报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月信用债发行环比增长，产业债发行规模持续增长，各等级城投和产业主体的信用债信用利差较上月均有所走阔 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年9月末，我国存量信用债余额为30.49万亿元，9月信用债共发行12355.38亿元，月环比增长10.27%，总偿还额10956.49亿元，净融资1398.89亿元 [1][9] - 截至2025年9月末，我国存量城投债余额为15.31万亿元，9月发行量达5039.05亿元，环比增长0.84%，同比增长9.78%，净融资额为 -105.01亿元；江苏省发行量位列第一，四川省和天津市发行量增长较多，江苏省和重庆市减少较多；AAA级、AA+级、AA级城投主体债券发行量占比分别为37.42%、41.68%、20.72% [1][10][20] - 截至2025年9月末，我国存量产业债余额为15.18万亿元，9月发行量达7316.33亿元，环比增长17.85%，同比增长15.04%，净融资额为1503.9亿元；公用事业发行量位列第一，食品饮料业和有色金属业净融资额为负且金额较大，公用事业、非银金融业和银行业净融资额较大；AAA级、AA+级、AA级产业主体债券发行量占比分别为90.52%、7.97%、1.26% [1][22][29] 信用债到期情况 - 假设回售日在2025年9月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售，2025年10 - 12月，江苏省、山东省和浙江省的城投债到期规模较大，均高于1000亿元 [29][31] - 假设回售日在2025年9月30日之后的产业债将于回售日进行100%回售，2025年10 - 12月，公用事业、非银金融业、建筑装饰业、交通运输业和房地产业的信用债到期规模较大，均高于1000亿元 [33][34] 信用债成交与利差 信用债成交情况 - 2025年9月，我国城投债成交量为10210.31亿元，环比有所增长，同比有所减少，换手率为6.67% [2][37] - 2025年9月，我国产业债成交量为12677.1亿元，环比和同比均有所减少，换手率为8.35% [2][41] 信用债利差情况 - 2025年9月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月均有所走阔，AAA级、AA+级、AA级城投的城投债平均信用利差分别为57bp、65bp、79bp，较8月分别走阔6bp、4bp、3bp；不同区域各等级城投债利差水平和变化情况存在差异 [41][44] - 2025年9月，我国各等级产业主体的信用债信用利差较上月均有所走阔，AAA级、AA+级、AA级产业主体的债券平均信用利差分别为53bp、73bp、74bp，较8月均走阔3bp；不同行业各等级产业主体信用债利差水平和变化情况存在差异 [47][49]

根据研报内容，以下是关于量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：打新收益测算模型**[41] * **模型构建思路**：该模型旨在测算不同规模、不同类型的投资账户参与网下新股申购所能获得的收益率[41] * **模型具体构建过程**：模型的核心是计算单只新股对单个账户的贡献收益，并加总得到特定时间段内的总收益[41] * 单账户个股打新收益计算公式为： $$单账户个股打新收益 = min（账户规模，申购上限） * 中签率 * 收益率$$[41] * 其中： * `min（账户规模，申购上限）` 表示账户在该只新股上的有效申购金额[41] * `中签率` 采用个股网下打新的实际中签结果，区分A类（公募基金、社保基金等）和C类（私募基金、其他）投资者[41] * `收益率` 的计算方式根据新股上市板块有所不同： * 对于科创板、创业板及全面注册制下的主板新股，使用上市首日成交均价相对于发行价的涨跌幅[41] * 