报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 铁矿价格明显松动，继续关注钢铁板块投资机会；本周4月CPI与PPI数据同比双降，中国出台降息降准一揽子金融政策；市场预期5月铁水产量或见顶，钢厂挤压铁矿利润，铁矿价格有望负反馈；内需定价的钢铁板块回调后性价比高，产业不盲目扩产，龙头企业盈利能力及稳定性提升，钢铁产业链盈利有望回流国内 [8][14] - 关税或推升避险需求与通胀预期，金价有望持续上涨，建议关注黄金板块投资机会 [8][17] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 铁矿价格明显松动，继续关注钢铁板块投资机会；本周公布4月CPI与PPI数据同比双降，中国出台降息降准一揽子金融政策；市场价格方面，铁矿价格松动，市场预期5月铁水产量或见顶，钢厂挤压铁矿利润，铁矿价格有望负反馈；内需定价的钢铁板块回调后性价比高，产业不盲目扩产，龙头企业盈利能力及稳定性提升，钢铁产业链盈利有望回流国内 [8][14] 钢铁 - 普钢价格整体窄幅波动，本周螺纹消耗量下降，价格上涨；全国螺纹钢消耗量214万吨，环比大幅下降26.67%；普钢价格指数微幅下降0.71%，冷板价格3718元/吨，周环比小幅下跌1.33%，螺纹价格3296元/吨，周环比微幅下跌0.8% [8][15] - 供需方面，螺纹钢产量微减，消耗量环比大幅下降；全国螺纹钢消耗量214万吨，环比大幅下降26.67%，同比大幅下降18.32%；铁水产量周环比微幅上升0.09%，螺纹钢产量周环比小幅下降4.22%，热轧产量周环比微幅上升0.34%，冷轧产量周环比微幅上升0.86%；长流程螺纹钢产能利用率周环比小幅下降1.83PCT，短流程螺纹钢产能利用率周环比小幅下降3.44PCT [18][20] - 库存方面，钢材总库存环比微幅上升，同比大幅下降；合计库存1033万吨，周环比上升0.91%，同比下降25.64%；钢厂库存443万吨，周环比上升4.63%，同比下降10.57%；社会和钢厂库存合计周环比上升2.00%，同比下降21.68% [25][26] - 盈利方面，长流程螺纹钢毛利环比微降；澳大利亚61.5%PB粉矿价格环比微幅下跌0.66%、铁精粉价格环比持平、喷吹煤价格环比持平，二级冶金焦价格环比持平，废钢价格环比微幅下跌0.89%；螺纹钢长流程成本周环比微幅下降0.12%，短流程成本周环比微幅下降0.69%；长流程螺纹钢毛利周环比微幅下降18元/吨、短流程螺纹钢毛利周环比微幅下降19元/吨 [29][33] - 钢价方面，钢价整体微幅下跌；普钢价格指数微幅下降0.71%，冷板价格3718元/吨，周环比小幅下跌1.33%，螺纹价格3296元/吨，周环比微幅下跌0.8% [8][37] 新能源金属 - 供给与价格分化，锂钴镍供给与价格分化；2025年3月中国碳酸锂产量71260吨，同比大幅上升66.53%；截至2025年5月9日，国产99.5%电池级碳酸锂价格6.57万元/吨；2025年3月，中国镍生铁产量同比小幅下降2.47%；截至2025年5月9日，电池级硫酸镍平均价2.75万元/吨；截至2025年5月9日，国产≥20.5%硫酸钴价格4.9万元/吨 [16][50] - 供给方面，2025年3月碳酸锂产量环比大幅上升；中国碳酸锂产量71260吨，同比大幅上升66.53%，环比明显上升27%，氢氧化锂产量22300吨，同比小幅上升2.76%，环比持平；中国镍生铁产量同比小幅下降2.47%，环比小幅下降2.84%，印尼镍生铁产量同比大幅上升24.84%，环比明显上升13.57%，硫酸镍产量同比大幅上升21.94%，环比明显上升7.92%，2024年全年产量38.49金属量万吨 [41][43] - 需求方面，2025年3月中国新能源乘用车产销量同比大幅上升；新能源乘用汽车月产量119.72万辆，同比大幅上升47.27%，销量115.76万辆，同比大幅上升39.19%；2025年3月中国不锈钢表观消费量292万吨，同比明显上升8.22%，环比小幅上升4.08%；2025年4月印尼不锈钢产量45万吨，同比大幅上升29.1%，环比小幅下降3.26% [45][48] - 价格方面，锂价下跌，钴价持平，镍价下跌；截至2025年5月9日，锂精矿(6%,CIF中国)平均价715美元/吨，国产99.5%电池级碳酸锂价格6.57万元/吨，周环比小幅下降3.24%；国产≥20.5%硫酸钴价格4.9万元/吨，四氧化三钴20.5万元/吨；LME镍结算价格15375美元/吨，电池级硫酸镍平均价2.78万元/吨，7 - 13%高镍生铁平均价955元/镍点 [50] 工业金属 - 铜TC/RC负值加深；本周现货中国铜冶炼厂粗炼费-43.5美元/千吨，环比下降8.21%；精炼费-4.35美分/磅；2025年3月新疆电解铝单吨完全成本环比微幅上升0.98%，盈利小幅上升71元/吨；山东电解铝单吨完全成本环比明显下降3.6%，盈利大幅上升785元/吨 [8][17] - 供给方面，2025年2月全球精铜产量上升；本周铜冶炼厂粗炼费、精炼费环比下降，负值加深；2025年2月全球精炼铜产量(原生 + 再生)220万吨，同比上升0.05%，其中原生精炼铜产量182.2万吨、同比下降0.71%，再生精炼铜产量37.8万吨；2025年3月废铜累计进口量环比大幅上升49.60%，同比明显上升2.79%；2025年4月电解铝开工率97.60%，环比小幅上升0.1PCT，电解铝产量364万吨，同比明显上升3.51%，环比小幅下降3.1% [59][61][68] - 需求方面，2025年4月中国PMI环比微幅下降，美国PMI环比小幅下降；2025年4月中国制造业PMI为49%，环比微幅下降0.1PCT，美国制造业PMI为48.7%，环比小幅下降2.2PCT，摩根大通全球制造业PMI为49.8%，环比微幅下降0.3PCT [73] - 库存方面，铜库存分化，铝库存下降；本周LME铜库存环比明显下降4.18%，COMEX铜库存环比大幅上升11.27%，上期所铜库存环比大幅下降9.63%；本周LME铝库存环比持平，上期所铝库存环比明显下降3.52% [81] - 