报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月8 - 12日央行7天逆回购小幅净投放资金，12月买断式逆回购合计净投放2000亿元；12月8 - 15日政府债净缴款规模下降，同业存单到期收益率横盘震荡，银行间债券市场杠杆率均值提升；12月15 - 21日政府债预计净缴款 - 839.4亿元，同业存单到期规模约10629亿元；12月12日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别提升0.44年、下降0.30年 [2] 各目录总结 资金面 - 2025年12月8 - 12日央行7天逆回购投放6685亿元、到期6638亿元，净投放47亿元；12月15 - 19日7天逆回购将到期6685亿元；12月6M买断式逆回购到期4000亿元、投放6000亿元，12月买断式逆回购合计净投放2000亿元，净投放量较8 - 11月边际下行，或因银行更偏好1年期政策工具 [6] - 2025年12月8 - 12日DR001、R001平均值分别为1.29%和1.36%，较12月1 - 5日下降1.2个基点和0.7个基点；DR007、R007平均值分别为1.45%和1.50%，较12月1 - 5日上升1.1个基点和0.6个基点；周内隔夜利率DR001下破1.30%，年末财政支出和理财资金回表推动资金面宽松，但12月纳税申报截止日为15日，随后1 - 2日税期走款扰动或使隔夜资金利率波动 [7] - 2025年12月8 - 14日政府债净缴款规模约148亿元，较12月1 - 7日少增1718亿元左右，其中国债净融资额约 - 697亿元，地方政府债净融资额约845亿元；12月15 - 21日政府债净缴款规模预计为 - 839.4亿元，其中国债净融资约为 - 1192.7亿元，地方政府债净融资约353.3亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年12月12日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6150%和1.6150%，分别较12月5日上升3.6个基点和0.0个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6600%，较11月28日上升0.5个基点；存单利率下行受阻，一是债市情绪偏弱，二是降息预期未系统性抬升，资金面边际变化对存单定价影响小 [8] - 2025年12月8 - 14日同业存单净融资额约为 - 1206亿元，12月1 - 7日净融资约为463亿元；12月15 - 21日同业存单到期偿还量预计为10629亿元，前一周到期偿还量为10624亿元，到期续发压力持续高位 [8] 机构行为 - 2025年12月8 - 12日测算银行间债券市场杠杆率均值为107.63%，12月1 - 5日测算均值为107.56%；其中，12月12日、12月5日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.85%和107.45% [9] - 2025年12月12日测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.91年，周度环比提升0.44年，处于2022年初以来92.6%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.50年，周度环比下降0.30年，处于2022年初以来18.2%分位数 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 高频经济数据关注点为生产端热度整体下降，商品房成交边际回落，物价整体下行，波罗的海干散货指数高位大幅回落；短期重点关注总量端增量政策落地及房地产市场恢复情况 [2][34] 根据相关目录分别总结 生产 - 钢铁方面，12月12日当周，焦炉产能利用率下降0.72pct，高炉开工率下降1.53pct，螺纹钢产量减少10.53万吨，库存下降1.88万吨 [10] - 石油沥青开工率下降0.1pct，仍处于低位 [10] - 化工PX、PTA开工率均持平 [10] - 汽车轮胎全钢胎开工率升高0.57pct，半钢胎开工率升高0.65pct [11] 需求 - 房地产方面，12月7日当周，30大中城市商品房成交面积减少67.72万平方米，10大城市商品房存销比升高1.18，100大中城市供应土地占地面积减少1002.56万平方米，住宅类用地成交溢价率下降0.59pct [16] - 12月7日当周，电影票房较前一周下降7.2亿元 [16] - 汽车方面，12月7日当周，厂家日均零售减少8.3万辆，日均批发减少14.3万辆 [20] - 海运运价方面，12月12日当周，SCFI指数升高7.79%，CCFI指数升高0.29%，BDI指数高位大幅下降19.14% [22] 物价 - 能源方面，12月12日，布伦特原油价格下降4.13%至61.12美元/桶，焦煤期货价格下跌11.72%至1028.5元/吨 [24] - 金属方面，12月12日，LME铜、铝、锌期货价格变动分别为 - 0.96%、 - 0.88%、 + 1.31%，国内螺纹钢期货价格下跌2.97% [25] - 