行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持” [6] 报告核心观点 - 短期铜价震荡，但2026年供需偏紧格局仍将支持铜价上行 [1] - 宏观层面，美国铜关税预期导致全球铜库存持续流向美国，COMEX铜库存续创历史新高 [1][26] - 供给端，中国铜冶炼产能增长或受政策限制，且矿端干扰不断、废铜供应趋紧，2026年铜供给紧张状态不变 [1][108] - 需求端，2025年12月电线电缆企业开工率创近6年同期新低，显示短期铜价大涨对需求有压制，但2026年1月空调排产同比预增，部分需求领域有望改善 [1][3] - 投资建议：继续看好2026年铜价上涨，推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [4][108] 本周市场更新 - **价格表现**：截至2025年12月31日，SHFE铜收盘价98240元/吨，环比12月26日上涨2.23%；截至2026年1月2日，LME铜收盘价12461美元/吨，环比12月24日上涨3.36% [1][18] - **股票表现**：本周铜行业股票涨跌分化，涨幅靠前的有江西铜业(+13.7%)、云南铜业(+4.1%)、紫金矿业(+2.8%) [16] - **库存变化**： - 全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计78.9万吨，环比12月21日增加10.2% [2][26] - LME铜全球库存14.5万吨，环比下降7.4% [2][26] - COMEX铜库存50.0万吨，环比12月24日增加4.2%，续创历史新高 [2][26] - 国内SMM电解铜社会库存23.9万吨，环比12月25日大幅增加23.4% [2][26] - **期货持仓**：截至12月31日，SHFE铜活跃合约持仓量20.8万手，环比上周下降15.9% [4][34] - **宏观数据**：截至2026年1月3日，市场预计美联储2026年1月降息25个基点的概率为17% [39] 供给端分析 - **铜精矿**： - 2025年10月，中国铜精矿产量13.0万吨，环比下降8.1%，同比下降12.1% [2][50] - 同期，全球铜精矿产量193.8万吨，同比下降2.4%，环比增长1.9% [2][55] - 截至12月31日，国内主流港口铜精矿库存64.6万吨，环比上周大幅下降16.7% [2][50] - **废铜**： - 截至12月31日，精废价差为3378元/吨，环比12月26日收窄840元/吨 [2][58] - 2025年9月国内旧废铜产量9.8万金属吨，同比增长17.9%，但报告认为在2024年上半年铜价新高背景下，旧废铜产量未能持续新高，显示原料后续将趋紧 [61] - 2025年11月废铜进口18.0万金属吨，同比增长29.4%；1-11月累计进口176.8万金属吨，同比增长8.7%，增速较2024年同期的13.8%放缓，整体延续紧张格局 [61] - **冶炼**： - 截至12月31日，中国铜冶炼厂粗炼费（TC）现货价为-44.96美元/吨，仍处于2007年9月有数据统计以来的低位 [3][64] - 2025年12月，SMM中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.5% [3][68] - 2025年11月，电解铜进口27.1万吨，同比下降24.7%；出口14.3万吨，同比大幅增长1128.1%；1-11月累计净进口239.7万吨，同比下降18.1%，主因美国加征进口铜关税政策预期导致电解铜多数流向美国 [3][71] 需求端分析 - **电力领域（约占国内铜需求31%）**： - 截至2025年12月25日当周，电线电缆企业开工率为60.75%，环比上周下降5.96个百分点；12月月度开工率为68.89%，同比下降9.46个百分点，创近6年同期新低 [1][3][77] - 截至12月31日，电力行业用铜杆加工费（华东）平均价为240元/吨，环比上周上涨115元/吨 [82] - 2025年1-11月，电网基本建设投资完成额累计5603.90亿元，累计同比增长5.9% [85] - **家电领域（空调用铜约占国内铜需求13%）**： - 据产业在线12月26日更新，2026年1-3月家用空调排产同比分别为+11%、-11.4%、-2.4% [3][92] - 2025年11月，SMM铜管（约80%用于家电）月度开工率为67.91%，同比微降1.13个百分点 [87][99] - **建筑地产领域（黄铜棒用铜约占国内铜需求4.2%）**： - 2025年11月，SMM黄铜棒开工率为50.18%，环比增长6.7个百分点，但同比下降4.73个百分点，仍处于近6年同期低位 [3][103] 重点公司推荐 - 报告推荐四家公司，并给出截至2025年12月31日的盈利预测与估值 [5][109]： - **西部矿业 (601168.SH)**：股价27.64元，预计2025/2026年EPS为1.72/2.02元，对应PE为16/14倍，评级“增持” [5][109] - **紫金矿业 (601899.SH)**：股价34.47元，预计2025/2026年EPS为1.94/2.84元，对应PE为18/12倍，评级“增持” [5][109] - **洛阳钼业 (603993.SH)**：股价20.00元，预计2025/2026年EPS为0.89/0.94元，对应PE为23/21倍，评级“增持” [5][109] - **金诚信 (603979.SH)**：股价76.15元，预计2025/2026年EPS为3.61/4.51元，对应PE为21/17倍，评级“增持” [5][109] - 报告建议关注 **铜陵有色** [4][108]

行业投资评级 - 非银行金融行业评级为“增持”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告认为，保险行业负债端与资产端有望形成共振，推动股价上行，保费“开门红”表现可能超出市场预期 [1] - 负债端方面，在居民储蓄意愿高、存款利率下调背景下，储蓄型保险产品（尤其是分红险）具备竞争优势，且渠道改革深化有望推动新业务价值（NBV）实现较好正增长 [3][4][6] - 资产端方面，险企股票仓位处于高位，权益市场稳中向好有望提振投资收益，高股息策略和利率企稳亦有助于夯实收益，共同推动盈利释放 [5][6] - 随着经济预期修复和资本市场向好，保险股的贝塔行情有望持续 [6] 事件与市场表现 - 2026年1月2日，香港保险指数上涨3.0%，跑赢恒生指数0.2个百分点 [2] - 主要上市险企股价普涨，涨幅顺序为：中国人寿（+5.3%）> 中国人民保险集团（+3.7%）> 新华保险（+3.4%）> 中国太保（+2.8%）> 中国平安（+2.5%） [2] - 市场上涨预计主要受益于“开门红”销售表现较好以及恒生指数当日上涨2.8% [2] 负债端分析：产品与销售 - 当前传统险、分红险、万能险的预定利率已分别降至2.0%、1.75%、1.0% [3] - 分红险与传统险的预定利率轧差已从50个基点收窄至25个基点 [3] - 考虑到分红险有浮动收益空间，且2025年以来上市险企总投资收益同比高增，分红实现率有望得到保障，未来分红险将成为市场主力产品 [3] - 在银行存款利率下调背景下（2025年5月五大行及招行1年、2年、3年、5年期存款挂牌利率分别降至0.95%、1.05%、1.25%、1.30%），分红险“1.75%保底+浮动”的收益内部收益率（IRR）在财富管理市场更具竞争优势 [3] - 2026年1月工作日较去年同期增加，在较低基数下，新单销售有望实现较好增长，保费“开门红”可能超预期 [3] 负债端分析：销售渠道 - 代理人渠道方面，随着分红险转型成效显现，在较低基数下，2026年头部险企代理人渠道新单增速有望回升 [4] - 银保渠道方面，在银行网点与保险公司“1+3”合作数量限制放开及“报行合一”背景下，品牌和投研能力强的头部险企产品更具优势 [4] - 预计头部险企将通过扩大合作银行覆盖面、深化合作模式及提升销售能力，推动银保渠道新单销售延续较高增长态势，银保渠道有望成为重要增长极 [4] 资产端分析：投资收益 - 上市险企投资资产规模持续稳健增长，股票仓位维持在较高水平，2025年上半年末五家上市险企合计股票资产占比达9.3%，为近十年最高值 [5] - 权益市场稳中向好将进一步提振险企投资收益表现，推动盈利释放 [5] - 未来随着险企提升其他综合收益（OCI）股票配置力度，高股息策略下的分红收入提升有助于进一步夯实净投资收益安全垫 [5] - 若2026年长端利率企稳态势延续（2025年四季度10年期国债收益率稳定于1.79%-1.87%区间），将利好险企新增固收资产的投资收益率 [5] 投资建议与标的 - 报告推荐在资产端驱动下更为受益的纯寿险标的：中国人寿（A+H）、新华保险（A+H） [6] - 报告亦推荐长期深耕转型、经营整体稳健的中国太保（A+H） [6] - 报告对所列重点公司均给予“买入”评级，包括中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、友邦保险、中国财险、众安在线的A股和/或H股 [7]

