报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周主要关注点为SCFI继续上行、地产销售依旧偏弱、螺纹钢和水泥价格保持平稳 [2] - 本周地产销售依旧偏弱，新房成交同比大幅下滑但降幅收敛，二手房同比大幅下滑，主要因去年10月基数偏高 [2] - 投资生产方面商品价格涨跌互现，螺纹钢价格持平但库存高压，玻璃期货价格下降，沥青价格上升，水泥价格持平 [2] - 工业生产方面开工率表现分化，钢厂高炉开工率、PTA开工率、汽车轮胎开工率上行，石油沥青开工率、焦化企业开工率下行，涤纶长丝开工率持平 [2] - 消费方面出行动能偏强，地铁出行、国内执行航班高于季节性，汽车消费符合季节性，电影票房低于季节性 [2] - 通胀方面猪肉价格下行、蔬菜价格上行、油价上行 [2] - 出口方面本周SCFI上行，BDI下行 [2] 各目录总结 地产销售：地产销售偏弱 北京形成支撑 - 本周新房成交环比小幅回升，同比降幅持续收窄，Wind20城新房成交面积环比2.83%、同比 - 13.03%，一线和三四线城市新房成交强于上期但弱于去年同期，二线城市同环比转负 [7] - 重点城市新房成交环比大多上升，除广州、杭州、苏州外；同比除北京转正外均弱于去年同期 [7] - 本周二手房成交环比小幅下降，同比大幅下滑，重点城市二手房成交面积环比除深圳外均弱于上期，同比均下降 [7] 投资：商品价格涨跌互现 - 投资方面本周商品价格涨跌互现，螺纹钢、水泥价格基本持平，玻璃期货价格下降，沥青价格上升 [36] 生产：开工率表现分化 - 生产方面本周开工率表现分化，钢厂高炉开工率、PTA开工率小幅上行，汽车轮胎开工率上行，石油沥青开工率、焦化企业开工率下行，涤纶长丝开工率基本持平 [45] 消费：出行动能偏强 - 消费方面地铁出行、国内执行航班高于季节性，汽车销售符合季节性，电影票房低于季节性 [58] 出口：SCFI上行，BDI下行 - 出口方面本周SCFI指数上行，BDI指数小幅下行，CRB现货指数小幅下行 [61] 物价：猪肉价格下行、菜价上行，油价上行 - 物价方面猪肉价格下行、蔬菜价格上行，油价上行，螺纹钢价格基本持平 [65]

通胀总体表现 - 9月美国CPI同比增速上行至3%，环比增速略降至0.3%[4] - 核心CPI同比回落0.1个百分点至3%，环比增速也出现回落[4] 能源通胀 - 9月CPI能源项同比增速上升至2.8%，较上月大幅上行2.6个百分点[4] - 汽油项同比增速降幅收窄至-0.5%，电力价格同比增速下降至5.1%[10] 商品通胀 - 9月核心商品同比增速持平于1.5%，环比增速略有下降[4] - 二手车价格同比增速下行0.9个百分点，曼海姆指数显示销售放缓预示未来缺乏持续上涨动力[11] - 家具物资和服装环比增速上行，显示关税影响温和且传导缓慢[4] 服务通胀 - 9月核心服务同比增速降至3.5%，环比增速微降至0.2%[4] - 业主等价租金同比增速回落至3.8%，交通服务同比增速下行1个百分点至2.5%[6] 市场预期与政策影响 - 通胀数据公布后市场巩固了年内还有2次降息的预期[4] - 10月密歇根消费者1年通胀预期略降至4.6%，5年通胀预期上行至3.9%，长期通胀预期维持高位[18]

投资评级 - 投资评级为“增持”，系首次覆盖 [2] 核心观点 - 报告认为公司是优质智驾供应商，主营业务为Robotaxi、Robotruck及智驾解决方案，创始人技术背景深厚 [8] - 公司2025年加快Robotaxi商业化，计划年底车队规模达到1000台，并持续推进海外布局，例如与Uber达成战略合作 [8] - Robotruck业务目前是公司主要收入来源，2025年上半年营收占比达49%，且L4级重卡已获商业化许可 [8] - 基于Robotaxi业务加速商业化、车队及平台用户数增加，预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80、1.00、1.94亿美元，对应PSG分别为13.6、2.8、0.4倍 [8] 公司概况与业务结构 - 