宏观与总量 - 11月制造业PMI止跌回稳，新出口订单指数和中小企业PMI大幅回升[13] - 10月工业企业利润单月同比增速转负，仅有色、汽车、电子、食品饮料等行业利润保持正增长[15] - 9月美国零售环比增速低于预期，主因贸易摩擦升级及政府停摆风险影响消费意愿与能力[17] - 信用债发行433只，规模总计5890.11亿元，环比增加1.34%，行业信用利差整体上行[23] - 公募REITs加权指数收于182.04，本周回报率为-0.07%，表现弱于美股、黄金等大类资产[27] 行业与市场 - 钾肥大合同以348美元/吨签订，中国保持全球价格洼地，1-10月氯化钾进口988万吨[5] - CSPT要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上，供需维持偏紧格局[5] - 10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增加10.4%[6] - 核心6城宅地成交总价5412亿元，占百城比重为44.7%，土地市场分化加剧[34] - 工商银行在全球系统重要性银行排名中由第2组晋档至第3组[30] 公司动态 - 小马智行Robotaxi收入同环比高增，调整2025年Non-GAAP归母净利润预测至约-2.07亿美元[39] - 蔚来汽车3Q25亏损持续收窄，预计4Q25E扭亏，小幅上调25E盈利预测[41] - 杭氧股份Q1-Q3归母净利润同比增长12.1%，中标核聚变领域订单[45] - 文远知行25Q3收入1.71亿元，同比增长144%，Robotaxi业务营收3530万元，同比增长761%[47] - 周大福FY2026H1归母净利润同比微增0.2%，Q2同店销售增速转正，定价首饰收入增长9.3%[49]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业达成共识，计划于2026年降低矿铜产能负荷10%以上，此举表明铜矿短缺已传导至电解铜环节[1] - 2025年全球铜矿干扰事件频发，导致2025年及2026年产量指引合计下调约42万吨和35万吨，分别约占2024年全球矿山铜产量的1.8%和1.5%[2] - 铜精矿供应紧张叠加中国冶炼产能扩张，导致加工费持续下跌，冶炼企业盈利依赖副产品，面临潜在亏损风险[3] - 由于铜矿供给紧张局面预计将至少维持到2026年，报告继续看好铜价后续创出新高[4] 事件与产能分析 - 2025年11月28日，CSPT小组就应对铜精矿加工费不合理等问题达成多项共识，包括2026年减产[1] - CSPT小组目前有16家成员企业，合计覆盖电解铜产能超过1000万吨/年，约占中国总产能1422万吨的70%[1] 铜矿供应状况 - 2025年多家主要矿企因突发事件下调产量指引：艾芬豪Kamoa-Kakula矿山下调15万吨，自由港Grasberg矿山影响2025Q4及2026年产量20万吨和27万吨，泰克资源Quebrada Blanca矿山下调2025年指引4万吨，智利国家铜业EI Teniente矿山下调3万吨[2][19] 冶炼利润与成本 - 截至2025年11月28日，铜精矿现货粗炼费（TC）为-43美元/吨，处于历史低位[3] - 冶炼企业执行的长单基准价为2024年末签订的21.25美元/吨，但2025年6月的年中长单加工费已降至0美元/吨[3] - 冶炼企业目前无加工费收入，盈利完全依赖于副产品硫酸、小金属和超额回收率[3] 库存情况 - 截至2025年11月27日/28日，全球三大交易所（LME、COMEX、SHFE）电解铜合计库存约为67.6万吨，处于近6年高位[3] - 其中COMEX库存为41.9万吨，占三大交易所总库存的比例高达62%，区域不平衡可能加剧美国以外市场的供应紧张[3] 投资建议与关注公司 - 报告推荐关注铜产业链相关公司，包括紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信，并建议关注铜陵有色、江西铜业、云南铜业[4] - 部分重点公司2025年及2026年预测EPS显示增长预期，例如紫金矿业EPS预测从2024年的1.21元升至2025年的1.94元和2026年的2.36元[5]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 