报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价为 2.09 港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年报业绩亏损显著扩大，主要系商誉及汽车经销权的一次性减值，25 年减值风险有望显著降低，业绩或迎修复 [1] - 公司聚焦豪华车经销业务，新车销售承压，售后业务营收稳健增长且盈利能力提升，成为盈利支柱 [2][3] - 公司延续快速库存周转策略，25 年 1 - 2 月订单、客流等表现同比已现提升，全年经营有望向好，部分新势力品牌双渠道模式或带来新机遇 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年公司收入 221.5 亿元，同比 -22.4%；归母净亏损 22.6 亿元，23 年同期归母净利 1.4 亿元 [1] - 预计 25 - 27 年归母净利润分别为 3.4 亿、4.8 亿、6.4 亿元，对应 EPS 为 0.26/0.38/0.50 元 [5] 业务情况 新车销售业务 - 受行业需求走弱、终端折扣率持续高位影响（24 年豪华车市场平均折扣率约 20.7%），乘用车新车销售量同比 -14.2%至 5.7 万台，对应收入同比 -27.4%至 177.3 亿元 [2] - 保时捷、宝马、雷克萨斯品牌分别占新车销售收入的 38.5%/32.4%/16.0%，单车平均收入则同比 -7.54%/-14.46%/-7.46%至 78.5/28.4/27.3 万元 [2] - 新车销售业务亏损扩大，毛利率同比 -5.6pct 至 -6.2% [3] 售后及按揭服务业务 - 售后及按揭服务台次同比略有下滑，但单车维修产值提升带动业务营收同比 +7.1%至 44.28 亿元 [2] - 24 年售后毛利率同比 +6.4pct 至 60.1%，零服吸收率（不含财务费用）同比 +75.5pct 至 213.3% [3] 成本管控情况 - 24 年公司继续采取严格的成本管控措施，销售及管理费用率基本保持平稳，分别同比 -0.03/+0.02pct 至 2.64%/2.99% [3] 减值情况 - 24 年公司分别计提商誉、无形资产减值 9.4、19.7 亿元，净利大幅下滑至 22.6 亿元 [3] - 24 年末公司 4S 店商誉账面净值 1.75 亿元，汽车经销权无形资产账面净值 11.3 亿元，25 年大额减值计提风险较小 [3] 库存周转情况 - 公司继续执行低库存快周转策略，库存周转天数维持在 13 天，加快了营运资金回笼速度，有效减低产生更大亏损的风险 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|28,555|22,154|20,531|19,502|18,944| |+/-%|(0.35)|(22.42)|(7.32)|(5.01)|(2.86)| |归属母公司净利润(人民币百万)|140.20|(2,264)|339.54|481.94|643.51| |+/-%|(73.09)|(1,715)|(115.00)|41.94|33.52| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.11|(1.76)|0.26|0.38|0.50| |ROE(%)|2.88|(54.93)|11.07|14.46|17.40| |PE(倍)|15.49|(1.09)|7.28|5.13|3.84| |PB(倍)|0.41|0.84|0.78|0.71|0.63| |EV EBITDA(倍)|3.47|1.93|2.08|1.79|1.56|[7] 可比公司估值 |证券代码|公司名称|市值（当地货币 亿元）|EPS（报告货币 元） - 2025E|EPS（报告货币 元） - 2026E|PE (倍) - 2025E|PE (倍) - 2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |0881 HK|中升控股|340|1.78|2.37|7.5|5.6| |AN US|AutoNation|64|18.29|20.41|8.7|7.8| |BMW GR|宝马|483|11.75|13.00|6.5|5.8| |平均| |296| | |7.5|6.4|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为13.8港币 [1][7] 报告的核心观点 - 顺丰同城2024年业绩表现良好，收入157亿元同比+27%，归母净利1.32亿元同比+162%，净利率0.8%同比+0.4pct，成长属性凸显 [1] - 公司实现收入增长与净利率改善，得益于新KA商家突破、业务结构优化和网络规模经济效益扩大 [1] - 考虑公司突破新KA客户，上调2025 - 2027年收入预测，下调2025 - 2026年归母净利润预测，上调目标价 [4] 各部分总结 业务表现 - 同城配送业务：2024年同城配送收入同比+23%，to B/to C收入同比+28%/+12%，新KA商家获突破，新增合作门店超7500家，年活跃商家规模达65万家同比增39%，县域收入同比+121%，非餐场景收入同比+26% [2] - 最后一公里配送业务：2024年收入同比增长32.5%，全国快递业务量同比增长21%，公司为顺丰集团服务规模提升，揽收环节订单量突破150万单/日，顺丰集团月结客户贡献收入3.67亿元同比增长45.5% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：上调2025 - 2026年收入12%、16%至195亿元、234亿元，引入2027年预测279亿元；下调2025 - 2026年归母净利润20%、2%至2.70亿元、4.47亿元，引入2027年预测6.65亿元 [4] - 估值：基于分部PS估值，上调目标价至13.8港币，同城/最后一公里配送基于0.6/0.6x 2025E PS，可比公司因邀约收购存在溢价 [4][13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|12,387|15,746|19,513|23,423|27,880| |+/-%|20.67|27.11|23.92|20.04|19.03| |归属母公司净利润(人民币百万)|50.60|132.46|269.88|447.24|665.13| |+/-%|NA|161.80|103.75|65.72|48.72| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.06|0.14|0.29|0.49|0.73| |ROE(%)|1.69|4.46|8.71|12.92|16.53| |PE(倍)|153.05|57.45|28.20|17.02|11.44| |PB(倍)|2.60|2.57|2.35|2.06|1.75| |EV EBITDA(倍)|114.22|40.41|20.84|11.65|6.97|[6] 主要预测调整 |项目|2024（差异%）|2025E（差异%）|2026E（差异%）| |----|----|----|----| |营业收入|14,842（6.1）|17,372（12.3）|20,133（16.3）| |同城配送收入|8,857（3.0）|10,405（10.2）|12,024（12.0）| |最后一公里配送收入|5,985（10.7）|6,967（15.5）|8,109（22.8）| |毛利润|1,059（1.2）|1,345（3.8）|1,588（7.6）| |销售费用|233（0.6）|255（8.8）|273（10.9）| |研发费用|113（ - 4.2）|125（1.8）|139（4.5）| |管理费用|598（6.4）|630（17.2）|694（18.8）| |经营利润|113（ - 20.7）|333（ - 24.5）|481（ - 9.6）| |非IFRS净利润|165（ - 11.5）|341（ - 19.4）|460（ - 1.7）| |净利润|160（ - 17.2）|336（ - 19.6）|455（ - 1.8）|[12] 可比公司情况 - 同城配送服务可比公司包括达达、美团等，给出了各公司2024 - 2026年PE、PS及2025 - 2026E两年收入CAGR等数据 [14] - 最后一公里配送服务可比公司包括顺丰控股、中通快递等，给出了各公司2024 - 2026年PE、PS及2025 - 2026E两年收入CAGR等数据 [16] 盈利预测相关报表 - 利润表、现金流量表、资产负债表给出了2023 - 2027年相关财务数据，如营业收入、销售成本、毛利润、EBITDA等 [21] - 业绩指标、估值指标、营运能力指标等给出了各年增长率、盈利能力比率、偿债能力、周转率等数据 [21][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 45.60 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收 101.58 亿元（yoy+42.33%），归母净利 6.51 亿元（yoy+40.13%），营收和利润符合预期，后续或持续受益于智能化浪潮并加快出海布局 [1] - 考虑新产品加速放量但行业竞争加剧，上调 2025 - 2026 年营收预测但维持归母净利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024Q4 营收 33.16 亿元（yoy+41.73%，qoq+25.25%），系头部客户排产环比提升、成熟产品规模扩大、新产品线快速放量及新定点不断带动 [1][2] 盈利指标 - 2024Q4 毛利率 19.03%，同环比 -3.89pct/-2.03pct；净利率 5.63%，同环比 -1.52pct/-1.08pct；受会计政策变更影响，还原后毛利率约 21.18%，环比微增 [3] - 2024Q4 资产减值损失/信用减值损失分别为 5487/4545 万元，环比增加较明显；研发费用环比增加 0.41 亿达 2.33 亿 [3] 公司发展 - 已成长为智能座舱平台型企业，客户向头部自主及新势力拓展，座舱域控/无线充电等产品毛利率有望随规模放量提升 [4] - 在智驾领域推出智驾域控产品，定点项目有望持续落地；国际化布局上，部分产品已实现海外供应或定点，2024 年设立泰国和墨西哥子公司并推进海外生产基地规划建设 [4] 盈利预测与估值 - 预测 2025 - 2027 年营收 135/169/211 亿元（2025 - 2026 年上调 11.6%/14.8%）；归母净利 9.3/12.3/16.2 亿元 [5] - iFind 一致预期下可比公司 2025 年 PE 均值为 22.5 倍，给予公司较可比平均 15%的估值溢价，给予 2025 年 25.8 倍的 PE（前值 