报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 公司物管业务快速增长，现金充沛且派息提升，短期毛利率因业务结构调整下滑，但有利于降低对地产关联业务依赖，提升抗周期性，结合央企背景和明确的分红政策，当前具备较高的投资价值 [1][2][4][5] 业绩表现与业务分析 - 2025年全年营收36.68亿元，同比增长18.5% [1] - 2025年归母净利润3.10亿元，同比下降18.8% [1] - 物业管理服务收入26.91亿元，同比增长23.0%，是增长主要驱动力 [2] - 物业管理在管面积1.06亿平方米，同比增长4.8% [2] - 非业主增值服务收入3.40亿元，同比增长4.8%，增速放缓且毛利率同比下降6.7个百分点至26.2% [2] - 社区增值服务收入6.37亿元，同比增长9.3%，其毛利率同比下降12.2个百分点至37.3% [2] - 2025年整体毛利率19.6%，同比下降3.6个百分点，主要受社区增值服务毛利率下降拖累 [2] 财务状况与现金流 - 2025年经营活动现金流净额7.48亿元，表现稳健 [3] - 截至2025年末现金及现金等价物16.29亿元，同比增长16.4% [3] - 2025年派发股息总额1.92亿元，派息率提升至62% [1] - 全年股息每股23.6港仙，同比增长31.1% [4] - 以2026年3月25日收盘价计算，股息率约为9.6% [4] 增长动力与战略布局 - 关联方中国金茂2025年实现全口径销售金额1135亿元，同比增长15.5%，为公司未来物管业务提供项目保障 [3] - 2025年6月以2.58亿元收购金茂绿建重庆，新增能源运维业务，有助于在科技住宅等领域培育差异化竞争优势 [4] - 公司管理层明确2026-2027年股息不低于归母净利润的50%，且在现金充裕情况下可能派发特别股息 [4] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为3.7亿元、4.1亿元、4.4亿元 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为42.32亿元、46.54亿元、50.61亿元 [6] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.41元、0.46元、0.49元 [6] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为5.4倍、4.9倍、4.5倍 [5][6] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为21.2%、21.6%、21.4% [6]

投资评级 - 报告对蜜雪集团（2097.HK）维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为，2025年蜜雪集团业绩的快速增长主要由门店网络高速扩张驱动，而2026年公司战略将聚焦于放缓扩张节奏、深耕单店效益与存量运营，以保障高质量成长 [1][4][7] 2025年业绩表现 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [4] - **业务构成**：商品和设备销售收入为327.66亿元，同比增长35.3%，是收入主要来源；加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0%，占总收入比重仅为2.4% [4] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受商品和设备销售毛利率下降1.3个百分点至29.9%影响；归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [6] - **费用控制**：销售费用率和研发费用率分别同比下降0.4/0.1个百分点至6.1%/0.3%，费用管控良好 [6] 门店网络发展 - **全球门店总数**：截至2025年末，公司全球门店总数达到59,823家，较2024年末的46,479家净增13,344家 [5] - **国内市场**：2025年底国内门店数为55,356家，净增13,772家，其中三线及以下城市门店数达32,119家，净增8,261家，占比为58.0%，显示公司持续深耕下沉市场 [5] - **海外市场**：2025年底海外门店数为4,467家，较2024年底减少428家，主要因公司对印度尼西亚和越南市场进行主动优化；同时公司积极开拓新市场，品牌进入哈萨克斯坦、美国等地 [5][6] - **新品牌并购**：2025年公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，截至2025年12月1日，该品牌共有1,354家加盟店和20家直营店 [5] 2026年经营战略与展望 - **战略转向**：2026年公司旗下各品牌均聚焦提质增效，主动放缓扩张节奏，重点转向深耕单店效益与存量运营 [7] - **主品牌策略**：“蜜雪冰城”确立“质量优先”原则，有序布局门店网络，重点扶持存量门店运营 [7] - **其他品牌策略**：“幸运咖”以提升单店营收为核心，杜绝盲目扩张；“鲜啤福鹿家”则聚焦门店营收增长，深化门店提质工作 [7] - **数字化与效率**：截至2025年末，公司已在超过13,000家“蜜雪冰城”门店推广使用智能出液机，以提升效率和产品标准化水平 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到2025年高基数及公司战略调整，报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.64亿元/72.37亿元（分别下调5%/6%），并引入2028年预测为81.39亿元 [9] - **每股收益（EPS）**：对应2026-2028年预测EPS分别为16.77元、19.06元和21.44元 [9] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍 [9] - **投资逻辑**：报告认为蜜雪冰城是少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在10元以下价格带的优势 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 安踏体育2025年业绩好于预期，实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%，归母净利润（不包括合营公司AMER影响）为123.9亿元，同比增长5.6% [4] - 公司继续坚持并推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略，2025年并表狼爪品牌，2026年初拟收购彪马品牌29.06%股权，多品牌矩阵持续丰富 [10] - 展望2026年，期待多品牌全球化战略进一步推进，公司展现稳健运营和品牌孵化能力，但考虑到短期零售不确定性，小幅下调未来两年盈利预测 [11] 2025年度业绩表现 - **整体业绩**：2025年营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润（包括AMER影响）135.9亿元，同比下降12.9%；不包括AMER影响的归母净利润为123.9亿元，同比增长5.6%；每股基本盈利（EPS）为4.89元 [4] - **利润率**：毛利率同比下降0.2个百分点至62%；经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%；归母净利率（不包括AMER影响）为15.4%，同比下降1.2个百分点 [5] - **合营与并表影响**：公司持有AMER 39.37%股份，2025年应占合营公司利润为12亿元，同比大幅增厚；狼爪品牌于2025年6月开始并表，持有其100%股权，2025年贡献收入11.5亿元，利润端亏损3.02亿元 [5][8] 分业务与渠道表现 - **分品牌收入**：安踏品牌/FILA/其他品牌收入分别同比增长3.7%/6.9%/59.2%，占总收入比重分别为43.3%/35.5%/21.2% [6] - **分品类收入**：鞋类/服装/配饰收入分别同比增长7.9%/16.3%/29.8%，占总收入比重分别为39.3%/57.1%/3.6% [6] - **分渠道收入**：电商业务收入同比增长15.5%，收入占比提升0.7个百分点至35.8%；推算线下业务收入合计同比增长约12% [6] - **零售流水**：2025年全年，主品牌安踏/FILA/其他品牌零售流水累计同比分别增长低单位数/中单位数/45~50% [5] 财务与运营指标 - **费用率**：期间费用率同比提升0.3个百分点至40.5%，其中销售/管理/财务费用率分别为35.5%/6.5%/-1.4% [7][8] - **品牌营业利润率**：安踏/FILA/其他品牌营业利润率分别为20.7%/26.1%/27.9%，同比变化分别为-0.3/+0.8/-0.7个百分点，波动较小 [8] - **现金流与营运资本**：2025年经营净现金流为210亿元，同比增长25.4%；年末存货为121.5亿元，较年初增加12.9%，存货周转天数同比增加14天至137天；应收账款周转天数持平为21天 [9] - **资金储备**：截至2025年末，公司净现金达317.2亿元，资金实力较强 [11] 多品牌全球化战略进展 - **安踏主品牌**：2025年收入增长4%，PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族专业跑鞋年销量突破120万双；创新店型实现店效突破；海外业务收入增长约70% [10] - **FILA品牌**：坚持高端运动时尚定位，聚焦网球和高尔夫，发布“网球360”战略，升级为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商 [10] - **其他成长品牌**：迪桑特品牌2025年流水规模超100亿元，月店效达270万元；可隆品牌流水规模超60亿元，月店效达200万元 [10] - **门店拓展计划**：公司预计2026年末，安踏品牌成人/儿童、FILA、迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE的门店目标数分别为7000~7100家/2500~2600家、1900~2000家、260~270家、220~230家、60~70家 [11] 未来业绩预测 - **盈利预测调整**：考虑到短期零售不确定性，小幅下调2026-2027年归母净利润预测各2%，新增2028年预测；预计2026-2028年归母净利润分别为139.5/155.2/173.6亿元 [11] - **对应EPS与估值**：预计2026-2028年EPS分别为4.99/5.55/6.21元人民币，对应市盈率（PE）分别为13/12/11倍 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司前期AI投入有助于维持可灵在视频生成领域的领先地位，可灵收入进一步增长将推动AI盈利模型跑通，理应给予可灵单独估值 [2] 25Q4业绩表现 - **总体业绩**：25Q4实现收入395.68亿元，同比增长11.8%，略高于彭博一致预期的388.64亿元；经调整净利润54.63亿元，同比增长16.2%，略高于彭博一致预期的53.78亿元；经调整净利率为13.8% [1] - **线上营销服务**：收入236.18亿元，同比增长14.5%，优于彭博一致预期的增长12.6%；增长主要源于AI全站推广，生成式推荐和智能出价模型在25Q4为国内线上营销服务收入带来约5%的提升；AIGC营销素材相关消耗金额达40亿元 [1] - **其他服务（含电商与可灵AI）**：收入63亿元，同比增长28.0%，优于彭博一致预期的增长23.3%；25Q4电商GMV同比增长12.9%达到5218亿元；新入驻商家和新动销商家同环比均增长；OneSearch迭代带动商城搜索订单量提升近3% [1] - **直播业务**：收入97亿元，同比下滑1.9%，略好于彭博一致预期的下滑2.5%；同比小幅下滑主要受平台主动推进直播生态健康治理影响 [1] - **成本与费用**：毛利率为55.1%，同比提升1.1个百分点；销售及营销费用114.09亿元，同比基本持平，占营收比例同比下降3.2个百分点至28.8%；研发费用41.43亿元，同比增长20.1% [1] 可灵AI进展与战略投入 - **技术地位**：可灵AI视频生成大模型在Artificial Analysis文生视频排行榜位列第二，在角色一致可控性、物理真实感和复杂场景稳定性方面性能领先，主要面向B端专业创作者 [2] - **商业化进展**：25Q4可灵营收达3.4亿元；12月单月收入突破2000万美元；26年1月年度经常性收入（ARR）已超3亿美元 [2] - **增长指引**：公司预计26Q1可灵AI收入同比增长250%-260%；26全年收入增长有望超过100% [2] - **资本开支计划**：由于AI视频仍处于早期阶段，公司计划在26年加大可灵AI的训练推理与新数据中心建设投入，指引资本开支（Capex）达到260亿元，较25年的150亿元大幅增加 [2] - **对利润影响**：AI战略投入阶段性影响利润水平，公司指引26年经调整净利润为170-175亿元，相比于25年的206.5亿元有所下滑；若不考虑AI相关资本开支投入，26年利润率预期保持平稳 [2] 盈利预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司26-28年营业收入分别为1490.71亿元、1558.15亿元、1618.22亿元，对应增长率分别为4.4%、4.5%、3.9% [3][8] - **净利润预测**：报告下调公司26-27年经调整净利润预测至174亿元、190亿元（相对上次预测分别下调29%、31%），并新增28年经调整净利润预测205亿元 [2] - **预测调整原因**：线上营销收入预计增速有所下滑，主要系国内持续对电商商家流量补贴，以及海外受巴西支付渠道政策影响；直播收入预计有所承压，因持续建设健康直播生态的业务治理动作；此外考虑可灵和AI策略相关资本开支及其他费用投入 [2] - **每股收益与市盈率**：报告预测公司26-28年Non-IFRS每股收益（EPS）分别为4.00元、4.37元、4.72元；对应Non-IFRS市盈率（P/E）分别为12倍、11倍、10倍 [3] 市场与财务数据 - **股价与市值**：当前股价为53.05港元；总股本43.53亿股；总市值2309.11亿港元 [4] - **股价表现**：近1个月绝对收益为-22.6%，相对收益为-16.2%；近3个月绝对收益为-17.9%，相对收益为-16.0%；近1年绝对收益为-6.0%，相对收益为-14.5% [6] - **历史股价区间**：一年最低/最高股价分别为42.9港元、92.6港元 [4]

