核心观点 报告认为，2025年可转债市场在股市β行情驱动下经历了显著上涨，但当前已进入“深水区”，面临估值高企、供给收缩、投资难度加大的困境[2][12] 展望2026年，宏观基本面拐点渐近与增量资金持续入市为权益市场提供支撑，但转债市场可能呈现“弱贝塔”特征[2][12] 在此背景下，投资策略需“节奏为先，革新求变”，通过动态调仓跟随股市周期，并采用行业等权指数化配置来捕捉快速轮动的机会，同时关注下修博弈收益压缩和强赎的双刃剑效应[2] 第一部分 2025年转债复盘 - **市场走势复盘：平价与估值共振上涨，β行情主导** 2025年股市创2015年以来新高，中证转债指数全年上涨17.87%[2] 行情可分为四个阶段：1-2月流动性宽裕与经济温和复苏驱动转债快速上涨，以平价驱动为主；3-4月因CPI转负和外围扰动出现回调，估值压缩放缓形成支撑；5-9月基本面预期转好与风险偏好改善迎来主升浪；9月后获利回吐压力加大，市场横盘震荡，估值再度企稳托底[2][12] - **行业轮动特征：与正股节奏一致但幅度存异，债底保护作用显现** 可转债与对应正股的板块轮动节奏基本一致，但涨跌幅度存在明显差异[16] 行情前期，AI等科技板块上涨时，转债涨幅通常弱于正股；而在后期顺周期板块接力过程中，转债表现则反超正股[16] 在多数板块调整中，转债展现出一定的债底保护作用，尤其在消费板块（如轻工制造、美容护理）调整时，转债跌幅远小于正股甚至逆势上涨[16] - **当前困境：市场进入“深水区”，整体性价比显著下降** 当前转债市场面临多重问题：1) **估值处于历史高位**：百元溢价率已突破30%，双低值中位数突破170，均进入历史警戒区间[2][27][28] 2) **价格中枢上移且波动放大**：全市场转债价格中位数达132元，平均价格142元[2] 3) **供给持续收缩**：存量规模年内下降1538亿元，104只转债已退市，市场从“增量博弈”变为“减量博弈”[2][21] 4) **跟涨能力减弱**：高溢价环境下，转债对正股可能出现“跟涨不足、跌时更甚”的弱势特征，传统防御属性被削弱[2][27] 5) **热门赛道标的稀缺**：算力板块债券余额从年初的375.41亿元降至不足200亿元，机器人板块从369.43亿元降至150亿元左右，待发转债集中于电子、电力设备等五大行业，占比超73%[2][21][104] - **债底防御能力下降**：随着估值抬升，低价券价格中枢上移，安全边际收窄，其“进可攻、退可守”的作用在下降，债性券的收益空间已接近天花板[33] 第二部分 2026年股市展望 - **基本面：企业盈利见底回升，流动性出现拐点** 全A企业盈利下行周期通常持续7到9个季度，目前业绩增速已基本见底，开始进入上行周期[45] 2025年三季报显示，A股上市公司归母净利润同比增长数据明显好转[45] 流动性方面，M1同比在2024年9月后出现明显拐点，扭转了此前流动性匮乏的局面，而M1对A股往往具有领先作用[47] - **资金面：存款搬家与中长期资金入市提供增量支撑** 中国居民储蓄占比持续提高，随着房地产逐步退出居民资产配置的核心位置，股市有望成为新的资金蓄水池[52] 政策明确引导中长期资金入市，如公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股[56] 此外，固收+基金规模在2025年三季度已逼近2021年高点，且股票仓位明显抬高，为股市带来充足增量资金[66] - **市场特征：行业轮动进入“快节奏”模式** 2022年以来，A股行业轮动显著加快，领涨行业的持续时间缩短，参与轮动的行业数量增多，市场呈现“普涨快切”特征[68] 为应对加速的轮动，可关注日历效应，历史数据显示A股呈现明显的月度轮动规律，例如2月TMT板块（通信、计算机超额收益超6%）、7月周期股（钢铁、有色）表现突出[73] - **配置方向：关注“反内卷”政策与“十五五”科技规划** “反内卷”政策已被纳入《价格法》，并在新能源、光伏等重点行业取得阶段性成果，推动相关产品价格企稳回升及10月PPI环比年内首次转正[81] “十五五”规划进一步确定了科技发展方向，新兴产业从“经济增长引擎”转变为“经济增长支柱”，未来产业重在抢占先机[85] 以通信和电子行业为代表的科技公司资本开支增速在2024年中之后已转正[85] 第三部分 2026年转债展望及配置思路 - **配置价值：转债在资产配置中具备高夏普优势** 长期来看，在纯债组合中加入转债能显著提升风险调整后收益[97] 例如，纯债90-转债10组合在2021-2025年的夏普比率达1.41，卡玛比率达3.38，均显著优于纯债90-红利10组合（夏普0.88，卡玛2.66），且年化波动率更低（1.23% vs 1.80%）[97] - **供给端：持续趋紧，存量流失难以弥补** 截至2025年11月21日，转债存量规模年内已下降1538.05亿元，而待发转债获批规模有限（发审委与证监会核准合计118.52亿元），无法弥补缺口[104] 待发转债高度集中于电子、电力设备、汽车、基础化工和机械设备五大行业，合计占比73.67%，加剧了对结构性行情的依赖[104] - **投资者结构：公募基金占比提升，ETF影响增大** 2024年10月后，公募基金持有的转债规模占比从34%左右快速上升至当前的42%[109] 其中，可转债ETF的持有占比已超过10%，其申赎行为对市场影响显著增加，反映了指数化投资需求的上升[109] - **条款博弈：下修收益压缩，强赎呈双刃剑效应** 