26.0 倍） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|7,137|10,158|13,461|16,933|21,130| |+/-%|26.59|42.33|32.53|25.79|24.79| |归属母公司净利润 (人民币百万)|464.82|651.36|926.66|1,226|1,621| |+/-%|22.17|40.13|42.26|32.30|32.22| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.89|1.24|1.77|2.34|3.09| |ROE (%)|9.14|10.47|13.64|16.16|18.73| |PE (倍)|39.31|28.05|19.72|14.90|11.27| |P/B (倍)|3.06|2.83|2.56|2.27|1.97| |EV/EBITDA (倍)|17.85|13.03|11.12|8.21|6.61|[7] 可比公司估值 |股票代码|公司名称|市值（亿元）|收盘价（元）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|EPS（元）（2027E）|PE（倍）（2025E）|PE（倍）（2026E）|PE（倍）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002920 CH|德赛西威|628|113.08|4.83|6.13|7.63|23.4|18.4|14.8| |603786 CH|科博达|250|61.83|2.73|3.40|NA|22.7|18.2|NA| |601799 CH|星宇股份|387|135.50|6.36|7.96|9.78|21.3|17.0|13.9| |平均| - | - | - | - | - | - |22.5|17.9|14.3| |002906 CH|华阳集团|183|34.81|1.77|2.34|3.09|19.7|14.9|11.3|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率等信息 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 2.21 港元 [1][8][20] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩收入 15.9 亿美元同比+12%，归母净利 620 万美元同比-95%，弱于预期，因海外积极营销推高费用率及九阳业务毛利率偏弱 [1] - 看好 2025 年亚太业务收入表现，公司计划深耕 SN 亚太成熟市场并开拓新兴市场 [1] - 下修 25 - 27 年归母净利预测，分别为 0.66/0.77/0.96 亿美元（25 - 26 年下调 22%），对应 EPS 为 0.0189/0.0223/0.03 美元 [5] - 基于以旧换新政策利好轻微上调收入预期，看好海外产品结构优化及九阳直营占比提升上调毛利率假设，考虑海外品牌营销策略上调销售费用率预期 [5] 各部分总结 业务表现 - SN 亚太 24 年第三方客户收入 3.42 亿美元同比+125.6%，受益澳新、韩国积极成长及日本市场扩张；九阳分部 24 年第三方客户收入 10.21 亿美元同比-3.1%；24 年 ODM 关联方销售 2.3 亿元同比+2.9% [2] - SN 亚太业务 24 年毛利率 47.6%同比+5.4pct，受益高毛利产品放量与成本优化；九阳业务 24 年毛利率 29.4%同比-1.7pct，因需求偏弱压制议价能力 [3] 费用情况 - 24 年销售及分销费用率同比+2.86pct，因 SN 亚太多区域广告营销投入；行政费率同比+1.1pct 源于股权激励计提，预计 25 年费用率维持高位 [4] 盈利预测 |会计年度|营业收入(美元百万)|归属母公司净利润(美元百万)|EPS(美元，最新摊薄)|ROE(%)|PE(倍)|PB(倍)|EV EBITDA(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,429|131.71|0.04|10.82|6.74|1.66|4.12| |2024|1,594|6.21|0.00|1.16|142.93|1.66|17.26| |2025E|1,746|65.63|0.02|11.28|13.52|1.41|7.01| |2026E|1,906|77.46|0.02|11.70|11.46|1.28|6.35| |2027E|2,033|96.28|0.03|13.11|9.22|1.15|5.31|[7] 可比公司估值 |公司简称|代码|市值（上市地货币，亿元）|PE(倍)（2024E）|PE(倍)（2025E）|PE(倍)（2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |VESYNC|2148 HK|62.0|8.5|7.8|7.5| |苏泊尔|002032 CH|468.0|18.5|19.2|17.8| |新宝股份|002705 CH|130.8|11.3|10.8|9.7| |平均| - | - |12.8|12.6|11.6|[21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价60.74港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入7.57亿美元（YOY+64.69%），归母净利扭亏盈利0.63亿美元；预计2025年甲玛矿全年满负荷生产，公司归母净利或同比显著增长 [1] - 考虑长山壕Q4成本超预期上行，小幅上调该矿2025 - 2026年成本假设，测算2025 - 2026年归母净利2.68/2.91亿美元（上次：2.72/2.94亿美元），并预测2027年归母净利3.55亿美元 [5] - 公司业绩兑现能见度提升，降低公司估值折价至10%（之前20%），对应目标价60.74港元（前值：53.22港元） [5] 根据相关目录分别进行总结 甲玛铜金多金属矿经营情况 - 2024Q4经营表现亮眼，毛利环比约+2100万美元；实现铜产/销量约2万吨（Q3均约1.7万吨）、黄金产/销量0.74/0.73吨；铜价环比-2%但金价环比+8%；测算单位成本2.74美元/磅（Q3或接近2.9美元/磅） [2] - 2025年将维持矿石处理能力34000吨/日，公司指引产量铜6.3 - 6.7万吨、金2.15 - 2.3吨；预计三期尾矿库2027年投产后矿石处理能力将恢复至44000吨/日；正积极筹划提高采矿证载能力至50000吨/日 [2] 长山壕金矿经营情况 - 2024Q4实现黄金产/销量1.14/0.92吨，销量不及预期；克金成本升至398元（Q3 369元）；但金价环比+8%，毛利环比持平（约+50万美元） [3] - 该矿处于露采末期，考虑与地采无缝衔接，公司指引2025年黄金产量降至2.4 - 2.6吨 [3] 2024Q4费用情况 - 2024Q4一般及行政开支环比+800万美元、研发开支环比+340万美元、勘探及评估开支环比+20万美元、汇兑损益环比亏损730万美元、所得税率由8%上升至20%致所得税开支环比+150万美元等，费用端环比约+2000亿美元，几乎完全抵消毛利增加 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|459.43|756.65|969.05|993.81|1,132| |+/-%|(58.42)|64.69|28.07|2.56|13.87| |归属母公司净利润(美元百万)|(25.50)|62.73|268.40|290.70|355.46| |+/-%|(111.45)|346.01|327.85|8.31|22.28| |EPS(美元，最新摊薄)|(0.06)|0.16|0.68|0.73|0.90| |ROE(%)|(1.42)|3.62|14.68|14.78|16.71| |PE(倍)|(104.26)|42.38|9.91|9.15|7.48| |PB(倍)|1.56|1.51|1.40|1.30|1.20| |EV EBITDA(倍)|46.36|14.07|7.48|6.90|5.91|[7] 可比公司估值 |公司Bloomberg代码|公司简称|Wind一致预期PE（2025E）| |----|----|----| |铜——| | | |1208 HK|五矿资源|9.6| |3993 HK|洛阳钼业|9.2| |1258 HK|中国有色矿业|6.2| | |平均值|8.3| |金——| | | |1818 HK|招金矿业|17.5| | |平均值|17.5|[13] 盈利预测 - 利润表涵盖营业收入、销售成本、毛利润等多项指标在2023 - 2027年的情况；现金流量表涵盖EBITDA、融资成本、营运资本变动等指标在2023 - 2027年的情况；资产负债表涵盖存货、应收账款和票据、现金及现金等价物等指标在2023 - 2027年的情况 [17] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年的情况；估值指标包括PE、PB、EV EBITDA、股息率、自由现金流收益率等指标在2023 - 2027年的情况；每股指标包括EPS、每股净资产在2023 - 2027年的情况 [17]

报告行业投资评级 - 公用事业评级为增持（维持），环保评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 全国碳市场前三个履约周期碳配额缺口扩大，成交均价持续提升，长期碳价或因市场扩围、供给收紧和CBAM实施上涨 [12] - 中国电力碳强度预计2030年较2023年下降14%，接近美德水平，区域分化显著，整体呈“绿电占比提升→边际机组减排强化→碳强度加速下行”传导链条 [12] - 绿电运营商受益于绿电溢价与CCER增量收益，高效火电企业通过灵活性改造和现货电价机制转移碳价负担 [12] - 碳价上涨推升火电度电成本，高耗能行业吨成本上升，欧盟CBAM机制倒逼企业提价或产能出清，碳相关检测认证需求加速增长 [13] 根据相关目录分别进行总结 碳市场建设提速/绿色低碳价值凸显，碳价或将持续向上 - 钢铁、水泥、铝冶炼纳入碳市场，2024年新增排放量约30亿吨，覆盖比例达约60% [16] - 2024 - 2026年为扩围“体验期”，2027年开始总量逐步适度收紧，扩围从分阶段有序入市、合理控制配额缺口、优化完善统计核算制度三方面推进 [17] - 碳市场成交价格和年化成交量持续提升，前三个履约周期碳配额缺口为2.1/2.7/3.7%，缺口扩大 [21] - 碳配额市场扩围和供给收紧致价格上涨，2023Q3起碳价上涨，原因包括供给收紧、市场扩围、惜售、CCER供应有限和CBAM过渡期影响 [22] - 