对于非注册制下的主板新股，采用开板当日成交均价相对于发行价的涨跌幅；若统计区间内新股尚未开板，则使用动态12个月内主板上市个股开板实现收益率的均值作为替代[41] * 总收益为统计区间内所有新股打新收益的加总，并除以账户规模得到打新收益率[41][42][48] * **模型评价**：该模型是打新市场分析中广泛使用的标准测算框架，能够较为直观地反映不同条件下的打新收益潜力[41] 2. **模型名称：打满收益测算模型**[41] * **模型构建思路**：该模型测算在顶格申购（即申购金额达到新股规定的申购上限）且全部中签的理想情况下，投资者可获得的绝对收益[41][51] * **模型具体构建过程**：模型计算公式为： $$A/B/C类投资者打满收益 = 申购上限 * A/B/C类网下中签率 * 收益率$$[41] * 公式中各参数含义与“打新收益测算模型”一致[41] * **模型评价**：该模型用于衡量单只新股的收益上限，为投资者评估新股吸引力提供参考[41][51] 3. **因子名称：基金打新参与度**[57] * **因子构建思路**：衡量公募基金产品参与网下新股询价的积极程度[57] * **因子具体构建过程**：因子计算公式为： $$参与度 = 参与报价新股数 / 网下询价发行新股总数$$[57] 4. **因子名称：基金报价入围率**[57] * **因子构建思路**：衡量公募基金产品新股报价的有效性，即报价位于发行价格区间内从而获得配售资格的比例[57] * **因子具体构建过程**：因子计算公式为： $$报价入围率 = 有效报价个数 / 参与报价新股数$$[57] 模型的回测效果 1. **打新收益测算模型（2025年9月，5亿规模账户）**[42][48] * A类投资者主板打新收益率：0.026%[42] * C类投资者主板打新收益率：0.025%[42] * A类投资者创业板打新收益率：0.125%[42] * C类投资者创业板打新收益率：0.103%[42] * A类投资者全市场（主板+创业板）打新收益率：0.151%[48] * C类投资者全市场（主板+创业板）打新收益率：0.129%[48] 2. **打新收益测算模型（2025年累计，5亿规模账户）**[43][46][48][50] * A类投资者全市场累计打新收益率：1.285%[48] * C类投资者全市场累计打新收益率：1.164%[50] 3. **打满收益测算模型（2025年9月）**[43][46][51] * A类投资者主板打满收益：13.26万元[43] * C类投资者主板打满收益：12.73万元[43] * A类投资者创业板打满收益：87.69万元[46] * C类投资者创业板打满收益：72.70万元[46] 因子的回测效果 1. **基金打新参与度与报价入围率（2025年9月，筛选条件：参与度>=90%，入围率>=85%，规模2-5亿）**[57][58] * 代表性基金（如稀土ETF易方达）参与度：100.0%[58] * 代表性基金（如稀土ETF易方达）报价入围率：100.0%[58] * 代表性基金（如稀土ETF易方达）估算打新收益率：0.404%[58] 2. **机构打新参与度与报价入围率（2025年9月，TOP机构）**[60][61] * 代表性机构（如易方达基金）参与度：100.0%[61] * 代表性机构（如易方达基金）报价入围率：100.0%[61] * 代表性机构（如易方达基金）估算打新收益：1.33亿元[61]

宏观与策略观点 - 2025年国庆假期黄金价格强势上行，主要受美国政府停摆、日欧政坛变数以及美欧资金大幅涌入黄金ETF三大新变量驱动[2] - 2025年9月制造业PMI继续回升，主因高温天气扰动结束，企业生产活动加快扩张，但产需缺口进一步放大，新动能如装备制造业、高技术制造业表现较好，而传统高耗能行业景气度回落[3] - 当前上市公司盈利仍待企稳，但在政策支持下，四季度A股盈利有望小幅修复，10月行业配置关注电子、电力设备、通信、传媒、机械设备等[4] - 截至2025年9月30日，市场情绪指标显示风险偏好持续提升，沪深300上涨家数占比高于60%，动量情绪指标快线处于慢线上方，维持看多观点[5] 债券市场观察 - 