投资评级 - 报告对妙可蓝多（600882.SH）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为妙可蓝多B端业务表现亮眼，扣非利润大幅增长，公司业务逐步回归正轨 [1][5][8] - 公司坚持BC双轮驱动，C端龙头地位稳固，B端持续推进国产替代，有望加速实现市场份额与盈利能力双修复 [7][8] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入56.3亿元，同比增长16.3%；归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比大幅增长235.9% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.8亿元，同比增长34.1%；归母净利润-0.6亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润0.4亿元，同比扭亏为盈 [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为28.95%，同比提升0.66个百分点；扣非归母净利率同比提升1.83个百分点至2.80% [7] - **费用控制**：2025年销售费用率为17.76%，同比下降1.27个百分点；管理费用率为5.15%，同比下降0.4个百分点 [7] 业务分拆与市场地位 - **分产品收入**：2025年奶酪/贸易/液态奶业务收入分别为46.15亿元、6.23亿元、3.65亿元，分别同比增长22.84%、17.44%、下降9.08% [6] - **核心业务占比**：奶酪业务收入占比由2024年的80.12%提升至2025年的82.37% [6] - **增长驱动**：奶酪板块中，B端餐饮工业系列成效显著，是增长的主要驱动因素；C端推出成人休闲零食，家庭餐桌系列稳步起量 [6] - **市场地位**：根据Worldpanel数据，2025年妙可蓝多奶酪市场占有率超过38%，其中奶酪棒市场占有率稳居行业第一，马苏里拉产品市场占有率亦位居细分市场首位 [8] 渠道与治理 - **渠道数据**：截至2025年底，公司经销商数量为6,047家，同比减少1,750家，主要系对原蒙牛奶酪业务的客户进行了整合与优化；零售终端覆盖约80万个 [6] - **管理层变动**：2026年1月26日，公司公告由原行政总裁蒯玉龙接任CEO，核心战略保持不变，将更突出专业化、体系化、团队化导向 [7] 未来展望与盈利预测 - **业务策略**：C端以“店效倍增”与“极致成本”为抓手；B端聚焦西式快餐、茶咖、烘焙等大客户实现突破，强化规模效应 [7] - **盈利预测**：报告维持2026-2027年归母净利润预测分别为3.24亿元、4.57亿元，引入2028年预测为5.56亿元 [8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.64元、0.90元、1.09元 [8] - **估值水平**：对应2026-2028年PE分别为30倍、21倍、17倍 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年光伏行业将进入产能出清和格局重塑的关键阶段，全球及国内装机增速放缓，新兴市场结构性机会凸显，新型需求有望成重要增量，产业链价格低位、企业盈利承压，市场化兼并重组或落地，供给端有望优化，行业将从“内卷式竞争”向“高质量发展”过渡，价格“磨底后企稳”，盈利修复前端环节或领先，主产业链净亏损有望收窄 [1][39][42] 根据相关目录分别进行总结 光伏行业概览 光伏行业整体情况回顾 - 2025年全球光伏需求增长但进入平稳期，海外市场需求分化，国内上半年“抢装潮”后下半年回落，2025年全球新增装机580GW，中国新增装机315GW创历史新高 [11] - 供给侧产能过剩，组件价格跌破现金成本线，“十四五”末期我国硅料等产能较“十三五”末期增长3至6倍，2025年多晶硅等实际产量有降，开工率40% - 50%，产业链价格下跌，多家上市公司2025年净亏损 [16] - 技术迭代上，2025年光伏电池技术多元化竞争，TOPCon等技术发展，银价上涨推动降银技术布局 [25] - “反内卷”政策落地，通过多项举措推动行业摆脱“内卷式”竞争 [26] - 2025年下半年硅料等环节价格回升带动企业盈利改善，部分企业单季度扭亏，但短期内供需关系未根本改变，2026年2月硅料价格下行 [27][38] 光伏行业展望 - 2026年全球及国内装机增速放缓，中国新增装机预计180 - 240GW，全球新增装机预计500 - 667GW，新兴市场需求预计维持较高增速 [39] - 新型需求成重要增量，储能业务放量，光储协同成新利润增长点，太空光伏等前沿技术开辟增量空间 [42] - 产业链价格低位、企业盈利承压，市场化兼并重组或落地，供给端有望优化，行业从“内卷式竞争”向“高质量发展”过渡，价格“磨底后企稳”，盈利修复前端环节或领先，主产业链净亏损有望收窄 [42] 硅料硅片和光伏电池组件行业可转债基本情况 - 截至2026年3月18日，光伏主产业链存续可转债有通22转债等六只，发行人均为民营企业，单券发行规模普遍70亿元及以上，剩余期限集中在1 - 3年，未转股比例普遍较高，信用评级普遍较高 [45][46] - 