下修博弈空间显著收窄，下修数量从2020年的10只攀升至2024年的168只后，市场定价已较充分[2][121] 强赎条款冲击加大，如恒邦转债公告后二十日内转债跌13.74%、正股跌15.56%，中富转债转债跌28.20%、正股跌35.10%[2][126] 但部分转债强赎后溢价率压缩至0，利空出尽反而迎来上涨行情，如景23转债、天赐转债[2][126] - **配置节奏：应动态跟随股市周期调整仓位** 股市下跌后半段至上行前半段是转债的最佳加仓窗口，此时估值低位、期权价值被压缩，反弹空间大[133] 股市上涨后半段及下跌初期应逐步减仓，规避高位回调风险[133] 可通过信号把握节奏，如股指较前期高点回撤超20%、转股溢价率压缩至历史低位时为加仓信号[133] - **策略选择：进攻型策略全年领先，防御型策略性价比回归** 在2025年的流动性牛市中，高价低溢价策略表现最佳，因子回报达28.56%，夏普比率2.32[134] 质量成长、盈利成长等复合因子策略也表现优异[2] 但近期市场波动放大，防御型的双低策略配置性价比逐步回归，后续防御价值有望重新显现[2]

核心观点 - 策略核心：当前正处于康波周期下的科技竞赛阶段，参考90年代美股互联网牛市，中国科创板块的估值上限仍有继续打开的空间[3][14] “十五五”规划首次提出“抢占科技发展制高点”，政策聚焦于卡脖子领域（如集成电路、工业母机）和未来产业（如量子科技、具身智能）[3][14] - AI产业链：端侧硬件（如苹果链、机器人链）增长稳健可持续，应用侧当前应重点关注ToB端的商业化落地[3][15] 从PEG和资本开支两个视角筛选，显示器、计算机硬件、半导体设备、PCB、光学元件、集成电路封测、电子终端品等行业值得重视[3][16] - 行业动态：11月人工智能板块整体表现偏弱，CS人工智能指数下跌3.5%，人工智能指数下跌4.0%[22] 但板块估值仍处于历史中等偏上水平，如CS人工智能指数10年PE分位为71%[23] 策略观点 - 估值空间：参考1995-2000年美国互联网牛市，信息技术板块估值在康波周期上行中普遍创下新高，中国当前科创估值上限打开程度与彼时仍有差距，整体估值或仍有上行空间[3][14] 例如，在上一轮牛市中，思科、微软等公司PE提升倍数显著（如思科从8.2倍升至31倍）[18] - 政策导向：“十五五”规划明确要抢占科技发展制高点，具体方向包括突破集成电路、工业母机等卡脖子领域核心技术，以及培育量子科技、具身智能等未来产业[14][19] - 投资视角： - PEG视角：筛选26年预测净利润增速分位高于当前PE分位的TMT三级行业，包括显示器、计算机硬件、半导体设备、游戏、物联网、电信应用、消费电子零部件等[16][20] - 资本开支视角：筛选资本开支/折旧摊销力度大于1.5且26年预测净利润增速大于30%的行业，包括半导体材料/设备、光学元件、显示器、PCB、集成电路封测、电子终端品等[16][21] 电子行业 - 行业景气：Scaling law依旧有效，多模态和Agent模型不断推出，推动AI算力需求加速向上[3][33] 英伟达FY26Q3营收达570亿美元，同比增长62%，并已锁定Blackwell与Rubin平台相关的5000亿美元营收可见度[38][39] - 投资建议：AI基础设施仍处早期，PCB需求有望维持高增长[33][40] PCB产业链重资产属性强，产能释放与产品结构优化可推动业绩非线性提升，应关注产能储备充足、受益新技术发展的标的[33][40] 推荐景旺电子、东山精密、胜宏科技、工业富联、生益电子、生益科技、沪电股份和鹏鼎控股等[33][40] 计算机行业 - 竞争阶段：新模型密集落地，AI竞争进入“强推理+原生多模态”阶段[3][33] - 重点模型： - 月之暗面Kimi K2 Thinking：11月6日发布并开源，采用混合专家架构，总参数量1万亿，支持256K上下文窗口，在多项基准测试中超越GPT-5等闭源模型[34][41] 其API定价具有竞争力，输入价格仅为每百万tokens 0.15美元（缓存命中）[42] - 谷歌Gemini 3：11月19日发布，以1501分登顶LMArena排行榜，并推出增强推理的Deep Think模式[34][43][44] - 谷歌Nano Banana Pro：11月20日发布，实现文本到图像生成的原生多模态突破，支持4K分辨率输出[34][45] - DeepSeek V3.2：12月1日发布，其标准版推理能力达GPT-5水平，Speciale长思考增强版在IMO、ICPC等国际竞赛中斩获金牌[34][46][47] 传媒行业 - 长期观点：长期看好AI产品应用落地及商业化进度加速[3][35] - 关注方向：建议关注AI Agent（生产力方向）、AI陪伴（泛娱乐方向）、AI多模态（音视频、3D）、AI教育（付费意愿高）及AI端侧等方向[35][57] - 重点公司动态： - 阿里巴巴：通义千问Qwen3-Max上线深度思考模式，并开源高效图像生成模型Z-Image[51] - 快手：可灵2.6全量上线，支持“音画同出”，并发布数字人2.0版本[54] - 字节跳动：豆包手机助手与中兴通讯达成合作，引发市场关注，中兴通讯A股当日涨停（+10%）[56] - 投资建议：建议关注阿里巴巴、腾讯控股、阜博集团、快手、美图等标的[35][57][59] 人形机器人行业 - 投资逻辑：以基本面为锚，寻找估值弹性，产业正从概念验证迈向商业化落地[3][36] - 