成本与盈利方面，原材料价格分化，电解铝生产成本下降；本周全国一级氧化铝平均价3231元/吨，环比小幅下跌2.6%，济南万方碳素预焙阳极出厂价5430元/吨，环比小幅下跌4.6%，秦皇岛港山西产Q5000动力煤平仓价630元/吨，环比小幅下跌3.1%；2025年3月新疆电解铝单吨完全成本环比微幅上升0.98%，盈利小幅上升71元/吨；山东电解铝单吨完全成本环比明显下降3.6%，盈利大幅上升785元/吨；内蒙电解铝单吨完全成本环比微幅上升0.43%，盈利明显上升151元/吨；云南电解铝单吨完全成本环比微幅下降0.5%，盈利大幅上升312元/吨 [83][85] - 价格方面，伦铜价格上涨，伦铝价格微幅下跌；本周LME铜结算价9486美元/吨，周环比明显上涨3.06%，LME铝结算价2401美元/吨，周环比微幅下跌0.02% [88] 贵金属 - 关税或推升避险需求与通胀预期，金价有望持续上涨；截至2025年5月9日，COMEX金价报收3329.1美元/盎司，周环比小幅上涨2.52%，截至2025年5月6日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量162497张，周环比微幅下降0.5%；关税或持续推升避险与通胀预期，建议关注黄金板块投资机会 [8][17] - 金价小幅上涨，非商业多头持仓环比下降；截至2025年5月9日，COMEX金价报收3329.1美元/盎司，周环比小幅上涨2.52%，截至2025年5月6日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量162497张，周环比微幅下降0.5% [92] - 利率与通胀方面，美国10年期国债收益率环比微幅上涨，核心CPI环比微幅下降；本周美国10年期国债收益率4.37%，环比微幅上升0.04PCT，2025年3月美国核心CPI当月同比2.8%，环比微幅下降0.30PCT [95] 板块表现 - 本周有色板块上涨，钢铁板块下跌；本周上证综指报收3342点，周内上涨0.78%，申万有色板块报收4695点，周内上涨1.99%，申万钢铁板块报收2169点，周内下跌0.5% [98] 投资建议 - 钢铁普钢建议关注山东钢铁(600022，买入)，同时关注三钢闽光(002110，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、宝钢股份(600019，未评级)；特钢建议关注久立特材(002318，买入)、南钢股份(600282，买入) [8][108] - 金属新材料建议关注北方稀土(600111，买入)、金力永磁(300748，买入)；同时关注中国稀土(000831，未评级)、华锡有色(600301，未评级) [8][108] - 工业金属铝建议关注天山铝业(002532，买入)，同时关注神火股份(000933，未评级)；铜建议关注紫金矿业(601899，买入)，同时关注金诚信(603979，未评级)、藏格矿业(000408，未评级)；锌建议关注株冶集团(600961，买入)，同时关注驰宏锌锗(600497，未评级) [8][108] - 贵金属建议关注赤峰黄金(600988，买入)，同时关注山金国际(000975，未评级) [8][108]

报告公司投资评级 - 首次给予金力永磁买入评级，按公司 2026 年的市盈率估值水平，给予 31 倍 PE 估值，对应目标价为 25.42 元 [3][6] 报告的核心观点 - 金力永磁是全球领先的高性能稀土永磁材料龙头企业，产能持续增长、技术不断突破、产品交付能力强大，同业产能规模领先、产品技术指标优秀、研发持续投入，经营业绩稳健，股权激励彰显信心 [10][14] - 行业 Beta 与公司 Alpha 有望共振，国内政策强化稀土行业全产业链监管，持续优化供给格局，稀土价格未来有望持续回升，公司变更 H 股募集资金加码项目建设，与高端客户合作增强产品竞争壁垒，推进精益生产控制单吨成本，产品吨毛利在稀土价格上行时有更高弹性 [10] - 公司在现有新能源汽车、节能变频空调与风力发电等领域龙头地位稳固，未来有望获得行业增长与市占率提升的“双击”，人形机器人方面已初具规模化生产能力，产业化进程快速推进，需求空间广阔，公司有望获得更广阔发展空间 [10] 各目录总结 一、金力永磁：全球领先的高性能稀土永磁材料龙头 1.1 纵向看金力 - 公司是全球领先的高性能稀土永磁材料龙头企业，产品应用广泛，与各领域国内外龙头企业建立长期稳定合作关系 [14] - 产能规模持续扩大，2021 - 2024 年产能从 1.5 万吨增长至 3.8 万吨，2027 年将建成 6 万吨，还规划 2025 年建成先进的人形机器人磁组件生产线 [10][17] - 坚持技术自主创新，研发投入稳定，2024 年研发费用 2.3 亿元，占比 4.59%，掌握核心技术及专利体系 [18] - 具备全产品生产能力，推进精益生产，突破先进核心关键技术，产品种类齐全、稳定性强、性价比高 [21] - 营收结构以新能源车、变频空调领域为主，业务多元化成效显著，收入结构持续优化，未来人形机器人领域收入占比有望提高 [23] 1.2 横向看金力 - 同业产能规模领先，2024 年钕铁硼毛坯产量和销量位居行业第一，预计 2025 年扩大产能优势，产品吨毛利受多因素影响阶段性承压，人形机器人组件放量后有望改善 [29] - 自主掌握核心科技，产品技术指标优秀，2024 年晶界渗透技术产品占比超 90%，主营产品性能达行业先进水平 [30] - 人员配置业内领先，研发费用率稳步增长，2024 年研发人员增长 13.87%至 921 人，研发费用率从 2020 年的 4.27%增长至 4.74% [32] - 海外客户结构多元化，贸易摩擦影响较小，2024 年境外销售收入占比 18%，美国市场变动影响小，国内收入占比高于同业 [34] 1.3 经营情况 - 主营业务收入保持增长，2024 年实现营业收入 67.63 亿元，同比增长 