核心观点 - 产业永续债的品种利差已走阔至2024年以来较高分位数，机构行为对产业永续债的扰动趋于平缓，后续进一步扰动有限，推荐关注品种利差的挖掘机会 [1][4][7] 产业永续债分析 - 产业永续债的发债主体以负债率较高行业中的中高等级央国企为主，发行目的主要是降负债 [4][6] - 2024年以来，产业永续债的发行期限有所拉长，“3+N”仍为主品种，但“5+N”的发行规模和占比抬升明显，或与化债预期后信用债发行期限整体拉长有关 [4][6] - 2025年下半年以来，产业永续债的品种利差持续走阔，主要受两方面影响：一是保险I9会计准则下，永续债静态票息弱于红利股，保险资金配置需求趋弱；二是永续债定义为权益工具的标准趋严，拥有次级条款的产业永续债占比过半，难以受益于信用债ETF的扩容 [4][7] - 当前产业永续债的品种利差在整体利差中的占比在50%附近，已处于2020年以来高位 [4][7] 信用债市场周度回顾：一级发行 - 上周（2026年1月19日-1月23日）主要信用债品种共发行3226.1亿元，到期1707亿元，净融资1519.1亿元，较前一周（1月12日-1月16日）的净融资492.7亿元有所增加 [4][8] - 具体品种发行与到期情况：短融发行1280.6亿元，到期860.4亿元；中票发行915.1亿元，到期280.1亿元；企业债发行10亿元，到期41亿元；公司债发行1020.5亿元，到期525.5亿元 [4][8] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为54.62% [8][12] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大，为22.69%，其次是建筑业，占比20.45% [8][12] 信用债市场周度回顾：二级交易 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交9312亿元，较前一周的8618亿元增加694亿元 [4][13] - 中票收益率整体下行：与1月16日相比，1月23日3年期AAA中票收益率下行3.43BP至1.85%，3年期AA+中票收益率下行4.43BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行4.43BP至2.08% [4][13] - 中票与国开债利差多数收窄：从AAA+至AA级5年期中票利差分位数分别从2.5%、1.9%、3.3%、7%、19.8%下行至1.1%、1%、1.3%、2.1%、15.4% [14] - 期限利差小幅走阔：10年期与5年期利差分位数分别从96.1%、97.3%、96%、97.2%、93.7%上行至97.3%、95.7%、96.8%、99.6%、96.1% [14] - 等级利差表现分化：AAA与AA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的0.7%、17.3%、38.6%、47.4%、34.4%变化至4.2%、9.5%、24.1%、34.8%、37.9% [14] 信用债市场周度回顾：评级与违约 - 上周有1家主体评级调高的发行人和1家主体评级调低的发行人 [4][24] - 评级上调：青岛海发国有资本投资运营集团有限公司，主体评级由A上调至A+ [25] - 评级下调：大连万达商业管理集团股份有限公司，主体评级由Caa2下调至Ca [25] - 上周违约债券1只，展期债券1只，均为地产行业债券 [4][25] - 具体违约/展期情况：“21万科02”于2026年1月22日展期，债券余额11.00亿元；“H1阳城01”于2026年1月22日未按时兑付本息，债券余额10.00亿元 [27]

核心观点 - 美欧围绕格陵兰岛和关税的反复博弈是驱动全球市场波动的核心事件，触发了市场的“TACO”（风险资产快速反弹）与避险交易，导致美元信用受损、贵金属价格创历史新高 [1][4][7] - 在跨资产表现上，商品（尤其是贵金属）显著跑赢权益与债券，而权益市场中新兴市场整体优于发达市场 [4][8] - 美联储2026年降息路径预期稳定，但市场对2027年加息的预期明显升温 [4][34][39] 跨资产表现与驱动因素 - **地缘政治驱动市场波动**：美国总统特朗普于1月17日对欧洲八国发出关税威胁，20日升级至武力表态，引发美国市场“股债汇三杀”；21日突然收回威胁，触发“TACO”交易，美股基本收复失地，但美元指数全周大跌1.9%，年内表现由涨转跌 [4][7] - **避险情绪推高贵金属**：地缘政治不确定性叠加美元走弱，推动国际金银价格刷新历史纪录，1月23日伦敦金现一度突破每盎司4990美元，伦敦银现收盘价升至每盎司103美元 [4][8] - **资产表现排序**：截至1月23日当周，商品表现最佳，贵金属领涨，原油和铜亦上涨；权益市场全球主要股指多数下跌；中债延续上涨且涨幅扩大 [4] - **市场相关性变化**：1年滚动相关系数显示，A股与印度股市的相关性由弱正相关转为弱负相关，中国REITs与南华商品指数的正相关程度边际提升 [4][9] 全球权益市场 - **整体格局**：MSCI全球指数小幅回落0.1%，区域表现呈现“新兴市场优于前沿市场和发达市场，欧洲略优于亚洲和北美”的格局 [4][23] - **发达市场**：美股三大股指延续回调，标普500、道指、纳指分别下跌0.4%、0.5%、0.4%；欧洲市场调整幅度更大，德国DAX下跌1.6%，法国CAC40下跌1.4%；亚太发达市场中，日经225下跌0.2%，港股恒指与恒生科技指数均回调0.4% [4][23] - **新兴市场**：A股整体回暖，万得全A上涨1.8%，结构上中小盘与成长风格占优，中证500、中证1000、国证2000分别上涨4.3%、2.9%、3.3%；韩国市场延续强势，韩国综指和KOSDAQ分别上涨3.1%和4.1%；拉美市场表现偏强，其中巴西IBOVESPA指数大幅上涨8.5%，为全球主要股指中涨幅最高者 [4][23] 债券市场 - **中国债券**：收益率曲线整体下移呈“牛平”特征，10年期国债收益率下行1.3个基点至1.83%，10Y-2Y期限利差边际收窄；AAA级票据收益率普遍下行，信用利差边际收窄 [4][34] - **美国债券**：收益率曲线整体上移呈“熊平”特征，10年期美债收益率维持在4.24%，10Y-2Y期限利差边际收窄1个基点至0.64% [4][34] - **美联储政策预期**：根据CME FedWatch数据，市场预期美联储2026年降息路径不变，1月利率维持不变，6月和12月分别降息25个基点；但对2027年加息的预期明显升温，预计2027年6月加息概率为31.3% [4][34][39] 商品与外汇市场 - **商品市场持续上涨**：南华商品指数和CRB商品指数当周分别上涨2.1%和3.4%，涨幅较前周扩大；在13类主要商品期货中，7类录得上涨，COMEX白银和黄金领涨，周涨幅分别达14.5%和8.4% [4][57] - **贵金属年内表现突出**：年初以来，COMEX白银和黄金累计涨幅分别高达43.5%和14.7% [4][57] - **美元大幅走弱**：美元指数当周大跌1.9%，自年初以来贬值0.8%；主要非美货币兑美元升值，当周欧元、英镑、日元分别升值2.0%、2.0%、1.5%，人民币（CFETS）升值0.1% [4][73] - **汇率波动**：美元兑日元汇率周内波动加剧，在连续4个交易日贬值至158.4后，于周五大幅回升至155.7 [4][8]

核心观点 - 全球资产定价逻辑正经历从“增长定价”向“信用溢价”的范式切换，资产负债表的防御属性成为超额收益的核心来源[4] - 日美货币政策极化形成“信用剪刀差”，压缩了全球信用的实际扩张通道，导致长久期资产成本难以实质性下压[4][42][46] - 投资策略应遵循“质量为王”，美股需规避高杠杆小盘股转向现金流充裕的科技巨头，港股依赖红利资产，黄金则异化为对冲主权信用风险的资产负债表对冲工具[4][55] 美联储主席博弈 - 截至2026年1月26日，贝莱德高管里德尔以47%的获选胜率领跑，沃什与哈塞特的胜率分别为29%和7%，格局发生显著切换[10] - 里德尔被视为务实的“资产定价”平衡者，主张将利率锚定在3%的中性水平，并辅以资产负债表的创新管理，精准对接白宫对冲财政扩张的诉求[4][11][22] - 沃什虽凭借深厚的华尔街人脉与前理事资历被视为确认阻力最小的“平衡者”，但其潜在的结构性鹰派立场引发了白宫对“忠诚度”的警惕[4][14][22] - 哈塞特作为激进的“供给侧”乐观主义者，主张将利率降至1%-2%区间，但其胜率修复需满足领跑者“忠诚度动摇”、“休会任命”机制启用或宏观衰退风险加剧三重条件[15][24] 日本汇债双杀 - 日本金融市场遭遇“汇债双杀”，10年期日债收益率攀升至二十余年新高，同时日元汇率震荡于160的行政干预红线附近[4][27] - 动荡源于财政扩张与通胀上修的共振：首相高市早苗承诺削减消费税（预计财政减收5万亿日元）引发财政纪律担忧；2025年12月剔除生鲜食品和能源的核心CPI达2.9%，显示通胀已由外部输入转向内生粘性[4][28][30] - 