报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 伯特利2024年年报净利表现超预期，智能电控快速放量，电控制动产品带动营收增长，规模效应使毛利率改善、净利率提升，海外产能落地打开成长空间，预计未来营收和盈利将延续增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营收99.37亿元（yoy+32.95%），归母净利12.09亿元（yoy+35.60%），扣非净利11.13亿元（yoy+30.15%），Q4营收33.58亿元（yoy+41.80%，qoq+28.80%），归母净利4.31亿元（yoy+45.25%，qoq+34.39%） [1] - 2024年毛利率21.14%，Q4报表毛利率20.86%，调整后实际单季毛利率约22.2%，销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/+0.05/-0.2pct至0.4%/2.4%/5.8%，归母净利率同比+0.2pct至12.2% [3] 业务发展 - 2024年电控制动产品快速放量，24Q4智能电控产品销量同环比+48/32%至178万套，新增EPB/WCBS定点40/22个；盘式制动器销量同环比+32%/+29%，新增定点项目14个；轻量化制动零部件Q4销量同环比+0.3%/17%，新增9个项目定点 [2] - WCBS 1.5产品配套吉利、奇瑞有望继续放量，EMB已获2家客户定点，26年落地后有望进入快速成长期，悬架/转向产品有望25/26年陆续落地 [2] 海外布局 - 2024年墨西哥一期工厂快速达产，海外营收同比+25.9%至10.9亿元，毛利率达31.9%，较国内业务高14.7pct [4] - 2025年墨西哥二期工厂将投产，有望配套头部车企释放盈利，还将在摩洛哥建设新工厂，加大对欧洲客户供应配套机会，对美出口关税风险较小 [4] 盈利预测 - 基本维持25 - 26年归母净利润15.1/19.3亿元，预计27年归母净利润为24.2亿元 [5] - 给予公司25年26.3倍PE估值，对应目标价为65.49元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7,474|9,937|12,741|16,290|20,565| |+/-%|34.93|32.95|28.22|27.86|26.24| |归属母公司净利润(人民币百万)|891.50|1,209|1,510|1,928|2,416| |+/-%|27.59|35.60|24.89|27.69|25.32| |EPS(人民币, 最新摊薄)|1.47|1.99|2.49|3.18|3.98| |ROE (%)|15.04|17.61|18.48|19.38|19.78| |PE (倍)|40.11|29.58|23.68|18.55|14.80| |PB (倍)|6.30|5.45|4.55|3.71|3.01| |EV EBITDA (倍)|28.32|20.86|16.82|13.03|9.82| [7] 可比公司估值 |证券代码|公司名称|市值(亿元)|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----| |603786 CH|科博达|236|2.72|3.40|21.5|17.2| |002085 CH|万丰奥威|355|0.49|0.60|33.9|28.1| |601689 CH|拓普集团|900|2.19|2.70|23.6|19.2| |平均||497|||26.3|21.5| [14] 资产负债表、利润表、现金流量表等 报告还给出了2023 - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表等详细财务数据及主要财务比率 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 51.30 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - Q1 公司养殖销量同比高增、头均盈利优势明显，屠宰产能利用率明显提升、单头亏损明显收窄，3 月育肥完全成本降至 12.5 元/公斤，2025 年有望持续增出栏、降成本，延续高质量成长 [1][3] - 考虑公司 Q1 成本明显下降且持续下降可实现性较强，下调育肥完全成本，上调盈利预测，预计 2025/26/27 年归母净利润为 197/183/472 亿元，对应 BVPS 15.39/18.23/26.37 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 Q1 业绩情况 - Q1 营收、盈利同比高增，受肥猪售价环比下跌近 10%影响，营收、盈利环比下滑；归母净利 44.91 亿元，同比+288.79%、环比-39.31%，位于业绩预告区间内 [1][2] 养殖业务 - 销量同比高增+头均盈利优势明显，25Q1 销售生猪 2266 万头，同比+42%、环比+5.6%，其中商品猪 1840 万头（同比+35%）、仔猪 415 万头；生猪头均盈利 200 元（行业平均约 93 元），得益于 Q1 育肥完全成本降至 12.9 元/公斤左右 [2] 屠宰业务 - 产能利用率明显提升+单头亏损明显收窄，Q1 屠宰生猪 529 万头，同比+80%、环比+15%，产能利用率提升至超 70%、同比提升超 30pct，得益于开拓销售渠道、优化结构、提升管理能力等 [2] 未来展望 - 养殖业务成本端后续会在多方面发力，实现成本进一步下降；出栏端 2025 年预计出栏商品猪 7200 - 7800 万头（同比+10% - 19%）、仔猪 800 - 1200 万头（同比+41% - 112%） [3] - 屠宰业务产能利用率提升有望持续、经营或向好，屠宰板块扭亏为盈可期；公司国际化布局或拔高养猪长期发展天花板；高度重视股东回报，2024 年度现金分红和股份回购总额达 86 亿元、占 2024 年净利润的 45%，股息率约 3.66% [3] 