核心观点 - AI+教育行业正迎来高速增长期，核心驱动力来自政策支持、技术突破与市场需求的三重共振 [2] - AI技术的关键价值在于破解传统教育难以同时实现规模化、高质量与个性化的"不可能三角" [2][6] - 在To G、To B、To C三类商业模式中，To C赛道因直接面向广大学生与家长，市场空间最广阔、商业化路径最清晰，最具发展潜力 [2][31] - 行业未来增长动力强劲，投资者可重点关注在To C端具备数据、算法与内容优势的科技企业，以及深耕教育场景的硬件与解决方案提供商 [2][34] 政策支持与顶层设计 - 国家层面密集出台政策推动AI与教育深度融合：2025年1月《教育强国建设规划纲要》将教育数字化定义为核心引擎，提出到2027年取得重要阶段性成效，到2035年全面建成教育强国的"两步走"目标 [8] - 政策落地层层递进：2024年3月教育部启动AI+教育四大行动；2025年4月九部门联合发文明确"将人工智能技术融入教育教学全要素全过程"；2025年5月发布中小学人工智能通识教育指南；2025年8月国务院将教育列为"人工智能+"行动的重点应用方向 [9][13] - 地方政府积极跟进：上海、北京、广东、浙江、江苏、山东等主要省份均在2024年至2025年间发布了具体的"AI+教育"实施目标和行动方案，为产业发展提供了清晰的路径指引 [14] 技术突破与应用价值 - AI赋能教育的核心是破解"不可能三角"，即通过技术手段在低成本扩大服务规模的同时，保障教学质量的提升和学习体验的个性化 [2][6] - 海外成功案例多邻国（Duolingo）自2021年与OpenAI合作后，借助生成式AI一年内新增148门课程，业务从语言学习扩展至数学、音乐等领域，证明了AI在内容生成、个性化学习路径规划及商业化变现上的巨大潜力 [15] - 多邻国2025年第三季度营业总收入持续攀升，单季度剔除一次性税收收益后的净利润仍实现环比增长，展现了AI教育产品稳健的盈利模式 [16][22] 商业模式与竞争格局 To G模式：保障公平与合规 - 聚焦教育公平与合规治理，典型应用包括"智能考场"系统（通过AI行为识别算法实时预警作弊行为）和"AI评分"系统（用于体育、实验操作等考试的主观题评分） [24] - 具备优势的是拥有成熟政府项目经验、深度理解招考流程的教育信息化系统集成商，主要为计算机公司 [2][25] To B模式：提升教学与管理效率 - 旨在提升学校内部效率，硬件方面以"AI教室"为核心（如智能黑板、教师观察摄像头），软件方面以"AI助教"为核心（承担备课、出题、批改等重复性工作） [26][27] - "AI教室"硬件领域，传统教育硬件头部公司有望主导；"AI助教"软件领域，掌握教材版权、与教研体系关系紧密的出版传媒类公司更具竞争力 [2][28] To C模式：打造个性化学习体验（最具潜力） - 直接面向学生与家长，核心价值是提供高度个性化的学习体验，产品载体包括"AI学习机"硬件和"AI助学"应用软件 [2][29][30] - 具备竞争力的企业需具备支撑即时交互的互联网技术研发实力、海量优质题库与教学资源储备，因此有教育场景落地经验的科技企业更具优势 [2][30] - 国内市场已涌现明星产品：字节跳动旗下Gauth在美国AppStore教育类排名前列；有道的Hi Echo提供AI虚拟人口语教练服务，其AI订阅服务销售额在2024年第二季度超6000万元人民币，同比增长近200%，2025年第二季度销售额达近8000万元人民币 [31][33][35] 重点上市公司布局 - 视源股份（002841 SZ）：围绕"希沃"品牌构建软硬件一体化AI教学解决方案，总市值267亿元人民币 [36] - 科大讯飞（002230 SZ）：基于自研星火大模型，C端推出AI学习机，B端提供AI智慧黑板等解决方案，总市值1158亿元人民币 [36] - 粉笔（2469 HK）：2025年4月上线AI刷题系统，实现学习数据实时分析和学习计划动态定制，总市值65亿港元 [36] - 有道（DAO N）：产品矩阵包括K12全学科AI学习助手"有道小P"、虚拟人口语教练Hi Echo，以及B端"子曰"大模型解决方案，总市值76亿美元 [36] 未来行业催化因素 - 现象级爆款应用的出现，类似多邻国的成功范式，能进一步证明AI+教育的商业价值 [37] - 2026年作为"十五五"开局之年，预期政策在建设高质量教育体系方面将持续加持 [37] - 随着大模型技术成熟与成本下降，2026年有望成为AI垂类应用的技术普惠元年，催化AI+教育板块与其他板块共振 [37]