2026年初以来双良转债和晶能转债成交量居前，六只转债年初以来均上涨，除双良转债外涨幅在10%以内，除通22转债外其余转债正股上涨，除通22转债和双良转债外正股涨幅强于转债涨幅，2026年3月以来六只转债均下跌 [47][49] - 2025年以来除通22转债外其余转债均下修转股价，需关注通22转债回售条款、晶能转债和天23转债赎回条款触发情况 [50] - 2025年六家发行人预计净利润仍亏损，但部分发行人亏损同比收窄，2025年前三季度转债发行人经营性净现金流普遍净流入但有分化，发行人杠杆水平普遍较高，隆22转债现金对短期债务保障能力强，除双良转债外其余发行人现金短债比普遍在1倍以上，短期偿债能力整体尚可 [3][55][57] 重点个券情况 通22转债 - 发行人通威股份是全球光伏一体化龙头，硅料与电池片产能规模居前，受益于硅料环节盈利修复，2025年亏损收窄 [59] - 2025年三季度末杠杆水平高，但现金类资产充裕，债务以长期为主，短债压力可控，预计2025年归母净利润亏损，农牧业务提供支撑 [60] - 拟收购青海丽豪，若完成有利于提升硅料环节集中度及强化成本和份额优势，需关注并购对盈利和现金流的影响 [61] 隆22转债 - 发行人隆基绿能是全球光伏一体化组件与硅片龙头，组件和硅片产量居前列，BC技术形成差异化竞争，2025年前三季度硅片和电池组件销量可观，持续加码BC投入 [64] - 2025年三季度末杠杆水平在头部企业中偏低，账面货币资金对短期债务覆盖度高，预计2025年亏损但收窄，减值同比收窄，财务缓冲空间足 [65] - BC产能放量与贱金属化降本并进，储能业务通过精控能源布局落地，打造“光储协同”增长曲线 [66] 晶澳转债 - 发行人晶澳科技是全球光伏一体化龙头之一，具备全球化渠道与海外产能等优势，组件出货量行业领先 [71] - 2025年三季度末杠杆水平高，短期偿债压力可控，预计2025年亏损，但经营现金流良好，现金回笼能力强 [72] - 高功率产品放量，海外市场拓展，光储协同发展，TOPCon技术迭代，海外项目计划投产，推出储能产品 [72] 天23转债 - 发行人天合光能在组件主业基础上拓展业务，储能业务规模扩张，210组件累计出货量全球第一，2025年储能业务出货超8GWh [77] - 2025年三季度末杠杆水平高，储能业务贡献正利润，2025年亏损额预计扩大 [77] - 储能海外放量、系统解决方案和数字能源服务业务发展，非组件业务有望成新盈利增长点 [78] 晶能转债 - 发行人晶科能源组件出货量全球第一，N型TOPCon产品有技术和规模优势，持续推进产能升级，2025年部分高功率产品交付 [84] - 2025年三季度末杠杆水平高但稳定，短期偿债压力尚可，2025年归母净利润预计亏损 [84] - 高功率产品放量与价格体系上移、产线贱金属化降本导入、光储协同有望驱动业绩发展，高功率产品溢价强化，降本方案推进，储能业务目标翻倍 [85]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年公司净利润因成本结构变化而下滑，2026年经营重心将转向“红石榴计划”多品牌孵化与主品牌存量提质，而非盲目扩张 [1][8] - 尽管短期翻台率承压，但公司单店模型成熟、品牌势能仍强，且新业务（外卖、加盟、其他餐厅经营）呈现高速增长态势，未来盈利有望恢复增长 [5][9] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入432.3亿元，同比增长1.1%；归母净利润40.5亿元，同比下降14% [4] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入225.2亿元，同比增长5.9%；归母净利润22.9亿元，同比下降14.2% [4] - **盈利能力**：2025年归母净利率为9.4%，同比下降1.6个百分点 [7] - **分红政策**：董事会建议派发2025年末期股息每股0.384港元，2025年合计派息比例约87% [7] 业务运营分析 - **收入结构**：2025年餐厅经营/外卖业务/其他餐厅经营/加盟业务收入分别为375.43亿元/26.58亿元/15.21亿元/2.70亿元，同比变化分别为-7.1%/+111.9%/+214.6%/+1518.7% [5] - **门店网络**：截至2025年末，餐厅总数为1,383家（自营1,304家，加盟79家）2025年自营门店净减少51家，加盟门店净增加66家 [5] - **运营指标**：2025年整体翻台率为3.9次/天，低于2024年的4.1次/天；同店翻台率同为3.9次/天，同店收入增速为-6.7%；整体客单价为97.7元，略高于2024年的97.5元 [6] 成本与费用分析 - **成本结构**：2025年原材料成本占收入比重为40.5%，同比上升2.6个百分点；员工成本占比为32.6%，同比下降0.5个百分点；租金及相关支出占比为1.0%，基本持平；折旧摊销占比为5.0%，同比下降0.9个百分点 [7] 未来发展战略 - **主品牌（海底捞）**：2026年以提升翻台率为核心，从产品力、上新频次、场景营销、数字化、差异化门店五大方向发力，经营重心由规模扩张转向存量提质，全年新开门店增速保持中单位数，并持续进行门店升级改造 [8] - **“红石榴计划”（多品牌孵化）**：公司建立“掌勺人+百姓餐厅”双孵化体系，重点布局海鲜大排档与寿司两大项目，由张勇亲自推进。