报告认为钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，钢铁股PB估值亦有望随之修复，主要依据是工信部出台的《钢铁行业规范条件（2025年版）》及后续提及的推动落后产能有序退出政策[5][209] - 伦敦现货金银价格比值创2024年8月以来新低水平，本周五为78倍[4] - 钨精矿价格续创2012年以来新高，本周价格为339,000元/吨，环比上涨3.04%[3][138] 流动性 - 2025年11月BCI中小企业融资环境指数值为52.50，环比上升0.17%[2][18] - 2025年10月M1和M2增速差为-2.0个百分点，环比下降0.80个百分点[2][18] - 本周伦敦金现价格为4219美元/盎司，环比上涨3.80%[2][11] - 中美十年期国债收益率利差本周为-218个BP，环比扩大6个BP[11] 基建和地产链条 - 五大品种钢材总库存处于4年同期最高水平，本周为1400.81万吨，环比下降2.25%[2][43] - 本周价格变动：螺纹钢+0.93%、水泥价格指数+0.22%、橡胶-0.34%、焦煤-3.14%、铁矿-0.50%[2] - 本周全国高炉产能利用率环比下降0.60个百分点至87.98%[2][43] - 全国房地产新开工面积2025年1-10月累计同比为-19.80%[22] - 石油沥青开工率本周为34.11%，环比大幅上升8.1个百分点[37][207] 地产竣工链条 - 钛白粉、平板玻璃毛利润处于低位水平，分别为-4026元/吨和-58元/吨[3][81] - 全国商品房竣工面积1-10月累计同比为-16.90%[79] - 平板玻璃本周开工率为74.52%，价格环比持平[3][81] 工业品链条 - 本周全国半钢胎开工率为69.19%，环比下降1.88个百分点，处于五年同期中位[3][98] - 2025年10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点[96] - 主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比-0.25%、铜价环比+1.77%、铝价环比+0.33%[3] 细分品种 - 钨精矿价格为339,000元/吨，环比上涨3.04%，续创2012年以来新高[3][138] - 电解铜价格为87,480元/吨，环比上涨1.77%，测算利润为-3672.50元/吨（不含税），亏损环比扩大1.86%[3][119] - 电解铝价格为21,430元/吨，环比上涨0.33%，测算利润为4223元/吨（不含税），环比上升1.49%[3][119] - 石墨电极综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降17.59%[3][107] 比价关系 - 伦敦现货金银价格比值本周五为78倍，创2024年8月以来新低[4][161] - 小螺纹（地产用）与大螺纹（基建用）的价差本周五达160元/吨，环比上涨6.67%[4][158] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周达490元/吨，环比下降50元/吨[4][158] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.08，较上周上升1.18%[4][159] 出口链条 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点[4][187] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1121.80点，环比下降0.09%[4][187] - 本周美国粗钢产能利用率为76.90%，环比上升0.70个百分点[4][188] 估值分位与股票表现 - 本周沪深300指数上涨1.64%，周期板块中工业金属表现最佳，上涨3.46%[5][196] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为37.40%，工业金属为86.64%[5][200] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.53，2013年以来最高值为0.82[5] - 有色金属板块周涨幅前五：龙磁科技（+17.34%）、盛达资源（+16.65%）、兴业矿业（+15.88%）[196]

