投资评级 - 报告对颐海国际（1579.HK）维持 **“买入”** 评级 [1] 核心观点 - 报告认为颐海国际的 **海外与B端业务加速成长**，且 **盈利能力显著提升** [1] - 公司2025年业绩显示，尽管总收入增长平缓，但归母净利润实现双位数增长，且下半年增速加快 [4] - B端与海外业务已成为公司营收增长的重要新动力，未来有望进一步打开增长天花板 [8] - 基于生产效率提升及海外业务利润释放，报告上调了公司未来两年的盈利预测 [9] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现收入 **66.13亿元**，同比增长 **1.1%**；归母净利润 **8.54亿元**，同比增长 **15.5%** [4] - **2025年下半年业绩**：实现收入 **36.85亿元**，同比增长 **2.0%**；归母净利润 **5.44亿元**，同比增长 **26.3%**，增速环比提升 [4] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为 **32.7%**，同比提升 **1.5个百分点**；归母净利润率为 **12.9%**，同比提升 **1.6个百分点** [7] - **高分红政策**：2025年度拟派发股息合计 **7.84亿元**，分红比例高达 **92%** [4] - **盈利预测上调**：考虑到生产效率提升及海外业务利润释放，报告将2026-2027年归母净利润预测分别上调至 **9.58亿元** 和 **10.54亿元**（较前次分别上调 **7%** 和 **6%**），并新增2028年预测为 **11.40亿元** [9] 分业务板块表现 - **火锅调味料**：2025年收入 **40.38亿元**，同比微降 **1.2%**。其中，第三方收入同比增长 **6.2%**，关联方收入下降 **11.0%**。下半年关联方营收降幅收窄至 **-7.3%** [5] - **中式复合调味料**：2025年收入 **9.16亿元**，同比增长 **16.4%**，增速亮眼。其中，第三方收入增长 **7.9%**，关联方收入大幅增长 **110.8%** [5] - **方便速食**：2025年收入 **15.64亿元**，同比下降 **2.5%**。其中，第三方“回家煮”系列营收同比增长 **67.5%**，但关联方收入因停止供应部分熟食产品而下降 [5] - **其他产品**：2025年收入 **0.95亿元**，同比增长 **51.2%**，基数较小但增长迅速 [5] 分渠道与客户表现 - **第三方 vs 关联方**：2025年第三方收入 **47.82亿元**，同比增长 **4.7%**；关联方收入 **18.31亿元**，同比下降 **7.2%**。下半年关联方收入降幅收窄至 **-1.8%** [6] - **增长驱动力**：第三方收入增长主要由B端与海外业务拉动 [6] - **经销商与电商**：2025年经销商（含餐饮及食品公司）收入 **34.44亿元**，同比下降 **13.5%**；电商收入 **4.65亿元**，同比增长 **16.6%** [6] - **直营渠道**：“两直”（直管、直配）模式取得良好进展，2025年直营商超渠道实现营收 **5.59亿元** [6] 成长动力与战略布局 - **B端业务高速成长**：2025年第三方B端业务营收达 **3.0亿元**，同比大幅增长 **73.3%**，增速显著领先于整体水平。公司正深化与大B客户的定制化合作，并强化对小B客户的标品适配 [8] - **海外业务快速扩张**：2025年第三方海外销售收入达 **4.26亿元**，同比增长 **45.4%**，海外各国家市场均实现盈利。公司对海外市场实施三类精细化布局，并计划通过优化费用结构和提升泰国工厂产能利用率，将海外业务净利率从中低个位数提升至双位数 [8] - **成本与效率优化**：毛利率提升主要得益于原材料成本红利以及生产效率提高 [7] 估值 - 当前股价（15.97港元）对应2026年预测市盈率（PE）为 **15倍** [9]

投资评级 - 报告对蒙牛乳业（2319.HK）维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为公司经营呈现调整改善、向好态势，2025年业绩在收入承压背景下，通过降本增效实现利润大幅增长，且2026年有望实现稳健增长 [1][3][4] - 2025年全年实现营业收入822.45亿元，同比下降7.3%，归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [1] - 若剔除闲置生产设备、金融资产及圣牧土地减值等一次性影响约24.15亿元，经调整归母净利润为39.60亿元，同比下降10.70% [3] - 展望2026年，年初以来动销积极，库存良性，预计第一季度收入有望实现较快增长，全年有望实现稳健增长 [3] - 考虑到原奶价格企稳回升及包材成本压力，报告下调了2026-2027年盈利预测，但维持买入评级，认为公司作为头部乳企经营稳健，通过优化产品结构增强盈利能力 [4] 分业务总结 液态奶业务 - 2025年实现营业收入649.39亿元，同比下降11.1%，全年承压但下半年环比上半年调整向好 [2] - 公司加强产品创新与品类升级，积极拓展会员店、零食量贩等新渠道并提供定制化产品 [2] - 低温酸奶销售表现好于行业，鲜奶收入实现同比双位数增长，其中“每日鲜语”收入同比高双位数增长，并于2025年进入香港澳门市场且销售表现良好 [2] 冰淇淋业务 - 2025年实现营业收入53.93亿元，同比增长4.2%，盈利能力持续提升 [2] - “蒂兰圣雪”品牌顺利进入香港市场 [2] 奶粉业务 - 2025年实现营业收入36.43亿元，同比增长9.7%，下半年收入增速提升至高双位数 [2] - “瑞哺恩”坚持研发，全年收入保持较快增长 [2] - “悠瑞”专注中老年营养，多款功能新品在线上渠道实现高增长 [2] - “贝拉米”加速开拓东南亚市场，收入增长超20%，其中越南区域增长突出，印尼及菲律宾市场亦有所突破 [2] 奶酪业务 - 2025年实现营业收入52.66亿元，同比增长21.9%，增速显著 [2] - 奶酪产品矩阵持续完善，把握B端与C端增长势能 [2] - 精深加工业务稳步推进，布局乳铁蛋白等多款产品，马斯卡彭奶酪等产品有望年内下线 [2] 盈利能力与财务表现 - 2025年毛利率为39.89%，同比提升0.32个百分点，主要得益于原奶价格下行及精细化运营 [3] - 2025年销售费用率为26.28%，同比提升0.24个百分点；管理费用率为5.05%，同比提升0.28个百分点；费用额同比下降，但因收入规模缩减导致费率上升 [3] - 2025年经营利润率为8.0%，同比下降0.2个百分点 [3] - 经调整净利率为4.82%，同比下降0.19个百分点 [3] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为50.08亿元、54.29亿元、59.18亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.29元、1.40元、1.53元 [4][5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、10倍、9倍 [4][5] 盈利预测与估值 - 报告下调2026-2027年归母净利润预测至50.08亿元（较前次下调5%）和54.29亿元（较前次下调3%），并新增2028年预测59.18亿元 [4] - 预测2026-2028年营业收入分别为860.04亿元、899.97亿元、941.73亿元，增长率分别为4.57%、4.64%、4.64% [5] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为224.08%、8.41%、8.99% [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.5%、11.6%、11.7% [5] - 预测2026-2028年企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为9.0倍、8.4倍、7.7倍 [5]

投资评级 - 报告对青岛银行维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 青岛银行2025年营收盈利增长提速，三年战略圆满收官，营收同比增长8%至146亿元，归母净利润同比增长22%至52亿元，加权平均净资产收益率（ROAE）为12.68%，同比提升1.2个百分点 [1][3] - 公司规模扩张维持较高强度，深入发掘负债成本压降空间，息差收窄压力逐步缓释，净利息收入有稳定增长基础，盈利维持双位数高增态势 [11] - 青岛银行在城商行中较早布局理财子公司，青银理财管理资产规模更进一步，理财业务具有较强提升潜力，助力非息业务增长 [11] 财务业绩分析 - 2025年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为8%、14.6%、21.7%，增速较2025年前三季度分别提升2.9、7.0、6.1个百分点 [4] - 2025年净利息收入、非息收入同比增速分别为12.1%、-3.3%，较前三季度分别提升0.1、7.4个百分点，非息负增幅度收窄 [4] - 2025年信用减值损失/营业收入、成本收入比分别为24.3%、31.6%，同比下降1.9、3.3个百分点 [4] - 拆分盈利增速结构，规模扩张为盈利增长主要贡献分项，拉动业绩增速35个百分点 [4] 资产负债与规模扩张 - 2025年末，青岛银行生息资产、贷款同比增速分别为18.6%、16.5%，增速较2025年三季度末分别提升2.7、3.2个百分点，贷款投放维持双位数高增 [4] - 2025年末金融投资、同业资产增速分别为22.5%、19.0% [4] - 2025年全年贷款新增563亿元，同比多增157亿元；其中公司贷款（含贴现）、零售贷款新增规模分别为607亿元、-43亿元，同比多增193亿元、多减36亿元 [5] - 2025年末，青岛银行付息负债、存款同比增速分别为19.2%、16.4%，均较2025年三季度末提升3.9个百分点 [6] - 2025年全年存款新增709亿元，同比多增249亿元，分客户类型看，对公、零售存款分别新增384亿元、324亿元，同比多增234亿元、11亿元 [6] 业务结构与投向 - 对公贷款方面，批发零售、租赁商服、制造业等传统优势领域保持高增，上述行业增速分别为39%、26%、22% [5] - 科技、绿色、普惠等重点领域形成新增长极，年末增速分别达22%、57%、18%，均高于全行贷款增速 [5] - 零售端增长主要依赖经营贷投放，年末经营贷增速为11.4%，较2025年二季度、2024年分别提升11.0、4.0个百分点 [5] - 存款期限结构持续优化，2025年全年定期、活期存款分别新增608亿元、100亿元，同比多增109亿元、136亿元，其中对公活期新增116亿元，同比多增184亿元 [6] 息差与定价 - 公司2025年净息差为1.66%，较2025年前三季度、2024年分别收窄2个基点、7个基点，2025年第二至第四季度息差降幅逐季收窄 [7] - 全年生息资产、贷款收益率分别为3.49%、4.14%，较2025年上半年分别下降15个基点、14个基点 [7] - 全年付息负债、存款成本率分别为1.81%、1.75%，较2025年上半年分别下降10个基点、11个基点 [7] 非息收入 - 公司全年非息收入35亿元，同比下降3.3%，负增幅度较前三季度收窄7.0个百分点，非息占营收比重较2024年下降2.8个百分点至24% [8] - 净手续费及佣金净收入14.5亿元，同比下降3.8%，主要受理财业务手续费收入减少拖累 [8] - 净其他非息收入20.5亿元，同比下降3.0%，负增幅度较2025年前三季度收窄12.5个百分点，其中投资收益5.9亿元，同比增长34% [8] 资产质量 - 2025年末，青岛银行不良率、关注率分别为0.97%、0.56%，环比2025年三季度末分别变动-13、+1个基点，不良实现“双降” [9] - 2025年末不良贷款余额38亿元，较上季末、上年末分别下降2.9亿元、0.3亿元 [9] - 对公、零售不良率分别为0.6%、2.58%，较年初分别下降0.27个百分点、上升0.56个百分点 [9] - 2025年末拨备覆盖率为292%，较2025年三季度末提升22个百分点，风险抵补能力进一步增强 [9] 资本状况 - 2025年末，公司核心一级/一级/总资本充足率分别为8.67%、10.48%、13.37%，较2025年三季度末分别变动-8、+30、+23个基点，年内成功发行20亿元永续债增厚一级资本 [10] - 2025年末风险加权资产同比增速为13.3%，较2025年三季度末提升2.7个百分点 [10] 盈利预测与估值 - 报告调整对青岛银行2026-2027年每股收益预测至1.03元、1.13元（调增13%、17%），新增2028年每股收益预测为1.21元 [11] - 当前股价对应2026-2028年市净率估值分别为0.65倍、0.58倍、0.52倍，对应市盈率估值分别为4.95倍、4.50倍、4.23倍 [11]

报告投资评级 - A股评级：买入（维持），当前价37.09元人民币 [1] - H股评级：买入（维持），当前价31.82港币 [1] - 调整后盈利预测：2026-2028年归母净利润预测分别为632亿元、727亿元、839亿元 [11] - 估值水平：A/H股对应2026年PEV分别为0.52/0.39 [11] 核心财务与运营表现 - **整体业绩**：2025年营业收入4351.6亿元，同比增长7.7%；归母净利润535.1亿元，同比增长19.0%；归母营运利润365.2亿元，同比增长6.1% [4] - **盈利能力**：加权平均ROE为18.0%，同比提升1.4个百分点；归母净资产3021.4亿元，较年初增长3.7% [4] - **价值创造**：新业务价值（NBV）186.1亿元，同比大幅增长40.1%；内含价值（EV）6133.7亿元，较年初增长9.1% [4] - **股东回报**：拟派发全年股息每股1.15元，同比增长6.5%，分红总额占归母净利润/归母营运利润比例分别为20.7%/30.3% [4] 寿险业务分析 - **队伍规模与质态**：截至2025年末保险营销员18.5万人，较年初微降1.6%，队伍规模基本稳定；月均核心人力4.6万人，同比下降13.2% [5] - **产能与客户结构**：核心人力月人均首年规模保费6.4万元，同比增长17.1%；中客及以上客户数占比同比提升5.4个百分点至28.1% [5] - **业务品质**：个人寿险客户13个月/25个月保单继续率分别为97.3%/95.5%，退保率同比优化0.3个百分点至1.4% [5] - **渠道表现**：规模保费2958.6亿元，同比增长12.7%；新保业务957.1亿元，同比增长17.2% [6] - **代理人渠道**：新保业务369.1亿元，同比持平；NBV同比增长11.7%至107.8亿元；新保期缴中分红险占比达61.4% [6] - **银保渠道**：新保业务393.9亿元，同比大幅增长35.5%；期缴业务同比增长43.2%至169.6亿元；NBV同比激增102.7%至67.4亿元 [6] - **价值率提升**：新业务价值率同比提升3.2个百分点至19.8%，实现“量价齐升” [6] 产险业务分析 - **保费收入**：财产险保费收入2015.0亿元，同比增长0.1% [7] - **车险业务**：保费1105.1亿元，同比增长3.0%；家用车业务占比提升0.6个百分点，新能源车保费占比达22.6% [7] - **非车险业务**：保费909.9亿元，同比下降3.1%，主要受主动压降信保业务影响 [7] - **盈利能力改善**：综合成本率（COR）同比改善1.1个百分点至97.5%，其中赔付率/费用率分别改善0.4/0.7个百分点至70.4%/27.1% [9] - **车险COR**：为95.6%，同比显著改善2.6个百分点 [9] - **非车险COR**：为99.9%，同比上升0.8个百分点；若剔除个人信用保证保险业务影响，则为97.0%，同比改善2.1个百分点 [9] 投资业务分析 - **资产规模与配置**：截至2025年第四季度末，总投资资产规模3.0万亿元，较年初增长11.2% [10] - **权益投资加仓**：股票资产规模3376.5亿元，较年初大幅增长32.4%，占总投资资产比例达11.1%，较年初提升1.8个百分点；其中OCI股票占比较年初提升7.2个百分点至37.0% [10] - **投资收益率**：净投资收益率同比下滑0.4个百分点至3.4%；总投资收益率同比提升0.1个百分点至5.7%；综合投资收益率同比提升0.1个百分点至6.1% [4][10] - **盈利驱动**：投资提振下，第四季度单季归母净利润同比增长17.4%，全年归母净利润同比增长19.0% [10] 未来展望与核心观点 - **战略推进**：公司纵深推进“长航”转型，强化“芯”基本法引领，并推进多元渠道模式升级，深入打造价值银保 [11] - **生态构建**：通过“352”大健康施工蓝图构建“保险+健康+养老”立体式综合解决方案，赋能主业 [11] - **增长动力**：随着核心人力质态提升、银保渠道价值贡献能力增强及产品结构优化，公司价值有望持续释放，推动估值修复 [11]

行业投资评级 - 电力设备新能源行业评级为“买入”（维持） [4] 报告核心观点 - 锂电板块交易逻辑为高油价推动电动化渗透率提升，与一季度业绩高增、二季度排产延续高景气度形成共振 [1] - 高油价环境下，商用车（特别是重卡）因对运营成本敏感，海外电动化替代进程有望加速，带动锂电材料需求 [1] - 国内新能源车市场内销增速虽放缓，但单车带电量显著提升，叠加出口强劲与储能需求坚韧，共同支撑动力电池需求增长 [2][3] 行业动态与市场表现 - 海外电动重卡市场增长迅速：三一集团2026年以来电动重卡国内外订单同比增速均超50%，预计未来2-3年海外订单将持续增长 [1] - 欧洲电动卡车销量快速增长：2025年欧洲电动卡车销量达1.3万辆，同比增长超70%，占欧盟卡车总销量的4.2% [1] - 高油价对新能源车渗透率影响：乘联会秘书长表示，若油价持续高位，有望推动新能源汽车渗透率继续提升2-3个百分点 [1] - 新能源乘用车市场回暖：3月狭义乘用车零售预计约170万辆，环比上升64.5%；新能源零售预计约90万辆，渗透率恢复至约52.9% [2] - 新能源汽车出口强劲：1-2月，新能源汽车出口58.3万辆，同比增长1.1倍 [2] 电池产业链需求分析 - 动力及储能电池总销量增长：1-2月，我国动力和储能电池累计销量为262.0GWh，累计同比增长53.8% [2] - 动力电池需求逆势提升：1-2月，动力电池累计销量为177.2GWh，占总销量67.6%，累计同比增长36.5%，主要受出口与带电量增长拉动 [2] - 储能电池需求维持强劲：1-2月，储能电池累计销量为84.8GWh，占总销量32.4%，累计同比增长108.9%，在高锂价下需求依然坚韧 [2] - 单车带电量大幅提升提振需求：1-2月，我国新能源汽车单车平均带电量64.9kWh，同比增长32.3% [3] - 纯电动货车单车带电量239.8kWh，同比增长30.4% [3] - 纯电动乘用车单车带电量65.4kWh，同比增长22.5% [3] - 插混乘用车单车带电量35.7kWh，同比增长38.6% [3] 投资建议 - 材料端存在结构性机会，看好紧缺材料环节量价齐升，建议关注：佛塑科技、富临精工、德福科技、鼎胜新材、海科新源 [3] - 建议关注各环节龙头公司：宁德时代、中创新航（H）、亿纬锂能、湖南裕能、璞泰来、恩捷股份、天赐材料等 [3]