碳市场“潮汐效应”明显，成交量集中在年末清缴期节点，2024年全国碳市场CEA累计成交1.89亿吨，同比下降11% [23] CCER短期不影响碳配额供需，CBAM或将驱动碳价长期上涨 - CCER方法学已发布6项，2025年起存量CCER不再用于全国碳市场，未来将按“成熟一个，发布一个”原则扩大支持领域 [25] - 首批CCER已登记948万吨，CCER体量较小，短期内基本不影响全国碳市场供需格局 [26][28] - 碳关税CBAM机制将于2026年1月正式实行，覆盖多个行业，国内和欧盟碳价差额或将持续缩小 [29] 电力碳强度对标国际，2025 - 2030年有望累计下降14% - 2025年中国首次发布电力碳足迹因子，全国均值为0.6205 kgCO₂e/kWh，采用国际通行标准且符合实际，体现电力结构优化和技术进步 [31] - 测算得出2023年度各类型电力碳足迹因子，与国际数据库相比，煤电碳足迹因子显著低于国际值，反映实际水平 [32][33] - 碳足迹因子核心是时空维度上的全生命周期核算，采用国际主流LCA方法测算，符合国际规则要求 [36][40] - 随着清洁能源电量占比提升，电力排放因子下降，不同省份排放因子降幅分化，新能源装机占比提高可降低碳足迹指数 [43][49] - 近年中美日德电力行业碳排放强度均下降，中国仍高出约30%，美德通过不同途径降低碳排放强度，中国碳排放强度处于中等偏上水平 [50][52] - 预计2030年中国电力碳强度降至0.5108，若降至0.4以下，有望突破欧美绿色贸易壁垒 [56] 碳价上涨推升火电度电成本，配额缺口倒逼高耗能提价和出清 - 碳价每吨上升100元，煤电/气电度电成本涨0.94/0.48元，碳价通过增加发电成本影响电价，成本压力通过电力市场传递至终端用户 [59] - 中国碳市场处于发展初期，CEA价格相对较低且波动小，与欧盟EUA存在巨大价差，中国出口欧盟高碳产品面临高碳关税风险 [60] - 碳价在电价中的传导机制为碳价上涨→发电成本增加→电力批发价格上涨→电力零售价格上涨→用户电费增加 [63] 投资建议：碳价上行周期下的三大主线机会 - 关注三条主线：电力成本传导下的公用事业价值重估，推荐国电电力、长江电力、中国核电；绿电与环保行业受益碳减排刚性需求，推荐中绿电、三峡能源、龙源电力、瀚蓝环境；碳相关检测认证需求加速增长，推荐华测检测、广电计量 [5]

报告行业投资评级 - 电子行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 数据中心租赁商CoreWeave于美东3月28日上市，IPO定价每股40美元，上市首日平收，主要供应商英伟达和SMCI开盘一度上涨但最终收跌，公司缩减IPO规模23.5%，总融资额约15亿美元 [1] - 公司主要依托英伟达Hopper系列GPU，随着新一代Blackwell推出，面临设备换新资金压力，商业模式依赖举债，客户集中度高，核心客户需求波动影响业绩 [1] - 公司与英伟达深度绑定，运营超25万张英伟达GPU，但现有以H100为主的GPU面临租金下调压力，若部署GB200需再次抵押GPU融资，增大财务杠杆与风险敞口 [2] - 公司依赖高杠杆扩张数据中心，高杠杆影响短期偿债能力，高利息和折旧条款加剧偿债压力，未来追加投资资金缺口或依赖新增债务填补 [3] - 公司客户集中度高，2024年前两大客户贡献77%营收，微软放弃数据中心项目并停止新增容量租赁，云厂商自研ASIC芯片趋势或使公司基于GPU的算力租赁业务放缓 [4] 相关目录总结 公司上市情况 - 美东3月28日上市，IPO定价每股40美元，上市首日盘中下跌6%后转涨约4%，最终平收，主要供应商英伟达和SMCI开盘一度上涨1.3%/3.4%，但收跌1.6%/1.3% [1] - 缩减IPO规模23.5%，总融资额约15亿美元，低于此前的27亿美元 [1] 与英伟达合作情况 - 英伟达长期提供资本与技术支持，截至2024年底持有约89.7万股公司Class A股票（约5.97%） [2] - 凭借合作实现业内最快H200 GPU部署，2025年2月成为首家提供GB200 NVL72服务的云租赁商 [2] 财务状况 - 截至2024年底，总负债达165亿美元，流动负债约50亿美元，资产负债率93%，流动比率仅为0.39x [3] - 2024年与OEM签订的融资协议，有效利率达9%-11%，部分债务工具附带与折旧挂钩条款，主要抵押品为GPU，按六年折旧，若按三年折旧偿债负担更高 [3] 客户情况 - 客户包括微软、英伟达、Meta、Cohere等，2024年前两大客户（微软、英伟达）贡献77%营收，微软2023/2024年分别贡献35%/62%营收 [4] - 路透社3月26日报道，微软放弃美欧合计2GW数据中心项目，并计划停止新增容量租赁 [4] 行业趋势影响 - 云厂商自研ASIC芯片成行业共识，亚马逊Trainium3今年推出，谷歌TPU v7计划2026年投产，Meta MTIA v3或于2026年推出，微软2024年宣布Maia 100自研AI芯片，量产时间未定 [4] - 随着ASIC芯片在训练与推理端落地并部分替代GPU，公司基于GPU的算力租赁业务或放缓 [4] GPU租赁价格 | GPU Model | GPU Count | VRAM (GB) | vCPUs | System RAM (GB) | Local Storage (TB) | Instance Price (Per