报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月14日至20日交易商协会发行指导利率分化，高等级整体上行、中低等级整体下行，变化幅度-5BP至3BP；信用债发行规模环比微降，净融资额环比减少；二级市场成交金额环比下降，收益率整体下行，信用利差整体收窄，部分AAA级5年期品种仍有压缩空间 [1][62] - 绝对收益看，供给不足和配置需求支撑信用债，未来收益率下行，但当前价格贵追高风险大，配置可等待时机逢调整增配，择券关注利率债和票息价值；相对收益看，评级利差低，信用下沉效果不佳，短端利差压缩空间不足，可拉久期增厚收益，优先考虑高等级5年期品种 [1][62] - 后续关注稳增长政策对债市扰动，以及资金面、供需格局对市场情绪的影响；房地产市场在政策推动下向止跌回稳迈进，地产债可让风险偏好高的资金提前布局，注重风险收益平衡，配置央企、国企和优质民企债券，也可博弈超跌房企债券估值修复机会；城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置，策略可积极 [1][2][62][66][68] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 7月14日至20日，信用债发行343只，金额2810.16亿元，环比微降0.66%，净融资额449.02亿元，环比减少384.21亿元 [12] - 分品种看，公司债、定向工具发行金额减少，企业债、中期票据、短期融资券发行金额增加；企业债、定向工具净融资额增加，公司债、中期票据、短期融资券净融资额减少，企业债、定向工具、短期融资券净融资额为负，公司债、中期票据净融资额为正 [13] 发行利率 - 交易商协会发行指导利率分化，高等级整体上行、中低等级整体下行，变化幅度-5BP至3BP；分期限，1、3、5、7年期利率变化幅度分别为-2BP至2BP、-2BP至2BP、-5BP至3BP、-3BP至1BP；分等级，重点AAA级及AAA级、AA+级、AA级、AA -级利率变化幅度分别为0BP至3BP、-4BP至0BP、-5BP至-2BP、-3BP至0BP [14] 二级市场情况 市场成交量 - 7月14日至20日，信用债成交金额8645.86亿元，环比下降5.24%，各品种成交金额均减少 [19] 信用利差 - 中短期票据、企业债各品种信用利差全部收窄；城投债多数品种信用利差收窄，部分品种走阔 [22][33][37] 期限利差与评级利差 - 中短期票据、企业债、城投债的AA +期限利差部分收窄、部分走阔，处于历史低位或中低分位；3年期评级利差部分走阔、部分持平，处于历史低位 [46][52][55] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 7月14日至20日，4家公司评级（含展望）调整，1家下调、3家上调，涉及农商行、贸易、环境治理、房屋建设等行业的地方国有企业 [59][60] 违约及展期债券统计 - 7月14日至20日，暂无信用债违约和展期 [61] 投资观点 - 与核心观点一致，强调信用债投资从绝对和相对收益角度的策略，以及关注房地产和城投债投资机会 [1][2][62][66][68]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 科创债ETF在政策推动下加速发展，具有投资价值，适合偏稳健配置型投资者 [1][2][3] - 科创债在牛熊周期中表现优于中票短融，仍有利差压缩空间 [2][18][19] - 科创债指数与红利指数相关性较强，跟踪指数具有高收益、低波动、低回撤的特征 [3][25][38] - 广发科创债ETF具有信用风险低、票息收益稳定、流动性好等特点，适合构建股债轮动策略 [5][43][55] 根据相关目录分别进行总结 一、如何看待科创债ETF投资价值? - 指数成分结构：10只科创债ETF产品分别跟踪中证AAA科创债指数、沪AAA科创债指数、深AAA科创债指数，沪AAA科创债指数样本主体资质更好、样本容量相对更大、采取实物申赎，三个指数行业分布相似且集中度高 [1][11][13] - 政策属性下，科创债牛市收益更好，熊市也更抗跌：2025年以来，科创债在熊市中收益率较中票短融少上行3BP，牛市中多下行6BP，政策属性使其信用风险预期低于普通信用债 [2][18][19] - 配置需求下，科创债仍有利差压缩空间：当前十年期国债收益率窄幅震荡，配置资金倾向信用债，3年期、5年期AAA级科创债较同期限、同评级中票仍有29BP和5BP超额利差 [2][22][23] - 科创债指数与红利指数相关性较强，适合偏稳健配置型投资者：沪AAA科创债指数与上证红利指数相关系数为0.56，与上证指数仅为0.16，科创债ETF适合偏稳健配置型和偏好稳定高票息收益的投资者 [3][25][28] 二、科创债ETF与其他ETF对比 - 主流ETF跟踪指数对比：科创债ETF与政金债ETF、国债ETF和信用债ETF等在样本范围、样本评级、样本剩余期限上存在区别，沪做市公司债指数和沪AAA科创债指数成分券均呈现高信用评级和行业集中度高的情况 [30][31][32] - 科创债ETF跟踪指数具有高收益、低波动、低回撤的特征：沪AAA科创债指数年化收益最高为5.41%，年化波动率相对较低为1.02%，最大回撤相对较低为 - 1.42% [38][39][43] 三、科创债ETF产品介绍 - 广发科创债ETF产品信息：广发上证AAA科技创新公司债ETF跟踪沪AAA科创债指数，7月17日登陆交易所，流动规模为51.72亿元，管理费为0.15%/年，托管费为0.05%/年 [5][43][44] - 交易机制：场内交易叠加“T + 0”实时交易和现金分红模式，操作便捷，可提升资金周转效率和市场流动性，为投资者提供稳定现金流 [46][47] - ETF跟踪指数偏中短久期、高信用评级、行业集中度高且龙头较多：沪AAA科创债指数5年期以下债券合计占总规模八成，加权平均久期为4.40，隐含评级在AAA - 级以上债券合计占总规模近七成，前四大行业合计占总规模超九成 [48][50][51] - 较好的流动性、与股票较低的相关性使其适合构建股债轮动策略：该ETF信用风险低、票息收益稳定、具备抗跌性，与上证指数相关系数仅为0.16，二级市场流动性高，支持轮动策略 [5][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 科创债 ETF 具有投资价值，其指数成分主体资质高、行业集中，在政策属性下牛熊表现佳，配置需求下利差有压缩空间，与红利指数相关性强，适合稳健配置型投资者 [1][2][3] - 与其他 ETF 相比，科创债 ETF 跟踪指数有高收益、低波动、低回撤特征 [4] - 广发科创债 ETF 产品信息明确，交易机制便捷，跟踪指数有中短久期、高信用评级等特点，适合构建股债轮动策略 [5][43][55] 根据相关目录分别进行总结 一、如何看待科创债 ETF 投资价值? (一) 指数成分结构：样本主体资质高、行业集中在工业、公用事业、能源等 - 10 只科创债 ETF 中 6 只、3 只、1 只分别跟踪中证 AAA、沪 AAA、深 AAA 科创债指数，沪 AAA 科创债指数样本主体资质好、容量大、采用实物申赎 [11] - 中证、沪 AAA 科创债指数要求主体评级 AAA 且隐含评级 AA+及以上，深 AAA 科创债指数仅要求主体评级 AAA [11] - 截至 2025 年 6 月 17 日，中证、沪、深 AAA 科创债指数成分券数量分别为 787、645、146 只，样本容量分别为 10083、8739、1426 亿元 [11] - 三个指数行业分布相似且集中度高，中证、沪 AAA 科创债指数前四大行业为工业、公用事业、能源、材料，占九成；深 AAA 科创债指数前四大行业为工业、材料、公用事业、信息技术，占八成五 [13] (二) 政策属性下，科创债牛市收益更好，熊市也更抗跌 - 2025 年以来，科创债熊市收益率较中票短融少上行 3BP，牛市多下行 6BP，年初至 3 月 12 日利率震荡上行，科创债收益率上行 41BP，中票短融上行 44BP；3 月 13 日至 7 月 16 