总体盈利趋势 - 2025年1-12月规模以上工业企业利润同比增长0.6%，较前值0.1%回稳[2] - 2025年12月当月利润由11月下降13.1%转为增长5.3%[2] - 2025年1-12月营业收入利润率为5.31%，较上年下降0.03个百分点[3] - 预计2026年规模以上工业企业利润全年增速或为3.6%[9] 结构分化：新质生产力引领 - 2025年高技术制造业利润同比增长13.3%，高于全部工业平均12.7个百分点[4] - 装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部工业利润增长2.8个百分点，其利润占比达39.8%[6] - 智能消费设备制造行业利润增长48.0%，其中智能无人飞行器制造、智能车载设备制造分别增长102.0%、88.8%[4] - 集成电路制造、半导体器件专用设备制造行业利润分别增长172.6%、128.0%[4] - 传统产业内部分化，具备新质生产力特征的子行业如生物基化学纤维制造利润增长88.6%，高于化纤行业平均93.1个百分点[6] 价格与政策环境 - 2025年12月PPI同比为-1.9%，环比上涨0.2%[3] - “反内卷”政策旨在通过市场化、法制化手段引导价格回归成本线以上竞争，支撑利润回稳[1][8] 库存状况 - 2025年12月末工业企业产成品存货同比增长3.9%[10] - 多个行业库存处于历史低位，如皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业库存分位数低于10%[11]

总体盈利表现 - 2025年全年工业企业利润总额为73,982.0亿元，同比增长0.6%，增速较1-11月加快0.5个百分点[1] - 2025年12月单月工业企业利润同比增长5.3%，增速较11月大幅加快18.4个百分点[1] - 2025年全年工业企业营业收入同比增长1.1%，营业成本同比增长1.3%，营业收入利润率为5.3%[1] 量价分析 - 2025年12月工业增加值同比增长5.2%，生产端对盈利形成支撑[2] - 2025年12月PPI同比下降1.9%，生产资料PPI同比下降2.1%，价格端对盈利仍有拖累[2] 行业结构分化 - 2025年1-12月，采矿业、制造业、公用事业利润占比分别为11.3%、76.9%、11.8%[8] - 2025年1-12月采矿业利润同比下降26.2%，拖累整体工业利润增速4.0个百分点[8] - 2025年1-12月制造业利润同比增长5.0%，拉动整体工业利润增速3.7个百分点[10] 制造业细分领域贡献 - 2025年1-12月，高技术制造业对工业利润累计同比增速贡献为2.5个百分点[10] - 2025年1-12月，原材料加工业对工业利润累计同比增速贡献转正，拉动0.4个百分点[10] 投资与风险因素 - 2025年1-12月基建投资累计同比下降1.5%，房地产投资累计同比下降17.2%[2] - 报告提示海外衰退风险及地缘关系不确定性[3]

总体利润表现 - 2025年1-12月规模以上工业企业利润累计同比增速为0.6%，较1-11月边际回升0.5个百分点[2] - 2025年12月单月利润同比增长5.3%，较11月大幅回升18.4个百分点并由负转正[2] - 2025年工业企业利润结束了此前连续三年的负增长态势[3] 增长驱动因素 - 量：2025年12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较11月回升0.4个百分点，受出口韧性及高技术产业和装备制造业拉动[2] - 价：2025年12月PPI同比为-1.9%，较11月回升0.3个百分点，受新质生产力领域价格改善及国际有色金属价格上行推动[2] - 利润率：2025年1-12月营收利润率为5.31%，同比下降1.5%，但降幅较1-11月收窄，对利润的拖累缓解[2] 企业类型与行业分化 - 按企业类型：外商及港澳台商投资企业利润累计同比实现正增长，私营及股份制企业增速边际改善，国有企业利润累计同比降幅扩大[2] - 按行业：41个工业大类中，16个行业2025年1-12月利润总额累计同比正增长[3] - 高增长行业：黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、废弃资源综合利用业利润增长较高[3] - 高技术制造业：计算机通信和其他电子设备制造业利润同比增速进一步加快[3] 未来展望与风险 - 展望：2026年“反内卷”政策存量效果显现及增量部署可期，价格端拖累有望继续缓解，支撑利润改善[3] - 风险：“反内卷”政策效果可能不及预期，全球贸易保护主义升温带来外部环境不确定性[4]