截至2025年末，除海底捞外共运营20个餐饮品牌、207家餐厅。2026年将加大投入，坚持先验证后扩张 [5][8] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2027年归母净利润预测分别为47.96亿元、52.95亿元，引入2028年预测为57.63亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.86元、0.95元、1.03元 [9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE分别为15倍、13倍、12倍 [9]

报告公司投资评级 - A股：买入（维持），当前价39.49元人民币 [1] - H股：买入（维持），当前价27.36港币 [1] 报告核心观点 - 公司2025年盈利再攀新高，新业务价值保持快速增长，投资收益提升是主要驱动力 [3][4] - 公司作为寿险行业龙头，营销体系改革成效逐步释放，银保渠道及浮动收益型业务快速发展，业务结构持续优化 [7] - 尽管下调了未来两年盈利预测，但基于当前估值，维持A/H股“买入”评级 [7] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年营业收入6156.8亿元，同比增长16.5%；归母净利润1540.8亿元，同比增长44.1%；归母净资产5952.1亿元，较年初增长16.8% [3] - **盈利能力**：加权平均净资产收益率达27.8%，同比提升6.2个百分点 [3] - **价值指标**：新业务价值457.5亿元，同比增长35.7%；内含价值1.5万亿元，较年初增长4.8% [3] - **投资收益**：总投资收益率6.1%，同比提升0.6个百分点；净投资收益率3.0%，同比下降0.4个百分点 [3] - **股东回报**：全年股息每股0.856元，同比增长31.7%，分红率15.7% [3] 业务与渠道分析 - **销售队伍**：截至2025年第四季度末，总销售人力63.8万人，同比下降4.2%；其中个险销售人力58.7万人，同比下降4.6% [4] - **队伍质态**：优增人力同比增长40.0%；13个月留存率同比提升2.2个百分点；2025年退保率0.95%，同比下降6个基点 [4] - **新单保费**：2025年新单保费2340.8亿元，同比增长9.3%；其中第四季度单季同比下降3.7% [5] - **期交结构**：首年期交保费1162.1亿元，同比下降2.4%；其中十年期及以上首年期交保费522.0亿元，同比下降7.8%，占首年期交保费比重44.9% [5] - **产品结构**：浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%，转型成效明显 [5] - **渠道表现**： - 个险渠道首年期交保费891.7亿元，同比下降11.0% [5] - 银保渠道首年期交保费264.8亿元，同比增长41.0% [5] - 个险渠道新业务价值393.0亿元，同比增长25.5%，新业务价值率（首年保费口径）提升9.3个百分点至35.0% [6] - 多元板块（含银保等）新业务价值64.5亿元，同比大幅增长169.3% [6] 投资表现与资产配置 - **投资规模**：截至2025年第四季度末，总投资资产规模达7.4万亿元，较年初增长12.3% [6] - **权益配置**：股票资产规模8353.4亿元，较年初大幅增长66.7%（增加3342.6亿元），占总投资资产比例11.3%，较年初提升3.7个百分点 [6] - **会计分类**：OCI（其他综合收益）项下股票占比较年初提升15.8个百分点至27.8% [6] - **收益贡献**：总投资收益同比增长25.8%至3876.9亿元，是推动全年盈利增长的主要因素 [4] 未来展望与盈利预测 - **经营思路**：公司锚定“三坚持”“三提升”“三突破”经营思路，聚焦价值创造及变革转型 [7] - **业务布局**：在大健康与大养老服务领域不断探索创新，积极推进养老产品线布局，有望赋能保险主业并推动保障型产品销售回暖 [7] - **增长预期**：随着业务结构优化及渠道降本增效，2026年新业务价值有望延续增长态势 [7] - **盈利预测调整**： - 下调2026年归母净利润预测至1613亿元（前值1894亿元） [7] - 下调2027年归母净利润预测至1743亿元（前值2067亿元） [7] - 新增2028年归母净利润预测1888亿元 [7] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6513亿元、6942亿元、7409亿元 [9] - **估值水平**：目前A/H股股价对应公司2026年PEV分别为0.70/0.43 [7]

