [33][34] - 结构上，科技相关宽基指数如科创50指数及半导体芯片有关指数或将显著受益，盈利能力强且业绩稳健的行业如家用电器、银行等或受公募基金青睐，被基金低配的银行、交通运输、非银金融等行业值得重点关注 [41][42] 市场风格或将在防御与成长风格之间轮动 - 未来市场或处于“弱现实、弱情绪”或“弱现实、强情绪”情景，对应防御与成长风格轮动，5月市场风格或在两者间轮动 [54] - 防御风格关注稳定类或高股息行业，成长风格关注主题成长及独立景气行业 [54] - 基准假设5月市场情绪下降，可关注公用事业、银行等行业，若市场情绪抬升，可关注传媒、国防军工等行业 [55] 市场表现与核心数据 市场表现回顾 - 本周全球大类资产涨多跌少，主要宽基指数大多收涨，今年以来科创50涨幅居前 [63][65] - 本周主要风格指数均收涨，今年以来小盘成长风格相对占优，申万一级行业均收涨，国防军工领涨，今年以来美容护理、汽车等行业涨幅靠前 [69][71][73] - 本周A股日均成交量、主要宽基指数日均成交额、国防军工和通信等行业日均成交额环比上周回升 [78][79] 资金与流动性概览 - 本周10年期国债收益率较上周回升，央行通过公开市场操作净回笼7817亿元，偏股型基金发行份额较上周回落，A股融资余额较上周回升，南向资金小幅净流入 [82][86][87] 板块盈利与估值 - 万得全A当前PE(TTM)估值处于2010年以来均值附近，PB估值显著低于2010年以来均值，股债性价比高于2010年以来均值 [92][93] - 创业板指、中盘指数2010年以来的估值分位数相对较低，消费风格2010年以来的PB估值分位数处于相对低位 [93][99] - 农林牧渔、通信等行业2010年以来的PE估值，石油石化、农林牧渔等行业2010年以来的PB估值位于历史低位 [102][105]

报告核心观点 - 北交所即将迎来2025年第四家公司上市，市场周度反弹3.62%，建议关注稀缺性与强主题双主线标的，全年对市场保持乐观态度 [4][15] 周观点 天工股份上市情况 - 天工股份于2025年4月30日发行完毕，5月13日登陆北交所，网上发行获配户数117,455户，获配股数5100万股，获配金额2亿元，获配比例0.04%，有效申购倍数2,416.69倍；战略配售股份实际获配1800万股，募集资金7092万元，涉及12家机构 [4][7] - 42.54万户投资者参与打新，网上有效申购数量1232.51亿股，发行价格3.94元/股，网上冻结资金超4800亿元 [4][7] - 公司从事钛及钛合金材料研发、生产与销售，产品向精加工、深加工转型，开拓新兴市场，2024年归母净利润1.72亿元 [4][8] - 公司与高校合作推进研发成果转化，获省级工程技术研究中心认定和研究生工作站认定，截至2024年12月31日有专利51项，其中发明专利14项，2020 - 2024年归母净利润年均复合增长率94% [9] 北交所支持科技创新债券 - 2025年5月7日北交所发布通知，进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力，包括拓宽发行主体和资金使用范围、简化信息披露安排、完善配套支持机制 [12] - 新增支持金融机构和股权 投资机构发行科技创新债券，扩大服务覆盖面 [13] - 简化科技创新债券信息披露和申报材料签章文件，健全融资审核“绿色通道”机制，鼓励创新设计债券条款 [14] - 优化做市等交易机制，引导投资机构加大投入，降低交易结算成本 [14] 市场展望与投资建议 - 本周市场反弹，日均成交额回升到311亿元，关注A股市场情绪和北交所成交额变化 [4][14] - 后市可能震荡盘整，建议机构投资者稳扎稳打，深度调整时介入，5月关注五新隧装并购重组动向 [15] - 全年对市场乐观，建议关注新质生产力、高端智造+泛科技、高股息+内需基建、特色消费产业链和热点主题相关标的 [4][15][16] 市场表现 - 