日利率震荡下行，科创债收益率下行 50BP，中票短融下行 44BP [18] - 科创债政策属性使其在牛熊周期表现好，熊市抗跌，牛市收益超涨，因市场对其信用风险预期低 [19] (三) 配置需求下，科创债仍有利差压缩空间 - 当前十年期国债收益率在 1.63%-1.73%区间窄幅震荡超 2 个月，配置资金倾向信用债，信用利差压缩，3 年期、5 年期 AAA 级科创债较同期限、同评级中票有 29BP 和 5BP 超额利差 [22] (四) 科创债指数与红利指数相关性较强，适合偏稳健配置型投资者 - 沪 AAA 科创债指数与上证红利指数相关系数为 0.56，与上证指数相关系数仅为 0.16，两者因防御属性和相似投资者结构相关性高 [25] - 以沪 AAA 科创债指数为基准的科创债 ETF 底层资产低风险、稳收益，适合稳健配置型和偏好稳定高票息收益的投资者 [28] 二、科创债 ETF 与其他 ETF 对比 (一）主流 ETF 跟踪指数对比 - 选取中债 7 - 10 年政策性金融债、上证 10 年国债(净)、沪做市公司债、沪 AAA 科创债指数对比，样本范围、评级、剩余期限有区别 [30] - 样本范围上，各指数覆盖特定券种；样本评级上，中债 7 - 10 年政策性金融债和上证 10 年国债(净)指数无限制，沪做市公司债和沪 AAA 科创债指数要求高信用评级；样本剩余期限上，前两者要求 6 - 10 年左右，后两者无限制 [30][31] - 沪做市公司债和沪 AAA 科创债指数成分券高信用评级和行业集中度高，AAA - 以上债券占比超六成，前四大行业占比超九成 [32] (二) 科创债 ETF 跟踪指数具有高收益、低波动、低回撤的特征 - 2023 年 1 月 - 2025 年 7 月，沪 AAA 科创债指数年化收益 5.41%最高，年化波动率 1.02%相对低，最大回撤 - 1.42%相对低 [38][39] 三、科创债 ETF 产品介绍 (一) 广发科创债 ETF 产品信息 - 广发上证 AAA 科技创新公司债 ETF 跟踪沪 AAA 科创债指数，7 月 10 日成立，17 日上市，流动规模 51.72 亿元，主要投资指数成份券等，投资债券资产比例不低于 80% [43] - 管理费 0.15%/年，托管费 0.05%/年，认购费率依份额不同为 0.8%、0.5%或每笔 1000 元 [44] (二) 交易机制：场内交易叠加"T+0"实时交易，操作便捷 - 场内交易可连续交易、无申赎限额，“T + 0”实时交易提升资金周转效率和市场流动性，现金分红提供可预期现金流 [47] (三) ETF 跟踪指数偏中短久期、高信用评级、行业集中度高且龙头较多 - 沪 AAA 科创债指数 5 年期以下债券占总规模八成，加权平均久期 4.40 年 [48] - 成分券以高信用评级为主，隐含评级 AAA - 级以上债券占总规模近七成 [50] - 行业集中度高，前四大行业为工业、公用事业、材料、能源，占总规模超九成，发行人多为龙头企业 [51] (四)较好的流动性、与股票较低的相关性使其适合构建股债轮动策略 - 该 ETF 信用风险低、票息稳定、抗跌，适合稳健配置投资者，与上证指数相关系数低，二级市场流动性好，适合股债轮动策略 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮债市横盘时间长、利率水平低、波动率创历史新低，4 - 7月10年国债到期收益率在1.60% - 1.70%区间震荡，7月8日国债波动率达过去5年最低 [2] - 梳理2019年至今12轮债市横盘，7次后续利率突破向下，5次向上，震荡市持续约1个月；牛市需经济下行压力加大、货币政策宽松、资产荒驱动共振，熊市需经济复苏超预期、货币政策收紧、通胀预期升温、监管影响等因素扰动 [3] - 当前债券市场交易主线不明确，资金面处于均衡状态，7 - 8月政府债供给压力不大且央行有对冲方式 [4][7] - 可通过投资者对非利率债品种策略的激进程度判断震荡市结束转熊，如券商 + 基金对3 - 5Y二级资本债净买入力度下滑可作为观测指标 [6] - 