报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告核心观点 - 公司2025年营收微增但利润承压，主要因加大销售费用投入以推广新品和应对市场竞争 [5][7] - 榨菜主业稳健，萝卜及其他新品成为重要增长引擎，渠道结构持续优化 [6] - 公司通过产品创新与渠道拓展积极布局未来，随着成本红利释放和新品放量，业绩有望稳步修复 [8] - 基于费用投入增加，分析师下调了未来两年的盈利预测 [9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入24.3亿元，同比增长1.9%；归母净利润7.7亿元，同比下降3.9%；扣非归母净利润7.0亿元，同比下降4.7% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入4.3亿元，同比增长2.0%；归母净利润1.0亿元，同比下降26.1%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降13.0% [5] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为51.63%，同比提升0.64个百分点；但销售净利率为31.58%，同比下降1.90个百分点，主要受销售费用率上升影响 [7] - **费用情况**：2025年销售费用率为15.77%，同比增加2.19个百分点；管理费用率为3.44%，同比下降0.50个百分点 [7] 业务分项总结 - **分产品收入**： - 榨菜：收入20.59亿元，同比增长0.74%，是核心基本盘 [6] - 萝卜：收入0.57亿元，同比增长24.78%，实现高速增长 [6] - 泡菜：收入2.14亿元，同比下降6.85% [6] - 其他产品：收入0.97亿元，同比增长54.82%，受益于老重庆杂酱、肉末豇豆等新品上市 [6] - **分销售模式**： - 直销：收入1.75亿元，同比增长15.45%，得益于电商及新零售渠道发力 [6] - 经销：收入22.53亿元，同比增长0.96%，渠道持续优化，经销商数量净减少190家至2442家 [6] - **分销售地区**：华南、中原、华中、西北大区及出口业务收入增长较好，其中出口业务同比增长17.62%；华东、华北、西南、东北大区收入略有下滑 [6] 公司战略与未来展望 - **产品创新**：2025年完成新产品研发46支、老产品优化44支，聚焦健康化与场景化，推出“乌江轻盐榨菜”、益生冰鲜榨菜、黄精榨菜酱、麻辣香锅调料等新品 [8] - **渠道拓展**：成立大客户中心对接山姆、盒马等新兴渠道；餐饮渠道以800g榨菜系列为支柱搭建全国网络，并拓展萝卜、泡菜等品类 [8] - **未来策略**：2026年将坚持“稳榨菜、推新品、优布局、抢赛道、提效能”策略，重点拓展复调、酱类等高增长赛道 [8] - **盈利预测**：考虑到费用投入，下调2026-2027年归母净利润预测至8.08亿元和8.43亿元（分别下调5%和6%），并引入2028年预测为8.74亿元 [9] - **估值**：当前股价12.49元对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、17倍和16倍 [9]

报告投资评级 - 维持A股“增持”评级 [4][6] - 维持H股“增持”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司业绩实现稳健增长，2025年营业收入2730.63亿元，同比增长10.79%，归母净利润131.81亿元，同比增长6.40% [1] - 公司为轨交装备龙头，在手订单充足，“双赛道双集群”业务布局打开成长空间 [3][4] - 海外业务及战略性新兴产业是驱动未来成长的主要动力 [1][2][3] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年营业收入2730.63亿元，同比+10.79%；归母净利润131.81亿元，同比+6.40%；归母扣非净利润109.75亿元，同比+8.20%；毛利率为21.38%，与上年同期持平 [1] - **分红**：2025年拟分配年度现金红利合计66.01亿元（含税），占归母净利润比例为50.08% [1] - **分业务收入**： - 铁路装备业务收入1236.08亿元，同比+11.90%，其中机车、客车、动车组、货车收入分别为297.06、85.35、684.23、169.43亿元 [2] - 城轨与城市基础设施业务收入420.90亿元，同比-7.37% [2] - 新产业业务收入1031.21亿元，同比+19.39% [2] - 现代服务业务收入42.45亿元，同比+1.11% [2] - **分地区收入**：中国大陆收入2382.42亿元，同比+9.22%；其他国家或地区收入348.21亿元，同比+22.88% [2] - **销量**：销售机车813台，客车599辆，动车组2181辆，货车30748辆，城轨车辆4582辆 [2] 订单与业务进展 - **订单情况**：2025年新签订单约3461亿元，其中国际业务新签订单约650亿元；期末在手订单约3571亿元 [3] - **国际化经营成果**：新能源机车批量订单落户中亚；内燃机车首次进入喀麦隆、摩洛哥等非洲国家市场；风电整机实现海外直销订单零的突破；光伏业务实现欧洲、北美认证准入突破 [3] - **重大项目**：高标准推进中老铁路、雅万高铁、匈塞铁路等“一带一路”重大项目 [3] - **“双赛道双集群”布局**： - **铁路业务**：实施新能源机车转型，开拓旅游列车市场，推进现代物流装备绿色智能转型；“十五五”期间有望受益于铁路投资高位运行 [3] - **城交业务**：拓展城轨增量市场，雄安R1线投建营项目进入联调联试阶段，系列化中国标准地铁列车推广应用 [3] - **战新产业**：首个GW级海上风电项目成功中标，光伏逆变器中标量稳居行业前三，储能保持行业龙头地位，输配电装备业务成为新增长极 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到城轨行业下行影响，下调2026-2027年归母净利润预测3%、3%至142.96亿元、153.87亿元，新增2028年预测162.74亿元 [4] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS为0.50元、0.54元、0.57元 [4] - **估值指标**： - 基于2026年预测，A股PE为13倍，H股PE为9倍 [5] - 2025年A股P/E为14倍，P/B为1.0倍，股息率为3.7% [5][14] - **财务预测关键数据**： - 营业收入：预计2026-2028年分别为2828.88亿元、3010.10亿元、3203.03亿元 [5] - 归母净利润增长率：预计2026-2028年分别为8.46%、7.63%、5.77% [5] - ROE（摊薄）：预计从2025年的7.66%稳步提升至2028年的8.28% [5][13] 市场与公司数据 - **股价与市值**：A股当前价6.29元，H股当前价5.25港元；总股本286.99亿股，总市值1805.16亿元 [6] - **股价表现**：近一年绝对收益为-10.06%，相对收益为-25.06% [9] - 一年股价区间为6.00元至8.11元 [6]