投资评级 - 报告将泡泡玛特（9992.HK）的投资评级下调至“增持” [4] 核心观点 - 报告认为泡泡玛特作为IP运营头部平台，其全球化战略与IP矩阵构筑了竞争壁垒 [4] - 考虑到IP景气度存在周期性，且预计2026年上半年缺乏重点产品推出，报告小幅下修了公司2026至2027年的盈利预测 [4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收371.2亿元人民币，同比增长184.7% [1] - 实现毛利润267.6亿元，毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点 [1] - 实现经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%，经调整净利润率为35.2% [1] - 董事会建议派发末期股息每股人民币2.3817元，合计约31.94亿元 [1] 分地区及渠道业绩 - **中国地区**：实现收入208.5亿元，同比增长134.6% [2] - 线下渠道收入114.2亿元（+113.4%），其中零售店收入100.8亿元（+119.0%），机器人商店收入13.5亿元（+79.3%）；截至2025年底，中国零售店445家，机器人商店2396家 [2] - 线上渠道收入85.2亿元（+207.4%），其中抽盒机收入34.2亿元（+207.4%），天猫旗舰店收入17.9亿元（+184.4%），抖音平台收入15.9亿元（+164.4%） [2] - 批发及其他收入9.1亿元（+19.0%） [2] - **亚太地区**：实现收入80.1亿元，同比增长157.6% [2] - 线下渠道收入44.1亿元（+158.5%），零售店增至85家 [2] - 线上渠道收入30.5亿元（+214.2%） [2] - 批发及其他收入5.4亿元（+26.4%） [2] - **美洲地区**：实现收入68.1亿元，同比增长748.4% [2] - 线下渠道收入22.4亿元（+488.9%），门店增至64家；截至2026年3月，北美门店达72家，预计2026年将超100家 [2] - 线上渠道收入43.5亿元（+1094.9%） [2] - 批发及其他收入2.2亿元（+272.4%） [2] - **欧洲及其他地区**：实现收入14.5亿元，同比增长506.3% [2] - 线下渠道收入8.7亿元（+447.9%），零售店增至36家 [2] - 线上渠道收入5.0亿元（+815.5%） [2] - 批发及其他收入0.7亿元（+194.5%） [2] - 2026年公司将持续推进全球化，重点开拓北美、南亚、欧洲、南美等市场 [2] IP与产品矩阵 - **IP表现**：2025年共有17个艺术家IP收入过亿，6个IP收入超过20亿元 [3] - THE MONSTERS收入141.61亿元，SKULLPANDA收入35.40亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.97亿元，DIMOO收入27.77亿元，星星人收入20.56亿元 [3] - 星星人成为成长最快的新锐IP之一，收入同比增长超过1600% [3] - 预计2026年下半年将推出labubu4.0系列以及重磅艺术家联名 [3] - **产品类别**：2025年毛绒产品实现收入187.08亿元，同比增长560.6%，首次成为公司收入贡献最高的产品品类 [3] - 手办品类在高基数下仍实现73%的增长 [3] - **新业务探索**：公司积极探索更多品类，目前在中国共有7家popop门店，甜品业务也即将开出首家门店 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到IP周期性和上半年产品空窗，小幅下修2026-2027年经调整净利润预测至160亿元、183亿元（较上次预测分别下调6%和14%），新增2028年经调整净利润预测201亿元 [4] - **关键预测数据** [4][8] - 营业收入：预计2026E为450.15亿元（+21%），2027E为503.67亿元（+12%），2028E为541.54亿元（+8%） - 经调整净利润：预计2026E为160.14亿元（+22%），2027E为183.01亿元（+14%），2028E为200.82亿元（+10%） - 经调整每股收益（EPS）：预计2026E为11.94元，2027E为13.65元，2028E为14.98元 - **估值**：基于2026年3月25日股价，对应2025年经调整市盈率（P/E）为15倍，2026E-2028E预测市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [4] 市场与财务数据 - **市场数据**：截至报告日期，公司总股本13.41亿股，总市值2256.98亿港元，一年股价区间为118.8-339.8港元 [5] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益为-32.2%，近3个月为-15.9%，近1年为33.2% [7] - **财务简表**：报告提供了详细的利润表、现金流量表及资产负债表预测数据 [8][9][10]

