全球资本开支周期与“耗材”需求 - 2026年全球资本开支投资有望加速，“耗材”增量或将大幅超越此前AI投资的“启动阶段”[1] - 全球国防、贸易及传统制造业的投资需求可能共振向上，显著推升投资“耗材量”[1] - 这是2008年金融危机后第一个全球性的大型资本开支周期[1] AI投资驱动 - 相比2024-25年，2026年AI投资耗材的绝对量将大幅上升[2] - 本轮AI投资不仅相对GDP数额更大，“耗材密度”也高于90年代互联网投资[2][13] - 2025年上半年美国AI相关投资对实际GDP增速的拉动已接近1个百分点，超过科网泡沫时期峰值[14] - 2025年美国AI相关资本开支预计达4600亿美元，占GDP比重约1.5%，已超过2000年互联网泡沫峰值时期的1%[17] - 根据IEA预测，2030年全球电网建设对铜/铝的需求占2020年全球总消费量的比例或从20%/14%提升至24.7%/17%[18] 财政与国防支出 - 2026年美、欧、日等主要发达经济体均将实施扩张性财政政策，聚焦国防自主与供应链安全[2][49] - 北约中的欧盟国家国防开支占GDP比重或将从2024年2.1%提高至2035年3.5%[49] - 德国、法国国防支出占GDP比重预计每年增加0.2个百分点，日本计划每年提升0.07个百分点[49] 制造业景气与贸易 - 2026年全球制造业景气周期有望上行，与工业品走势强相关[3] - “大而美”法案资本开支抵扣落地及特朗普特色地产政策有望推动美国企业投资（预期上调至4.8%）和地产投资（预期上调至0%）止跌回升[3][62][63] - 2026年关税不确定性较去年下降，对制造业投资拖累将收敛[3] 中国需求结构转变 - 中国地产“耗材量”下降可能接近尾声，地产建安投资占GDP比例已从高点下降约三分之二至3-4%，低于日本1990年代低点[4][81] - 中国对铜、铝的全球需求份额从2021年的48.5%、57.3%上升至2025年预计的51.9%、59%[80] - 建筑行业用铜、铝需求占比已从2021年的15.8%、25.8%回落至2025年预计的10.8%、23.8%，但国内总需求持续增长[84] - 预计2026年中国新增地方专项债额度4.9万亿元，其中用于项目建设的规模或达3.5万亿元，同比多增5000亿元[82][146] 商品配置价值上升 - 全球财政可持续性恶化背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，资源品配置价值上升[5] - 在“耗材性”资本开支周期下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但工业品物理需求量上升继续推升供给受限的周期品价格，其价格顶部往往滞后于股权资产[5] - AI技术革命推升工业品需求但增加劳动力供给，可能改变收入分配，令通胀压力更集中体现在供给受限的资源品价格上[5]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 目标价：上调至1,100,000韩元 [1][5] - 核心观点：当前不仅是存储周期的上行阶段，更是由AI算力瓶颈驱动的超级周期，SK海力士凭借在HBM、HBF、传统DRAM和eSSD等关键环节的全栈布局，有望从周期股向AI成长股进行估值重构 [1] 行业趋势与估值逻辑转变 - 行业正经历结构性转折：AI推理的高并发、长上下文、多模态及外部知识检索持久化趋势，催生了“HBM + HBF + DDR5/LPDDR + eSSD”的多层级存储体系，单一存储类型无法满足需求 [4][17][18] - 估值逻辑转变：内存厂商的估值正从传统的周期性PB估值，逐步向成长型PE估值过渡，主因高端内存行业的AI结构转折 [5] - 与市场观点差异：市场普遍聚焦HBM量价，但报告认为驱动行业估值重构的核心是AI推理下的多层级存储体系，SK海力士作为全栈厂商有望获得客户的系统级黏性 [4][32] HBM业务：龙头地位与增长引擎 - 市场地位：得益于TSV良率、MR-MUF键合技术与1β/1γ节点的领先积累，SK海力士在HBM3E/4客户认证进度上保持行业领先，2025年第三季度全球市占率约60% [2][19] - 技术壁垒与需求：HBM的带宽、能效与封装难度远高于传统DRAM，AI芯片算力利用率高度依赖HBM供给，使其成为GPU/ASIC系统扩建的核心瓶颈之一 [2][19] - 产能影响：行业HBM扩产持续挤压DDR5产能，导致DRAM出现结构性偏紧，预计至少持续到2026年底 [2] DRAM业务：全栈布局与盈利弹性 - 产品布局：公司在DDR5、MRDIMM、LPDDR5X、GDDR7全栈产品上具备完整布局，制程工艺在功耗与性能端形成显著优势 [2] - 增长驱动：AI服务器对DDR5、MRDIMM的需求快速增长，同时HBM扩产挤压DDR5产能，公司有望在DRAM价格上行周期显著受益，形成与HBM并行的双引擎增长格局 [2][19] - 制程领先：公司为行业首家发布基于1c节点（第六代10nm工艺）的16Gb DDR5芯片，预计运行速度较上一代提升11%达到8Gbps，能效提升9%以上 [52][66] HBF（高带宽闪存）：前瞻布局与生态话语权 - 定位与作用：HBF旨在补足HBM与eSSD/NAND之间的带宽与容量缺口，为KV Cache、embedding与检索向量等大规模中间数据提供更高吞吐和更低延迟的存储层级 [3][20] - 先发优势：SK海力士是最早推动HBF产业化的厂商，在OCP、SC25中展示了控制器架构、数据协议与软硬件协同路线，拥有生态话语权和技术定义的前瞻优势 [3][20] - 技术壁垒：HBF在通道并行度、接口带宽、数据组织与持久化路径上皆需重新设计，技术壁垒高且具标准主导性质 [3] 财务预测与估值依据 - 盈利预测上调：考虑到公司持续转向盈利更优的HBM，且DRAM受益于价格上涨，报告上调2025/2026/2027年归母净利润预测至39.1万亿、80.7万亿、96.4万亿韩元 [5][11] - 营收增长：预计2025年至2027年营业收入分别为95.9万亿、173.2万亿、219.0万亿韩元，同比增长率分别为44.95%、80.47%、26.48% [11] - 估值方法切换：基于公司逐渐转型为系统级内存架构参与者，以及韩股历史上相对美股存在约60%折价，估值方法从市净率（PB）切换至市盈率（PE），给予2026年预期9.4倍PE，据此将目标价从70万韩元上调至110万韩元 [5]

量化模型与构建方式 1. A股技术打分模型 * **模型名称**：A股技术打分模型[2][9] * **模型构建思路**：通过挖掘技术面信息来刻画市场状态，并基于当前状态对未来进行打分预测[2][9] * **模型具体构建过程**： 1. 将市场状态细分为价格、量能、波动、趋势、拥挤五个维度[9] 2. 在每个维度内筛选出有效的市场观测指标，共10个[9][14] 3. 每个指标独立发出多空择时信号[9] 4. 将10个指标的择时信号进行等权投票，综合形成一个介于-1至+1之间的打分结果[9] 5. 根据综合得分制定交易规则：得分>+0.33时看多，得分在-0.33至+0.33之间看平，得分<-0.33时看空[11] 2. 风格择时模型 * **模型名称**：红利风格择时模型[3][16] * **模型构建思路**：结合相对动量、期限利差和银行间市场成交量三个指标的趋势，对红利与成长风格进行择时[3][16] * **模型具体构建过程**： 1. **择时标的**：中证红利指数相对于中证全指的收益率[16] 2. **构建三个择时指标**： * **相对动量**：中证红利相对中证全指的动量，为红利风格正向指标[19] * **期限利差**：10年期与1年期国债的利差，为红利风格负向指标[19] * **银行间质押式回购成交量**：为红利风格正向指标[19] 3. 每个指标从趋势维度日频发出信号，取值为0（看平）、+1（看多）、-1（看空）[16] 4. 以三个指标得分之和的正负性作为最终多空观点依据[16] 5. **交易规则**：看好红利时全仓持有中证红利，不看好时全仓持有中证全指；基准为两者等权配置[16] * **模型名称**：大小盘风格择时模型[3][20] * **模型构建思路**：根据市场拥挤度状态（高/低），采用不同参数的双均线模型对大小盘风格进行择时[3][20][22] * **模型具体构建过程**： 1. **择时标的**：以沪深300指数代表大盘风格，万得微盘股指数代表小盘风格[20] 2. **计算拥挤度得分**： * **动量得分**：计算小盘与大盘指数多个时间窗口（10/20/30/40/50/60日）的动量之差，并计算各窗口动量差在多个历史长度（3.0/3.5/4.0/4.5/5.0年）下的分位数均值。取分位数最高的3个窗口结果均值作为小盘动量得分，取分位数最低的3个窗口结果均值作为大盘动量得分[24] * **成交量得分**：计算小盘与大盘指数多个时间窗口（10/20/30/40/50/60日）的成交额之比，并计算各窗口比值在多个历史长度下的分位数均值。取分位数最高的3个窗口结果均值作为小盘成交量得分，取分位数最低的3个窗口结果均值作为大盘成交量得分[24] * **综合得分**：将小盘（大盘）的动量得分与成交量得分取均值，得到小盘（大盘）风格的拥挤度得分[24] 3. **判断拥挤区间**：若最近20个交易日中，小盘风格拥挤度得分>90%或大盘风格拥挤度得分<10%曾触发，则模型运行在高拥挤区间，否则运行在低拥挤区间[22] 4. **趋势判断**：在高拥挤区间采用参数较小的双均线模型，在低拥挤区间采用参数较大的双均线模型来判断趋势[22] 3. 行业轮动模型 * **模型名称**：遗传规划行业轮动模型[4][27] * **模型构建思路**：采用双目标遗传规划技术，直接对行业指数的量价、估值等数据进行因子挖掘，不再依赖人工设计规则，以提升因子多样性和降低过拟合风险[27][31][32] * **模型具体构建过程**： 1. **底层资产**：32个中信行业指数[27] 2. **因子挖掘**：使用双目标遗传规划（NSGA-II算法），同时以因子IC的绝对值（|IC|）和NDCG@5两个目标来评价因子的分组单调性和多头组表现，挖掘行业轮动因子[31] 3. **因子合成**：对挖掘得到的备选因子，结合贪心策略和方差膨胀系数（VIF），将共线性较弱的多个因子合成为行业综合得分[33] 4. **调仓规则**：因子库每季度末更新，模型周频调仓。