行业投资评级 - 高端制造行业评级为“买入”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为，2026年高端制造行业有望步入“量产”与“资本化”推动的新阶段，人形机器人商业化进程加快，AI算力需求强劲增长带动相关产业链，同时固态电池产业化提速，通用及专用机械领域亦存在结构性机会[6][8][11][15][17][18][19][20] 分目录总结 一、人形机器人 - **特斯拉Optimus进展迅速**：特斯拉于3月25日发布Optimus最新视频，展示核心硬件设计，马斯克宣布Optimus 3有望于2026年夏季启动生产，初期年产能目标为100万台，并同步开放逾100个相关职位[3] - **行业融资与并购活跃**：艾利特机器人完成6亿元人民币D+轮融资，将投入“一脑多形”战略[3]；亚马逊收购人形机器人初创企业Fauna Robotics，其产品Sprout售价5万美元[4]；知行机器人连续完成B+、B++轮累计近亿元融资，资金用于产品研发与市场拓展[5] - **应用落地与标准建立**：上汽集团“能仔1号”人形机器人正式在电池量产线上岗，成为国内汽车行业首批投入量产产线应用的案例[5]；中国信通院联合40余家单位发布具身智能领域首个行业标准，将于2026年6月1日实施[4] - **投资建议**：坚定看好人形机器人产业，建议关注高复杂度灵巧手、丝杠、减速器、六维力传感器、精密注塑与MIM等细分领域的相关公司[6] 二、北美AI产业链 2.1 数据中心级（AI电力） - **算电协同成为趋势**：英伟达与Emerald AI联合美国六大电力公司共同推进新一代AI工厂建设，采用Vera Rubin DSX AI工厂参考设计以实现与电网高效对接[7] - **政策支持绿色算力**：国家数据局副局长指出将持续推动中国西部锂电优势地区承接AI训练需求，深化算电协同[8] - **投资建议**：AI发展导致数据中心电力需求海量增长，建议关注燃气轮机、天然气发动机、地热、SOFC等技术路线的相关公司[8] 2.2 机柜级（液冷+光通信） - **政策推动技术升级**：深圳发布行动计划，提出推动光模块从800G向1.6T/3.2T代际升级，并重点发展液冷散热等多种技术[9][10] - **产业链动态**：新宙邦表示已完成数据中心液冷全技术路线产品布局，部分产品已实现试点应用[10]；光模块上游关键原材料法拉第旋光片的头部企业日本Granopt缩减产能，可能导致供应链重启周期长达半年[11] - **投资建议**：英伟达Vera Rubin平台采用100%液冷设计，液冷渗透率有望快速提升；CPO技术是关键，建议关注液冷与CPO封装相关公司[11] 2.3 服务器级（PCB） - **设备与耗材扩产**：鼎泰高科计划将1.307294亿元募集资金调整至PCB微型钻针生产基地建设项目，并拟投资50亿元建设智能制造总部基地项目[12] - **厂商资本开支旺盛**：强达电路拟发行可转债募资不超过5.5亿元用于年产96万平方米多层板、HDI板项目[13]；中京电子拟定增募资不超过7亿元用于泰国PCB基地等项目[14]；景旺电子拟对泰国项目增加不超过7亿元投资[14] - **投资建议**：AI算力需求引领PCB厂商资本开支浪潮，对设备与耗材需求提升，建议关注PCB设备、耗材及高精度装联领域的相关公司[15] 三、固态电池设备 - **产业化进程明显提速**：2026年1月至3月，全国范围内已有25个固态电池相关项目密集落地，总投资规模突破350亿元，规划电芯总产能超110GWh[16] - **具体项目与公司进展**：浙江当卓能源年产5GWh新型电芯/模组（无负极固态）产业化项目完成备案，总投资10亿元[16]；新宙邦已导入多家头部电池客户，部分实现百吨级采购[16]；金龙羽2025年申请29项固态电池相关专利，惠东材料项目预计2026年底前部分投产，深圳2GWh量产线项目已启动筹建[17] - **投资建议**：多重利好下行业将迎来关键突破，建议关注先导智能、利元亨、海目星、日联科技等设备公司[17] 四、通用&专用机械 4.1 矿山机械 - **需求驱动资本开支**：全球AI、电力发展带来巨大铜矿缺口，叠加金属价格高位，驱动全球矿山资本开支，中国矿山机械出口增长迅速，2026年1-2月出口额同比增长32%，其中2月同比增长48%[18] - **投资建议**：建议关注景津装备、耐普矿机、新锐股份、运机集团、中信重工[18] 4.2 出口链 - **出口数据显著回暖**：2026年1-2月，电动工具、手动工具、草坪割草机出口金额累计同比分别增长7%、53%、38%；2月单月同比增速分别为37%、436%、68%[19] - **投资建议**：海外需求复苏及补库周期开启，建议关注巨星科技、创科实业、泉峰控股、格力博等相关公司[19] 4.3 机床&刀具 - **行业数据回暖**：2026年1-2月，中国金属切削机床和金属成形机床产量均为12.5万台和2.5万台，均同比增长4.2%；2026年1月日本对华机床订单为433亿日元，同比上升56.9%[20] - **行业格局改善**：钨精矿价格走强，头部刀具企业有望受益于低成本库存和提价传导，中小公司持续出清[20] - **投资建议**：建议关注科德数控、海天精工、纽威数控等整机公司，以及欧科亿、华锐精密等刀具公司[20] 五、重点数据跟踪 - **制造业景气度**：2026年2月中国制造业PMI指数为49.0%[37]；2026年1-2月中国制造业固定资产投资额累计同比增长3.1%[37]；2026年2月全部工业品PPI指数同比下降0.9%[39] - **通胀数据**：2026年2月美国CPI同比上涨2.4%，中国CPI同比上涨1.3%[39] - **行业数据**：2025年12月中国工业机器人当月产量同比增长14.7%[43]；2026年1月日本机床对华订单同比增长56.9%[43]；2026年3月23-27日，人形机器人板块成交额占万得全A成交额比例均值为4.7%[29]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点总结 - 公司2025年业绩表现强劲，净利润大幅增长，盈利能力持续提升，海外业务增长迅速，且装载机电动化进程提速，公司作为行业龙头有望深度受益 [1][3][4] - 