历史上债市突破横盘需宏观与政策超预期因素，当前债市可关注投资者对非利率债品种策略使用激进程度衡量风险偏好预期 [10] 根据相关目录分别进行总结 历史上的破局以及一个微观视角 - 历史上债市横盘突破情况：2019 - 2025年有多轮债市横盘，不同时期横盘原因包括经济下行、货币政策、贸易形势、信用违约等，突破后利率有向上和向下变化，触发原因如贸易摩擦缓和、央行操作、政策落地等 [3][4] - 微观视角判断震荡市转熊方法：投资者对非利率债品种策略激进程度降温可作为信号，以券商 + 基金对3 - 5Y二级资本债与永续债买入力度为观测指标，2024年下旬起多次在利率横盘时净买入力度下滑触发回调 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 理财产品资金动向影响信用债市场，报告梳理理财规模变化和配债行为，从理财投债视角丰富信用债分析框架，指出理财规模、配债风格影响信用利差走势，债市调整需防范理财“赎回潮”风险，理财最大回撤率可作信用利差走势先行指标 [1][9] 各部分总结 理财规模呈上升趋势 - 理财规模上升，新发产品期限拉长：存款利率下行致存款搬家，推动理财规模上升，截至2025年一季度达29.14万亿元；2025年6月六大行平均1年定期存款利率0.96%，理财收益率3.01%；新发产品以封闭式为主，期限拉长，2025年6月1年以上新发理财占比47%，较2024年3月升约14个百分点 [10][12] - 最小持有期型理财产品为主要扩容力量：开放式产品受青睐，2024年开放式产品规模同比增2.7万亿元，封闭式增1600亿元；最小持有期型产品成开放式首选，2024年为扩容主力；截至2025年6月末，其近1年最大回撤平均值0.18%，为开放式中最低，近1年平均年化收益率2.53%，超每日开放型约70bp [16][17] 理财“不可能三角”如何影响配债风格 - 理财主要配置债券，但近年来有所减配：为稳定净值，近年理财减配债券，增配现金及银行存款；截至2025年一季度，理财投向债券、现金及银行存款、同业存单规模分别为13.68万亿元、7.27万亿元、4.20万亿元，占比分别为43.9%、23.3%、13.5%，较2022年四季度分别变动 -6.5%、5.8%和0.2% [23] - 理财主要配置信用债：截至2024年末，利率债和信用债占债券投资比例分别为5%和95%，信用债占总投资资产41%；2025年Q1理财持仓中，城投债、二永债和产业债在信用债中占比分别达35%、26%和23%；理财配置信用债久期偏短，城投债短久期下沉，二永债拉长久期，产业债选 中高等级中短久期 [33][37] - 理财增加基金委外来增厚收益：理财直接投资债券难达业绩比较基准，2025年Q2理财业绩比较基准降至2.88%，超3YAA(2)城投债收益率和7YAA+二永债收益率84 - 87bp；保险和信托通道受限，理财转向增加委外基金投资；净值管理后，债市调整理财赎回基金，修复后投资占比回升，今年一季度体现委外基金重要性提升 [39][47] - 自建估值模型受限后的买债行为变化：“自建估值模型”可平滑净值波动，但存在问题；该模型受限后，部分理财或将减持长期二永债和中低评级信用债，增持短期高评级债券 [52][53] 理财对信用债市场的影响 - 理财规模变化对信用债市场的影响：理财配债节奏与规模变化相关，影响信用利差走势，规模上升利差收窄，下降则走阔；理财规模季节性变化使信用利差变动有季节性特征，季度初规模上升叠加供给低谷，利差可能压缩，9月是配置窗口期，11月需提防利差走阔 [57][59] - 如何从理财观察信用债市场调整：债市调整需防范理财“赎回潮”风险，其发生核心是理财因净值大幅回撤被动抛券；“赎回潮”伴随破净率上升，滚动4周破净率周度环比变动超6%，发生可能性提高；理财产品最大回撤率可作信用利差走势变动先行指标，领先约7天 - 60天 [64][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在低利率持续的背景下，信用债ETF凭借自身优势实现快速扩容，其持续扩容将支撑信用利差维持低位，科创债ETF具备一定投资价值，资金也可能转向未被纳入指数的个券；但信用债ETF高流动性使其在债市调整、遭遇赎回时可能面临更大估值调整风险，短期内建议投资者适当控制仓位，关注调整后的布局机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 