宏观与策略观点 - 11月制造业PMI止跌回稳，呈现弱复苏特征，新出口订单指数和小型企业PMI较上月大幅回升[2] - 2025年12月A股金股组合包括顺络电子、中际旭创、华友钴业等10只股票，港股金股组合包括腾讯控股、中国移动等7只股票[3] - 市场大方向仍处牛市，但短期或进入宽幅震荡阶段，指数仍有相当大上涨空间，政策强调“慢牛”[4] 债券市场动态 - 2025年10月债券托管总量环比多增，利率债、信用债环比持续净增，金融债环比持续净减，同业存单下半年以来首次出现环比净增[5] - 2025年11月24日至28日转债市场小幅调整，权益市场上涨，高价高估值转债面临调整压力[6] - 同期信用债共发行433只，发行规模总计5890.11亿元，环比增加1.34%，行业信用利差整体上行[7] - 同期公募REITs二级市场价格波动下跌，加权REITs指数收于182.04，本周回报率为-0.07%[8] 行业研究要点 - 2025年全球系统重要性银行排名中，工商银行由第2组晋档至第3组，资本实力能较好满足监管要求[10] - 2026年钾肥大合同以348美元/吨签订，中国保持全球价格洼地，1-10月氯化钾进口988万吨，老挝占比提升至18%[11] - 布伦特、WTI原油分别报收62.32、58.48美元/桶，较上周收盘分别-0.3%、+0.9%，地缘冲突缓和预期驱动油价振荡[12] - 政策推动储能获得合理收益，氢氨醇有望统筹规模化超前建设，储能氢能锂电景气度较好[13] - 中国铜原料谈判小组要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上，供需维持偏紧格局[14] - 绿电进入结算阶段，政策提升绿电消纳，补贴加速下放，板块有望估值修复[15] 公司业绩与展望 - 小马智行3Q25 Robotaxi收入同环比高增，调整2025至2027年Non-GAAP归母净利润预测至约-2.07亿、-1.96亿、-1.79亿美元[16] - 理想汽车3Q25毛利率低于预期，下调2025至2027年Non-GAAP归母净利润至26亿元、30亿元、65亿元[17] - 周大福FY2026H1收入同比-1.1%，归母净利润同比+0.2%，Q2同店销售增速转正，定价首饰收入同比+9.3%[18] - 波司登26上半财年营业收入89.3亿元同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元同比增长5.3%，毛利率略提升0.1个百分点[19] 市场数据表现 - A股主要指数普遍上涨，上证综指收于3888.6点涨0.34%，深证成指收于12984.08点涨0.85%[9] - 商品市场中SHFE黄金收于953.92元涨0.71%，SHFE铜收于87430元涨0.51%[9] - 海外市场道琼斯指数收于47716.42点涨0.61%，恒生指数收于25858.89点跌0.34%[9] - 利率市场一年期国债YTM为1.4017%跌0.76BP，十年期国债YTM为1.8412%跌1.25BP[9]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 本周核心观点为关注血液净化器械领域的国产替代机会 [2] - 2026年年度投资策略核心观点为“政策与产业共振，投资临床价值三段论”，看好创新药产业链和创新医疗器械 [3][7][34] 行情回顾总结 - A股医药生物指数上周上涨2.67%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，跑输创业板综指2.00个百分点，在31个申万一级行业中排名第17位 [1][16] - H股恒生医疗健康指数上周上涨3.85%，跑赢恒生国企指数1.49个百分点 [1][16] - A股子板块中，原料药涨幅最大，上涨4.27%；血液制品跌幅最大，下跌0.41% [16] - A股个股层面，海王生物涨幅最大，达38.21%；*ST长药跌幅最大，下跌15.33% [16] - H股个股层面，拨康视云-B涨幅最大，达74.32%；REPUBLIC