Hour) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | NVIDIA HGX H100 | 8 | 80 | 128 | 2,048 | 61.44 | $49.24 | | NVIDIA GH200 | | | 72 | 480 | 7.68 | $6.50 | | NVIDIA HGX H200 | 8 | 141 | 128 | 2,048 | 61.44 | $50.44 | | NVIDIA GB200 NVL72 | 41 | 186 | 144 | 960 | 30.72 | $42 | | NVIDIA L40S | 8 | 48 | 128 | 1,024 | 7.68 | $18 | | NVIDIA L40 | 8 | 48 | 128 | 1,024 | 7.68 | $10 | [8]

报告核心观点 - 2024年上市保险公司继续增配红利特征明显的FVOCI股票，平均配置比例提升至2.7%，现金收益率下行促使险资配置红利股，资本利得收益虽在2024年表现出色但波动性大，险资仍需重视红利股投资；同时险资持续增配债券，拉长资产久期，加强资产负债匹配，股票和基金配置比例相对稳定，非标资产和存款占比持续下降 [1][2][3] 24年FVOCI权益比例持续上升 - 2024年上市保险公司在利率下行和新会计准则切换下增配高息股，年末FVOCI股票平均投资比例达2.7%，同比提升1.0pct，增配额2603亿元 [13] - 2024年至2025年1月险资频繁举牌，被举牌公司多具高息股特征，2023年股息率平均约4.6%，行业以公用事业、银行和交通运输等为主 [17] 24年FVOCI权益比例2.7% - 为降低利润波动、增厚现金收益，2024年7家上市保险公司FVOCI股票合计投资比例从2023年末的1.7%升至2024年末的2.7%，存量同比增加2603亿 [14] 各公司权益投资差异显著 - FVOCI股票占比较高的公司有中国平安、阳光保险和中国财险，中国太保高息股持仓或也较高 [18] - 中国平安重视红利股配置，2024末FVOCI股票规模达2632亿元，占总投资4.6%，2024年增配881亿元，配置比例提升0.9pcts，且频繁举牌银行 [18] - 中国太保2024年举牌高息股带动FVOCI股票配置比例升至2.8%，虽配置比例处行业中游，但高息股配置比例可能处中上游 [18] - 中国财险FVOCI股票比例高源于对兴业银行的特殊对待，2024年末兴业银行占FVOCI股票的46% [24] - 阳光保险反应迅速，1H24投资比例为9.3%，在中资上市保险公司中最高 [24] - 新华保险、中国太保、中国人寿、中国太平对交易股票获利兴趣高，FVTPL股票配置比例较高；新华保险、中国人保、中国财险青睐基金投资；阳光保险、中国财险和中国平安重视FVOCI股票，其他公司重视程度在2024年也有所提升 [25] 红利股投资的必要性 - 险资配置红利股可稳定现金收益率，红利股有助于增厚股息贡献，稳定净投资收益率；还可降低利润波动，红利股波动性相对较低，有利于降低投资业绩和利润波动 [28] 继续加大债券配置 - 2020年以来险资持续增配债券，2024年末7家上市保险公司平均债券投资比例升至60%，政府债配置比例达35%，股票和基金配置比例维持在12%左右，非标资产配置比例收缩，现金和存款投资比例被压缩 [31] - 各保险公司从2016年前后开始增加长期债券配置，2024年政府债券在险资持仓中比例平均为35%，国寿持仓比例最高达44%，中国财险最低为18% [32] - 上市保险公司资产配置以债券为主，但各公司债券配置比例有差异，中国财险投资风格积极主动，债券投资比例最低，中国太平最高为72%；新华保险股票和基金配置比例最高为18%，阳光保险大部分为FVOCI股票；非标近年供给收缩，各公司配置比例分化 [37] 现金收益持续下滑 - 近年利率下行使现金收益承压，2024年上市公司平均净投资收益率降至3.4%，利息贡献达2.5%，险资加仓红利股但股息收益率同比持平，无法完全抵消利息下降压力，净投资收益率接近刚性成本线，险资面临投资收益压力 [41] 现金收益率滑至新低 - 净投资收益率近年持续下行，2024年低至3.4%，主要因利息贡献快速下行，2024年利息收益率为2.5%，是过去十多年最低水平，股息贡献大致稳定在0.9 - 1.0pcts，预计利息贡献未来可能持续下降，保险公司需加大股息贡献 [42] 公司间净投资收益结构差异显著 - 上市公司利息贡献相对差异较小，股息贡献差异较大，2024年阳光保险和中国平安股息贡献较高，分别达1.3/1.2pcts，中国人保仅0.4pcts，中国平安在股息支撑下维持较高净投资收益率 [47] 资本利得表现强劲 - 2024年9月末股市大涨带动保险公司总/综合投资收益率高增，TIY/CIY分别由2023年的2.6%/2.8%增长至2024年的5.1%/5.7%，计入利润表的资本利得收益率达1.7%，计入OCI的资本利得收益率达0.6% [53] - 上市公司投资收益结构差异较大，2024年各公司净投资收益率差别较小，处于3.0% - 3.8%范围内；总投资收益率中计入利润表的资本利得收益率普遍高位且分化明显；综合投资收益中计入OCI的权益资产资本利得表现也有分化，人保财险综合投资收益率最高为7.3% [54] 附件：投资收益率定义——基于可比原则的调整 - 对投资收益率计算做统一调整，净投资收益=利息 + 股息 + 租金 - 卖出回购利息，不包含长期股权投资收益 [59] - 总投资收益 = 净投资收益 + 长期股权投资收益 + 已变现资本收益 + FVTPL资产的公允价值变动 - 预期信用损失（或减值损失） [63] - 综合投资收益 = 总投资收益 + FVOCI权益资产公允价值变动，不包括FVOCI债务资产的公允价值变动 [63] - 计算投资收益率时，总投资扣除当期FVOCI债务资产的公允价值变动和卖出回购金额 [63]

