投资评级 - 报告给予南亚新材（688519.SH）“买入”评级，且为首次覆盖 [12] 核心观点 - 行业层面，覆铜板（CCL）行业已进入涨价周期，步入景气通道，主要驱动力是上游原材料铜箔和玻纤布价格自2025年下半年起持续上涨并处于高位，为CCL提价提供了强劲动力 [4][8] - 需求层面，5G通信和AI服务器的发展是核心驱动力，终端应用向高频高速、高密度高性能演进，推动覆铜板向高端（高频高速）领域升级，其中AI服务器需求开启了行业的第二增长极 [7][9][44] - 公司层面，南亚新材深耕覆铜板行业二十余年，产品体系丰富，覆盖从普通FR-4到高端高速、高频、车载及IC封装材料，具备适应市场多元化需求的基础，并且高端产品占比正在提升 [4][10] 行业分析：覆铜板步入景气通道 - 覆铜板是PCB的核心材料，承担导电、绝缘和支撑功能，中国市场规模稳步增长，预计2023年将达到712亿元人民币 [7][29] - 覆铜板成本结构受上游原材料影响大，三大主要原材料铜箔、树脂、玻纤布成本占比分别为42%、26%和19% [32] - 行业集中度高（CR5为52%），使得覆铜板厂商对PCB厂商议价能力较强，能够将原材料成本上涨压力向下游传导 [35][36] - 具体原材料价格走势： - 铜价（LME铜现货结算价）自2025年下半年起高位震荡，并于四季度持续上涨 [37] - 电子电路铜箔加工费因AI、服务器等高端需求旺盛而供不应求，预计将上调 [37] - 普通电子布（如7628）价格自2025年初的3.4元/米（不含税）上涨至年末的3.9元/米，并在2026年1月再次提价至4.1元/米 [39] - 行业景气度回升得到验证，台股覆铜板企业台光电子与台耀因产品提价，月度营收同比增速自2023年下半年转正后持续攀升 [41] 需求驱动：AI与5G开启高端增长 - **AI服务器成为核心驱动力**：AI正从训练拓展至推理应用，计算需求巨大，据英伟达数据，模型训练需超过100万亿个Token，而推理需求可达其20倍，计算需求是前者的150倍 [44] - AI服务器产值快速增长，2024年整体服务器产值约3060亿美元，其中AI服务器产值约2050亿美元；预计2025年AI服务器产值将提升至近2980亿美元，占整体服务器产值比例超70% [46] - 服务器平台升级（如从Purley到Eagle Stream）对覆铜板性能要求大幅提高，传输速率从28Gbps提升至112Gbps，要求使用Ultra-Low-Loss等级材料，典型介电损耗因子（Df）需小于0.003 [78] - **5G通信推动高频高速需求**：5G理论传输速度达10-20 Gbps，要求覆铜板介质损耗性能至少达到中低损耗等级（Df值约0.005-0.01） [9][68] - 高速覆铜板市场增长迅速，但目前格局以中国台湾厂商主导，前三名为台光电子（28.4%）、联茂（18.6%）和台耀（16.3%），南亚新材份额为1.3% [72][73] - AI服务器所用高频高速覆铜板存在高技术、人才和客户认证壁垒，认证周期长，大陆厂商全球参与度相对较小 [79] 公司分析：南亚新材深耕高端 - **公司概况与布局**：公司总部位于上海，围绕长三角和珠三角形成了“一核两翼”的研发与生产格局，并开始筹划海外生产基地以开拓中高端市场 [10][84] - **产品体系全面**：公司产品线覆盖广泛，包括普通FR-4、无铅/无卤系列、高速板系列（如NOUYA7、NOUYA8U等应用于AI服务器）、高频板系列、车载板系列、能源板系列、HDI板系列及IC封装基材系列 [10][84] - **技术实力深厚**：公司掌握无铅、无卤、高频、高速、车载、高导热、HDI、Low CTE及IC封装等核心配方技术，能够满足下游通信基站、网络设备、服务器及AI服务器等对覆铜板低介电常数（Dk）、低介质损耗（Df）、高耐热、高可靠性等苛刻性能要求 [96][98][99] - 公司已能批量生产介质损耗极低的高速材料，例如NY-P5产品的Df值低至0.0007 [100] - **财务表现改善**：2025年前三季度，公司实现营业收入36.63亿元，同比增长49.87%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长180.79%；毛利率和净利率分别为11.29%和4.32%，同比分别提升2.39和2.01个百分点 [91] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.56亿元和5.30亿元，同比增速分别为409.2%和106.9% [108]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [5] - 目标价格：50.00元 [5] - 核心观点：公司主业经营稳健向好，股权提升增厚利润，并投资半导体等高潜硬科技领域以构建第二成长曲线 [2] 公司已实现磁悬浮离心压缩机突破，前期研发投入有望迎来收获期，随着下游数据中心放量，公司成长潜力可观 [11] 财务表现与预测 - **营业收入**：2024年实现5.97亿元，同比增长7.5% 预计2025年收入为5.65亿元，同比下降5.3% 随后在2026年、2027年预计分别增长至6.87亿元和8.03亿元，同比增长21.6%和16.8% [4] - **归母净利润**：2024年为0.74亿元，同比下降15.1% 根据业绩预告，2025年预计为0.27~0.38亿元，同比下滑63.6%~48.8% 报告预测2025年归母净利润为0.33亿元，同比下降56.1% 预计2026年、2027年将恢复增长至0.73亿元和1.00亿元，同比大幅增长123.7%和36.6% [4][11] - **每股收益(EPS)**：预测2025-2027年EPS分别为0.56元、1.25元、1.70元 [4][11] - **盈利能力指标**：销售毛利率从2023年的27.9%下降至2024年的25.6%，预计2025年进一步降至23.4%，之后回升至26%以上 [12] 净资产收益率(ROE)从2023年的8.7%降至2024年的7.2%，预计2025年为3.1%，之后逐步恢复 [4] 主业经营状况 - **主业短期承压**：2025年涡旋压缩机行业需求疲软，产业在线数据显示2025年Q1-Q3总销量361.2万台，同比下降2.8% 10月、11月销量同比分别下降4.9%和9.7% [11] - **内外销分化**：内销市场下滑更为明显，2025年10月、11月内销销量同比分别下降6.6%和9.9% 外销市场相对更有韧性，同期外销销量同比分别为+1.0%和-9.3% [11] - **业绩压力来源**：面临下游整机需求疲软、原材料价格上涨、同期高基数以及双转子技术竞争等多重压力，导致公司营业收入和毛利率水平在2025年有所下降 [11] 新业务与成长潜力 - **技术突破与产品矩阵**：公司于2025年12月30日正式发布首款磁悬浮离心压缩机，实现了在高端制冷设备领域的国产替代突破 [11] 公司由此形成“涡旋+磁悬浮离心”双产品矩阵，覆盖从中小型、边缘数据中心到大型数据中心冷站及工业冷却的全场景、全冷量段市场 [11] - **数据中心液冷机遇**：新产品的推出为公司在数据中心液冷领域打开了长期成长空间，被认为是公司未来的重要增长点 [1][11] - **研发投入**：公司为巩固核心技术优势，持续加大研发投入，研发费用从2023年的0.26亿元增加至2024年的0.49亿元，预计2025年将达0.51亿元 [12] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前价格为41.88元，总市值为24.50亿元 [6][11] - **估值水平**：基于最新股本摊薄，报告预测公司2025-2027年市盈率(PE)分别为75.21倍、33.62倍、24.62倍 [4] 报告给予2026年40倍PE的目标估值，以此推导出50.0元的目标价 [11] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司（儒竞科技、三花智控、长虹华意）2026年预测PE平均值为26.9倍 [13]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 指南针2025年业绩同比高速增长，营业收入达21.46亿元，同比增长40.4%，归母净利润达2.28亿元，同比增长118.7% [1][8] - 公司金融信息服务主业优势明显，有望随市场活跃度提升而改善；证券业务增长势头良好，有望成为第二增长曲线 [8] - 公司作为互联网券商新星，长期成长趋势显著，若后续市场交投保持活跃，其业务有望持续修复 [8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入21.46亿元（yoy+40.4%），归母净利润2.28亿元（yoy+118.7%）；第四季度营收7.45亿元（yoy-1%，qoq+60%），归母净利润1.12亿元（yoy-48%，环比由亏转盈）[8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为27.69亿元、32.77亿元、37.36亿元，同比增速分别为29.0%、18.3%、14.0% [1][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.26亿元、3.73亿元、4.29亿元，同比增速分别为43.1%、14.2%、15.3% [1][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.53元、0.61元、0.70元 [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为232倍、203倍、176倍；对应PB分别为24.3倍、21.7倍、19.3倍 [1][8][9] 业务分析 - **金融信息服务业务**：2025年实现营业收入15.09亿元，同比增长27.50%；公司持续扩大品牌推广及客户拓展，广告宣传及网络推广费用达6.53亿元，同比增长66.79%，新增注册用户和付费用户数量大幅增长 [8] - **证券业务（麦高证券）**：2025年实现营业收入7.57亿元，同比增长56%，归母净利润1.65亿元，同比增长133%；其中经纪业务收入4.87亿元（yoy+110%）、净利息收入1.01亿元（yoy+33%）、净投资收入1.50亿元（yoy+6.3%）；2025年末代理买卖证券款达101.15亿元，较2024年末增长52.72% [8] - **协同效应**：麦高证券经纪业务、自营收入及客户托管资产规模持续快速增长，后续有望与公司主业进一步加深协同效应 [8] 费用与运营 - **2025年费用**：销售、管理、研发费用分别为11.11亿元、6.50亿元、1.64亿元，同比分别增长38.1%、43.8%、1.2%；费用率分别为51.8%、30.3%、7.7% [8] - **2025年第四季度费用**：销售、管理、研发费用分别为3.11亿元、2.02亿元、0.43亿元；费用率分别为41.8%、27.1%、5.8%，销售费用率环比下降25.4个百分点 [8] - **现金流与投产比**：2025年经营活动产生的现金流量净额为30.53亿元，同比下降31.82%；广告投入与业务增长匹配，投产比保持健康稳定 [8] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为88.9%、89.8%、90.2%；归母净利润率分别为17.0%、16.2%、16.3% [9] - **回报率**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.47%、10.68%、10.96% [9] - **偿债能力**：预计2026-2028年资产负债率分别为83.74%、84.91%、85.61% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对九号公司给予“增持”评级，目标价格为73.10元，当前价格为51.76元，潜在上涨空间约41.2% [6] - 报告核心观点认为，公司业务多元布局持续延伸能力边界，看好电动两轮车修复和割草机动能释放 [13] - 公司发布2025年业绩预告，预计全年归母净利润为16.7~18.5亿元，同比增长54.0%~70.6% [13] - 2025年第四季度归母净利润为-1.2~+0.6亿元，同比下滑202.4%~45.1%，主要受汇率变化、分红所得税计提及业务季节性波动影响 [13] 财务预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.6亿元、25.1亿元、33.1亿元，同比增长62.4%、42.7%、31.8% [13] - 预计公司2025-2027年每股净收益（EPS）分别为24.40元、34.82元、45.89元 [5][13] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为214.11亿元、281.77亿元、353.58亿元，同比增长50.8%、31.6%、25.5% [5] - 基于2026年21倍市盈率（PE）给予目标价，参考可比公司2026年平均PE为20.50倍 [13][15] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为2.12倍、1.49倍、1.13倍 [5] 分业务表现与展望 - **电动两轮车业务**：2025年第四季度面临新国标切换短期压力，内销销量增速波动，10月/11月/12月增速分别为+14%、-49%、+11% [13] - 电动两轮车新品已于2025年12月上市，且公司电摩占比较高，预计2026年第一季度增速有望修复 [13] - **割草机器人业务**：在欧洲反倾销调查背景下，公司加快出货节奏，预计2025年第四季度至2026年第一季度出货均保持高增长 [13] - 公司在2026年CES上推出五大系列新品，覆盖各技术路线和需求场景，并加速推进海外供应链布局，有望巩固领先地位 [13] - **其他业务**：滑板车与平衡车维持稳健增长，Ebike和全地形车依托短交通平台协同，有望贡献中长期弹性 [13] 关键财务数据摘要 - 公司2024年营业总收入为141.96亿元，同比增长38.9%，归母净利润为10.84亿元，同比增长81.3% [5] - 净资产收益率（ROE）预计将从2024年的17.6%大幅提升至2025年的37.9% [5] - 