投资评级 - 维持公司A股和H股“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司深耕“轨道交通+低空经济”两大赛道，轨交主业受益于改造市场需求增长，低空经济领域布局有望开启第二增长曲线 [1] - 2025年公司实现营业收入345.53亿元，同比增长6.40%，实现归母净利润36.86亿元，同比增长5.48% [1] - 2025年度拟向全体股东每10股派发人民币1.70元现金股利（含税） [1] - 考虑到轨道交通新建市场下行对公司业绩的影响，下调公司2026-2027年归母净利润预测3.6%、3.6%至39.6、43.4亿元，新增2028年归母净利润预测46.9亿元 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入345.53亿元（同比+6.40%），归母净利润36.86亿元（同比+5.48%），毛利率28.88%（同比-0.34个百分点），净利率12.29%（同比-0.24个百分点）[1] - **分业务收入**：铁路业务收入214.73亿元（同比+13.67%），城市轨道业务收入80.76亿元（同比-1.75%），海外业务收入23.57亿元（同比-3.45%），工程总承包及其他业务收入26.46亿元（其中工程总承包23.51亿元，同比-12.55%；其他2.95亿元，同比+26.90%）[1] - **分业务毛利率**：国内业务毛利率29.77%（同比+0.18个百分点），海外业务毛利率16.71%（同比-7.90个百分点）[1] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为369.07亿元、393.43亿元、418.29亿元，同比增长6.81%、6.60%、6.32%；预计归母净利润分别为39.64亿元、43.38亿元、46.87亿元，同比增长7.53%、9.42%、8.05% [1][2] - **每股指标预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.37元、0.41元、0.44元 [1][2] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为29.1%、29.3%、29.4%，归母净利润率分别为10.7%、11.0%、11.2%，ROE（摊薄）分别为7.63%、8.03%、8.34% [2][10] - **估值指标**：基于2026年3月25日股价，A股对应2025-2028年PE分别为16倍、15倍、14倍、13倍；H股对应PE分别为9倍、8倍、7倍、7倍 [2][3] 业务运营与订单情况 - **在手及新签合同**：截至2025年末，公司在手订单1158.6亿元；2025年累计新签合同总额441.4亿元，同比-11.84% [1] - **分领域新签合同**：铁路领域新签257.13亿元（同比+0.3%），城轨领域新签105.03亿元（同比+4.97%），海外领域新签39.12亿元（同比-33.9%），工程总承包及其他领域新签38.47亿元（同比-54.74%），低空经济领域新签1.65亿元 [1] - **铁路业务**：坚持存量优化与增量突破并举，新签合同额稳中有升，预计改造市场将成为主要增长点 [1] - **城轨业务**：面对城轨建设投资持续放缓，公司新签合同实现逆势增长 [1] 低空经济新赛道进展 - **技术突破**：实现了低空空域智能管控系统、“一塔一城”低空通信专网以及感知与反制系统的技术突破 [1] - **系统部署**：低空空域管控系统已在青岛、石家庄、雄安新区市级平台部署；感知与反制系统已在京沪、青藏等铁路，雄安新区、青岛、大理、巫山等重点城市以及广州白云机场、福州竹岐机场等关键区域部署应用 [1] - **场景应用拓展**：积极拓展轨道交通巡检、高山农业物流、舟山岛际物流、湛江至海口“空铁联运”等典型场景，并在贵州榕江打造“村超+低空”新业态，同时向应急救援、城市治理、低空文旅等场景不断拓展 [1] 其他关键数据 - **股本与市值**：公司总股本105.90亿股，总市值606.80亿元 [3] - **股价表现**：近一年股价绝对收益为2.92%，但相对沪深300指数收益为-12.47% [6] - **股息率**：基于预测，2026-2028年股息率分别为3.8%、4.1%、4.4% [12]

核心观点 - 2026年1-2月，高端制造行业整体出口实现开门红，其中欧洲细分市场出口表现尤为强劲 [1] - 在油价上涨背景下，具备供应链优势的气头烯烃企业盈利能力凸显 [2] - 国内油服行业维持高景气，相关公司有望通过降本增效与核心能力建设实现长期成长 [3] - 多家公司正积极布局AI、机器人、智能底盘等新兴领域，以驱动未来增长 [5][7][9][10][11] - 部分公司通过产品结构优化、品牌渠道建设或营销改革，实现了盈利能力的显著修复或增长 [4][12] 行业研究总结 高端制造行业 - 2026年1-2月，电动工具、手动工具、草坪割草机出口额累计同比分别增长7%、53%、38% [1] - 同期，草坪割草机出口至欧洲的金额累计同比大幅增长57% [1] - 