核心观点 5 月下旬以来信用债挖票息行情向长端演绎，长久期信用债净买入规模放量，市场参与热情高 今年机构参与长端品种更谨慎，关注止盈时点 需关注机构净买入力量变化，把握长久期信用债参与和止盈时机，不同负债端稳定性机构应采取不同配置策略 [1][9] 长久期信用债后续如何参与 长久期信用债行情起始时间 去年和今年两轮行情均在中短端利差压缩极致时开始 2024 年行情 5 月底开始 8 月初结束，2025 年行情 5 月下旬开始 [9] 行情演绎期间机构参与情况 - 5 - 7y 中票：今年 5 月下旬以来净买入量明显增长，机构行为对行情驱动或增强 [2][14] - 7 - 10y 中票：基金净买入力量波动影响利差变化，两轮行情中基金大规模净买入时信用利差快速收窄 [2] - 10y 以上中票：今年基金参与力量有限，主要是保险与其他产品类，对利差收窄推动效果弱 [2][18] 当前利差压缩行情程度 3y 以内短端品种利差压缩极致，5y 以上长端品种仍有空间 长久期信用债利差压缩空间需关注机构净买入力量变化，若基金继续大规模配置有助于利差收窄 止盈可关注三类时点 [3][23][27] 6 月复盘与日历看债 6 月复盘 6 月资金面平稳，债市收益率震荡下行，机构挖掘高票息品种，5y 以上长久期信用债、4 - 5y 低等级品种利差压缩明显，中短端品种信用利差多数走阔 [29] 日历看债 7 月信用利差通常震荡收窄，但今年 6 月理财配置存单高于季节性，或使 7 月理财配债力量减弱 进入三季度债市扰动因素加大，需关注股债翘板效应、宽信用政策出台等因素 [36][41] 二级市场 6 月信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，期限利差、等级利差普遍收窄 分板块来看，城投债关注 3y 以内低等级与 4 - 5y 中高等级；地产债关注 1 - 2y 央国企地产 AA 及以上品种；煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至 3y；钢铁债规避尾部风险，关注 1 - 2yAA + 品种；银行二永债 2 - 3y 下沉筛选优质城农商主体，4 - 5y 国股行利差交易空间有限，5y 以上关注凸性高品种 [44] 一级市场 6 月信用债净融资同比、环比均上升，产业债净融资同比、环比上升，城投债净融资同比下降、环比上升 5 年期及以上信用债发行占比上升，取消发行规模环比增加 [82][83][94] 成交复盘 城投债成交跟踪 各区域成交收益率普遍下行，偏尾部区域表现占优，市场采取拉久期和下沉操作 各期限品种成交活跃度均提升，3 - 5y 提升最多 [97][98][102] 异常成交前十大活跃主体 6 月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额低于前十大低估值成交活跃主体成交金额 地产债、钢铁债、煤炭债也有各自的高估值和低估值成交主体 [106]

报告行业投资评级 - 归创通桥首次覆盖，给予“推荐”评级 [73] 报告的核心观点 - 对2025医药行业的增长保持乐观，投资机会有望百花齐放 [10] - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王的阶段 [10] - 看好药房板块投资机会，处方外流和格局优化核心逻辑有望显著增强 [12] - 反腐和集采净化医疗市场环境，长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升 [12] - 血制品行业中长期成长路径清晰，各公司业绩有望逐步改善 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.80%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位 [7] - 本周涨幅前十名股票为前沿生物 - U、美迪西等，跌幅前十名股票为ST未名、神州细胞等 [7] 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 - 创新药：看好国内创新药行业转换，2025年建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济、信达等公司 [10] - 医疗器械：设备招投标量回暖，家用器械有补贴政策，关注迈瑞、联影等；发光集采加速进口替代，关注迈瑞、新产业等；骨科集采后恢复增长，关注爱康、春立等；海外去库存影响出清，关注维力等 [10] - 