农产品整体价格持续上行，12月12日，农产品批发价格200指数上涨0.96%，猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格较前一周变动分别为 - 1.02%、 + 0.67%、 + 0.34%、 + 2.02% [27][28] 物流 - 地铁客运量方面，12月11日，北京增加8.6万人次，上海减少9.71万人次 [30] - 执行航班量方面，12月11日，国内（不含港澳台）、国内（港澳台）、国际执行航班量均下降 [32] - 城市交通方面，12月12日，一线城市高峰拥堵指数持续回落 [32] 总结 高频经济数据关注点为生产端热度整体下降，商品房成交边际回落，物价整体下行，波罗的海干散货指数高位大幅回落；短期重点关注总量端增量政策落地及房地产市场恢复情况 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中证 REITs 指数全周下跌 0.5%，产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为+0.4%、-0.6%，REITs 跑输主要股债指数 [1] - 截至 2025 年 12 月 12 日，产权类 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 35BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 295BP [1] 二级市场走势 - 截至 2025 年 12 月 12 日，中证 REITs 指数收盘价为 797.54 点，整周涨跌幅为-0.5%，表现弱于中证转债、中证全债和沪深 300 指数；年初至今，沪深 300、中证转债、中证 REITs、中证全债涨跌幅分别为+16.4%、+16.5%、+1.0%、+0.5% [2][6] - 近一年中证 REITs 指数回报率为 2.0%，波动率为 7.4%，回报率低于沪深 300 和中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深 300 和中证转债指数，高于中证全债指数 [2][9] - REITs 总市值在 12 月 12 日为 2176 亿元，较上周减少 2 亿元；全周日均换手率为 0.37%，较前一周持平 [2][9] 不同项目属性及类型表现 - 产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为+0.4%、-0.6%，多数板块收涨，市政设施、新型基础设施、水利设施涨幅靠前 [3][14] - 周度涨幅排名前三的 REITs 分别为华泰南京建邺 REIT（+7.33%）、中金重庆两江 REIT（+5.07%）、广发成都高投产业园 REIT（+5.06%） [3][18] - 新型基础设施 REITs 区间日换手率最高，为 0.9%；交通基础设施 REITs 本周成交额占比最高，占 REITs 总成交额 25.8% [3][20] - 本周主力净流入额前三名分别为南方润泽科技数据中心 REIT（1184 万元）、招商基金蛇口租赁住房 REIT(595 万元）、红土创新盐田港 REIT(566 万元） [3][21] 一级市场发行 - 从年初起截至 2025 年 12 月 12 日，交易所处在已受理阶段的 REITs 产品 3 只，已申报阶段 2 只，已问询阶段 2 只，已反馈的产品 4 只，已通过待上市的产品 7 只，另有通过已上市的首发产品 13 只 [23] - 华夏中核清洁能源 REIT 于 12 月 8 日获批注册，原始权益人为新疆新华水电投资股份有限公司，底层资产为新疆和田的波波娜水电站 [4][34] - 博时山东铁投路桥 REIT 已正式向上交所申报，原始权益人为山东铁路投资控股集团等，底层资产为长清黄河大桥 [4][34] 估值跟踪 - 截至 12 月 12 日，公募 REITs 年化现金分派率均值为 6.13% [25] - 不同项目类型 REITs 在相对净值折溢价率、P/FFO、IRR、年化派息率方面存在差异 [26] - 产权类 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 35BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 295BP [1][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的可交换私募债（私募 EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周新增项目信息 - 江苏国泰国际集团股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模 12 亿元，正股为瑞泰新材，主承销商为中信证券，交易所更新日期为 2025 年 12 月 8 日 [1] - 四川九洲投资控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模 10 亿元，正股为四川九洲，主承销商为中信证券，交易所更新日期为 2025 年 12 月 5 日 [1] - 奥瑞金科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模 3.5 亿元，正股为永新股份，主承销商为中信建投证券，交易所更新日期为 