1.12%，经营性现金流良好，资产负债率从 2020 年的 55.47%下降至 42.12% [37] - 2025 年 3 月实施 A 股员工持股计划，覆盖董监高和核心人员，业绩考核指标以 2024 年为基准，2027 年净利润增长不低于 80%或主营业务收入增长不低于 100%，彰显管理层信心 [41] 二、何以跨越：产能优越布局前沿，稀土行业回暖公司盈利能力乘势而上 2.1 产能 - 我国稀土永磁材料市占率全球领先，2020 年中国烧结钕铁硼制造全球市占率为 92%，高性能钕铁硼生产商较为集中，上一轮产业周期形成了第一梯队 [46][52] - 公司在行业逆风环境下持续扩大先进产能规模，布局人形机器人等未来需求增长点，2025 年 1 月拟投资建设项目，建成后产能达 6 万吨 [53][56] - 公司积极配合世界知名科技公司进行人形机器人磁组件研发，已初具规模化生产能力，变更 H 股募集资金用于相关研发及产业化配套，有望率先实现产业化 [60] - 未来头部企业发展空间广阔，稀土永磁材料行业集中度或将加速提升 [61] 2.2 成本 - 国家持续出台稀土行业监管政策，促进产业格局优化，2025 年征求意见稿推动资源向头部集中，将进口矿纳入总量调控，强调全链条监管 [62][63] - 国内稀土供应配额增速大幅放缓，2024 年同比增长 5.88%与 4.16%，预计 2025 年供应配额增速小于 5%，供需格局或转为紧平衡，2025 年配额未下发或有更深层次考量 [64][65] - 海外供给方面，缅甸武装冲突导致封关，解除封关后进口量未恢复，2024 年 10 - 12 月进口量同比大幅减少 [68] - 2025 年 4 月出口管制推升中重稀土价格，国内外氧化铽价格上涨近 10%，海外供需紧张有望带动国内价格上涨 [70] - 下游需求多元化发展，人形机器人、军工和核能等新兴领域高端需求持续上升，预计 2025 年稀土供需呈紧平衡，价格自 24Q2 底部确立后未来三年有望上涨 [73][76] 2.3 盈利 - 公司技术壁垒深厚，掌握核心技术及专利体系，定制化客户需求树立较高竞争壁垒，与高端客户合作加速成长，客户认证周期长、黏性强 [78][79][81] - 公司与新能源与节能产业龙头企业深度合作，成为全球稀土永磁行业产销第一企业，2024 年在新能源汽车、变频空调、风力发电领域有较高应用占比 [83] - 磁材企业多数采用“成本加成定价法”，稀土价格与吨毛利关系微妙，短期价格上涨时拥有频繁调价机制的企业吨毛利短暂增长，中长期影响相对有限，24Q2 稀土价格触底反弹后吨毛利增速更高 [83][89] - 公司产品吨毛利受多因素影响阶段性下行，未来随着稀土价格回升和人形机器人磁组件放量，吨毛利有望改善 [91] - 公司单吨成本控制能力优秀，吨材料成本行业领先，持续推进精益生产，单吨人工成本和制造成本同业领先 [93][95] - 人形机器人等新兴高端需求领域营收占比增长，有望推动公司营收和盈利能力提升 [97] 三、成长空间：现有业务地位稳固，人形机器人有望助推跨越式发展 3.1 传统业务 - 公司在新能源汽车及汽车零部件领域产品覆盖全球前十大生产商，高性能钕铁硼产品用于汽车多个部件，提高电机功率密度和运行效率 [98] - 未来三年全球新能源车销量有望保持 20%以上高增速，2025 - 2027 年预计分别达到 2090 万辆、2510 万辆和 3020 万辆，带动公司新能源车领域产品销量和收入增长 [99] - 公司新能源车及零部件磁材市占率从 2020 年的 14.4%提升至 2024 年的 30.16%，未来随着销量增长和新产能投产，市场占有率有望继续提升，板块收入有望显著增长 [102]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：分红预测模型 - **模型构建思路**：基于上市公司分红公告、历史分红率及盈利预测数据，预测指数成分股分红对股指期货合约的影响[9][11][12] - **模型具体构建过程**： 1. **净利润预估**：优先采用年报、快报、预警及分析师预测数据，未公布数据则使用TTM或历史分红率推算[26][27][31] 2. **分红总额计算**： - 已公布预案的公司直接采用税前分红总额 - 未公布预案的公司按历史分红率推算：$$\text{预估分红总额} = \text{预估净利润} \times \text{历史分红率}$$[31] 3. **指数影响计算**： - 股息率 = 税后分红总额 / 最新市值 - 股息点 = 股票权重 × 股息率，权重通过动态调整公式计算： $$\mathrm{w_{it}={\frac{w_{i0}\times\mathrm{\scriptsize{\boldmath~(~1+R~)}~}}{\sum_{1}^{n}w_{i0}\times\mathrm{\scriptsize{\boldmath~(~1+R~)}~}}}}$$[29] 4. **合约影响值预测**：根据除权除息日历史规律，叠加分红时间分布计算各合约交割前的累计影响[30][32][33] - **模型评价**：依赖历史分红率和盈利预测假设，对市场环境变化敏感[6][35] 2. **模型名称**：股指期货定价模型 - **模型构建思路**：基于无套利原理，考虑分红现值和无风险利率对期货定价的影响[35][36] - **模型具体构建过程**： - **离散红利模型**： $$\mathbf{F_t} = (\mathbf{S_t} - \mathbf{D})(1 + r)$$ 其中，$\mathbf{D}$为红利现值，$r$为无风险利率[35] - **连续红利模型**： $$\mathbf{F_t} = \mathbf{S_t} e^{(r-d)(T-t)}$$ 其中，$d$为年化红利率[36] --- 模型的回测效果 