市场审美：对细分方向的偏好排序为：增量零部件 > 特斯拉相关供应链 > 国产机器人供应链 > 丝杠 > 其他零部件 > 设备 > 场景，反映了市场对“确定性”与“弹性”的权衡[36][62] - 行情回顾：自2023年以来，人形机器人指数共经历五次主要行情，均与特斯拉Optimus进展、国内厂商入局及产业链扩产等催化密切相关[62] 汽车行业 - 核心事件： - 智驾量产：全球首搭地平线HSD及征程6P的星途ET5于11月28日上市，售价14.99万元，标志着顶级智驾底座进入规模化部署阶段[37][63] - 公司上市：文远知行与小马智行相继于11月登陆港交所[37][70] 小马智行港股IPO募资额（绿鞋后）可达77亿港元，成为2025年全球自动驾驶行业最大IPO[65][70] - 业务进展：小马智行Q3财报显示，其第七代Robotaxi在广州实现单车盈利转正，日均订单达23单/辆[65] 文远知行Q3 Robotaxi业务营收3530万元，同比增长7.61倍[66] - 投资建议： - 整车：重点推荐吉利汽车（低估值修复），关注比亚迪，并重点推荐江淮汽车（新品多、弹性大）[37] - 智驾：推荐地平线机器人，关注禾赛科技、速腾聚创、小马智行等[37] - 机器人：推荐拓普集团、敏实集团、银轮股份、双环传动等[37] 精选组合 - 华创证券人工智能研究中心12月精选组合为：上游-生产工具：卓易信息；上游-算力基础：景旺电子、地平线机器人；下游-端侧硬件：恒立液压、信捷电气；下游-场景应用：阿里巴巴[4][11]

核心观点 本次中央政治局会议为2026年经济工作定调，政策总体延续稳健基调，但在节奏、力度和结构配置上出现边际强化[3][10] 会议明确将“国际经贸斗争”纳入核心考量，强调通过稳固内循环、提升自主可控能力来应对外部不确定性[6][11] 宏观政策组合为“更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”并重，财政资源将向重点领域倾斜，赤字率、特别国债及专项债规模存在扩大可能，而货币政策降息降准空间有限，更多依赖结构性工具[6][11] 产业政策方面，“因地制宜发展新质生产力”与“纵深推进全国统一大市场建设”成为年度重点，将持续推动科技制造、人工智能、新能源等领域的产业升级，并优化行业竞争格局[6][14] 需求侧政策强调“持续扩大内需”，且重心偏向服务型、民生型消费；供给侧则聚焦效率提升与“做优增量、盘活存量”[6][14] 风险防范关注点从传统的地产、地方债风险延伸至解决“拖欠企业账款”等企业现金流问题，并强化对就业和民生的保障[6][14] 政策基调与形势判断 - 会议认为当前经济运行“总体平稳、稳中有进”，重点领域风险化解取得积极进展，当前政策力度已较为积极，短期内不具备再度释放大规模刺激的预期[6][11] - 政策基调强调“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，措辞更为直接，表明外部摩擦、贸易壁垒、供应链限制等因素已成为政策制定的核心变量[6][11] - 未来政策的主要抓手将是推动内循环体系稳固、提升自主可控能力、保障关键产业链安全，以应对外部不确定性[6] 宏观政策方向 - 财政政策将“更加积极”，结合“做优增量、盘活存量”的措辞，预示财政资源将进一步向重点领域倾斜，赤字率存在上调可能，特别国债及专项债的规模也可能相应扩大，以支持扩大内需、科技创新、重大民生领域及地方风险化解[6][11] - 货币政策维持“适度宽松”，意味着政策稳健偏松，但降息降准空间有限，未来将更多依赖结构性工具配合财政政策对实体经济进行精准支持[6][11] - 政策将“加大逆周期和跨周期调节力度”，旨在发挥存量政策和增量政策的集成效应，使政策节奏更稳、力度更均衡[6][11] 产业与结构性政策 - “因地制宜发展新质生产力”成为政策重点，表明科技驱动的高端制造、人工智能、电力新能源装备等领域将在资源配置上继续获得政策优先级，并成为地方经济布局的重要方向[6][14] - “纵深推进全国统一大市场建设”意味着反内卷、治理无序竞争、优化要素跨区域流动将成为持续政策重点，未来在标准统一、监管协同、招投标规范化等方面有望看到更细化举措[6][14] - 供给侧改革强调“优化供给”与“做优增量、盘活存量”，政策更希望通过提高生产体系效率和供给质量来稳定增长，而非单纯扩大产量[6][14] 内需与消费政策 - “持续扩大内需”被置于政策优先级前列，预示明年促消费政策仍将延续[6][14] - 政策重心更偏向服务型、民生型消费，而非耐用品刺激，这意味着消费的结构性机会将延续[7][14] - 消费的修复有赖于“就业—收入—消费”链条的稳固，政策对就业和民生的重视为需求侧改善提供了重要保障[14] 风险防范与民生保障 - 会议重申“防范化解重点领域风险”，并特别提出“解决拖欠企业账款和农民工工资问题，兜牢民生底线”[6][14] - 与以往强调地方债和房地产风险不同，本次明确点出“拖欠账款”，显示政策对企业端现金流紧张问题的关注度提升[6][14] - 政策从“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”四个维度展开，强调对困难群体的保障和民生商品保供稳价，体现对收入和就业链条的重视[6][14] 投资主线建议 - **主线一：新质生产力** 仍是中长期最强方向，制造业升级与自主可控具备高确定性，是政策连续性最强、财政与货币资源倾斜的领域[14] - **主线二：统一大市场与“反内卷”** 叙事下的行业龙头，有望在竞争格局改善中获得盈利修复，利好具备规模优势和管理能力的龙头企业[14] - **主线三：服务消费优于实物消费** 应关注“就业—收入—消费”链条修复带来的机会，政策重心偏向服务型、民生型消费[7][14]