2025 年 12 月 5 日 [1] - 海南省农垦投资控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模 21 亿元，正股为海南橡胶，主承销商为中信证券，交易所更新日期为 2025 年 12 月 8 日 [1] 私募 EB 每周跟踪（2025 - 12 - 12） - 展示了多个公司可交换债券的主承销商、规模、标的股票、项目状态和更新日期等信息，如江苏国泰国际集团股份有限公司债券规模 12 亿元，标的股票为瑞泰新材，项目状态为通过，更新日期为 2025/12/8 等 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 澳弘转债首日目标价 127 - 131 元，建议积极申购，上市首日转股溢价率预计在 45% - 50%区间 [3][20] - 预计首日打新中签率在 0.0019% - 0.0025%附近 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 1. 澳弘转债打新分析与投资建议 1.1 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 AA -，发行规模 5.80 亿元，初始转股价格 34.04 元，12 月 12 日转债平价 87.51 元，纯债价值 92.83 元 [2][16] - 博弈条款中，下修条款（15/30，85%）、赎回条款（15/30，130%）、回售条款（30/30，70%）正常，债券发行规模一般，流动性一般，评级尚可，债底保护性较好，机构入库不难，一级参与无异议 [2][16] 1.2 新债上市初期价格分析 - 公司是 PCB 研发、生产和销售的高新技术企业，募集资金用于泰国生产基地建设项目，可利用当地优势，优化产能布局，满足海外市场需求 [3][19] - 参考同类型转债，结合市场环境及平价水平，预计上市首日转股溢价率 45% - 50%，目标价 127 - 131 元 [3][20] 1.3 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例 63% - 72%，留给市场规模 1.62 - 2.15 亿元，假定网上有效申购数量 853 万户，打满中签率 0.0019% - 0.0025% [4][21] 2. 正股基本面分析 2.1 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司专业从事 PCB 研发、生产和销售，产品有单面板、双面板和多层板等，通过战略构建多元化市场格局，渗透新应用场景 [22] - 上游原材料包括覆铜板等，覆铜板对 PCB 成本影响最大，其价格受原材料成本和市场需求影响，与国际铜价相关 [22][23] - 下游是 PCB 应用行业，包括智能家居等众多领域，全球电子信息产业发展带动 PCB 行业发展，市场前景广阔 [24] 2.2 公司经营情况 - 2022 - 2025 年上半年，营业收入分别为 11.26 亿元、10.82 亿元、12.93 亿元和 6.74 亿元，呈波动上升趋势，主营业务收入占比超 89%，产品结构相对稳定 [27] - 2022 - 2025 年上半年，综合毛利率分别为 22.58%、25.04%、21.99%和 22.30%，净利率分别为 11.82%、12.28%、10.94%和 11.98%，整体稳定 [31] - 2022 - 2025 年上半年，期间费用分别为 0.54 亿元、0.75 亿元、0.63 亿元和 0.26 亿元，呈下降趋势；研发费用分别为 0.55 亿元、0.56 亿元、0.66 亿元和 0.34 亿元，略有上升 [34] - 2022 - 2025 年上半年，应收款项分别为 3.87 亿元、3.64 亿元、4.47 亿元和 4.88 亿元，呈上升趋势，应收账款周转率较为稳定 [39] - 2022 - 2025 年上半年，归母净利润分别为 1.33 亿元、1.33 亿元、1.41 亿元和 0.81 亿元，盈利能力稳定 [42] 2.3 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至 2025 年 6 月 30 日，股权结构集中，杨九红和陈定红为前两大股东，持股比例合计 62.97%，前十大股东持股比例合计 72.00% [4][46] - 杨九红和陈定红为实际控制人，合计直接和间接控制公司股份 10,000 万股，占股本总额 69.97% [46] 2.4 公司业务特点和优势 - 客户资源优势，通过考核成为多家知名企业供应商，优质客户不断增加且结构多元化 [51] - 研发与技术储备优势，设立研发部，建立完善研发体系，获专利 139 项，参与客户产品开发设计 [52] - 质量控制优势，以管理体系为指导，制定生产质量控制制度和三级质量管理体系文件 [53] 2.5 本次募集资金投向安排 - 发行可转债募集不超 5.80 亿元，扣除费用后全部用于泰国生产基地建设项目，总投资 5.96 亿元 [14][54] - 项目由泰国全资子公司负责实施，旨在提升生产能力和完善海外产能布局，达产后形成年产 120 万㎡生产能力，预计年均营业收入 66,320 万元，内部收益率 13.77%，静态投资回收期 7.39 年 