盈利预测与估值 - 预计 2025/26/27 年归母净利润为 197/183/472 亿元（较前值上调幅度分别为 39%/36%/9%），对应 BVPS 15.39/18.23/26.37 元；参考可比公司 2025 年 Wind 一致预期 2.6x PB，给予公司 2025 年 3.3x PB，维持目标价 51.30 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|110,861|137,947|135,993|136,848|170,948| |+/-%|(11.19)|24.43|(1.42)|0.63|24.92| |归属母公司净利润(人民币百万)|(4,263)|17,881|19,732|18,257|47,170| |+/-%|(132.14)|519.42|10.35|(7.48)|158.37| |EPS(人民币, 最新摊薄)|(0.78)|3.27|3.61|3.34|8.63| |ROE (%)|(5.63)|24.41|22.38|17.45|31.64| |PE (倍)|(51.29)|12.23|11.08|11.98|4.64| |PB (倍)|3.48|3.04|2.60|2.20|1.52| |EV EBITDA (倍)|23.37|7.61|7.76|7.73|3.35| [6] 关键盈利假设调整 | | | 调整前 | | | 调整后 | | | | 调整幅度 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025E | 2026E | 2027E | 2025E | 2026E | 2027E | 2025E | 2026E | 2027E | | 营业收入 | 百万元 | 131262 | 135888 | 170948 | 135993 | 136848 | 170948 | 4% | 1% | 0% | | 归母净利润 | 百万元 | 14164 | 13470 | 43102 | 19732 | 18257 | 47170 | 39% | 36% | 9% | | 毛利率 | % | 16% | 16% | 30% | 20% | 19% | 32% | 4pct | 3pct | 2pct | | 净利率 | % | 11% | 10% | 25% | 15% | 13% | 28% | 4pct | 3pct | 2pct | | 生猪出栏量 | 万头 | 8520 | 9215 | 10030 | 8520 | 9215 | 10030 | 0% | 0% | 0% | | 商品猪均价 | 元/公斤 | 14.00 | 13.60 | 16.00 | 14.09 | 13.70 | 16.00 | 1% | 1% | 0% | | 商品猪毛成本 | 元/公斤 | 11.80 | 11.60 | 11.40 | 11.41 | 11.20 | 11.00 | -3% | -3% | -4% | [13] 2025 年盈利预测季度拆分表 | | | 2025Q1 | 2025Q2 - E | 2025Q3 - E | 2025Q4 - E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 亿元 | 361 | 301 | 329 | 369 | | 生猪收入 | 亿元 | 352 | 292 | 320 | 360 | | 生猪出栏量 | 万头 | 2266 | 1905 | 2038 | 2311 | | 生猪头均收入 | 元/头 | 1553 | 1533 | 1570 | 1558 | | 其他收入 | 亿元 | 9 | 9 | 9 | 9 | | 营业成本 | 亿元 | 295 | 240 | 260 | 296 | | 生猪营业成本 | 亿元 | 291 | 235 | 255 | 291 | | 生猪头均营业成本 | 元/头 | 1283 | 1234 | 1251 | 1259 | | 其他营业成本 | 亿元 | 4 | 5 | 5 | 5 | | 毛利 | 亿元 | 66 | 61 | 69 | 74 | | 生猪毛利 | 亿元 | 61 | 57 | 65 | 69 | | 生猪头均毛利 | 元/头 | 270 | 299 | 319 | 299 | | 其他毛利 | 亿元 | 4 | 5 | 4 | 5 | | 期间费用 | 亿元 | 25 | 20 | 20 | 23 | | 生猪费用 | 亿元 | 24 | 19 | 19 | 22 | | 生猪头均费用 | 元/头 | 108 | 100 | 95 | 94 | | 其他费用 | 亿元 | 1 | 1 | 1 | 1 | | 其他损益 | 亿元 | 5 | 3 | 4 | 4 | | 归母净利润 | 亿元 | 45 | 45 | 53 | | [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予公司2025年33x PE，对应目标价13.02元 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收9.67亿元，同比减少4.81%；归母净利润1.59亿元，同比增长8.08%；1Q25营收1.58亿元，同比减少26.12%，归母净利润0.10亿元，同比减少72.38%，主要因释放海外产能时生产与供应链需磨合、客户对新产品需求提升、部分国家网络机制切换及新老产品交替 [1] - 长期看好公司在AI时代的发展机遇，但因部分订单交付延后致收入端波动，下调2025 - 2026年盈利预测并引入2027年预测 [1][5] 各部分总结 业务表现 - 2024年车载信息智能终端业务营收5.42亿元，同比增长12.12%；资产管理信息智能终端业务营收3.14亿元，同比减少4.34%；两轮车智能化终端业务营收0.15亿元，同比减少77.09%，主要因共享滑板车产品海外运营客户换车周期加长、新车投放量下降；新国标出台有望使两轮车业务迎来机遇 [2] - 新兴领域产品增长强劲，动物溯源产品、视频车联网产品等1Q25收入同比高增，已成立工业路由器专项业务线并作为战略重点 [4] 财务指标 - 2024年综合毛利率41.95%，同比提升1.55pct，主要因产品结构优化；销售/管理/研发费用率分别为8.46%/4.56%/12.96%，分别同比+1.93/-0.50/+1.01pct，研发投入持续加强 [3] - 预计2025 - 2027年总营收分别为10.81、11.91、12.82亿元，车载信息智能终端产品营收分别为6.07、6.67、7.21亿元，资产管理信息智能终端产品营收分别为3.46、3.73、3.92亿元，归母净利润分别为1.81、2.01、2.19亿元 [13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,016|966.88|1,083|1,191|1,282| |+/-%|1.35|(4.81)|12.04|9.95|7.67| |归属母公司净利润(人民币百万)|146.75|158.61|181.49|201.12|219.45| |+/-%|(11.29)|8.08|14.42|10.82|9.12| |EPS(人民币, 最新摊薄)|0.32|0.34|0.39|0.44|0.48| |ROE (%)|8.31|8.52|8.88|8.96|8.91| |PE (倍)|36.98|34.21|29.90|26.98|24.73| |PB (倍)|3.07|2.92|2.66|2.42|2.20| |EV EBITDA (倍)|26.02|27.41|21.40|19.17|16.53| [7] 可比公司估值 |证券代码|证券名称|股价(元)|总市值(百万元)|归母净利润(百万元)(2023A/2024A/2025E/2026E)|PE (X)(2023A/2024A/2025E/2026E)| |----|----|----|----|----|----| |300349 CH|金卡智能|12.06|5,045|409/360/428/519|12/14/12/10| |603236 CH|移远通信|68.91|18,031|91/588/724/918|199/31/25/20| |002881 CH|美格智能|44.42|11,629|65/136/185/249|180/86/63/47| |平均值| - | - | - | - |130/43/33/25| |300590 CH|移为通信|11.80|5,427|147/159/181/201|37/34/30/27| [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16.47元 [4][7] 报告的核心观点 - 传统建筑设计业务需求承压，公司推进“设计 + 科技”战略，加强人工智能等领域研发，推动AI与设计融合，拓展创意文化产业链，布局微短剧业务 [1] - 考虑建筑设计行业需求待恢复，下调未来主业订单、收入预期，转型数字文化尚处初期，毛利率低于传统主业，调整2025 - 2027年归母净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收11.7亿，同比 - 22.6%，归母净利1.25亿，同比 - 22.3%；24Q4/25Q1营收3.55/2.64亿，同比 - 21.8%/+15.4%，归母净利1342/248万，同比 - 40.1%/-20.2% [1] - 2024年毛利率35.1%，同比 + 2.87pct，24Q4/25Q1毛利率37.5%/19.5%，同比 + 4.7/+1.9pct；24年建筑设计营收9.5亿，同比 - 15.0%，毛利率36.4%，同比 + 1.4pct；造价咨询收入1.5亿，同比 - 19.4%，毛利率37.9%，同比 - 4.3pct [2] - 2024年期间费用率16.6%，同比 + 1.09pct，减值支出占收入比同比 - 0.48pct至3.3%，归母净利率同比 + 0.03pct至10.7%；25Q1期间费用率18.8%，同比 - 2.15pct，减值冲回同比减少690万，所得税同比增加424万，归母净利率0.94%，同比 - 0.42pct [3] - 2024年经营性现金净额1.74亿，同比少流入1.13亿，收/付现比107%/31%，同比 - 0.4/-2.9pct，25Q1经营性现金流净额 - 1.3亿，同比多流出0.35亿 [3] 业务布局 - 2024年9月成立华阳数字文化（江西）有限公司，布局微短剧，覆盖产业链核心环节，在多地开设分子公司，初步完成全栈式平台搭建，24年数字文化业务收入846万 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 2027年归母净利润预测为1.08/0.97/0.93亿（前值2.17/2.45/-，变化 - 50%/-60%/-） [4] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值25倍，给予公司25年30倍PE，目标价16.47元（前值13.48元，对应24年14xPE，可比均值10xPE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,507|1,167|1,026|954.28|931.50| |+/-%|(17.46)|(22.55)|(12.08)|(6.99)|(2.39)| |归属母公司净利润(人民币百万)|161.33|125.30|107.66|97.19|92.77| |+/-%|43.82|(22.33)|(14.08)|(9.72)|(4.55)| |EPS(人民币 最新摊薄)|0.82|0.64|0.55|0.50|0.47| |ROE (%)|10.53|7.98|6.83|6.02|5.61| |PE (倍)|16.65|21.43|24.95|27.63|28.95| |PB (倍)|1.70|1.72|1.68|1.64|1.60| |EV EBITDA (倍)|5.80|7.45|10.78|11.80|11.52|[6] 盈利预测调整 |项目|2025E（原预测）|2026E（原预测）|2027E（原预测）|2025E（现预测）|2026E（现预测）|2027E（现预测）|变化幅度(pct) 1%（2025E）|变化幅度(pct) 1%（2026E）|变化幅度(pct) 1%（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,479|1,515| - |1,026|954|932| - 30.61%| - 37.00%| - | |收入增速(%)|0.05%|2.43%| - | - 12.08%| - 6.99%| - 2.39%| - 12.13| - 9.42| - | |毛利率(%)|37.11%|38.77%| - |34.00%|33.21%|33.16%| - 3.11| - 5.56| - | |期间费用率(%)|14.85%|14.41%| - |17.18%|17.00%|16.90%|2.33|2.59| - | |净利率(%)|17.26%|18.96%| - |12.09%|11.74%|11.48%| - 5.17| - 7.22| - | |归母净利润(百万元)|217|245| - |108|97|93| - 50.49%| - 60.29%| - |[14] 可比公司估值 |公司名称|代码|股价(元)|市值(亿元)|每股收益(元)（2024A）|每股收益(元)（2025E）|每股收益(元)（2026E）|每股收益(元)（2027E）|P/E (X)（2024A）|P/E (X)（2025E）|P/E (X)（2026E）|P/E (X)（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |华设集团|603018 CH|7.45|51|0.55|0.70|0.76|0.74|13.55|10.65|9.80|10.08| |华建集团|600629 CH|8.91|86|0.41|0.40|0.42|0.44|21.73|22.17|21.32|20.18| |苏交科|300284 CH|8.72|110|0.18|0.20|0.22|0.24|49.07|42.81|39.00|37.04| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |28.12|25.21|23.37|22.43| |华阳国际|002949 CH|13.70|27|0.64|0.55|0.50|0.47|21.43|24.95|27.63|28.95|[13]

核心观点 - 25Q1主动偏股型配置基金延续24Q4对科技的配置但内部相对分化，减仓通信，加仓传媒、计算机、半导体等“新成长”方向；内需资产配置系数分位数回升至6%，仍处低位，加仓服务消费、减仓商品消费；红利资产配置“退潮”，配置系数分位数回落至37%；对港股仓位创2016年以来新高，腾讯控股成第一大重仓股 [1] 25Q1公募持仓分析：风格向成长偏移 持仓风格及因子拆分：风格向成长迁移 - 一季度公募基金持仓风格显著向成长方向偏移，以个股营收增速、净利润增速、资产收益率量化成长因子，以股息率等因子量化价值因子评估基金风格，25Q1较24Q4整体风格向成长偏移 [13] - 重仓股基本面因子重要性回归，25Q1主动偏股型基金更倾向持有业绩相对景气个股 [19] - 25Q1基金重仓股数量小幅上升，Top50和Top100重仓股持仓市值占比小幅回落，剔除涨跌幅影响后，TOP100持股集中度与24Q4基本持平，重仓个股对资金聚拢效应环比基本持平 [22] 加仓视角衡量：汽车、有色金属共识度较强 - 从配置系数和超配比例看，汽车、有色金属加仓幅度居前，通信、电力设备、家用电器回落幅度居前；传媒、商贸零售、美容护理配置系数提升幅度排名高于超（低）配比例排名，食品饮料、医药生物则相反 [24] 产业链视角：2025Q1医药、内需消费配置系数分位数回升 - 产业链视角下，25Q1医药、内需消费是主要加仓方向，高股息及主题TMT是主要减仓方向；出口链、先进制造配置系数分位数位于70%以上，其余产业链位于40%以下 [33] - 地产基建链配置系数分位数回升至23%，加仓黑色家电、装修建材，化学原料、家居用品配置系数分位数较低 [34] - 出口链配置系数分位数回升至83%，加仓摩托车、工程机械，减仓纺织制造、白色家电 [41] - 高股息板块配置系数分位数回落至37%，减仓煤炭开采、航运港口，加仓环保设备、股份制银行 [41] - 主题TMT配置系数分位数回落至3%，减仓通信设备、通信服务，加仓游戏、数字媒体 [41] - 医药配置系数分位数回升至31%，加仓化学制药、医疗服务、生物制品，减仓医药、医疗器械 [41] - 先进制造配置系数分位数回落至74%，加仓乘用车、军工电子，减仓光伏设备 [41] - 内需消费配置系数分位数回升至6%，加仓个护用品、文娱用品、广告营销，减仓包装印刷、养殖业、旅游零售 [41] 指数：主动偏股型基金对恒科、恒指、中证1000、中证500配置系数提升 - 宽基指数中，主动偏股型基金对恒生指数、恒生科技指数、中证1000、中证500成分股超（低）配比例提升幅度居前，MSCI A50成分股超（低）配比例环比回落 [66] - 25Q1恒生指数、恒生科技指数、中证1000、中证500、科创50 2016年以来配置系数分位数分别处于100%、100%、86%、83%、71%的相对高位 [66] 基金配置逻辑 仓位主要变动方向：减仓电力设备的基金加仓半导体，减仓通信的基金加仓汽车/传媒 - 25Q1减仓电力设备的基金主要加仓半导体方向，持仓风格仍集中在大盘成长方向 [67] - 25Q1减仓通信的基金加仓汽车（机器人）、传媒，或为成长型基金内部切仓选择新成长方向 [67] 加仓基金的配置方向：25Q1主要加仓汽车、食品饮料、医药生物 - 大幅加仓的基金规模偏小，25Q1主要加仓汽车、食品饮料、医药生物行业 [77] - 具备加仓空间的基金规模均值仅为5.2亿元，25Q1主要加仓汽车、食品饮料、医药生物等 [77] 25Q1基金配置总览：港股配置强度继续提升 概况：25Q1 A股仓位环比回升，港股仓位环比继续提升 - 