投资评级 - 报告将耐世特（1316.HK）的投资评级下调至“增持” [4] - 目标价设定为5.72港元 [4][6] 核心观点 - 公司新能源项目陆续上量，线控底盘订单放量在即，是未来增长的核心驱动力 [1][3] - 亚太市场有望持续贡献主要业绩增长，但市场竞争加剧导致盈利预测下调 [2][4] - 公司凭借转向领域的技术积累，在线控底盘新赛道实现突破，产品矩阵完整，有望受益于行业智能化趋势 [3] 2025年业绩表现 - 2025年总营收同比增长7.2%至45.8亿美元，高于原预测的44.4亿美元 [1] - 2025年毛利率同比提升0.9个百分点至11.4% [1] - 2025年EBITDA同比增长11.2%至4.7亿美元 [1] - 2025年净利润同比增长65.3%至1.02亿美元，低于原预测的1.42亿美元 [1] - 下半年（2H25）营收同比增长7.6%至23.4亿美元，但净利润同比下降16.3%至0.39亿美元，主要受累于北美客户平台项目减产（计提2，400万美元减值） [1] 分地区业务表现 - 亚太地区2025年营收同比增长9.8%至14.7亿美元，占总营收比重同比提升1个百分点至32% [2] - 北美地区业务总营收占比同比下降1个百分点至50% [2] - EMEASA（欧洲、中东、非洲及南美洲）地区2025年营收同比增长11.4%至8.0亿美元 [2] - 亚太地区EBITDA利润率为16.6%，同比下降0.6个百分点 [2] - EMEASA地区EBITDA利润率为8.6%，同比提升3.6个百分点 [2] 新订单与项目进展 - 2025年全年新增订单总额为49亿美元 [3] - 新增订单中，来自亚太/ EMEASA/北美地区的占比分别为45%/15%/40% [2] - 电动助力转向系统（EPS）订单占比为75%，仍是公司主要业务来源 [2] - 2025年落地的57个项目中，有48个来自亚太地区 [2] - 新增订单包括2家中国头部新能源主机厂的线控转向项目、首个印度头部车企EPS项目、首个中国主机厂HO-EPS项目等 [3] 技术与产品发展 - 公司持续强化EPS、DP-EPS、HO-EPS等主力产品竞争力，与吉利、比亚迪、小米、小鹏、理想等客户形成深度合作 [3] - 全面拓展线控底盘新赛道，已形成线控转向/后轮转向/EMB/Motion IQ软件套件的完整线控产品矩阵 [3] - 线控转向预计2026年量产，后轮转向已获欧洲和中国主机厂项目，EMB预计年内获得定点 [3] - Motion IQ软件可通过软件定义底盘和AI动态控制，支持L3及以上高阶智能驾驶及Robotaxi [3] 未来增长驱动因素 - 公司已配套极氪9X、小米YU7、理想i6/i8、小鹏G9等车型，预计2026年随新能源车新项目陆续上量，以及泰国工厂、国内柳州/苏州工厂投产，亚太市场将持续贡献业绩增长 [2] - 凭借全球技术平台和模块化制造，公司有望持续获取高端与全球化订单 [3] - 行业智能化与高阶自动驾驶加速渗透，线控底盘等高附加值产品进入放量周期，有望实现量价齐升 [3] 财务预测与估值 - 报告下调了2026年和2027年归母净利润预测，分别下调24%和26%至1.4亿美元和1.7亿美元，并新增2028年预测为1.8亿美元 [4] - 目标价5.72港元对应约13倍2026年预测每股收益 [4] - 根据盈利预测简表，2026年至2028年预计营业总收入分别为46.59亿美元、48.60亿美元和50.36亿美元，增长率分别为1.6%、4.3%和3.6% [5] - 预计2026年至2028年归属母公司净利润分别为1.41亿美元、1.73亿美元和1.84亿美元，增长率分别为38.2%、22.5%和6.6% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年业绩由门店网络高速扩张驱动，2026年战略重心转向聚焦单店提质增效，以保障高质量成长 [1][4][7] - 公司为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，巩固其在10元以下价格带的优势 [9] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2% [4] - 2025年实现归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - 2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受商品和设备销售业务收入结构变化及部分原材料采购成本上升影响 [6] - 2025年归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [6] - 公司费用管控良好，销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4/0.1个百分点至6.1%/0.3% [6] 业务分项与门店网络 - **收入构成**：2025年商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，是主要收入来源；加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，占总收入比重仅为2.4% [4] - **全球门店扩张**：截至2025年末，全球门店总数达59,823家，较2024年末净增13,344家 [5] - **国内市场**：截至2025年底国内门店数为55,356家，净增13,772家，其中三线及以下城市门店数达32,119家，占比58.0%，净增8,261家，显示深耕下沉市场策略 [5] - **海外市场调整与开拓**：2025年底海外门店数为4,467家，净减少428家，主要因对印尼和越南市场存量门店进行主动优化；同时积极开拓新市场，蜜雪冰城品牌进入哈萨克斯坦、美国，幸运咖品牌进入马来西亚、泰国 [5][6] - **新业务并购**：2025年完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，截至2025年12月1日，该品牌共有1,354家加盟店和20家直营店 [5] 2026年经营战略 - 旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏 [7] - 主品牌“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [7] - “幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张，并稳步落地港澳市场 [7] - “鲜啤福鹿家”聚焦门店营收增长，深化门店提质工作 [7] 盈利预测与估值 - 考虑到2025年高基数及公司战略调整，下调2026-2027年盈利预测：预计2026/2027年归母净利润分别为63.64亿元/72.37亿元（分别下调5%/6%），并引入2028年预测为81.39亿元 [9] - 对应每股收益（EPS）预测为：2026年16.77元、2027年19.06元、2028年21.44元 [9] - 基于2026年3月25日股价，对应市盈率（PE）分别为：2026年17倍、2027年15倍、2028年13倍 [9] 其他关键数据 - 截至报告日，公司总股本为3.80亿股，总市值约1,222.37亿港元，当前股价322.00港元 [1] - 近一年股价表现：相对收益-26.18%，绝对收益-17.65% [3] - 公司持续提升数字化运营能力，截至2025年末已在超过13,000家“蜜雪冰城”门店推广使用智能出液机 [4]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 核心观点 - 公司全国化布局加速，非一线城市市场增长强劲，新进驻市场门店表现亮眼，品牌势能持续释放 [1][6][8] - 公司盈利能力持续提升，2025年经调整净利率同比增加0.5个百分点至3.5%，得益于总部运营效率提升和成本优化 [1][7] - 公司扩张势头强劲，2026年计划新开门店350家，开店指引清晰，市场渗透空间广阔，业绩有望维持高速增长 [6][8][9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入53.8亿元，同比增长24.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长157.1% [5] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入27.9亿元，同比增长57.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比扭亏为盈 [5] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为2.29亿元、3.23亿元、4.30亿元，对应每股收益（EPS）为1.74元、2.46元、3.27元 [9][10] - **估值**：基于2026年3月25日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为32倍、22倍、17倍 [9][10] 业务运营与市场扩张 - **全国化布局加速**：2025年公司新进驻21个城市，年末覆盖国内共60城 [6] - **非一线城市增长强劲**：2025年非一线城市市场收入达31.66亿元，同比增长43.4%，收入占比提升7.6个百分点至58.8%；一线城市收入22.16亿元，同比增长5.2% [6] - **门店网络扩张**：2025年净增门店307家至总数1315家，稳居达美乐全球系统门店数第三大国际市场；其中非一线城市净增299家至798家 [6] - **2026年扩张计划**：计划新开门店350家，截至3月20日已净开140家；计划新进驻约15个城市；开店结构为25%布局成熟市场、50%布局已进入新市场、25%-30%布局新拓城市 [6] - **新市场门店表现**：自2024年12月以来新进驻的27个市场中，111家门店日均销售额达26849元，现金投资回收期约12个月，优于历史平均；徐州、邯郸、呼和浩特首店跻身达美乐全球首30天销售额前50名 [6] 运营效率与盈利能力 - **同店销售增长**：2025年公司同店销售同比下滑1.5%，主要受2022年12月后开设的高业绩门店销售额逐渐稳定、基数较高影响；剔除该影响后，一线城市及2022年12月前进驻的成熟市场同店均实现正增长 [7] - **单店日均销售额**：2025年单店日均销售额为12,428元，同比下滑5.3%，主要由于曾创销售纪录的门店销售额趋于稳定，但一线城市市场的门店日均销售额有所增加 [7] - **门店层面经营利润率**：2025年实现门店层面经营利润率13.7%，同比微降0.8个百分点 [7] - **成本结构分析**： - 人工成本占收入比为28.0%，同比增加0.5个百分点，主要因保障新市场服务标准投入较高人员配置及第三方外送平台竞争加剧导致骑手成本上涨 [7] - 原材料成本占收入比为27.3%，同比增加0.2个百分点 [7] - 租金成本占收入比为9.8%，同比增加0.1个百分点 [7] - **总部费用优化**：得益于总部运营效率提升和成本优化，2025年公司总部运营成本占收入比为8.0%，同比下降1个百分点 [7] - **整体盈利能力**：2025年实现经调整净利率3.5%，同比提升0.5个百分点 [7] 品牌势能与竞争优势 - **配送服务优势**：准时配送率稳定在93%以上，持续兑现30分钟必达承诺；一线城市配送渗透率从2024年的70.7%提升至2025年的76.2% [8] - **数字化与会员体系**：截至2025年末，忠诚度计划会员达3560万人，过去12个月新增1540万新客；数字化已成为核心竞争优势 [8] - **产品创新**：2025年推出多款本地化融合新品，有效支撑成熟市场同店稳健运营 [8] - **新市场配送覆盖**：非一线城市配送占比约30%，新市场配送服务已覆盖约76%的城市足迹 [8]

投资评级 - 报告对361度（1361.HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为361度2025年业绩健康增长，收入和零售流水增长稳健，新店型超品店顺利拓展，费用率控制优化，经营指标表现健康，且当前估值较低 [9] 业绩表现总结 - 2025年全年实现**营业收入111.5亿元**，同比增长**10.6%**，归母净利润**13.1亿元**，同比增长**14%**，符合预期 [4] - 2025年公司毛利率同比持平为**41.5%**，营业利润率同比提升**0.3个百分点**至**15.9%**，归母净利率同比提升**0.3个百分点**至**11.7%** [4] - 公司拟每股派发现金红利**0.113港元**，叠加中期派发每股**0.204港元**，全年累计派息比例为**45%** [4] 分品类与渠道表现 - **分品类**：2025年成人鞋类、成人服装、儿童鞋类、儿童服装、其他（配饰及鞋底）收入分别同比**+8%**、**+10.7%**、**+28.5%**、**-7.5%**、**+46.5%** [5] - **分渠道**：2025年电商渠道实现收入**32.9亿元**，占总收入比例为**29.5%**，同比增长**26%**，推算线下渠道收入同比增长约**5%** [5] - 儿童业务2025年实现收入**25.8亿元**，同比增长**10%** [5] 零售网络与流水 - 2025年末361度品牌网点数为**6647家**，较年初净减少**6.6%**，其中中国内地**5394家**（**-6.2%**）、海外**1253家**（**-8.2%**） [5] - 361度儿童网点数为**2364家**，较年初净减少**7.2%** [5] - 2025年末新店型超品店合计**127家**，含中国内地的成人**105家**、儿童**21家**以及柬埔寨**1家** [5] - 361度品牌及361度儿童在2025年四个季度的零售流水均保持了**约10%** 的良好同比增长 [6] 费用与盈利能力分析 - 2025年全年期间费用率同比下降**0.6个百分点**至**27.9%**，其中销售/管理/财务费用率分别为 **20.2%**、**7.7%**、**0%**，分别同比 **-1.7**、**+0.7**、**+0.4个百分点** [6] - 按支出性质划分，广告及宣传开支/员工成本/研发开支占总收入比例分别为 **10.5%**、**8.4%**、**3.4%**，分别同比 **-2.3**、**-0.1**、持平个百分点 [6] 关键财务指标 - 2025年末存货同比减少**2.1%** 至**20.7亿元**，存货周转天数为**117天**，同比增加**10天** [7] - 2025年末应收账款同比增加**7.9%** 至**46.9亿元**，应收账款周转天数为**149天**，同比持平 [7] - 2025年经营净现金流为**8.1亿元**，同比大幅增加**1067%** [7] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2027年、新增2028年归母净利润预测为**14.9亿元**、**16.7亿元**、**18.0亿元** [9] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为**7倍**、**6倍**、**6倍**，报告认为估值较低 [9] - 根据预测数据，2026-2028年营业收入预计分别为**121.4亿元**、**131.3亿元**、**141.5亿元**，增长率分别为**8.9%**、**8.1%**、**7.8%** [10] - 根据预测数据，2026-2028年归母净利润预计分别增长**13.7%**、**12.0%**、**8.1%** [10]