商品型上市基金市场总览 - 市场上共有18只商品型上市基金，全部追踪黄金、白银或商品期货等商品资产，其中17只为ETF产品，仅国投瑞银白银期货为LOF产品[6][9] - 黄金ETF规模自2023年第四季度不足300亿元显著增长至2025年第三季度逾1700亿元，成为规模最大且数量最多的商品基金类别[9] - 截至2025年11月18日，博时黄金ETF和国投瑞银白银期货分别取得88.81%和78.50%的涨幅，而商品期货ETF表现相对较弱，产品间分化明显[13] 商品ETF折溢价原因分析 - 黄金ETF与上海金ETF的底层资产存在差异：上海金合约采用集中定价交易，每日仅形成两个时点价格，而黄金现货合约为现货实盘交易，导致上海金ETF可能出现日内短期"账面折溢价"，但日度折溢价率差异较小[25][29][33] - 2023年9月28日出现集中溢价现象，所有黄金ETF及上海金ETF溢价大多超过2%，部分超过3%，主要受国庆长假前避险需求及日历效应影响[34][36] - 豆粕ETF自2025年5月以来出现持续显著溢价，11月18日溢价达3.16%，主要原因包括ETF份额申购限制（单日上限从2.5亿份下调至120万份）及期货价格差导致定价偏离IOPV[39][40][43] - 国投瑞银白银期货LOF因暂停大额申购（每日限购100元）及缺乏替代产品，出现短期3%~5%的溢价，但长期跑输白银期货主力合约 due to 债券持仓和期货溢价导致的换月损耗[46][48] 商品ETF理论套利机会 - 场内ETF套利通过日内价格与IOPV瞬时价差操作，但机会较少且价差快速消化，部分产品如豆粕ETF因申购限制无法执行套利[52][53] - 场外联接基金套利利用商品底层资产收盘价与结算价的价差，但价差幅度通常较小（如黄金价差温和），且豆粕ETF联接基金自2025年2月起暂停申购，导致策略难以实际执行[56][57][61]

核心观点 - 全球资产正经历由利好出尽和止盈盘离场引发的调整，但此轮调整为牛市中的良性休整，为后续上涨蓄力 [4][5] - 中期视角下，中美股市进入观望休整期，配置银行和红利板块是当前市场的“Easy Mode”，相关板块11月以来超额收益显著 [5][12] - 长期看，中美股市的科技产业趋势未变，当前调整预计最大幅度在10%级别，回调企稳后行情有望再度启动，A股需关注年底至明年的踏空风险 [6][7][14] 近期市场表现与调整原因 - 全球主要股指普遍下跌：昨日标普500指数和纳斯达克指数分别下跌1.6%和2.2%；今日上证指数、万得全A、沪深300、创业板指、科创50分别下跌2.5%、3.2%、4.0%、3.2%，恒生指数、恒生科技指数分别下跌2.4%、3.2%，日经225、韩国综合指数分别下跌2.4%、3.8% [4][10] - 调整驱动因素：尽管有英伟达财报超预期、美国9月非农数据超预期等利好，但市场出现“利好出尽”迹象，空头力量发力，包括对AI真实需求的质疑、对估值的担忧、美联储官员警告资产估值脆弱性、降息预期受压制以及CTA等量化资金止盈做空 [4][10] 中期配置策略 - 市场状态判断：A股与美股在持续上涨后进入必要的止盈调整阶段，属于良性调整，为下一轮上涨做准备 [5][11] - 推荐配置方向：结构上建议持有银行和红利板块，11月以来国有行、银行指数、红利低波指数、中证红利指数相对市场的超额收益分别达到10.0%、8.7%、6.5%、3.7% [5][12] 