报告看好公司未来增长前景，主要基于其持续推进的全球扩张策略、国内工程机械行业复苏以及工程机械国际化、电动化趋势，并因此上调了未来几年的盈利预测 [5] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入112.2亿元，同比增长9.8%；实现归母净利润13.0亿元，同比增长27.7% [1] - 2025年毛利率为21.4%，同比上升1.8个百分点；净利率为11.6%，同比上升1.6个百分点 [1] - 公司2025年拟每股分红0.20港元，分红比例达58%，以2026年3月27日股价计算股息率约为6.5% [1] - 报告上调公司2026-2027年归母净利润预测15.2%/16.1%至15.8亿元/18.3亿元，并引入2028年预测20.7亿元 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为127.6亿元、142.5亿元、156.4亿元，增长率分别为13.8%、11.6%、9.8% [6] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为21.4%、15.7%、13.1% [6] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.37元、0.43元、0.48元 [5][6] 分产品业务表现 - 轮式装载机是2025年营收增长的核心驱动力，实现收入46.0亿元，同比增长16.9% [2] - 挖掘机销售表现亮眼，实现收入16.9亿元，同比增长60.1%，主要得益于设备更新及基础设施投资等政策推动 [2] - 叉车实现收入34.6亿元，同比下降7.0%，但毛利率上升至21.3% [2] - 公司电动叉车渗透率低于行业平均水平，未来随着加快电动化及海外拓展，叉车收入有望复苏 [2] 海外业务发展 - 2025年公司实现海外收入38.1亿元，同比增长19.3%，海外收入占比达到33.9%，同比上升2.7个百分点 [3] - 报告认为2026年中国工程机械出口面临东南亚、非洲、南美市场需求提升及欧美高端市场渗透率提升等机遇 [3] - 随着公司持续推进全球扩张策略及产品竞争力提升，海外营收有望持续增长 [3] 行业趋势与公司机遇 - 2026年1-2月中国电动装载机行业销量5132台，同比增长112.7%；电动化率达到24.1%，同比提升9.6个百分点 [4] - 2026年政府工作报告提出要加快淘汰落后产能，支持绿色低碳技术装备创新应用 [4] - 公司精准预判电动装载机发展趋势并深度布局该赛道，作为电动装载机领先企业，有望在行业渗透率提升和竞争格局优化中深度受益 [4] 市场数据与估值 - 当前股价为3.07港元，总股本42.80亿股，总市值131.40亿港元 [7] - 一年股价最低/最高为1.75-3.55港元，近3月换手率为18.1% [7] - 基于2026年3月27日预测，2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.9倍、7.3倍、6.3倍、5.6倍 [6] - 基于2026年3月27日预测，2025-2028年预测市净率（P/B）分别为1.0倍、0.9倍、0.9倍、0.8倍 [6] - 公司过去一年绝对收益率为60.6%，相对恒生指数收益率为54.1% [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩承压，营收与利润同比下滑，但公司通过“顺势控盘”策略，在行业需求疲软期主动调整价盘，加速中小产能出清，市占率进一步提升 [1][3] - 展望2026年，公司新设立的石膏板事业群有望加强内部协调、减少品牌摩擦，叠加高端产品（如GF板）结构改善，有望推动石膏板价格体系回升 [3] - 防水与涂料业务（“两翼”）在2025年展现出增长韧性，收入与净利润均实现较高增长，且国际化业务增速迅猛，未来有望继续改善盈利 [2][4] - 公司坚定“一体两翼”战略，石膏板主业稳健，防水和涂料延续增长，并加速出海，具备成长性与盈利性 [4] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入252.8亿元，同比下滑2.1%；归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3%；扣非归母净利润27.8亿元，同比下滑21.9% [1] - **季度表现**：单四季度（Q4）营收53.7亿元，同比下滑1.5%；归母净利润3.2亿元，同比大幅下滑36.2% [1] - **现金流与分红**：2025年经营性净现金流42.0亿元，同比下滑18.1%；公司拟每股派息0.685元（含税），以公告日（3月25日）股价计，股息率为2.7% [1] 分业务表现 - **石膏板主业**：收入119.6亿元，同比下滑8.7%；销量同比微降1.1%，单价同比下降7.7%，测算单平米毛利为2.1元，同比下降11.6% [2] - **龙骨业务**：收入19.7亿元，同比下滑13.7% [2] - **防水业务**：收入48.5亿元，同比增长4.0%；实现净利润2.2亿元，同比增长35.6% [2] - **涂料业务**：收入44.5亿元，同比增长23.6%；实现净利润3.6亿元，同比增长41.1% [2] - **国际化业务**：收入4.0亿元，同比增长79.1%；净利润0.5亿元，同比增长127% [2] - **其他业务**：“石膏板+”等其他业务收入25.5亿元，同比基本持平 [2] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为28.8%，同比下降1.1个百分点；其中石膏板毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [3] - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率分别为6.3%/4.7%/4.1%，同比分别+0.7、+0.3、持平个百分点 [3] - **净利率**：2025年销售净利率为11.9%，同比下降2.6个百分点；单Q4销售净利率为6.7%，同比下降3.3个百分点，部分受0.8亿元资产减值损失影响 [3] 未来盈利预测 - **归母净利润预测**：报告略下调2026年预测至35.5亿元（较上次下调5%），维持2027年预测42.6亿元不变，新增2028年预测48.4亿元 [4] - **营收增长预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为264.95亿元、275.53亿元、287.38亿元，增长率分别为4.81%、3.99%、4.30% [5] - **盈利增长预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润增长率分别为22.28%、19.75%、13.61% [5] - **盈利能力展望**：预测毛利率将从2025年的28.8%逐步提升至2028E的32.2%；ROE（摊薄）将从2025年的10.70%回升至2028E的13.61% [12] 