创新链：海外投融资回暖，国内投融资有望触底回升，CXO产业周期向上，生命科学服务行业需求复苏，关注国产替代和并购整合 [10] - 中药：关注基药主线、国企改革、新版医保目录解限品种、OTC企业和潜力大单品，关注昆药、康缘等公司 [12] - 药房：处方外流或提速，竞争格局有望优化，关注老百姓、益丰药房等 [12] - 医疗服务：反腐和集采净化环境，民营医疗竞争力有望提升，关注固生堂、华厦眼科等 [12] - 血制品：浆站审批倾向宽松，行业成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物 [12] 投资组合精选 - 维持推荐维力医疗、振德医疗等多家公司 [84] - 新增推荐暂无 [85] 行业和个股事件 行业热点 - 7月9日默沙东约100亿美元收购Verona Pharma，获治疗COPD新药Ohtuvayre [88] - 7月9日泽璟制药三特异性抗体药物注射用ZG006拟纳入突破性疗法 [89] - 7月10日艾伯维7亿美元预付款获ISB 2001独家权益 [90] 个股研发管线 - 华润三九：生物药HiCM - 188处于II期；化药多个处于临床不同阶段；中药创新药涉及多种疾病 [13][15] - 云南白药：中药全三七片完成Ⅱ期部分入组，附杞固本膏处于Ⅲ期前期；化药布局核药；生物药KA - 1641处于临床前 [17][20] - 以岭药业：化药4款1类新药进入临床，生物药构建靶向递送平台；中药构建创新药梯队布局 [24][25] - 九芝堂：化药布局2款1类新药；生物药布局干细胞疗法 [31] - 珍宝岛：中药清降和胃颗粒处于临床II期；化药布局5款1类药物；生物药布局CD20 ADC [33] - 康缘药业：化药平台布局6款1类药物；生物药平台布局7款1类生物药；中药创新药多个处于NDA或III期 [34] - 天士力：中药17款产品处于临床II、III期；化药布局抗肿瘤等领域；生物药多个处于不同临床阶段 [36][42] - 济川药业：中药布局2款1.1类药物；化生药通过BD获得多个产品国内商业化权益 [45] - 华纳药厂：中药乾清颗粒处于II期；化药布局多款1类药物 [48] - 佐力药业：中药灵香片处于II期，3款乌灵复方制剂处于临床前；生物药通过参股凌意生物布局 [52] - 桂林三金：中药布局3款药物；生物药布局3款抗体注射液项目 [56] - 羚锐制药：自研覆盖多领域，收购银谷制药引入必立汀 [60] - 众生药业：已有2个创新药上市，5个处于临床试验阶段，代谢疾病领域梯度推进 [65] - 宜明昂科：CD47/CD20 MCE分子 + PD - L1/VEGF双抗双轮驱动，IMM2510有相关临床数据和合作 [66] 港股医疗器械 - 归创通桥：神经和外周介入双引擎驱动，受益集采，布局海外，预计25 - 27年净利润增长，给予“推荐”评级 [73] 生命科学服务 - 行业短期需求复苏，长期渗透率低，国产替代是趋势，并购整合助力公司发展 [74] 医药工业 - 看好特色原料药行业困境反转，关注重磅品种专利到期新增量和纵向拓展制剂兑现期企业 [83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债多数行业上涨，估值环比抬升；转债市场成交情绪减弱；小盘成长相对占优 [1] 各部分总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比上涨0.03%，上证综指环比上涨0.01%，深证成指环比上涨0.61%，创业板指环比上涨0.80%，上证50指数环比下降0.01%，中证1000指数环比上涨0.85% [1] - 大盘成长环比上涨0.55%，大盘价值环比下降0.80%，中盘成长环比上涨0.28%，中盘价值环比下降0.13%，小盘成长环比上涨0.68%，小盘价值环比上涨0.18% [1] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为660.69亿元，环比减少1.25%；万得全A总成交额为17366.10亿元，环比增长14.62% [1] - 沪深两市主力净流出140.38亿元，十年国债收益率环比上升0.37bp至1.67% [1] 转债估值 - 转债中枢提升，高价券占比下降，转债整体收盘价加权平均值为124.17元，环比上升0.05% [2] - 百元平价拟合转股溢价率为25.38%，环比上升0.08pct；整体加权平价为94.40元，环比下降0.52% [2] 行业表现 - A股市场中，涨幅前三位行业为非银金融（+2.02%）、计算机（+1.93%）、钢铁（+1.93%）；跌幅前三位行业为银行（-2.41%）、建筑材料（-0.67%）、煤炭（-0.60%） [3] - 