2025Q1主动偏股型基金持有股票规模为2.96万亿元，占资产总值比重为84.3%，较2024Q4环比小幅提升，整体仓位处于2020年以来中位数以上 [81] - 2025年一季度普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数表现好于沪深300、上证综指等主要指数 [81] - 主动偏股型基金加仓主板、科创板，减仓创业板，创业板配置比例降至2010年以来中位数下一倍标准差附近，科创板配置比例创新高，公募重仓股科创属性增强 [81] - 2025Q1公募基金对港股配置力度上升，环比上升3.1pct，达2019年以来最高值，腾讯控股成偏股型基金第一大重仓股 [81] - 主动偏股型基金25Q1净赎回份额较24Q4显著减小，被动指数型基金25Q1开始转为净赎回，或与指数型基金新发较多有关 [88]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价38.02元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司24年营收146.00亿元（+27.38%yoy）略超预期，归母净利润22.60亿元（+18.69%yoy）略低于预期，25Q1营收和归母净利润同比均增长，双主业、双市场进展顺利，毛利率持续提升，看好双主业空间广阔、持续快增 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年配用电、医疗服务业务收入111.2、32.6亿元，同比提升31.8%、17.1%，毛利率分别为34.8%、34.3%，同比提升0.8、2.6pct，整体毛利率34.72%，同比+0.73pct；费率17.85%，同比-0.59pct，财务费用率提升因汇兑损失和银行贷款利息费用增加；现金分红比例达55.12%，股息率2.89% [2] - 24年底在手订单132.02亿元，同比增长25.81%，国内74.54亿元，同增24.88%，海外57.48亿元，同增27.03%；国内网内南/国网计量及配电产品招标累计中标12.87、23.74亿元，同增68.26%、3.61%，网外风电订单5.60亿元，同增63.27%；海外营收27.14亿元，同增38.40%，海外生产基地产能占比50%，AMI系统集成总包业务累计订单11.19亿元，同增525.14%，海外配电实现欧洲、拉美首单突破，在手订单11.98亿元，同增166.30% [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润为29.2、35.7、43.1（25 - 26年前值29.2、36.4）亿元，同比增速分别为29.2%、22.3%、20.8%，预计2025年智能配用电及其他/医疗服务净利润分别为24.2/5.0亿元；截至4月24日，可比公司25年Wind一致预期平均PE分别为14/27X，给予两业务25年17/27XPE，目标价38.02元（前值44.25元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|11,463|14,600|17,694|21,129|24,829| |+/-%|25.99|27.38|21.19|19.41|17.51| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,904|2,260|2,920|3,571|4,312| |+/-%|100.79|18.69|29.21|22.31|20.75| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.35|1.60|2.07|2.53|3.06| |ROE(%)|18.56|19.57|22.61|23.67|23.86| |PE(倍)|19.56|16.48|12.75|10.43|8.64| |PB(倍)|3.38|3.08|2.71|2.27|1.89| |EV EBITDA(倍)|13.07|11.23|8.53|6.74|5.15| [5] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [28]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价26.19元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 中复神鹰2025年第一季度营收4.02亿元，归母净利-4522.88万元，扣非净利-5811.73万元，推测主因投产时短周期成本侧有压力，但长周期盈利能力有修复空间 [1] - 维持公司全面投产后2025年盈利能力或修复较好的观点，维持2025 - 2027年EPS分别为0.10/0.29/0.42元，对应BPS 5.24/5.53/5.96元，考虑公司龙头地位稳固，维持给予公司2025年5xPB，维持目标价26.19元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1毛利率3.38%，同/环比-21.87/+1.92pct，同比下滑因行业供需失衡、西宁公司技改产能未完全释放及销售产品结构影响 [2] - 2025Q1公司期间费用率为19.61%，同比 -0.15pct，销售/管理/研发/财务费率分别为1.62%/6.84%/9.50%/1.65%，同比+0.55/-3.42/+1.71/+1.0pct，研发费用保持较高水平 [3] - 2025Q1归母净利率为 -11.26%，同比/环比-20.57/+15.20pct；扣非归母净利率为 -14.46%，同比/环比-17.88/+10.55pct [3] - 2025Q1经营性净现金流为0.2亿元，同比增加0.54亿元，收现比/付现比分别为75.2%/55.8%，同比+13.98/-20.68pct，资产负债率同比+0.64pct至50.75% [3] 行业情况 - 2025Q1，T700 - 12K/T300 - 12K/T300 - 24K/T300 - 48K销售均价分别为105/85/75/70元/kg，其中T700 - 12K价格环比-3.3%，其余品类价格环比暂稳 [4] - 成本端丙烯腈价格同比+8.0%/环比+12.0%至9986元/吨，截至4月24日，碳纤工厂总库存为1.58万吨，周环比-1.7%，连续6周去库，企业挺价意愿较强 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2027年EPS分别为0.10/0.29/0.42元，对应BPS 5.24/5.53/5.96元，可比公司2025年Wind一致预期PB均值为3.2倍，考虑公司龙头地位稳固，维持给予公司2025年5xPB，维持目标价26.19元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,259|1,557|2,144|2,387|2,573| |+/-%|13.25|(31.07)|37.70|11.33|7.77| |归属母公司净利润(人民币百万)|317.98|(124.38)|89.16|265.24|381.66| |+/-%|(47.45)|(139.12)|171.68|197.47|43.89| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.35|(0.14)|0.10|0.29|0.42| |ROE(%)|6.72|(2.63)|1.91|5.47|7.38| |PE(倍)|58.67|(150.00)|209.24|70.34|48.88| |PB(倍)|3.85|4.03|3.96|3.75|3.48| |EV EBITDA(倍)|32.89|102.30|43.62|26.26|21.18|[11] 可比公司估值表（2025/4/24） |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|2024A/E BPS|2025E BPS|2026E BPS|2027E BPS|2024A/E PB(x)|2025E PB(x)|2026E PB(x)|2027E PB(x)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300699 CH|光威复材|28.95|241|6.63|7.54|8.40|9.22|4.36|3.84|3.45|3.14| |300777 CH|中简科技|34.10|150|9.91|10.77|11.82|12.62|3.44|3.17|2.89|2.70| |836077 CH|吉林碳谷|11.82|69|4.16|4.48|4.74|-|2.84|2.64|2.49|-| |均值| - | - | - | - | - | - | - |3.55|3.21|2.94|-| |688295 CH|中复神鹰|20.73|187|5.14|5.24|5.53|5.96|4.03|3.96|3.75|3.48|[12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及主要财务比率等信息 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价13.78元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司24年报及1Q25季报显示收入增长靓丽，海外新客户/新品类快速放量，国内自主品牌业务稳步拓展带动收入延续高增长 [1] - 公司海外制造布局领先，2025年有望凭借多端优势拓展新客户，做大做强外销基本盘；同时加强内贸品牌建设，内贸自主品牌业务有望延续亮眼表现 [1] - 考虑需求有待恢复，略下调25 - 26年收入预测，新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为3.50/4.13/4.82亿元，对应EPS分别为1.06/1.25/1.46元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24全年营收47.49亿元/yoy+34.2%，归母净利2.96亿元/yoy - 0.6%，低于此前预期；1Q25营收10.10亿元/yoy+17.9%，归母净利0.58亿元/yoy+34.8% [1] 业务分析 分产品 - 24年我国办公椅出口额同比+6.3%，公司办公椅营收34.2亿元/同比+33.5%，销售量/均价同比+18.2%/+13.0%；沙发/按摩椅椅身/升降桌/休闲椅营收分别同比+19.6/+0.9/+113.6/+23.4% [2] 分区域 - 24年境外收入36.1亿元/同比+36.8%，海外产能建设领先，越南工厂覆盖美敞口大部分，罗马尼亚基地产能持续建设；境内收入11.2亿元/同比+25.9%，得益于自主品牌快速建设 [2] 财务分析 毛利率 - 24年/1Q25公司毛利率分别为21.6/20.6%，分别同比 - 1.2/-1.5pct，主要因产品结构变化，低毛利升降桌等产品占比上升 [3] 期间费用率 - 24年公司期间费用率为14.2%/同比 - 1.5pct，销售费用率6.6%/同比 - 0.9pct，管理+研发费用率7.9%/同比 - 1.5pct，财务费用率同增0.9pct至 - 0.2% [3] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利分别为3.50/4.13/4.82亿元（25 - 26年分别较前值下调11.7%/12.4%），对应EPS分别为1.06/1.25/1.46元 [4] - 