市场表现与指数 - 2026年1月27日A股市场先抑后扬，上证综指收于4139.90点，上涨0.18%，盘中在4101点获得支撑[2][7] - 深证成指收于14329.91点，上涨0.09%，创业板指上涨0.71%，科创50指数上涨1.51%[7] - 两市超过六成个股上涨，全日成交金额为29217亿元，较前一交易日有所减少[7] - 港股市场表现强劲，恒生指数上涨1.4%至27126.95点，恒生国企指数上涨1.1%至9244.88点[8] 行业与资金流向 - 国防军工、电子、通信行业领涨，涨幅分别为2.27%、2.19%、2.12%[9] - 半导体、贵金属、航天航空、光伏设备及保险等行业涨幅居前[7] - 煤炭行业跌幅最大，为-2.29%，医药商业、能源金属、电池及中药等行业跌幅居前[7][9] - 半导体、通信设备、银行、保险及航天航空行业资金净流入居前；有色金属、电网设备、电池、汽车零部件及贵金属行业资金净流出居前[7] 估值与成交分析 - 当前上证综指平均市盈率为16.93倍，创业板指数为53.33倍，处于近三年中位数平均水平上方[3][13] - 两市成交金额29217亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方[3][13] 后市研判与投资建议 - 监管层通过提高融资保证金比例等方式为市场投机情绪“降温”，旨在引导市场走向健康、可持续的“慢牛”行情[3][13] - 市场驱动力正转向对上市公司年报业绩增长与盈利改善的验证[3][13] - 建议采取均衡配置策略，关注AI、高端制造等科技成长主线，同时关注顺周期、资源品及部分消费板块的投资机会[3][13] - 预计上证指数维持小幅震荡上行的可能性较大，短线建议关注金融、通信设备、半导体及航天航空等行业[3][13] 风险提示 - 主要风险包括海外超预期衰退、国内政策及经济复苏不及预期、宏观经济超预期扰动、国际关系变化及海外流动性超预期收紧等[4]

2026年红利策略整体展望 - 2026年红利策略相较于全A市场可能难以获取超额收益，因市场驱动力转向关注基本面边际变化（增长率g）而非股息率d[2] - 2025年红利策略大幅跑输市场，万得全A上涨27.65%，而中证红利下跌1.39%[13] - 2026年企业盈利修复可能成为市场核心驱动力，投资者更关注增长率[2] 港股与A股红利比较 - 2024年4月17日至2026年1月16日，港股红利低波指数相对A股红利低波指数获得49.10%的超额收益[36] - 港股红利股息率仍高于A股，主要因分红比例更高，但两者股息率差值已收敛至2023年以来低位，未来收敛空间有限[37][50] - 港股相对收益主要来源于个股选择贡献，而非行业配置，金融、能源、工业和材料行业个股选择贡献显著[44] 2026年红利组合构建思路 - 配置思路应从注重历史分红和静态股息率，转向寻求有基本面弹性、未来分红可能提升的行业[3] - 资源类（如煤炭、航运）和传统制造业类红利受益范围最广，同时受益于海外AI投资缺电、全球制造业复苏及降息周期[3][66] - 基于赔率（股息率）与胜率（ROE）评分体系，第一象限（赔率胜率双高）行业包括保险、纺织制造、煤炭开采、航运港口、饮料乳品等[69] - 传统消费类红利（如白色家电、白酒）当前赔率最高，股息率历史分位数多在90%以上[65]