长期趋势与后市展望 - A股支撑因素：政策端对资本市场呵护态度未变；经济景气度呈弱复苏趋势；流动性保持宽松且有进一步改善空间；科技产业获得顶层政策支持，产业催化持续，业绩超预期且高景气度未被市场完全计价 [6][13] - 美股支撑因素：分子端在政策托底下软着陆可能性大；分母端利率长期下行趋势未变，当前波动属短期政治博弈；科技产业长期投资趋势稳固，AI硬件投资能支撑业绩，距离应用端最终验证尚远 [6][13] - 回调幅度预判：基于历史经验，重大利空才引发20%级别以上的大周期回调，而年度10%级别的调整多源于预期变化，本轮美股调整预计最大幅度在10%级别，属牛市中的预期调整 [6][13][14] - 行情启动窗口：A股存在三种潜在启动场景，包括12月政策超预期启动、12月底抢跑启动或等待明年春季躁动，风格将切回科技成长主线；美股在标普500指数下跌企稳（最多跌10%）后即可考虑布局 [7][14]

核心观点 - 报告系统梳理了2025年11月14日至20日期间海内外重要政策动态，重点关注国内宏观政策协调、产业监管升级、地方消费与创新激励以及国际经贸关系与科技合作[1][3][5] - 国内政策核心在于通过财政与产业协同扩大内需、推动制造业数智化转型，并加强金融市场监管与反垄断合规[5][6][16][17] - 国际层面凸显全球经贸壁垒博弈加剧，中美、中日、美沙等多边关系动态对科技、能源、投资领域产生显著影响[3][8][20][21][22] 国内宏观政策 - 国务院常务会议聚焦"两重"建设，部署增强消费品供需适配性措施，并审议《商标法（修订草案）》等法规[5][16] - 财政部明确"十五五"期间财政政策将从提振消费、扩大有效投资及建设统一大市场三方面发力，中央财政对消费试点城市最高补贴4亿元/城[5][16] - 中德高级别财金对话达成跨境上市合作，支持沪深交易所与法兰克福证交所互发存托凭证（GDR/CDR）[5][16] - 李强总理在上合组织呼吁减少经贸壁垒，强调强化安全合作与新能源合作机制[5][16] - 出入境政策优化，台湾居民来往大陆通行证签发口岸增至100个[5][16] 产业政策 - 金融监管方面，《银行间市场经纪业务管理办法》将于2026年实施，明确经纪服务范围并禁止债券发行经纪业务[6][17] - 反垄断监管升级，市场监管总局发布互联网平台合规指引征求意见稿，列举8类风险示例包括"二选一"、"全网最低价"等行为[6][17] - 环保督察启动第三轮第五批，覆盖8省市大运河专项督察及5家央企例行督察[6][17] - 产业升级方面，工信部目标2027年建成200个高标准数字园区，实现规上工业企业数字化改造全覆盖[6][17] - 商务部对美正丙醇维持反倾销税（254.4%—267.4%）和反补贴税（34.2%—37.7%），并推动茧丝绸产业产值至2028年突破3000亿元[6][17] - 磷酸铁锂行业开展反内卷行动，行业协会将每月公布平均成本区间以遏制低价倾销[6][17] 地方政策 - 雄安新区"十四五"期间累计投资超万亿元，GDP年均增长17.1%[7][18] - 江苏省汽车消费补贴最高提升至1万元，北京市出台金融方案支持新能源汽车及服务消费领域信贷[7][18] - 京津冀签署自贸试验区全产业链协同创新方案，聚焦先进制造、数字经济、现代物流三大产业[7][18] - 广东省目标2027年数字经济核心产业占GDP比重超16%，人工智能产业规模超4400亿元[7][18] 海外动态 - 韩美关税协议调整：美国对韩部分产品关税统一至15%，韩国对美投资备忘录金额达3500亿美元[8][20] - 韩国2026年电动汽车补贴额度提高20%，补贴金额从7800亿韩元（约5.35亿美元）增至9360亿韩元（约6.58亿美元）[8][20] - 美沙人工智能战略合作签署，沙特对美投资计划从6000亿美元提升至1万亿美元，美沙投资论坛协议金额达2700亿美元[8][21][22] - 中美经贸摩擦持续，美国专利商标局修改专利审查规则针对外国背景企业，中方暂停进口日本水产品并就涉台问题对日严正抗议[8][21][22] - 欧盟计划2026年起对免税小额包裹征收关税，美国调整"对等关税"适用范围并排除部分农产品[8][20]