参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为10倍，给予公司25年13倍PE，目标价13.78元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|3,538|4,749|5,402|6,078|6,732| |+/-%|(12.75)|34.22|13.74|12.52|10.75| |归属母公司净利润(人民币百万)|297.88|296.20|350.08|412.61|482.11| |+/-%|(11.14)|(0.56)|18.19|17.86|16.84| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.90|0.89|1.06|1.25|1.46| |ROE(%)|13.94|13.42|14.54|15.45|16.05| |PE(倍)|11.03|11.09|9.39|7.96|6.82| |PB(倍)|1.53|1.47|1.35|1.22|1.09| |EV EBITDA(倍)|6.81|7.51|6.15|4.98|4.22|[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价13.67元 [1][8] 报告的核心观点 - 福能股份2024年年报显示营收145.63亿元（yoy - 0.9%），归母净利27.93亿元（yoy + 6.5%），新能源盈利高，煤价下行或提升2025年火电盈利，维持“买入”评级 [1] - 2024年新能源利润贡献大增，预计2025年盈利保持高水平；火电电量同比分化，煤价下行有望抬升2025年盈利；新项目储备丰富，2025/2030年在手装机目标15/20GW；小幅调整盈利预测，基于板块估值变化下调目标价 [1][2][3][4][5] 各部分总结 经营情况 - 2024年实现营收145.63亿元（yoy - 0.9%），归母净利27.93亿元（yoy + 6.5%），扣非净利27.58亿元（yoy + 6.8%），Q4营收40.78亿元（yoy - 6%），归母净利10.20亿元（yoy + 3.3%） [1] - 2024年拟派息0.31元/股，派息率31%；计划2025年首次实施中期派息，派息率不低于10% [1] 新能源业务 - 2024年风电发电量yoy + 9.4%至60.13亿千瓦时，海上风电yoy + 12%至35.37亿千瓦时，新能源利润yoy + 21%、占比达62% [2] - 1Q25风电发电量yoy + 28%，假设全年利用小时数同比持平，预计2025年新能源利润yoy + 2%；若风资源好转，盈利有望超预期 [2] 火电业务 - 2024年火电发电量yoy - 3.1%至180.77亿千瓦时，煤电上网电价yoy - 1%、气电上网电价 - 0.4%，火电与其他业务利润yoy - 9%、占比降至38% [3] - 1Q25火电发电量yoy - 11%，煤价下行有望抬升2025年盈利，预计2025年火电与其他业务利润yoy + 22% [3] 新项目储备 - 当前在建东桥热电（1.32GW）、木兰抽蓄（1.4GW）、华安抽蓄（1.4GW），拟建长乐外海J区海上风电（656MW已过投决）、南安抽蓄（1.2GW已核准）、东桥热电二期（1.3GW已核准） [4] - 目标2025/2030年末在手发电装机分别达到15/20GW [4] 盈利预测与估值 - 上调风电利用小时数/投资收益，下调火电利用小时数/煤价，预测2025 - 27年归母净利30.71/33.10/37.17亿元（较前值调整 - 0.1%/+0.5%/-），EPS为1.10/1.19/1.34元 [5] - 给予2025年火电与其他业务13xPE（利润占43%），新能源12xPE（利润占57%），对应目标价13.67元（前值13.90元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|14,695|14,563|14,745|15,420|16,683| |+/-%|2.63|(0.90)|1.25|4.58|8.19| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,623|2,793|3,071|3,310|3,717| |+/-%|1.17|6.47|9.94|7.80|12.29| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.94|1.00|1.10|1.19|1.34| |ROE(%)|11.44|10.92|11.02|11.09|11.66| |PE(倍)|10.39|9.75|8.87|8.23|7.33| |P B(倍)|1.24|1.08|0.99|0.91|0.84| |EV EBITDA(倍)|7.73|7.21|6.53|5.90|5.09| [7] 可比公司 |公司名称|股票代码|股价(元)|市值(十亿元)|PE(x)（2025E/2026E/2027E）|PB(x)（2025E/2026E/2027E）|ROE(%)（2025E/2026E/2027E）|EPS CAGR(%)（2025 - 2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |黔源电力|002039 CH|16.10|6.9|17.35/15.70/14.15|1.64/1.54/1.46|9.47/9.78/10.33|5.53| |内蒙华电|600863 CH|4.06|26.5|9.41/8.57/-|1.30/1.22/-|13.77/14.22/-|32.24| |申能股份|600642 CH|9.38|45.9|10.89/10.25/-|1.20/1.14/-|11.00/11.14/-|103.45| |火力发电平均值| - | - | - |12.55/11.51/14.15|1.38/1.30/1.46|11.41/11.72/10.33|47.07| |三峡能源|600905 CH|4.26|121.9|15.06/13.58/-|1.45/1.23/-|9.65/9.01/-|12.04| |龙源电力|0916 HK|6.37|53.3|6.81/6.30/5.97|0.62/0.60/0.55|9.10/9.10/9.40|17.32| |吉电股份|000875 CH|5.37|19.5|12.70/10.76/-|1.20/1.10/-|9.43/10.22/-|64.20| |中闽能源|600163 