转债市场共计22个行业上涨，涨幅前三位行业为非银金融（+1.97%）、计算机（+1.09%）、有色金属（+1.05%）；跌幅前三位行业为银行（-0.72%）、纺织服饰（-0.44%）、传媒（-0.27%） [3] 行业轮动 - 非银金融、计算机、钢铁领涨，非银金融正股日涨跌幅2.02%，转债日涨跌幅1.97%；计算机正股日涨跌幅1.93%，转债日涨跌幅1.09%；钢铁正股日涨跌幅1.93%，转债日涨跌幅0.13% [56]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025年上半年赛力斯业绩预增，归母净利和扣非归母净利同比大幅增长，Q2业绩同环比提升源于销量改善，问界M8成爆款车型，公司拟赴港股IPO布局全球化，基于此对盈利预测调整，维持“强推”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年半年度业绩预增，预计25H1归母净利27.00 - 32.00亿元，同比+66.20% - +96.98%；扣非归母净利22.30 - 27.30亿元，同比+55.13% - +89.92% [1] - 2Q25归母净利19.5 - 24.5亿元，同比+39% - +75%，环比+1.6倍 - 2.3倍；扣非归母净利18.4 - 23.4亿元，同比+39% - +77%，环比+3.7倍 - 4.9倍，估算问界单车净利约2.3万元 [7] 财务数据预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|145,176|176,843|188,834|216,434| |同比增速(%)|305.0%|21.8%|6.8%|14.6%| |归母净利润(百万)|5,946|11,706|13,068|16,639| |同比增速(%)|342.7%|96.9%|11.6%|27.3%| |每股盈利(元)|3.64|7.17|8.00|10.19| |市盈率(倍)|38|19|17|14| |市净率(倍)|18.4|7.4|5.7|4.3|[3] 销量情况 - 2Q25公司总销量13.0万辆，同比+7.0%，环比+90%；赛力斯汽车（问界为主）销量10.7万辆，同比+8.7%，环比+1.4倍，销量增长主要来自新车型问界M8放量 [7] 爆款车型情况 - 2025年4月16日问界M8上市，定价35.98 - 44.98万元，定位中大型SUV，6月零售销量升至2.1万辆，符合预期，将推动后续销量与营收增长，产品结构优化有望带动整体毛利率提升 [7] 港股IPO情况 - 4月28日公司向港交所提交上市申请，募集资金拟用于新能源车型及海外车型适配研发、核心技术研发、渠道及交付能力布局、补充营运资金等，出海战略有望打开第二增长曲线 [7] 投资建议 - 预计2025 - 27年公司销量54万、62万、74万辆，同比+9%、+15%、+19%，营收预测上调至1,768亿、1,888亿、2,164亿元，同比+22%、+7%、+15%，归母净利预测上调至117亿、131亿、166亿元，同比+97%、+12%、+27%，给予公司2025年25倍PE，对应目标价179.17元，空间36%（2025年7月11日收盘价） [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"强推"评级 [1][5][11][117] 报告的核心观点 - 希荻微是国内领先模拟芯片设计厂商，电源管理芯片已导入多家头部手机和汽车品牌，并持续拓展新产品、新场景及新客户 [5][11][117] - 公司先后收购动运 AF/OIS 技术大中华地区独占使用权、Zinitix 控股权以及诚芯微 100%股权（仍在推进中），打造平台型模拟 IC 设计公司 [5][11][117] - 模拟行业拐点将至，库存去化接近尾声，海外龙头业绩表现验证 25Q1 开始进入模拟行业上行周期，国产替代大势所趋，国内厂商有望持续受益 [5] - 预计公司 25 - 27 年实现营业收入 9.80/12.90/15.88 亿元，归母净利润 - 0.26/0.50/1.22 亿元，给予希荻微 25 年 7.5x P/S，目标股价 17.91 元 [5][11][117] 各部分总结 国内领先模拟设计厂商，持续外延收购扩展业务布局 - 公司创立于 2012 年，专注模拟集成电路研发与设计，产品覆盖电源管理和信号链芯片，发展历经创业蓄能、业务拓展、技术引领三阶段，持续发力收并购整合资源，产品布局丰富，覆盖头部品牌客户 [15][16][20] - 