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 目前债市受政策预期、资产比价和机构行为等因素主导，尚难重回基本面定价，但2026年基本面影响或增加；中央经济工作会议定调财政积极、货币适度宽松，预计2026年降准降息时点靠前；资金面有央行呵护等利好，但银行同业存单续发压力大；年内债市或震荡，可关注特定利差 [23][25][26] 各部分总结 重要事件点评 - 进出口数据：11月出口同比增5.9%、进口同比增1.9%，贸易顺差1116.76亿美元；出口因低基数等回升，机电产品强，对非欧出口增速提高；进口增速小幅回升，机电和高新技术产品是主因；近期中美贸易风险缓和，12月出口同比增速或因基数走高小幅下降 [9] - 通胀数据：11月CPI同比涨0.7%、PPI同比降2.2%；CPI环比转降受出行链和能源价格影响，上拉因素有菜价和金价；PPI环比延续小幅上涨，受煤炭等冬季需求带动；预计12月CPI环比增速约0%、PPI环比延续小幅上涨 [10][11] 资金价格 - 12月5 - 11日，央行公开市场净回笼1375亿元，3个月期买断式逆回购等量续作；隔夜资金利率降至1.28%，DR007在1.45%附近震荡；12月以来同业存单收益率上行，因到期规模增加，银行续发压力大 [12] 一级市场 - 12月5 - 11日，一级市场发行利率债96只，实际发行总额4542亿元，净融资额680亿元；截至12月11日，新增地方债发行5.3万亿元，占2025年地方政府债务总限额的93%；12月12日将续发7500亿元特别国债，另有2只附息国债发行，2025年国债发行计划即将完成 [15] 二级市场 - 12月5 - 11日，债市呈修复行情，超长债超跌反弹，源于放松ΔEVE限制消息带动抄底情绪；两大重要会议内容明晰，财政政策有定力，货币政策新增“灵活高效”提法，强调稳物价；会议内容公布当日尾盘债市收益率下行，次日利率上行，后续影响关键在政策落地力度和规模 [16][17] 市场展望 - 基本面：目前债市难重回基本面定价，2026年基本面影响或增加，价格信号是重点 [25] - 政策面：中央经济工作会议定调财政“更加积极”、货币“适度宽松”，强调稳物价，预计2026年降准降息时点靠前 [25] - 资金面：利好因素有央行操作呵护、财政支出加力和政府债供给下降；风险是银行同业存单续发压力大；预计DR007低位波动，同业存单收益率持平或小幅上行 [25] - 总结：年内债市或围绕权益市场和机构行为震荡，若权益市场情绪升温，利率曲线或陡峭化上行；不宜过度期待年末抢跑行情，可关注特定利差 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债市场跟随股市震荡，中证转债指数小幅收涨体现较强韧性，量能有所修复，部分发行人展现较强转股意愿 [2][15] - 年末重要会议、美联储降息落地后将进入政策真空期，相对收益投资者可小仓位均衡配置偏股型转债，绝对收益建议关注 130 元以下正股高波品种或行业龙头 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 市场走势 股市 - 上周 A 股整体震荡，两场重要会议提振市场风偏，量能放大，周一和周五成交破两万亿，AI 硬件、商业航天等涨幅靠前，煤炭、石油石化等红利板块落后 [1][6] - 分行业看，申万一级行业多数收跌，通信、国防军工、电子等涨幅居前，煤炭、石油石化、钢铁等表现靠后 [7] 债市 - 上周中共中央政治局会议和中央经济工作会议落地，适度宽松货币政策基调未变，通胀数据显示价格改善趋势延续，债市全周小幅回暖，周五 10 年期国债利率收于 1.84%，较前周下行 0.84bp [1][7] 转债市场 - 上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周+0.20%，价格中位数+0.10%，算术平均平价全周 -0.35%，全市场转股溢价率与上周相比+2.20% [1][7] - 多数行业收跌，建筑材料、国防军工、电力设备等表现居前，社会服务、煤炭、商贸零售等表现靠后 [8] - 再 22、华懋、微导等转债涨幅靠前，英搏、宏图、华锐等转债跌幅靠前 [10] - 上周转债市场总成交额 2856.92 亿元，日均成交额 571.38 亿元，较前周有所提升 [13] 观点及策略 - 上周数只临期转债发行人体现较强转股意愿，如万孚转债修改不下修期限，宏川、本钢转债提议下修，新券锦浪转 02 首次触发即提议下修 [2][15] - 提议下修后定价与剩余期限和行业基本面有关，剩余期限大于 1 年普遍定价 130 元以上，1 年内定价 125 元附近，行业基本面变化不大且改善空间有限则定价 120 元附近 [2][15] - 相对收益投资者小仓位均衡配置不赎回且溢价率适合的偏股型转债，绝对收益关注 130 元以下正股高波品种或估值处于历史底部的行业龙头 [2][15] 估值一览 - 截至 2025/12/12，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率位于 2010 年以来/2021 年以来不同分位值 [16] - 偏债型转债中平价 70 元以下平均 YTM 为 -3.48%，位于 2010 年以来/2021 年以来 2%/6%分位值 [16] - 全部转债平均隐含波动率为 43.46%，位于 2010 