日本央行陷入平抑输入型通胀、维护债市稳定与呵护内生增长的“不可能三角”，货币政策锚点已由汇率防御转向通胀实证，确立了“数据达标即加息”的路径[35] - 短期展望：日元兑美元汇率预计在155-160区间震荡，财务省在160水位的干预红线将限制汇率下行空间；长期展望：基准利率终点或在1.00%-1.25%，汇率中枢有望向145-150区域回归[4][41] 全球影响与资产配置展望 - “信用剪刀差”效应诱发“非对称性”信用重启：美联储边际降息利好短久期信贷，但日债长端收益率上行形成的“虹吸效应”使长久期资产成本“天花板”难以下压[42][46] - 定价逻辑切换：2020年后，日债收益率与金价转为显著正相关，反映出市场对主权债务可持续性的忧虑，“信用溢价”在资产定价中的权重系统性抬升[50] - 美股配置需“质量为王”，规避高杠杆小盘股，转向现金流充裕的科技巨头，因长端收益率高位将持续挤压高杠杆企业[4][55] - 港股作为全球流动性“压力阀”，受离岸折现率上行挤压，估值修复依赖于红利资产；A股则受国内独立宽松周期支撑，有望走出结构性行情[4][55] - 黄金属性发生异化，已从通胀对冲工具转为“资产负债表对冲工具”，其作为零信用风险资产对冲主权负债表脆弱性的属性将持续凸显[4][55]

核心观点 报告对2026年1月19日至1月23日当周的市场流动性进行了全面跟踪分析，核心观点认为市场整体风格偏强，多数行业板块上涨，但资金面呈现结构性分化，整体为净流出状态，成长风格在成交活跃度上保持领先，但部分行业拥挤度已处于高位[1][3][18] 各类市场流动性概况 - **货币市场流动性**：短期利率小幅上行，R007由1.5137%升至1.5360%，增加2.23个基点；DR007由1.4430%升至1.4935%，增加5.05个基点，两者利差收窄2.82个基点，中美利差扩大1.12个基点[1][9] - **资本市场流动性**：A股市场本周呈现资金净流出，净流出金额为2503.63亿元，较上周减少1675.93亿元，资金供给为-1842.46亿元，资金需求为661.16亿元，资金供给减少2631.87亿元，主要源于融资净买入减少1127.90亿元、股票分红减少406.67亿元及股票型ETF净申赎减少1267.78亿元，而股票型与混合型基金成立增加170.48亿元，资金需求减少955.94亿元[1][13] - **主板市场流动性**：市场资金面结构性分化，除沪深300指数外，中证500、中证1000及中证2000指数的融资余额环比下跌，而融券余额方面，后三者环比上涨，各宽基指数的融资净买入规模普遍收缩，市场活跃度同步回落，日均成交额与换手率下降[16] 行业板块流动性跟踪 - **行业涨跌幅**：中信一级行业多数上涨，市场风格偏强，建材板块表现最为突出，周涨幅达9.18%，石油石化、钢铁等行业亦有小幅上涨，下跌板块中，银行、通信领跌，跌幅分别为2.69%和1.68%[1][18] - **行业资金流向**： - **杠杆资金**：呈现广泛减持、局部加仓的结构性特征，有色金属行业获得杠杆资金净加仓最多，达52.34亿元，电子行业杠杆资金净流出最多，达49.85亿元[21] - **陆股通重仓股主力资金**：整体流向均衡，行业分化明显，非银行金融行业资金净流入最多，为34.21亿元，通信行业净流出最多，为65.74亿元[22] - **行业热度纵向对比**：近十六周数据显示，本周有色金属、机械行业的杠杆资金占比处于16周高位，而医药、商贸零售、房地产、汽车、电力设备及新能源、轻工制造行业的杠杆资金占比处于16周低位，建材行业杠杆资金净买入增加最多，电子行业减少最多[24] - **行业拥挤度**：综合波动率、动量、换手率和量价相关性指标，截至本周最后一个交易日，国防军工行业的综合拥挤度最高，其拥挤度得分为83.33%[2][29][30] 风格板块流动性跟踪 - **风格表现与成交**：本周风格指数绝大多数上涨，周期与成长风格表现领先，分别上涨4.64%和1.81%，仅金融风格下跌1.50%，从日均成交额占比看，成长风格是市场最活跃板块，占比达58.15%，但其占比本周回落2.71%，周期风格占比上升3.89%，在日均换手率方面，成长风格保持最高，为3.77%，金融和稳定风格处于相对低位[3][32][36][38] - **风格资金流向**：陆股通重仓股主力资金在各风格板块总体以减持为主，对金融风格增持力度最大，为57.15亿元，对成长风格减持力度最大，为166.07亿元[33]