本周创业板和北证A股整体PE估值回升，创业板从32.99X到34.17X，北证A股从46.46X到48.96X，科创板从55.44X回落到55.05X [18] - 北证A股本周日均成交额311亿元，较上周上涨44%，日均换手率8.34%，较上周+2.3pcts；科创板日均换手率2.69%，较上周+0.47pcts；创业板日均换手率5.34%，较上周+0.93pcts [18] - 北证50指数PETTM72X，本周报1,379.31点，较上周上涨3.62%；沪深300指数报3,846.16点，上涨2%；科创50指数报1,006.32点，下跌0.6%；创业板指报2,011.77点，上涨3.27% [20] 新股上市 - 2024年1月1日到2025年5月9日，北交所26家企业新发上市，本周无新公司上市 [25] - 2023年1月1日至2025年5月9日，103家上市企业发行市盈率均值16.34X、中值15.93X，首日涨跌幅均值99%，中值48%，涨幅最大前3家为阿为特、铜冠矿建、方正阀门 [28] 新股IPO - 2025年5月6日 - 5月9日，交大铁发更新至注册，丹娜生物更新至提交注册，联川生物更新至已受理，奥美森等5家更新至已问询，控汇股份更新至终止 [34]

报告核心观点 报告指出传统业绩动量选基方法不稳定且改造困难，提出全新基金业绩衡量方法，构建的选基模型能稳定战胜万得偏股混合型基金指数，还给出市场环境适应性新解，虽模型存在潜在假设失效问题但影响不显著，最后介绍算法应用方法 [9][31]。 业绩动量——直接但不稳定的传统选基方式 所谓“业绩动量选基”的逻辑 金融行为学中“动量”广泛用于资产投资策略，主动基金“动量”底层逻辑与其他资产有别，股票资产动量源于资金买入推动股价上升，而基金不会因资金买入使净值上升，基金业绩动量本质是对基金经理投资能力延续性的看好 [10]。 业绩动量选基方法失效的原因 “动量选基”效果不佳，收益率作为选基因子有反转效应，“冠军魔咒”效应明显，除 2019 年外，各年份表现前 20%的基金产品中，未来一年表现跌落至后 20%的产品占比平均有 19.4%。失效原因一是 Beta 因素使基金过往业绩反映的基金经理投资能力失真，二是基金业绩增长路径不同，放在同一框架比较有偏差 [15][18]。 过去对业绩动量改造困难的原因 为解决业绩动量选基问题，投资者尝试的方法操作困难。赛道划分存在颗粒度和维度问题，如消费主题基金细分赛道偏好不同，全行业选股基金策略差异大；市场环境适应性观察存在偏差，纯定量方法可比性弱，主观切分方式有主观偏差且无法批量分析 [24][27][29]。 另辟蹊径——从全新视角出发重塑基金业绩衡量方法 算法逻辑 基于先前报告算法改进更新，应用于全样本主动权益基金。先提取基金过去三个月每日净值较万得偏股混合型基金指数的超额收益，计算相关性，提取与目标基金超额收益相关性前 2%的基金作为比较样本；再计算目标基金在下个月比较样本中的表现分位数，作为当月业绩衡量结果，可剔除大部分 Beta 因素影响 [32][36][38]。 选基表现 基于该衡量方法构建的选基模型，在 2017 年以来（截止 2025M4）回测中，区间回报达 112.96%，显著超越万得偏股混合型基金指数的 53.43%，超额收益达 59.53%，相对收益曲线平滑，历史相对收益最大回撤仅 2.60% [41]。 模型有效性测试 模型单调性显著，各年度头部组合表现突出，第一组至第十组整体表现单调递减；对超参数不敏感，样本更新频率和回顾期数除非同时变化，否则对模型影响不显著，但调低样本更新频率同时减少回顾期数可能导致模型有效性下降 [46][47][48]。 随机样本空间测试 进行 500 次随机测算，算法能在随机样本中选取更优基金产品，稳定产生超额收益，所有随机测试中均领先全样本等权组合，超额收益中位数达 50.01%，说明该算法对基金样本无硬性要求 [50]。 市场环境适应性新解——独立判断各基金顺逆境环境 判断逻辑 将相似基金样本表现作为 Beta 环境表现划分基金顺逆境环境。