1. **分红预测模型** - **上证50期货**： - IH2505合约：分红点数0.27，年化对冲成本0.27%（365天）[13] - IH2509合约：含分红价差7.91，剩余影响2.23%[13] - **沪深300期货**： - IF2505合约：分红点数0.74，年化对冲成本7.07%[14] - IF2512合约：含分红价差-69.86，剩余影响1.81%[14] - **中证500期货**： - IC2505合约：分红点数2.21，年化对冲成本15.59%[15] - **中证1000期货**： - IM2505合约：分红点数3.86，年化对冲成本18.88%[16] 2. **股指期货定价模型** - 理论价差与实际价差对比显示，IH2506合约含分红价差0.16，接近无套利均衡[13] --- 关键因子与构建方式 1. **因子名称**：分红点数因子 - **因子构建思路**：反映分红对期货合约价格的直接影响[12][13][14] - **因子具体构建过程**： - 单合约分红点数 = 各成分股分红点数的交割前累计和[33] 2. **因子名称**：年化对冲成本因子 - **因子构建思路**：衡量剔除分红后的持有成本[12][13][14] - **因子具体构建过程**： - 年化对冲成本 = （实际价差 - 分红点数） / 合约价格 × 年化天数[13][14] --- 因子的回测效果 1. **分红点数因子**： - IH2509合约：59.91点[13] - IC2512合约：75.31点[15] 2. **年化对冲成本因子**： - IF2506合约：3.05%（365天）[14] - IM2509合约：11.84%（365天）[16] --- 以上内容严格依据研报中的模型、因子及测试结果整理，未包含免责声明等无关信息。

报告公司投资评级 - 首次给予金力永磁买入评级，按公司 2026 年的市盈率估值水平，给予 31 倍 PE 估值，对应目标价为 25.42 元 [3][6] 报告的核心观点 - 金力永磁是全球领先的高性能稀土永磁材料龙头企业，产能持续增长、技术不断突破、产品交付能力强大，行业 Beta 与公司 Alpha 有望共振，未来增长看点颇多，有望获得行业增长与市占率提升的“双击”，在下一轮产业周期获得更广阔的发展空间 [10] - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 0.52、0.82、1.00 元，因产能迅速增长且产品吨毛利或有较大提升空间，给予买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、金力永磁：全球领先的高性能稀土永磁材料龙头 1.1 纵向看金力 - 公司是全球领先企业，产品应用广泛且与龙头企业合作稳定，长期战略规划清晰，产能规模持续扩大，2027 年将具备年产 6 万吨高性能稀土永磁材料产能，还规划建成先进人形机器人磁组件生产线 [14][17] - 坚持技术自主创新，研发投入稳定，2024 年研发费用 2.3 亿元，占比 4.59%，掌握核心技术及专利体系 [18] - 是钕铁硼永磁材料龙头，具备全产品生产能力，推进精益生产，产品种类齐全、稳定性强、性价比高 [21] - 营收结构以新能源车、变频空调领域为主，业务多元化成效显著，收入结构持续优化，未来人形机器人领域收入占比有望提高 [23] 1.2 横向看金力 - 同业产能规模领先，2024 年钕铁硼毛坯产量和销量位居行业第一，预计 2025 年扩大产能优势，产品吨毛利受多因素影响阶段性承压，预计随着人形机器人组件放量将加速改善 [29] - 自主掌握核心科技，产品技术指标优秀，2024 年晶界渗透技术产品占比超 90%，主营产品性能达行业先进水平 [30] - 人员配置业内领先，研发费用率稳步增长，2024 年研发人员增长 13.87%至 921 人，研发费用率达 4.74% [32] - 海外客户结构多元化，贸易摩擦影响较小，2024 年境外销售收入占比 18%，国内收入占比 81.93%，高于同业 [34] 1.3 经营情况 - 主营业务收入保持增长，2024 年实现营业收入 67.63 亿元，同比增长 1.12%，经营性现金流良好，资产负债率从 2020 年的 55.47%降至 42.12% [37] - 2025 年 3 月实施 A 股员工持股计划，覆盖董监高及核心人员，业绩考核目标彰显管理层对公司未来发展的强劲信心 [41] 二、何以跨越：产能优越布局前沿，稀土行业回暖公司盈利能力乘势而上 2.1 产能 - 我国稀土永磁材料市占率全球领先，2020 年中国烧结钕铁硼制造全球市占率为 92%，高性能钕铁硼生产商较为集中，上一轮产业周期已形成第一梯队 [46][52] - 公司在行业逆风环境下持续扩大先进产能规模，布局人形机器人等未来需求增长点，2025 年 1 月拟投资建设项目，建成后产能将达 6 万吨 [53][56] - 变更 H 股募集资金用途，加大人形机器人领域研发和产能建设投入，有望率先实现人形机器人磁组件产业化 [60] - 未来头部企业发展空间广阔，稀土永磁材料行业集中度或将加速提升 [61] 2.2 成本 - 国家持续出台监管政策，促进产业格局优化，2025 年征求意见稿推动稀土资源向头部集中，将进口矿纳入总量调控，强调全链条监管 [62][63] - 国内稀土供应配额增速大幅放缓，2024 年增速较 2023 年大幅放缓，预计 2025 年供应配额增速小于 5%，供需格局或转为紧平衡，2025 年配额未下发或有更深层次考量 [64][65] - 海外供给方面，缅甸武装冲突导致封关，解除封关后进口量仍未恢复，2024 年 10 - 12 月进口量同比大幅减少 [68] - 2025 年 4 月出口管制推升中重稀土价格，国内外氧化铽价格上涨近 10%，海外供需紧张有望带动国内价格上涨 [70] - 下游需求多元化发展，人形机器人等新兴领域高端需求持续上升，预计 2025 年稀土供需呈紧平衡，价格自 24Q2 底部确立后未来三年有望持续上涨 [73][76] 2.3 盈利 - 公司技术壁垒深厚，掌握核心技术及专利体系，定制化客户需求树立较高竞争壁垒，与高端客户合作加速成长，客户认证周期长、黏性强 [78][79][81] - 