公司于2016年成立，已发展为全球性自动驾驶企业，两位创始人彭军和楼天城合计持股23%，主要战略投资者包括丰田（持股12%）等 [12][15] - 主营业务包括Robotaxi、Robotruck和乘用车智驾解决方案“小马识途”，2025年上半年总营收0.35亿美元，三项业务营收占比分别为9%、49%、42% [8][18][24] - 2025年上半年公司归属普通股东净利润为-0.96亿美元，Non-GAAP口径为-0.80亿美元 [8][35] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营收同比增长43%至0.35亿美元，毛利率同比提升5.85个百分点至16.31% [24][31] - 公司费用率较高，2025年上半年研发费用率为272%（Non-GAAP为239%），销售、行政及一般费用率为75%（Non-GAAP为63%） [35] - 盈利预测显示，2025-2027年营业收入预计为0.80亿、1.00亿、1.94亿美元，增速分别为6.3%、24.8%、95.3% [7][58] - 分业务看，Robotaxi收入预计将快速增长，2025-2027年增速分别为80%、85%、350%；Robotruck及智驾解决方案业务预计保持稳定增长 [58] Robotaxi业务进展 - 公司在国内北京、广州、上海、深圳四个一线城市开展Robotaxi商业化运营，并计划在2025年加快商业化进展 [8][44] - 2025年4月发布第七代Robotaxi车型，自动驾驶套件成本较第六代下降70%，计划2025年底车队规模达到1000台 [8][40] - 2025年上半年Robotaxi收入同比大幅增长179%至0.03亿美元，一季度和二季度乘客车费收入分别同比增长约800%和300% [24][25] - 海外布局方面，公司已在卢森堡、韩国、中东等地进行路测，并与Uber达成合作，计划2025年下半年在中东市场启动服务 [8][46] Robotruck业务进展 - Robotruck业务主要通过向物流平台提供干线货运服务产生收入，2025年上半年营收占比49% [8][52] - 公司与中国外运合资成立青骓物流，截至2024年11月拥有190辆自动驾驶卡车，其中160辆由青骓物流部署 [52] - L4级重卡已获得商业化运营许可，可在京津塘高速进行跨省示范应用（主驾有安全员），并已开展编队测试 [8][56] 估值分析 - 公司2025-2027年PSG分别为13.6、2.8、0.4倍，高于特斯拉、文远知行、Mobileye等可比公司均值 [62][63] - 报告认为公司Robotaxi业务的高成长性为其带来估值溢价 [62]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告公司是全球防晒剂龙头，产品持续拓展，大客户绑定深厚 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.27亿元、1.60亿元、2.31亿元，对应市盈率分别为51.1倍、40.5倍、28.1倍 [8] 近期业绩表现 - 2025年前三季度实现营收11.16亿元，同比下降39.9%，归母净利润0.78亿元，同比下降84.8% [8] - 2025年第三季度单季营收3.95亿元，同比下降12.8%，归母净利润0.13亿元，同比下降86.4% [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率为25.3%，同比下降12.1个百分点 [8] - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.3%、12.5%、3.9%，同比分别+0.5个百分点、+3.5个百分点、-1.6个百分点 [8] - 预测2025年毛利率为21.7%，净利润率为7.7% [7][9] 行业状况与公司战略 - 防晒市场受需求增长放缓、下游去库存影响短期承压，合成香料行业亦受整体消费环境扰动 [8] - 长期来看，消费者防晒意识提升、日化产品升级趋势明确，行业仍具增长潜力 [8] - 报告公司在防晒剂领域优势稳固，同时持续扩充氨基酸表面活性剂、吡罗克酮乙醇胺盐等洗护类原料品类 [8] - 产能建设有序推进，截至2025年9月末在建工程规模较年初显著增长，新型防晒剂、增稠剂卡波姆等新原料研发持续推进 [8] 财务预测 - 预测2025年营业收入为16.50亿元，同比下降27.5%，2026年、2027年预计分别增长6.4%和6.2%至17.55亿元和18.64亿元 [7] - 预测2025年归母净利润为1.27亿元，同比下降77.4%，2026年、2027年预计分别增长26.2%和44.0%至1.60亿元和2.31亿元 [7] - 预测2025年每股收益为0.27元，2026年、2027年预计分别为0.34元和0.49元 [7]

政策背景与目标 - 第二十届中央委员会第四次全体会议于2025年10月23日召开，审议通过“十五五”规划建议，系统布局七大发展目标[2] - “十五五”规划旨在为2035年基本实现社会主义现代化全面夯实根基[2] 产业发展与科技创新 - “十五五”期间将推动制造业数智化、绿色化转型，并布局人形机器人、脑机接口等新兴赛道[2] - 建设现代化产业体系，推动实体经济智能化、绿色化、融合化，加强自主创新能力，培育新质生产力[2] - 投资建议关注智能制造、工业软件、绿色低碳工艺、脑机接口等赛道具备核心技术与产业链整合优势的龙头企业[2] 对外开放与贸易 - 扩大高水平对外开放，推进制度型与自主开放，拓展贸易和投资合作空间，高质量共建“一带一路”[2] - 东盟已成为中国最大贸易伙伴，未来将加快制造业向全球价值链中高端跃升，支持企业在“一带一路”沿线开展本地化生产与产业协作[2] - 投资建议重点关注已在“一带一路”沿线开展本地化生产和产业协作的新能源汽车等制造业的龙头企业[2] 就业与民生 - 全国城镇调查失业率保持在5.2%左右，但青年群体（16-24岁）失业率持续高企，达17.7%[2] - “十五五”期间将着力扩大制造业、数字经济、新能源等重点领域岗位供给，完善青年实习见习与职业技能培训体系[2] - 投资建议聚焦教育培训、职业技能提升及数字就业服务等领域的平台型或专业化企业[2] 风险提示 - 政策进展不及预期、经济增速不及预期、地缘政治冲突、技术商业化进程遇阻等风险[2]

政策方向与优先级变化 - 产业政策优先级从十九届五中全会的第二顺位提升至第一顺位[4][7] - 高水平对外开放优先级从十九届五中全会的第九顺位提升至第五顺位[4][8] - 民生政策优先级从十九届五中全会的第十顺位提升至第九顺位[4][9] 产业与科技发展 - 产业升级重心转向技术应用落地与规模化产业链形成[4][7] - 强调保持制造业合理比重以维护产业链安全[4][12] - 加强原始创新和关键核心技术攻关以保障技术安全[4][12] 改革与市场建设 - 改革侧重破除全国统一大市场建设卡点堵点及完善要素市场化配置[4][11] - 民生政策强调畅通社会流动渠道和完善收入分配制度[4][10] 政策预期与风险 - 本次会议未提及财税体制改革，低于市场预期[4][13] - 公报中15次提及“安全”，与二十大政策重心一脉相承[12]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖中国海外发展（00688），给予“买入”投资评级 [2] - 报告核心观点：公司行业龙头地位稳固，凭借核心城市布局、稳健财务状况及优质运营能力，在行业调整期展现出强大韧性；房地产开发业务稳居行业前列，商业物业运营业务构筑第二增长曲线 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为157.1亿元、166.7亿元、174.9亿元，对应PE分别为8.9倍、8.4倍、8.0倍 [7] 公司概况与业务结构 - 公司是背靠中建集团的央企，深耕房地产40余年，构建“不动产开发、城市运营、创新业务”三大产业群 [7] - 截至2025年上半年，中国海外集团有限公司及银乐发展有限公司对公司的合计持股达56.10%，实控人为国务院国资委 [14] - 2025年上半年总营收832.19亿元，房地产开发业务营收779.62亿元，同比-4.97%，商业物业运营营收持续增长，同比+0.11% [7] - 