市场流动性概况 - 货币市场利率下行，R007由1.4850%下降至1.4685%，较前期减少1.65个bp，DR007由1.4229%下降至1.4085%，较前期减少1.44个bp [1][9] - R007与DR007利差较前期减小0.21个bp，中美利差在本周增加0.04个bp [1][9] - 资本市场资金净流入114.27亿元，较上周减少289.14亿元，其中资金供给808.60亿元，资金需求694.33亿元 [1][13] - 资金供给减少45.59亿元，融资净买入减少600.93亿元，股票分红增加393.05亿元，股票型ETF净申赎增加113.41亿元，股票型与混合基金成立增加48.88亿元 [1][13] - 资金需求增加243.55亿元 [1][13] - 主板市场活跃度下降，各宽基指数融资余额均回落，融资净买入规模环比下降，融券净卖出规模环比上升，日均成交额与换手率同步下降 [16] 行业板块表现与资金流向 - 中信一级行业多数板块下跌，市场风格整体偏弱，板块分化格局延续，下跌板块数量多于上涨板块 [2][18] - 银行板块表现突出，周涨幅4.99%，煤炭等行业亦有小幅上涨，电子、传媒板块领跌，跌幅分别为7.10%、6.28% [2][18] - 行业杠杆资金呈现结构性特征，有色金属行业获杠杆资金净加仓最多，达51.48亿元，电子行业杠杆资金净流出最多，达62.31亿元 [21][24] - 陆股通重仓股主力资金整体呈现流出态势，电子行业资金净流出最多，为133.97亿元 [22][25] - 近十六周数据显示，有色金属行业杠杆资金占比位于高位，传媒行业位于低位，石油石化行业杠杆资金净买入增加最多，电子行业减少最多 [26][28] 行业热度与拥挤度 - 电力设备及新能源行业综合拥挤度最高，其波动率分位数为96.67%，换手率分位数为96.67%，拥挤度得分为75.00% [2][29][30] - 拥挤度排名靠前的行业包括纺织服装（66.67%）、有色金属（65.00%）、食品饮料（64.17%） [29][30] 风格板块表现与流动性 - 各风格指数绝大多数下跌，成长风格跌幅最大，为5.82%，周期风格跌幅为3.78% [3][33] - 成长风格是市场最活跃板块，日均成交额占比达55.99%，日均换手率为2.98%，金融和稳定风格换手率处于相对低位 [3][33][36] - 周期风格日均成交额占比增加最大，上升1.94%，成长风格占比回落幅度最大，下降3.90% [32][33] - 陆股通重仓股主力资金在各风格板块上总体以减持为主，对成长风格减持387.04亿元，对金融风格减持61.47亿元 [35][36]

宏观流动性 - 上周美元指数再度回落，中美利差“倒挂”程度有所收敛，10年期美债名义利率回落而实际利率不变，通胀预期回落 [2][13] - 离岸美元流动性整体有所收紧，3个月日元与美元互换基差和3个月欧元与美元互换基差均回落 [2][19] - 国内银行间资金面均衡偏松，DR001和R001均上升，R001与DR001之差走阔，1年期和10年期国债到期收益率均上升，期限利差(10Y-1Y)收窄 [2][19] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度回落，但有色、电力设备及新能源、钢铁、电子、汽车、房地产等板块的交易热度仍处于80%历史分位数以上 [3][25] - 主要宽基指数中，上证50、沪深300、中证500、中证1000、深证100的波动率回升，而创业板指、科创50的波动率回落 [3][31] - 行业层面，通信、电子板块的波动率处于80%历史分位数以上，电子、汽车、化工等板块波动率上升较快 [3][31][35] 机构调研热度 - 电子、医药、食品饮料、通信、有色金属等板块的调研热度居前 [3][43] - 电力及公用事业、金融、电子、医药、机械等板块的调研热度环比仍在上升 [3][43] - 创业板指、上证50、中证500的调研热度回升，而主动偏股基金前100大重仓股、沪深300的调研热度回落 [43][48] 分析师盈利预测 - 全A的2025年和2026年净利润预测继续同时被上调，2025/2026年净利润预测上调的个股比例均上升 [4][49] - 行业上，商贸零售、金融、轻工制造、电力及公用事业、计算机、传媒等板块的2025/2026年净利润预测均被上调 [4][57] - 指数上，沪深300、中证500、上证50的2025/2026年净利润预测均被上调，创业板指的2025/2026年预测分别被下调/上调 [4][66] - 风格上，大盘/中盘成长/价值的2025/2026年净利润预测均被上调，小盘成长/价值的2025/2026年预测分别被上调/下调 [4][69] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日日均买卖总额回落，但买卖总额占全A成交额之比从上期的13.15%回升至13.57%，上周整体净卖出A股 [5][75] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在有色金属、电子、银行等板块的买卖总额之比上升，在医药、机械、通信等板块的买卖总额之比回落 [5][82] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入电子、汽车、电力设备及新能源等板块，净卖出计算机、医药、通信等板块 [5][86] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度回落至2025年9月中旬以来的低点，上周两融投资者净卖出128.12亿元，两融平均担保比例小幅回落 [5][92] - 行业上，两融主要净买入有色金属、国防军工、医药等板块，净卖出TMT、金融、汽车等板块 [5][92] - 仅石油石化、钢铁、电力及公用事业等板块的融资买入占比环比上升 [5][96] - 风格上，两融净买入大盘/中盘成长、中盘价值等板块，净卖出小盘成长、大盘/小盘价值 [5][100] 龙虎榜交易 - 龙虎榜交易热度继续回落，龙虎榜买卖总额及其占全A成交额之比均下降 [5][104] - 行业层面，家电、轻工制造、房地产等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [5][104] 基金仓位与ETF申购 - 主动偏股基金仓位继续回升，剔除涨跌幅因素后，主要加仓电子、汽车、传媒等板块，主要减仓通信、金融地产、食品饮料等板块 [6][109] - 主动偏股基金与小盘成长、大盘/中盘价值的相关性上升 [6] - 新成立权益基金规模回升，其中主动型和被动型新成立规模均回升 [6] - ETF继续被整体净申购，且依然以个人投资者持有的ETF为主，与券商、红利等相关的ETF被主要净申购，与中证A500、创业板指、中证500等相关的ETF被主要净赎回 [6] - 从行业拆分看，ETF主要净买入金融、有色金属、电子等板块，主要净卖出通信、化工、交通运输等板块 [6]

核心观点 - 报告认为中美贸易冲突升温是短期扰动，预计双方可能在11月1日前达成阶段性协议，避免关税大幅上升，市场焦点在于10月底APEC峰会前后中美元首会晤的可能性[40][41] - 美联储预防式降息有利于股市，预计2025年10月和12月将分别再次降息25bps，降息交易有望延续至年底，对利率敏感的科技板块为四季度美股最优选择[42][45][46] - 黄金的货币属性和避险属性再度强化，在美联储降息预期、美国政府关门催化避险交易及地缘政治扰动下，中性假设2026年3月金价有望超过4,500美元/盎司[62][64][66] - 中国经济方面，四中全会将研究"十五五"规划，预计经济增长目标在4%-4.5%左右，政策将聚焦科技创新、绿色低碳和民生改善等新赛道，而"反内卷"政策有望直接改善上市公司利润率[15][18][20][23] 中国市场焦点 - 中共第二十届四中全会将于10月20-23日召开，预计"十五五"期间设定4%-4.5%左右的增速目标，以确保2035年实现经济总量翻倍，未来十年需保持3.86%的年均增速即可达成目标[15][17] - "十五五"时期产业政策将集中在三方面：科技创新领域如人形机器人、脑机接口；绿色低碳领域以"双碳"目标为引领；民生改善领域如服务消费和养老服务，以培育新增长点[18][19] - "反内卷"政策将直接改善上市公司利润率，2025年8月规模以上工业企业单月利润增速大幅上升至20.4%，1-8月累计利润由同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了持续下降态势[20][23] - 维系A股行情的两个重要条件是贸易环境稳定及中国的反内卷政策，配置方向聚焦有真实利润兑现或强产业趋势的行业，如资源、消费电子、创新药、游戏及化工、军工等[24][26] 具身智能机器人投资策略 - 具身模型企业多处一级市场，可关注二级市场映射标的，模型训练存在对机器人本体及数据采集设备的需求，建议关注专业级本体及动作捕捉设备供应商[27][28][30] - 