核心观点 - 报告核心观点认为，美国与日本的风险评价（即不确定性）正在上升，而国内风险评价则稳步下行，在此宏观背景下，贵金属（黄金）、商品（尤其是战略金属）以及具有低风险特征的权益资产（特别是A股）将更具配置优势 [7][20][30] 一、 多资产周度表现总结 - 近一周（2026年1月19日至1月25日），风险资产整体占优，其中A股、黄金和商品领涨 [10] - **A股**：主要宽基指数普遍上涨，中证500、中证1000、国证2000、中证2000、科创50周涨幅均超过2.5%，其中中证500周涨幅达4.34%，年初至今涨幅达15.06% [11] - **商品与贵金属**：COMEX黄金周涨幅高达8.44%，年初至今上涨15.03%；境内Au9999黄金周涨7.70%；布伦特原油周涨2.94%；伦敦铜周涨2.54% [11] - **发达市场权益**：美股整体震荡，标普500周跌0.35%，纳斯达克100周涨0.30%；欧洲及日本主要股指普遍下跌 [11] - **债券**：境内债券上涨，10年以上国债周涨0.94%；中证转债指数周涨2.92%；美债期货价格基本持平 [11] - **外汇**：美元指数周跌1.88%，欧元兑美元汇率周涨1.97%，美元兑人民币汇率微跌0.07% [11][14] 二、 预期层面分析总结 - **国内风险评价稳步下行**：尽管12月社零同比增速降至0.9%，显示内需不足，但工业增加值表现较好，全年GDP增速5%完成目标，预计2026年“开门红”将温和演绎，政策有望带来更多内需亮点，支撑国内风险评价下行 [14][15] - **美国风险评价上行**：美国在格陵兰岛议题和对欧关税政策上的表态出现快速回摆，加剧了国际资本对美元体系的信任危机，导致美元类资产风险评价上升，已有机构（如丹麦AkademikerPension养老基金）宣布清仓美债 [16] - **日本风险评价上行**：日本央行维持政策利率不变，同时首相解散众议院，导致日本财政前景存在较强不确定性，日元暂缺升值动力 [17] - **配置启示**：美日风险上升背景下，黄金及商品中的战略金属具备配置价值；全球低风险特征权益资产更受益，而A股因国内风险评价下行，相对优势更为明显 [20] 三、 交易层面分析总结 - **收益因子表现**：近一周，A股、商品、黄金的趋势性收益因子依然强劲；美股整体处于震荡状态；境内债券的反转信号转弱；美债的趋势转弱 [7][21] - **资产波动与情绪变化**： - **商品**：短期交易情绪和中期不确定性同时抬升 [7][25] - **黄金**：短期交易情绪上行，但中期不确定性保持平稳 [7][25] - **A股**：短期交易情绪回落，中期不确定性平稳 [7][25] - **美股**：短期交易情绪回落，中期不确定性上行 [7][25] - **中债与美债**：短期情绪均回落，中期不确定性下降 [7][25] - **综合判断**：风险资产（A股/商品/黄金）的趋势得以延续，但部分资产（尤其是商品）的短期波动性有所提升 [30]

核心观点 - 报告核心观点：特朗普政府施行霸权主义，加剧欧美地缘政治博弈，削弱美国主权信用，不利于美债表现[1][4] 报告建议战术性超配A/H股、美股、黄金，低配美债与原油[1][4] 大类资产表现回顾 - **A股**：上周（2026年1月19日至25日）主要指数普遍上涨，其中中证2000指数表现最佳，周涨幅达4.04%，年初至今涨幅为11.90%[8] 科创50指数年初至今涨幅高达15.59%[8] - **港股**：恒生指数上周微跌0.36%，但年初至今上涨4.37%[8] - **美股**：上周主要指数小幅下跌，标普500指数跌0.35%，纳斯达克指数跌0.06%[8] 但年初至今仍录得正增长[8] - **债券**：中国国债上周普遍上涨，10年以上国债期货周涨幅达1.06%[8] 美债期货则下跌，10Y美债期货周跌0.06%[8] - **商品**：伦敦金现上周大幅上涨8.31%，年初至今涨幅高达15.35%[8] 布伦特原油上周上涨1.40%[8] - **外汇**：美元指数上周下跌1.88%，美元兑人民币汇率下跌0.27%[8] 近期重要事件与定价分析 - **中国房地产新政**：近期各地房地产“新政”频频出台，旨在促进市场止跌回稳，政策环境持续宽松[11] 此举有利于改善居民预期，提高传统经济能见度，可能带来价值股和细分行业龙头的投资机会[13] - **欧洲养老基金抛售美债**：瑞典最大私人养老基金阿莱克塔养老基金在过去一年已出售其持有的大部分美国国债，丹麦“学界养老基金”也计划清仓价值约1亿美元的美国国债[11] 