行业投资评级 - 汽车和汽车零部件行业评级为“买入”（维持）[5] 核心观点 - 2025年第四季度特斯拉全球交付量低于预期，主要受累于美国IRA补贴取消等多重因素[2] - 2026年以旧换新补贴政策延续，补贴方式从定额调整为按新车销售价格定比例补贴，此举或实现2026年车市增长结构优化，并可能提振销量[4][7] - 建议关注2026年第一季度车市表现以及人形机器人主题发酵[4] 主要车企交付表现 - **特斯拉**：2025年第四季度全球交付41.8万辆，同比-15.6%，环比-15.9%；其中Model 3/Y交付40.7万辆，同比-13.8%，环比-15.5%[2] - **蔚来汽车**：2025年12月交付48,135辆，同比+54.6%，环比+32.7%，重回新势力榜首；其中NIO品牌交付31,897辆，同比+54.8%，环比+75.4%；乐道品牌交付9,154辆，同比-13.1%，环比-21.9%[2] - **理想汽车**：2025年12月交付44,246辆，同比-24.4%，环比+33.3%[2] - **小鹏汽车**：2025年12月交付37,508辆，同比+2.2%，环比+2.1%[2] - **华为鸿蒙智行**：2025年12月交付9.0万辆，同比+81.1%，环比+9.5%，再创历史新高[3] - **小米汽车**：2025年12月交付量超5万辆[3] - **零跑汽车**：2025年12月交付60,423辆，同比+42.1%，环比-14.1%[27] 新年购车优惠与交付周期 - **特斯拉**：国产Model 3全系、Model Y长续航版及Model YL将于2026年2月交付；Model Y后轮驱动版维持2026年1月交付；Model 3和Model Y延续5年0息金融政策，Model YL延续3年0息金融政策[3] - **理想汽车**：L系列交付周期普遍为1-5周，其中L9交付周期从12月的3-5周缩短至1-5周；i6交付周期从12月的16-19周延长至19-22周；1月L系列享3.3-4.5万元限时现金补贴[3] - **蔚来汽车**：多数车型交付周期为2-4周，其中ES6/EC6/ET5/ET5T/ET7交付周期从12月的2-3周延长至2-4周；全新ES8交付周期维持20-21周；1月购买ET5/ET5T/ES6/EC6可享首年电池月租付1赠1等优惠[3] - **小鹏汽车**：多数车型交付周期为1-3周，其中G6交付周期从12月的1-4周缩短至1-3周；X9超级增程版交付周期从12月的6-8周延长至7-9周[3] - **小米汽车**：SU7交付周期调整至20-25周（12月为3-29周）；YU7交付周期缩短至14-38周（12月为28-38周）；SU7 Ultra交付周期延长至6-9周（12月为4-7周）；2月前下定YU7可享3年0息限时优惠[3] - **华为**：尚界H5推出9,000元现金优惠等限时权益[3] 投资建议与关注公司 - **整车**：推荐蔚来、小鹏汽车，建议关注吉利汽车[4] - **零部件**： - 大白马龙头+海外扩张+业绩兑现/高分红：推荐福耀玻璃[4] - 业绩兑现+估值便宜：推荐无锡振华、沪光股份、博俊科技[4] - 人形机器人主题：建议关注均胜电子、双林股份[4] 重点公司盈利预测与估值 - **蔚来 (NIO.N)**：预测2026年EPS为0.12美元，对应2026年PE为303倍，投资评级为“买入”[4] - **小鹏汽车 (XPEV.N)**：预测2026年EPS为2.60美元，对应2026年PE为56倍，投资评级为“买入”[4] - **福耀玻璃 (600660.SH/3606.HK)**：预测2026年EPS为4.59元，A股对应2026年PE为14倍，H股对应13倍，投资评级为“买入”[4] - **无锡振华 (605319.SH)**：预测2026年EPS为1.61元，对应2026年PE为13倍，投资评级为“买入”[4] - **沪光股份 (605333.SH)**：预测2026年EPS为2.01元，对应2026年PE为15倍，投资评级为“买入”[4] - **博俊科技 (300926.SZ)**：预测2026年EPS为2.68元，对应2026年PE为12倍，投资评级为“买入”[4] 以旧换新政策梳理 - **2026年政策核心变化**：报废旧车范围在2025年基础上延扩1年；补贴方式从定额补贴调整为按新车销售价格定比例补贴[4][7] - **乘用车报废补贴**： - 燃油乘用车：补贴车价的10%，不超过1.5万元[7] - 新能源乘用车：补贴车价的12%，不超过2万元[7] - **乘用车置换补贴**： - 燃油乘用车：补贴车价的6%，不超过1.3万元[7] - 新能源乘用车：补贴车价的8%，不超过1.5万元[7] - **货车与公交车**：补贴标准按照2025年版本执行[7]