对城投主体的分析以“化债”和“转型”为核心，建议对期限2年内的城投债进行资质下沉以增厚收益，但不建议对弱资质主体拉长久期[6] 互联网传媒行业 - OpenAI推出Sora2，其流量入口战略显示AI对传统SaaS是赋能而非替代，港股推荐关注快手-W、美图公司、金蝶国际、迈富时及第四范式[8] 房地产行业 - 2025年9月TOP100房企全口径销售额环比增长21%，同比表现较好的房企包括中国金茂（+40%）、建发房产（+39%）和招商蛇口（+17%）[9] - 投资建议关注结构性阿尔法机会，推荐招商蛇口、中国金茂、招商积余、华润万象生活、绿城服务等[9] 有色金属行业 - 八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，旨在通过科学合理布局产能修复加工冶炼端盈利，并促进高端产品创新发展，涉及铜、铝、锂、锡、稀土及钨等多个品种[10] 石化行业公司研究 - 九丰能源一体化全产业链格局形成，预计2025-2027年归母净利润分别为17.32/19.79/22.45亿元，维持“买入”评级[11] - 中国石油坚守长期主义深化改革，油气产业链高效运行，预计2025-2027年归母净利润分别为1661/1712/1757亿元，维持A+H股“买入”评级[12] - 中国石油大庆古龙页岩油示范区新增1.58亿吨探明储量，2025年页岩油产量预计突破680万吨，同比增长33%以上，为石油产量稳中有增打下基础[13] 市场数据摘要 - A股主要指数普遍上涨，上证综指收于3882.78点，涨0.52%，沪深300指数收于4640.69点，涨0.45%[7] - 商品市场中，SHFE黄金收于874.40元/克，涨0.91%，SHFE铜收于83110元/吨，涨0.90%[7] - 海外市场方面，恒生指数下跌0.48%，韩国综合指数表现突出，上涨2.70%[7] - 利率市场上，一年期国债到期收益率为1.3653%，下降1.72个基点[7]

2025年黄金价格走势回顾 - 2025年黄金经历两轮上涨：第一轮（1月上旬至4月中旬）始于“黄金关税”恐慌引发的现货抢购，后因特朗普政策冲击美元信用而加速；第二轮（8月下旬以来）始于美联储杰克逊霍尔会议转向鸽派，后受欧洲债务危机及特朗普干涉美联储独立性影响而加速[2] - 第一轮上涨期间，COMEX黄金期货价格较伦敦现货黄金出现溢价；4月下旬至8月中旬，金价在3400美元/盎司左右震荡，因特朗普政策边际收敛及美联储偏鹰表态[4][5] - 第二轮上涨中，10年期美债收益率从8月18日的4.34%下滑至9月11日的4.01%，降息交易驱动金价上行[6] - 国庆期间（10月1日至7日），COMEX黄金期货价格突破4000美元/盎司，年内累计上涨44%[13][15] 国庆期间金价上涨的新变量 - 变量一：美国政府停摆天数或大幅超过历史平均（超过10天），市场预期停摆至10月15日及之后的概率达69%，加剧财政可持续性担忧；历史显示停摆超10天时黄金收益率均值为正（如1995年关门21天收益+2.6%，2018年关门35天收益+3.8%）[16][17][21] - 变量二：日本高市早苗当选自民党总裁，主张财政货币“双宽松”，日元兑美元汇率大跌1.6%；法国总理勒科尔尼辞职，10年期国债收益率突破3.6%，法德国债利差扩至89个基点，主权债务风险推升避险需求[26][27][29] - 变量三：9月全球黄金ETF流入量达145.6吨，创年内新高，其中美国流入87吨、欧洲流入37吨，避险需求从央行向私人投资扩散；美联储降息预期强化（10月降息概率92.5%，12月概率79.9%），持有黄金机会成本下降[36][37][22] 长期支撑因素与市场结构 - 全球黄金占央行储备资产比重在2025年二季度升至26.8%，自1996年以来首次超过美国国债占比，反映对信用货币体系信任度下降[38] - 黄金配置比例仍偏低：2024年私人投资相关黄金市值6万亿美元，相较全球超250万亿美元的股债市场，提升空间显著[41]

