证券研究报告 华阳国际 (002949 CH) 数字文化业务收入放量，尚待盈利 2025 年 8 月 27 日│中国内地 建筑设计及服务 公司发布半年报：25H1 实现营收 6.01 亿元（yoy+15.60%），归母净利 3499.07 万元（yoy-40.93%），扣非净利 3045.39 万元（yoy-44.68%）。 其中 Q2 实现营收 3.37 亿元（yoy+15.79%，qoq+27.50%），归母净利 3251.50 万元（yoy-42.07%，qoq+1213.38%），低于我们的预期（0.51 亿元），主要归因于数字文化业务处于投入期，收入增长较快但尚未盈利。 我们认为公司坚定推进"设计+科技"战略，持续加强人工智能、BIM 等领 域研发，推动 AI 与设计全流程深度融合，强化主业竞争力，同时积极拓展 创意文化产业链，布局微短剧业务，打造转型抓手，维持"买入"。 数字文化业务处于快速投入阶段，综合毛利率同比下滑 25H1 公司毛利率 24.57%，同比-3.17pct，主要是数字文化业务上半年实现 收入 1.09 亿元，24 年全年该业务收入为 846 万元，快速扩张下占比已提升 至 18 ...

证券研究报告 成都银行 (601838 CH) 业绩增速向好，信贷投放提速 2025 年 8 月 27 日│中国内地 区域性银行 25H1 归母净利润、营收、PPOP 同比+7.3%、+5.9%、+6.7%（25Q1 同比 +5.6%、+3.2%、+3.5%），25H1 业绩增速提升，主因信贷规模扩张，利息 净收入改善。公司秉承"稳定存款立行、高效资产立行"战略，我们认为经 营有改善空间，董事长换届平稳过渡，维持"买入"评级。 信贷投放强劲，负债成本优化 信贷投放提升，增速维持行业前列，负债成本优化。6 月末总资产、贷款、 存款同比+14.3%、+18.0%、+14.8%（25Q1 分别同比+13.3%、+16.9%、 +15.6%），信贷扩张提升，维持行业第一梯队。Q2 新增零售/对公贷款占 比分别为 10%/90%，公司聚焦产业园区建设，有望撬动增量空间。25H1 利息净收入同比+7.6%，增速较 Q1+3.8pct。上半年净息差为 1.62%，较 2024 年全年-4bp。上半年生息资产收益率、计息负债成本率分别为 3.57%、 1.98%，较 2024 年全年-27bp、-24bp。 金融投资稳健，中 ...

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价31.46元人民币 [1][5][6] 财务表现 - 1H25实现营收16.66亿元 同比增长16.13% 归母净利润1.46亿元 同比下降6.01% [1] - 2Q25营收8.73亿元 环比增长10.18% 归母净利润7350.25万元 环比增长1.63% [1] - 公司整体毛利率25.27% 同比下降0.86个百分点 [2] - 1H25财务费用4743.54万元 同比增加8719.4万元 主要受汇兑损失影响 [3] - 境外收入占比88.80% 人民币升值导致汇兑损失3860.99万元 [3] 业务板块表现 - 成品框收入6.80亿元 同比增长11.0% 毛利率28.23% [2] - 装饰建材收入6.21亿元 同比增长38.4% 毛利率31.44% [2] - 再生塑料收入3.46亿元 同比增长0.3% 毛利率6.77% [2] - 成品框和装饰建材收入合计占总收入78.07% 同比提升4.11个百分点 [2] 产能扩张进展 - 越南二期项目2Q25正式投产 1H25越南英科实现营收2.10亿元 同比增长48.89% [4] - 公司投资4000万美元建设越南三期项目 建设周期24个月 [4] - 越南三期项目建成后将形成年产装饰建材6万吨及高端成品框7780万片的生产能力 [4] 盈利预测调整 - 上调2025-27年归母净利润预测至3.17/3.70/4.43亿元 [5] - 上调成品框收入预测6.7/11.7/17.1% 装饰建材收入预测7.4/15.0/23.2% [5] - 下调PET产品收入预测11.1/5.6/0% [5] - 总营收预测上调2.8/8.5/14.8% [5] 估值比较 - 可比公司2025年PE均值19.3倍 给予公司19.3倍2025年PE估值 [5] - 当前股价28.90元人民币 市值56.08亿元 [7] - 公司2025年预测PE为17.71倍 低于行业均值 [5][10]