每周末选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置，次周第一个交易日按均价调仓[4][27] * **因子名称**：最新一期权重最高的量价相关性因子[36] * **因子构建思路**：基于标准化成交额与跳空缺口的关系，以及成交额最大时点与标准化开盘价的协方差来构建因子[36] * **因子具体构建过程**： 1. 在截面上，用全体行业标准化日度成交额对当日跳空缺口开展带常数项的一元线性回归，取残差，记作变量A[37] 2. 在过去9个交易日中，取标准化日度成交额最大的交易日索引，记作变量B[37] 3. 在过去50个交易日中，将变量A和B开展时序回归取截距项，记作变量C[37] 4. 计算过去45个交易日变量C和标准化月度开盘价的协方差，作为因子值[37] * **因子表达式**：`ts_covariance_torch(ts_regalpha_torch(xs_regres_torch(volume_st, jump_gap), ts_argmax_torch(volume_st, 9), 50), mopen_st, 45)`[36] 4. 宏观配置模型 * **模型名称**：中国境内全天候增强组合[5][38] * **模型构建思路**：采用宏观因子风险预算框架，分散于增长和通胀的宏观风险源，并基于宏观预期动量观点主动超配看好的象限，实现全天候基础上的增强[5][38][41] * **模型具体构建过程**： 1. **宏观象限划分**：选择增长和通胀两个维度，根据是否超预期划分为四个宏观风险象限：增长超预期、增长不及预期、通胀超预期、通胀不及预期[41] 2. **资产选择与子组合构建**：结合定量与定性方式确定各象限适配的资产，并在象限内等权构建子组合，注重刻画象限的下行风险[41] 3. **风险预算与主动增强**：每月底，根据由“买方预期动量”和“卖方预期差动量”综合得出的宏观预期动量指标，形成“象限观点”，并据此调整各象限的风险预算，主动超配看好的象限，实现策略增强[41] 4. **调仓规则**：模型月频调仓，月末发出信号后，采用次月第一个交易日收盘价调仓[40] 模型的回测效果 1. A股技术打分模型 * **回测区间**：2010-01-04 至 2026-01-16[15] * **年化收益**：20.67%[15] * **年化波动**：17.33%[15] * **最大回撤**：-23.74%[15] * **夏普比率**：1.19[15] * **Calmar比率**：0.87[15] * **今年以来（YTD）超额收益**：-5.70%（截至报告时点）[2][11] * **上周超额收益**：-0.57%[2][11] 2. 红利风格择时模型 * **回测区间**：2017-01-03 至 2026-01-16[17] * **年化收益**：16.65%[17] * **最大回撤**：-25.52%[17] * **夏普比率**：0.91[17] * **Calmar比率**：0.65[17] * **今年以来（YTD）收益**：5.78%[16][17] * **上周收益**：0.69%[17] 3. 大小盘风格择时模型 * **回测区间**：2017-01-03 至 2026-01-16[25] * **年化收益**：27.79%[25] * **最大回撤**：-32.05%[25] * **夏普比率**：1.16[25] * **Calmar比率**：0.87[25] * **今年以来（YTD）收益**：6.27%[22][25] * **上周收益**：1.70%[25] 4. 遗传规划行业轮动模型 * **回测区间**：2022-09-30 至 2026-01-16[30] * **年化收益**：31.95%[30] * **年化波动**：17.44%[30] * **夏普比率**：1.83[30] * **最大回撤**：-19.62%[30] * **卡玛比率**：1.63[30] * **今年以来（YTD）收益**：3.31%[4][27][30] * **上周收益**：0.14%[30] 5. 中国境内全天候增强组合 * **回测区间**：2013-12-31 至 2026-01-16[42] * **年化收益**：11.82%[42] * **年化波动**：6.20%[42] * **夏普比率**：1.91[42] * **最大回撤**：-6.30%[42] * **卡玛比率**：1.88[42] * **今年以来（YTD）收益**：2.02%[5][39][42] * **上周收益**：0.06%[5][39][42]