核心观点 - 报告认为，当前市场整体回调，但上合组织合作深化、资本市场生态优化及能源基建推进将形成发展合力，货币政策灵活调整有望释放内需潜力，为经济平稳运行提供多元支撑[3] - 投资建议聚焦科技、非银金融、有色金属、储能、机械及内需等六大方向，认为在流动性宽松及政策支持下，科创与创新类公司有望获得超额收益[4] 资讯要闻及点评 - 证监会副主席李超表示，将更大力度推动制度建设以优化上市公司结构，加强全链条风险防控并突出投资者保护[2][15] - 11月LPR报价持稳，1年期为3.0%，5年期以上为3.5%，与上次报价持平，但未来仍有下调空间以支持市场企稳[2][3][18] - 国家发展改革委核准批复渝黔、湘粤等5项电力背靠背工程，总投资达244亿元，其中国家电网投资184亿元，南方电网投资60亿元，建成后将新增1500万千瓦省间双向送电能力，提升电力互济和事故支援能力[2][22] - 国务院总理李强出席上合组织总理理事会会议，推动各方深化经贸、能源等领域合作，并落实未来10年（2026-2035年）发展战略，中方倡议尽快建成上合组织开发银行[2][11][12] 市场概览 - 本周国内主要指数普遍回调，上证50跌幅相对较小为-2.72%，创业板指跌幅最大为-6.15%[3][24][25] - 申万一级行业中，银行板块表现最为抗跌，周跌幅为-0.89%，传媒、食品饮料、国防军工和家用电器紧随其后[3][26] - 热点板块中，水产概念受政策驱动周涨幅达10.37%，而新能源产业链板块调整幅度较大，动力电池板块周跌幅达-12.19%，锂电电解液板块跌幅最大为-18.07%[32] 投资建议 - 科技领域：建议关注人工智能、半导体芯片、机器人、低空经济、深海科技等方向，认为在流动性宽松背景下，科创与创新类公司有望获得超额收益[4][33] - 非银金融领域：券商或受益于慢牛格局，保险长期资产端或受益于资本回报见底回升[4][34] - 有色金属领域：黄金作为避险资产的中长期需求有望持续增长，铜则因供给端承压且需求端增长而具备投资价值[4][34] - 储能、机械及内需领域：政策驱动下独储发展前景广阔；海外降息后制造业活动修复，建议关注工程机械、重卡等；以提振消费为重点扩大国内有效需求[4][34][35][36]

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已仔细研读这份2026年家电行业投资策略报告，并总结关键要点如下。 核心观点 报告认为，家电行业在经历需求改善与估值回落后，配置性价比凸显，并围绕“红利”、“科技”、“出海”三大主线布局2026年投资机会 [2][3][4]。 板块回顾：需求与估值分析 白电板块 - 2025年1-9月空调累计内销量9081万台，同比增长8.4%，但25Q3单季度增速放缓至6.0%，其中9月内销同比下滑2.5% [1][3][9] - 空调外销受高基数和关税影响显著，25Q2/Q3出口同比分别下降8.2%/12.9%，2025年1-9月累计外销量7264万台，同比仅增2.2% [3][9] - 行业集中度略有回落，2025年1-9月空调出货CR3为59.6%，同比下降0.6个百分点 [10] - 截至2025年9月，空调渠道库存为4335万台，库存销量比为41%，略高于历史中枢水平但风险可控 [10] 厨电板块 - “以旧换新”政策对传统厨电拉动效果显著，2024年油烟机零售额362亿元同比增长14.9%，燃气灶零售额204亿元同比增长15.7% [1][3][24] - 2025年上半年油烟机、燃气灶零售额分别为167亿元和93亿元，同比保持11.8%和10.1%的增长 [1][24] - 