报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 3月30日四家大行公告合计定增募资5200亿元用于补充一级核心资本 财政部为主要认购对象 有助于发挥资本杠杆作用 增强银行信贷投放能力 港股大行股息优势突出、估值性价比高 推荐工行H、农行H等 [1] - 政策组合拳力度加码 看好银行板块估值修复 [5] 聚焦当下：溢价增发落地，夯实大行资本 - 3月30日 中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行四家大行发布公告 合计募资金额5200亿元 用于补充一级核心资本 [1][14] - 本次注资定价相较于市场价溢价9%-18%不等 财政部为主要认购对象 合计认购金额为5000亿元（占比96%） [15] - 近期监管多次提及大行注资 有望提升大行稳健经营能力 [16] 影响几何：提振资本水平，促进估值修复 - 本轮注资有望撬动大行信贷投放 对股息率摊薄影响可控 注资后 静态测算四家大行核心一级资本充足率提升0.5pct - 1.5pct 若保持核充率不变 5200亿元增资有望撬动大行约4 - 6万亿信贷投放 提振银行业贷款增速1.9 - 2.5pct [2][17] - 增资后对大行股息率略有摊薄 但影响相对可控 以2025/3/28股息率测算 四家大行A+H股股息率摊薄0.2pct~0.8pct 摊薄后四家大行A股股息率仍在4.0%以上 H股股息率在4.8%以上 [2][17] - 注资有望增强大行持续盈利能力 强化股息回报的可预见性 [2][17] 基本面：补充资本弹药，改善资产质量预期 - 本轮注资后 静态测算四家大行核心一级资本充足率提升0.5pct - 1.5pct 大行存在一定资本补充需求 [19] - 若保持核充率不变 5200亿元增资有望撬动大行约4 - 6万亿信贷投放 提振银行业信贷增速1.9 - 2.5pct 有利于发挥国有大行金融稳定器作用 提升服务实体经济的能力 [22] - 国有大型银行注资通过夯实核心一级资本提升风险抵御能力 为不良资产处置创造空间 注资除直接增强财务韧性外 更通过国家信用背书改善了市场预期 有助于板块估值修复 [23][24] 市场面：股息摊薄可控，促进板块估值修复 - 增资后将对大行股息率有一定摊薄 但影响整体可控 大行注资通过夯实资本基础 增强持续盈利能力和财务稳健性 有效提升现金分红空间与稳定性 强化股息回报的可预见性 [26] - 随大行注资落地 不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修复 复盘历史 不良生成提升通常伴随估值下修 不良生成下降往往带来估值修复 [27][28] 注资动因：支持实体需求，拓宽业务空间 - 本轮注资主要为缓释大行资本压力 为配合经济刺激政策信贷扩表补充弹药 以及为后续提升子公司股权投资空间等业务做准备 [32] - 近年来国有大行息差收窄、盈利增速放缓 内源性资本补充能力显著弱化 外部融资有助于缓解资本压力 [33] - 近年来国有大行在支持实体经济、维持信贷投放方面的重要性进一步凸显 保持较快扩表速度 本轮资本补充有助于提升大行稳健经营能力 [38][48] - 资本补充有利于为提升子公司股权投资空间储备弹药 [49] 历史复盘：四轮集中增资，化风险+提扩表 - 四大行上市前曾有四轮集中增资 早期两轮中央财政注资主要为化解银行不良 缓释资本压力；股改上市后 后期再融资主要为业务发展补充弹药 注资后半年 - 3年时间内大行估值通常会出现修复 估值修复幅度或达50% [52] 上市前注资：化解银行不良，降低经营风险 - 1998年财政部向四大行发行30年期的2700亿元特别国债 募得资金以资本金的形式再注回银行 但未彻底解决四大行资本不足问题 [54][55] - 2003 - 2008年 中央汇金以外汇储备累计陆续为四大行注资790亿美元 与深度财务重组同步推进 推动大行不良贷款率下行 全行业拨备覆盖率提升 并推动大行股改上市 上市后估值普遍在半年至一年内实现修复 [58][63] 上市后注资：补充核心资本，助力快速扩表 - 2010年四家大行进行6次配股+转债形式再融资补充资本约1600亿元 核心资本充足率回升 完成资本补充后 大行保持强劲信贷投放 但本轮注资后影响估值修复幅度不明显 [66][67][69] - 2012 - 2023年交行、农行、邮储根据自身资本情况 陆续进行4次定向增资 第四轮注资对几家银行的估值情况影响较小 估值表现与当时市场环境较为相关 [70][73] 重点公司推荐 - 推荐工商银行（1398 HK）、农业银行（1288 HK） 投资评级均为买入 [11][76]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 2.40 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 64.7 亿元（yoy+6.2%），核心经营利润 3.1 亿元（yoy+3.1%），好于预期，主因毛利率及费控好于预期 [1] - 下半年凭借质价比及爆款套餐引流策略，同店已实现较快修复回升，2025 