投资评级与核心观点 - 报告对华兰股份维持“买入”评级，目标价为人民币69.60元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司受益于卡式瓶组件业务在2026年收入持续增长，并看好其深度布局AI制药赛道的广阔前景 [1] AI制药业务布局 - 公司自2025年第四季度起持续加码AI制药，包括增资入股科迈生物、成立AI医药专家委员会等举措 [1] - 2025年11月，公司通过全资子公司灵擎数智增资2000万元人民币入股苏州科迈生物，交易后持股9.53%，并获得优先收购权 [2] - 科迈生物是由晶泰科技与百奥赛图联合创办的数字化抗体发现公司，结合了百奥赛图的免疫学与湿试验经验，以及晶泰科技的机器学习、AI蛋白质生成与结构预测技术 [2] - 华兰股份作为覆盖全球40多个国家、拥有1000余家药企客户的药物封装龙头，将为科迈生物提供市场入口与客户对接渠道，加速其商业化落地 [2] - 2025年9月公司成立全资子公司灵擎数智，同年12月成立AI医药专家委员会，成员包括美国国家科学院院士刘军、欧洲科学院外籍院士孙茂松、中国医学科学院肿瘤医院主任赵宏，团队实力雄厚 [3] - 全球AI赋能药物研发市场预计将从2023年的119亿美元增长至2032年的746亿美元，复合年增长率为22.6% [3] 传统业务与增长动力 - 公司是药用胶塞龙头，预计胶塞业务收入增长中枢为5~15% [4] - 卡式瓶活塞与铝盖转A后，公司切入胰岛素与GLP-1降糖药的国产供应链，预计卡式瓶组件2026年收入增量有望超过1亿元人民币 [4] - “启航车间”继续开发新产品，预灌封组件产能规划为15亿只活塞护帽，COC/COP组件产能规划为1000万支 [4] - 公司正搬迁扩建重庆工厂并加速铝盖项目布局，以补充现有产能并拓展西部市场 [4] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年归属母公司净利润分别为1.1亿元、1.3亿元、1.6亿元人民币 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为7.65亿元、8.96亿元、10.59亿元人民币，同比增长率分别为30.46%、17.17%、18.12% [11] - 给予公司2026年85倍市盈率估值，显著高于可比公司2026年22倍的市盈率均值，溢价基于AI制药成长潜力、在手订单持续兑现、新切入胰岛素供应链带来的弹性以及产能扩充 [5][12] - 截至2026年1月16日，公司收盘价为63.80元人民币，总市值为104.76亿元人民币 [8][11]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖连连数字，给予“买入”评级，目标价10.20港币 [1] - 核心观点：连连数字是中国领先的独立跨境支付服务商，为中国商户出海提供支付解决方案，其优势在于全球牌照壁垒和合作网络，有望在广阔的跨境支付市场中实现快速增长并最终改善盈利 [8][13] 市场前景与行业机遇 - 全球贸易市场总规模预计在2027年达到95.4万亿美元，全球跨境电商GMV预计达到5.8万亿美元，渗透率从2022年的7.5%提升至12.2% [13][18] - 中国跨境支付市场增长迅速，2024年TPV为7.5万亿元人民币，预计2028年将达到17.1万亿元人民币，2025-28年CAGR约22.1% [9][13] - 中国跨境电商渗透率预计将从2022年的14.3%提升至2027年的27.7%，远高于全球平均水平 [22] 公司业务模式与竞争优势 - 连连数字主要业务是为中国出海商户提供跨境支付解决方案，帮助其收取外币并汇兑回境内 [8][13] - 公司核心优势在于全球合规牌照与广泛的合作网络：截至2025年6月，持有65张全球支付牌照，经营网络覆盖100多个国家和地区，支持超130种币种交易 [14][30] - 公司已与100多家跨境电商平台及多家大型银行等合作伙伴建立生态，提供一站式服务 [14][76] - 连连数字是中国最大的独立数字支付解决方案提供商，2022年在独立数字支付市场TPV份额为9.1%，排名第一 [65] 财务表现与增长驱动 - 支付额（TPV）快速增长：1H25合计TPV达2.1万亿元人民币，同比增长32%；其中跨境支付TPV为1，985亿元人民币，同比增长94% [9][15] - 收入快速增长：1H25总收入7.8亿元人民币，同比增长27%；其中跨境支付收入4.73亿元人民币，同比增长27%，占总收入60% [9][15] - 服务费率：1H25跨境支付服务费率约为0.24% [9][15] - 市占率提升：公司在中国跨境支付行业的市占率从2023年的2.9%提升至2024年的3.8% [9][13] 盈利预测与估值 - 预计2025/26/27年总收入分别为16.7/20.6/25.3亿元人民币 [6][16] - 预计2025/26/27年归母净利润分别为14.42/-0.48/1.01亿元人民币，其中2025年盈利主要包含处置连通股权的收益及美运增资的摊薄收益 [6][16] - 采用PS估值法，给予公司2026年5倍目标PS，基于2026年营收20.6亿元人民币的预测，得出目标价10.2港币 [6][17] 技术投入与长期发展 - 公司长期重视研发，研发费用率维持在20-30% [10][78] - 