销售毛利率预计将从2024年的28.2%小幅提升至2025年的29.2% [14] - 截至报告期，公司总市值为37.34亿元，股东权益为71.20亿元，市净率（PB）为0.5倍 [7][8]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1][5] 报告核心观点 - 2025年公司业绩因城市道路交通管理领域收入下降而承压，但公司持续以标杆项目为牵引打造低空体系生态 [1][5] - **顶层设计驱动**：看好顶层设计驱动低空产业发展，低空数字化建设是低空新基建的重要组成，2026年相关项目建设或提速 [5] - **公司核心定位**：持续看好公司成为低空数字化领域的“一超”，其三大优势包括：1）从民航空管延伸的技术与资源先发优势；2）已发布并实践的低空智联保障体系化产品；3）集团赋能 [5] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计实现营业收入12-13.5亿元，同比减少16.14%-25.46%（中值12.75亿元，同比下降20.8%）；预计实现归母净利润0.4-0.6亿元，同比下降53.5%-69%（中值0.5亿元，同比下降61.3%）；扣非归母净利润0.35-0.5亿元，同比下降52.96%-67.07%（中值0.43亿元，同比下降60.0%）[5] - **分季度业绩（中值测算）**：2025年第四季度实现营收5.54亿元，同比下降20%；归母净利润1亿元，同比下降12%；扣非归母净利润0.98亿元，同比下降11.5% [5] - **业绩下降原因**：主要因城市道路交通管理领域收入规模同比下降较多，以及利息收入、其他收益及投资收益同比减少 [5] - **盈利预测调整**：基于业绩预告，预计公司2025年归母净利润为0.49亿元；调整2026年盈利预测至1.3亿元（原预测2.3亿元）；引入2027年盈利预测为1.9亿元 [5] - **每股收益（EPS）预测**：对应2025-2027年EPS分别为0.3元、0.8元及1.1元 [5] - **估值倍数**：对应2026-2027年市盈率（PE）分别为88倍和61倍 [5] - **主要财务指标预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为13.07亿元、14.85亿元和16.20亿元，同比增速分别为-18.8%、13.6%和9.1%；预计归母净利润分别为0.49亿元、1.28亿元和1.85亿元，同比增速分别为-62.0%、161.0%和44.6% [6] 行业与政策背景 - **政策支持**：《十五五规划建议》、新修订的《中华人民共和国民用航空法》从顶层设计支持低空产业发展 [5] - **标准出台**：2025年11月，中央空管办制定出台《国家级和省、市级低空飞行综合监管服务平台功能要求（1.0版）》和《信息交互规范（1.0版）》，对低空管理系统建设加强规范，意味着低空数字化建设或将提速 [5] 公司业务进展与优势 - **核心产品**：公司打造低空“莱斯”整体解决方案，发布以低空飞行服务管理平台为核心的“天牧”系列产品 [5] - **标杆项目与全国化布局**：公司“天牧”M-低空飞行服务管理平台与解决方案已支撑全国10余个重点城市的低空能力建设，具体项目包括： - 联合共建**江苏省低空飞行服务平台**，实现全国首个有人和无人驾驶航空器一体化管理的省级平台落地 [5] - 落实**湖北省**军地民协同系统项目，实现低空飞行“军-地-民”三端协同管理 [5] - 助力**南京市**低空飞行服务平台正式上线，具备同时保障5万架次低空飞行能力，成为全国率先投入实战应用的市级平台 [5] - 推动**扬州**项目成为江苏省市共建的首家低空飞行服务平台 [5] - 打造**浙江省文成县**项目，成为全国首个保障eVTOL文旅飞行场景的标杆案例 [5] - **传统业务地位**：公司在2025年继续巩固民航空管领域龙头地位，并加速实现机场领域突破 [5] 公司基本数据 - **总股本**：16,347.00万股 [2] - **已上市流通股**：6,487.00万股 [2] - **总市值**：112.25亿元 [2] - **流通市值**：44.55亿元 [2] - **资产负债率**：44.20% [2] - **每股净资产**：11.08元 [2] - **12个月内最高/最低价**：122.03元 / 61.13元 [2]