行业投资评级 - 互联网传媒行业评级为买入（维持）[6] 报告核心观点 - OpenAI通过推出Apps SDK和吸引第三方应用入驻，将应用入口迁移至“AI门户”，其掌握C端AI流量入口的战略愈发清晰[4] - Sora2展示了文生视频模型性能提升远未达到上限，AI视频有望从业余娱乐创作向商业化创作拓展[4] - OpenAI展现的流量入口战略显示AI对传统SaaS是赋能而非替代，有望缓和市场对大模型替代论和SaaS商业模式动摇的悲观情绪，助力AI应用公司估值修复[4] - 谷歌、Meta、微软等科技巨头激烈争夺AI入口，有望继续坚定AI研发和基础设施投入，建议关注AI算力、AI数据中心基建产业链[4] OpenAI开发者大会关键更新 - ChatGPT每周活跃用户达8亿，较上月增长10%以上[1] - OpenAI拥有400万开发者，API每分钟处理80亿个token[1] - 推出新一代视频生成模型Sora2[1] 新产品与开发生态 - **Apps SDK**：可无缝接入开发者自有数据源，可渲染完整UI并在对话流中嵌入复杂界面，用户无需离开ChatGPT即可调用第三方应用（如Spotify, Zillow）[2] - **AgentKit**：包含Agent Builder可视化画布、Connector Registry管理工具连接、ChatKit定制化聊天界面，HubSpot利用其改进了Breeze AI工具[3] - **Codex**：专注于软件工程领域的智能体，可实现无代码复杂编程[3] - **新增API**：包括高阶模型GPT-5 Pro、轻量级语音模型GPT-realtime-mini、音视频生成模型Sora 2[3] 投资建议与关注标的 - **美股关注**：广告与精准营销（AppLovin、Salesforce、Hubspot）、AI+电商（Shopify）、AI+多媒体（Figma、Reddit）[5] - **港股推荐**：快手-W、美图公司、金蝶国际、迈富时，关注第四范式[5]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 事件：2025年9月28日工业和信息化部等八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，规划2025—2026年有色金属行业增加值年均增长5%左右，十种有色金属产量年均增长1.5%左右，再生金属产量突破2000万吨[3] - 核心观点：科学合理布局产能有望修复加工冶炼端盈利，促进高端产品创新发展，推动有色金属行业向高端化及创新化转型[3] 铜行业要点 - 强调找矿、废铜综合利用，促进铜冶炼科学合理布局，后续铜冶炼项目的投资审核或较为严格[4] - 投资建议关注资源勘探能力强的紫金矿业，废铜优化利用关注金田股份，铜冶炼产能优化关注铜陵有色、江西铜业[6] 铝行业要点 - 针对氧化铝提及“科学合理布局产能”，针对铝土矿将实施新一轮找矿突破战略行动，有望缓解国外铝土矿进口依赖[4] - 推动建设数字化能碳管理中心，推进碳足迹管理体系建设，开展绿电铝等低碳产品评价，绿电铝及再生铝有望受益[4] - 投资建议关注高股息标的中国宏桥、中孚实业等[6] 锂行业要点 - 截至2025年9月26日，国内碳酸锂开工率仅为49.72%，科学合理布局产能后，冶炼盈利有望修复[4] - 针对航空航天、低空经济、人形机器人、固态电池等新兴产业推进，有望进一步提振电池以及锂的需求[4] - 投资建议关注“固态电池+”布局的赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能、雅化集团等[6] 锡行业要点 - 方案提到加强锡资源勘查与利用，将进一步巩固中国在全球锡行业的地位[5] - 2024年中国锡产量6.9万吨，占全球锡产量的比例是23%，中国是全球第一大锡矿生产国[5] - 投资建议关注兴业银锡、华锡有色、锡业股份等[6] 稀土与钨行业要点 - 稀土及钨的回收行业发展将得到国家政策大力支持，相关部门通过总量控制、规范开采等政策保障行业秩序[5] - 稀土新材料高端应用主要关注人形机器人、低空经济领域，钨主要关注可控核聚变领域[5] - 今年上半年我国稀土以及钨的出口量均受出口管制政策影响出现下滑，进入7月8月以来出口情况出现回暖[5] - 投资建议关注稀土领域的中国稀土、北方稀土等，钨领域的厦门钨业、中钨高新、佳鑫国际资源等，回收领域的格林美[6] 其他金属投资建议 - 钴行业建议关注华友钴业[6]