2025年7月完成3.9亿港币H股配售，其中50%款项将用于下一代支付技术（如区块链）在全球支付领域的创新及应用 [10][78] - 公司已获得香港虚拟资产交易平台（VATP）牌照，为探索下一代支付链路奠定基础 [71][78] 业务结构分析 - 业务构成：以全球（跨境）支付业务为核心，辅以境内支付和增值服务 [31] - TPV结构：1H25全球支付TPV占比9.6%，境内支付TPV占比90.4% [30][52] - 收入与利润结构：1H25全球支付业务贡献了60%的收入，并且是过去五年唯一持续盈利的业务线（剔除一次性收益） [52][84][92] - 费率差异：全球支付服务费率（0.24%-0.40%）远高于境内支付（0.011%-0.015%），是其20-30倍，因此全球支付业务毛利率（70-80%）显著高于境内支付（20-30%） [84][93][94] 盈利现状与改善预期 - 调整后盈利近乎盈亏平衡：扣除非经常性及非主营因素后，2022/23/24/1H25调整后净利润分别为-0.4/0.2/-0.3/0.6亿元人民币 [9][16] - 费用率高企：1H25公司营销、行政及研发三项费用合计占收入比例达79%，而同期毛利率为52%，毛利暂无法覆盖费用 [9][85] - 长期展望：凭借牌照壁垒、生态网络及技术布局，公司有望在业务扩张中实现规模效应，带动长期盈利能力提升 [9][85][109] - 对连通的投资亏损减少：公司出售部分连通股权后，持股比例从45.2%降至17.63%，相关亏损对业绩的拖累将显著减轻 [16][113]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中广核矿业的“增持”评级，并给予目标价4.05港币 [1][5][7] - 报告核心观点：看好公司作为业绩对现货价格弹性最大的天然铀生产商之一，受益于全球核能复兴及天然铀价上行通道，有望实现盈利与估值双击 [1] - 报告核心观点：公司2025年下半年国际贸易交付价格明显回暖，有望带动全年该业务利润修复 [1][3] 2025年运营表现与2026-2027年展望 - 2025年第四季度，公司旗下矿山生产702.5吨天然铀，全年产量为2699.0吨，同比微降2% [1][2] - 2025年全年，公司以73.95美元/磅的价格接收4046吨天然铀，并以73.92美元/磅的价格交付4613吨天然铀，接收与交付均价相当 [1][3] - 2025年国际贸易交付价格逐季回升，从第一季度的56.44美元/磅上升至第四季度的79.90美元/磅，下半年交付量约占全年70% [3] - 根据公司销售框架协议反算，预计2026/2027年旗下矿山生产规模约为2935/3300吨，同比增长9%/12% [2] - 产量增长主要来自奥公司（Ortalyk），预计2026/2027年产量为2115/2500吨，同比增长15%/18%；谢公司（Semizbay-U）产量进入退坡周期 [2] 行业与价格催化因素 - 天然铀被美国列入“第232条款”关键矿产，美国可能采取行动确保供应，叠加其计划增加战略铀储备，可能促使美国补库周期提前到来 [4] - 报告对天然铀现货价格预测更加积极，将2026年预测从80美元/磅上调至90美元/磅，将2027年预测从90美元/磅上调至105美元/磅 [14] - 公司2026-2028年销售框架协议的定价机制中，现货价格占比达70%，对现货价格弹性大 [1] 财务预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测34%至2.31亿港币，主要因矿山产量下降；维持2026年预测10.39亿港币，上调2027年预测21%至13.63亿港币 [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.03、0.14、0.18港币 [5][11] - 估值基于Bloomberg可比公司2026年29.6倍PE的估值中枢，给予公司2026年29.6倍PE，得出目标价4.05港币 [5] - 报告预测公司2026年营业收入将增长22.29%至93.78亿港币，2027年增长19.54%至112.10亿港币 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持六福集团“买入”评级，目标价为35.10港币 [1] - 报告核心观点：看好产品及渠道结构优化带动六福集团业绩持续改善，在相对较高基数下，第三财季增速环比继续实现增长，表现亮眼 [1] 第三财季经营业绩表现 - **整体零售增长强劲**：3QFY26（2025年10-12月）集团零售值同比增长26%，增速环比提升8个百分点 [1] - **分区域增长**：中国内地零售值同比增长26%（增速环比+6pct），中国港澳及海外同比增长20%（增速环比+7pct） [1] - **同店销售增长（SSSG）全面提速**： - 港澳及海外SSSG同比增长16%，增速环比提升5个百分点，其中香港/澳门/海外分别增长15%/22%/11% [2] - 