相比全尺寸人形本体，6-7轴协作机械臂是更具性价比的训练本体，本土单臂协作机器人均价已降至10万以下，广和通、越疆等公司已发布相关开发平台[30] - 投资策略关注三类企业：资本布局者如景业智能、宁德时代；卖铲人如越疆、凌云光；云计算及算力提供者如英伟达、腾讯[32] - 相关ETF为Global X中国机械人及人工智能ETF(2807 HK)，旨在投资于能够受惠于中国机械人和人工智能发展及应用的公司[33] 美国市场焦点 - 中美贸易冲突方面，特朗普声称自11月1日起对中国进口商品加征额外100%关税，但推测可能出现两种情况：在期限前达成协议关税解除或推迟，或因中国反制导致贸易战短暂升级[40][41] - 美国就业市场降温信号明显但经济仍显韧性，8月新增非农就业人数大幅低于预期，美联储2025年9月已降息25bps，预计10月和12月将分别再次降息25bps[42] - 预防式降息有利于股市上涨，其特征包括Fed Put托底环境下美股难有明显向下调整、对利率敏感的指数或板块表现突出、降息交易大约在首次降息后持续三个月左右[45][48] - 科技主题为四季度美股最优选择，AI浪潮仍是主旋律，重点关注英伟达和美光，英伟达在AI芯片市场份额预计将稳定在80%以上，美光则受益于存储价格快速上涨[46][49] 债券市场 - 市场不确定性增加，美债受青睐，过去3周10年期美债收益率曾低见3.94%，美国降息路径清晰，建议配置5-10年期美债[55][58] - 不确定性因素包括美国政府关门和贸易局势升级、重要经济数据有待公告、美国地区银行披露重大信贷损失、法国及日本政局分化等[58] 贵金属专题 - 黄金价格续创新高，主要超预期因素包括美联储降息预期升温更快、美国政府关门催化避险交易、地缘政治及关税扰动仍然存在[62][63] - 明年一季度金价有望超过4,500美元/盎司，乐观假设下有望超过4,800美元/盎司，支撑因素包括美国联邦债务问题恶化、美元信用受质疑、全球央行购金及美元利率走向宽松等[64][66] - 白银弹性或显著高于黄金，截至2025年9月30日金银比为82.7，仍高于历史40-80范围，历史上金银比回落且贵金属上涨区间内白银平均升幅达190%，而本轮白银升幅为43%[67][68] - 股票方面推荐赤峰黄金和山东黄金，赤峰黄金二季度业绩明显提升，山东黄金自产金潜在增量超45吨，资源重估再启航[69][72] 投资产品推荐 - 美股相关ETF为华夏纳斯达克100 ETF(3086 HK)，旨在尽量贴近纳斯达克-100指数的投资业绩，该指数包含纳斯达克证券交易所市值最大的100家非金融领域公司[51] - 黄金相关ETF为SPDR®金ETF(2840 HK)，旨在追踪黄金价格，白银相关ETF为iShares白银信托ETF(SLV US)，旨在反映信托所拥有白银的价格[73][75]

核心观点 - 报告认为在多项国家政策支持下，中长期限（特别是5年期以上）城投债、产业债及科创债等“贴标债”存在结构性投资机会，尤其应关注受益于新型政策性金融工具、专项债支持及“十五五”规划重点产业布局的区域[2][3][9] - 短期市场方面，债市经历修复后，中短端信用债（特别是3年及以内品种）因流动性好、波动相对较小，在当前不确定性环境中具备较高避险性价比，而长端信用品种信用利差走阔现象也值得关注[4][5][41] 长久期城投债投资机会分析 政策背景与支持方向 - 二十届四中全会聚焦“十五五”规划编制，新型政策性金融工具（规模5000亿元）正积极推进，专项用于补充项目资本金并撬动银行贷款及社会资本，杠杆倍数可达4倍[9][12][14] - 财政部安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，较上年增加1000亿元，用于化解隐性债务、解决拖欠账款及支持经济大省项目建设[15] - 国务院常务会议要求加大物流仓储设施等领域投资，物流枢纽、算力枢纽等全国性布局将长期助力区域经济发展[17][19][22] 重点投资区域与策略 - **第一类区域**：获得新型政策性金融工具支持的地市，其投资项目有助于“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，例如温州永嘉县（TOD城市更新）、广西南宁五象投资集团（人工智能研发）、新疆昌吉州（储能、风电、数据安全项目）[2][13][23] - **第二类区域**：在2025年四季度及2026年能率先化解隐性债务并获得专项债支持的区域，例如吉林省吉林市，其城投平台中期债券品种可重点关注[2][24] - **第三类区域**：“十五五”规划中国家“未来产业”重点布局区域，如物流枢纽、算力新城（甘肃庆阳、青海西宁、新疆克拉玛依）、金融枢纽（天津滨海新区、武清区等），这些区域已发行多只中长期限债券[3][19][20][24] - **利差机会**：5年期以上城投债信用利差近期走阔，例如克拉玛依城投发行的“24克投01”（剩余期限4.01年），其信用利差从8月11日的56.14BP走阔至10月17日的69.93BP，若未来利差收窄可关注配置机会[3][25] 信用债市场短期观点 市场表现与配置建议 - 本周债市修复，信用债收益率普遍下行，整体幅度大于利率债，长端品种表现弱于中短端，二永债和保险资本补充债收益率下行幅度最大（超7BP）[4][41] - 中短端信用债（3年及以内）为当前性价比较高的避险资产，建议优先关注流动性好的3-5年二永债[4][41] 细分品种策略 - **中短期票据**：3年及以上AAA+品种估值收益率在1.91%以上，3-5年期收益率下行3.78-5.34BP，强资质主体可拉长久期至5年（收益率2.08%以上），AA+及以上品种优先考虑3年以内[5][42] - **城投债**：高等级品种波动较大，2年/AA-估值约2.25%，可作底仓配置；省级重点平台可适当拉长期限至3-5年[5][42] - **二永债**：3-5年/AAA-品种波动大但流动性好，可结合利率行情捕捉价差机会[5][42] 区域化债与产业支撑逻辑 经济大省与化债进展区域 - 经济基本面稳健的省份（如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京）可拉长久期至5年，其融资能力和估值修复能力较强[30][31] - 化债政策利好区域（如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、甘肃等）的省本级及重点平台可考虑3-5年久期，专项债置换隐性债务（2024年专项债务限额从29.52万亿元增至35.52万亿元）有助于改善现金流[31] 产业集群与战略城市 - 湖南湘江新区、湖北“沿江发展带”及武汉“光谷”产业集群、河南郑州都市圈、四川成都平原经济区等区域具备较强产业基础，其城投债期限建议控制在2-3年，以防利率波动冲击[33][34][36] - 广西“平陆运河物流枢纽”、山西晋中盆地、江西赣江产业集群等因国家级项目或资源禀赋获得政策支持，但需关注省级债务管控影响，久期不宜过长[39][40]

核心观点 - 报告核心观点是市场风格正在从科技成长向深度价值切换，四季度建议关注房地产、白酒消费、券商等传统价值型板块的补涨机会[4][5][47] - 报告提出“老登股”（深度价值型）、“中登股”（成长驱动型）和“小登股”（科技引领型）的分类框架，并分析了三类资产在不同宏观经济阶段的轮动规律[5][6][7][8] - 通过历史数据和海外案例论证，深度价值板块通常在牛市后期表现，当前时点类似2000年5-9月、2014年四季度和2020年四季度的风格切换窗口[9][47] 市场表现与风格切换 - 上周A股主要指数全线下跌，上证指数跌1.47%，沪深300跌2.22%，创业板指数跌5.71%，中证1000跌4.62%[4] - 行业表现分化明显，银行、煤炭、食品饮料、交通运输上涨，涨幅分别为4.89%、4.17%、0.86%、0.37%；电子、传媒、汽车、通信、机械设备领跌，跌幅分别为7.14%、6.27%、5.99%、5.92%、5.84%[4] - 四季度有望延续节前的风格切换，关注房地产、白酒消费、券商等深度价值型行业[4] 三类资产风格轮动历史 - 第一阶段（2002-2015年）：成长与价值交替，城镇化率从2000年的36.2%升至2015年的56.1%，人均GDP突破5万元人民币，消费从必需品转向可选品，深度价值型中的金融、地产板块受益[6] - 第二阶段（2016-2020年）：成长驱动型资产领跑，移动互联网普及，网民规模从2015年的6.88亿跃升至2020年的9.89亿，服务业占GDP比重达54.5%[7] - 第三阶段（2021年至今）：科技引领型强势崛起，半导体进口额近4000亿美元/年，新能源汽车销量从2021年的352万辆井喷至2023年的949.5万辆，人工智能领域进入“百模大战”[8] 指数结构变迁 - 