公司与新能源与节能产业龙头企业深度合作，成为全球稀土永磁行业产销第一企业，2024 年在新能源汽车、变频空调、风力发电领域有较高占比 [83] - 磁材企业多采用“成本加成定价法”，稀土价格与吨毛利关系微妙，短期价格上涨时拥有频繁调价机制的企业吨毛利短暂增长，中长期影响相对有限，24Q2 稀土价格触底反弹后磁材企业吨毛利有望改善 [83][89] - 公司产品吨毛利受多因素影响阶段性下行，预计随着稀土价格回升和人形机器人磁组件放量将加速改善 [91] - 单吨成本控制能力优秀，吨材料成本行业领先，持续推进精益生产，单吨人工成本与制造成本同业领先 [93][95] - 未来新兴高端需求领域营收占比增长，有望推动公司整体盈利能力进一步提升 [97] 三、成长空间：现有业务地位稳固，人形机器人有望助推跨越式发展 3.1 传统业务 - 在新能源汽车及汽车零部件领域，产品覆盖全球前十大生产商，用于驱动电机等，提高电机功率密度和运行效率 [98] - 未来三年全球新能源车销量有望高速增长，2025 - 2027 年预计分别达 2090 万、2510 万、3020 万辆，同比增长 22.94%、20.10%、20.32%，带动公司该领域产品销量高增 [99] - 新能源车及零部件龙头地位持续稳固，市占率从 2020 年的 14.4%提升至 2024 年的 30.16%，未来随着销量增长和新产能投产，板块收入有望显著增长 [102]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][6][9] 报告的核心观点 - 桃李面包2024年营业总收入60.87亿元，同比下降9.9%；归母净利润5.22亿元，同比下降9.1%；第四季度营收14.40亿元，同比下降14.9%；归母净利润0.87亿元，同比下降24.2%；公司拟每10股派发现金红利1.30元，年度累计分红率达76.6%，以报告发布当天最新收盘价计算，年度股息率为4.5% [8] - 收入端主营承压，区域表现分化，面包及糕点收入59.06亿元，同比下降9.6%，月饼收入1.26亿元，同比下降14.9%；华北、东北等传统市场分别下降10.1%、14.8%，华东市场下降8.2%，华南市场下滑25.8%；公司在华北、东北推进渠道下沉，在华东、华南加快渠道优化与结构调整 [8] - 盈利端毛利率小幅提升，费用控制稳健，整体毛利率23.4%，同比提升0.6pct，第四季度毛利率提升至22.0%，同比提高0.8pct；销售费用率为7.9%，同比下降0.2pct，管理费用率微升至2.2%，同比提高0.2pct [8] - 产能布局全国趋于完成，截至2024年底，共有24个生产基地投入使用，总产能49.3万吨，产量33.2万吨；佛山桃李、上海桃李两个基地在建，合计设计产能9.9万吨；未来建成后将聚焦渠道拓展和提高产能利用率 [8] - 公司处于渠道优化转型期，2025年重点关注会员超市、折扣店等新零售渠道拓展效果，以提振收入规模及利润表现 [8] 报告其他要点 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.33、0.36、0.39元，调整前2025 - 2026年预测为0.43/0.48元；因下游需求疲软，下调2025、2026年收入预测；根据可比公司2025年pe水平，给予公司19倍市盈率，对应目标价6.27元 [3][9] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|6,759|6,087|6,079|6,375|6,690| |同比增长(%)|1.1%|-9.9%|-0.1%|4.9%|4.9%| |营业利润(百万元)|733|693|701|763|825| |同比增长(%)|-9.7%|-5.5%|1.2%|8.8%|8.1%| |归属母公司净利润(百万元)|574|522|528|574|620| |同比增长(%)|-10.3%|-9.1%|1.1%|8.7%|8.0%| |每股收益（元）|0.36|0.33|0.33|0.36|0.39| |毛利率(%)|22.79%|23.39%|24.1%|24.2%|24.3%| |净利率(%)|8.5%|8.6%|8.7%|9.0%|9.3%| |净资产收益率(%)|11.4%|10.2%|10.0%|10.3%|10.8%| |市盈率|15.5|17.0|16.9|15.5|14.4| |市净率|1.7|1.7|1.6|1.6|1.5| [5] 股价表现 - 2025年5月7日股价5.56元，目标价格6.27元，52周最高价/最低价7.99/4.62元 [6] 绝对与相对表现 |时间|1周|1月|3月|12月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现%|2.39|7.96|-2.24|-6.91| |相对表现%|0.77|1.21|-0.67|-11.63| |沪深300%|1.62|6.75|-1.57|4.72| [7] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2024A/2025E/2026E/2027E）|市盈率（2024A/2025E/2026E/2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝味食品|603517|16.28|0.37/0.84/0.96/1.05|43.44/19.30/16.94/15.55| |安琪酵母|600298|36.18|1.52/1.81/2.11/2.40|23.73/19.96/17.16/15.09| |安井食品|603345|77.44|5.06/5.49/6.07/6.66|15.30/14.11/12.76/11.62| |巴比食品|605338|18.45|1.15/1.12/1.23/1.34|15.98/16.55/15.03/13.79| |立高食品|300973|44.23|1.58/1.97/2.35/2.74|27.95/22.41/18.78/16.16| |调整后平均| - | - | - |18.60/16.37/14.81| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [11][12] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有不同的同比变化趋势 [11][12] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC呈现逐年变化 [11][12] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率有相应变化 [11][12] - 营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率有不同表现 [11][12] - 每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产有相应数据 [11][12] - 估值比率方面，市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT有相应数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][12] 报告的核心观点 - 多元化业务布局持续推进，显示驱动芯片、电源管理 IC、功率分立器件等业务稳健增长 [2] - 2024 年公司实现营收 257 亿元，同增 22%；归母净利润 33.2 亿元，同增 498%；25 年一季度业绩显著增长，营收 64.7 亿元，同增 15%，归母净利润约 8.66 亿元，同增 55%，25Q1 毛利率 31.0%，同增 3.1 pct [11] - 智能手机市场高端产品销售强劲，公司图像传感器业务来自智能手机市场收入 2024 年约 98.0 亿元，同比增加 26%，高端产品市场份额持续提升 [11] - 汽车智能化渗透加速，公司图像传感器业务来自汽车市场收入 2024 年约 59.0 亿元，同比增加 30%，市场份额持续提升，产品矩阵不断丰富 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,021|25,731|31,460|36,882|42,744| |同比增长 (%)|5%|22%|22%|17%|16%| |营业利润(百万元)|667|3,271|5,039|6,535|7,979| |同比增长 (%)|-49%|391%|54%|30%|22%| |归属母公司净利润(百万元)|556|3,323|4,324|5,449|6,417| |同比增长 (%)|-44%|498%|30%|26%|18%| |每股收益（元）|0.46|2.73|3.55|4.48|5.27| |毛利率(%)|21.8%|29.4%|31.1%|31.6%|32.1%| |净利率(%)|2.6%|12.9%|13.7%|14.8%|15.0%| |净资产收益率(%)|2.8%|14.6%|15.9%|16.7%|16.8%| |市盈率|287.7|48.1|37.0|29.3|24.9| |市净率|7.5|6.6|5.3|4.5|3.9| [5] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 25 - 27 年归母净利润分别为 43.2、54.5、64.2 亿元（原 25 - 26 年预测为 38.7、49.7 亿元，主要调整了毛利率和税率预测），根据可比公司 26 年平均 43 倍 PE 估值，给予 192.64 元目标价，维持买入评级 [3][12] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A、2025E、2026E、2027E）|市盈率（2023A、2025E、2026E、2027E）| |----|----|----|----|----| |圣邦股份|300661|99.45|1.06、1.39、1.97、2.44|94.19、71.46、50.51、40.80| |汇顶科技|603160|71.90|1.31、1.85、2.31、2.72|55.02、38.87、31.17、26.48| |思瑞浦|688536|150.72|-1.49、1.02、2.36、3.37|-101.34、147.20、63.82、44.69| |思特威 - W|688213|98.88|0.98、2.06、3.12、4.09|101.18、47.93、31.66、24.15| |晶丰明源|688368|96.80|-0.38、1.13、2.13、3.08|-257.24、85.34、45.49、31.47| |最大值|/|/|/|101.18、147.20、63.82、44.69| |最小值|/|/|/|(257.24)、38.87、31.17、24.15| |平均数|/|/|/|(21.64)、78.16、44.53、33.52| |调整后平均|/|/|/|15.95、68.24、42.55、32.92| [13] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现公司 2023A - 2027E 年财务数据预测，包括货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等项目 [15] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月市场对二永债追逐意愿较强 月初尤甚 对城投下沉反应稍慢 近期二永债供给充沛 二级表现不强 [5] - 5月初央行超预期货币政策落地后 流动性环境有望改善 理财规模4月恢复较快 预计供需关系较4月也会改善 [5] - 在流动性和供需关系可能改善的条件下 二永债可适当拉长久期赚取更高票息 但弱主体不赎回案例仍在涌现 对城农商行不建议过度下沉 挖掘逻辑主要在化债资源分配上 底线控制在中部区域大城商行以及个别优质区域农商行 [5] 根据相关目录分别进行总结 企业永续债 一级市场 - 4月发行企业永续债140只 融资1529亿元 较上月增加约34% 偿还规模增至1424亿元 环比提升5% 实现净融入105亿元 [5][11] - 4月AAA高等级主体发行规模占比升至88% AAA和AA+发行利率分别下降至2.28%和2.70% 环比下滑35bp和27bp AA发行利率大幅走阔57bp升至3.37% [11] - 4月发行量前三行业为公用事业、城投、建筑装饰 综合行业降至第四 城投永续有11省新发 江苏融资规模最大达130亿元 环比上升78% [13] - 4月新发140只企业永续债中 次级债73只、规模954亿元 只数和规模占比分别降至52%和62% 央企新发51只永续债 49只为次级 地方国企次级占比下滑至25% [15] 二级市场 - 4月产业、城投永续债收益率快速下行后低位震荡 较月初大幅下降 无风险收益率曲线牛平 信用利差长短端分化 产业债和城投债AAA级1Y收窄幅度最高达6bp AA级5Y分别走阔13bp和8bp [21] - 4月城投、产业永续品种利差均以小幅走阔为主 城投除AAA级1Y、3Y品种利差收窄1 - 2bp外其余均走阔 产业AA+级3Y、5Y品种利差收窄 其余走阔 [23] - 4月多数行业产业永续信用利差小幅收窄 收窄幅度居前的有纺织服装、公用事业和食品饮料 非银金融最多走阔8bp 大部分省份城投永续信用利差有所收窄 陕西、新疆利差平均数最高收窄8bp [25][27] - 4月企业永续债成交规模和换手率小幅下降 全月成交3715亿元 环比下降6% 修正后换手率为11.25% 环比下降1.27pct 城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三 [28] - 4月未新增企业永续债未被赎回事件 未被赎回的企业永续债基本发行于2018年以前 发行人多已实质性违约 [32] 金融永续及次级债 一级市场 - 4月金融永续债发行量环比大幅提升 共发行11单 银行7单 证券和AMC各2单 总融资规模861亿元 环比上升36% 同期到期规模678亿元 累计净融入183亿元 [34] - 4月金融次级债量小幅提升 发行655亿元 银行二级资本债占570亿元 券商次级债55亿元 保险缺席 同期到期452亿元 实现净融入204亿元 [39] 二级市场 - 4月大多数金融机构利差持续收窄 高等级、短期限银行利差收窄幅度较大 AAA级银行利差最多收窄7bp AA+级银行收窄5bp 低等级、长期限银行利差有小幅走阔 [46] - 4月低等级保险资本补充债利差波动较大 其余机构利差以收窄为主 AAA级保险资本补充债利差收窄7bp AA+走扩24bp 银行二级资本债和券商次级债利差最高收窄4bp 银行TLAC债收窄5bp [48] - 4月银行永续债总成交规模和换手率环比下滑 银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为4559亿元、149亿元、85亿元和164亿元 总换手率同比下滑6.12pct [50] - 4月银行二级资本债成交规模与换手率小幅回落 银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为7971亿元、179亿元、242亿元和241亿元 总换手率下滑0.98pct至16.46% [54] - 4月新增1起银行二级资本债未赎回事件 南昌农商银行不行使"20南昌农商二级01"赎回选择权 需警惕弱城农商行不赎回风险 控制下沉区域 [58] ABS 一级市场 - 4月共发行171单ABS项目 融资1740亿元 单数环比下降10% 总融资额与3月基本持平 个人消费贷款ABS发行规模居首 融资租赁和特定非金债权次之 [60] - 4月城投关联ABS融资规模158亿元 环比持续提升 地产ABS发行量环比回落 合计发行16亿元 类型均为供应链 [60][63] - 4月ABS项目高等级占比仍处历史高位 AAAsf级债券发行规模占比96% 各期限发行成本环比大幅下降 中短期下行10bp以上 [64] 二级市场 - 4月ABS各等级、各期限到期收益率全面下行 短端降幅大于长端 长短端信用利差走势分化 各等级1Y信用利差收窄6 - 7bp 3Y - 5Y信用利差走阔2 - 9bp [66] - 4月ABS二级成交热度环比略有回落 成交规模1632亿元 抹平交易天数差异后 换手率环比下降0.72pct至5.30% 个人消费贷款成交规模环比上升最多 [68] - 4月海发宝诚、新湖中宝和金地ABS出现少量折价成交 [68]

特朗普执政百日国内政策 - 确保边境安全，大规模驱逐非法移民，废除出生公民权被裁定违宪[3][8] - 缩减政府规模，控制开支，支持人员精简和机构改革[3][8] - 放松企业管制，打断限制化石能源补贴政策，支持加密货币[3][8] - 对主要贸易伙伴加征关税，倒逼制造业回流美国[3][8] - 削减研究经费，叫停联邦资助研究，高校被迫缩减规模[3][8] 特朗普执政百日外交政策 - 以双边施压促俄乌停火，美乌协议未体现核心诉求，谈判主动权或偏向俄罗斯[4][9] - 偏向海湾国家、以色列，对海湾国家加征10%关税，巩固盟友关系[4][9] - 与欧洲、北美离心力增强，欧洲面临双重冲击，加拿大、墨西哥政权稳定性下降[4][9] - 凸显领土扩张意愿，或控制中美洲 - 北美与增强北极军事存在[4][9] 市场影响与风险 - 关税风险与地缘政治致市场震荡，标普500回调，美债信用危机加深，油价下挫[5][10] - 特朗普支持率41%，关税战或迫使其微调政策，不确定性或延续至中期选举[5][10] - 关税风险动摇贸易体系，可能加速国际力量重组与再分配[6][15]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - AI服务器需求爆发带来国内高速树脂材料国产化机会，提前布局相关树脂合成技术的领先企业获得反超机会 [7][10] - 