股权结构稳定，由戴祖渝、陶海、唐娅共同实际控制，核心研发和管理团队产业经验丰富、技术背景深厚 [30][33] - 24 年需求回暖与收购并表带动业绩增长，25Q1 亏损大幅收窄；业务拓展使收入结构多元化，但竞争致毛利率下滑、盈利能力下降，销售规模扩大带动费用率下降 [36][41][44] 模拟行业拐点将至，国产替代大势所趋 - 模拟芯片行业自 2022Q4 进入下行周期，当前库存去化接近尾声，海外龙头库存止涨或下滑，德州仪器 FY25Q1、ADI FY25Q2 营收增长，标志 25Q1 开始进入上行周期，汽车与工业驱动行业增长 [46][51][59] - 我国模拟芯片产业“大市场、低自给率”，海外龙头主导，国产替代空间广阔，政策支持有望加速进程，本土厂商产品布局渐丰富，覆盖下游需求 [61][63] 希荻微：以电源管理为基，持续外延收购打造平台型模拟企业 - 电源管理芯片是最大细分市场，需求增长，全球 2024 年规模 486 亿美金，中国 1452 亿元；公司 DC/DC 芯片为早期核心产品，24 年业务收入增长，应用于消费电子、汽车电子、通讯及存储领域；推出硅负极电池 DC - DC 芯片，为国产电荷泵芯片第一梯队供应商，车规产品布局广，多品类共驱增长 [64][74][91] - 2022 年收购韩国动运技术切入音圈马达驱动芯片领域，24 年业务营收 0.93 亿元（YoY + 270.55%），出货量 4.48 亿颗（YoY + 45.62%），持续研发丰富产品线，进入主流客户供应链 [95][97][100] - 2022 年获取韩国动运技术使用权拓展音圈马达领域；2024 年收购 Zinitix 30.91%股权拓展核心技术版图；筹划并购诚芯微，产品矩阵互补，完成后可提供全流程电源管理解决方案，目前项目在推进中 [102][103][111] 盈利预测与估值 - 关键假设包括电源管理芯片业务稳健增长、端口保护和信号切换芯片业务稳健、音圈马达驱动业务出货单价和出货量有望增长、传感器芯片业务因 Zinitix 并表和发展良好而增长 [113] - 预计 25 - 27 年营业收入 9.80/12.90/15.88 亿元，归母净利润 - 0.26/0.50/1.22 亿元，选择圣邦股份等为可比公司，给予希荻微 25 年 7.5x P/S，目标股价 17.91 元 [115][116][117]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 构建理解稳定币从铸币到流通的全生命周期的分析框架，梳理美元稳定币产业链各方参与者，预计香港稳定币生态将加速构建，持续看好香港加密货币及虚拟资产交易生态的进一步构建及完善 [5][6][95] 根据相关目录分别进行总结 如何理解稳定币技术架构 - 稳定币基于区块链技术发行，平衡了开放性与稳定性，区块链分为公有链、私有链和联盟链，以太坊生态是 TVL 规模最大、开发者活跃的网络 [13] - 主流稳定币流动性充足，在主流交易所和去中心化交易平台有交易对，覆盖主要公链；新兴稳定币初期在特定公链和部分中心化交易所上线 [16] - USDT 最初基于比特币 Omni 协议发行，后转向波场和以太坊，TRON 成为提供 USDT 最大的网络；USDC 于 2018 年在以太坊主网上线，已在 23 条区块链网络得到原生支持 [20][31] - 稳定币跨链流通除原生部署外，还可借助跨链桥技术，如 USDC 可通过官方原生跨链协议和桥接跨链两种方式实现跨链流转 [36] 稳定币发行方 - Tether 发行的 USDT 是全球最早、规模最大的稳定币，市值占比 62.1%，盈利依赖零成本资金投资收益和铸币与赎回收入；储备资产多元化，“不合规部分”贡献近 40%利润；但合规性存在不足，未来全面合规可能性较低 [39][43][54] - Circle 以“合规”为标签上市，与 Coinbase、BlackRock 合作，核心商业模式中“朋友圈”重要，竞争优势在于合规透明与生态共建，但盈利增长兑现周期长 [58] 服务商/做市商 - OTC 服务商在客户铸币需求等场景提供撮合服务，通过佣金和手续费盈利；交易做市商和套利者在稳定币脱锚时稳定市场，以做市利润和套利差价盈利；全球主流稳定币背后有活跃做市与 OTC 网络，但处于监管灰色地带 [61][62] 资管机构 - 稳定币资产管理方依法合规管理储备资产，保障安全、流动性和价值稳定；以 USDC 为例，约 86%储备资产投向 Circle Reserve Fund，由贝莱德管理，年管理费率 0.16%，需定期披露报告和投资组合 [63][64] 托管机构 - 