估值指标 - **市盈率（P/E）**：基于预测，2025年/2026E/2027E/2028E的P/E分别为15倍、12倍、10倍、9倍 [5][13] - **市净率（P/B）**：对应上述年份的P/B分别为1.6倍、1.4倍、1.3倍、1.2倍 [5][13] - **股息率**：预测2026E/2027E/2028E的股息率分别为3.3%、4.0%、4.5% [13]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，在行业格局重塑的背景下，涛涛车业的全球化布局优势明显，有望在电动高尔夫球车领域提升市场份额，同时公司通过产品升级在全地形车市场获取份额，并布局人形机器人业务探索新增长点，预计未来几年盈利将实现高速增长 [1][4][5][6][7] 业务分析与行业格局 高尔夫球车业务 - 电动高尔夫球车市场从高尔夫球场扩容至社区、度假村、工业园区等场外市场，需求增长显著，国内出口量从2020年的约6万辆升至2024年的28万辆 [5] - 2025年6月美国对中国低速载人车辆“双反”调查终裁，对绿通科技、戴尔乐及其他企业分别征收高额反倾销和反补贴税，导致2025年中国对美出口重挫 [5] - 涛涛车业率先构建以“北美制造+”为核心的全球化供应体系，越南基地已于2025年10月满产，美国工厂效率提升，泰国工厂预计2026年投产，而同行海外产能尚未落地，公司有望在行业格局重塑中提升份额 [5] 全地形车业务 - 全球全地形车市场年销量基本维持在90-100万辆，处于偏存量竞争状态 [6] - 公司通过差异化市场布局和排量升级拓展市场：300cc ATV主攻北美以外市场；持续推进排量升级，350cc ATV已批量生产，500cc ATV进入小批量试产，并推进UTV研发瞄准北美核心市场；新增130cc、180cc等中小排量产品响应个性化需求 [6] 人形机器人业务 - 2025年6月下旬公司首台人形机器人样机成功下线 [6] - 2025年7月，公司先后与上海开普勒机器人有限公司、杭州宇树科技达成战略合作，旨在融合公司全渠道优势与先进机器人技术，在海外市场开拓、C端场景探索、产品二次开发销售及商业化落地等领域合作，探索新增长极 [6] 公司运营与财务表现 运营效率与盈利能力 - 公司依托“永武缙”千亿五金产业带提高发动机、车架等核心零部件自制率，并通过全球化产能布局对冲“双反”影响，严格控本 [7] - 通过本地化运营和渠道深耕助力自主品牌出海，在美国形成GOTRAX、DENAGO和TEKO三大主力品牌 [7] - 2025年前三季度公司毛利率达42.31%，远超同行25%-30%的平均水平 [7] 财务预测与估值 - 报告调高了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.25亿元、11.83亿元和14.57亿元（此前2025-2026年预测值为5.49亿元和6.74亿元） [7] - 对应2025-2027年归母净利润同比增长率分别为91.3%、43.4%和23.2% [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为37.82亿元、50.76亿元和60.69亿元，同比增长率分别为27.06%、34.20%和19.58% [9] - 基于当前股价（216.06元）和总市值（235.61亿元），对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29倍、20倍和16倍 [7][8][9] - 预计毛利率将从2024年的35.0%提升至2025-2027年的41.8%、43.3%和44.1% [12] - 预计摊薄净资产收益率（ROE）将从2024年的13.56%提升至2025-2027年的21.57%、26.21%和27.70% [9][12] 近期事件与产能布局 - 2026年3月9日，公司公告将泰国生产基地投资额从原来的950万美元增加至3413.5万美元，以完善以“北美制造+”为核心的全球化供应体系 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 公司2025年业绩表现靓丽，三大业务板块协同向上，盈利能力提升，维持“买入”评级 [1][11] - 公司践行“超级品牌+超级连锁+超级数字化”战略，通过“内生+外延”双轮驱动，有望实现长期可持续增长 [11] - 作为中国生活美容与医疗美容的龙头企业，公司行业地位和影响力持续提升，当前估值较为便宜 [11] 业绩表现与财务数据 - 2025年实现营业收入30.0亿元，同比增长16.7% [5] - 2025年实现归母净利润3.2亿元，同比增长39.0% [5] - 2025年实现经调整净利润3.8亿元，同比增长41.0% [5] - 2025年实现经营性现金流净额10.0亿元，同比增长25.4% [5] - 分上下半年看，1H/2H2025分别实现营业收入14.6/15.4亿元，同比+28.2%/+7.5% [5] - 分上下半年看，1H/2H2025分别实现归母净利润1.6/1.6亿元，同比+34.9%/+43.2% [5] - 2025年公司毛利率同比提升2.8个百分点至49.1%，归母净利率同比提升1.7个百分点至10.6% [8] - 分上下半年看，1H/2H2025公司毛利率分别为49.3%/48.8%，分别同比+2.4/+3.1个百分点 [8] - 分上下半年看，1H/2H2025归母净利率分别为10.7%/10.5%，分别同比+0.5/+2.6个百分点 [8] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为17.2%/15.9%/1.4%，分别同比-0.8/+0.8/持平个百分点 [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为4.5/5.1/5.7亿元，对应EPS分别为1.79/2.02/2.27元 [11] - 当前股价对应2026-2028年预测PE分别为10、9、8倍 [11] 业务板块分析 - **美容和保健服务**：2025年营收16.6亿元，同比增长14.9% [6] - 直营业务营收15.1亿元，同比增长15.8% [6] - 直营门店到店客流达172.4万人次，同比增长23.2% [6] - 活跃会员人数达14.6万名，同比增长11.8% [6] - 活跃会员年均消费金额达9738元，同比提升320元 [6] - 2025年毛利率为41.9%，同比提升1.2个百分点 [9] - **医疗美容服务**：2025年营收10.2亿元，同比增长9.6% [6] - 秀可儿门店到店客流达10.2万人次，同比增长13.1% [7] - 