投资评级 - 维持A股增持评级和H股买入评级 [1][7] 核心观点 - 公司县域布局优势稳固，经营整体稳健，信贷增长提速且息差降幅收窄，但零售资产质量存在波动 [1][2][3][4] - H股估值较可比同业更具股息性价比，25年预期股息率达5.9% [5] 财务表现 - 25H1归母净利润同比+4.6%至约57.57亿元（按全年122亿元预测折算），营收同比+0.5%，PPOP同比-0.8% [1] - 年化ROA同比-0.02pct至1.01%，ROE同比-0.24pct至11.94% [1] - 25H1净息差1.60%，较24年下降1bp，负债成本率改善显著（计息负债成本率-22bp至1.64%） [3] - 利息净收入同比+6.0%，非息收入波动（中收同比-13.2%，其他非息收入同比-17.7%） [3] - 成本收入比同比+1.4pct至26.6%，主因低基数效应 [3] 业务规模与结构 - 25H1末总资产同比+8.0%，贷款同比+8.3%，存款同比+8.9% [2] - Q2单季新增贷款208亿元（去年同期99亿元），对公、零售、票据占比分别为65%、3%、32% [2] - 县域贷款占比提升至50.7%，新增贷款中县域占比84% [2] - 信贷投向以对公基建、批零、建筑、制造为主，零售贷款需求待修复 [2] 资产质量 - 25H1不良率1.17%（较Q1持平），拨备覆盖率356%（较Q1-8bp） [4] - 对公不良率改善（较24年-36bp至0.68%），零售不良率上升（较24年+44bp至2.04%） [4] - 按揭、经营贷、其他零售不良率分别较24年+18bp、+79bp、+15bp [4] - Q2年化不良生成率0.47%（较Q1+0.34pct），信用成本0.37%（同比-0.27pct） [4] 盈利预测与估值 - 预测25-27年归母净利润122/130/140亿元，同比增速6.2%/6.6%/7.5% [5][11] - 25年BVPS预测11.84元，A/H股对应PB 0.54/0.45倍 [5] - 给予A/H股25年目标PB 0.63/0.56倍，目标价7.46元/7.19港币 [5] - 当前H股PB_MRQ 0.48倍，25E股息率5.9%高于行业平均5.1% [5][8] 同业比较 - A股可比银行25年平均PB 0.62倍，H股平均PB 0.42倍 [5][26] - 公司H股估值低于A股同业但股息率更具吸引力 [5][26]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价15.20元人民币[1] 核心观点 - 上半年业绩低于预期 收入40.8亿元同比-12.0% 归母净利润5.6亿元同比-26.1%[1] - 蒙煤价格承压导致供应链贸易业务收入及毛利下滑 但跨境多式联运业务表现亮眼[1] - 公司凭借核心口岸资源和物贸一体化模式稳固中蒙业务 中非项目持续推进打开第二成长曲线[1] 中蒙运输业务 - 跨境多式联运业务收入12.2亿元同比增长13.9% 毛利3.6亿元同比增长18.8%[2] - 毛利率提升1.2个百分点至29.7%[2] - 蒙古主焦煤进口量近360万吨同比增长70% 销售量340万吨增长超15%[2] - 甘其毛都口岸煤炭进口量1706.6万吨同比-15.9% 铜精粉进口量75.1万吨同比+54.2%[2] 中蒙供应链业务 - 供应链贸易服务收入25.3亿元同比-24.1% 毛利2.0亿元同比-63.9%[3] - 毛利率下滑8.5个百分点至7.7%[3] - 蒙古炼焦煤进口量2475.3万吨同比-16.2% 进口金额142.7亿元同比-49.2%[3] - 蒙古主焦煤价格同比下跌约40%[3] 中非业务发展 - 陆港项目服务收入3.1亿元同比+34.2% 毛利1.8亿元同比+40.4%[4] - 毛利率提升2.7个百分点至59.6%[4] - 刚果金萨卡尼亚口岸车流与货运量保持增长 赞比亚公路贯通收费站建成在即[4] - 运营BHL近1000台跨境运输车辆 提升非洲物流运输通达性[4] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利润预测至10.2亿元(-22.5%)、11.4亿元(-28.6%)、13.4亿元(-32.4%)[5] - 对应EPS为0.75元、0.83元、0.98元[5] - 给予25年20.3倍PE估值 较可比公司16.9倍有20%溢价[5] - 估值溢价源于核心口岸资源优势和非洲业务前景[5] 