核心观点 - 国内宏观流动性驱动逻辑边际弱化，但保险资金等微观增量资金持续入市，对市场形成支撑 [2] - 海外市场风险偏好受美联储鹰派言论及关键经济数据缺失影响，降息预期不确定性增强 [2][55] 流动性专题：保险资金运用情况 - 截至三季度末，保险行业资金运用余额达37.5万亿元，较年初增长12.6%，环比增长3.4% [4][8] - 权益资产配置比例提升至14.85%的历史最高水平，其中持有股票3.62万亿元，基金1.94万亿元，权益资产总规模5.56万亿元 [4][8] 货币政策与利率 - 上周央行公开市场净投放6262亿元，未来一周将有11220亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期 [4][14] - 货币市场利率上行，R007上升2.7个基点至1.49%，DR007上升5.4个基点至1.47% [4][14] - 同业存单发行规模扩大1823.6亿元至7102.2亿元，1个月、3个月和6个月发行利率分别上行2.0、9.3和3.5个基点 [4][15] 股市资金供需 - 资金供给方面，ETF净流入123.1亿元，但公募基金发行份额减少至90.3亿份，融资资金净卖出8.2亿元 [3][25] - 资金需求方面，IPO融资规模降至22.3亿元，重要股东净减持规模扩大至110.7亿元，限售解禁市值上升至333.0亿元 [3][29] 市场情绪与偏好 - 市场活跃度提升，融资买入额占A股成交额比例升至12.1%，股权风险溢价上升 [33] - 行业偏好显示，电力设备、基础化工、有色金属获资金净流入规模较高，分别为47.09亿元、32.89亿元和14.93亿元 [44] - 宽基指数ETF以净赎回为主，但行业ETF均为净申购，信息技术ETF申购最多 [49] 海外流动性变化 - 美联储官员近期持续释放鹰派信号，强调在关键通胀数据缺失背景下对降息需持谨慎态度，导致市场对年内降息预期下修 [55][56] - 根据CME FedWatch工具，市场对2025年12月美联储维持利率在300-325基点区间的概率为48.6%，在325-350基点区间的概率为51.4% [57]

核心观点 - 中国房地产市场供需关系发生深刻变化，行业从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效阶段，传统“高负债、高杠杆、高周转”的开发模式难以为继，亟需向以资产保值增值为核心的房地产资产管理模式转型 [10][11][26][30][32] - 房地产资产管理覆盖“投、融、管、退”全生命周期，其价值创造的核心在于通过专业运营提升资产的营运净收入（NOI），并优化影响资产估值的关键指标如资本化率（Cap Rate）和折现率（Discount Rate），最终通过资产证券化或交易转让实现价值最大化 [34][39][41][46][47][59] - 有效的资产管理策略包括对存量资产进行系统梳理与分类管理、通过动态调优与运营增值（如升级改造、租务管理、科技赋能、绿色建筑）提升资产价值，并运用不动产资产证券化等多元化工具实现退出，从而穿越经济与行业周期 [69][71][81][85][120] 价值逻辑重构：从开发思维到资管思维 房地产市场供需关系发生深刻变化 - 全国房地产开发投资额自2022年起连续三年下行，新建商品房销售面积同步下降，标志着供应端持续扩张的局面发生调整 [11][14][15][16] - 商业地产供应过剩压力显著：2016至2024年间，17个样本城市的甲级写字楼总存量从4,220万平方米增长至7,845万平方米，增幅达85.9%；同期，15个样本城市的优质零售物业总存量从4,430万平方米增长至11,443万平方米，增幅高达158.3% [17][20][21][22] - 高能级城市核心区资产空置率攀升，租金承压：一线城市甲级写字楼平均空置率由2005年的12.1%升至2024年末的21.4%，租金下调成为普遍去化手段 [18][19] 目标导向的转变 - 传统开发模式以土地增值和快速周转为目标，依赖“高负债、高杠杆、高周转”（“三高”）模式，开发业务收入占比普遍超过八成，经营风险高 [27][28][29][30] - 资产管理模式则以资产保值增值为核心目标，强调长期持有、通过专业运营提升资产价值，并最终通过金融化退出（如REITs、资产证券化）或交易转让实现价值，房企战略向轻重并举、运营优化转型 [32][34][35] 贯穿全生命周期的资产管理价值逻辑 资管模式下影响价值创造的核心指标 - 营运净收入（NOI）是商业地产估值的核心，其提升依赖于优化租金收入、降低空置率、控制运营成本及税费，并与租约条款、租户构成及市场供需密切相关 [41][45] - 资本化率（Cap Rate）反映市场对资产的预期回报率，受宏观经济、市场供需及资产风险影响，通过提升资产抗风险能力（如获取ESG认证）可降低Cap Rate，从而提升资产价值 [41][46] - 折现率（Discount Rate）是现金流折现法（DCF）中的关键参数，等于无风险利率加风险溢价，引入信用更佳的租户组合、优选核心区资产有助于降低风险溢价，改善未来现金流现值 [41][47] - 收益期限的长短直接影响对项目总收益的预测，进而影响资产价值测算 [49] 资产的价值跟踪 - 重庆万象城案例展示了通过持续运营优化实现资产价值提升的路径：项目通过品牌迭代、空间改造（如北区开业引入超240家品牌）、设施升级，年零售额跃居重庆首位，并于2025年成功重发CMBS，融资规模从2021年的45.01亿元提升至51亿元，资产价值显著增长 [54][55][56][57][58] 资产退出路径及影响价值实现的因素 - 主要退出路径包括资产证券化退出（公募REITs、持有型不动产ABS、类REITs、CMBS）、股权交易退出及资产交易退出 [59][60][61][62][63][64][65] - 资产证券化退出的价值实现受基础资产质量、现金流稳定性、交易结构设计、市场政策及运营管理能力等多重因素影响 [63][66] - 资产收购与股权收购在税务处理上存在差异，资产收购涉及土地增值税等多项税费，而股权收购主要涉及企业所得税和印花税 [66] 资产的价值管理及策略 存量资产价值管理策略 - 资产梳理与分类管理是基础，需基于资产市场价值、战略价值、运营效率（如租金水平、出租率）等多维度建立评价体系，实施“一物一策”的精细化管理，对高价值高协同性资产优先持有，低价值低协同性资产考虑处置或证券化 [69][71][72][76][78][80] - 动态调优与运营增值依赖专业资产管理人，其核心功能包括资产配置与投资决策、风险管理、合规与信息披露，通过统筹运营优化实现资产保值增值 [81][82] 城市更新为存量资产价值重塑创造更多可行性 - 硬件升级改造是运营提升的前置举措，具体策略包括空间功能重构、外立面翻新、动线改造、设施设备更新（如电梯、空调系统）及智能化升级，旨在提高租金收益、降低运营成本、提升客户满意度 [85][87] - 案例：基汇资本收购广州西城都荟后，通过调整租户、更新设计，日均客流量从2万人次跃升至8万人次，出租率从68%提升至97%，最终以40.65亿元售出，资产价值提升超50%；改造北京盈科中心实施“商改写”，租金从每日每平方米4元提升至11元，资产价值3年间提升40% [89][91][92] 租赁住房市场发展丰富存量资产盘活路径 - 系统化租务管理是关键，包括制定租控策略、搭建客户评价模型、优化租户行业结构、合理匹配租约期限，以稳定现金流、分散风险（如避免行业过度集中）、增强客户黏性 [93][94][95] - 引入XSF坪效体验模型量化员工办公场所体验，帮助企业优化选址、空间规划及设施管理，从而提升员工工作效率与客户粘性，增强资产竞争力 [96][97][99][101] 科技赋能房地产资产管理 - 智能楼宇系统通过集成能耗监测、安防预警、智能电梯调度等功能，降低运营风险与人耗物耗成本，提升运营效率及租户体验，进而提升资产价值 [107][108][109] - 混合办公模式兴起，推动办公空间向灵活、共享转型，运营商需优化空间规划（如设置共享会议室、隔音舱）以满足企业降本增效与员工幸福感需求 [103][104] 绿色建筑促进经济与社会效益共生 - 绿色建筑通过采用节能技术（如冰蓄冷空调系统可降低年运行费用40%以上）、获取认证（如LEED、WELL），可降低运营成本、提升租金溢价，并符合ESG趋势，有助于获得绿色金融支持 [110][112][114][115][119] - 政策支持与技术成熟推动绿色改造，如北京对二星级以上绿色建筑提供每平方米60元奖励，上海鼓励合同能源管理模式以减少业主前期投入 [114][118] 不动产资产证券化策略 - 中国公募REITs市场自2021年启动后快速发展，底层资产范围从仓储物流、产业园持续扩容至保租房、消费基础设施等领域，为房企盘活存量资产、转型发展新模式提供重要工具 [120][121] - 资产证券化是项目进入稳定运营阶段后的融资工具，需构建涵盖债务性融资与权益性融资的多层次融资体系，以匹配资产全生命周期不同阶段的资金需求 [123][125]