行业投资评级 - 银行业：买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公募基金销售费用新规《正式稿》落地，在赎回费、过渡期等政策安排上较《征求意见稿》进行了优化，整体对银行理财的基金配置行为更加友好，有助于改善理财对公募基金的配置预期 [3] - 理财对公募基金的配置以债券型基金为“压舱石”，截至2025年三季度末持有规模达1.34万亿元，同时2025年三季度通过公募基金增配权益资产的诉求明显提升，增加股票类资产配置在500亿元以上 [10][15] - 展望2026年，理财规模增长仍可期待，中性预估增量约3万亿元，年末规模或达36-37万亿元，资产配置将呈现存款类资产配置刚性、债券类资产降久期、以及进一步拓展含权产品布局以增厚收益的特点 [17][18] 新规主要变化及影响 - **赎回费率设置更加灵活，显著减弱对理财的流动性约束**：《正式稿》允许对机构投资者持有满30天的债券型基金份额另行约定赎回费标准，将理财免赎回费的最低硬性持有期限从6个月大幅缩短至30天，同时个人投资者持有满7天的指数型、债券型基金也可另行约定，提高了申赎便利性 [4][5][9] - **指数型股票基金认（申）购费率调降，有助于节约理财配置成本**：《正式稿》将基金大类划分调优，被动指数型基金的认（申）购费率上限从0.8%大幅下调至0.3%，而截至25Q3末理财重仓公募基金中被动指数型基金（不含债基）占比为2.4%，此举有助于理财节约通过宽基指数增配权益的成本 [6][7][9] - **过渡期安排延长至12个月，缓释短期市场扰动**：《正式稿》将已发售基金的销售费用结构调整过渡期从《征求意见稿》的6个月延长至12个月，有助于公募基金平稳过渡，有效缓释事件性影响对市场的短期非理性扰动 [8][9] 理财公募基金配置现状与趋势 - **配置规模与结构**：截至2025年三季度末，银行理财持有公募基金规模为1.34万亿元，配置以债券型基金（1-1.1万亿元）和货币型基金（1300-2000亿元）为主，满足流动性管理和资产配置需求 [10][15] - **权益配置需求显著提升**：2025年三季度末，理财十大重仓公募基金中，股票型基金和混合型基金占比较季初分别提升3.0和0.4个百分点至4.1%和1.8%，债券型基金持仓占比则下降5.2个百分点至81.8%，呈现“跷跷板”效应，当季通过公募基金增加股票类资产配置在500亿元以上 [15] - **配置逻辑**：理财配置公募基金主要基于对增量资金的配置需求、作为高流动性工具进行灵活调仓、以及借助外部投研能力弥补自身在权益等资产配置上的短板 [10] 2026年理财资产配置展望 - **负债端规模与结构**：预计2026年理财规模中性增量约3万亿元，年末规模或落在36-37万亿元，产品结构上低波稳健产品仍是压舱石，但含权产品的边际贡献有望增强 [17] - **资产端配置趋势**： - **存款类资产配置保持刚性**：为增强净值稳定性，存款、特定私募债等品种需维持一定配置强度，25Q3末理财对存款类资产配置已升至27.5%的高位 [17][19] - **债券类资产降久期**：在“估值魔法”消退的背景下，控制组合久期成为控制净值回撤的重要手段，预计理财将对债券短端保持较强配置需求，推动收益率曲线陡峭化 [18] - **拓展含权产品布局**：在低利率环境下，为增厚收益，理财公司预计将进一步加大“固收+”等含权产品的拓展力度，向多资产多策略要收益 [18]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，预计归母净利润约510-520亿元，同比增长约59%-62% [1] - 2025年矿产金产量同比大幅增长23%至约90吨，矿产铜产量同比增长2%至约109万吨 [2] - 2025年第四季度业绩受铜价、金价上行支撑，伦敦金现货均价同比上涨56%，LME铜均价同比上涨19% [2] - 公司规划2026年主要矿产品产量显著增长，其中矿产金计划105吨（同比增长17%），矿产铜计划120万吨（同比增长10%），当量碳酸锂计划12万吨（同比增长380%） [2] - 行业层面，美元信用弱化及降息周期看好金价上行，铜矿供应紧张及新领域需求高增长支撑铜价上行 [3] - 基于铜、金价格持续上行假设，报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为515.1亿元、755.0亿元、815.6亿元，对应市盈率分别为17倍、12倍、11倍 [3] 业绩与产量总结 - **2025年业绩**：预计归母净利润中值约515亿元，同比增长约60.71%；2025年第四季度归母净利润约136亿元，同比增长77%，环比下降6.4% [1][4] - **2025年产量**：矿产金约90吨（2024年73吨），矿产铜约109万吨（2024年107万吨），矿产银约437吨（2024年436吨），当量碳酸锂约2.5万吨（2024年261吨） [2] - **2025年第四季度产量**：矿产金约25吨，环比增长5.5%；矿产铜26万吨，环比下降1.1% [2] - **2026年产量规划**：矿产金105吨，矿产铜120万吨，矿产银520吨，当量碳酸锂12万吨 [2] 财务预测总结 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为3525.64亿元、4324.21亿元、4485.63亿元，同比增长16.11%、22.65%、3.73% [4] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为515.07亿元、755.02亿元、815.60亿元，同比增长60.71%、46.59%、8.02% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为1.94元、2.84元、3.07元 [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2025年的23.4%提升至2027年的28.2%；摊薄净资产收益率（ROE）预计2025-2027年分别为28.02%、30.89%、26.75% [4][15] - **估值指标**：基于2025年12月30日股价33.42元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为17倍、12倍、11倍；市净率（P/B）分别为4.8倍、3.6倍、2.9倍 [3][4][16] 行业观点 - **黄金**：美元信用弱化背景下，央行增持黄金趋势有望延续，叠加全球不确定性及美国降息周期，交易所交易基金（ETF）持续增持，看好金价继续上行 [3] - **铜**：宏观上中美关系朝向缓和，供需层面2026年铜矿供应依然紧张，而储能、数据中心等新领域需求有望高增长，供需维持偏紧格局，继续看好铜价上行 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 粮食“稳产保供”政策托底叠加化肥、农药出口增长，农化制品行业需求稳固，“反内卷”政策导向下供给端生态优化，行业盈利能力提升可期，农化制品行业可转债也具备一定投资价值 [1][12] 各部分总结 农化制品行业概览 - 政策持续加码粮食安全筑牢农化产品需求基础，2025 年全国粮食产量 14297.5 亿斤，增长 1.2% [12] - 国内口粮、饲料消费及出口多维度拉动农化制品需求，2025 年 1 - 11 月我国化肥出口量同比增长 45.52%，杀菌剂等合计出口量同比增长 17.88% [13] - 政府与行业双向发力“反内卷”，供给端格局有望优化 [14] 化肥行业 - 行业涵盖磷肥、氮肥、钾肥及复合肥，近年供给侧改革推进，2025 年以来氮肥、复合肥带动化肥出口量同比显著增长 [15] - 产能方面部分中小型、高能耗产能将加速退出，产量 2025 年 1 - 11 月为 5923 万吨，同比增长 7.90%，施用量下降，利用效率提高 [15][16] - 进出口方面 2025 年 1 - 11 月化肥出口量 3969.88 万吨，同比增长 45.52%，进口以钾肥为主，进口量同比下降 1.22% [20] - 价格 2025 年整体波动不大，5 - 10 月下行，10 月以来回升 [31] - 磷肥供给受磷矿资源约束，2025 年 1 - 11 月磷矿石产量 1.11 亿吨，同比增长 10.40%，但新兴需求增长使供需紧平衡 [32][35] - 政策严控磷铵新增产能，2025 年 1 - 11 月磷酸一铵和二铵产量同比下降，出口规模下降，但价格呈上涨趋势 [32][54] 农药行业 - 产业链上游为石油/化工原料，下游为农林牧渔业，全球市场跨国公司主导，国内部分企业销售额居前列 [61] - 政策驱动供给改善，“正风治卷”三年行动计划及新政施行，行业供给端有望改善 [62] - 2025 年 1 - 11 月中国农药原药产量同比增速下降，但全球需求刚性，我国出口量增长，价格有望回升 [63][70] - 草甘膦供给端政策严控新增产能，2025 年以来库存去化，需求端转基因作物种植面积增长驱动需求和出口增长，价格获支撑 [76][86] 农化制品行业可转债基本情况 - 截至 2025 年 12 月 26 日，存续可转债余额合计 97.67 亿元，包括兴发转债等 5 只，发行人主营业务涵盖农药及化肥领域 [91] - 发行总额均在 5 亿元及以上，剩余期限除和邦转债外集中在 1 - 3 年，未转股比例均在 90%以上，信用评级未调整 [94] - 2025 年以来和邦转债成交量居前，年初以来农化转债和正股价格均上涨，正股涨幅普遍强于转债 [95][96] - 均为平衡型，洋丰转债转股溢价率超 40%，其余在 16% - 22%之间，5 只均不涉及修正和回售条款触发，需关注苏利和丰山转债赎回条款触发情况 [99][100] - 25Q1 - Q3 发行人盈利能力普遍修复，除和邦转债外营业收入和净利润同比增长，现金流多为持续净流入或改善，资产负债率可控 [103][105] 个券情况梳理 兴发转债 - 发行人兴发集团为磷化工龙头，具备资源和成本优势，形成全产业链布局，新能源材料业务推进 [108] - 2024 年以来磷矿行业景气，各业务板块发展良好，有机硅业务后续景气度有望改善 [108][109] 苏利转债 - 发行人苏利股份主营业务涵盖农药、阻燃剂等领域，2025 年以来农化市场需求回暖带动业绩增长 [111] - 多个项目投产或推进，新增产能有望巩固市场地位 [111] 丰山转债 - 发行人丰山集团业务涵盖农药、新能源电子化学品和精细化工新材料领域，2025 年前三季度净利润扭亏为盈 [113] - 农药主业稳固，新材料和新能源电子化学品业务发展 [113] 和邦转债 - 发行人和邦生物主营业务涵盖矿业、化学、光伏玻璃等领域，加大矿业布局，磷矿业务产销两旺 [116] - 2025 年二季度以来草甘膦量价齐升，双甘膦和草甘膦项目建成后竞争力有望提升 [116] 洋丰转债 - 发行人新洋丰为磷复肥龙头，产品结构升级，产业链一体化布局完善，新型肥料业务发展 [118] - 拥有上游资源和部分原材料自给能力，多个项目建设有望驱动业绩增长 [118]