新兴品类表现分化，集成灶销售承压，2024年零售额173亿元同比下降30.6%；洗碗机表现亮眼，2024年零售量229万台，零售额132亿元，同比分别增长18.0%和17.2% [25] 估值与机构持仓 - 白电板块估值回落至近年底部，配置性价比凸显 [1][2][29] - 截至2025Q3，公募基金家电股重仓占比为2.45%，配置比例连续4个季度回落，其中主动基金在白电板块超配0.38%，小家电超配0.11% [2][34] 趋势研判：2026年驱动因素 政策与内需 - “以旧换新”政策成效显著，2024年拉动8大类家电销售6000多万台，直接带动消费超2600亿元；2025年政策加力扩围，截至9月已带动超1.26亿台产品销售 [54][57] - 地产政策转向“托举并用”，多地出台“好房子”标准文件，有望激发房地产市场新活力并带动家电需求 [48][51][52] 出口与成本 - 家电出口景气度逐季回落，25Q2/Q3出口额同比均下降6% [63] - 洗衣机出口表现相对稳健，25Q3出口额同比增长13%，其对美国市场依赖度仅为4.8%，受关税影响较小 [63][68][69] - 头部企业通过全球产能布局应对贸易波动，例如海尔智家在全球拥有35个工业园和163个制造中心，美的集团在海外设有23个制造基地 [71][72][73] - 成本方面，截至2025年11月14日，铜价较年初上涨17.8%，铝价上涨10.1%，而美元兑人民币汇率为7.0816，较年初下跌1.5%，仍利于出口 [75][77] 投资主线与标的推荐 红利主线 - 聚焦白电、黑电头部企业，其具备“低估值、高分红、稳增长”属性，推荐组合为“三大白电”（海尔、美的、格力）和“两海信”（视像、家电） [2][4] 科技主线 - 上游核心零部件企业向机器人、数据中心温控、半导体等新兴领域转型，推荐标的包括盾安环境、华翔股份、三花智控、安孚科技 [2][4] 出海主线 - 清洁电器等新消费品类在海外渗透率持续提升，推荐扫地机领域的科沃斯和石头科技，以及小家电出口企业德昌股份和欧圣电气 [2][4]

核心观点 报告认为多重因素正推动黄金价格上涨，并看好黄金的中长期投资机会 [1] 主要驱动因素包括美国国债信用走弱凸显黄金的储备货币属性、美联储降息进程降低持有黄金的机会成本、全球去美元化背景下各国央行持续购金以及地缘政治等因素引发的避险需求升温 [1][2][3][43] 美债信用走弱，黄金的储备货币属性凸显 - 美国国债占GDP比例从2008年的60%大幅上升至2025年9月的119%，债务高速扩张引发市场对美国主权信用的担忧 [1][22] - 美国净利息支出占GDP比重在2024年已超过3%，当前利息支出已超越国防开支，显著加重政府财政负担 [1][22] - 标普、穆迪、惠誉三大评级机构均已下调美国主权信用评级，美债信用走弱 [1][22] - 美国国债规模占GDP的比重由1993年的66.1%波动上升至2024年的124.1%，与黄金价格大致呈现同向变动趋势，财政负债率上升或带动金价中枢上行 [1][19] 美联储降息进程持续推进，利好金价 - 美联储于2025年10月宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%-4.00% [2][26] - 降息使得市场上的无风险收益率下降，持有黄金的机会成本因此降低，资金更倾向于流入黄金市场 [2][26] - 2025年9月美国整体CPI同比上涨3.0%，低于市场预期，通胀压力有所缓和 [2][26] - 降息可能导致美元贬值，刺激全球购金需求，从而推高以美元计价的黄金价格 [31] 去美元化背景下，各国央行购金需求增加 - 美元占全球外汇储备的比重从1999年的71%显著下降至2024年四季度的57%，美元地位减弱 [3][36] - 全球央行黄金储备持续增长，2024年达到36,250吨，至2025年10月进一步达到36,359吨，处于历史相对高位 [3][39] - 全球央行2025年三季度购金量达220吨，较二季度增长28%，较上年同期上升10%，成为黄金市场需求的重要支撑 [3][39] 避险需求升温推动金价走强 - 地缘政治紧张局势、贸易不确定性以及美元武器化等问题促使投资者寻求黄金等避险资产 [43] - 2025年10月美国区域性银行披露贷款问题，市场恐慌指数（VIX）当日飙升超20%，银行股重挫，投资者风险偏好下降推动金价上涨 [43] 投资建议 - 报告建议关注工艺先进且具备资源量优势的黄金生产企业 [4] - **紫金矿业**：2025年前三季度累计营收2542亿元，同比增长10.3%，归母净利润378.6亿元，同比增长55.5% [45] - **山东黄金**：2025年前三季度实现营收837.8亿元，同比增长25.0%，归母净利润39.6亿元，同比增长91.5% [52] - **赤峰黄金**：2025年Q1-Q3实现营收86.4亿元，同比提升38.9%，归母净利润20.6亿元，同比增加86.2%，第三季度矿产金产量4.0吨，环比上升15.7% [55]

核心观点 - 2026年投资主线为从极致成长转向均衡配置 [3] - 科技板块盈利增速预计边际放缓，需关注低估值、有业绩支撑的细分品种 [3] - 传统产业聚焦“人工智能+”赋能及反内卷政策带来的盈利修复机会 [3] - 2026-2027年下游消费行业有望迎来库存周期触底回升，形成持续性配置窗口 [3] 2025年下半年十大金股组合运行回顾 - 2025年下半年十大金股组合收益率为45.05%，跑赢沪深300指数28.80个百分点，跑输创业板指1.18个百分点 [7] - 组合内个股表现分化显著，英维克涨幅最高达142.78%，新易盛涨幅达177.60%，而比亚迪下跌16.46% [8] 2026年年度十大金股组合标的推荐 - 推荐的十大金股涵盖多个行业，包括星源材质、桐昆股份、日辰股份、润泽科技、大全能源、德赛西威、海光信息、洛阳钼业、捷昌驱动、分众传媒 [4][13] - 星源材质：隔膜存在涨价预期，储能电池需求将持续高增长 [17] - 桐昆股份：反内卷政策驱动行业供需关系好转 [17] - 日辰股份：受益于餐饮连锁化、外卖化趋势，复合调味品市场增长较好 [17] - 润泽科技：高密度数据中心集中建设交付，有望占据AIDC领域领先优势 [17] - 大全能源：多晶硅行业龙头，潜在困境反转，现金储备充足 [17] - 德赛西威：以智能座舱与智能驾驶为核心，加速海外高毛利市场布局 [17] - 海光信息：国内CPU+GPGPU高端处理器领先企业，受益于信创需求复苏及算力升级 [17] - 洛阳钼业：铜产品产量创新高，二期规划为产量持续增长打下基础 [17] - 捷昌驱动：线性驱动应用渗透加速，人形机器人业务有望提升估值 [17] - 分众传媒：收购新潮传媒优化竞争环境，成本有望下降，广告需求回升可期 [17] 2026年年度十大金股组合盈利预测与估值 - 星源材质：预计2025年EPS为0.23元，2026年EPS为0.38元，2026年PE为39.04倍 [16] - 桐昆股份：预计2025年EPS为0.87元，2026年EPS为1.25元，2026年PE为11.86倍 [16] - 日辰股份：预计2025年EPS为0.81元，2026年EPS为0.94元，2026年PE为38.29倍 [16] - 润泽科技：预计2025年EPS为2.46元，2026年EPS为1.97元，2026年PE为23.21倍 [16] - 大全能源：预计2025年EPS为-0.54元，2026年EPS为0.58元，2026年PE为47.05倍 [16] - 德赛西威：预计2025年EPS为4.40元，2026年EPS为5.55元，2026年PE为19.35倍 [16] - 海光信息：预计2025年EPS为1.35元，2026年EPS为2.01元，2026年PE为102.86倍 [16] - 洛阳钼业：预计2025年EPS为0.87元，2026年EPS为1.05元，2026年PE为14.42倍 [16] - 捷昌驱动：预计2025年EPS为1.17元，2026年EPS为1.45元，2026年PE为23.57倍 [16] - 分众传媒：预计2025年EPS为0.39元，2026年EPS为0.44元，2026年PE为17.30倍 [16]