核心观点 - 报告认为股市中短期将进入调整期，债市整体震荡偏强，但A股的长期上涨趋势和债市的长期下跌趋势均未结束 [4][5] - 建议对A股采取“高筑墙（红利）、广积粮（降低仓位）、缓称王（等待时机）”的策略，对美股则建议耐心等待“buy the dip”的机会 [5][27] - 各大类资产隐含波动率已从底部上行，需警惕后续波动率的进一步放大 [5][21] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债整体上行，债市中短期预计震荡偏强 [4][18] - 中短期三十年期国债有望震荡上行至年线的压力处，长期目标位看至2024年9月30日政策转向的低点附近 [4][18] - 11月18日，30年期国债期货主力合约现价116.53，上涨0.07，涨幅0.06% [19] 股市 A股市场 - 上证指数跌破3920重要支撑位，若继续下破则下跌空间可能打开 [5] - 期权市场各大指数隐含波动率已从底部上行，热点板块持续性不佳 [5][21] - 行业表现分化，互联网电商、IT服务领涨，涨幅超2%；电池、煤炭开采领跌 [21][24] - 建议投资者以避险的高股息红利为主，留出仓位等待未来加仓时机 [5][21] 美股市场 - 美股调整受三大逆风推动：政府停摆结束的“卖现实”交易、美联储官员对12月降息的保留态度、市场对AI行业逻辑的质疑 [6][25] - 预计美股将进入中短期调整，AI板块可能面临阶段性估值出清，但整体调整空间有限 [6][27] - 技术面上标普500支撑位在6630附近，若跌破建议保守为上 [6][27] 外汇市场 - 在岸人民币兑美元报7.1110，较前一日收盘上涨36基点 [6][28] - 技术上看离岸人民币/美元有构筑三重底的结构，但中短期有走弱风险 [6][28] 商品市场 - 文华商品指数下跌0.55%，板块多数下跌，钢铁板块表现韧性，煤炭和贵金属领跌 [7][32] - 商品指数在颈线处企稳但未确立走势，整体仍是震荡格局，建议投资者暂时观望 [7][32] 重要政策及要闻 国内政策 - 工信部目标到2027年建成200个左右高标准数字园区，实现规上工业企业数字化改造全覆盖，双千兆网络覆盖率达100% [8][36] 国外政策 - 美联储理事沃勒支持在12月会议上再次降息25个基点 [9][40] - 美联储副主席杰斐逊称美联储应谨慎行事，支持降息以平衡通胀和就业风险 [9][40]

核心观点 - 报告期内（2025年11月10日至11月14日），全球资产表现的核心驱动因素是美联储12月降息预期的逆转，导致市场出现显著波动 [1][4] - 跨资产比较显示商品表现优于权益和债券，COMEX白银周内涨幅达5.3%，领涨大宗商品 [4][6] - 全球股市表现分化，呈现“前沿市场领先发达和新兴市场、欧洲领先亚洲和北美”的格局，巴西IBOVESPA指数过去一个月涨幅达10% [4][18] - 债券市场中，中债呈现“牛陡”特征，而美债因降息预期逆转呈现“熊平”特征，美联储12月降息概率由11月7日的66.9%降至11月15日的44.4% [4][37][39] - 汇率方面，美元指数周内下跌0.3%，年初以来累计贬值8.1% [4][75] 跨资产比较 - 截至11月14日当周，商品整体表现优于权益和债券，南华商品指数和CRB商品指数分别上涨0.9%和0.5% [4][59] - 权益资产内部表现分化，越南、巴西股市涨幅居前，纳斯达克指数因AI泡沫担忧跌幅居前 [4][6] - 相关性分析显示，A股与港股、美股、印度股市间的1年滚动相关系数出现边际下降 [4][6] - 相对价值方面，A股相对10年期中国国债的风险溢价水平为5.21%，较前值上升0.03个百分点，而标普500相对10年期美债的风险溢价为-0.65%，较前值下降0.03个百分点 [9] - 