政策构想与分类 - 特朗普提出七大“可负担性”政策构想，涵盖住房、金融、生活成本及国防军工四大领域[1][2] - 住房领域：指示“两房”购买2000亿美元MBS以压低房贷利率；限制大型机构投资者购房以降低房价[2][17] - 金融领域：设定信用卡利率上限为10%[2][18] - 生活成本领域：发放关税红利（每人约2000美元）；要求大型科技公司承担AI电力基础设施成本；推出“伟大的医疗保健计划”[2][19][20] - 国防军工领域：禁止军工企业分红和回购并对高管限薪[2][21] 政策可行性评估 - 两项政策无需国会立法且已实施：指示“两房”购债（其投资组合上限为4500亿美元，当前持有2471亿美元）；禁止军工企业分红回购及高管限薪[4][25] - 四项政策需国会立法：限制机构购房、设定信用卡利率上限、发放关税红利、“伟大的医疗保健计划”[4][6] - 两党态度不一：限制机构购房获两党部分支持；信用卡利率上限遭共和党主流派担忧；关税红利面临共和党财政鹰派阻力；医疗计划细节不明前景不明[6][36][38][40][41] 市场预期与潜在影响 - 博彩市场对年内政策落地押注概率：信用卡利率上限最高为44%；限制机构购房为32%-38%；关税红利发放最低为32%[7][45] - 指示“两房”购债：预计增持2000亿美元MBS可能使抵押贷款利差（30年固定利率与10年期美债利差）降低113个基点[7][54] - 限制机构购房：若以持有超1000套住宅为界，此类机构仅占独栋住宅租赁市场份额约3%[8][61] - 信用卡利率上限：将利率从20.97%压降至10%，而行业净息差仅9%-10%，可能导致业务无利可图[9][69] - 禁止军工分红回购：近三年六大军工股回购额平均占市值2.6%（占归母净利润120.3%），分红占市值1.6%（占归母净利润75.8%），高管薪酬占归母净利润2.6%[9][75] 后续关键观察节点 - 2月6日国防部长公布国防承包商审查结果；2月24日国情咨文演说；2-3月总统预算案发布；5-8月初选密集期可能抛出更多“可负担性”举措[5][13][80]

总体盈利趋势 - 2025年1-12月工业企业利润累计同比增速为+0.6%，较1-11月的+0.1%有所提升[2] - 2025年12月当月工业企业利润同比增速显著回升至+5.3%，而上月为下降13.1%[4] - 2025年12月工业企业利润两年平均增速回升至+8.2%，前三个月均为负值[4] 盈利驱动因素 - 利润率改善：12月工业企业利润率为5.57%，同比上升0.22个百分点；1-12月累计营收利润率为5.31%，高于1-11月的5.29%[4] - 价格回升：12月PPI同比增速自上月的-2.2%回升至-1.9%，环比自上月的+0.1%升至+0.2%[4] - 生产量增长：12月规模以上工业增加值同比增速自上月的+4.8%升至+5.2%[5] 行业结构分化 - 制造业利润稳定：1-12月制造业利润累计同比增速为+5.0%，与上月持平；累计利润率为4.70%，高于1-11月的4.62%[13] - 上游原材料制造业利润增长：1-12月原材料制造业利润累计同比增速升至+13.6%[17] - 中游装备制造业利润稳定增长：1-12月装备制造业利润累计同比增速为7.8%[18] - 下游消费品制造业利润承压：1-12月消费品制造业利润累计同比增速降至-6.1%[19] 利润分配格局 - 利润向中上游集中：相较于上年同期，2025年12月原材料制造业利润占比上升1.0个百分点至19.4%，装备制造业利润占比上升2.1个百分点至47.4%，消费品制造业利润占比下降4.2个百分点至18.7%[19] 库存周期状态 - 企业处于主动去库存阶段：2025年1-12月工业企业产成品库存累计同比增长3.9%，营收累计同比增长1.1%，两者增速同步回落[30] 未来展望 - 2026年工业企业盈利有望继续回暖，主要受益于PPI读数回升以及“投资止跌回稳”政策导向[31] - 预计利润分配将更多向中上游行业集中，下游行业受成本抬升影响，盈利或相对承压[3]