年以来/2021 年以来 88%/91%分位值，与正股长期实际波动率差额为 2.31%，位于 2010 年以来/2021 年以来 84%/85%分位值 [16] 一级市场跟踪 上周情况 - 澳弘、神宇、天准、鼎捷转债公告发行，茂莱、瑞可转债上市 [23] - 未来一周暂无转债公告发行和上市 [30] 发行进度 - 上周同意注册 1 家，上市委通过 2 家，交易所受理 3 家，股东大会通过 2 家，无新增董事会预案企业 [30] - 待发可转债 92 只，合计规模 1464.3 亿，其中已同意注册 3 只，规模 25.0 亿；已获上市委通过 9 只，规模 99.9 亿 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 预计 12 月实体部门负债增速下降至 8.5%附近，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面后续边际收敛概率高 [1][17] - 盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，推荐长债加价值类权益资产，本周推荐上证 50 指数（仓位 80%）、30 年国债 ETF（仓位 20%） [8][17][22] - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐 A+H 红利组合和 A 股红利组合，集中在银行、电信等行业 [9][65] 根据相关目录总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 11 月实体部门负债增速 8.7%，预计 12 月降至 8.5%附近；上周资金面平稳与 7500 亿特别国债续作有关，后续收敛概率高；政府债上周净增 2981 亿元，预计 12 月政府负债增速下行至 12.5%附近；货币政策方面，资金面平稳，预计一年期国债收益率下沿约 1.3%，中枢 1.4%附近，十年和一年国债期限利差稳定在 45 个基点 [1][2][17] - 资产端：10 月物量数据较 9 月走弱，关注经济企稳上行；2025 年名义经济增速目标 4.9%，需确认是否成未来 1 - 2 年中枢目标 [3][19] 股债性价比和股债风格 - 2011 - 2024 年四季度中国潜在经济增速下行，之后盈利周期低位窄幅震荡；负债端收敛未结束但空间不大；若美国科技领域估值重估，资金或流向中国；风险偏好或区间震荡，金融市场新增资金有限 [6][20][21] - 上周股债平稳微涨，权益成长占优，债券收益率长短端下行，股债性价比偏向债券；宽基轮动策略上周跑赢沪深 300 指数 0.16pct，2024 年 7 月建仓以来累计跑输 - 5.58pct，最大回撤 12.1% [7][21] - 建议债券进入配置窗口期，权益转入防御，主推长债加价值类权益资产 [8][22] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股放量下跌，上证指数跌 0.3%，深证成指涨 0.8%，创业板指涨 2.7%；申万一级行业中通信、国防军工等涨幅大，煤炭、石油石化等跌幅大 [30] 行业拥挤度和成交量 - 截至 12 月 12 日，拥挤度前五为电子、电力设备等，后五为美容护理、综合等；本周拥挤度增长前五为电子、电力设备等，下降前五为非银金融、机械设备等 [31] - 本周全 A 日均成交量回升，商贸零售、非银金融等成交量同比增速高，煤炭、传媒等成交量跌幅大 [34] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，煤炭、石油石化等跌幅大 [37] - 2024 年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券等 [38] 行业景气度 - 外需边际回落，11 月全球制造业 PMI 下降，CCFI 指数环比上涨，港口货物吞吐量回落，韩国出口增速上升，越南出口增速微降 [42] - 内需方面，二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率 11 - 12 月回升，汽车成交量走弱，新房成交处于历史最低，二手房成交季节性偏弱 [42] 公募市场回顾 - 12 月第 2 周主动公募股基多数跑赢沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 3.7%、2.1%、1.2%、0.2%，沪深 300 周度下跌 0.1% [60] - 截至 12 月 12 日，主动公募股基资产净值 3.9 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅上升 [60] 行业推荐 - 推荐 A+H 红利组合 13 只个股和 A 股红利组合 20 只个股，集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [9][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资与上期相当，下期预计发行和净融资环比大幅下降，加权发行期限拉长 [2] - 新增专项债发行已使用 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始额度规模达 