金属比值方面，金铜比上升至808.7，金油比和金银比则出现下降 [12] 权益市场 - 全球股市整体上涨，MSCI全球指数周内上涨0.4% [4][18] - 发达市场中，欧洲股市表现强劲，法国CAC40指数上涨2.8%，德国DAX指数上涨1.3%；美股标普500和道指小幅反弹但幅度不足0.5%，纳斯达克指数回调0.5% [4][18] - 新兴市场中，A股主要指数普遍下跌，科创50指数和创业板指回调显著，跌幅分别为3.8%和3.0%；巴西IBOVESPA指数表现突出，周内上涨2.4%，月内涨幅达10% [4][18][24] - 港股延续升势，恒生指数上涨1.3%，但恒生科技指数下跌0.4% [4][18] - 韩国股市出现反弹，综合指数和KOSDAQ指数分别上涨1.5%和2.4% [4][18] 债券市场 - 中国国债收益率曲线整体下移，呈现“牛陡”特征，10年期与2年期国债的期限利差边际扩大至0.38% [37] - 信用债方面，3个月、3年期、10年期的AAA级信用债收益率均明显上行，长端信用利差边际扩大 [37] - 美国国债收益率曲线整体上移，呈现“熊平”特征，10年期与2年期国债的期限利差边际收窄4个基点至0.52% [37] - 美联储12月降息概率因关键数据真空与美联储官员鹰派言论出现逆转，从11月7日的66.9%降至11月15日的44.4% [37][39] 商品与汇率 - 大宗商品方面，13类主要商品期货中有9类录得上涨，COMEX白银涨幅居前达5.3%，焦煤跌幅领先达6.1% [59] - 年初以来，黄金、白银、铜价格涨幅显著，分别达55.0%、73.3%和25.7% [59] - 库存方面，COMEX黄金和白银库存连续6周下降，而铜库存已经连续上涨36周 [59] - 汇率方面，美元指数周内下跌0.3%，年初以来累计贬值8.1%；主要货币中，欧元兑美元升值0.5%，日元兑美元贬值0.7% [4][75] - 人民币兑美元升值0.3%，年初以来累计升值2.5% [4][75]

核心观点 - AI教育凭借低成本、个性化特征有望破解教育行业“大规模、低成本、个性化”的不可能三角 成为重要发展方向 [2] - 中高考改革、普高扩招等政策响应国家人才战略 削弱“刷题”效益 推动教育服务需求从应试提分转向真实能力赋能 [2] - 教育服务需求呈现强韧性 公考报考人数达371.8万人创历史新高 职业教育与学历提升需求抗周期性强 [2] - 投资优先推荐与就业关联度高的公考及职业教育赛道 同时关注K12教培龙头质量提升与AI转型机会 [2] 行业简介：与升学、就业强相关 曾孕育多只千亿市值标的 - 教育行业与升学、就业紧密相连 形成贯穿个体职业生命周期的连贯体系 [7][9] - K12教培曾凭借刚需和预付款模式孵化好未来(市值峰值3493亿元)、新东方(2178亿元)等千亿市值企业 [12][13] - 行业受制于不可能三角 教学效果易被学生规模稀释 导致集中度较低 2017年K12教培CR5仅4.7% [2][12][23] - AI教育能以极低边际成本替代人力 推动大规模高质量因材施教 多邻国AI教育毛利率超70% [24][30] 政策分析：从国家人才战略理解教育行业政策导向 - 国家人才战略强调发展新质生产力 需畅通教育、科技、人才良性循环 培养创新人才 [36][38] - “双减”政策压降K9学科培训供给 线下机构压减率92% 线上机构压减率87% [48][49][50] - 中高考改革取消考纲、增强试题开放性 弱化刷题效益 普高毛入学率从2018年48%提升至2024年65% [2][52][54] - 政策导向驱动教育服务从解题套路转向思维培养 民办高中、中职面临生源竞争与转型压力 [2][56][57] 需求分析：以日为鉴 观察个人教育服务需求的演变 - 公考需求旺盛 2026年国考报考人数达371.8万人同比增长9% 日本1990年代公考潮持续至公务员薪酬优势消失 [2] - 学历需求抗周期性强 我国高等教育毛入学率从2018年48.1%提升至2024年60.8% 日本就业冰河期本科就读率从53.7%升至70.5% [2][68] - K12教培参培率存在韧性 日本初三参培率从1985年47%升至2007年65% 我国2022年K12学科参培率为17.4%有提升空间 [2][73][74] - 职业教育需求受产业结构影响 