HC跌幅最大，下跌26.47% [16][19] 本周观点：血液净化器械国产替代 - 血液净化是急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式之一，血液透析为最常用和最重要的方法 [2][21][24] - 血液净化产业链上游主要包括透析机、透析耗材（透析器、灌流器、透析管路、透析粉/液）、水处理系统及药物等 [2][25] - 血液净化类高值医用耗材市场，进口产品占据70%以上的市场份额 [2][25] - 透析机和透析器技术壁垒较高，中国市场仍由外资主导；透析管路国内产品市占率接近50%；透析粉/液已基本实现进口替代 [2][25][28] - 驱动血透行业长期增长的因素包括：血透患者基数增长且治疗率远低于国际水平、患者支付能力提升、产品技术进步、国家政策支持 [25] - 随着国产透析机和透析器技术发展，有望进一步加强国产替代，建议关注相关龙头公司 [2][31] 2026年年度投资策略 - 投资逻辑应着重于医药的临床价值本质，即解决医患的临床需求，国内医保政策及出海布局均对临床价值赋予更高溢价 [3][34] - 从“临床价值三段论”出发看好投资主线 [34]： - “0→1”技术突破：创新药领域的高端前沿创新靶点（如肿瘤、减重、自免）；创新器械领域的脑机接口等 [34] - “1→10”临床验证：创新药领域高质量国产创新药加速授权出海；高端医疗器械国产创新升级 [34] - “10→100”中国效率：创新药产业链中国CXO企业凭借低成本高效率构筑护城河；医疗耗材国产一次性手套海外扩产 [34] - 具体看好BD出海加速的创新药及其上游的CXO，以及创新升级的高端医疗器械和高值耗材 [7][34] 重点公司推荐与盈利预测 - 创新药产业链重点推荐：信达生物（H）、益方生物-U、天士力、药明康德（A+H）、普蕊斯 [7][34] - 创新医疗器械重点推荐：迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗 [7][34] - 重点公司盈利预测显示多数公司未来两年（25E、26E）每股收益（EPS）预计增长，市盈率（PE）预计下降或保持稳定 [4] 行业重要数据更新 - 2025年1-9月基本医保收入为21,086亿元，基本医保支出为17,280亿元 [39] - 2025年9月基本医保当月收入2,276亿元，环比增长15.9%；当月支出1,848亿元，环比增长6.5% [39] - 2025年1-10月医药制造业累计收入为19,954.90亿元，同比下降2.90% [56] - 2025年10月整体CPI同比上升0.2%，环比上升0.2%；医疗保健CPI同比上升1.4%，环比上升0.3% [67] - 2025年10月抗生素及心脑血管原料药价格基本稳定 [48][53]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 报告全面看好金属新材料板块，重点关注锂、钴、钨、稀土等细分领域 [4] - 电碳价格创近16个月新高，达到9.21万元/吨，环比上涨4.3% [1] - 六氟磷酸锂价格连续4个月上涨，本周价格为18.00万元/吨，环比上涨2.9% [8][44] - 氧化镨钕价格处于19个月高位，本周价格为566.92元/公斤，环比上涨3.4% [1][49] 军工新材料 - 电解钴价格上涨至40.00万元/吨，环比上涨1.8% [1] - 电解钴和钴粉价格比值为0.77，环比上升1.1%，电解钴和硫酸钴价格比值为4.39，环比上升1.4% [1][10] - 碳纤维价格持平，为83.8元/千克，但毛利为-9.53元/千克 [1][21] - 0级与4级海绵钛价差为0.80万元/吨，反映军品与民品钛材的相对强弱 [8][15] - 国产99.99%铼粉价格为30,310.00元/千克 [8][18] 新能源车新材料 - 锂价全面上涨：电碳9.21万元/吨、工碳8.93万元/吨、电池级氢氧化锂8.15万元/吨，环比分别上涨4.3%、4.07%和2.9% [1][28] - 电碳与工碳价差为0.29万元/吨，环比扩大12.1%，或代表锂电景气度相较工业领域有所减弱 [1][28] - 碳酸锂测算毛利转正，为0.71万元/吨，环比大幅增加6649元/吨，毛利率为7.2% [31] - 