活跃会员人数达3.6万名，同比增长7.7% [7] - 活跃会员年均消费2.8万元，同比增长490元 [7] - 截至2025年末，医美门诊数量达27家 [7] - 2025年毛利率为55.9%，同比提升3.6个百分点 [9] - **亚健康医疗服务**：2025年营收3.3亿元，同比增长62.2% [6] - 直营门店到店客流达3.7万人次，同比增长35.7% [7] - 活跃会员人数达10417人次，同比增长37.9% [7] - 功能医学板块收入同比增长101%，女性特护中心板块收入同比增长64% [7] - 2025年毛利率为64.3%，同比提升6.1个百分点 [9] 运营与战略 - 截至2025年末，公司门店总数为550家，同比净减少4家 [8] - 美容和保健服务直营店252家，同比净增13家 [8] - 美容和保健服务加盟店260家，同比净减16家 [8] - 医疗美容服务门店27家，同比净减1家 [8] - 亚健康医疗服务门店11家，同比持平 [8] - 展望2026年，随着思妍丽的并表，公司门店数量将超过700家 [8] - 公司深化“双美+双保健”业务模式，高毛利率医疗业务、快速增长的亚健康业务和传统美容业务形成良好协同 [11] - 公司接连并购行业内第二大品牌奈瑞儿、第三大品牌思妍丽，行业地位和影响力持续提升 [11]

投资评级 - 报告对心动公司（2400.HK）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 心动公司自研游戏和TapTap平台双轮驱动，自研游戏《心动小镇》和《火炬之光：无限》表现亮眼，验证了公司的长线运营能力 [1][4] - TapTap平台收入与利润率持续增长，其商业化效率提升，且TapTap Maker和PC版是高潜力领域 [3][4] - 公司营销投放相对克制，自研游戏发展带动游戏业务毛利率提升 [4] - 报告维持对心动公司2026-2027年的归母净利润预测，并新增2028年预测，分别为20.7亿元、23.8亿元和26.5亿元 [4] 业绩表现与财务数据 - **2025年整体业绩**：公司2025年实现营收57.64亿元人民币，同比增长15.0%；实现毛利润42.55亿元，同比增长22.3%，对应毛利率为73.8%，同比提升4.4个百分点 [1] - **盈利能力**：2025年实现归母净利润15.35亿元，实现经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7%，对应利润率为28.3% [1] - **分部毛利率**：2025年游戏业务毛利率提升至67.4%，TapTap平台毛利率提升至86.2% [1] - **现金流**：预测公司2025年经营活动现金流为17.13亿元，2026-2028年预测值分别为27.55亿元、30.97亿元和34.53亿元 [10] - **资产与负债**：截至2025年底，公司总资产为52.20亿元，股东权益合计为40.46亿元，总负债为11.74亿元 [11] 游戏业务分析 - **收入构成**：2025年游戏业务收入为37.96亿元，同比增长10.5%，其中游戏运营收入为37.24亿元 [2] - **网络游戏收入**：为35.96亿元，同比增长8.4%，增长主要来自自研游戏《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》和《火炬之光：无限》 [2] - **主要游戏表现**： - 《心动小镇》是2025年收入贡献前五大游戏之一，并于2026年初在海外推出国际服，上线次月即跃升至Sensor Tower收入榜第11位 [2] - 《出发吧麦芬》在2025年的用户数及收入较2024年显著下降 [2] - 公司于2025年底收购了《火炬之光：无限》相关的游戏IP和无形资产，计划通过赛季更新吸引新玩家 [2] - 《仙境传说 M》的“初心服”版本在多个海外市场上线；《伊瑟》于2025年9月上线，已处于成熟期 [2] - **新游储备**：公司有两款网络游戏处于研发阶段，其中《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》于2025年12月亮相测试，有望借助IP情怀贡献增量 [2] - **研发投入**：截至2025年底，公司游戏研发人员达788名，同比增加64人 [2] - **付费游戏收入**：为1.28亿元，同比增长15.6%，主要受《大侠立志传》与《火山的女儿》带动 [2] TapTap平台业务分析 - **收入与增长**：2025年TapTap广告收入为19.68亿元，同比增长24.7% [3] - **用户规模**：2025年中国版月活跃用户（MAU）为4497万人，同比增长2.1%，收入增长更多得益于算法提升 [3] - **生态建设**：公司推动更多游戏接入TapSDK与生态服务，实现账号-游戏-数据互联互通；利用用户数据反哺社区，并加入了人工智能助手模块 [3] - **产品拓展**： - 2025年4月正式发布TapTap PC版，聚焦服务PC端核心玩家 [3] - 2025年7月正式发布TapTap小游戏 [3] - 2026年1月，公司启动TapTap Maker的邀请测试，通过AI技术帮助开发者以更低成本创造游戏 [3] - **协同效应**：更多小游戏的涌现，有望与TapTap平台及其Dirichlet广告聚合平台形成协同 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为68.75亿元、79.00亿元和88.25亿元，增长率分别为19.3%、14.9%和11.7% [5] - **净利润预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为20.73亿元、23.84亿元和26.55亿元，增长率分别为35.02%、15.01%和11.36% [5] - **每股收益（EPS）**：预测公司2026-2028年EPS分别为4.19元、4.82元和5.37元 [5] - **市盈率（P/E）**：基于当前数据，公司2025年市盈率为18倍，2026-2028年预测市盈率分别为13倍、12倍和11倍 [5] - **市场数据**：公司总股本为4.94亿股，总市值为315.94亿港元，一年股价区间为27.8-92.45港元 [6]