核心观点 - 报告认为当前市场处于政策窗口与年末流动性博弈期 政治局会议释放积极信号 市场成交额重回2万亿元带动情绪 建议均衡布局科技成长 红利与周期资源 关注低估值且政策敏感的板块 [10] - 债市方面 报告认为缺乏明确趋势性机会 预计维持中短端偏强 长端震荡的分化格局 [7] - 商品方面 报告认为工业品延续偏弱走势 黑色系深度回调 需求不足下尚未形成供需联动回升态势 [10] 市场行情分析 股票市场 - 2025年12月8日A股市场成交额重回2万亿元 量能较上一交易日显著放大18% 显示增量资金入场迹象 [3] - 主要指数集体走强 成长风格占优 上证指数收于3924.08点上涨0.54% 深证成指收于13329.99点上涨1.39% 创业板指收于3190.27点上涨2.60%领涨 科创50指数收于1350.80点上涨1.86% [3] - 市场上涨个股3407家 下跌1863家 显示赚钱情绪良好 [3] - 科技板块领涨 通信 电子 计算机行业指数分别上涨4.67% 2.51% 1.92% 其中CPO（光模块）细分方向大涨9.28% 多只个股上涨超10% [5] - 金融板块维持强势 非银金融行业指数上涨1.89% 市场预期行业打开ROE空间叠加成交额放大提振板块热度 [5] - 红利指数维持偏弱 中证红利 红利指数 深证红利分别下跌0.55% 0.55% 0.51% 或显示市场风险偏好持续改善 [5] 债券市场 - 国债期货市场震荡分化 呈现长端期货调整加剧 中短端震荡企稳的特征 [7] - 各期限主力合约中 30年期合约表现最弱收盘跌0.29%至112.24元 10年期合约微涨0.02%至107.910元 5年期合约跌0.01%至105.745元 2年期合约持平于102.412元 [7] - 银行间市场资金面延续均衡偏松格局 央行当日净投放147亿元 Shibor短端品种集体上行但整体可控 [7] 商品市场 - 南华商品指数收于2572.7点下跌0.17% 市场呈现显著分化 [7] - 黑色系板块深度回调 焦煤期货跌6.14% 焦炭期货跌5.79% [7] - 贵金属板块逆势走强 沪银主力合约收涨2.06%至13706元/千克 [7] - 新能源金属内部分化 碳酸锂涨1.76% 多晶硅下跌2.65% [7] 宏观政策与事件分析 - 中共中央政治局于12月8日召开会议分析研究2026年经济工作 会议指出明年经济工作要坚持稳中求进 提质增效 [6] - 与2024年12月政治局会议相比 经济工作表述由稳中求进 以进促稳调整为稳中求进 提质增效 显示战术重点有所调整且更加重视协同和集成 [6] - 报告基于会议精神认为 2026年经济增速目标将调整至更务实 更符合提质增效和高质量发展要求的水平 [6] - 报告预计狭义赤字率将维持不变即按4%左右安排 债务规模进一步扩张幅度有限 广义赤字率可能小幅下降 政府债券用途结构将出现调整 消费 新质生产力 民生保障等重点领域有望获得更大力度资金支持 [6] - 报告预计年内将实施一次双降 结合美联储货币政策转向节奏 如果人民币汇率出现过快升值将成为货币政策的重要考量 [6] - 美国经济数据走弱 11月ISM制造业PMI连续九个月处收缩区间 11月ADP就业数据显示私营企业减少3.2万个工作岗位 为2023年3月以来最大降幅 远逊于预期 或继续强化美联储12月降息预期 [9] - 中国央行11月末黄金储备为7412万盎司 较10月末增加3万盎司 为连续第13个月增持黄金 支撑贵金属价格上行 [9] 行业与品种逻辑梳理 - **科技/AI板块**：面对谷歌Gemini 3模型的领先优势 OpenAI正加速推进下一代AI模型发布 市场预期将进一步带动AI硬件相关需求增长 [5] 全球科技巨头企业资本开支加速 [12] - **券商板块**：证监会主席提出适度拓宽券商资本空间与杠杆上限 从价格竞争转向价值竞争 市场预期行业打开ROE空间 叠加市场成交额放大提振板块热度 [5] 核心逻辑为成交活跃与存款搬家 [12] - **红利板块**：核心逻辑为股息率有吸引力与避险配置 近期表现偏弱或显示市场风险偏好改善 [5][12] - **商品-黑色系**：焦煤焦炭期货价格大幅下挫 或因下游需求疲软 现货提降预期延续及市场情绪低迷共同作用 Wind数据显示247家钢厂高炉日均铁水产量降至232万吨 低于去年同期 导致采购需求边际减弱 钢材进入冬天消费淡季 终端需求放缓传导至原料端 补库意愿低迷 [7] - **商品-贵金属**：美国经济数据走弱强化美联储降息预期 同时中国央行持续购金 共同支撑贵金属价格走强 [9]