总体数据与核心观点 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，较前值49.2%回升0.9个百分点，高于市场预期的49.6%，自4月以来首次重回扩张区间[2][5] - 2025年12月非制造业PMI为50.2%，较前值49.5%回升0.7个百分点，重回扩张区间[2] - 报告核心观点认为PMI重回扩张区间为全年经济圆满收官提供有力保障，主要驱动力为四季度增量政策见效、出口改善及年末企业备货[4] 制造业分析 - 制造业产需双双回升：生产指数大幅上行1.7个百分点至51.7%，新订单指数大幅回升1.6个百分点至50.8%[5][14] - 高技术制造业表现亮眼：其PMI较上月大幅上行2.4个百分点至52.5%，装备制造业和消费品行业PMI也分别升至50.4%[14] - 企业景气度分化：大型企业PMI上升1.5个百分点至50.8%，中型企业PMI上升0.9个百分点至49.8%，小型企业PMI下降0.5个百分点至48.6%[6] - 出口延续向好：新出口订单指数较上月上行1.4个百分点至49.0%，受中美关税暂缓加征利好影响[19] - 价格与库存呈现补库迹象：出厂价格指数上行0.7个百分点至48.9%，原材料及产成品库存指数分别上行0.5和0.9个百分点[23] 非制造业分析 - 建筑业活动大幅扩张：建筑业PMI指数较上月大幅上行3.2个百分点至52.8%，新订单指数上升1.3个百分点至47.4%[29] - 服务业景气度边际改善但仍处收缩：服务业商务活动指数微升0.2个百分点至49.7%，低于去年同期的52.0%，与房地产承压及消费淡季有关[26] - 新动能相关服务业保持高景气：电信传输、货币金融、资本市场服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间[26] 政策与展望 - 2026年“两新”“两重”提前批资金已下达，共计2950亿元，有望为明年初投资活动形成支撑[31]

核心观点 - 2026年保险行业展望为转型深化，基本面延续复苏态势 [4] - 2025年保险板块表现强劲，截至12月30日累计上涨27.0%，跑赢沪深300指数8.8个百分点，主要受益于新业务价值增长、长端利率企稳及权益市场上行 [5] - 2026年人身险方面，分红险迎来发展窗口期，“价稳量升”有望推动新业务价值维持较好正增长 [5] - 2026年财产险方面，景气度有望延续，非车险“报行合一”将推动综合成本率进一步优化 [5] - 2026年资产端方面，短期关注权益弹性，长期重在资产负债匹配，高股息策略能支撑净投资收益安全垫 [7] 2025年回顾：股价复盘 - 保险板块经历两轮上涨行情：4月至8月累计上涨25.6%，跑赢大盘0.4个百分点；10月至12月30日累计上涨22.6%，跑赢大盘21.4个百分点 [10] - 个股层面，H股表现亮眼，截至12月30日，新华保险H股年初以来上涨146.7%，中国人寿H股上涨97.8% [14] 2025年回顾：人身险负债端 - 行业保费稳健增长，2025年1-11月人身险公司累计保费收入达4.1万亿元，同比增长9.1% [15] - 代理人队伍规模逐步企稳，截至2025年三季度末，主要上市险企代理人较年初小幅脱落1.3%至2.5% [19] - 银保渠道推动总新单同比正增长，2025年前三季度，平安、国寿、太保、新华、人保总新单分别同比增长2.3%、10.4%、19.0%、55.2%、20.5% [19] - 新业务价值延续高增长，2025年前三季度，人保寿险、新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保的新业务价值同比增速分别为76.6%、50.8%、46.2%、41.8%、31.2% [20] 2025年回顾：财产险负债端 - 保费增长放缓但结构优化，2025年1-11月，财产险公司车险保费同比增长3.1%，非车险保费同比增长4.8%，非车险占比提升0.4个百分点至47.8% [22] - “老三家”（平安财险、太保财险、人保财险）车险保费整体稳健，非车险保费增速表现分化 [24] - “老三家”综合成本率同比改善，2025年前三季度，平安财险、太保财险、人保财险的综合成本率分别为97.0%、97.6%、96.1%，同比分别下降0.8、1.0、2.1个百分点 [27] 2025年回顾：资产端 - 权益市场上行推动总投资收益率提升，进而驱动盈利超预期高增长，2025年前三季度5家上市险企归母净利润合计4260亿元，同比增长33.5% [29] 2026年展望：人身险 - 产品端预定利率非对称下调，传统险、分红险、万能险预定利率分别下调至2.0%、1.75%、1.0%，分红险与传统险利差收窄至25个基点，迎来发展窗口期 [35] - 2.0%预定利率下，传统储蓄险产品内部收益率长期可达1.8%以上，较旧产品下降约0.4至0.5个百分点 [36] - 监管优化分红险“限高令”，大型险企分红保险账户拟分红水平上限放宽至3.2%，与投资能力挂钩 [37] - 随着投资回报水平提升，2025年头部险企分红实现率有望回升 [39] - 分红险“1.75%保底+浮动”收益更具竞争优势，其演示内部收益率最高可达2.6%以上，浮动空间最高超过1个百分点 [42] - 分红险转型已初见成效，从期缴新单看占比显著提升，但2025年上半年四家上市险企分红险总保费占比仅为16.4%，未来提升空间较大 [43][46] - 监管规范万能险发展，结算利率上限下调，2025年1-11月万能险保费占比仅12% [47][49] - 政策积极推动商业健康险发展，支持开展分红型长期健康保险及个人账户式长期医疗保险业务 [52] - 分红型健康险产品回归，有望通过“储蓄+保障”属性提升产品吸引力 [57] - 在居民高储蓄意愿、银行存款利率下调背景下，兼具“保底+浮动”收益和保障功能的保险产品差异化竞争优势明显，有望推动2026年需求持续释放 [58] 2026年展望：财产险 - 车险“刚性”需求下保费增速有望延续，非车险业务受益于政策推动及经济修复有望保持较好增长 [5] - 非车险“报行合一”逐步落地显效，费用率的有效管控将推动2026年综合成本率实现进一步优化 [5] 2026年展望：资产端 - 短期权益弹性值得关注，测算中性假设下2025至2027年行业股票规模增量达2.4万亿元，权益市场上行将进一步提振投资收益 [7] - 长期重在资产负债匹配，险企通过提升其他综合收益科目股票配置力度以管理利润波动，测算2027年末行业其他综合收益科目股票规模或达1.2至2.8万亿元 [7] - 高股息策略能有效支撑净投资收益安全垫，同时久期缺口的持续管控有助于应对利率长期下行风险 [7] 投资建议 - 展望2026年，负债端“价稳量升”有望推动新业务价值维持正增长，资产端权益市场上行与高股息策略共同推动盈利释放，保险股贝塔行情有望持续演绎 [7] - 个股推荐资产端驱动更为受益的纯寿险标的中国人寿、新华保险，以及经营稳健的中国太保，同时推荐财险龙头中国财险 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 心律管理与结构性心脏病业务重组，旨在打造“结构性心脏病+心律管理+心衰管理”一体化综合心脏病平台 [1][2] - 治理结构改善注入新动能，上实资本旗下基金成为重要战略股东，同时公司终止合并微创脑科学 [2] - 出海业务成为核心增长引擎，2025年上半年出海业务收入达5,980万美元，同比增长57.3%，有效对冲国内集采压力 [2] - 降本增效成果显著，经营拐点显现，2025年上半年净亏损由上年同期的1.07亿美元大幅收窄至3,636万美元 [3] - 公司为国内高值耗材领军企业，研发实力强劲，2025年以来已在各业务线获得20项NMPA三类医疗器械首次注册证，并在海外新增获得232项首次注册证 [2] 财务表现与预测 - **收入情况**：2025年上半年实现收入5.48亿美元，同比下降2.0% [3]；预测2025年至2027年营业收入分别为11.68亿美元、13.02亿美元、14.72亿美元，增长率分别为13.2%、11.5%、13.1% [5][8] - **盈利改善**：盈利能力显著改善，2025年上半年运营费率同比优化8.1个百分点，研发费率从20.6%降至13.2% [3]；预测2025年至2027年净利润分别为-3,000万美元、9,600万美元、1.33亿美元 [3][5][8] - **现金流**：预测经营活动现金流自2025年起转正，2025年至2027年分别为5,400万美元、2.33亿美元、3.85亿美元 [10] - **业绩目标**：公司公告相关业绩目标为2025年上半年净亏损不超过1.1亿美元、2025年全年净亏损不超过5,500万美元、2026年上半年净利润不少于4,500万美元、2026年全年净利润不少于9,000万美元 [3] 业务进展与战略 - **业务重组**：微创心通并购微创心律管理有限公司，推动结构性心脏病与心律管理两大核心业务板块深度整合 [1] - **技术融合**：新公司将融合微创心律管理的AI诊断及算法技术与微创心通在结构性心脏病介入治疗、输送系统及生物材料方面的技术积累 [2] - **全球化与研发**：积极搭建全球通商业化平台助力产品出海 [2]；图迈远程手术机器人成为全球首个获批上市的远程手术机器人产品 [2] 市场数据 - 当前股价为10.95港元，总股本19.13亿股，总市值209.47亿港元 [5] - 一年股价最低/最高区间为5.21-16.28港元 [5] - 近一年绝对收益为71%，相对收益为42% [7]