稳定币托管机构需遵循客户资产、禁止混同、客户优先原则，履行信息披露职责；托管方商业模式为托管费和吸收存款，如 USDC 储备金由贝莱德基金托管于纽约梅隆银行 [68][69] CEX/DEX - 中心化交易所（CEX）由中央组织运营，2025Q1 加密市场现货交易量集中，10 家代表性交易所覆盖 90%以上交易量，形成“一超多强”格局，稳定币早期崛起离不开 CEX 支持 [70] - 去中心化交易所（DEX）在区块链上运行，无需中心化中介，运营效率高于 CEX，如 Uniswap 等项目 [81] 加密货币钱包 - 加密货币钱包支持稳定币存储、管理和流通，盈利模式多元化，包括 Swap 服务费等；分为托管与非托管、冷钱包与热钱包；支持稳定币多样化应用场景，但存在潜在合规风险，未来将在多链兼容等方面发力 [85][92][95]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 南华期货是全球清算布局最完善的中资期货公司，境外业务为利润增长核心引擎，后续港股上市助力国际资本补充，长期境外投资者进入带来新业务增长点，上调2025 - 2027年EPS等预期，给予2025年业绩35倍PE估值，对应目标价30.76元 [6] 公司基本情况 - 总股本61,006.59万股，已上市流通股61,006.59万股，总市值154.10亿元，流通市值154.10亿元，资产负债率89.41%，每股净资产6.80元，12个月内最高/最低价25.26/8.58元 [4] 重大事项 - 2025年7月9日，南华期货境外全资孙公司南华美国获批成为芝加哥期权交易所清算所清算会员，可清算相关期货期权及产品 [7] 全球清算布局 - 境外金融业务通过香港全资子公司横华国际开展，横华国际下属多家子公司覆盖全球市场，已取得11个清算会员资质，此次CBOE清算资质为第12席 [7] CBOE交易所情况 - 是美国最大期权交易所和上市期权提供商，交易股票、指数、利率等衍生品，近年拓展数字资产市场，有比特币和以太坊期货等加密货币衍生品 [7] 境外业务优势 - 2021 - 2024年境外利息收入由0.03亿元增至4.98亿元（CAGR + 468%），占净额法营业收入比重由0.3%提升至38%，核心驱动为境外客户权益增长和海外高利率环境，后续赴港上市补充资本金可冲抵海外利率下滑影响 [7] 牌照资质与业务拓展 - 横华国际持有香港证监会1、4、9类牌照，若升级有望构建“大宗商品期货 + 数字资产”全球交易生态，拓展新业务增长点 [7] 投资建议 - 上调2025/2026/2027年EPS预期为0.88/0.95/1.08元（2026/2027前值为0.94/1.06元），BPS预期为7.63/8.51/9.50元，ROE为11.5%/11.2%/11.4%，当前股价对应PE分别为28.74/26.46/23.36倍，给予2025年业绩35倍PE估值，对应目标价30.76元，维持“推荐”评级 [7] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,711.61|7,351.48|8,056.85|8,859.12| |同比增速(%)|-8.6|28.7|9.6|10.0| |归母净利润(百万)|457.97|536.11|582.48|659.56| |同比增速(%)|14.0|17.1|8.6|13.2| |每股盈利(元)|0.75|0.88|0.95|1.08| |市盈率(倍)|33.68|28.74|26.46|23.36| |市净率(倍)|3.74|3.31|2.97|2.66|[8]

报告公司投资评级 - 华创证券对报告研究的具体公司维持“强推”评级，目标价约为 17.23 元，当前价 12.06 元 [5] 报告的核心观点 - 2025 年 Q2 公司经营韧性持续，预计 25H2 随着并购推进以及三普影响减少，收入及利润增速均有望环比 H1 加快；国际化进程加速打开成长空间，外延并购持续推进；2024 年公司深耕优势领域，创新加码成长，加码投资战略赛道；看好公司战略调整能力、精益管理水平、抗风险能力和海外成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩预告情况 - 2025H1 公司实现归母净利润 4.63 - 4.71 亿元，同比 +6.06 - 7.80%，实现扣非归母净利润 4.36 - 4.43 亿元，同比 +8.13% - 