日本职业学校因课程集中制造业未适配第三产业转型而规模走低 [83][84] 细分赛道投资逻辑 - K12教培龙头放缓线下扩张 转向质量提升与AI业务 好未来、豆神教育等公司积极发展AI教育新增量 [2][32] - 民办高中受普高扩招影响招生增速放缓 需通过AI精准教学提升办学质量应对竞争 [2] - 职业教育龙头中国东方教育受益生源扩充与区域中心建设 利润率快速修复 [2] - 公考赛道华图教育、粉笔分别通过大单品战略与AI赋能应对尾部机构竞争 [2] 投资建议 - 优先推荐公考招录及职业教育赛道 关注华图山鼎、粉笔、中国东方教育 [2] - K12教培建议优选顺应政策变化、提升质量的龙头如卓越教育集团、新东方-S、学大教育等 [2] - 关注民办高教转营进展 广东、湖南释放边际信号 若转营落地具备估值修复弹性 [2] - AI教育硬软件龙头产品迭代值得持续跟踪 如豆神教育、好未来、有道等公司布局 [2][32]

核心观点 - 小鹏汽车发布的人形机器人IRON以接近真人的步态引发市场关注，人形机器人作为具身智能的典型载体，代表了智能机器人的下一代形态 [6] - 从现在到2028年，我国人形机器人整机市场规模预计在20至50亿元，行业将经历从Lv1到Lv5的能力等级演进，市场空间有望在2045年后达到约10万亿元级别 [15][40] - 北交所涵盖13家人形机器人产业链企业，随着商业化推进，前瞻布局相关产品的公司有望获得新的业务成长点 [2][41] 人形机器人行业动态与前景 - 小鹏汽车近日发布的人形机器人IRON以接近真人的步态引发大量关注，国家地方共建人形机器人创新中心首席科学家指出，人形机器人最缺的是“有内容的大脑”而非人形结构 [6] - 特斯拉计划在2025年生产数千台人形机器人Optimus，并目标在2026年将产量提高至5万到10万台，2027年进一步提高至50万台起 [15] - 人形机器人具有拟人智能、类人形态和广泛适用三个核心特点，使其能快速融入人类环境并执行复杂任务 [15] - 机器人各场景应用成熟度存在差异：工商农业等生产场景渗透率较高，而医疗、教育、陪护、危险作业等场景受技术与伦理影响渗透率较低 [2][31] - 在汽车行业，人形机器人已覆盖生产操作、物流配送、质量管理三大场景，与智能机械臂等设备协同完成高灵活性和精确性要求的工作 [2][33] 北交所人形机器人产业链标的 - 北交所中涵盖13家人形机器人产业链企业，重点公司包括开特股份（研发EMB力传感器等，已与上海图灵智造达成合作并完成送样）、鼎智科技（布局空心杯电机、伺服电机、精密减速箱等）、丰光精密（谐波减速器全系列齿形设计完成） [2][41] - 其他布局企业包括：奥迪威（隐藏式超声波避障传感器、触觉传感器）、华密新材与富恒新材（PEEK材料可实现减重）、万达轴承、三协电机、长虹能源、骏创科技、同惠电子、星辰科技、泰德股份 [2][41] - 部分重点公司2024年财务数据：开特股份营收8.26亿元，归母净利润1.38亿元；长虹能源营收36.71亿元，归母净利润1.97亿元；鼎智科技营收2.24亿元，归母净利润0.39亿元 [42] 北交所市场总量表现 - 截至2025年11月14日，北交所科技成长产业核心标的池锁定153家企业，在2025年11月10日至14日期间，区间涨跌幅中值为-1.36%，其中上涨公司40家，占比26% [2][45] - 周度涨幅前五的公司为：荣亿精密（+20.52%）、灵鸽科技（+17.46%）、天宏锂电（+12.51%）、路桥信息（+9.70%）、纳科诺尔（+7.31%） [2][45] - 同期主要市场指数表现：北证50（-0.56%）、沪深300（-1.08%）、科创50（-3.85%）、创业板指（-3.01%） [2][45] 北交所各细分行业估值与市值 - **电子设备产业（46家）**：市盈率TTM中值由60.5X降至60.1X，总市值由1461.4亿元降至1440.0亿元，市值中值由25.2亿元降至25.1亿元，驰诚股份（+5.84%）、基康技术（+2.33%）、纬达光电（+2.01%）涨幅居前 [49] - **机械设备产业（41家）**：市盈率TTM中值由48.9X降至47.5X，总市值由1230.1亿元降至1216.5亿元，市值中值由24.2亿元降至23.5亿元，荣亿精密（+20.52%）、灵鸽科技（+17.46%）、七丰精工（+6.09%）涨幅居前 [52][54] - **信息技术产业（25家）**：市盈率TTM中值由74.8X降至70.4X，总市值由854.3亿元降至840.5亿元，市值中值由23.7亿元降至23.2亿元，路桥信息（+9.70%）、美登科技（+3.20%）、数字人（+2.49%）涨幅居前 [56][59] - **汽车产业（22家）**：市盈率TTM中值由35.2X降至34.3X，总市值由613.6亿元降至599.7亿元，市值中值由21.6亿元降至21.0亿元，安徽凤凰（+4.66%）、德众汽车（+2.57%）、邦德股份（-0.50%）表现居前 [61][63] - **新能源产业（19家）**：市盈率TTM中值由40.3X降至38.9X，总市值由608.1亿元升至613.4亿元，市值中值由28.2亿元降至27.8亿元，天宏锂电（+12.51%）、纳科诺尔（+7.31%）、海泰新能（+5.34%）涨幅居前 [65][68] 重要公司公告 - 海能技术拟投资安益谱（苏州）医疗科技有限公司，以现金700万元受让原股东1.6393%股权，并以1400万元认缴新增注册资本，交易完成后预计持有安益谱3.85%股权，旨在布局质谱产品 [72]

报告核心观点 - 钢铁行业自2024年下半年触底后，在成本、供给和需求三重因素推动下盈利预期改善 [3] - 西芒杜铁矿于2025年11月投产将增加铁矿石供给，推动铁矿石价格中枢回落，助力钢企利润修复 [3][71] - 政策端"反内卷"和节能降碳要求将加快落后产能出清，优化供给格局 [3][16] - 需求结构从建筑业向制造业转移，板材和特钢板块景气度更具韧性 [3][95] - 投资建议关注低估值高分红板材标的和高端特钢材料公司 [3][95] 能耗要求提升，压制钢铁供给 - 2025年3月政府工作报告提出单位GDP能耗降低3%左右，连续两年明确能耗下降目标 [13] - 国家发改委明确持续实施粗钢产量调控，2024年中国粗钢产量同比下降1.37%，2025年1-9月同比下降2.89% [13] - 预计2025-2026年中国粗钢产量将分别下降3%和2% [13] - 2025年10月工信部发布新版产能置换征求意见稿，置换比例全国统一要求不低于1.5:1，强化供给约束 [15][16] - 政策推动反内卷，依法治理低价无序竞争，引导落后产能有序退出 [16] 需求总量回落，结构出现分化 - 钢铁总需求预计从2024年9.06亿吨微降至2026年9.04亿吨，建筑行业需求占比从2020年61.59%降至2026年44.73% [20] - 2024年房地产开发投资完成额同比下降9.6%，新开工面积同比下降23%，施工面积同比下降12.7% [25] - 2025年拟安排地方政府专项债4.4万亿元，1-10月发行进度约90%，发行约3.96万亿元同比增长1.75% [29] - 制造业需求有韧性，2024年汽车产量3126万辆同比增长3.77%，新能源车带动高端特钢需求 [38] - 2024年船舶新订单量同比增长58.78%至11305万载重吨，手持订单量同比增长49.74%至20872万载重吨 [44] - 2023-2024年钢材净出口量分别为8261万吨和10391万吨，同比增长46%和26%，但2025年1-10月增速降至7.57% [55] 成本压力缓解，利润预期改善 - 西芒杜铁矿已探获资源量44.1亿吨，平均铁品位超65%，初期规划年产能1.2亿吨，占2023年全球产量4.8% [71] - 西芒杜投产有望提升中国铁矿石自给率约9个百分点（2023年表观消费量13.38亿吨） [71] - 截至2025年11月初港口铁矿石库存1.49亿吨，处于历史高位，预计铁矿石价格中枢回落至700元/吨附近 [76] - 2024年焦煤进口量同比增长19%创历史新高，供给宽松预计价格偏弱震荡 [81] - 2025年钢企利润有所修复，板材需求好于长材，维持板强长弱格局 [85] 投资分析意见 - 建议关注下游以制造业为主、需求稳定的低估值高分红板材标的：宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁 [95] - 中长期看好能源、新基建、航空航天等领域特种钢材，建议关注高端不锈钢管材标的久立特材 [95] - 宝钢股份预计2026年EPS为0.50元，PE为15倍；华菱钢铁预计2026年EPS为0.51元，PE为12倍 [93] - 南钢股份在26年中性情景下预计吨钢净利307元/吨，归母净利润30.7亿元 [87] - 华菱钢铁在26年乐观情景下业绩弹性达43%（较中性情形归母净利润涨幅） [87]