从营收结构看，2022-2025年上半年，房地产开发业务营收占比从95.70%微降至93.68%；商业物业运营占比由2.92%升至4.26% [21] 销售与投资表现 - 2025年1-9月合约销售额1705.04亿元，同比-14.3%；2024年合约销售均价27048元/平方米，同比+16.61% [7][27] - 公司销售市占率由2021年的2.03%升至2024年的3.21%，2025年上半年为2.72% [31] - 2024年一线及强二线城市合约销售贡献占比达85%，其中北上广深港五城贡献占比60.6% [31] - 2025年1-9月新增权益购地额766.3亿元，同比+312.7%，一线城市占比73%；截至2025年上半年，土储总建面2693.2万方，一线城市占比约25.3% [7][33] 财务状况与成本优势 - 截至2025年上半年，剔除预收款后的资产负债率45.7%，净负债率28.4%，现金短债比4.9倍，均大幅高于三道红线要求 [7][38] - 平均融资成本呈逐年优化趋势，2025年上半年进一步下行至2.9%，处于行业最低区间 [7][39] - 分销及行政费率整体可控，2025年上半年为3.80%，保持行业低位 [39] 商业运营业务表现 - 2024年商业运营总收入71.3亿元，同比+12.11%；2025年上半年保持35.4亿元 [41] - 分业态看，2025年上半年写字楼收入占比48%，购物中心收入占比33%，酒店及长租公寓收入占比19.0% [43] - 2024年写字楼收入35.7亿元，同比+4.08%；2025年上半年购物中心租金收入同比+5.4% [7][46] - 购物中心成熟期项目出租率维持高位，2024年为96.5%，2025年上半年微降至96.2% [57] - 2025年9月23日首单商业REIT正式获批，标志公司资产运营管理取得突破 [7][45] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年总营收分别为1904.0亿元、1942.4亿元、1961.6亿元，同比增速分别为+2.8%、+2.0%、+1.0% [65] - 预计2025-2027年归母净利润分别为157.1亿元、166.7亿元、174.9亿元，同比增速分别为+0.48%、+6.13%、+4.88% [6][7] - 预计2025-2027年销售费用率分别为2.50%、2.45%、2.40%，管理费用率分别为1.20%、1.17%、1.15% [66][67] - 可比公司2025年PE平均值为10.6x，公司2025年PE为8.9倍，低于行业平均 [69][71]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上市险企2023年起实施新会计准则，非上市险企2026年实施，粗略估计2026年剩余险企实施后，实际影响的险企金融资产重分类规模占比约20% [3][20][62] - 新准则实施后，更多资产可能被划分至FVTPL类别，保险公司利润波动性或增大，保险对银行资本债配置更审慎，会加大超长债配置力度，二永债等投资可能减少 [3][5][63] - 从资产配置看，偿二代新规引导险企增配固收类资产，保险资金债券占比上升，2023年执行新准则后，保险持续增配20Y以上利率债，减持商业银行债，保险资金负债结构稳定，或为债市稳定器，对二永债影响有限 [5][63][64] 根据相关目录分别进行总结 新会计准则逐步实施 - 新金融工具准则（IFRS 9）将金融资产分类由“四分类”调整为“三分类”，更多资产或被划分至FVTPL类别，使保险公司利润波动性增大，保险公司有动力将更多资产配置到AC或FVOCI类别 [9][10] - 以中国平安为例，2018年实施IFRS 9后，FVTPL占比从1.9%升至18.4%，2024年占比达25.2%，对AC和FVOCI类别资产“稳利润”要求提高 [11] - 新保险合同准则（IFRS 17）下，传统险准备金折现率变动导致的准备金调整幅度更大，保险公司可使用OCI选择权减少利润波动，易使险企出现新旧准则下净利润较大差异 [12] - 