总量研究 - 策略报告提出关注春季行情，并给出2026年1月A股月度金股组合，包括顺络电子、中际旭创、新易盛、中芯国际、中国石油、中国石化、海尔智家、工商银行、紫金矿业、上海临港 [1] - 策略报告同时给出2026年1月港股月度金股组合，包括阿里巴巴-W、腾讯控股、中芯国际、华虹半导体、越疆、金风科技 [1] - 金工报告指出南向资金规模与配置节奏显著加速，已成为港股流动性与定价的重要支撑 [2] - 南向资金驱动因素由情绪与套利转向以基本面为核心的长期配置，在行业轮动与估值形成中逐步扮演“定价锚”角色 [2] - 南向资金行业配置结构由金融地产主导演进为“金融+科技+消费”的多元格局 [2] - 2025年以来，南向资金呈现“核心配置稳固、边际行业灵活轮动”的特征，个股增量集中于优质龙头，对港股中长期定价权持续提升 [2] 行业研究 - 银行报告研究日本90年代银行危机，指出经济泡沫破裂后，实体部门资产负债表受损，银企、银银间关系绑定，风险演化呈现时滞性、非线性、扩散性特征，90年代末出现机构“破产潮” [3] - 日本银行危机后经历两阶段监管改革，通过多轮注资与并购重组推动风险出清，强化银行资本与流动性管理 [3] - 后危机时代，在较长时期低利率环境下，日本银行业经营模式与资负行为出现转变，呈现出规模扩张放缓，资产配置防御属性突出等特征 [3] - 计算机报告指出数字人民币迈进存款货币时代及其账户体系升级，有望推动数字人民币生态和场景应用端呈现规模化扩张 [4] - 报告建议关注三条投资主线：1）聚焦于数字货币的终端场景落地和跨境支付服务的公司，如新国都、新大陆、移卡等 [4]；2）为金融机构提供数币相关IT服务的公司，如恒生电子、广电运通等 [4]；3）提供数字钱包、安全芯片、加密技术等硬件和安全基础的公司，如恒宝股份、楚天龙、电科网安 [4] 公司研究 - 盐湖股份拟以46.05亿元现金收购五矿盐湖51%股权，以解决控股股东同业竞争问题 [6] - 五矿盐湖拥有丰富锂钾资源及国际领先提锂技术，并表后将增厚盐湖股份的钾肥及碳酸锂产能，技术协同有望降本增效 [6] - 暂不考虑收购影响，报告维持盐湖股份2025-2027年归母净利润预测为61.49亿元、66.48亿元、73.37亿元 [6] - 阿科力研发生产的环烯烃共聚物ACOC3030已通过光学镜头领域客户成型性验证测试，并取得批量订单，COC产品于光学镜头领域实现批量化销售，后续有望快速放量 [7] - 预计阿科力2025-2027年归母净利润分别为0.07亿元、0.57亿元、1.43亿元 [7] - 中国石油控股股东在增持计划期内首次增持公司股份，体现大股东发展信心 [8] - 预计中国石油2025-2027年归母净利润分别为1661亿元、1712亿元、1757亿元，对应EPS分别为0.91元/股、0.94元/股、0.96元/股 [8] - 报告看好中国石油“增储上产”的潜力和天然气业务的长期成长性 [8] - 兆易创新作为国内利基型存储领先企业，受益于存储周期上行带来的量价提升，多元产品布局有望进一步打开增量空间 [9] - 报告上调兆易创新2025-2026年归母净利润预测为17.60亿元和25.51亿元（分别上调9%和22%），新增2027年归母净利润预测为29.11亿元 [9] - 长川科技持续开拓中高端市场，后道测试设备平台日趋完整，随着数字测试机相关高端新品不断推出，订单有望增长 [10] - 报告上调长川科技2025-2026年归母净利润为10.68亿元和14.18亿元（分别上修46%、43%），新增2027年归母净利润预测为17.22亿元 [10] 市场数据 - A股市场主要指数收盘情况：上证综指3965.12点（涨跌0.00%）、沪深300指数4651.28点（涨0.26%）、深证成指13604.07点（涨0.49%）、创业板指3242.9点（涨0.63%） [5] - 商品市场收盘情况：SHFE镍132390元/吨（涨5.31%）、SHFE铜98090元/吨（跌0.78%）、SHFE黄金984.84元/克（跌2.22%） [5] - 海外市场收盘情况：恒生指数25854.60点（涨0.86%）、道琼斯指数48367.06点（跌0.20%）、标普500指数6896.24点（跌0.14%）、纳斯达克指数23419.08点（跌0.24%） [5] - 外汇市场中间价：美元兑人民币7.0348（涨0.02）、欧元兑人民币8.2681（涨0.06） [5] - 利率市场：DR007加权平均利率1.6874%（涨9.3个基点），十年期国债收益率1.8582%（跌0.02个基点） [5]