CH|5.62|10.7|13.14/12.08/-|1.43/1.30/-|10.86/10.73/-|10.20| |新能源发电平均值| - | - | - |11.93/10.68/5.97|1.17/1.05/-|9.76/9.76/9.40|25.94| |福能股份|600483 CH|9.80|27.2|8.87/8.23/7.33|0.99/0.91/0.84|11.02/11.09/11.66|10.00| [23] 盈利预测调整 |指标|单位|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|变化(2025E)/变化(2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |风电有效装机容量|万千瓦|180.90|228.40|323.40|180.90|228.40|- / - | |风电利用小时|小时|3,324|3,454|3,599|3,061|3,194|8.59%/8.12%| |标煤不含税|元/吨|778|778|778|874|874|(10.98%)/(10.98%)| |投资收益|百万元|1,215|1,219|1,225|1,121|1,121|8.45%/8.75%| |总收入|百万元|14,745|15,420|16,683|13,952|14,545|5.69%/6.02%| |煤电| - |5,025|5,069|5,069|5,136|5,136|(2.16%)/(1.30%)| |气电| - |3,464|3,464|3,464|2,649|2,649|30.77%/30.77%| |风电| - |3,791|4,422|5,685|3,509|4,102|8.04%/7.81%| |供热| - |1,593|1,593|1,593|1,732|1,732|(8.01%)/(8.01%)| |毛利率|%|30.08|31.78|34.36|30.21|31.70|(0.13%)/0.08%| |煤电| - |30.98|31.58|31.58|23.36|23.36|7.62%/8.22%| |气电| - |6.47|6.79|7.10|10.91|11.30|(4.43%)/(4.51%)| |风电| - |63.39|63.62|63.93|63.44|63.66|(0.05%)/(0.05%)| |供热| - |15.44|15.44|15.44|23.06|23.06|(7.62%)/(7.62%)| |期间费用率|%|7.50|6.86|6.21|6.93|6.31|0.58%/0.55%| |净利率|%|26.08|27.45|29.39|26.30|27.51|(0.21%)/(0.06%)| |归母净利润|百万元|3,071|3,310|3,717|3,075|3,296|(0.13%)/0.45%| |EPS(摊薄)|元|1.10|1.19|1.34|1.11|1.19|(0.13%)/0.45%| [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 41.76 元 [4][6] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 收入/归母净利润/扣非归母净利润 127.13/4.59/4.46 亿元，同比 +4.9%/-0.1%/-2.6%，受市场环境影响，归母净利润增速承压，但基本业务稳固，短期波动不改长期增长逻辑 [1] - 1Q25 对联营企业投资收益 1.03 亿元，同比 +0.9%，母公司收入 59.38 亿元，同比 +16.3%，净利润 3.37 亿元，同比 +6.8%，剔除投资收益影响，净利润同比增长 9.6%，仍有部分子公司拖累整体业绩 [2] - 1Q25 销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.20%/0.77%/0.11%/-0.06%，同比 -0.46/-0.06/-0.01/+0.18pct，销售费用率同比降低；毛利率为 6.31%，同比 -0.71pct，因高毛利率工业产品收入占比下降 [3] - 维持盈利预测，预测公司 25 - 27 年归母净利润分别为 21.0/22.1/23.1 亿元，同比 +5.0%/+5.0%/+4.8%，对应 EPS 2.78/2.92/3.07 元，给予 25 年 15x PE 估值 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价 41.76 元，截至 4 月 24 日收盘价 29.38 元，市值 22,167 百万人民币，6 个月平均日成交额 187.73 百万人民币，52 周价格范围 27.40 - 36.96 元，BVPS 23.31 元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|49,696|50,597|53,105|55,738|58,475| |+/-%|9.23|1.81|4.96|4.96|4.91| |归属母公司净利润（百万人民币）|2,146|2,000|2,101|2,207|2,313| |+/-%|9.26|(6.80)|5.03|5.04|4.81| |EPS（人民币，最新摊薄）|2.84|2.65|2.78|2.92|3.07| |ROE(%)|13.31|11.22|10.85|10.52|10.21| |PE(倍)|10.33|11.08|10.55|10.05|9.58| |PB(倍)|1.41|1.29|1.19|1.10|1.01| |EV EBITDA(倍)|5.68|6.47|5.89|5.47|5.10|[10] 经营情况 - 展示 2017 - 1Q25 年公司营业收入、归母净利润及其同比增速图表 [11] - 列出可比公司上海医药、九州通、国药一致、重药控股的收盘价、总市值及不同年份 PE 估值，2025E 平均 PE 为 11x [11] 盈利预测 - 给出资产负债表、利润表、现金流量表各项目 2023 - 2027E 的预测数据，以及主要财务比率、每股指标、估值比率等数据 [18]