分析认为，在特朗普政府行动下，此类抛售行为可能存在延续性，并可能吸引对冲基金等投机资金加入，从而加大美债利率的波动性[13] 重点资产战术性配置观点 - **A/H股（超配）**：2026年是“十五五”开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策更加积极[4][14][15] 美联储于去年12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供了有利条件[4][14][15] 改革有助于提振中国市场风险偏好[4][14][15] - **中国国债（标配）**：尽管融资需求与信贷供给不平衡，但风险偏好中枢趋势性上行可能促使居民和企业进行资产配置再平衡[4][14][15] 随着结构性货币政策发力，配置型资金的购债意愿可能得以强化[4][14][15] - **美股（超配）**：美国经济韧性较强，内生性通胀粘性逐渐减弱，市场风险偏好温和上行[17] 投资者仍重视AI产业趋势的发展，企业盈利预期或仍支撑美股中枢上行[17] - **美债（低配）**：虽然美国经济边际收敛、劳动力市场温和降温，且美联储后续可能调降利率，美债利率有望温和下行[4][14][15] 但特朗普政府施行霸权主义，破坏国际地缘政治秩序，大幅削弱美国主权信用[4][14][15] 在当前多家大型养老金机构减持美债的背景下，美债相较于其他大类资产的风险回报比极低[4][14][15] - **黄金（超配）**：全球地缘政治局势不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢[4][16] 在特朗普政府削弱美国国际信誉的背景下，黄金价格具有较强的韧性[4][16] - **原油（低配）**：投资者对原油供需预期相对一致，OPEC+产量调整行为温和[4][16] 南美地缘政治事件可能增强美国对全球油价的影响力，而特朗普政府的政策导向亦倾向于低油价，预计原油价格将继续承压，短期或面临激烈博弈[4][16] - **其他资产观点**：报告对欧股、印度股市持“低配”观点，对日股、人民币持“标配”观点，对工业商品（如铜）持“超配”观点[17] 战术性资产配置组合追踪 - **组合表现**：上周（截至2026年1月25日），战术性资产配置组合收益率为0.64%，基准组合收益率为0.26%，实现超额收益率0.38%[20][21] 该组合自运行以来累计绝对收益率为17.90%，累计超额收益率为4.70%[20][21] - **组合权重**：当前组合中，权益资产配置权重为47.25%，债券为36.56%，商品为16.19%[24] 具体标的包括沪深300、恒生指数、标普500、纳斯达克、中国国债、美国国债、黄金、原油等[24] - **基准构成**：组合的比较基准是基于宏观因子风险平价模型构建的战略性资产配置，其中权益权重45%，债券权重45%，商品权重10%[18]

报告核心观点 - 2026年是“十五五”规划开局之年，宏观政策将围绕“内外、跨逆、稳进”三个维度的“再平衡”进行系统性重塑，旨在从应急式调节转向常态化高质量治理，构筑中长期高质量发展的新框架 [1][3] - 当前经济运行的核心矛盾是“供强需弱”，2026年政策重心将战略性向内聚焦，将“扩大内需”置于首位，通过供需两端协同施策着力化解这一矛盾 [1][3][13] - 2026年经济将呈现“总量温和、结构优化”特征，全年GDP增速目标预计锚定5%左右，增长动能更多依赖内需边际改善与供给效率提升，市场驱动力从流动性驱动转向盈利驱动 [4] 2025年经济运行回顾：供给端分析 - 工业生产具备较强韧性，2025年1-11月全国规模以上工业增加值累计同比增长6%，其中制造业增长6.4% [21] - 生产结构呈现“向新向优”特征，高技术产业增加值累计同比增长9.2%，快于全部规模以上工业增速3.2个百分点，自2024年2月以来持续高于整体增速 [21] - 企业生产端修复节奏领先于需求端，制造业PMI生产指数表现好于新订单指数，但出厂价格指数持续运行于收缩区间，显示产品价格承压，企业定价能力偏弱 [25] 2025年经济运行回顾：需求端分析 - 总量需求偏弱，结构上外需强于内需，价格层面PPI呈现低位运行特征，主要由上游采掘工业价格同比跌幅显著主导 [32][33] - 投资方面，固定资产投资全年呈现前高后低走势，房地产开发投资是主要拖累，基建投资增速也整体稍显偏低，但制造业投资受设备更新政策拉动保持韧性 [53] - 出口方面韧性强于预期，以美元计价的出口金额12个月移动平均值已升至3100亿美元以上，预计2025年全年出口累计增速大概率维持在5%以上，但对美出口份额下降，由非洲、东盟及欧盟等市场部分承接 [69][75] 2026年政策展望：“三个再平衡”框架 - **“内”与“外”再平衡**：在外部环境阶段性缓和窗口期，政策重心战略性向内聚焦，将“扩大内需”置于首位，着力化解“供强需弱”的核心矛盾 [3][106] - **“跨”与“逆”再平衡**：政策工具从“超常规逆周期调节”更多转向“逆周期与跨周期调节并重”，由“托底式应急调控”转向“常态化高质量治理”，财政货币政策更注重中长期效能、结构优化与节奏前置 [3][106] - **“稳”与“进”再平衡**：在“稳中求进”总基调下更强调“提质增效”，增长目标兼顾“量的合理增长”与“质的有效提升”，改革重心从短期纾困转向深水区攻坚 [3][107] 2026年具体政策路径与市场影响 - 政策将围绕做强国内大循环，拓展内需增长新空间，具体部署包括实施“城乡居民增收计划”、清理消费领域不合理限制措施、推动投资止跌回稳等 [113][114] - “反内卷”政策通过规范无序竞争、改善行业定价环境，一定程度上缓解了企业盈利压力，规上工业企业利润总额累计同比增速曾在2025年8月份回正 [48][50] - 在“三个再平衡”框架下，市场配置思路转向盈利驱动，中游制造业在供给格局优化和产业升级带动下，盈利修复确定性最为突出 [4]

报告核心观点 - 在多层次政策支持下，民营企业债券融资环境显著改善，发债规模回升且科创含量提升，头部企业融资成本优势明显 [5][8][32] - 当前信用债市场配置策略建议规避利差已压缩至历史极值的普通信用债，转而关注仍具性价比的银行二级资本债和永续债，并拉长久期至5-10年以获取票息和利差收益 [34][35][36] - 城投债投资应结合区域经济基本面、债务化解进展及产业基础，采取差异化久期策略，重点布局经济大省、化债政策受益区及拥有强产业集群的地级市 [49][50][51] 国家对民营企业发债的支持政策 - 2026年1月20日，财政部宣布推出支持民营企业债券风险分担机制新政策，中央财政安排风险分担资金，与央行政策协同，为民营企业和私募股权投资机构发债提供征信支持并代偿部分损失 [5][8] - 2025年以来，国家构建了全方位、多层次的民营企业债券融资支持体系，核心围绕风险分担、产品创新、发行便利化、成本降低四大方向发力 [8] - 2025年2月21日，中国人民银行提出落实金融支持民营经济25条，明确扩大民营企业债券融资规模，强化风险分担，支持发行科创债、绿色债、资产支持证券等 [9] - 2025年3月19日，银行间市场交易商协会发布行动方案，优化民营企业债券融资环境，例如提供注册“绿色通道”、简化备案流程等发行便利 [9] - 2025年6月27日，交易商协会修订《信用风险缓释凭证业务指引》，简化创设机构备案要求并拓展挂钩标的，以更好发挥其支持实体经济融资的功能 [10][11] 政策出台后的民营企业发债情况 - **发行规模与结构**：2025年以来民企发债规模逐步回升，科创债占比提升。2026年6月发行规模达376亿元为年内最高，其中科创债260亿元，占比69%；2026年8月发行349亿元，科创债占比74%；8月后月均发行规模稳定在117亿元左右，科创债占比约43%，仍高于年初的35% [5][15] - **发行场所与产品**：民企更多选择在交易所发债，资产支持证券是绝对主力。2024年以来交易所共计审核通过民企债券7430亿元，其中ABS规模达6032亿元；2025年民企注册生效的小公募和私募债规模也有明显增长 [5][16] - **发行人行业构成**：2024年和2025年，非银金融行业发行人占比分别为84.5%和68.6%，是民企发债主力，其发行债券中ABS规模稳定在约2000亿元；若不统计ABS，2025年非银金融以外行业的发行人占比提升，行业结构更多元 [26] - **头部发行人情况**：2025年以来，民企一级市场共发行债券2295.17亿元，其中科创债1180.90亿元，占比约51%；华为、比亚迪、吉利三家头部民企合计发行620亿元，占全部民企发债规模的27%；汽车行业民企的科创债占比非常高，达到90%以上 [5][28][29][30] - **发行成本优势**：头部民企发债成本显著低于市场基准，例如比亚迪和华为2025年以来的平均加权发行价格分别为1.56%和1.62%，其发行票面利率通常比发行日AAA级中债中短期票据到期收益率低20个基点以上 [5][32][33] 整体信用债市场投资策略 - **市场概况**：本周信用债市场交投活跃，成交量提升至约1.68万亿元，隐含评级AA+的主体成交放量明显，城投债中AA+以下品种活跃 [34] - **配置方案**： - **基本盘**：大仓位可考虑短久期、弱资质信用债，以锁定短端稳定收益 [34] - **进攻端**：可考虑5-7年期银行二级资本债和永续债，相比普通信用债仍有性价比；或考虑10年期品种，博取流动性溢价带来的超额收益 [34] - **品种比价与利差分析**： - **收益率点位**：3年期大行二级资本债收益率约1.9%，永续债约1.92%；5年期二级资本债约2.14%，永续债约2.21%；10年期二级资本债收于2.43%附近，较前一周下行约6个基点 [35] - **对比品种**：3年期AAA普通商金债收益率约1.78%，城投产业债约1.82%-1.85%；5年期AAA普通商金债约1.81%，城投产业债约1.95%-2.0% [35] - **套息空间**：以R007均值1.54%为基准，3年期、5年期、7年期、10年期大行二级资本债的息差分别为36、61、78、90个基点，票息价值较高 [36] - **信用利差**：3年期、5年期、7年期、10年期大行二级资本债信用利差分别为47、55、62、61个基点，均高于同期限AAA中短期票据的信用利差，显示其性价比 [36] - **策略展望**：在比价逻辑下，银行二级资本债和永续债与普通信用债的利差仍有从高位收窄的可能，其收益率预计有3-5个基点的下行空间；同时可关注3-5年期券商次级债及10年期二级资本债流动性溢价的机会 [37] 城投债区域投资策略 - **第一类区域（经济大省）**：可重点关注发展动能与债务管控皆较好的省份，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京等，以其经济基本面作为拉长久期的核心权重，久期可适当拉长至5年 [49] - **第二类区域（化债政策受益区）**：可重点关注债务化解出现重大利好政策或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南等，以化债政策作为短久期核心权重，久期考虑3年以内 [50] - **第三类区域（强产业基础地市）**：可重点关注各省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及下辖区县，久期可选择3-5年 [51] - **具体区域案例**： - **湖南省**：重点围绕“湘江新区”及“长沙市域国土空间发展格局”的经济轴心，包括岳麓区、长沙高新区、宁乡高新区、益阳高新区、湘潭九华片区等快速发展区域 [52][53] - **湖北省**：核心为“沿江发展带”（宜昌、荆州、武汉“光谷”等）和“汉十发展走廊”（十堰、襄阳、武汉“车谷”等），聚焦磷化工、光电子信息、汽车等产业集群 [54] - **河南省**：以“郑州都市圈产业链”为核心，覆盖新乡、焦作、开封、许昌、南阳等周边城市，形成产业链分布集群 [55] - **四川省**：三条发展脉络包括以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”、以宜宾为核心的川南沿江发展带、以及“成渝中线区域”，未来将获得国家与省级层面支持 [56][57] - **其他省份**：报告还详细列举了重庆、陕西、广西、山西、江西等省份的重点发展区域及产业集群 [58][59][60][61]

报告核心观点 - 报告旨在从北交所庞大的上市后备企业中，筛选并聚焦于一批营收超10亿元、利润过亿、具备高成长性和科技属性的领军企业进行布局[1] - 北交所上市后备军资源丰富，截至2026年1月20日已有217家公司获受理，覆盖高端装备、TMT、化工新材料等多个新质生产力行业，整体呈现高盈利、高成长特征[2][12] - 报告通过“后备军筛选系列”持续跟踪，本期从创新层中优选了16家2024年营收均值12.07亿元、归母净利润均值1.05亿元的公司进行深度分析，并重点展示了其中6家利润体量大、科技属性强的公司[3][32][33] 北交所上市后备军整体情况 - **受理企业规模与结构**：截至2026年1月20日，北交所已有217家公司获受理，其中待上会企业167家，覆盖高端装备（71家）、TMT（29家）、化工新材料（35家）、消费（21家）、生物医药（13家）等多元细分领域[2][12] - **已过会/注册企业**：受理公司中已过会、提交注册或已注册的企业共31家，2024年营收均值为7.52亿元，归母净利润均值为9389.97万元[13] - **待上会企业盈利状况**：167家待上会企业中，TMT行业2024年营收均值为7.40亿元，归母净利润均值为1.07亿元；高端装备行业营收均值为8.22亿元，净利润均值为9255.22万元；化工新材料行业营收均值为8.06亿元，净利润均值为9460.09万元[18] - **中止企业状况**：受理公司中处于中止状态的有19家，2024年营收均值为6.20亿元，归母净利润均值为8078.45万元[30] 