投资评级 - 报告对九丰能源（605090.SH）的投资评级为“买入”，且为“维持” [1] 核心观点 - 公司拟作为产业投资人与新疆庆华能源集团有限公司、河南未来丝路清洁能源合伙企业共同投资建设新疆庆华二期工程项目，项目总投资230.33亿元，公司累计出资不超过34.55亿元，将持有二期工程项目50%的权益（对应年产20亿方天然气）[5][6] - 该项目旨在填补公司权益气资源短板，构建“权益气+长约气+现货气”的多元化上游资源池，推动公司由华南市场走向全国 [6] - 我国煤制气产业已迈入规模化发展新阶段，新疆煤制气配套输送网络持续完善，未来发展空间可期 [7] - 公司一体化全产业链格局形成，清洁能源业务积极稳健发展，依托产业链优势发展能源服务与特种气体业务，未来发展动能强劲 [9] 项目投资细节 - 项目建设周期不超过36个月（预计实际建设期为24个月至36个月），计划按照30%、40%、30%的比例支付工程建设款项 [6] - 项目建设内容为年产40亿方煤制天然气系统工程，分为A、B两个系列，各年产20亿方天然气，分别采用固定床气化工艺和气流床气化工艺 [6] - 据项目可行性研究报告，庆华二期投产后预计年销售收入73亿元，年利润总额14.77亿元 [6] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为17.32亿元、19.79亿元、22.45亿元 [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.55元、2.91元、3.31元 [9][10] - 基于2025年预测EPS和当前股价34.69元，对应市盈率（P/E）为14倍 [10] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为237.18亿元、256.13亿元、277.71亿元，增长率分别为7.58%、7.99%、8.43% [10] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为8.8%、9.4%、10.0% [13] 市场表现 - 公司当前总股本为6.79亿股，总市值为235.52亿元 [1] - 近1个月、3个月、1年的绝对收益分别为22.1%、35.4%、34.1% [4]

制造业PMI总体表现 - 2025年9月制造业PMI为49.8%，较上月提升0.4个百分点，连续两个月回升[2][5] - 小型企业PMI改善显著，较上月上升1.6个百分点至48.2%；大型企业PMI微升0.2个百分点至51.0%；中型企业PMI回落0.1个百分点至48.8%[5] 供需与行业结构 - 生产指数上升1.1个百分点至51.9%，但新订单指数仅微升0.2个百分点至49.7%，产需缺口扩大至2.2个百分点，显示需求不足矛盾突出[14] - 装备制造业PMI大幅上升1.4个百分点至51.9%，高技术制造业PMI为51.6%，消费品制造业PMI上升1.4个百分点至50.6%，但高耗能行业PMI下降0.7个百分点至47.5%[15] 外贸与价格 - 新出口订单指数上升0.6个百分点至47.8%，进口指数微升0.1个百分点至48.1%，显示出口韧性和内需稳定[21] - 原材料购进价格指数为53.2%，出厂价格指数为48.2%，分别较上月回落0.1和0.9个百分点，价格压力集中在上游原材料行业[26] 非制造业与建筑业 - 服务业商务活动指数为50.1%，较上月回落0.4个百分点，但高于去年同期的49.9%，金融业指数连续2个月升至60%以上[31] - 建筑业商务活动指数微升0.2个百分点至49.3%，仍处历史低位，受地产和基建投资拖累[35] 政策与展望 - 四季度制造业PMI预计向好，因极端天气扰动结束、传统生产旺季到来，以及稳增长政策（如5000亿元新型政策性金融工具落地）支撑[4]