财务数据 - 当前股价11.38元 市值155.68亿元[9] - 25年预测营业收入79.86亿元同比-8.77%[12] - 25年预测毛利率19.21% ROE 16.81%[12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] - 目标价47.73元人民币 [5][7] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收4.60亿元（yoy+33.40%），归母净利8097.61万元（yoy+21.50%），扣非净利7981.68万元（yoy+29.68%）[1] - Q2实现营收1.98亿元（yoy+88.73%，qoq-24.67%），归母净利2718.02万元（yoy+501.80%，qoq-49.48%）[1] - 综合毛利率48.70%（yoy-10.92pct），期间费用率20.98%（yoy-7.00pct），经营性净现金流1.31亿元（去年同期-0.91亿元）[2] - 下调25-27年归母净利润预测至2.15/3.20/4.27亿元（下调幅度-13.66%/-8.64%/-7.04%），对应EPS为0.65/0.97/1.29元 [5] 业务板块分析 - 航空设备制造业务收入3.15亿元（yoy+58.31%），毛利率40.42%（yoy-19.37pct），主要因起落架产品收入占比提升 [2] - 检测服务业务收入1.45亿元（yoy-0.63%），毛利率66.72%（yoy+7.35pct）[2] - 起落架业务完成四型机多架份批量交付，收入占比快速提升 [3] - 军品业务需求旺盛，多型军机机轮完成状态鉴定并批量交付，刹车控制系统拓展至更多型号 [3] 市场拓展进展 - 开展多个型号民航大飞机刹车盘STC取证及国产飞机项目地面台架试验 [4] - 子公司赛尼航空和天津全顺预计8月底前完成五类NADCAP资质认证 [4] - 参加巴黎航展并与波音、巴西航空工业、赛峰集团、利勃海尔等国际航空巨头深入洽谈 [4] 估值与同业比较 - 给予25年73倍PE估值（基于可比公司Wind一致预期PE均值73倍）[5][13] - 当前股价30.02元（截至8月26日），市值99.62亿元 [8][13] - 同业可比公司包括钢研高纳（25年PE 50倍）、中航高科（25年PE 27倍）、航发动力（25年PE 142倍）[13] 成长性预测 - 预计25-27年营收100.8/138.2/178.2亿元（yoy+87.31%/+37.20%/+28.93%）[11] - 预计25-27年ROE为7.74%/10.52%/12.48%，总资产周转率0.21/0.25/0.27 [11][19]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价39.46元人民币[1][5] 核心观点 - 公司1H25收入3.09亿元（+9% yoy） 归母净利0.44亿元（+18% yoy） 扣非净利0.35亿元（+42% yoy）[1] - 预计2025年重回增长轨道 胰岛素与GLP-1供应链国产化带来收入利润弹性[1] - 给予2025年PE 60x（可比公司25年均值32x） 基于在手订单持续兑现、新切入胰岛素供应链及产能扩充溢价[5] 财务表现 - 2Q25收入1.63亿元（+4% yoy） 归母净利0.25亿元（-4% yoy） 扣非净利0.21亿元（-0% yoy）[1] - 1H25毛利率39.4%（同比基本持平）[2] - 预计2025-27年归母净利1.1/1.3/1.6亿元（25-27E较前值+0.0%/-0.2%/-0.4%）[5] 业务板块分析 药用胶塞业务 - 1H25常规胶塞收入同比增长8% 覆膜胶塞收入同比增长9%[2] - 在手授权项目覆膜胶塞1674个（较2024年末+8%） 常规胶塞1528个（较2024年末+6%）[2] - 1H25出具授权书205项 接受审计172场 新增客户107家[2] - 预计药用胶塞2025年收入增长15~20%[2] 卡式瓶组件业务 - 笔式注射器用溴化丁基橡胶活塞通过CDE技术评审（3M25）[3] - 与甘李药业签订2亿支活塞订单（初始期限3年） 预计2025年收入贡献千万元级别[3] - 医保局披露集采后中选胰岛素平均年用量约3.5亿支[3] - 公司覆盖国内医药工业百强约88%[3] 产能布局 - "启航车间"开发胰岛素组件（活塞已转A）、预灌封组件、COC/COP新产品[4] - 预灌封组件产能规划15亿只活塞护帽 COC/COP组件产能规划1000万支[4] - 2025年加速客户联合验证[4] - 布局搬迁扩建重庆工厂 加速铝盖项目[4] 同业比较 - 可比公司2025年平均PE 32x（山东药玻15x 惠泰医疗44x 力诺药包36x 拱东医疗24x 稳健医疗24x）[12] - 华兰股份2025年PE 53x（归母净利润CAGR 64% PEG 0.8）[12] 财务预测 - 预计2025-27年营业收入7.65/8.96/10.59亿元（30.46%/17.17%/18.12% yoy）[11] - 预计2025-27年毛利率42.6%/43.3%/43.1%[13] - 预计2025年资本支出1.53亿元（较前值+100%）[13]

证券研究报告 中材国际 (600970 CH) 境外需求稳健，红利价值较好 2025 年 8 月 27 日│中国内地 建筑施工 公司发布半年报：25H1 实现营收 216.76 亿元（yoy+3.74%），归母净利 14.21 亿元（yoy+1.56%），扣非净利 12.39 亿元（yoy-11.60%）。其中 Q2 实现营收 115.29 亿元（yoy+8.69%，qoq+13.61%），归母净利 7.58 亿元（yoy-0.65%，qoq+14.30%），基本符合我们的预期（7.74 亿元）， 我们认为公司海外市场需求的持续性较好，25H1 新签合同额 412 亿元，同 比+11%，保持稳健增长，截至 25H1 末未完合同额 620 亿，同比+5%，在 手订单充裕。中长期看，公司业绩有望保持稳健增长，根据 8 月 26 日收盘 价 9.34 元/股计算，预计 25/26 年股息率 5.6%/6.3%，具备较好投资价值， 维持"买入"评级。 生产运营服务稳定增长，装备业务境外拓展成果显著 公司 25H1 工程技术服务/高端装备制造/生产运营服务分别实现收入 125.76/23.09/62.35 亿元，同比+ ...

证券研究报告 中国石油于 8 月 26 日发布半年报：25H1 实现营业收入 14501 亿元，同比 下降 6.7%，实现归母净利润 840 亿元（扣非后 841 亿元），同比下降 5.4% （扣非后同比下降 8.2%）；其中 Q2 单季实现营业收入 6970 亿元，同环比 下降 6.1%/7.5%，实现归母净利润 372 亿元，同环比下降 13.6%/20.6%。 公司拟中期每股派息 0.22 元（含税），现金股利占 H1 归母净利润的 47.9%。 公司 25Q2 归母净利略低于我们的预测（393 亿元），主要系 Q2 炼化毛利 率及天然气销量增速低于我们的预期，考虑公司天然气业务降本增量潜力， 维持 A/H"增持"评级。 持续推动稳油增气，国际油价下跌致利润同比下滑 25H1 公司原油产量同比+0.3%至 476.4 百万桶，实现价格同比-14.5%至 66.21 美元/桶，可销售天然气产量同比+3.8%至 2683.6 十亿立方英尺，单 位油气操作成本同比-8.1%至 10.14 美元/桶，主要系作业费等基本运行费减 少。25H1 油气与新能源分部坚持稳油增气，加强成本费用管控，优化新能 源业务布局和 ...

证券研究报告 北方稀土 (600111 CH) 量价齐升，业绩同比表现亮眼 2025 年 8 月 27 日│中国内地 稀有金属 北方稀土发布半年报，2025 年 H1 实现营收 188.66 亿元（yoy+45.24%）， 归 母 净 利 9.31 亿元（ yoy+1951.52% ） ， 扣 非 净 利 8.97 亿 元 （yoy+5644.93%）。其中 Q2 实现营收 95.79 亿元（yoy+32.53%， qoq+3.14%），归母净利 5.01 亿元（yoy+7622.51%，qoq+16.27%）。我 们预期 25-26 年稀土中枢有望持续上行，公司业绩有望持续改善，且稀土战 略资源地位明确，维持增持评级。 量价齐升，公司业绩表现亮眼 报告期内，公司实现稀土氧化物产/销量分别为 1.52/2.02 万吨，分别 yoy+111.2%/+15.71%，稀土金属产/销量分别为 2.41/2.24 万吨，分别 yoy+28.1%/+32.33%，磁性材料产/销量分别为 3.46/3.47 万吨，分别 yoy+24.13%/25.39%，整体产销表现侧面印证市场明显回暖。同时受益于 稀土价格上半年的持续走 ...