高速树脂需求空间大，未来高速覆铜板用树脂需求量至少在大千吨级别，预计2026年市场规模在30亿左右，且会随AI服务器放量和升级继续扩大 [7][28] - 国内树脂合成技术领先企业已逐步入局放量，以东材科技、圣泉集团为代表的企业已进入下游主流厂商产业链，看好其在高速覆铜板材料领域的增长机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 引言 - AI大模型发展延伸出对高性能新材料的需求，AI服务器覆铜板需低介电树脂材料，我国虽起步晚，但AI需求爆发使提前布局的企业有反超机会 [10] - AI爆发式需求给国内树脂厂商入局和发展机会，覆铜板技术路线升级和产业链产能不足带来技术与供应外溢，国内企业有望凭借自身优势放量 [11] AI服务器放量+升级，电子树脂机遇可期 高性能要求催动材料升级 - AI服务器对覆铜板电性能要求高，普通环氧树脂难以满足，需选用低Dk、Df的高速树脂材料，且PCB板层数增加带动高速树脂用量增加 [15] - 高速覆铜板等级越高，对Dk和Df指标要求越严格，所用材料需对应升级，AI服务器及配套交换机、光模块、普通服务器升级均带来高速树脂需求 [16][21][22] 高速树脂需求空间测算 - 测算AI服务器放量带来的GPU模组及配套交换机、光模块用高速树脂需求，以及普通服务器升级带来的CPU主板用高速树脂需求 [25] - 未来高速覆铜板用树脂需求量至少在大千吨级别，预计2026年市场规模在30亿左右，实际高等级树脂单位价值量可能更高，市场规模将继续扩大 [28] 覆铜板产业集中+高速板格局变动带来入局机会 - 覆铜板企业与上游材料商供应绑定，高端电子树脂供应集中在美日韩，全球覆铜板产量向中国大陆集中使国内上游材料商受益 [31] - 全球高速覆铜板供给格局变化，AI服务器带来覆铜板技术路线升级和产业链产能不足，国内树脂材料供应商获得入局和做大机会，台系和大陆厂商对国内材料商供应较开放 [32] 高端电子树脂具有高技术壁垒 双马BMI：国内企业已有一席之地 - 双马来酰亚胺树脂具有优异性能，但固化后脆性大，需增韧改性，海外日本企业树脂合成技术领先，国内领先企业已有量产级布局 [43][45][49] 聚苯醚PPO：静待下游M7M8高速板需求放量 - 聚苯醚电绝缘性和耐水性优异，但加工性能不佳，美日企业在合成及改性技术领域有先发优势，国内企业正在积极迭代和上马相关技术和产能，有望逐步放量 [51][57][64] 碳氢树脂：受益于高速覆铜板升级需求 - 碳氢树脂介电性能优良，但粘结力和相容性差，需改性，最早用于高频覆铜板制造，高速覆铜板升级推动其需求放量，国内下游覆铜板厂商已量产，树脂环节企业有规划产能 [68][69][70] 投资建议 东材科技：绝缘材料起家，拓展电子树脂业务 - 东材科技以绝缘材料起家，拓展电子树脂业务，拥有多种树脂产能并规划了新项目，产品已进入主流产业链体系 [73][74] 圣泉集团：酚醛树脂合成技术领先，进军电子化学品 - 圣泉集团以酚醛树脂起家，进军电子化学品领域，商业化量产多种高速M8级别材料，多款产品已批量供货，计划启动多个项目，产品已进入国内外一线厂商 [75]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价71.40元 [2][5] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，1季度营收57.68亿元同比增1.4%，归母净利润5.65亿元同比减12.4%，扣非归母净利润4.87亿元同比减18.4% [9] - 主要客户车型调整影响1季度业绩，毛利率降，期间费用率升，经营活动现金流净额增，预计2季度业绩环比高增长 [9] - 客户结构持续优化，内生增长与并购扩张并行，Tier0.5商业模式获认可，与多家车企合作扩大，拟收购芜湖长鹏100%股权 [9] - 机器人业务全面推进，海外产能布局加速，产品布局覆盖度领先，计划建设工厂和产业基地，拟在泰国投资建厂 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|19,701|26,600|33,461|41,551|49,344| |同比增长(%)|23.2%|35.0%|25.8%|24.2%|18.8%| |营业利润(百万元)|2,476|3,420|4,005|4,853|5,795| |同比增长(%)|25.2%|38.1%|17.1%|21.2%|19.4%| |归属母公司净利润(百万元)|2,151|3,001|3,538|4,286|5,117| |同比增长(%)|26.5%|39.5%|17.9%|21.1%|19.4%| |每股收益（元）|1.24|1.73|2.04|2.47|2.94| |毛利率(%)|22.9%|20.8%|21.0%|21.4%|21.4%| |净利率(%)|10.9%|11.3%|10.6%|10.3%|10.4%| |净资产收益率(%)|16.6%|18.0%|16.0%|16.3%|17.1%| |市盈率|42.3|30.3|25.7|21.2|17.8| |市净率|6.6|4.7|3.7|3.3|2.9| [4] 公司表现 |时间|1周|1月|3月|12月| |----|----|----|----|----| |绝对表现%|0.25|14.22|-28.45|25.98| |相对表现%|-1.93|8.68|-27.43|19.85| |沪深300%|2.18|5.54|-1.02|6.13| [6] 公司发展历程 - 2025-04-26国内外产能继续布局，机器人业务快速推进 [8] - 2024-11-03国内外产能持续推进，热管理及汽车电子快速增长 [8] - 2024-08-31平台化战略持续推进，汽车电子实现较高增长 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A-2027E的各项财务数据及比率，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [10]