10.01% [2] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,084|6,710|7,396|8,158| |同比增速(%)|8.6%|10.3%|10.2%|10.3%| |归母净利润(百万)|921|1,036|1,149|1,274| |同比增速(%)|1.2%|12.5%|10.9%|10.9%| |每股盈利(元)|0.55|0.62|0.68|0.76| |市盈率(倍)|22|20|18|16| |市净率(倍)|2.9|2.6|2.3|2.1| [4] 公司基本数据 - 总股本 168,282.82 万股，已上市流通股 143,176.97 万股，总市值 202.95 亿元，流通市值 172.67 亿元，资产负债率 20.42%，每股净资产 4.19 元，12 个月内最高/最低价 16.64/10.24 元 [6] 市场表现对比 - 展示了近 12 个月华测检测与沪深 300 的市场表现对比图 [7][8] 各季度业绩情况 - 25Q2 公司实现归母净利润 3.27 - 3.34 亿元，同比 +7.5 - 10%，环比 Q1（同比 +2.75%）有所加速；实现扣非归母净利润 3.11 - 3.18 亿元，同比 +7.01% - 9.63%，环比 Q1（同比 +11%）小幅下降 [9] 国际化进程与并购情况 - 2025 年 7 月 3 日消息，公司拟收购南非 Safety SA，预计 2025 年第四季度完成交割；2024 年 12 月 13 日收购常州麦可罗泰克 51%股权；2024 年 10 月 12 日签署收购希腊 NAIAS 实验室协议 [9] 业务领域情况 - 在生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，通过创新驱动业务增长，提升运营效率；在贸易保障板块构建多元服务体系；在芯片半导体领域对蔚思博采取多项措施度过转型投资期 [9] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现收入 67.10/73.96/81.58 亿元，同比分别 +10.3%/10.2%/10.3%，归母净利润 10.36/11.49/12.74 亿元，同比分别 +12.5%/10.9%/10.9%，对应 2025 - 2027 年 PE 估值分别为 20/18/16x；给予 25 年 28XPE，目标价约为 17.23 元，维持“强推”评级 [8] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债跟随权益上涨，估值环比抬升，市场风格中小盘价值相对占优，成交情绪减弱，各指数、行业、转债价格及估值等呈现不同表现[1] 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比涨0.40%，上证综指、深证成指、创业板指、上证50指数、中证1000指数环比分别涨0.48%、0.47%、0.22%、0.62%、0.25% [1] - 市场风格：小盘价值相对占优，大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值环比分别涨0.14%、0.75%、0.08%、0.70%、0.52%、1.06% [1] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额669.07亿元，环比减1.57%；万得全A总成交额15150.68亿元，环比减0.81%；沪深两市主力净流出211.58亿元，十年国债收益率环比升1.70bp至1.66% [1] 转债价格与估值 - 转债价格：转债中枢提升，高价券占比提升，整体收盘价加权平均值124.13元，环比升0.43%；偏股型转债收盘价164.25元，环比降0.91%；偏债型转债收盘价115.18元，环比升0.46%；平衡型转债收盘价124.13元，环比升0.29%；130元以上高价券个数占比33.19%，较昨日升1.57pct；100 - 110（含110）占比3.19%，较昨日降1.08pct；收盘价在100元以下的个券有2只；价格中位数125.74元，环比升0.51% [2] - 转债估值：估值抬升，百元平价拟合转股溢价率25.30%，环比升0.71pct；整体加权平价94.96元，环比升0.51%；偏股型转债溢价率6.03%，环比降0.45pct；偏债型转债溢价率93.56%，环比降0.78pct；平衡型转债溢价率18.42%，环比升0.43pct [2] 行业表现 - 正股行业：17个行业上涨，涨幅前三为房地产（+3.19%）、石油石化（+1.54%）、钢铁（+1.44%）；跌幅前三为汽车（-0.62%）、传媒（-0.54%）、国防军工（-0.41%） [3] - 