核心资产定义与投资理念 - 核心资产被定义为在A股市场中具备核心竞争优势的公司，主要从四个维度进行筛选：赛道龙头（行业竞争格局稳定、企业市占率高）、资源禀赋（拥有独特稀缺资源，如政府扶持型或区位优势型）、优秀的商业模式（过去12个季度均保持稳定的高ROE水平）以及技术优势（通过研发投入和毛利率提升来刻画）[1][9] - 核心资产股票池的行业分布随宏观经济结构变化而动态调整，从早期的金融+周期板块为主，逐渐转向消费、TMT、制造的相对均衡分布，反映了我国经济结构改革和科技创新、扩大内需的推进[12][13][14][15] 核心资产基金池历史表现 - 在2015年2月2日至2025年11月7日期间，核心资产基金池表现出色，年化收益率为13.14%，相对于偏股基金指数的超额收益为3.31%，组合年化夏普比率为0.85[1][16] - 该组合在多数年份能实现超额收益，尤其在震荡市、熊市和结构性牛市中表现突出；但在极致风格行情（如单边成长牛、单一板块领涨）中易出现落后情况，例如2015年超额收益为-19.81%，而2016年则达到18.98%[1][18][19] 超额收益来源与组合特征 - 核心资产基金池的超额收益主要来源于选股能力和行业配置，但在动态收益上不占优势；其投资风格显著偏向大盘高质量投资，价值属性突出，持仓盈利能力较强，而组合弹性和成长性相对较低[2][18][21] - 当前行业配置上，基金池长期以消费、周期和金融为主，最新一期继续重仓周期和消费板块，相应减少了制造和金融的配置比例[2][24][25] 核心资产型基金筛选标准 - 核心资产型基金的定义标准严格：要求基金经理任职1年以上、基金规模大于1亿元；管理期间权益平均仓位>60%，前十大重仓股占股票投资比例平均>35%；并且重仓股中对核心资产股的平均占比需>50%，近1年该占比需>60%且最低重仓占比>40%[26] - 基金池的精选进一步关注经营质量和风险控制，优选近12个月重仓beta因子暴露较低、且经营现金流TTM占总市值比较高的基金，构建因子打分前10的等权组合[2][27] 新一期核心资产组合基金列表 - 报告列出了新一期核心资产组合的10只基金，规模从1.86亿元至47.79亿元不等，截至2025年11月7日，今年回报率差异显著，最高为汇添富内需增长A的21.39%，最低为南方成份精选A的-0.05%[3][27] - 列表中的基金展现了不同的投资风格，例如南方优享分红A深度锚定中盘价值+红利风格，民生加银景气行业A锚定中盘成长并聚焦景气赛道，鹏华价值成长则采用自下而上、基本面驱动的投资策略[36][37][40][45][46][47]

网格交易策略概述 - 网格交易是一种基于价格波动的高抛低吸策略，不预测市场具体走势，而是利用价格在一定范围内的自然波动来获取利润，适用于价格频繁波动的市场[11] - 在震荡行情中，投资者可通过反复多次赚取较小差价来增强收益，待新的市场主线明确后再进行策略切换[11] - 适用网格交易的标的特征包括：场内标的、长期行情稳定、交易费用低廉、流动性好、波动性较大[11] - 基于上述特征，权益型ETF被认为是相对合适的网格交易标的类型[11] 本期ETF网格策略重点关注标的分析 - 筛选标准基于流动性、振幅、趋势性、当前价格所处区间、成立时长五个维度对权益型ETF进行打分[12] 金融科技ETF (159851.SZ) - 核心驱动因素为资本市场改革与前沿科技创新双轮驱动，“十五五”规划强调“加快建设金融强国”和“大力发展科技金融”[12] - 金融机构科技化、数字化转型需求明确，AI等新技术在金融领域的投顾、风控等细分场景加速落地[12] - 2025年前三季度，42家上市券商合计实现营收4195.61亿元、归母净利润1690.49亿元，净利增幅超六成[12] - 市场交投情绪活跃直接利好券商等金融机构基本面改善，有望间接促进金融机构在IT方面的资本投入[12] 军工龙头ETF (512710.SH) - “十五五”规划提出“如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化”，有望推动新一轮军工采购周期[15] - 2025年国防预算1.81万亿元，同比增长7.2%，创历史新高，但占GDP比重仍低于1.3%，远低于美国的3.5%和俄罗斯的6.3%[15] - 2025年处于“十四五”收官与“十五五”规划衔接之际，国防预算占GDP比重有望进一步提高[15] - 该ETF跟踪中证军工龙头指数，主要投资航空装备、导弹、无人机等军工细分领域龙头企业[15] 机器人ETF (159530.SZ) - 2025年人形机器人赛道迎来“政策+技术+需求”三重共振的爆发元年[17] - 政策层面，2025年政府工作报告提出大力发展智能机器人等新一代智能制造装备，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》[17] - 技术层面，2025年多项机器人赛事举办是对我国人形机器人技术成熟度与商业化能力的集中检验[17] - 截至2025年7月末，我国具身智能和机器人领域投资事件数超过200起，融资总额已超过240亿元，远超过去年全年总和[17] 网格策略组合构建建议 - 建议选择数只合适的、相关性较低的ETF构成组合，例如“宽基+行业”或“A股+港股”的组合方式[20] - 组合分散的好处除了可以分散风险之外，还可以起到轮动效果，提高资金利用率[20]

核心观点 - 经济复苏、物价回归或将成为中国经济贯穿2026年全年的核心叙事，看好A股进一步走强 [1] - 策略配置上结构为先景气后质量，行业为先周期后消费 [1] - 在量化增量资金推动下，微盘股牛市或远未结束 [1] 宏观经济周期与需求侧超预期 - 中国经济有望由筑底后期逐步转向复苏期，信用周期已于2025年6月确认企稳 [1][14] - 2026年可能出现需求侧的三大超预期：美国财政扩张超预期、出口上行超预期、地产供需格局改善带动内需修复超预期 [1] - 美国财政扩张力度可能超预期，2026财年赤字率在考虑关税收入影响后预计达5.9%，若关税收入清零则可能提升至7.2% [1][21] - 乐观情形下，美国经济或将于2026年第一季度起进入中等强度复苏周期；悲观情形下，复苏时点可能延后至2026年中，且力度相对较弱 [1] - 全球供应链重建趋势将带动中国出口超预期，2025年4-9月机电产品及运输设备出口增速最高，资本品需求旺盛 [2][54] - 地产供需格局有望改善，35-45岁改善性购房群体人数自2021年起持续回升，20-30岁刚需群体人数下行斜率自2025年起趋缓 [3] - 截至2025年9月，商品住宅去化周期约为25.3个月，预计2025年末将低于25个月，2026年末接近23个月，房价企稳概率上升 [3][67] 策略理念与行业配置 - 筑底-复苏切换过程中，策略理念上应先景气后质量，行业配置应先周期后消费 [4][6] - 景气象限聚焦业绩超预期公司，质量象限关注盈利稳定性，四象限组合超额收益相关性较低 [4][76] - 2026年上半年聚焦物价回归叙事，首选化工、新能源，同时关注建材、农林牧渔、钢铁 [6][87] - 化工行业股价表现与PPI走势相关性明显强于其他行业，或将显著受益于PPI上行 [6][91] - 2026年下半年关注地产周期企稳可能，房价企稳有望减弱负财富效应，带动居民消费意愿改善和消费需求复苏 [6][93] - 科技板块受美国电力瓶颈限制，预期上修空间有限，公募主动权益基金对TMT板块持仓已达31.1%，处于2019年以来最高水平附近 [96] 微盘股市场展望 - 量化增量资金将持续推动微盘股，私募量化新发产品每月给小微盘股带来净增资金约50亿元 [7][124] - 私募量化对中证3800以外的小微盘股配置比例由2025年4月最高的11.25%降至10月的1.24%，若存量产品敞口回归，潜在加仓规模约1000亿元 [7][107] - 当前量化策略并不拥挤，个人投资者占比仍高达46%，小市值长期超额环境仍然存在 [7][131] - 纯因子层面，小市值和非线性市值提供长期稳定超额收益，2014年1月至2025年11月，小微盘股相对沪深300超额收益达106% [127][131] - 市场微观结构决定了小市值域的Alpha环境将持续，只要自然人投资者占比高的格局不变，定价偏差带来的机会就将存在 [131]