核心观点 - 市场处于牛市第三年，当前是长期牛市的起点，未来牛市持续时间比涨幅更重要[1][4] - 2026年A股盈利将逐步修复，预计全部A股非金融盈利增速将修复到10%左右[2] - 中风险偏好资金（如公募基金、ETF）将是下一阶段主要增量资金[3] - 2026年TMT及先进制造板块仍将是牛市主线，周期与金融板块可能出现季度级别的风格切换[5] - "十五五"开局之年的政策共振将为市场提供支持[3][4] 长期牛市基础 - 本轮牛市自2024年9月启动已持续约14个月，上证指数涨幅达46.3%，深证成指涨幅67.6%，创业板指涨幅107.6%[15] - 历史数据显示时间周期越长，市场表现与基本面相关性越高，基本面改善是市场长期走牛的基础[1][19] - 政策提供预期改善拐点，资金决定市场斜率与节奏[1][25] - 当前市场已反映"9.24"以来诸多利好，未来需关注基本面预期兑现[28] 盈利展望 - 2026年价格变化将成为盈利主要拉动因素，预计PPI有望在2026年末回升至0%附近，CPI修复至1%附近[2][69][71] - 预计2025年A股盈利同比增速为4.9%，2026年提升至10.5%，其中非金融石油石化板块达11.1%[82] - 盈利结构将呈现更多亮点，AI产业链、半导体产业链业绩将持续验证，先进制造相关板块业绩触底反弹[82] - 新兴产业投资将拉动制造业投资，数字经济占GDP比重不断提升[44][54] 资金面分析 - 居民是A股最重要资金来源，广义"存款搬家"趋势有望持续[89] - 本轮牛市高风险偏好资金（两融、私募）是主要增量，类似2015年[90] - 当前两融资金占A股流通市值比例与2015年峰值仍有较大差距[99] - 2026年中风险偏好资金（公募基金、ETF）将成为重要动力，ETF重要性更加凸显[106][113] - 低风险偏好资金（理财）流入缓慢，但将是长期牛市基础[123] 政策环境 - "十五五"规划建议为未来五年经济与产业发展提供政策基础，重点关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振三大方向[148][149] - 五年规划开局之年市场通常有不错表现，2016年和2021年A股市场均有较好表现[151][153] - 2026年金融政策预计整体处于放松周期，经济政策有望争取"开门红"[159] - 新"国九条"与提升居民财产性收入政策框架下，金融市场处于相对稳定放松周期[159] 市场估值与节奏 - 从近三年视角看估值处于偏高水平，但从长周期视角看仍有较大上行空间[164] - 股东回报视角下，市场股息率处于2010年以来60%分位数水平[164] - 与全面牛市相比，当前指数仍有相当大上涨空间，但在"慢牛"政策指引下，持续时间比涨幅更重要[174] - AH溢价回到均值附近，预计A股与H股将携手上行，恒生科技在港股上涨时可能更有弹性[176][181] 行业配置主线 - 通过基本面、资金面、估值面三维度打分，2026年TMT及先进制造板块仍将是牛市主线[5] - TMT及先进制造板块正处于牛市行情第二阶段，未来仍有较大空间[5] - 每轮牛市存在季度级别风格切换，周期与金融板块可能是潜在切换方向，可能与"高切低"和景气预期有关[5] - 主题机会关注科技成长、消费、资源品三大方向[5]