提前实施新准则的保险公司经营数据显示，账面变化为净利润提升和净资产下降 [16] - 据不完全统计，发债险企中已执行新准则的险企截至2024年末金融投资科目合计18.6万亿元，占全部发债险企金融投资规模比重为74.4%，粗略估计2026年剩余险企实施后，实际影响的险企金融资产重分类规模占比约20% [20] 保险机构行为有何变化 保险资产配置观察 - 截至2025年二季度末，保险资金运用余额为36.23万亿元，人身险公司余额32.60万亿元，占比90%，财产险公司余额2.35万亿元 [23] - 债券是人身险和财产险最主要投向，且占比上升，截至2025年二季度末，人身险债券占比从41%升至52%，余额达16.9万亿元，财产险从21%升至40%，余额0.95万亿元，人身险更偏好债券和长期股权投资，财产险偏好银行存款与证券投资基金 [25] - 人身险和财产险对股票投资占比相对稳定，分别为2.87万亿元和1955亿元，占比在8%附近，去年一季度以来增速加快，今年二季度人身险和财产险对股票投资累计同比增速分别达47.9%和42.8% [31] 保险二级市场观察 银行间 - 截至2025年8月末，保险机构在中债登与上清所的债券托管规模合计达50,333.11亿元，利率债占比77.9%，地方债占比49.3%，是最主要配置资产，其次是国债，占比18.4% [34] - 今年截至8月末，保险增持地方债3776亿元，接近去年全年水平，增持国债975亿元，今年持续增持地方债，仅5月小幅减持 [39] - 2023年以来，保险持续增配20Y以上利率债，2024年一季度后加大增持力度，对超长信用债的明显增持主要发生在今年三季度 [40] - 今年二季度，保险累计净买入信用债规模1181亿元，净买入利率债3068亿元，均远大于去年和前年同期，二季度对同业存单买入力度弱于去年同期 [45] 交易所 - 截至9月末，保险在上交所和深交所持有公司债规模分别为9318亿元和1816亿元，合计11134亿元 [52] - 今年二季度后保险对信用债配置力度加强，从净流出转为净流入，7 - 9月连续增持信用债239.41亿元，今年1 - 9月增持信用债218.09亿元，较去年同比增加64.8亿元，保险对信用债以配置为主，对信用债行情影响较小 [52] 如何理解新准则影响 - 保险机构未来对超长债配置需求将加大，原因包括保费收入平稳增长、偿二代新规引导险企增配固收类资产、新保险合同准则下负债端波动加大 [55] - 偿二代新规引导险资降低权益类、非标资产等配置，被动增配固收类资产，人身险公司利率债风险最低资本规则变化鼓励长久期利率债配置 [55][56] - 新金融工具准则下，保险对未通过SPPI计入FVTPL的银行二永债配置更审慎，自去年3月以来连续减持商业银行债，2024年4月至2025年5月间连续大幅抛售其他债券 [58] - 2026年后所有险企实施新会计准则，将面临净利润和净资产波动加大压力，可能持续审慎配置银行资本债，转而加大超长债配置，对债市影响相对有限 [60][61] 小结 - 2026年剩余险企实施新会计准则后，实际影响的险企金融资产重分类规模占比可能在20%左右 [62] - 新准则实施使保险公司利润波动性增大，保险对银行资本债配置更审慎，加大超长债配置力度，二永债等投资减少 [63] - 偿二代新规引导险企增配固收类资产，保险资金债券占比上升，2023年执行新准则后，保险持续增配20Y以上利率债，减持商业银行债，保险资金或为债市稳定器，对二永债影响有限 [63][64]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [2] 核心观点 - 报告预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为72.96亿元、97.24亿元、122.73亿元，对应市盈率分别为16.7倍、12.5倍、9.9倍 [8] - 公司为生猪及黄羽鸡养殖龙头企业，正在提质增效持续发展 [8] 盈利预测与财务指标 - 预计2025年营业收入为929.93亿元，同比下降11.3%，2026年及2027年将恢复增长，分别为1012.69亿元和1098.70亿元 [7] - 