核心观点 - 报告提出了一种兼容追涨与抄底的行业与ETF轮动策略，该策略通过结合“均线策略”识别趋势强度和“资金流策略”筛选资金共识，旨在选择具有明确趋势且资金行为趋于稳定的指数进行投资[1][39][42] 均线策略识别趋势强度 - 均线策略通过三个指标合成“均线综合得分”来识别指数中短期趋势强度[3][13] - **指标一：均线排列形态**：通过统计短期、中短期、中长期、长期四条均线之间呈多头或空头排列的次数进行计分，最强烈的多头形态（三条均线呈多头排列）计4分，最强烈的空头形态计-4分[4][7] - **指标二：均线扩散间距**：计算四条均线之间差异幅度的均值，用于定量判断均线位置差异，该指标大于0通常表示指数处于短期上涨状态[8][9] - **指标三：均线时序变化**：度量当前日期均线相对于前一日的变化方向及数量，统计四条均线上升或下降的条数进行计分[10][12] - **得分合成与应用**：根据均线扩散间距的正负，将均线排列形态得分和均线时序变化得分（或其绝对值）与扩散间距相乘，得到均线综合得分，得分越高表明中短期上涨特征越明显[13][15][17] - **组合构建**：选择均线综合得分绝对值排名前5的指数构建轮动组合，该做法同时包含了处于明显上涨（追涨）和明显下跌（抄底）趋势的行业，历史组合中两者占比各接近50%[21] 资金流策略筛选资金共识 - 资金流策略旨在通过分析资金流动的稳定性（波动率）而非方向来筛选形成共识的指数[26][31] - **指标来源与类别**：使用Wind数据库的股票日频资金流指标，合成至指数层面，指标维度包括投资者量级、买卖方向、金额/量/单数/占比、开盘/尾盘/全部、主动/全部等[28] - **数据聚合方式**：对指数过去一段时间的日频资金流数据进行聚合，方式包括加总（衡量净流动）、标准差（衡量波动）、求绝对值后加总（衡量总变动）[29] - **策略应用**：采用聚合方式（1）和（2），得到资金流波动指标，并选择时间序列上资金流波动率收敛（即波动下降）排名前5的指数构建组合，回测显示该组合能取得更好走势，表明资金波动变化比资金流动变化更重要[30][31] 趋势强度与资金共识的平衡 - 最终策略将均线策略与资金流策略相结合，分别按照均线综合得分绝对值（降序）和资金流波动率变化（升序）对指数进行打分，加总后选择总分排名靠前的5个指数构建轮动组合[39][42] - **策略逻辑**：均线策略（关注趋势明确）通过绝对值选择兼容了追涨和抄底，但无法判断趋势持续性；资金流策略（关注资金稳定）通过选择资金流波动率收敛的指数，解决了趋势是否稳定的问题；两者结合旨在选择“趋势明确+资金共识”的指数[42] - **对下跌趋势的解释**：在下跌趋势中，资金流波动率收敛可能意味着卖出力量衰竭、资金行为趋于一致，从而隐含了向上反转的信号，而非预示继续下跌[41][42] - **策略表现**： - **行业轮动组合**：在2015年至2025年11月的回测期内，组合在多数年份跑赢行业等权基准，例如2020年组合收益为76.84%，超额收益达53.93%；2025年1-11月组合收益为28.48%，超额收益为10.96%[49][50] - **ETF轮动组合**：在2016年至2025年11月的回测期内，组合同样在多数年份跑赢ETF等权基准，例如2019年组合收益为70.78%，超额收益达30.33%；2024年组合收益为34.29%，超额收益为27.95%[51][52]

核心观点 - 全球市场交易模式呈现“繁荣交易”特征，即股市与商品上涨、债市下跌或不显著，这主要基于美国通胀下行与降息预期[5][16] - 日本央行释放明确加息信号，市场对12月加息25个基点的预期升温，但高市早苗政府的大规模财政刺激与国债收益率飙升构成严峻挑战[4][10][14] 主要大类资产走势 - **债券收益率普遍上行**：截至12月5日当周，美国10年期国债收益率上升11.5个基点至4.14%，2年期上升8.8个基点至3.56%；日本10年期国债收益率上升13.2个基点至1.94%，2年期上升4.4个基点至1.02%；德国10年期国债收益率上升6.0个基点至2.75%[3] - **全球股市多数上涨**：美股方面，标普500指数周涨0.31%至6870.40点，纳斯达克指数周涨0.91%至23578.13点，道琼斯工业指数周涨0.50%至47954.99点；欧亚股市中，德国DAX指数周涨0.92%，日经225指数周涨0.47%，而伦敦富时100指数周跌0.55%[3] - **外汇与商品市场**：美元指数周跌0.46%至98.9830；英镑兑美元大幅上涨101个基点至1.3332；美元兑日元暴跌8395个基点至155.3280；伦敦现货黄金微涨0.14%至4197.05美元/盎司；英国布伦特原油现货下跌1.47%至63.86美元/桶[3] 一周焦点：日本央行与高市经济学 - **日本央行加息预期强烈**：行长植田和男发表明确信号，市场预期日本央行在12月19日的会议上将加息25个基点，政策利率可能从0.5%升至0.75%[10][56] - **日本通胀压力持续**：剔除生鲜食品的核心通胀仅从年初的3.2%回落至3.0%，而剔除生鲜食品和能源的核心通胀甚至由2.5%升高至3.1%，核心服务、住房租金和耐用品价格涨幅扩大[11] - **高市经济学面临三大挑战**：1) 通胀能否在财政补贴下顺利下行，避免滞胀；2) 减税与产业刺激政策能否带动短期经济扩张；3) 财政可持续性问题，日本政府债务规模已达GDP的229.6%，加息将加重利息负担[4][14][15] - **大规模财政刺激方案**：高市内閣批准了规模达21.3万亿日元的经济刺激方案，其中一般账户支出17.7万亿日元，较去年同期增长27%；为弥补资金，将发行11.7万亿日元新债券，导致日本国债收益率突破2008年以来高点[13][14] 交易模式分析 - **当前主导模式为“繁荣交易”**：根据判定规则，繁荣交易的特征是股市上涨、债市下跌或不显著、商品上涨，这与近期市场表现相符，源于美国通胀下行与降息预期[5][16][17] - **近期模式切换频繁**：在近两周（11月24日至12月5日）的10个交易日中，出现了宽松交易、降温交易、繁荣交易、紧缩交易和不确定等多种模式，显示市场情绪波动[17] 