先提取过去三个月净值走势相关性高的基金样本，计算其下一个月中位数表现与万得偏股混合型基金指数月度走势的超额收益，超额收益为正的月份是顺境月，反之是逆境月，再分别计算基金在顺逆境月中的业绩分位数均值 [54][55]。 识别结果 顺境表现突出的产品多为行业主题类，集中度高；逆境表现突出的产品难以从名称判断配置赛道，较为分散均衡；顺逆境均突出的产品过去三年业绩表现较好。顺逆境表现可作为评估基金表现锐度的参考指标 [58][59]。 市场环境敏感性 用相似基金超额收益中位数与基金表现分位数的各月相关性衡量基金对 Beta 环境的敏感性，以此确定基金策略风格。低 Beta 敏感性组合在市场逆境调整时适度占优，高 Beta 敏感性产品适合上行市场环境，两者无明确优劣之分 [65][67][73]。 潜在问题观察——模型潜在假设失效是否会有影响 模型潜在假设 模型假设市场上有足够多与目标基金风格策略相似的基金产品，且通过过去净值找到的相似基金在未来一期与目标基金仍有较高相似度 [75][76]。 假设失效情况及影响 假设在目标基金风格独特或风格切换时可能失效，但将过去相关性或下月相关性较低的产品替换原样本构建组合，选基效应仍存在，整体表现与原组合相差无几，说明模型对这类产品仍有较强可靠性，若担心影响可剔除部分产品 [76][79][87]。 算法应用方法：在绩优基金样本中提取需要的基金产品 新算法不事先对基金分类，选基时可从绩优基金样本中进行风格识别，寻找所需产品构建投资组合，效率高且能选出策略不鲜明或多策略多赛道布局的产品，报告还列举了各类型产品中过去 12 月分位数均值较高的产品 [88][90]。

报告核心观点 - 《推动公募基金高质量发展行动方案》提出25条举措，督促基金行业从“重规模”向“重回报”转变，强调4个突出，关注基金公司考核激励方案改革和被动权益产品发展，对行业有多方面影响，未来权益市场有望修复 [3][4][5] 《方案》解读 突出强化与投资者的利益绑定 - 建立浮动管理费收取机制，绑定管理人与投资者利益 [6] - 调降各类费用，降低投资者成本 [6] - 建立以投资收益为核心的考核体系，实施长周期考核 [6] - 建立与投资收益挂钩的薪酬管理机制，强化强制跟投 [6] 突出增强基金投资行为稳定性 - 强化业绩比较基准约束作用，明确相关机制 [7] - 加强透明度建设，揭示业绩和管理费信息 [7] - 重塑评价评奖业态，构建长周期评价体系 [7] 突出提升服务投资者的能力 - 提升对中长期资金的服务能力 [8] - 启动直销服务平台，促进投顾业务发展 [8] 突出发展壮大权益类基金的工作导向 - 提升权益类基金指标权重 [9] - 发展各类权益产品，适配不同风险偏好 [9] - 优化注册安排，加快发行速度 [9] 2大关注重点 基金公司考核激励方案改革调整 - 浮动管理费是重点，先在头部机构新主动管理权益类基金推广，借鉴海外经验，或重塑投研团队 [11][12][16] - 关注投资者盈亏情况，纳入考核体系，引导关注长期回报 [17] - 合理调降认申购费和销售服务费，国内费率仍有下降空间 [18][19][21] - 关注基金经理管理质量与风险，约束产品数量和规模 [22] - 薪酬调整非“一刀切”，激励“长期投资”和新晋基金经理 [23] 政策鼓励被动权益产品大发展 - 权益产品注册提速，不同类型产品有不同注册时效 [24] - 强化业绩比较基准约束，改革绩效、薪酬机制，提升超额收益稳定性 [25][26] - 政策鼓励且主动权益投资者信心待恢复，中短期被动权益发展趋势或延续 [29][30][40] 《方案》对于公募基金行业的影响 - 配置类资金定价权提升和低利率环境投资需求，推动主动权益配置结构优化 [41] - 浮动费率指数增强产品或成布局方向，但需关注规模容量 [45] - 投顾和策略服务需求显著提升，可借鉴贝莱德经验，强化资产配置和服务能力 [50][51][52] 总结 - 当前市场估值低，政策发力，未来权益市场有望修复 [56] - 推出方案利于引导资金，提升资源配置效率，推动行业发展 [57]