磷酸铁锂价格环比上涨2.62%至3.91万元/吨，但毛利仍为负值（-0.22万元/吨）[39] - 2025年10月中国新能源汽车产量177.18万辆，环比增长9.6%，渗透率达到52.8% [23] 光伏新材料 - 光伏级多晶硅价格持平，为6.50美元/千克 [2][51] - 光伏玻璃价格持平，3.2mm镀膜价格为24.0元/平米，但毛利仍处低位，为-95.462元/吨 [55] - EVA价格持平于10,100元/吨，处于2013年来较低位置 [2][59] - 金刚线价格持平于0.83元/瓦 [58] 核电新材料 - 铀价上涨，2025年10月价格为63.96美元/磅，环比上涨1.7% [2][69] - 氧氯化锆、海绵锆、氧化铪、硅酸锆、锆英砂价格均持平，分别为13750元/吨、145元/千克、9000元/千克、13450元/吨、14012.5元/吨 [2][67] 消费电子新材料 - 四氧化三钴价格持平于34.48万元/吨，钴酸锂价格持平于381.0元/千克 [3][71] - 碳化硅价格持平于5,800.00元/吨 [3][79] - 高纯镓、粗铟和精铟价格持平，分别为1,805.00、2,405.00、2,505.00元/千克 [3][79] 其他材料 - 铂价格上涨，99.95%铂价格为412.00元/克，环比上涨4.6% [3][89] - 铑价格下跌至2,065.00元/克，环比下跌3.3%，铱价格持平于1,100.00元/克 [3][89] 建议关注标的 - 锂矿板块建议关注成本优势且资源端存在扩张的标的：盐湖股份、藏格矿业、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、西藏矿业、国城矿业、大中矿业等 [4] - 钴类价格上涨，建议关注华友钴业等 [4] - 钨价维持2012年以来高位，建议关注章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业等 [4] - 氧化镨钕价格处于高位，建议关注北方稀土、盛和资源、广晟有色等 [4]

行业投资评级 - 电力设备新能源行业投资评级为买入（维持）[1] - 环保行业投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 政策方面，国家发改委肯定储能、氢能发展成效，后续将推动储能获得合理收益，氢氨醇有望统筹、规模化、超前建设；工信部强调依法依规治理动力和储能电池行业非理性竞争[2] - 投资方面，储能、氢能、锂电景气度依然较好[3] - 国内储能放量核心在于投资主体事权转移到地方，2026年国内独立储能招标有望维持2025年较好水平；海外储能逻辑持续演绎，美国缺电逻辑未变，非美国家需求亦有望提升[3] - 氢氨醇作为新能源消纳和绿电非电领域应用重要方向，在中国未来产业和2026年欧盟碳关税双重利好下有望获得更多投资[3] - 锂电产业链供需好转趋势确立，供给端有"反内卷"逻辑加持，市场博弈国内储能2026年招标预期并关注新能源车销售情况[4] 储能行业 - 海外大储方面，美国缺电逻辑持续演绎，Fluence对数据中心储能需求表述乐观，杰瑞股份签署北美数据中心发电机组销售合同[6] - 海外户储方面，乌克兰需求有望拉动第四季度出货环比提升，因俄罗斯对乌能源设施打击导致停电[6] - 国内储能景气度持续，12月份储能电芯排产持续高位，叠加"反内卷"座谈会及湖北储能建设规划等催化[6] - 湖北省发布储能建设规划，到2027年新型储能装机达5GW，2030年达8GW，探索建立电网侧储能容量补偿机制[7] - 本周招中标数据持续景气，包括内蒙古6GWh电源侧储能EPC招标、陕西1.2GWh混合储能示范项目一期EPC招标、中国电建2GWh储能系统项目、广东深汕蓝骏1.2GWh储能电站EPC项目[7] 风电行业 - 2024年我国陆风新增装机容量75.8GW，同比增长9.68%，海风新增装机容量4.0GW，同比减少40.85%；2025年第一季度至第三季度陆风和海风新增装机容量分别为57.6GW和3.5GW[8] - 2025年1-10月国内风电新增装机量为70.01GW，同比增长52.86%；其中10月新增8.92GW，同比增长33.53%，环比增长174.46%[8] - 