关键数据汇总 - **美国数据整体偏弱**：9月个人消费支出（PCE）现价季调环比增长0.3%，低于前值0.5%；实际PCE季调环比增长0.0%[19]；11月ADP就业新增-3.2万人，远低于预期的1.0万人[25]；11月ISM制造业PMI为48.2，低于预期[27] - **美国通胀预期回落**：12月密歇根大学1年通胀预期初值降至4.1%，5年通胀预期初值降至3.2%[28]；9月核心PCE物价指数同比为2.8%，与前值持平[23] - **欧洲经济小幅上修**：欧元区三季度GDP季调环比终值上修至+0.3%，同比为1.4%[31]；11月CPI同比小幅回升至2.2%，略高于预期[34] - **日本消费数据疲软**：10月日本多人家庭消费支出实际同比意外下降3.0%，大幅低于预期的增长1.0%，与消费者信心指数回升出现背离[40] 重要事件梳理 - **美国内政与外交**：白宫发布新版《国家安全战略》，提及将调整与中国的经济关系[46]；特朗普表示将在2026年初公布下一任美联储主席人选，现任白宫国家经济委员会主任哈塞特被视为热门人选[47] - **欧洲动态**：法国总统马克龙访华，双方签署加强双向投资等合作文件[53]；欧盟达成协议，计划从2027年秋季开始全面禁止进口俄罗斯天然气[54] - **其他地区事件**：中俄举行战略安全磋商，就涉日历史问题等达成共识[58]；俄罗斯总统普京访问印度，双方同意扩大经贸关系[59]；印度央行将基准利率下调25个基点至5.25%[60] 本周关注要点 - **核心事件**：美联储12月利率决议、美国10月CPI数据[61] - **其他重要日程**：日本三季度GDP修正值、加拿大央行利率决议、瑞士央行利率决议等[61]

核心观点 报告通过对宏观流动性、市场交易行为、机构调研、分析师预期及各类投资者资金流向的多维度高频跟踪，揭示了近期市场的关键动态。核心观察包括：宏观流动性环境边际宽松，但市场整体交易热度和主要投资者活跃度普遍回落；分析师对全A企业盈利预期出现分化，上调2026年而下调2025年预测；资金面上，两融与ETF成为市场主要买入力量，但北上资金转为净卖出，且各类资金行为共识度出现变化，后续需关注其反复对市场的影响 [7][8]。 宏观流动性 - 美元指数继续回落，中美10年期国债利差“倒挂”程度有所加深 [1][14] - 10年期美债名义利率与实际利率均回升，其背后隐含的通胀预期同样上升 [1][14] - 离岸美元流动性边际继续宽松，3个月日元/欧元与美元互换基差均延续回升 [20][23] - 国内银行间资金面均衡偏松，DR001与R001均回落，两者之差收敛，流动性分层现象缓和 [20][24] - 国内1年期国债到期收益率回落，10年期国债到期收益率回升，期限利差(10Y-1Y)继续走阔 [20][25] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度继续回落 [2][26] - 纺织服装、轻工制造、消费者服务、商贸零售、国防军工、房地产等板块的交易热度均处于80%历史分位数以上 [2][26][30] - 主要指数波动率大多延续回落，除上证50外，中证500、中证1000、沪深300、科创50、创业板指、深证100的波动率均继续回落 [32][33] - 通信、电力设备及新能源、电子板块的波动率依然处于80%历史分位数以上 [2][32] - 非银行金融、国防军工、有色金属等板块波动率上升较快 [32][35] - 市场流动性指标继续小幅回升，各板块的流动性指标均处于60%历史分位数以下 [36][40] 机构调研动态 - 电子、医药、机械、电力设备及新能源、有色金属等板块调研热度居前 [3][42][44] - 汽车、电子、国防军工等板块的调研热度环比仍在上升 [3][42] - 主动偏股基金前100大重仓股、中证500、上证50的调研热度均有所回升 [42][47] 分析师盈利预测变动 - 全A口径：分析师分别下调了2025年净利润预测，上调了2026年净利润预测 [4][50][55] - 行业层面：房地产、钢铁、消费者服务、轻工制造、医药、银行等板块的2025年与2026年净利润预测均被上调 [4][57][62][65] - 指数层面：沪深300的2025年与2026年净利润预测均被上调；上证50的两年预测均被下调；中证500、创业板指的2025/2026年净利润预测分别被下调/上调 [4][66][68] - 风格层面：中盘成长、大盘价值、小盘价值的2025年与2026年净利润预测均被上调；大盘成长的两年预测均被下调；小盘成长、中盘价值的2025/2026年净利润预测分别被下调/上调 [4][70][75][76] 北上资金流向 - 北上资金交易活跃度继续回落，近5日买卖总额占全A成交额之比从11.87%回落至11.36% [5][77][82] - 北上资金整体重新净卖出A股 [5][77][84] - 基于前10大活跃股口径，北上在通信、有色金属、非银行金融等板块的买卖总额之比上升，在电力设备及新能源、汽车、家电等板块回落 [5][86] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上主要净买入通信、国防军工、机械等板块，净卖出传媒、房地产、电子等板块 [5][88][89] 融资融券资金流向 - 两融活跃度再度回落，当前仍处于2025年7月下旬以来的低位 [6][94] - 上周两融继续净买入A股76.43亿元，两融平均担保比例有所回升 [6][94][99] - 行业上，两融主要净买入国防军工、有色金属、通信等板块，净卖出基础化工、电力及公用事业、建筑等板块 [6][94][101] - 消费者服务、纺织服装、银行等板块的融资买入占比环比上升较多，其中消费者服务、纺织服装板块的融资买入占比均处于70%历史分位数以上 [6][100][102] - 风格上，两融净买入大盘、中盘、小盘成长板块，仅小幅净买入大盘价值板块 [6][103][104] 龙虎榜交易动态 - 上周龙虎榜买卖总额略回落，但其占全A成交额之比继续回升 [6][107][110] - 行业层面，国防军工、建材、轻工制造等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [6][107][111] 公募基金行为 - 主动偏股基金仓位继续回落 [7][112][113] - 剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓传媒、消费者服务、银行等板块，主要减仓有色金属、电子、汽车等板块 [7][112][116] - 风格上，主动偏股基金与中盘成长、小盘成长、大盘价值、小盘价值的相关性上升，与大盘成长、中盘价值的相关性回落 [7][117] - 新成立权益基金规模继续回落，其中主动型新成立规模回升，被动型新成立规模回落 [7][119] - ETF重新被小幅净申购，且以机构持有为主的ETF为主，个人持有为主的ETF同样被净申购 [7][119] - 从跟踪指数看，与中证A500、中证1000、红利等相关的ETF被主要净申购 [7][119] - 从行业拆分看，ETF主要净买入TMT、医药、电力设备及新能源等板块，主要净卖出金融地产、国防军工、基础化工等板块 [7][119] 市场资金行为综合观察 - 两融与ETF阶段是市场的主要买入力量，但两融的回流幅度以及各类市场参与者的活跃度均有所回落 [7][8] - ETF和北上资金的买入共识度回落，而两融和龙虎榜的买入共识度回升 [7][119] - 后续需关注资金行为反复对于市场的影响 [7][8]

核心观点 - 政策表态为市场筑牢支撑并带来结构性机遇，大盘有望向上修复，迎接跨年行情 [2][7] 经济形势研判 - 2025年前三季度GDP同比增长5.2%，高于“5%左右”的全年目标 [4] - 三季度GDP同比增长4.8%，经济增速较二季度的5.2%放缓了0.4个百分点 [4] - 四季度经济或在外需韧性和政策指引下，回落中有所企稳，全年经济5%左右增长目标有望完成 [4] 2026年宏观政策定调 - 将实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性 [5] - 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [5] - 货币政策宽松仍是大方向，降准降息仍可期 [5] - 着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以“四稳”筑牢经济运行基本盘 [5] 市场供需与发展基础 - 坚持内需主导，建设强大国内市场 [6] - 持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量 [6] - 因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设 [6] - 统一大市场的建设将破除区域与领域壁垒，提升市场资源配置效率与整体运行活力 [6][7] 对市场的影响与机遇 - 政策组合将有效改善市场整体流动性环境，降低市场主体综合融资成本，修复并稳定市场预期 [5][7] - 推动市场资源向新质生产力相关领域有序集聚，为市场长期增长筑牢动能基础 [7] - 风险防控要求将缓解房地产、地方债务等领域的市场担忧，压缩市场波动率 [7] - 整体影响呈现“稳预期、强动能、防风险”的三重特征，为各细分市场带来差异化的结构性机遇 [7] 中期市场展望与配置建议 - 市场整体仍处于修复阶段，基本面叠加流动性的双轮驱动或成为市场主旋律 [8] - 低估值安全边际、高股息防御属性、业绩成长确定性强以及较强科技特征的行业板块或更受市场青睐 [8] 与前期会议要点对比 - 2025年12月会议在宏观政策上强调“实施更加积极有为的宏观政策”，相较于7月会议的“宏观政策要持续发力、适时加力”表述更为积极 [12] - 2025年12月会议在工作目标中新增“因地制宜发展新质生产力”和“纵深推进全国统一大市场建设”等内容 [12] - 2025年12月会议在消费/投资/进出口方面，提出“坚持内需主导，建设强大国内市场；坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”等方向性表述 [12]