内地自营店SSSG同比增长7%，品牌店SSSG同比增长31%，在基数抬升背景下环比均提速4个百分点 [2] - **分产品增长**：集团整体的克重黄金产品/定价黄金产品SSSG同比分别增长15%/32% [2] - **新年销售势头更佳**：2026年1月1日至7日，公司整体同店销售优于第三季度 [1] 产品结构与盈利能力 - **产品结构优化**：3QFY26高毛利定价黄金产品零售值占比同比提升3个百分点至17%，其中内地/港澳及海外定价黄金占比分别为16%/17%（同比分别+3pct/+2pct） [3] - **新品驱动增长**：继推出“冰·钻光影金”系列后，集团于2025年9月与唐宫文创联名打造唐宫夜宴系列，发布140余件新品，带动3QFY26金镶钻产品SSSG同比大幅增长66% [3] 门店网络与扩张战略 - **全球门店总数**：截至2026年1月15日，集团全球共计3073家门店，包括内地2951家、港澳74家、海外48家 [4] - **关店速度放缓**：3QFY26集团净关店40家，较上一季度（净关店49家）速度放缓，其中内地净关49家，港澳店数持平，海外净开9家 [4] - **海外扩张计划**：公司FY26-FY28三年成长战略目标在海外三年内拓展不少于3个国家、开设50家新店铺，其中FY26计划净开20家海外店铺 [4] - **海外拓展进展**：1-3QFY26公司已完成越南市场拓展、开出17家海外店铺 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测维持**：报告维持六福集团FY26-FY28归母净利润预测分别为15.48亿港币、17.33亿港币、19.18亿港币 [5] - **每股收益预测**：FY26-FY28 EPS预测分别为2.64港币、2.95港币、3.27港币 [10] - **估值基础**：参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值11倍，考虑到六福同店销售逐季改善及均衡的区域布局，给予目标价35.1港币，对应FY26 PE为14倍 [5] - **当前估值**：以2026年1月15日收盘价27.30港币计，对应FY26E PE为10.35倍 [10] 财务数据摘要 - **近期业绩**：FY2025（估计为截至2025年3月财年）营业收入133.41亿港币，归属母公司净利润11.00亿港币 [10] - **预测增长**：预计FY2026E营业收入同比增长14.29%至152.48亿港币，归属母公司净利润同比增长40.79%至15.48亿港币 [10] - **盈利能力指标**：预计FY2026E毛利率为33.86%，净利润率为10.16%，ROE为11.34% [17] - **股息回报**：预计FY2026E股息率为5.67% [17] - **公司市值**：截至2026年1月15日，公司市值为160.28亿港币 [7]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为“增持” [8] 报告核心观点 - 2025年12月社融增量2.21万亿元，超出市场预期，但同比少增6462亿元，主要受政府债券高基数拖累，而企业中长期贷款发力支撑了整体信贷 [1] - 2025年全年社融增量累计35.6万亿元，同比多增3.34万亿元，金融对实体经济保持偏宽松支持，政府债是主要支撑，企业端是信贷主力，居民信贷需求整体有待提振 [1][5] - 考虑风格均衡、日历效应与红利价值，银行板块配置性价比有所提升 [1][5] - 推荐两类个股：1）优质区域行：南京银行、成都银行、渝农商行AH股；2）股息稳健的银行：上海银行、工商银行H股、建设银行H股 [1][5][11] 2025年12月金融数据分析总结 - **社会融资规模**：12月新增2.21万亿元，同比少增6462亿元，存量同比增速8.3%，较11月末下降0.2个百分点 [1][12] - **人民币贷款**：12月新增9100亿元，同比少增800亿元，存量同比增速6.4%，与11月末持平 [2][12] - **居民贷款**：减少916亿元，同比多减4416亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别同比多减1611亿元和少增2900亿元，显示消费意愿仍待提振 [2][12] - **企业贷款**：新增1.07万亿元，同比多增5800亿元，是信贷主要支撑，其中短期、中长期、票据融资分别同比多增3900亿元、2900亿元、少增1000亿元 [2][12] - **直接融资**：新增8933亿元，同比少增8958亿元 [3][12] - **政府债券**：融资6833亿元，同比少增1.07万亿元，是社融主要拖累项 [3][12] - **企业债券**：融资1541亿元，同比多增1700亿元，融资环境边际改善 [3][12] - **表外融资**：减少505亿元，同比少减694亿元，其中委托贷款和信托贷款分别同比多增328亿元和528亿元 [3][12] - **货币供应**：12月M1同比增速3.8%，较上月下降1.1个百分点；M2同比增速8.5%，较上月上升0.5个百分点；M1-M2剪刀差为-4.7%，较11月末扩大1.6个百分点 [4][12] - **存款**：12月新增1.68万亿元，同比多增3.08万亿元，其中居民存款同比多增3900亿元，非金融企业存款同比少增5857亿元 [4][12] 2025年全年金融数据总结 - **社会融资规模**：全年增量累计35.6万亿元，同比多增3.34万亿元 [5][12] - **人民币贷款**：全年新增16.27万亿元 [5][12] - **企业（事）业单位贷款**：增加15.47万亿元，是信贷绝对主力，其中中长期贷款增加8.82万亿元，短期贷款增加4.81万亿元，票据融资增加1.66万亿元 [5][12] - **住户贷款**：仅增加0.44万亿元，需求疲弱 [5][12] 重点推荐公司核心观点与估值 - **成都银行 (601838 CH)**：维持“买入”评级，目标价23.25元，预测2025-2027年归母净利润为135/144/153亿元，资产质量稳居同业第一梯队，信贷扩张维持高景气度 [11][33][36] - **重庆农村商业银行 (3618 HK)**：维持“买入”评级，目标价8.34港币，预测2025-2027年归母净利润为122/134/148亿元，县域布局优势稳固，负债端成本优势显著 [11][33][38] - **南京银行 (601009 CH)**：维持“买入”评级，目标价14.78元，预测2025-2027年净利润为219/240/266亿元，深耕江苏优质区域，负债端成本改善持续显效 [11][33][38] - **工商银行 (1398 HK)**：维持“买入”评级，目标价8.31港币，预测2025-2027年EPS分别为1.04/1.06/1.10元，龙头地位稳固，业绩边际改善 [11][33][38] - **上海银行 (601229 CH)**：维持“买入”评级，目标价12.38元，预测2025-2027年归母净利润242/253/268亿元，是经营稳健的优质红利标的，测算2025年股息率超4.3% [11][33][38] - **建设银行 (939 HK)**：维持“买入”评级，目标价9.81港币，预测2025-2027年净利润3395/3444/3523亿元，资产质量稳健，“新金融”持续推进 [11][33][38] - **渝农商行 (601077 CH)**：维持“增持”评级，目标价8.29元，预测2025-2027年归母净利润为122/134/148亿元，经营稳健，资产质量指标持续改善 [11][33][38]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖湖南裕能并给予“买入”评级，基于26年22倍PE，目标价114.18元 [3][9] - 核心观点：公司作为磷酸铁锂龙头企业，技术积淀深厚，成本及费用控制优异，在行业下行周期展现强盈利韧性，未来行业供需有望反转开启涨价周期，公司高压实产品研发及客户导入领先，看好其在上行周期中实现量价利齐升 [3][16] 行业前景与供需分析 - 磷酸铁锂需求增速高，22-24年行业需求复合增速达72%，远高于电池行业整体38%的增速，预计25-27年铁锂需求增速仍可达63%/49%/29%，具备超额增速 [4][31] - 预计25-27年磷酸铁锂行业产能利用率将逐步提升至72%/75%/81%，供需有望逐年收紧，行业有望步入涨价周期 [4][16] - 在碳酸锂价格上涨背景下，铁锂厂商有望实现原材料涨价带来的潜在库存收益 [4] - 国内动力电池磷酸铁锂装机渗透率已从22Q1的57.4%大幅提升至25Q3的81.6%，且在高增长的储能领域为绝对主流路线，渗透率仍有提升空间 [31][32] - 需求高速增长叠加新增供给已显著放缓，未来三年行业供需或维持紧张，头部企业或可持续满产满销 [37][38] - 行业已形成反内卷共识，企业联合挺价意愿强，涨价驱动较强 [16][42] 公司核心竞争力：成本与费用控制 - 公司单吨成本及费用显著低于同业，测算其单吨成本/费用至少低于同业上市公司2000元/1000元，位于行业成本曲线左侧 [5][56] - 成本优势源于：1）向上游原材料延伸布局，已实现磷酸铁全部自供，并布局磷酸、磷矿、碳酸锂及回收环节；2）产能多位于云贵等低电价地区；3）单工厂产能规模大，规模效应显著 [5][17][68] - 公司贵州黄家坡磷矿120万吨产能已在25Q4陆续出矿，26年有望贡献利润，协同效应有望进一步释放 [5][73] - 公司产能扩张高度匹配需求，产能利用率及产销率维持高位（21-25年产能利用率基本在90%以上），有效摊薄成本 [65][66] - 公司资产减值损失控制优异，24年与25Q1-Q3资产减值损失分别为0.62/0.08亿元，远低于同行 [56] 公司技术优势与产品布局 - 公司在高压实产品上具备先发优势，25年上半年CN-5、YN-9等新产品销量占比已达约40%，享受更高产品溢价 [6][18] - 公司第四代高压密产品（如YN-13）已批量应用于宁德时代神行电池、比亚迪刀片电池等高端动储场景，其电池单体能量密度可达260Wh/kg，支持5C快充 [6][76][77] - 公司积极布局新型材料，拟定增募集资金投资32万吨磷酸锰铁锂，并推进富锂锰基材料研发，其中试样品在固态电池体系评估进展顺利，有望切入固态电池产业链 [6][18][78] 财务预测与估值 - 预测公司25-27年归母净利润分别为11.45/39.47/49.94亿元，同比增长92.9%/244.8%/26.5% [8][79] - 对应25-27年EPS分别为1.50/5.19/6.56元 [8][13] - 预测公司25-27年营业收入分别为356.96/498.06/629.11亿元，同比增长58.0%/39.5%/26.3% [79][80] - 预测公司25-27年磷酸铁锂业务毛利率将恢复至8.3%/14.0%/14.0% [82] - 给予公司26年22倍PE估值，目标价114.18元，基于公司利润弹性及成本优势 [8] 与市场观点的差异 - 市场担忧26年国内新能源车购置税补贴退坡后需求不确定，但报告认为25年12月底“两新”补贴明确落地，首批625亿资金已下达，乘用车需求并不悲观，且单车带电量增加有望带动需求 [7][19] - 市场担忧26年国内储能装机能否如期兑现，但报告指出25年国内储能招标规模达420GWh，目前有较多储能电站项目已完成选址，待相关补贴政策落地后开工，需求存在较强支撑 [7][26] - 市场担忧铁锂厂涨价落地是否可兑现，但报告测算26-27年行业产能利用率维持高位（75%/81%），头部企业或可持续满产满销，涨价驱动较强 [7][16]

投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴港股(9988 HK)和美股(BABA US)均维持“买入”评级 [1][6] - 报告基于SOTP估值法，维持美股目标价180.0美元，港股目标价175.3港元，对应27.5倍FY27和21.9倍FY28非GAAP预测市盈率 [5][18] - 核心观点认为，阿里巴巴在中国互联网中具备“AI+大消费全场景覆盖”的稀缺性，通过生态聚合和业务打通，有望构建一站式解决用户需求的差异化心智 [1] - 报告看好阿里巴巴依托其领先的AI和云计算基础设施，赋能其丰富的大消费场景布局，有望在AI时代率先捕捉流量入口重新分配带来的格局重塑与商业化机会 [1] 千问AI产品进展与用户数据 - 2026年1月15日，阿里巴巴发布千问新版本，APP全面接入淘宝、支付宝、淘宝闪购、飞猪和高德等业务生态，实现AI购物功能，旨在引领行业从“聊天对话”迈入“办事时代” [1] - 千问APP上线近两个月，C端月活跃用户数已突破1亿，远超管理层预期 [2] - 千问任务助理1.0依托模型coding、全模态理解、超长上下文理解三大能力，全面介入阿里生态场景，支持数字世界超400种任务类型 [2] - 千问APP已实现行业首次支付能力原生融入AI对话，并推出AI中小学真题题库、作业批改等六大教辅功能 [2] - 管理层认为，未来两年内数字世界中60%-70%的常规任务将由AI执行并交付 [2] 大消费生态与竞争策略 - 阿里巴巴构建了覆盖衣、食、住、行、娱的完善大消费业务布局，为AI赋能提供了全面的消费场景生态 [3] - 报告抽样比价发现，千问APP在版本迭代后推出交易补贴，在外卖和机票场景对竞争对手形成价格优势 [4] - 在32个抽样外卖场景中，千问有23个样本价格优于美团；在16个抽样机票场景中，千问有12个样本价格优于携程 [4][11][13] - 报告期待阿里巴巴通过产品打磨和体验优化，强化用户心智，巩固用户“钱包”份额，并形成生态内的交叉引流与长期竞争壁垒 [3] 财务预测与分部展望 - 报告维持阿里巴巴FY26-FY28非GAAP归母净利润预测为940亿元、1,097亿元和1,381亿元不变 [5][16] - 预计FY26-FY28营业收入分别为1,030十亿元、1,120十亿元和1,218十亿元，同比增长3.42%、8.70%和8.78% [10] - 预计中国电商集团FY26-FY28收入分别为566,823百万元、624,046百万元和672,247百万元，同比增长11.9%、10.1%和7.7% [17] - 预计云智能集团FY26-FY28收入分别为155,797百万元、197,862百万元和247,328百万元，同比增长32.0%、27.0%和25.0% [17] - 预计阿里国际数字商业集团FY26-FY28收入分别为146,007百万元、157,242百万元和166,819百万元，同比增长10.4%、7.7%和6.1% [17] 分部估值与同业比较 - SOTP估值中，中国电商集团估值基于8.0倍FY27非GAAP预测市盈率，较可比公司2026年预测均值16.1倍有所折价 [18][21] - 阿里国际数字商业集团估值基于1.0倍FY27预测市销率，低于可比公司2026年预测均值2.5倍 [18] - 云智能集团估值基于8.0倍FY27预测市销率，较云计算可比公司2026年预测均值6.7倍有所溢价，主因其AI全栈能力和自研芯片的稀缺性 [19][23] - 所有其他业务估值基于0.5倍FY27预测市销率，较可比公司均值2.5倍有所折价 [19]