2024年国内风电机组公开招标容量164.1GW，同比增长90%，其中陆风152.8GW、海风11.3GW；2025年1-9月国内风电机组公开招标容量102.1GW，其中陆风97.1GW、海风5.0GW[11] - 2025年8月国内陆风机组（含塔筒）、陆风机组（不含塔筒）中标均价分别为2007、1469元/kW，分别环比7月下降1.19%、1.02%，基本维持稳定[11] - 投资建议重点关注欧洲海风及整机方向，欧洲海风行业景气度高，26-30年装机有望实现跃升；风电整机盈利修复趋势尚未结束，叠加氢氨醇概念形成共振[18] 锂电行业 - 碳酸锂供应方面，锂盐厂开工率保持高位，11月国内碳酸锂产量预计维持10月量级，环比大致持平；需求端动力电池和储能市场供需两旺，短期锂价有望维持偏强震荡[19] - 三元材料11月产量变动有限，12月可能因去库需求和年底需求回落出现下滑；磷酸铁锂企业多数满产，11月产量维持环比增量，预计12月整体持平[19][20] - 负极企业出货量维持高位，成本端压力因原料价格回落有所缓解；电解液受六氟磷酸锂等原料供应偏紧影响价格上涨，后续仍有上行空间[20][21] - 隔膜价格上涨受供需关系推动，历史产线重启缺乏经济可行性[21] - 投资建议关注供给变数较大的锂矿及盈利尚不支持扩产的隔膜，推荐排序为碳酸锂>隔膜>铜箔>高压实铁锂>负极[22] 光伏行业 - 本周产业链硅片和电池片环节价格继续下探，硅料环节供需双弱但价格坚挺，硅片环节价格反弹动能受限，电池环节价格进一步走低，组件环节价格平稳[31] - 截至2025年11月26日，除硅料外各环节仍无经营利润，行业持续面临经营压力[31] - N型TOPCon 210R产品中，硅料单瓦净利为0.013元/W，硅片单瓦净利为-0.04元/W，电池片单瓦净利为-0.06元/W，组件单瓦净利为0.00元/W，一体化（硅片+电池片+组件）单瓦净利为-0.11元/W[32] 原材料价格 - 本周（2025年11月28日）中厚板价格为3447元/吨，螺纹钢价格为3286元/吨，铁矿石价格为732元/吨，轴承钢价格为4863元/吨，齿轮钢价格为4018元/吨[13][15][17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司FY2026Q2销售额增速转正，同店销售持续修复，且近期经营数据显示强劲增长 [1][3][11] - 定价首饰产品增长较好，成为重要驱动力 [2] - 基于同店修复和金价上涨，报告上调了公司未来财年的盈利预测 [4] 业绩概览 - FY2026H1营业收入为389.86亿港元，同比减少1.1%，归母净利润为25.34亿港元，同比增长0.2% [1] - FY2026Q2公司零售额同比增长4.1%，扭转了Q1同比下降1.9%的趋势 [1] - 2025年10月1日至11月18日，公司零售值同比增长33.9%，增长势头强劲 [1][11] 分地区及渠道表现 - 中国内地市场FY2026H1收入占比82.6%，收入同比下滑2.5%，但零售渠道收入增长8.1%，加盟渠道收入下滑10.2% [2] - 港澳及其他市场FY2026H1收入占比17.4%，收入同比增长6.5%，表现稳健 [3] - 截至2025年9月末，中国内地珠宝门店总数净减少611家至5663家，其中批发门店净减少595家，零售门店净减少16家 [2] - 港澳及其他市场门店数净增加2家至149家 [3] 产品收入结构 - 计价黄金首饰/定价首饰/钟表收入占比分别为65.2%/29.6%/5.2% [2] - 定价首饰收入同比增长9.3%，表现亮眼；计价黄金首饰收入同比下滑3.8%；钟表收入同比下滑10.6% [2] 同店销售表现 - FY2026Q2中国内地加盟、直营及港澳市场同店销售额增速均转正，同比分别增长8.6%、7.6%和6.2% [3] - 2025年10月1日至11月18日期间，中国内地同店销售额增长38.8%，定价首饰同店销售额大幅增长93.9% [11] 盈利能力与费用 - FY2026H1毛利率为30.5%，同比下降0.9个百分点 [4] - 期间费用率为14.7%，同比下降1.1个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别为9.7%/4.3%/0.7% [4] 盈利预测与估值 - 上调FY2026/2027/2028财年归母净利润预测至81.31亿/89.80亿/95.47亿港元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为0.82/0.91/0.97港元 [4] - 当前股价对应未来三年预测市盈率（P/E）分别为17/15/14倍 [4]