报告核心观点 - 2025年12月8日政治局会议整体延续积极政策基调，但具体措辞有变，新增“加大逆周期和跨周期调节力度”，政策将兼顾短期稳增长与中长期发展 [1][2] - 财政与货币政策表述与去年会议一致，分别为“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，但具体力度需待后续中央经济工作会议明确 [2] - 化解风险的排序后移且表述调整为“积极稳妥化解重点领域风险”，或意味着当前整体风险相对可控 [2] - 会议未延续去年“稳住楼市股市”的表述，可能因资本市场已处回稳向好势头，且“稳市场”的表述已包含资本市场，对地产的安排则需兼顾中长期发展 [2] - 对资本市场而言，后续需关注中央经济工作会议的详细部署，历史经验显示12月大盘风格占优，叠加中长期资金入市政策，建议重点关注大盘风格 [2] 政策基调与目标 - 经济目标为“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，并实现“十五五”良好开局 [2][3] - 政策基调强调“实施更加积极有为的宏观政策”，但删除了去年“以进促稳”、“加强超常规逆周期调节”的提法 [2] - 新增“加大逆周期和跨周期调节力度”，与2023年会议表述及央行近期报告呼应，意味着政策调节的前瞻性、系统性将提升 [2] 财政与货币政策 - 财政政策表述为“继续实施更加积极的财政政策”，与去年“实施更加积极的财政政策”基本一致 [2][3] - 货币政策表述为“适度宽松的货币政策”，与去年一致 [2][3] - 报告指出，具体政策力度（如赤字率、特别国债、降准降息等）需结合后续中央经济工作会议判断 [2] 政策重点任务 - 本次会议列出八项政策重点，包括坚持内需主导、创新驱动、改革攻坚、对外开放、协调发展、“双碳”引领、民生为大、守牢底线化解风险 [3] - 与去年会议相比，任务排序和表述有调整，例如化解风险从去年的第五项调整为今年的最后一项 [2][3] - “坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”的表述，较去年的“有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”更为缓和 [2][3] 对资本市场的含义 - 会议未单独提及“稳住股市”，可能因7月会议已明确“巩固资本市场回稳向好势头”，且本次“稳市场”表述已涵盖资本市场 [2] - 报告建议对明年经济工作安排保持谨慎乐观，后续需关注中央经济工作会议对资本市场等领域的进一步部署 [2] - 基于历史经验，过去10年12月大盘风格明显占优，叠加上周五（报告发布前）对中长期资金入市的增量政策安排，建议重点关注大盘风格 [2] 与往年会议表述对比 - 2025年会议经济目标强调“十五五”良好开局，而2024年会议目标是“高质量完成‘十四五’规划目标任务”，2023年则强调“巩固和增强经济回升向好态势” [3] - 在“防风险”表述上，2025年为“积极稳妥化解”，2024年为“有效防范化解...牢牢守住底线”，2023年为“持续有效防范化解...坚决守住底线” [3] - 2024年会议单独提及“稳住楼市股市”，而2025年与2023年均未单独提及 [3] - 产业政策方面，2025年强调“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”，2024年强调“以科技创新引领新质生产力发展”，2023年强调“以科技创新引领现代化产业体系建设” [3]

核心观点 - “春躁”行情已经启动，科技板块尤其是成长风格预计将展现更高弹性，其中AI算力硬件是领涨主线，特别是光模块领域 [2][3] - 政策催化是行情启动的关键因素，证券业“适度打开资本空间和杠杆限制”与险资下调风险因子有望共同推动增量资金入市 [3][4] - 谷歌大模型升级与TPU产量预期增长强化了AI算力需求，光通信芯片面临短缺并可能在2026年涨价，光模块等硬件行情有望延续 [3][5][9] 政策与市场环境 - 证监会主席表示将对优质机构“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率 [4] - 国家金融监管总局将保险公司持仓超三年的沪深300等成分股风险因子从0.3下调至0.27，持仓超两年的科创板普通股风险因子从0.4下调至0.36，降幅均为10% [4] - 双重政策加力有望推动增量资金入市，催化“春躁”行情启动 [4] 市场表现与行业动态 - 2025年12月8日，通信、电子行业领涨市场，涨幅分别达4.67%、2.51% [4] - 光模块指数在12月8日单日上涨9.28% [4] - 谷歌发布新一代AI大模型Gemini 3，主要在TPU芯片上训练，其性能已接近甚至超越OpenAI的ChatGPT [5] - TPU v7 Ironwood单芯片FP8算力达4614 TFLOPS，略超英伟达B200芯片，其9216颗芯片集群算力达42.5 ExaFLOPS [5][6] - 谷歌TPU产量或将于2026-2027年迎来增长 [5] 产业链供需与前景 - 第三方机构LightCounting预计，光通信芯片组市场2025-2030年复合年增长率（CAGR）为17%，总销售额将从2024年的约35亿美元增至2030年超110亿美元 [9] - EML和CW激光器芯片短缺预计将持续至2026年底 [9] - 当前光芯片供需缺口达25%-30%，2026年光芯片价格有望上涨 [9] 投资关注方向 - 关注具备技术进展带动需求增长的TPU产业链，特别是光模块、PCB、OCS、光纤供应商等 [3][10] - 同时关注硬件端“紧缺”环节的存储芯片 [3][10] - 报告列举了TPU产业链重点个股及其市场表现，例如光模块领域的新易盛（300502.SZ）在2025年1月1日至12月8日期间涨幅达391.97%，PCB领域的胜宏科技（300476.SZ）同期涨幅达584.66% [11]