预计2025年归母净利润为72.96亿元，同比下降21.0%，随后在2026年和2027年分别增长33.3%和26.2%至97.24亿元和122.73亿元 [7] - 预计2025年每股收益为1.10元，2026年和2027年分别增至1.46元和1.84元 [7] - 预计净资产收益率在2025年为15.5%，之后逐年提升至2027年的19.7% [7] - 预计市净率从2025年的2.6倍逐步下降至2027年的2.0倍 [7] 三季度业绩表现 - 公司2025年前三季度营业收入为758.17亿元，同比微降0.04%，归母净利润为52.56亿元，同比下降18.29% [8] - 单三季度营业收入为259.42亿元，归母净利润为17.81亿元 [8] - 公司拟每10股派发现金3元，合计派发19.94亿元 [8] 肉猪业务分析 - 前三季度生猪出栏量达2766.77万头，同比增长28.3%，单三季度出栏量同比增长35.4% [8] - 前三季度肉猪营业收入为459.41亿元，同比增长4.6%，但单三季度收入同比下降14.0% [8] - 单三季度生猪销售均价约为13.9元/公斤，同比下降28.8% [8] - 生猪养殖完全成本持续改善，一季度、二季度、三季度分别为12.7元/公斤、12.4元/公斤、12.2元/公斤 [8] - 截至三季度末，公司资产负债率为49.41%，较年初下降3.73个百分点 [8] - 生产性生物资产为51.85亿元，较上半年末微降0.3%，产能基本稳定 [8] 肉鸡业务分析 - 前三季度毛鸡销售量为94799.5万羽，同比增长8.7%，单三季度销售量同比增长8.4% [8] - 前三季度肉鸡销售收入为229.05亿元，同比下降6.5%，单三季度收入同比微降0.6% [8] - 单三季度肉鸡销售均价为11.9元/公斤，同比下降9.4% [8] - 黄羽肉鸡消费边际好转带动鸡价反弹，资产减值损失整体转回4.79亿元，肉鸡业务在三季度实现扭亏为盈 [8] 财务健康状况 - 货币资金预计从2024年的44.60亿元显著增长至2027年的278.29亿元 [9] - 资产负债率预计从2024年的53.1%持续改善至2027年的41.5% [9] - 速动比率预计从2024年的0.29提升至2027年的1.06，流动比率从1.22提升至1.98 [9] - 利息保障倍数预计从2024年的10.38倍大幅改善至2027年的31.16倍 [9]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为增持，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度营收13904亿元，同比增长1953%，归母净利润2568亿元，同比增长6751% [8] - 2025年第三季度营收4795亿元，同比增长2317%，归母净利润881亿元，同比增长5406% [8] - 公司产品结构优势凸显，风电、热塑短切、合股纱系列产品保持良好增长，电子布销量达294亿米，创单季度历史最高，同比增长725% [8] - 新一轮复价启动，叠加成本下行，公司第三季度毛利率为328%，同比提升46个百分点，净利率为184%，同比提升37个百分点 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3431亿元、4079亿元、4710亿元，同比增长40%、19%、16% [8] - 基于盈利预测，公司最新收盘价对应2025-2027年市盈率分别为185倍、156倍、135倍 [8] 盈利预测与财务指标 - 预计公司2025年营业收入为19491亿元，同比增长229%，2026年、2027年预计分别增长111%和105% [7] - 预计每股收益2025年为086元，2026年为102元，2027年为118元 [7] - 预计净资产收益率将稳步提升，2025年为107%，2026年为118%，2027年为126% [7] - 预计毛利率持续改善，从2024年的250%提升至2027年的326% [9] - 预计总资产周转天数从2024年的1197天优化至2027年的974天，运营效率提升 [9]