300成长指数成分发生根本性变化：2014年前十大成分股中银行股权重达37.39%，2020年变为贵州茅台（权重10.33%），2025年10月由宁德时代领军（权重10.42%），电力设备（占比16.00%）和电子（占比12.82%）成为前两大权重行业[13] - 300价值指数中金融股权重从2014年的49.83%升至2025年10月的58.16%，但电子（占比2.97%）和通信（占比3.48%）行业占比显著增加，美的集团（权重4.38%）跃居成分股第三[14] - 300价值指数中“深度价值型”成分从2014年的90.57%降至2025年10月的84.62%，而“科技引领型”成分从2.22%提升至8.16%；300成长指数中“深度价值型”权重从78.29%萎缩至29.04%，“科技引领型”和“成长驱动型”权重合计从约22%飙升至70%以上[15] ETF表现与风格轮动 - 深度价值型ETF在2017年1月31日至2021年12月31日期间累计涨幅约29.8%，2022年起走势平缓；科技引领型ETF自2025年4月以来整体涨幅约63.1%，成长驱动型ETF涨幅约42.8%[20] - 2003-2007年深度价值风格净值飙升超过12倍；2009-2013年成长驱动与科技引领风格涨幅分别达165%和128%；2014-2020年科技引领与成长驱动组合净值涨幅分别高达445%和736%[21] - 2021年以来科技引领型累计上涨近785%，成长驱动型增长132%，深度价值型仅上涨约26%；2025年4月底以来科技与成长风格分别大幅走强约178%和73%[21] 海外案例研究 - 日本酒类消费呈现代际变迁：清酒份额自1970年代起下滑，2000年后啤酒份额被低度数酒精饮料取代；2021-2024年大冢控股和三得利净利润CAGR分别为39%和10%，而传统清酒企业YOMEISHUSEIZO的CAGR为-10%[30][37] - 印度和越南银行地产股复刻中国加入WTO进程，成为当前阶段的成长驱动板块；中国神华2005年净利润同比增速达82.5%，2025年中报回落至-10.6%，招商银行净利润增速从20.4%回落至0.03%，股息率从1.0-1.1%攀升至4.8%和7.7%[40] 基金经理风格分析 - 2020年后入行的基金经理有50%实际投资风格与偏好科技引领型一致；常青老将（管理产品超20年）展现出62.5%的最高一致性，每多一年管理时间，偏好投资风格的概率提高5.7%[43] - 2021年风格保持率降至57.9%，2025年上半年回升至72.83%，显示市场主线切换至新经济时基金经理会偏离原风格，但长期仍回归时代烙印[46] 四季度投资建议 - 类比1999年519牛市第二阶段和2020年5-8月市场波动加剧阶段，全A指数曾下跌8.10%和10.79%，风格切换至石油石化（22.22%）、机械设备（17.59%）等价值板块[47] - 建议四季度布局地产、券商、消费等传统价值型板块，风格侧重价值的特征已现端倪[47]

核心观点 - 报告认为当前信用债市场最适合挖掘的投资机会集中在2~3年期限的中等资质主体，这类资产具备攻守兼备的特性 [6][9] - 高等级、短久期品种的利差已压缩至极限，后续空间有限；而中低等级品种在2.15%~2.3%的收益率区间内仍存在可挖掘的主体，上周此类品种出现补涨 [6][9] - 市场整体对信用债的关注度不高，机构控久期、保流动性的意愿强烈，买盘力量不强，因此2~3Y中等资质主体成为较优选择 [6][9] 信用债周度回顾 一级市场发行 - 节后信用债一级发行量回升至4181亿元，净融资额达到1847亿元，时隔约2个月再度接近2000亿元水平 [12] - 取消或推迟发行的债券数量维持在较低水平，上周统计到4只，规模合计26亿元 [13] - 高等级发行成本回归至节前低位，AAA级和AA+级平均票息分别为1.13%和2.45%，较9月22日当周分别下行2bp和13bp [13] 二级市场成交与估值 - 各等级、各期限信用债估值继续修复，但幅度减小，下行幅度中枢约为-1bp，中低等级短久期品种下行幅度稍大 [6][17] - 信用利差全面收窄，高等级3Y-1Y期限利差收窄2bp，而低等级3Y-1Y利差走阔4bp [6][19] - AA-AAA级等级利差出现分化，短久期收窄，中长久期走阔，其中3年期最多走阔3bp [6][19] - 周换手率提升0.11个百分点至2.14%，基本回到节前水平，换手率前十的债券发行人主要为央国企 [24][26] 城投债与产业债利差 - 上周各省城投债信用利差整体收窄约4bp，各省份之间分化很小，天津收窄幅度最大，为6bp [6][22] - 产业债各行业利差同步整体收窄3bp，幅度略小于城投债，各行业表现无明显分化 [6][23] - 房地产行业信用利差收窄22bp，但中位数利差仍高达67bp，显示行业内部分化显著 [24] 负面信息与估值异动 - 上周发生1起债券违约事件，阳光城集团未能按期偿付"H0阳城04"利息及本金 [11] - 重大负面事件涉及泛海控股未能偿还合计341.62亿元有息债务，以及广汇汽车因信息披露问题受到自律处分 [12] - 产业债中利差走阔幅度前五的主体均为房企，融侨集团和禹州鸿图地产利差走阔幅度分别达到781bp和729bp [27][28]

核心观点 - 近期美国私人信贷和区域银行风险事件集中暴露，叠加政府关门、贸易摩擦及AI泡沫讨论等背景，导致市场避险情绪升温，短期波动加剧 [2][4] - 从流动性量价指标及信用利差看，当前风险尚属独立事件，未演变为系统性流动性或债务危机，美联储政策干预及时 [2][6][7] - 短期美股波动性或维持高位，建议投资者降低杠杆并适度对冲；中长期看，在经济K型分化和潜在政策宽松下，全球流动性有望持续充裕，推高资产价格 [2][9][10] 风险事件梳理 - 9月至10月发生一系列风险事件：次级汽车贷款机构Tricolor Holdings破产、汽车零部件供应商First Brands Group倒闭（负债逾100亿美元）、区域银行Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp因欺诈指控分别蒙受6000万美元及近1亿美元损失 [3] - 受此影响，Zions和Western Alliance股价单日分别下跌13.1%和10.8%，标普区域性银行精选行业指数下跌6.3%，创4月以来最差单日表现；波动指数VIX升至25.3，创近四个月新高 [3][4] 风险发酵的宏观背景 - 美国政府自10月1日起部分关门，为近7年来首次，导致核心经济数据暂停发布；同时贸易摩擦再起，AI泡沫讨论升温（谷歌“AI泡沫”搜索指数达100，为2004年以来最高） [4] - 美元流动性因政府发债补充TGA账户（从7月的3000亿美元升至8500亿美元）及季末效应而边际收紧，放大市场波动 [5] 流动性状况评估 - **量的指标**：9月至今美联储准备金规模回落5.11%，远超过去10年同期平均回落速度（0.51%）；准备金/银行总资产比例从13%快速降至12%，接近12-13%的适度充裕临界点，但未达2019年缩表时9.5%的缺乏程度 [6] - **价的指标**：10月15日SOFR利率抬升10个基点至4.3%，突破联邦基金利率上沿；但水平远低于2023年SVB破产及2019年“钱荒”时期 [6] - 美联储常备回购便利工具（SRF）单日操作67.5亿美元，为二季度末以来最高，但第二轮拍卖无人申购，显示临时流动性需求已得到满足 [6] 信用市场风险评估 - 信用利差仍处历史低位：90天AA级非金融商票利差与金融商票利差分别为1.0bps和-8.0bps，处于近10年23.8%和11.2%分位 [7] - 高收益债利差与投资级债利差9月以来边际走扩至2.8%和1.0%，但处于近10年10.5%和1.3%的低分位 [7] - 潜在脆弱性：美国银行信贷新增逾期比例处于较高水平，尤其学生贷款逾期率环比Q1大幅攀升4.84个百分点至13.03% [8] 对美股市场的影响与展望 - **短期影响**：美股杠杆买入保证金账户余额达1.1万亿美元，占总市值比例1.7%，为2022年以来新高，加大市场脆弱性；建议投资者降低杠杆，采用衍生品对冲或做多VIX [9] - **中长期展望**：美国经济K型分化（低收入群体信贷压力与科技进步并存）可能促使美联储采取全局式宽松政策，增量流动性或推高全球风险资产价格 [10]

核心观点 - 近一周全球市场涨跌互现，估值随股价分化，韩国市场领涨而香港市场领跌，恒生科技指数下跌7.98%且PE收缩1.7x [2] - A股核心宽基指数集体下跌，估值整体收缩，仅大盘价值风格逆势上涨2.08%，成长风格回调显著，中证2000指数PE收缩幅度最大达7.4x [2] - 一级行业跌多涨少，TMT板块回调明显，电子、计算机行业PE分别收缩5.05x和5.33x，而煤炭、银行等行业逆势上涨 [2] - 从估值性价比看，必选消费行业如食品饮料和农林牧渔估值分位数较低，修复空间较大，其四项估值指标的5年分位数均值分别为13.80%和23.82%，而TMT和上游资源板块估值处于高位 [2] - 新兴产业悉数下跌，汽车电子板块领跌9.63%，半导体产业和集成电路PE大幅收缩13.56x和10.56x，银行和保险相关概念表现突出 [2] 全球估值跟踪对比 - 近一周海外市场表现分化，韩国综合指数上涨3.83%且PE显著扩张2.7x，恒生科技指数下跌7.98%且PE收缩1.7x，纳斯达克指数PE扩张略超1x [7] - 法国CAC40指数各项估值分位数水平较高，而印度SENSEX30指数各项估值分位数均较低，具备估值优势 [7] - 从分位数看，除印度SENSEX30和日经225的PE位于中位数和75%分位数之间，其他主要指数PE均高于75%分位数水平 [14] - PB方面，仅沪深300指数当前PB为1.47x，略低于2010年以来中位数水平，恒生指数PB为1.19x位于中位数和75%分位数之间，其余指数PB均高于75%分位数 [17] - PS方面，标普500当前PS为3.56x，显著高于2010年以来75%分位数水平，日经225和沪深300的PS略高于75%分位数，分别为1.25x和1.53x [24] A股宽基估值跟踪 - 近一周A股宽基指数集体下跌，中证500、中证1000和国证2000跌幅居前，分别下跌5.17%、4.62%和4.69%，估值同步收缩 [28] - 截至10月17日，A股主要宽基指数的PE、PB、PS基本位于近一年88%-96%分位数，而PCF分位数处于12%-30%的低位 [29] - 短中期来看，大盘价值风格相对占优，其四项估值指标的1年、3年滚动分位数水平均值分别为62.71%和80.09%；长期看大盘成长占优，其5年滚动分位数均值为46.16% [29] - 小盘成长风格估值性价比仍较低，其1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为84.92%、94.98%和96.53% [29] - PE绝对值显示成长风格高于价值风格，小盘高于大盘；PB方面，国证成长和国证价值PB分别为3.15x和0.99x；PS方面成长风格显著高于价值风格 [36][41][45] A股行业及赛道估值跟踪 - 一级行业中仅煤炭、银行、食品饮料和交通运输逆势上涨，涨幅分别为4.17%、4.89%、0.86%和0.37%，TMT板块回调最明显 [50] - 估值与股价变动一致，电子、计算机、国防军工行业PE收缩最为显著，分别达5.05x、5.33x和4.10x [50] - TMT板块如电子、通信估值虽回落但仍处高位，四项估值指标的3年/5年分位数均值均大于95%；上游资源板块如有色金属、煤炭估值水平升至高位，1年分位数均值大于95% [52] - 必选消费行业估值性价比突出，食品饮料行业1年/3年/5年估值分位数均值分别为44.78%、23.01%和13.80%，农林牧渔为54.18%、34.39%和23.82% [52] - 新兴产业中汽车电子下跌9.63%，工业互联网、半导体产业等跌幅均超7%，半导体产业和集成电路PE大幅收缩13.56x和10.56x [60] A股估值性价比 - 从PB-ROE视角看，全A和沪深300近10年的估值与盈利关系轨迹提供历史参考 [63] - 基于一致预测净利润测算的PEG指标，一级和二级行业的增长与估值匹配情况被汇总分析 [66][69]

核心观点 - 报告核心观点为继续看好汽车板块，并强调第四季度应重视AI智能车的投资机会 [3] 汽车行业正处于新旧逻辑切换阶段，电动化红利进入尾声，智能化处于黎明前黑暗，机器人创新处于产业0-1阶段 [4] 投资配置上建议关注AI智能车、AI机器人和红利&好格局三类主线机会 [4] 本周行业表现与行情复盘 - 本周A-H股汽车板块表现跑输大盘，SW一级行业中汽车板块排名第29位，港股汽车与汽车零部件板块排名第19位 [8][10] 汽车子板块中，SW商用载客车表现最佳，周跌幅为-1.0%，其次为SW乘用车(-3.5%)和SW摩托车及其他(-3.7%)，SW商用载货车(-5.2%)和SW汽车零部件(-7.5%)跌幅居前 [2][16][18] - 本周已覆盖标的中，岱美股份、广汽集团、潍柴动力、长安汽车、苏轴股份涨幅居前 [2][25][27] - 板块估值方面，SW汽车板块PE(TTM)为万得全A的1.35倍，其PE(TTM)与PB(LF)分别处于历史85%和88%分位 [37][40] 全球整车估值PS(TTM)本周总体持平，A股整车PS(TTM)为1.2倍，美股特斯拉PS(TTM)为15.8倍 [45][47][49] 板块景气度跟踪 - 