年有望实现店效及开店速度的双重回升，在促消费政策持续落地背景下，看好公司低估值+业绩提速的布局机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 渠道表现 - H2 向加盟商销售收入同增 4.8%至 31.1 亿元，同店增速转正，加盟商平均销售贡献同增 7.0%（vs H1 -6.6%），年底注册会员数达 4130 万名，同增 48.2%，预付卡预存金额同增 36.6%至 9.9 亿元 [2] - 其他销售渠道收入同增 113.6%至 6.2 亿元，公司 6 家工厂除供应自身外积极拓展多元 2B 销售，H2 取得明显成效 [2] 盈利指标 - H2 毛利率同降 2.0pct 至 21.2%，主因爆款套餐推出初期毛利率较低，预计 2025 年毛利率有望进一步回归常态 [3] - H2 销售费率同增 0.8pct 至 10.3%，行政费率同降 1.1pct 至 7.0%，综合影响下，H2 核心经营利润率同降 0.6pct 至 4.9% [3] 渠道与业态创新 - 公司创新销售渠道，发展“一店一铺一库”模式，将消费者触达方式延伸至抖音、锅圈小程序，提升线上下单线下提货便利性，并加码即时零售的智慧化、无人零售改造，强化“社区央厨”定位 [4] - 农贸市场店、乡镇店等创新模式持续探索，2024 年净增 287 家乡镇门店，更加适应下沉市场需求，有望成为未来展店抓手 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调 2025 - 2026 年经调整净利 12%/12%至 3.6/4.3 亿元，引入 2027 年经调整净利 4.9 亿元 [5] - 可比公司 2025 年 PE 中值 18x，考虑行业需求修复的不确定性，给予 2025 年 17x 经调整 PE，目标价 2.40 港元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,094|6,470|7,124|8,091|8,982| |+/-%|(15.05)|6.16|10.12|13.56|11.02| |归属母公司净利润 (人民币百万)|239.64|230.56|338.05|415.48|470.18| |+/-%|4.24|(3.79)|46.62|22.90|13.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.12|0.11|0.13|0.16|0.17| |ROE (%)|7.90|6.94|10.12|11.93|13.02| |PE (倍)|14.54|14.88|12.85|10.78|9.84| |PB (倍)|1.37|1.42|1.35|1.30|1.26| |EV EBITDA (倍)|7.95|7.72|6.21|4.64|3.50|[7] 可比公司估值 |公司类型|公司名称|股票代码|最新市值（当地货币，百万元）|收盘价（当地货币）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----| |餐饮类|海底捞|6862 HK|100443|18.02|17.8|18.2|16.8| |餐饮类|九毛九|9922 HK|4025|2.88|81.0|11.6|8.4| |餐饮类|百胜中国|9987 HK|154433|411.80|20.1|20.6|19.1| |食材类|千味央厨|001215 CH|2835|28.56|23.1|19.8|17.0| |食材类|安井食品|603345 CH|23642|80.61|16.2|14.4|12.8| |连锁零售类|家家悦|603708 CH|6364|9.97|31.9|27.6|22.6| |连锁零售类|红旗连锁|002697 CH|7358|5.41|81.0|12.3|8.4| |中位数| - | - | - | - |23.1|18.2|16.8|[13] 盈利预测调整 |项目|前值（百万元）|现值（百万元）|调整幅度|备注| |----|----|----|----|----| |营业收入（2025E/2026E）|6,867/7,799|7,124/8,091|3.7%/3.7%| - | |向加盟商销售收入（2025E/2026E）|6,159/7,047|5,920/6,703|-3.9%/-4.9%|下游消费需求修复节奏需持续观察，暂做谨慎假设| |服务收入（2025E/2026E）|166/181|164/179|-1.0%/-1.0%| - | |其他销售渠道收入（2025E/2026E）|543/570|1,041/1,208|91.5%/111.8%|公司上游工厂布局持续完善，赋能 2B 拓展| |毛利（2025E/2026E）|1,506/1,708|1,566/1,782|4.0%/4.3%|公司爆款套餐策略的成本管控取得较好成效| |销售及分销费用（2025E/2026E）|653/741|734/825|12.4%/11.3%|预计公司在抖音、直播带货、新店型方面投入较多| |行政费用（2025E/2026E）|515/546|470/518|-8.7%/-5.2%|规模效应持续释放| |归母净利润（2025E/2026E）|298/383|338/415|13.4%/8.4%| - | |经调整净利润（2025E/2026E）|320/383|360/429|12.4%/11.9%| - |[14]