投资评级 - 报告给予中国化学“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 2025年公司实业业务实现量利齐增，新签订单延续增长态势，盈利能力持续提升，海外拓展有效托底业绩，维持“买入”评级 [1][4][5][7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入1895.0亿元，同比增长2.0%；归母净利润64.4亿元，同比增长13.2%；扣非归母净利润60.9亿元，同比增长10.4% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入536.6亿元，同比增长3.8%；归母净利润22.0亿元，同比增长19.1%；扣非归母净利润20.8亿元，同比增长27.1% [4] - **分业务营收**：工程/实业及新材料/现代服务业分别实现营收1781/98/22亿元，同比变化分别为+1.6%/+11.5%/-11.0% [5] - **分业务毛利率**：工程/实业及新材料/现代服务业毛利率分别为10.8%/8.7%/39.7%，同比分别提升0.06/0.10/2.15个百分点 [5] - **分地区营收**：境内/境外收入分别为1351.2/550.0亿元，同比变化分别为-2.9%/+19.0% [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率/净利率为10.7%/3.7%，同比分别提升0.60/0.38个百分点；2025年第四季度毛利率/净利率为14.0%/4.6%，同比分别提升1.17/0.62个百分点 [6] - **费用率**：2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.3%/1.9%/0.1%/3.5%，同比变化分别为+0.02/+0.03/持平/-0.01个百分点 [6] - **经营性现金流**：2025年公司经营性现金流较上年同期多流出72.8亿元，主要受公司所属财务公司资金拆借业务等净现金流入同比减少影响 [6] 经营与订单情况总结 - **新签订单总额**：2025年公司新签合同额4036.6亿元，同比增长10.0% [7] - **分业务新签**：实业新材料及化学工程订单增长较快，2025年合同金额分别为105.78亿元及3290.7亿元，同比分别增长27.0%及19.1% [7] - **分地区新签**：境外/境内新签合同分别为2791.5/1245.2亿元，同比分别增长10.1%/9.9% [7] - **2026年初订单**：2026年1月新签合同369.3亿元，同比增长19.3%，其中实业新签订单8.47亿元，同比增长51.3%，化学工程新签订单298.7亿元，同比增长36.4% [7] - **实业项目进展**：天辰公司年产20万吨的己二腈项目在2025年全面达产并处于较高负荷，华陆公司气凝胶项目满负荷生产 [5] - **战略与市场拓展**：2025年公司深入实施“一体两翼”战略，巩固传统市场并成功突破肯尼亚、西班牙等新国别，进入光伏、储能、矿产冶炼等新赛道 [5] 盈利预测与估值总结 - **归母净利润预测**：调整后2026-2027年归母净利润预测为69.3/73.5亿元（2026年上调0.6%，2027年基本持平），新增2028年预测为77.0亿元 [7] - **营业收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为2064.34/2153.28/2297.03亿元，增长率分别为8.94%/4.31%/6.68% [9] - **每股收益（EPS）预测**：预测2026-2028年EPS分别为1.13/1.20/1.26元 [9] - **估值指标**：基于2026年3月27日股价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为9/8/8/7倍，市净率（P/B）分别为0.8/0.7/0.7/0.6倍 [9][13] - **盈利能力预测**：预测2026-2028年毛利率稳定在10.8%-10.9%之间，归母净利润率稳定在3.4% [12] - **净资产收益率（ROE）预测**：预测2026-2028年摊薄ROE分别为9.35%/9.01%/8.64% [9]

量化模型与构建方式 量化模型 1. **模型名称**：PB-ROE-50组合 **模型构建思路**：基于PB（市净率）和ROE（净资产收益率）两个核心估值与盈利指标，构建选股组合[24]。 **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的构建公式和具体步骤，仅提及其为基于PB和ROE指标构建的组合[24]。 2. **模型名称**：机构调研组合（公募调研选股策略） **模型构建思路**：基于公募基金调研活动信息构建选股策略[26]。 **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的构建公式和具体步骤，仅提及其为公募调研选股策略[26]。 3. **模型名称**：机构调研组合（私募调研跟踪策略） **模型构建思路**：基于私募基金调研活动信息构建选股策略[26]。 **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的构建公式和具体步骤，仅提及其为私募调研跟踪策略[26]。 4. **模型名称**：大宗交易组合 **模型构建思路**：根据“高成交、低波动”原则，利用大宗交易数据构建选股组合[30]。 **模型具体构建过程**：经过测算，选择“大宗交易成交金额比率”越高、“6日成交金额波动率”越低的股票，通过月频调仓方式构造组合[30]。具体公式未在本文中给出。 5. **模型名称**：定向增发组合 **模型构建思路**：以定向增发股东大会公告日为事件节点，进行事件驱动选股[36]。 **模型具体构建过程**：以股东大会公告日为时间节点，综合考虑市值因素、调仓周期以及对仓位的控制来构造组合[36]。具体公式未在本文中给出。 量化因子 1. **因子名称**：动量弹簧因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 2. **因子名称**：5日反转 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 3. **因子名称**：早盘后收益因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 4. **因子名称**：早盘收益因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 5. **因子名称**：单季度营业利润同比增长率 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 6. **因子名称**：单季度ROA同比 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 7. **因子名称**：单季度净利润同比增长率 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 8. **因子名称**：单季度ROA **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 9. **因子名称**：ROA稳定性 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 10. **因子名称**：ROE稳定性 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 11. **因子名称**：毛利率TTM **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 12. **因子名称**：标准化预期外盈利 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 13. **因子名称**：单季度ROE同比 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 14. **因子名称**：净利润断层 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 15. **因子名称**：营业利润率TTM **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 16. **因子名称**：动量调整大单 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 17. **因子名称**：单季度总资产毛利率 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 18. **因子名称**：5日成交量的标准差 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 19. **因子名称**：净利润率TTM **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 20. **因子名称**：单季度营业收入同比增长率 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 21. **因子名称**：EPTTM分位点 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 22. **因子名称**：ROIC增强因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 23. **因子名称**：标准化预期外收入 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 24. **因子名称**：市净率因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 25. **因子名称**：动量调整小单 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 26. **因子名称**：下行波动率占比 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 27. **因子名称**：总资产毛利率TTM **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 28. **因子名称**：换手率相对波动率 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 29. **因子名称**：成交量的5日指数移动平均 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 30. **因子名称**：小单净流入 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 31. **因子名称**：大单净流入 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 32. **因子名称**：单季度ROE **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 33. **因子名称**：总资产增长率 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 34. **因子名称**：6日成交金额的标准差 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 35. **因子名称**：日内波动率与成交金额的相关性 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 36. **因子名称**：5分钟收益率偏度 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 37. **因子名称**：市销率TTM倒数 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 38. **因子名称**：对数市值因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 39. **因子名称**：经营现金流比率 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 40. **因子名称**：市盈率因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 41. **因子名称**：5日平均换手率 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 42. **因子名称**：6日成交金额的移动平均值 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 43. **因子名称**：单季度EPS **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 44. **因子名称**：市盈率TTM倒数 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 45. **因子名称**：净资产增长率 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 46. **因子名称**：净利润增长率 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 47. **因子名称**：5日动量 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 48. **因子名称**：1月动量 