转债行业：18个行业上涨，涨幅前三为环保（+2.50%）、煤炭（+1.39%）、非银金融（+0.95%）；跌幅前三为通信（-0.92%）、农林牧渔（-0.67%）、传媒（-0.24%） [3] - 各板块表现：收盘价方面，大周期环比+0.81%、制造环比+0.05%、科技环比-0.22%、大消费环比+0.12%、大金融环比+0.66%；转股溢价率方面，大周期环比-1.1pct、制造环比+0.32pct、科技环比+0.024pct、大消费环比-0.13pct、大金融环比-0.34pct；转换价值方面，大周期环比+1.12%、制造环比-0.41%、科技环比-0.25%、大消费环比+0.07%、大金融环比+0.96%；纯债溢价率方面，大周期环比+1.0pct、制造环比+0.046pct、科技环比-0.28pct、大消费环比+0.11pct、大金融环比+0.77pct [3][4] 行业轮动 - 房地产、石油石化、钢铁领涨，各行业正股和转债在日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅等方面表现不同，同时给出了各行业正股估值分位数等数据 [53]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 极兔二季度经营数据显示东南亚件量同比高增66%，集团总日均单量、中国区业务量、新市场件量均有增长，持续看好公司三市场齐发力[1] - TikTok在东南亚电商市场增长强劲，极兔作为东南亚快递龙头或尽享单量红利，市占率稳步提升[1][2] - 给予公司25 - 27年归母净利预测分别为3.80、5.76、8.23亿美元，采用分部估值得出一年期目标市值1001亿，目标价11.16港元，对应空间33% [7] 各部分总结 业务数据 - Q2集团总日均单量8120万票，同比+23.5%；东南亚日均单量1850万票，同比高增66%；中国区Q2业务量增速14.7%，日均单量达6170万票；新市场Q2件量增速23.7%，日均单量98万票。上半年集团日均总单量7690万，同比+26%，东南亚同比+57%，中国区+19%，新市场+21% [1] - 2021 - 2023年极兔速递在东南亚市场快递量同比增长87.3%、16.3%、28.9%至21.6亿、25.1亿、32.4亿件，年复合增速为22.5%；2024年同比进一步大幅提升40.8%，2025Q1同比+50%，Q2同比增速扩大至66% [1][3] 市场情况 - 2024年东南亚平台电商总GMV达1284亿美元，Shopee以668亿美元列首位，占52%市场份额；TikTok Shop增长强劲，以226亿美元位居第二，Lazada以180亿美元排名第三，Tokopedia以128亿排名第四，TikTok + Tokopedia合计354亿美元，占比接近28% [1] - TikTok Shop在东南亚市场份额从2022年的4.4%、GMV约44亿美元，提升至2023年GMV 163亿美元、市占13.2%，2024年GMV 226亿、市占率17.6%。今年66大促期间，TikTok Shop东南亚跨境电商GMV同比增长123%、订单量同比增长超104% [1][2] - 按包裹量计，自2020年起极兔速递一直是东南亚市场排名第一的快递运营商，2024年在东南亚的市占率为28.6%，对比2023年全年提升3.2个百分点 [2] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万美元）|10,259|12,066|13,839|15,516| |同比增速（%）|15.9|17.6|14.7|12.1| |归母净利润（百万美元）|101|380|576|823| |同比增速（%）|109.1|277.9|51.6|42.9| |每股盈利（美元）|0.01|0.04|0.06|0.09| |市盈率（倍）|95.5|25.5|16.8|11.8| |市净率（倍）|3.4|3.0|2.5|2.1| [8] 估值与目标价 - 采用分部估值：东南亚市场给予2026年预计EBITDA的11x，对应市值100亿美元；新市场给予2026年预计收入6.8亿美元的1x，对应市值6.8亿美元；中国市场参考A股同行对应市值取低值146亿人民币。合计三市场换算港币一年期目标市值1001亿，目标价11.16港元，对应空间33% [7] 市场表现 - 当前价8.39港元，目标价11.16港元 [4] 公司基本数据 - 总股本89.69亿股，已上市流通股79.98亿股，总市值752亿港元，流通市值671亿港元，资产负债率65.42%，每股净资产0.32美元，12个月内最高/最低价8.39/4.68港元 [4]