低利率下，信用债ETF扩容可期 - 信用债ETF优势：跟踪指数类型多样、覆盖期限逐步完善，支持T+0交易，基准做市信用债ETF流动性更好且可质押融资，其规模今年快速扩容、交易活跃度明显提升 [13][17] - 对债市影响：大量资金进入使信用利差持续收敛，ETF持仓成分券表现突出；扩容空间可观，成分券和未纳入指数个券有投资价值，但信用债ETF高流动性在债市调整时可能带来更大估值调整风险 [18][22][26] 机构资金跟踪 - 资金价格：本周（2025年7月14 - 18日）流动性略有收紧，R007收于1.51%基本不变，DR007收于1.51%较上周增加3BP，6个月国股转贴利率收于0.86%较上周减少8BP [3][38] - 融资情况：本周银行间质押式逆回购余额114846.9亿元，较上周减少2.2%；基金公司、银行理财分别净融资391.0亿元及 - 436.5亿元 [41] 机构行为量化跟踪 - 把脉基金久期：本周市场绩优利率债基金和一般利率债基金久期测算值分别为6.90和5.72，较上周分别增加0.02和0.15 [50] - “资产荒”指数：未提及具体数据变化情况 [59] - 机构行为交易信号：构建了二级资本债、超长国债、10Y地方债的换手率、多空差、动量等信号 [61][64][67] - 机构杠杆全知道：本周全市场杠杆率为107.1%，较上周减少0.2个百分点；保险、基金、券商杠杆率较上周分别减少1.3、0.6、1.3个百分点 [68] - 银行自营比价表：展示了一般贷款、10Y国债等不同投资标的的名义收益率、税收成本等数据及考虑税收、风险资本后的收益 [73] 资管产品数据跟踪 - 基金：未提及具体总结内容，仅展示相关图表 [74] - 银行理财：本周全市场理财产品破净率较上周有所下行，全部产品破净率为1.4% [78] 国债期货走势跟踪 - 未提及具体总结内容，仅展示相关图表 [81] 广义资管格局 - 未提及具体总结内容，仅展示相关图表 [85]

市场行情 - 2025年7月22日9:30，恒指升168点，沪指升25点，标普500升13点 [1] - 7月一年及五年期LPR分别为3%及3.5%，均维持不变，符合预期 [1] - 港股早高开165点后，曾升185点高见25,010点，创2022年2月以来逾三年高位，收报24,994点，升168点或0.7%；国指升53点或0.6%，收报9,040点；恒生科指升46点或0.8%，收报5,585点，全日成交2,630.12亿元 [1] - 人行21日开展1,707亿元人民币七天期逆回购操作，操作利率持平于1.4%，有2,262亿元逆回购到期，单日净回笼555亿元，人民币兑美元中间价报7.1522，下调24点 [2] - A股三大指数稳步上升，沪指全日升25点或0.7%，近高收报3,559点，创去年10月以来逾九个月高，成交额7,309亿元；深成指升93点或0.9%，近高收报11,007点，成交额9,691亿元；创业板指升19点或0.9%，近高收报2,296点，成交额4,440亿元 [2] - 投资者对企业盈利乐观情绪盖过对最新贸易进展的担忧，美股周一走高，纳指及标普500指数开市不久创历史新高，标普500指数首次高于6,300点收市，升0.1%，收报6,305点；纳指升78点或0.4%，收报20,974点 [2] 宏观动态 - 俄罗斯克里姆林宫表示，若俄美总统9月同时访华，不排除两人会晤的可能性，普京将访华参加纪念二战结束80周年活动，但未听说特朗普是否有赴华计划 [3] - 美国财长表示，美国政府关心贸易协议质量而非时间，不会为达成协议而仓促行事，若未能在8月1日前达成协议，相关国家将面临高额关税 [3] - 2025年6月份整体消费物价同比上升1.4%，低于市场预期升1.7%，较5月份的1.9%为低，主要因去年6月电费补贴减少；剔除政府一次性纾困措施，基本通胀率为1%，与5月相同 [4] 公司动态 - 京东旗下“七鲜小厨”外卖自营门店20日正式开业，为京东首家外卖自营门店 [4] - 传音控股正考虑在香港进行第二次IPO，拟筹资约10亿美元（约78亿港元），相关讨论尚处早期阶段，截至21日，公司市值844.77亿元人民币 [4] - 哈尔滨电气发盈喜，预计6月止六个月净利润约10.2亿人民币，去年同期为5.23亿人民币，溢利大增因营业收入规模增长、提效工作成效显著、毛利率提升 [5] - 美图公司预计2025年上半年经调整归母净利润同比增长约65% - 72%，考虑非现金及非营运项目后，归母净利润同比增长不低于30% [5]

报告基本信息 - 报告名称：固定收益报告 - 发布时间：2025-07-22 [1] - 分析师：梁伟超，SAC登记编号：S1340523070001 - 研究助理：谢鹏，SAC登记编号：S1340124010004 [2] 报告核心观点 - 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况 [3] - 城投债短久期低评级债项流动性上升，产业债低评级债项流动性上升 [5] 报告行业投资评级 未提及 各部分详细总结 城投债 - 短久期低评级高等级流动性城投债增加，分区域看，山东、四川、天津、重庆整体维持，江苏有所减少；分期限看，1年以内、1 - 2年期、5年期以上高等级流动性债项有所增加，2 - 3年期和3 - 5年期有所减少；从隐含评级看，隐含评级为AAA的高等级流动性债项数量整体维持，AA+、AA的有所减少，AA（2）、AA - 的有所增加 [3][8] - 收益率方面，分区域看，江苏、山东、四川、天津、重庆的高等级流动性城投债收益率均以下行为主，下行幅度2 - 5bp；分期限和分隐含评级看，高等级流动性城投债收益率均以下行为主，下行幅度较小，在1 - 2bp [9] - 升幅前二十中，主体级别以AA为主，区域集中在浙江、四川、天津、北京等地，行业主要涉及建筑装饰、综合等行业；降幅前二十中，主体级别以AA为主，区域分布以浙江、江苏、山东等地为主，行业以建筑装饰、交运、房地产为主 [11] 产业债 - 低评级高等级流动性产业债数量上升，分行业看，煤炭高等级流动性债项有所增加，房地产、公用事业、钢铁、交运整体维持；分期限看，1年以内、2 - 3年期、3 - 5年期高等级流动性债项有所增加，1 - 2年期和5年期以上整体维持；分隐含评级看，隐含评级为AAA - 和AA的高等级流动性债项数量有所增加，隐含评级为AAA+、AAA和AA+的债项整体维持 [3][18] - 收益率方面，分行业看，房地产、公用事业、交运、煤炭和钢铁高等级流动性债券收益率均以下行为主，幅度集中在1 - 4BP；其中房地产收益率下行较大，幅度超10bp。分期限看，各期限高等级流动性债券收益率均以下行为主，幅度在3 - 5bp。分隐含级别看，各隐含级别的高等级流动性债项收益率均以下行为主，幅度集中在2 - 5bp [20] - 流动性得分升幅方面，升幅前二十主体行业以建筑装饰、公用事业和商贸为主，主体级别以AAA、AA+为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业为主。降幅方面，降幅前二十主体以建筑装饰、公用和商贸零售为主，主体级别以AAA、AA为主，降幅前二十债券所属行业以公用事业和交运等为主 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债券市场扰动因素增多但未改变窄幅震荡状态，央行倾向维持宽松流动性但短期无意大幅转松，质押券解冻利好有限，6月国内需求走弱但金融数据改善，“反内卷”与“严格账期”是结构性改革措施不宜高估短期冲击，债券市场主要矛盾未变建议保持耐心并调整债券组合 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 央行在既定框架内维持相对宽松 质押券解冻利好有限 - 6月超储率升至1.3%低于预期，央行对其他存款性公司债权与高频数据匹配，政府存款降幅不及预期，超储率处非季末月偏低水平但未影响资金宽松 [6][12] - 央行强调已实施货币政策效果将显现，把握好政策力度和节奏，短期推动总量政策放松动力减弱，对中小银行债券投资风险担忧缓和 [13] - 税期和政府债缴款扰动下资金面收敛，央行加大投放力度，资金面略有转松，银行刚性净融出企稳但升幅有限 [14] - 央行拟取消债券回购质押券冻结规定，或反映考虑重启购债且不想冲击利率曲线，购债预期增强对短端有一定利好但程度有限 [16][18] 6月国内需求明显走弱 但金融数据改善提振宏观预期 - 6月工业增加值增速达6.8%，受抢出口驱动出口交货值增速回升影响，Q2 GDP增速降至5.2%，主要因建筑业GDP增速疫情后首次负增长 [19] - 需求端除抢出口带动外需改善外，消费和投资增速6月均回落，出口后续压力或显现，消费内生动能改善有限，固定资产投资单月增速负增长，地产销售降幅扩大 [25][29][32] - 6月金融数据偏强，新增社融规模4.2万亿，存量增速升至8.9%，新增人民币信贷2.24万亿，企业短贷是推动信贷高增主因，M1和M2增速上升，对债券市场情绪有扰动 [35][37][38] “反内卷”与“严格账期”是结构性改革的一环 不宜高估其短期冲击 - “反内卷”和“严格账期”是改善资源配置效率的结构性改革措施，严格账期利于中上游企业现金回笼和修复资产负债表，但未必能推动投资需求抬升 [38][47] - “反内卷”核心是对地方政府约束，受其影响国内商品价格上升，但与2015年供给侧改革不同，当前产能过剩集中在中下游，无需求侧发力对通胀影响显现时间长 [50][51] - “反内卷”推进程度需观察，2025年信贷冲量现象重现，社融与M2增速高于目标，今年Q1经济高增与信贷走高下产能扩张有关 [56] 债券市场的主要矛盾尚未改变 耐心等待震荡格局的打破 - 债券市场主要矛盾未变，利差空间狭窄使经济动能放缓不足以推动央行新一轮放松，长端利率窄幅震荡格局难打破，利率上行空间受限 [57] - 若政治局会议增量政策有限，A股或休整，基本面下行压力或推动债券市场质变，建议保持耐心，将非活跃券向活跃券切换，维持债券组合 [57][58]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告作为可转债研究宝典系列报告的第一篇，从现代角度详尽介绍转债基本特性、条款细则、定价思路等基础入门知识，帮助投资者了解可转债产品特性，后续报告将分专题深入讨论[7]。 各部分内容总结 初识转债，需要了解的事 - 转债是可转换为股票的债券，投资者可灵活选择债券或股票价值，具备股债二重性，其风险收益比介于股债之间，补充了中低波动中等收益产品空缺[8][9][13] - 转债主要参与者来自债券市场，如公募基金、企业年金等，因其身份认定为债券，不占权益仓位，且价格有债底保护，契合固收+产品需求[17][24][27] - 转债在二级市场核心为债市提供补充收益来源，也为权益和混合投资者提供投资选项，各行业均有标的分布[32] 转债的基本要素及条款说明 - 关注正股信息、发行规模、期限、信用评级等基本信息，发行规模影响打新、上市、存续等阶段，期限多为6年，信用评级影响机构入库出库[40][43][48] - 转股条款规定转股时间和价格，投资者转股受溢价率等因素影响，纯债条款决定纯债价值，采用累进利率和到期补偿，纯债价值可视为价格底线[55][63][68] - 赎回条款促进持有人转股，影响转债定价；回售条款是投资者保护权利，发行人会避免触发；下修条款可下调转股价，用于规避回售、配合减持和促转股[71][78][80] 转债定价的基本研究思路 - 不建议按平底溢价率划分股债属性，建议计算相关系数和回归系数划分，且转债股债特性随平价变化，平价越高股性越强[90][91][94] - 偏股型转债分析重点是正股走势和转股溢价率，转股溢价率反映市场对正股上涨预期，需结合平价分析，受正股预期、纯债收益、流动性等因素影响[106][107][119] - 偏债型转债以纯债价值为底价，有债底保护，衍生纯债底仓和低价配置策略，前者收益稳定，后者寻求不对称收益，筛选时需注意信用风险、正股波动率等[120][122][128]