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 49. **因子名称**：每股净资产 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 50. **因子名称**：每股经营利润TTM **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 51. **因子名称**：EP因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 52. **因子名称**：BP因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 53. **因子名称**：成长因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 54. **因子名称**：残差波动率因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 55. **因子名称**：流动性因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 56. **因子名称**：动量因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 57. **因子名称**：杠杆因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 58. **因子名称**：市值因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 59. **因子名称**：盈利因子 **因子构建思路**：未明确说明。 **因子具体构建过程**：报告未提供具体构建公式和过程。 模型的回测效果 1. **PB-ROE-50组合**，本周超越基准收益率（中证500）-0.11%[25]，本周超越基准收益率（中证800）0.12%[25]，本周超越基准收益率（全市场）0.03%[25]，今年以来超额收益率（中证500）1.04%[25]，今年以来超额收益率（中证800）4.69%[25]，今年以来超额收益率（全市场）2.60%[25]，本周绝对收益率（中证500）-0.40%[25]，本周绝对收益率（中证800）-0.97%[25]，本周绝对收益率（全市场）-0.70%[25]，今年以来绝对收益率（中证500）4.72%[25]，今年以来绝对收益率（中证800）3.63%[25]，今年以来绝对收益率（全市场）2.65%[25] 2. **机构调研组合（公募调研选股）**，本周超越基准收益率0.73%[27]，今年以来超额收益率-1.13%[27]，本周绝对收益率-0.37%[27]，今年以来绝对收益率-2.14%[27] 3. **机构调研组合（私募调研跟踪）**，本周超越基准收益率0.20%[27]，今年以来超额收益率5.01%[27]，本周绝对收益率-0.90%[27]，今年以来绝对收益率3.94%[27] 4. **大宗交易组合**，本周超越基准收益率-0.10%[31]，今年以来超额收益率8.23%[31]，本周绝对收益率-0.83%[31]，今年以来绝对收益率8.29%[31] 5. **定向增发组合**，本周超越基准收益率1.86%[37]，今年以来超额收益率5.89%[37]，本周绝对收益率1.11%[37]，今年以来绝对收益率5.94%[37] 因子的回测效果 **（注：以下因子表现数据均为“最近1周”的收益，为剔除行业与市值影响后多头组合相对于基准指数的超额收益[12]）** 1. **动量弹簧因子**，沪深300股票池收益1.20%[13]，中证500股票池收益2.73%[15]，流动性1500股票池收益1.17%[17] 2. **5日反转**，沪深300股票池收益1.18%[13]，中证500股票池收益1.14%[15]，流动性1500股票池收益1.02%[17] 3. **早盘后收益因子**，沪深300股票池收益1.01%[13]，中证500股票池收益1.95%[15]，流动性1500股票池收益1.41%[17] 4. **早盘收益因子**，沪深300股票池收益-0.96%[13]，中证500股票池收益-0.22%[15]，流动性1500股票池收益-0.03%[17] 5. **单季度营业利润同比增长率**，沪深300股票池收益0.86%[13]，中证500股票池收益1.25%[15]，流动性1500股票池收益1.37%[17] 6. **单季度ROA同比**，沪深300股票池收益0.37%[13]，中证500股票池收益0.44%[15]，流动性1500股票池收益1.19%[17] 7. **单季度净利润同比增长率**，沪深300股票池收益1.00%[13]，中证500股票池收益0.05%[15]，流动性1500股票池收益0.92%[17] 8. **单季度ROA**，沪深300股票池收益0.91%[13]，中证500股票池收益0.30%[15]，流动性1500股票池收益0.03%[17] 9. **ROA稳定性**，沪深300股票池收益0.87%[13]，中证500股票池收益0.47%[15]，流动性1500股票池收益-0.06%[17] 10. **ROE稳定性**，沪深300股票池收益0.82%[13]，中证500股票池收益-0.02%[15]，流动性1500股票池收益-0.49%[17] 11. **毛利率TTM**，沪深300股票池收益0.59%[13]，中证500股票池收益0.40%[15]，流动性1500股票池收益0.36%[17] 12. **标准化预期外盈利**，沪深300股票池收益0.51%[13]，中证500股票池收益0.02%[15]，流动性1500股票池收益0.08%[17] 13. **单季度ROE同比**，沪深300股票池收益0.36%[13]，中证500股票池收益0.54%[15]，流动性1500股票池收益0.53%[17] 14. **净利润断层**，沪深300股票池收益0.31%[13]，中证500股票池收益-0.38%[15]，流动性1500股票池收益-0.31%[17] 15. **营业利润率TTM**，沪深300股票池收益0.27%[13]，中证500股票池收益0.49%[15]，流动性1500股票池收益0.55%[17] 16. **动量调整大单**，沪深300股票池收益0.27%[13]，中证500股票池收益-1.02%[15]，流动性1500股票池收益0.01%[17] 17. **单季度总资产毛利率**，沪深300股票池收益0.14%[13]，中证500股票池收益-0.45%[15]，流动性1500股票池收益-0.54%[17] 18. **5日成交量的标准差**，沪深300股票池收益0.09%[13]，中证500股票池收益-0.69