本期聚焦的16家优选企业概况 - **整体财务表现**：本期聚焦的16家创新层公司，2024年营收均值为12.07亿元，归母净利润均值为1.05亿元，其中12家为国家级专精特新“小巨人”企业[32][33] - **高增长代表企业**： - 玉健健康2024年营收同比增长52.12%，归母净利润同比增长75.87%[33] - 羽玺新材2024年归母净利润同比增长156.56%[33] - 苏讯新材2024年归母净利润同比增长49.53%[33] - 鑫森炭业2024年归母净利润同比增长54.52%[33] 重点公司深度分析（部分） - **华晟智能**： - 公司专注智能物流系统，主要产品为智能产线物流系统和智能仓储物流系统[9] - 根据AIoT星图研究院数据，中国智能仓储市场规模预计到2026年将达到2665亿元，2021年至2026年复合增长率为18%[3][34] - 2024年实现营收7.30亿元，归母净利润8287.19万元，同比增长25.81%[3][9][33] - 在2024-2025中国物流系统集成商百强榜中排名第27名，估算市场占有率约为0.41%[35] - 可比公司市盈率（TTM）均值为72.5倍，市值均值为43.4亿元[7][11] - **犇星新材**： - 公司是精细化工产品综合服务商，在硫醇甲基锡、毒死蜱原药、噻虫嗪原药等细分领域领先[3] - 2024年实现营收44.45亿元，同比增长23.42%，归母净利润3.89亿元，同比增长9.80%[3][9][33] - 可比公司市值均值为33.2亿元[7][11] - **苏讯新材**： - 公司聚焦金属包装材料，其啤酒罐用覆膜薄钢带产品市场占有率连续三年（2022-2024）排名第一[4] - 2024年实现营收29.82亿元，同比增长23.46%，归母净利润2.17亿元，同比增长49.53%[4][9][33] - 可比公司2024年市盈率（PE）中值为21.3倍[7][11] - **芬尼股份**： - 公司是出口热泵“单项冠军”，2022年及2024年在热泵出口市场销售额排名中位居第一[4] - 2024年实现营收14.19亿元，归母净利润1.05亿元[4][9][33] - 可比公司2024年市盈率（PE）均值为11.5倍[7][11] - **斯坦德**： - 公司主要从事检验检测、分析研发、计量校准等相关技术服务[4] - 2024年实现营收7.51亿元，归母净利润7227万元[4][9][33] - 可比公司2024年市盈率（PE）均值为57.1倍[7][11] - **能源科技**： - 公司是零碳综合能源服务商，第一大股东为京东方科技集团股份有限公司[4] - 2024年实现营收10.12亿元，同比增长34.26%，归母净利润1.12亿元[4][9][33] - 可比公司2024年市盈率（PE）中值为47.1倍[7][11]

市场整体表现 - 2026年1月26日A股主要指数多数收跌，沪指微跌0.09%收于4132.61点，深证成指跌0.85%收于14316.64点，创业板指跌0.91%收于3319.15点，科创50指数跌1.35%收于1532.8点 [1] - 市场呈现普跌格局，全市场1602只个股上涨，3767只个股下跌，98只个股收平 [1] - 沪深两市合计成交额32482亿元，较上个交易日放量1630亿元 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业涨少跌多，有色金属行业领涨，涨幅为4.57%，石油石化行业涨3.18%，煤炭行业涨2.07%，农林牧渔行业涨0.85%，非银金融行业涨0.79% [1] - 国防军工行业领跌，跌幅为4.47%，汽车行业跌2.31%，社会服务行业跌2.30%，电子行业跌2.24%，房地产行业跌2.23% [1] 概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块包括黄金珠宝、疫苗、稀有金属精选、动物保健精选、血液制品、工业金属精选、镍矿、稀土、流感、钴矿、小金属、生物科技等权、锗镓锑墨、体外诊断、铜产业 [2] - 卫星互联网、商业航天、卫星导航、军工信息化等概念板块出现回调 [2]