核心观点 - 报告认为2026年A股市场投资主线将从极致的成长风格转向均衡配置，科技成长的弹性与消费价值的回归将共同构成市场主线[1][7] - 外部环境方面，美联储政策焦点从抑制通胀转向平衡财政可持续性，2024年9月至2025年9月已开启三次降息，政策转向宽松周期[20] - 内部环境方面，中国政策将"以我为主"聚焦内生动力，2026年预计延续"以我为主、适度宽松、财政更积极"的政策组合，财政政策有望在"适度加力"基础上进一步"提质增效"[24][27] - 市场环境方面，小盘股相对于大盘股的市盈率比值跌破1倍标准差下沿已接近3个季度，随着估值均值回归动能积累，2026年大盘价值风格有望逐渐走强[5][36] - 债券市场已从2024年的单边牛市转为宽幅震荡格局，推动稳健型资金从纯债投资向"固收+"及多资产配置倾斜，高股息红利资产及低估值价值类资产将获增量资金关注[5][36] 外部环境分析 - 美国在激进加息背景下股市仍显著上涨的原因包括：利率传导机制不畅，前期QE注入的长期资金仍在发挥作用；市场预期转向关注加息结束和降息时点；科技革命带来企业盈利韧性，尤其"七巨头"涨幅远高于万得美股500指数（除七巨头）平均涨幅[11][12] - 美联储资产负债表从约4.1万亿美元急剧扩张至8.7万亿美元，同期美国CPI从低点0.25%达到高点8.9%[11] - 2026年美国宏观政策关键仍在于平衡通胀管控与债务可持续性，联邦基金利率已从近零水平推升至5.25%–5.5%区间[20] 内部环境分析 - 中国经济面临投资增速放缓、消费内生动力待加强、外部贸易压力等挑战，7月以来治理"内卷式"竞争的政策有助于PPI同比负增速收窄[5][22] - 2025年政策密集出台，包括工信部针对十大行业的稳增长方案、科技部"人工智能+"行动等，旨在治理非理性竞争并推动产业升级[23] - 2026年财政政策预计通过适度扩大赤字率、优化国债与地方债发行结构等方式，重点支持国家重大科技项目与关键短板领域[5][27] - 货币政策将保持稳健偏松基调，更多借助专项再贷款、定向降准等结构性工具，外部约束减轻为实施更具自主性宽松操作创造有利条件[27] 市场环境分析 - 2025年市场风格以成长为主，科技TMT行业上涨41.6%，先进制造业指数上涨35.9%，800成长指数上涨42.8%，800价值指数上涨8.12%[32] - 小盘股相对于大盘股的市盈率比值历史规律显示，当该比值跌破1倍标准差下沿后，市场风格往往在最长一年内向大盘股切换，当前该状况已持续接近3个季度[5][36] - 2025年债市呈现宽幅震荡，2年期国债期货下跌0.51%，10年国债期货下跌0.36%，30年期国债期货下跌2.05%，告别2024年单边牛市[39] - 2026年短期利率维持上有顶下有底的震荡节奏，中长期随着需求回升和经济基本面改善利空债市[5][40] 行业表现与投资主线 - 2025年工业利润呈现结构性分化，中游制造业如铁路船舶航空航天设备利润累计同比增37.3%成为核心增长引擎，上游原材料行业除有色金属外普遍承压[41][42] - 经济正处于持续约九年的产能周期尾部，并与主动去库存周期叠加，预计到2026年左右有望开启新一轮产能周期[44] - 消费行业库存周期分化，农林牧渔和家用电器已进入主动补库存阶段，医药生物、商贸零售、纺织服饰等行业仍处于主动去库存阶段，社会服务、食品饮料、轻工制造处于被动补库存阶段[47][49] - 消费行业出清存在两种路径：自然出清下，主动去库存行业有望在2026年迎来库存出清；政策驱动出清则可通过刺激终端消费或降低企业库存成本加速进程[49][50] 细分领域投资机会 - 科技板块以人工智能、具身智能为代表的产业链在估值快速拉升后，盈利增速将呈现边际放缓，板块波动性或显著加大，建议关注历史估值相对低位、具备业绩支撑的细分品种[7][78] - 传统产业领域建议聚焦上游行业在"人工智能+"赋能下的提质升级机遇，以及反内卷政策推动产能出清后的盈利修复主题机会[7][75] - 消费行业公募基金配置比例快速下行接近历史底部区域，为未来资金回流留下空间，2026-2027年下游消费行业有望迎来库存周期触底回升，形成持续性配置窗口[7][57][63] - TMT产业从估值驱动转向业绩分化，通信行业显现泡沫化迹象，电子行业估值接近泡沫区间，计算机行业估值水平相对较低，建议关注细分领域补涨机会[78][85]