1202 亿元/1495 亿元 [2] - 2025 年 12 月计划发行地方债规模合计 1682 亿元，新增专项债为 505 亿元 [2] - 本期特殊新增专项债发行 73 亿元，置换隐债再融资债发行完毕，偿还存量债务再融资债累计发行 2875 亿元 [2] - 10 年和 30 年地方债减国债利差分别走阔 4.84BP 和收窄 6.16BP，周度换手率环比下降 [2] - 关注 10/15Y 地方债的性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.12.08 - 2025.12.14）地方债合计发行/净融资 1069.55 亿元/621.87 亿元，上期为 1087.17 亿元/604.94 亿元，下期（2025.12.15 - 2025.12.21）预计发行/净融资 400.37 亿元/281.57 亿元 [2][8][9] - 本期地方债加权发行期限为 12.52 年，较上期的 11.22 年有所拉长 [2][10] - 截至 2025 年 12 月 12 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 95.5%和 102.7%，考虑下期预计发行为 96.2%和 103.4%，超 100%部分或来自 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始 4.4 万亿额度规模达 1202 亿元/1495 亿元 [2][13][16] - 2025 年 12 月计划发行的地方债规模合计 1682 亿元，其中新增专项债为 505 亿元，去年同地区同期发行分别为 4203 亿元和 8 亿元，去年全国同期发行分别为 10913 亿元和 211 亿元 [2][7] - 本期特殊新增专项债发行 73 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 0 亿元和 168 亿元，今年 2 万亿置换隐债专项债额度已发行完毕，2025 年 10 月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 2875 亿元 [2][20][21] 本期地方债减国债利差 10Y 走阔、30Y 收窄，周度换手率环比下降 - 截至 2025 年 12 月 12 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 24.04BP 和 18.13BP，较 2025 年 12 月 05 日分别走阔 4.84BP 和收窄 6.16BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 79.00%和 68.00% [2][28][32] - 本期地方债周度换手率为 0.86%，较上期的 0.87%环比下降 [2][39] - 内蒙古、吉林、天津等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年城投债进入低波与长短分化的存量时代，净融资及发行利率创历史新低，收益率波动史上最小、期限利差走扩；临近2027年6月，2026年或成城投重回分化起点，虽短期地方政府偿债意愿和能力暂无障碍，但长期城投转型是大势所趋；2026年短久期下沉仍适用，可关注1 - 3年AA(2)和2 - 3年AA城投债，长久期城投债波段交易较难把握 [1][2][3] 各目录内容总结 2025，低波与长短分化的存量时代 净融资及发行利率均创历史新低 - 2025年新增化债政策减少，围绕退重点省份及退平台、“化存遏增”发力，城投发债政策收紧，净融资降至历史新低，1 - 11月仅4亿元，低层级和中低等级主体净偿还量大，部分传统发债大省净融资大幅减少，仅广东净融资增加 [11][17][22] - 2025年城投债发行利率震荡下行，7月创历史新低，多数省份发行利率在2% - 2.8%，大部分省份较年初下降 [27][31] 波动史上最小，期限利差开始走扩 - 2025年城投债收益率呈“M”型震荡，信用利差收窄，是静态收益率最低和波动幅度最窄的一年，中短端波动幅度收窄明显 [34][37][41] - 2025年城投债期限利差走扩，年初各期限利差处历史低点，后续低位走扩 [42] 临近2027年6月，2026年或成为城投重回分化的起点 - 2026年城投债投资普遍面临期限超2027年6月情况，届时八成以上城投债将在此后到期，同时城投退名单速度加快，声明为市场化经营主体的发行人增多 [48][49] - 短期地方政府偿债意愿和能力暂无障碍，当前城投与地方政府联系仍紧密，尾部区域风险得到一定缓释，市场尚未对退出名单的发行人过多定价 [54][59][63] - 长期来看，随着传统公益性业务饱和，城投转型是大势所趋，信用利差定价将更市场化，2026年可能成为城投债重回分化起点，但过程是长期渐变的 [64][70] 2026短久期下沉仍适用，波段交易或较难把握 - 2025年城投债是债市表现最好的资产，短久期下沉可提供不错收益，波动率降低，可作为债券组合底仓资产，建议关注1 - 3年AA(2)和2 - 3年AA城投债，兼顾收益和流动性 [75][78][81] - 2026年长久期城投债波段交易较难把握，面临到期问题且参与力量少，流动性弱，建议选择发达省份隐含评级AAA主体 [88]