叉车、机床、工业缝纫机、矿山机械出口额同比分别增长25%、16%、13%、32% [1] - 报告建议关注巨星科技、景津装备等相关公司 [1] 公司研究总结 石化行业公司 - **卫星化学**：油价上涨带动烯烃产业链产品价格大幅上涨，公司盈利能力提升 [2] - 报告上调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为75.88亿元（上调9%）、87.39亿元（上调6%）、92.92亿元 [2] - **海油发展**：2025年公司实现营业总收入504亿元，同比下降7.1%，实现归母净利润38.8亿元，同比增长6.2% [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为44.65亿元、49.38亿元、53.37亿元 [3] 有色行业公司 - **方大特钢**：2025年全年实现营业收入182.33亿元，同比下降15.43% [4] - 公司高毛利产品产量增长，产品结构持续优化，深耕特钢市场并巩固细分领域优势 [4] - 高分红凸显长期投资价值，股东回报确定性增强 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润为11.3亿元、12.4亿元、13.6亿元 [4] 汽车行业公司 - **双林股份**：2025年业绩符合预期，2026年将全面发力人形机器人+智能底盘 [5] - 鉴于行业竞争加剧，报告下调2026-2027年归母净利润预测至6.1亿元、7.2亿元，新增2028年预测8.4亿元 [5] - 长期看好公司在国产丝杠领域的独特优势以及在智能底盘等新兴领域的布局 [5] 电新行业公司 - **四方股份**：2025年营收同比增长17.87%至81.93亿元，归母净利润同比增长15.84%至8.29亿元 [7] - 公司在电网领域持续深耕，同步发力网外业务，业绩实现稳健增长 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.02亿元、11.30亿元、13.42亿元，当前股价对应PE分别为37倍、33倍、28倍 [7] - 公司积极布局AIDC市场和国际市场，有望助力未来成长 [7] 海外TMT行业公司 - **长飞光纤光缆**：作为全球光纤光缆龙头企业，具备棒纤缆一体化大规模生产能力，在光传输产品前沿技术领域储备充足 [8] - 公司全球化布局成效显著，全球产能和业务布局空间有望进一步提升 [8] - 子公司长芯博创积极推进业务整合，高速线缆、MPO等产品收入有望实现高速增长 [8] - **商汤-W**：2025年公司收入50.15亿元，同比上升32.9%；全年净亏损大幅收窄58.6%至17.7亿元 [9] - 2025年下半年息税折旧摊销前利润为3.8亿元，上市后首次转正 [9] - 考虑到生成式AI业务持续高速增长，上调2026-2027年收入预测3%/5%至64.3亿元、82.8亿元，新增2028年收入预测107.4亿元 [9] - **亚信科技**：因通信行业投资压降等挑战，报告下调2026-2027年归母净利润预测至4.50亿元、6.14亿元（较上次预测分别下调35%、19%），新增2028年预测7.53亿元 [10] - 看好公司大模型应用交付、智能体运营等AI业务未来几年高速增长，并期待卫星互联网、低空经济等第二增长曲线业务 [10] - **小米集团**：考虑到手机上游成本上涨以及市场竞争加剧，报告下调2026-2027年Non-IFRS净利润至320亿元、416亿元，新增2028年预测507亿元 [11] - 汽车业务的强劲表现和“人车家全生态”战略在AI时代的深度融合，为公司打开了新的增长空间 [11] 医药行业公司 - **特一药业**：公司2025年营收、归母净利润分别为9.25亿元、0.82亿元，同比分别增长34.4%、298.5% [12] - 营销改革持续推进，止咳宝片恢复式增长带动盈利能力修复，品牌投入强化长期动能 [12] - 给予2026-2028年归母净利润预测1.47亿元、2.28亿元、2.99亿元，当前股价对应PE分别为37倍、24倍、18倍 [12] 市场数据摘要 A股市场 - 上证综指收盘3931.84点，上涨1.30% [6] - 沪深300指数收盘4537.47点，上涨1.40% [6] - 深证成指收盘13801点，上涨1.95% [6] - 中小板指收盘8375.82点，上涨2.14% [6] - 创业板指收盘3316.97点，上涨2.01% [6] 商品市场 - SHFE黄金收盘1013.96元/克，上涨3.75% [6] - SHFE燃油收盘4348元/吨，下跌5.27% [6] - SHFE铜收盘95590元/吨，上涨1.66% [6] - SHFE锌收盘22935元/吨，下跌0.17% [6] - SHFE铝收盘23860元/吨，上涨0.99% [6] - SHFE镍收盘136130元/吨，上涨1.99% [6] 外汇与利率市场 - 美元兑人民币中间价6.8911，下跌0.05% [6] - DR001加权平均利率1.3205%，下跌0.23个基点 [6] - DR007加权平均利率1.4446%，上涨3.3个基点 [6]