制造业PMI总体表现 - 2025年11月制造业PMI录得49.2%，较前值49.0%回升0.2个百分点，符合市场预期但绝对水平仍处历史低位[2][5] - 生产指数回升0.3个百分点至50.0%，新订单指数回升0.4个百分点至49.2%[5][14] - 新出口订单指数大幅回升1.7个百分点至47.6%，主要受中美关税暂缓加征推动[4][5][19] 制造业内部结构分化 - 高技术制造业PMI回落0.4个百分点至50.1%，装备制造业PMI回落0.4个百分点至49.8%，消费品制造业PMI回落0.7个百分点至49.4%[14] - 高耗能行业PMI逆势回升1.1个百分点至48.4%，可能与建筑业需求恢复有关[14] - 小型企业PMI上升2.0个百分点至49.1%，为近6个月高点[5] 价格与库存状况 - 主要原材料购进价格指数回升1.1个百分点至53.6%，出厂价格指数回升0.7个百分点至48.2%[24] - 产成品库存指数回落0.8个百分点至47.3%，呈现加快去库特征[24] 非制造业表现 - 11月非制造业PMI为49.5%，较前值50.1%下降0.7个百分点[2][28] - 建筑业PMI回升0.5个百分点至49.6%，新订单指数上升0.2个百分点至46.1%，业务活动预期指数上升1.9个百分点至57.9%[32] - 服务业PMI降至49.5%，但电信广播、互联网软件、金融业等新动能相关活动指数均保持在53%以上较高水平[28]

行业投资评级 - 石油化工行业评级为增持（维持）[6] 报告核心观点 - 地缘冲突缓和预期走强驱动油价振荡加剧，但俄乌谈判核心问题仍存分歧，地缘风险有望持续支撑油价[1][2] - OPEC+有望维持现有石油产量水平不变，其暂停增产决策有望改善原油供需过剩风险[3] - "三桶油"通过增量降本策略穿越油价波动周期，长期投资价值凸显[4] - 中长期原油供需格局仍具备景气基础，坚定看好"三桶油"及油服板块，宏观经济恢复提振化工需求，看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好[5] 原油市场行情 - 截至11月28日，布伦特原油报收62.32美元/桶，较上周下跌0.3%，WTI原油报收58.48美元/桶，较上周上涨0.9%[1] - 俄乌和平谈判重启但核心问题未取得进展，美乌谈判代表未透露涉及领土、乌克兰军队规模、加入北约等重大分歧的具体解决方案[2] - 委内瑞拉局势紧张程度升级，原油生产将成为未来美国与委内瑞拉谈判的核心要素[2] 供需基本面 - IEA预计2026年原油需求增长77万桶/日，全球原油供给增长250万桶/日，其中非OPEC+增长120万桶/日，OPEC+增长130万桶/日[3] - OPEC+自愿减产8国将维持暂停增产决定，有望改善当前原油市场供需过剩状况[3] - 美联储重启降息周期，全球贸易冲突风险仍具不确定性，需关注2026年需求预期变化对油价的影响[3] 重点公司经营策略 - 中国石油、中国石化、中国海油2025年油气当量产量计划分别增长1.6%、1.5%、5.9%[4] - "三桶油"加快中下游炼化业务转型，炼油板块推进低成本"油转化"和高价值"油转特"[4] - 销售板块向"油气氢电服"综合能源服务商转型，化工业务稳步提升高附加值产品比例[4] 投资建议关注标的 - 油气开采企业：中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）[5] - 油服工程企业：中海油服、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）[5] - 炼化化纤产业链龙头：中国石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣[5] - 煤化工龙头：宝丰能源、华鲁恒升、阳煤化工、中国旭阳集团[5] - 乙烷制乙烯龙头：卫星化学[5]