投资评级 - 报告维持中国石油A股和H股的"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 大庆古龙页岩油国家级示范区新增1.58亿吨页岩油探明储量，为2025年百万吨级示范区建成提供核心资源保障 [1][2] - 中国石油引领我国页岩油革命，2024年页岩油产量达509.6万吨（同比增长30%），2025年预计突破680万吨（同比增长33%以上），为公司石油产量稳中有增打下基础 [3] - 公司依托全产业链优势穿越周期，维持高资本开支（2025年上游资本开支计划2100亿元）以保障上游产储量增长，并加速中下游业务转型，长期成长确定性凸显 [4] 事件与储量突破 - 事件：大庆古龙陆相页岩油国家级示范区新增1.58亿吨页岩油探明储量 [1] - 古龙页岩油示范区覆盖面积2778平方公里，目前日产超3500吨，实现了从"探明储量"到"有效开发"的快速跨越 [2] - 示范区2024年全年产油超40万吨，实现连续三年产量翻番，累计完钻水平井398口，累产油超140万吨 [2] 产量规划与发展 - 中国石油于2018年启动陆相页岩油革命，2021年在鄂尔多斯盆地探明地质储量超10亿吨级的庆城页岩油田 [3] - 公司计划在"十四五"末打造3～5个整装规模效益建产示范区，页岩油产量的快速增长将助力公司产储量接替 [3] - 2025年公司油气当量产量计划增长1.6% [4] 业务战略与转型 - 上游领域通过高资本开支保障产储量增长 [4] - 炼油板块推进低成本"油转化"和高价值"油转特" [4] - 销售板块向"油气氢电服"综合能源服务商转型 [4] - 化工业务稳步提升高附加值产品比例 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1661亿元、1712亿元、1757亿元 [4] - 对应2025-2027年EPS分别为0.91元/股、0.94元/股、0.96元/股 [4] - 基于2025年9月29日股价，A股对应2025年P/E为9.0倍，H股为7.3倍 [5][6] - 公司总股本为1830.21亿股，总市值约为14952.81亿元 [7]

核心观点 - 国内权益市场普遍上涨 新能源和TMT主题基金表现领先 新成立基金61只 发行份额366.07亿份[2] - 建材行业政策聚焦稳增长和产能优化 重点关注新材料和基建地产链企业[3] - 减肥药赛道获全球巨头加码 中国产业链迎来发展机遇[4] - 钢铁行业盈利有望修复至历史均值 PB估值同步修复[5] 市场表现 - 主要A股指数普遍上涨：上证综指涨0.90%至3862.53点 深证成指涨2.05%至13479.43点 创业板指涨2.74%至3238.01点[6] - 商品市场涨跌互现：SHFE黄金涨1.22%至866.52元 SHFE铜跌0.12%至82370元[6] - 海外市场多数上涨：恒生指数涨1.89%至26622.88点 纳斯达克指数涨0.48%至22591.15点[6] 基金市场动态 - 新能源和TMT主题基金净值涨幅领先 医药主题基金持续回撤[2] - 半导体主题产品净值表现突出[2] - 股票ETF资金大幅净流入 被动资金主要加仓TMT主题和大盘宽基ETF[2] 行业政策与机会 - 六部门联合印发《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》 强调供需协同和严禁新增产能[3] - 工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》 推动落后产能有序退出[5] - 沥青开工率处于五年同期最高水平 球墨铸管价格和加工费维持年内高位[5] 重点公司关注 - 新材料领域：中国巨石（玻纤龙头切入特种电子布） 国恩股份（改性塑料龙头布局PEEK及机器人） 濮耐股份（活性氧化镁业务弹性） 科达制造（非洲建材放量+碳酸锂拐点） 宏润建设（机器人布局） 洁美科技（离型膜放量+PCB铜箔）[3] - 基建地产链：中国建筑 东方雨虹 海螺水泥[3] - 减肥药产业链：辉瑞收购Metsera验证赛道价值 中国产业链迎来黄金发展期[4] 资金流向 - 被动资金减仓科创板及中小盘宽基ETF[2] - 新基发行市场热度持续 单周新成立基金61只 合计发行份额366.07亿份[2]