投资评级与核心观点 * 报告对中国平安维持“买入”评级 [1] * 核心观点：中国平安作为综合金融龙头，经营基础向好且分红稳定可靠，其银保业务正引领业绩快速增长，同时公司具备高股息、低估值、高权重但机构持仓低的特征，配置价值凸显 [1][7] 公司概况与战略 * 中国平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一，截至2025年中总资产超过13万亿元，服务近2.47亿个人客户 [14] * 公司股权结构分散，无控股股东，第一大股东卜蜂集团持股5.33%，形成国有资本、境外资本等混合所有、多元稳定的股权结构 [15] * 公司战略深化“综合金融+医疗养老”，并通过科技赋能构建竞争壁垒 [22] * 综合金融战略驱动业绩增长，2025年上半年个人客户数、客均合同数、客均营运利润实现均衡增长，个人客户留存率达90.4% [26][28] * 医疗养老生态布局完善，截至2025年第三季度末合作医院超3.7万家，合作药店近24.1万家，居家养老服务覆盖全国85个城市 [34] * 科技能力领先，2025年上半年AI大模型调用次数达8.18亿次，AI销售约660亿元，同比增长14% [41][42] 经营业绩与财务预测 * 2024年公司归母净利润为1266.07亿元，同比增长47.8%，回归较快增长区间 [1][43] * 2015-2024年公司平均ROE达16.7%，为上市同业中最高，近五年均值略低主要源于会计处理策略差异，长期ROE稳定性更高 [7][50] * 公司每股股息保持13年连续增长，2015-2024年CAGR达19.1%，分红率保持在30%以上，截至2026年1月27日，A、H股股息率（TTM）分别为3.9%、4.0%，属同业较高水平 [7][52] * 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1330.64亿元、1555.26亿元、1763.17亿元，同比增速分别为5.1%、16.9%、13.4% [1] * 估值：截至2026年1月30日，公司股价对应0.74x 2026E PEV，分别处于近十年和近五年估值的43%、72%分位水平 [7] 寿险业务分析 * 寿险“4+3”改革成果释放，2023年以来新业务价值（NBV）均实现20%以上同比增速，NBV margin高于同业 [7] * 银保业务是负债端增长主动力，2025年上半年银保NBV贡献已接近30%，NBV同比大幅增长169% [7][99] * 公司银保业务“内外兼修”：对内深化与平安银行合作，2023年末银保优才队伍超2500人；对外积极拓展与国有大行、股份行和城商行合作，截至2025年上半年外部合作网点达1.7万家 [7][83][90] * 个险代理人规模已基本企稳，截至2025年第三季度末为35.4万人，且人均产能持续提升，2023年以来平安人均NBV持续高于同业 [7][106][110] * 公司积极推动分红险销售以优化负债成本，2025年上半年分红险NBV贡献约40%，预计2026年占比将进一步提高 [7][117] 财险与投资业务 * 财险业务保证保险风险已出清，业务规模大幅收缩，综合成本率（COR）回归常态，2025年前三季度COR为97.0%，同比改善0.8个百分点 [122][129] * 投资资产规模持续增长，2015-2024年CAGR达14.5%，2025年第三季度末超6.41万亿元 [7][135] * 资产配置秉持“双哑铃型”结构，风格稳健，2025年显著增配二级权益投资，上半年股票投资中FVOCI占比约65%，明显高于同业 [7] * 集团整体地产投资敞口较低，2025年上半年寿险资金投资比例降至3.2%，且其中80%以上为稳健的物权类投资，未来继续计提减值的空间可能有限 [7] 投资价值总结 * 中国平安是保险板块典型的高权重标的，在沪深300和中证A500指数中权重均排名第三，但公募基金持仓明显低配，2025年第四季度末持仓比例仅为1.06%，处于历史较低位置 [7] * 在公募基金改革背景下，公司高权重、低持仓的特性将进一步凸显其配置价值，叠加银保业务快速增长和估值处于历史低位，有望催化估值修复 [7]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告核心观点 - **2025年业绩扭亏为盈**：公司预计2025年实现归母净利润8-10亿元，同比增加25-27亿元，实现扭亏为盈，其中扣非归母净利润为1.3-1.9亿元，同比增加40.8-41.4亿元，符合预期 [3] - **供需错配开启航空黄金时代**：报告认为2025年第四季度行业供给紧张推动客座率创新高、票价企稳回升，这只是航空黄金时代的周期起点，本轮周期因供应链瓶颈导致的机队增速下降属于刚性约束，其持续性将超越历史周期，供需错配矛盾将随时间推移愈发凸显，带动票价弹性与业绩改善幅度有望大幅超出市场预期 [5] - **公司盈利弹性大**：公司机队和收入规模位居行业第一，在行业票价提升后，其整体收入利润改善规模将更明显，预计利润将实现大幅增长 [5] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩预告**：预计2025年归母净利润8-10亿元，扣非归母净利润1.3-1.9亿元，其中2025年第四季度归母净利润为-15亿元至-13亿元，同比增长22-24亿元 [3] - **盈利预测调整**：根据最新经营数据，报告将2025年归母净利润预测下调至9亿元，将2026-2027年归母净利润预测调整至63亿元、119亿元（原预测为73亿元、98亿元） [5] - **关键财务预测数据**： - **营业总收入**：预计2025E/2026E/2027E分别为179,291百万元、196,637百万元、215,434百万元，同比增长率分别为2.9%、9.7%、9.6% [4] - **归母净利润**：预计2025E/2026E/2027E分别为905百万元、6,326百万元、11,919百万元，2026年同比增长率高达598.7% [4] - **每股收益**：预计2025E/2026E/2027E分别为0.05元、0.35元、0.66元 [4] - **毛利率**：预计2025E/2026E/2027E分别为9.8%、13.8%、16.9% [4] - **净资产收益率**：预计2025E/2026E/2027E分别为2.5%、15.1%、22.1% [4] - **市盈率**：对应2026E/2027E预测净利润的PE分别为21倍、11倍 [4][5] 经营与运营分析总结 - **客运业务：运力精准投放，客座率创新高** - 2025年末机队数量达972架，同比增长6%，快于行业平均增速（4%）[5] - 2025年整体ASK同比增长6.6%，其中国内线ASK增3%，国际线ASK增18%，地区线ASK增3% [5] - 国际线ASK占比从1月的27%提升至12月的30% [5] - 受益于供需优化，2025年整体客座率达85.7%，同比增长1.4个百分点，创历史新高 [5] - **货运业务：逆势增长，贡献利润** - 2025年整体RFTK同比增长6.3%，其中国际RFTK逆势增长6.3% [5] - 预计子公司南航物流贡献较高利润，2025年上半年南航物流营收94亿元，净利润16亿元 [5] - **成本与费用：油价下降与汇兑收益利好业绩** - **航油成本**：2025年国内航油出厂价为5,654元/吨，同比下降10%，估算单位航油成本明显下降 [5] - **汇兑收益**：2025年人民币兑美元升值4.4%，根据2025年半年报数据，人民币兑美元每升值1%可为公司带来约2.59亿元的净利润增长，估算录得明显汇兑收益，财务费用率预计明显下降 [5] - **投资收益**：参股的摩天宇航空发动机维修公司2025年上半年录得8.4亿元净利润，旺盛的航空发动机维修需求预计对公司投资收益有正面影响 [5] - **未来展望：国际航线发展积极** - 2026年免签红利继续释放，国际线将继续贡献需求增量 [5] - 2025年12月公司国际ASK同比增长26%，增速远高于其他航司，彰显其积极发展国际航线的雄心 [5]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖江南新材，给予“增持”评级，目标价为132.00元，当前股价为99.08元 [5][11] - 核心观点认为江南新材是PCB铜基新材料龙头，产品包括铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片，液冷技术发展将助力公司提速 [1][2][11] 公司概况与行业地位 - 公司成立于2007年，坐落于江西鹰潭，专注于铜基新材料的研发、生产与销售，核心产品为铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列 [15][37] - 公司在铜基新材料领域深耕多年，拥有96项专利授权，在2023年中国电子电路行业铜基类专用材料榜单中排名第一，是国家级“专精特新”小巨人企业 [16][20] - 下游客户覆盖广泛，在2023年综合排名前30的PCB企业中有28家为其客户，前100名中有83家为其客户，包括鹏鼎控股、东山精密等一线厂商 [17] 核心产品与应用 - **铜球系列**：作为电镀阳极材料，含铜量超过99.93%，晶粒小于50μm，主要应用于PCB制造、光伏电池板镀铜等领域 [37][42] - **氧化铜粉系列**：氧化铜含量超过99.3%，溶解速度快，主要应用于高阶PCB（如IC载板、HDI）、锂电池PET复合铜箔制造、有机硅催化剂等领域 [11][37][42] - **高精密铜基散热片系列**：含铜银量99.98%以上，采用高精度CNC制造，尺寸精度达0.01mm，应用于PCB埋嵌散热、服务器液冷散热等领域，并为Cooler Master提供产品，荣获其2025年度“最佳交付奖” [11][42][60][66] 行业发展与市场前景 - **PCB市场**：2024年全球PCB市场产值为736亿美元，同比增长5.8%，预计2025年将接近790亿美元，其中18层板及以上、HDI等产品增长较快 [38] - **高阶PCB需求**：2024年HDI板、IC载板、FPC全球产值合计为376.24亿美元，预计2029年将达506.39亿美元，年复合增长率约6.12%，将带动氧化铜粉需求增长 [39] - **液冷市场**：全球液冷系统市场保持高速增长，2024年IT和通信领域相关收入约17亿美元，占市场份额56%，预计到2030年前后市场规模有望实现倍增 [57] - **铜资源战略属性**：在新能源与AI浪潮下，铜被多国列为关键战略矿产，需求格局呈现“传统托底+新兴爆发”，AI超算中心用铜量是普通数据中心的3-5倍 [48][49] 产品技术优势 - 公司铜球与氧化铜粉的主要技术指标均优于国家标准，例如微晶磷铜球的Cu+Ag含量≥99.94%（国标≥99.91%），杂质总含量<0.0060%（国标<0.0350%） [46][47] - 氧化铜粉配套不溶性阳极的电镀工艺在高阶PCB领域优势明显，具有更高的制程能力、更稳定的电镀均匀性、更高的生产效率和更稳定的制程管控 [52][53][54][56] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2020-2024年，公司营业收入从35.98亿元增长至86.99亿元，归母净利润从0.73亿元增长至1.76亿元 [11][69] - **近期业绩**：2025年前三季度实现营业收入75.69亿元，同比增长18.34%；归母净利润1.65亿元，同比增长21.95% [11][69] - **财务预测**：报告预计公司2025-2027年营业总收入分别为103.08亿元、124.43亿元、148.19亿元，归母净利润分别为3.25亿元、4.81亿元、6.89亿元，对应EPS分别为2.23元、3.30元、4.72元 [4][11] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的3.77%提升至2027年的6.60%，净利率从2.03%提升至4.66% [4][77] 业务增长驱动 - **铜球业务**：预计2025-2027年收入增速分别为10.62%、10.19%、8.82%，毛利率稳定在2.4%-2.5%左右 [78][84] - **氧化铜粉业务**：受益于高阶PCB需求，预计2025-2027年收入增速分别为52.33%、45.55%、34.76%，毛利率维持在12.5%左右 [79][84] - **散热片业务**：受益于服务器液冷散热需求，处于放量初期，预计2025-2027年收入增速分别为727.90%、189.07%、73.65%，毛利率在20%以上 [80][84] 募投项目与产能规划 - 公司上市募集资金重点投向年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目，投资总额为1.79亿元，建设期36个月，旨在满足市场增长需求并优化产品结构 [31][32] 估值与投资建议 - 报告选取胜宏科技、天承科技、英维克作为可比公司，其2025、2026年平均PE估值分别为101倍、62倍 [85] - 基于公司PCB铜基材料、新能源氧化铜粉、液冷散热、高端铜球四大业务板块将在2026年迎来共振爆发，并考虑其产业地位与成长性，给予公司2026年40倍PE估值，对应目标价132.00元 [81][83]

投资评级与核心观点 - 报告对仕佳光子维持“增持”评级 [5] - 报告将目标价上调至115.05元，前值为75.20元 [11] - 报告核心观点：公司2025年业绩整体略低预期，但长期发展趋势向好，业务在2026年增长可期 [2][11] 财务预测与业绩表现 - 下调2025年归母净利润预测至3.42亿元（前值4.18亿元），对应每股收益0.76元 [11] - 上调2026-2027年归母净利润预测至7.99亿元和9.99亿元，对应每股收益1.77元和2.21元 [11] - 2025年预计实现营业总收入21.29亿元，同比增长98.0%；2026年预计收入30.99亿元，同比增长45.7% [4][11] - 2025年第四季度单季实现营收5.69亿元，净利润0.42亿元 [11] - 预计净资产收益率将从2025年的17.0%大幅提升至2026年的30.7% [4] - 预计销售毛利率将从2025年的35.0%提升至2026年的45.2% [12] 业绩驱动因素与业务展望 - 业绩受计提资产减值和汇兑影响略低预期 [11] - 人工智能发展驱动数通市场快速增长，公司产品竞争优势凸显，客户认可度提高 [11] - 光芯片和器件、室内光缆、线缆高分子材料的产品订单较上年同期实现不同程度增长 [11] - 阵列波导光栅产品：预计2026年行业增长很快，北美2*FR4产品需求有望进一步大幅增加，带动业务发展 [11] - MPO产品：全球MPO行业预期高速增长，公司国内外大客户有望持续贡献增量 [11] - 