乘用车市场：在报废/更新政策落地支持下，预计2025年国内零售销量达2370万辆，同比增长4.1% [51] 自主品牌销量预计达1588万辆，市占率提升至67.0%；新能源乘用车销量预计达1341万辆，渗透率提升至56.6% [52] - 智能化进程：预计2025年L3（城市NOA）在新能源汽车中的渗透率达到20%，对应销量264万辆，同比增长123% [54][55] L2+（高速NOA）渗透率预计达到33%，对应销量444万辆，同比增长439% [55] 从芯片方案看，英伟达方案在L3中占比52%，特斯拉FSD（假设入华）占比23%，华为方案占比25% [55] - 商用车市场：预计2025年重卡批发销量105.4万辆，同比增长16.9%；其中内需上险量75.2万辆，同比增长24.9%，出口量29.5万辆，同比增长1.6% [56][57] 大中客市场在政策加码下，预计2025年批发销量13.68万辆，同比增长18%，其中国内销量预计增长15%，出口销量预计增长20% [58][59] - 机器人板块：本周机器人指数下跌-8.01%，年初至今上涨51.38% [64] 核心事件包括小鹏IRON新一代机器人将引入VLT系统，优必选获得超3200万元人形机器人采购订单 [63][64] 报告认为2025年为人形机器人量产元年，建议关注相关产业链标的 [64] 核心关注个股动态 - 整车企业：小鹏汽车宣布其IRON机器人将引入VLT系统；零跑汽车举行旗舰D平台技术发布会暨D19首秀；宇通客车批量交付400辆新能源公交至巴基斯坦 [2][66] - 零部件企业：福耀玻璃2025年第三季度实现营收118.55亿元，环比增长2.75%；归母净利润22.59亿元，环比下降18.59% [2][67] 旭升集团提前赎回可转债；三联锻造设立摩洛哥孙公司，出海进程推进；光洋股份设立子公司切入机器人制造领域 [67] 年度金股组合调整 - 2025年下半年对年度金股组合进行调整，调高高股息红利风格权重，调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [71] 组合分为AI成长风格（如小鹏汽车、地平线机器人、拓普集团）、红利&好格局风格（如宇通客车、福耀玻璃、中国重汽）以及3年战略品种等类别 [70] - 复盘2025年上半年金股组合表现，整体跑赢SW汽车指数，其中小鹏汽车、地平线机器人、拓普集团、伯特利表现超预期 [73]

港股市场表现 - 恒生指数上周五收报25,24710点，单日下跌641点或248%，全周累计下跌1,043点或397% [2] - 国企指数收报9,01197点，单日下跌247点或267%，全周累计下跌346点或37% [2] - 恒生科技指数表现最差，收报5,76038点，单日下跌243点或405%，全周累计下跌499点或798% [2] - 市场全日成交额为3,14624亿元，南下资金净流入6303亿元 [2] - 88只蓝筹股中77只下跌，科技股持续承压，比亚迪电子单日挫81%，为表现最差蓝筹股 [2][3] - 中美贸易关系持续紧张导致市场避险情绪高涨，恒指一度下挫逾700点 [3] 宏观与行业动态 - 香港财政司司长陈茂波在国际货币基金组织和世界银行年会期间表示，香港在“一国两制”下维持资本自由进出、自由兑换并与美元挂钩等优势，并鼓励金融创新 [6] - 生产力局主席陈祖恒指出，中美关系的影响预计将在明年初反映出来，各行业已为美国关税问题做准备，生产力局将协助中小企升级转型和发展人工智能 [7] - 香港保监局将友邦保险和英国保诚归类为“具本地系统重要性保险公司”，需遵守强化监管要求，但友邦保险表示此次归类不会对其营运或资本管理政策产生改变 [8] - 人民银行行长潘功胜呼吁深化多边务实合作，支持多边开发机构在推动低收入和脆弱国家可持续发展方面发挥更重要作用 [9] 上市公司要闻 - 周大福第二财季零售值按年增长41%，其中港澳及其他市场增长114%，内地增长30% [11] - 港澳市场同店销售增长62%，内地同店销售增长76%，黄金首饰及产品类别的平均售价显著上升 [11] - 正力新能拟以每股1098元配售新股，较前收市价折让789%，集资约504亿元，主要用于新生产工厂建设及全固态电池研发 [12] - 安能物流收到由大钲资本、淡马锡等组成的财团提出的可能私有化建议，目前尚在考虑中，结果存在不确定性 [13] - 特步国际第三季度内地业务零售销售录得低单位数增长，零售折扣水平约七至七五折，渠道库存周转约4至45个月 [14]