AI产业高景气度与上游供给紧张 - 存储芯片2026年一季度价格大幅上涨，一般型DRAM合约价季增55-60%，NAND Flash季增33-38%，预计二季度价格环比再涨20%左右[13] - 全球存储芯片产业规模预计2026年达5516亿美元（同比增长134%），2027年达8427亿美元（同比增长53%），2026-2027年将持续供不应求[13] - 英特尔2025年第四季度营收137亿美元，但2026年第一季度营收指引仅为117–127亿美元，反映AI需求强劲但供给紧张[20] - 天孚通信预计2025年净利润18.81亿-21.5亿元，同比增长40%-60%；剑桥科技预计2025年净利润2.52亿-2.78亿元，同比增长51.19%-66.79%，印证AI上游光通信等高景气[25][27] 大模型公司收入与融资迅猛增长 - OpenAI 2025年年化收入突破200亿美元，较2024年的60亿美元大幅增长，并计划进行至少500亿美元的新一轮融资，估值或达7500-8300亿美元[15] - Anthropic年化收入从2025年夏季约40亿美元提升至2025年底的90亿美元以上，新一轮融资或超100亿美元[16] - 谷歌Gemini API调用量过去一年增长逾一倍，达850亿次；Gemini企业订阅用户增长至800万[30] - 阿里千问大模型全球下载量超10亿次，衍生模型数量突破20万个[31] 巨头AI应用与硬件加速落地 - OpenAI计划未来几周在ChatGPT免费版和Go版中测试广告，并将在2026年下半年推出首款AI设备[18][19] - 苹果计划在2026年6月发布全新AI聊天机器人，并于9月正式推出[33] - 字节跳动AI Agent平台“扣子”宣布2.0升级；阿里健康AI产品“氢离子”开放下载；钉钉、高德、支付宝联手推出“AI差旅”[20][34] - 阿里巴巴考虑将芯片设计子公司平头哥分拆为独立公司并推动上市[29]

金融条件指数（FCI）概述与意义 - 金融条件指数是衡量金融环境松紧程度及其对实体经济影响的综合性领先指标，通常包含资金成本、资金可得性、资产估值和国际金融条件四个维度的变量[4][9][10] - 监测金融条件指数有助于研判经济前景、评估国际因素对国内的影响以及增强对宏观政策的理解，是把握金融周期波动的必要手段[4][20] 招商中国金融条件指数的构建与结果 - 招商证券选取了五个本土化因子构建指数：A股主板平均市盈率、银行间7天回购利率与3个月国债收益率之差、10年与3个月国债收益率之差、3个月AAA企业债与国债收益率之差、美元指数[4][26] - 指数结果显示，从2021年10月初至2023年10月末，中国金融条件持续趋紧；2023年11月至2024年10月初小幅宽松；2024年11-12月再度收紧[4][29] - 2025年1月7日指数达到近期高点58.1，随后持续回落至2025年末的-23.5，表明金融条件转向大幅宽松；2026年1月前两周进一步降至-25.9，宽松趋势延续[4][29] 招商指数的核心特色 - 该指数特色之一是涵盖并体现了国际因素日益增大的影响，通过纳入美元指数等变量，系统捕捉全球金融周期和资本流动的外生影响[4][34] - 特色之二是构建指标选取更为本土化（如使用A股主板市盈率、国内债券收益率），相比国际主流指数对国内金融条件的衡量更具代表性[4][37][38] 金融周期理论背景 - 金融周期由资产价格、信贷与风险偏好之间自我强化的交互作用驱动，平均持续期为15至20年，其下行往往伴随深度经济衰退，需依靠宏观审慎政策调节[18][19] - 金融周期理论与商业周期在核心变量、持续期、驱动机制及政策工具上存在显著差异，2008年后主流观点认识到金融变量是影响实体经济的独立因素[4][14][19]

2025年劳动力市场现状分析 - 2025年全年非农新增就业人数仅为58.4万人，远低于2024年的201.2万人和2023年的259.4万人，为2010年以来新低（不含2020年）[6] - 2025年失业率仅从2024年平均4.03%微升至4.24%，上升幅度温和[6] - JOLTS职位空缺与失业人数比例从2024年底的1.09走低至2025年11月的0.92[6][9] - 2025年政府非农就业人数减少14.9万人，而2024年为增加45.3万人[12] - 2025年私人部门新增就业73.3万人，显著弱于2024年的155.9万人[12] - 劳动参与率从2024年年均62.6%下滑至2025年的62.4%[14] 市场走弱原因与前景展望 - 劳动力市场呈现供需双双走弱式降温，需求受高利率（政策利率曾达5.25%）和特朗普政府裁员影响，供给受收紧移民政策影响[12][14] - 综合热力图显示，大部分劳动力市场指标较2025年初走弱，但其中相当部分已走过阶段性最低点开始回稳[27][28] - 预计2026年年均失业率将从2025年的4.2%进一步上升至4.4%，下半年就业市场或走过低点并企稳[29] - 预计美联储在2026年还会有两次25个基点的降息，但2026年1月议息会议大概率会跳过降息[29]