连续波激光器产品：已获得业内客户验证并实现小批量出货，公司正在规划扩产以满足上量需求 [11] - 潜在催化剂：收购顺利推进；连续波激光器获得订单 [11] 市场表现与估值 - 当前股价为91.90元 [11] - 基于2026年65倍市盈率给予目标价115.05元 [11] - 过去12个月股价绝对升幅达375%，相对指数升幅为348% [10] - 总市值为415.38亿元 [6] - 基于最新股本摊薄，2025年预测市盈率为121.43倍，2026年预测市盈率为51.99倍 [4] - 当前市净率为28.1倍 [7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.37元，对应2026年57倍市盈率 [3][6] - 核心观点：看好公司中药与化药双轮驱动，中药业务集采影响逐渐出清，化药创新药临床管线步入后期，具备大品种和出海潜力 [2][3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿元、4.1亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.34元、0.41元、0.48元 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为28.03亿元、31.26亿元、34.47亿元，同比增长率分别为13.6%、11.5%、10.3% [5] - 预计公司2025-2027年综合毛利率分别为56.2%、56.0%、55.4% [5][92] - 预计公司2025-2027年销售费用率分别为33.0%、32.2%、30.9%，管理费用率分别为5.1%、4.8%、4.5%，研发费用率分别为3.4%、3.2%、3.1% [92] 公司业务与业绩概览 - 公司是一家以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领的医药企业，产品覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化等领域 [13][21] - 2024年公司营业收入为24.67亿元，同比下降5.5%，归母净利润为-2.99亿元，主要受资产减值损失计提影响 [5][13] - 2025年前三季度，公司实现营收18.9亿元，归母净利润2.5亿元，同比增长68.4%，利润端已有所恢复 [9][13] - 业务结构：中成药收入长期贡献50%以上，化药收入占比从2016年的24%提升至2024年的36% [16][17] 创新药管线进展 - **RAY1225注射液**：GLP-1/GIP双靶点药物，治疗超重/肥胖和糖尿病的适应症已进入临床III期，具备出海BD潜力 [9][27] - RAY1225临床II期数据显示，治疗24周后体重降幅可达10.05%至15.05%，减重达标率和胃肠道不良反应发生率数值上均优于替尔泊肽 [29][34] - **ZSP1601片**：国内首创（FIC）靶向PDE治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（NASH）的药物，正在进行IIb期临床试验，Ib/IIa期结果积极 [9][49] - **昂拉地韦片**：PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，于2025年5月获批用于治疗成人单纯性甲型流感，III期临床数据展现竞争优势，并于2025年12月新进国家医保 [9][58][64] - 公司另有GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂RAY0221注射液处于临床申请阶段，以及丰富的早期研发管线 [27][38][42] 中药核心品种分析 - **复方血栓通胶囊**：原研独家剂型，连续多年在国内眼科内服中成药领域市场占有率排名第一 [9][72] - 该产品于2023年6月中选全国中成药集采，2024年样本医院销售额为5.4亿元，同比下降23.5%，单价同比下降37%，但销量保持平稳增长，集采影响正逐步消化 [73][77] - **脑栓通胶囊**：基于“毒损脑络”病机学说的独家创新品种，临床需求稳定，2016-2024年销售复合增长率为11.8% [18][83] - 2024年脑栓通胶囊全国样本医院销售额为2.62亿元，同比增长36.5%，集采后以价换量实现较快增长；2025年1月获批为首家中药二级保护品种，有望提升竞争力 [9][83][87] 公司治理与运营 - 2024年7月公司推出员工持股计划，激励不超过46名高管及核心骨干，考核条件包括营业收入和创新药研发进展 [23][24] - 公司费用管控良好，销售费用率从2021年的38.7%下降至2025年上半年的33.7%，管理费用率和研发费用率也呈下降趋势 [24]