投资评级与核心观点 - 报告对招商证券A股(600999 CH)和H股(6099 HK)均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩表现稳健，利润与资产规模同步创历史新高，各项业务均衡发展；当前估值具备较强吸引力，有望深度受益于资本市场活跃度提升 [1] - 基于市场成交景气度较高及公司投资业务表现稳健的预期，报告上调了盈利预测，并给予公司2026年PB估值溢价，对应A股目标价23.63元，H股目标价19.10港币 [5][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年营收250亿元，同比增长20%；归母净利润123亿元，同比增长19%，创历史新高 [1][2] - 2025年第四季度单季归母净利润35亿元，环比下降6% [1] - 总资产7535亿元，较年初增长4%，同样创历史新高 [2] - 全年管理费用105亿元，同比增长9%；管理费率为42%，成本管控能力持续优化 [2] - 盈利能力与资本效率提升，2025年净资产收益率(ROE)为9.94% [4] - 年末剔除客户保证金后的杠杆率为4.34倍，较年初下降0.04倍，杠杆水平有所调整 [2] 资产配置与投资业务 - 投资业务收入98亿元，同比增长3%，占营业收入的39%，是公司稳健经营的压舱石 [4] - 年末金融投资规模3762亿元，较年初增长1%，季度环比下降1% [2] - 权益类资产配置增加：年末交易性金融资产中股票规模364亿元，同比大幅增长45%；其他权益工具(OCI)规模354亿元，同比下降9% [3] - 固收类资产规模2362亿元，同比下降7%，体现出在债市震荡环境下的主动仓位调整；公司加大“固收+”投资规模，并推动公募REITs、可转债等优质资产投资 [3] - 另类投资方面，招证投资在芯片半导体、航空航天等硬科技领域稳步布局，2025年新增投资2.25亿元，退出金额约5.78亿元 [3] 各业务线经营表现 - 经纪业务净收入89亿元，同比大幅增长44%，受益于市场交投活跃度回暖及财富管理转型成效 [4] - 投行业务净收入10亿元，同比增长20%，在IPO发行节奏回暖背景下表现出较强韧性 [4] - 资管业务净收入9亿元，同比增长22%，主动管理能力不断增强 [4] - 信用业务表现突出，利息净收入19亿元，同比大幅增长71%，展现了两融及质押业务上的竞争优势 [4] 盈利预测与估值分析 - 上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为146亿元、166亿元、178亿元（较此前2026-2027年预测值上调2%和1%） [5] - 预计2026年每股净资产(BPS)为16.88元 [5] - 基于Wind一致预期，A股可比公司2026年预测PB估值中位数为1.03倍，H股可比公司中位数为0.62倍 [16][17] - 考虑到公司业绩稳健增长及竞争力提升，报告给予招商证券2026年PB估值溢价：A股1.4倍，H股1.0倍 [5] - 截至2026年3月27日，招商证券A股收盘价15.31元，H股收盘价13.20港币 [8]

报告投资评级与目标价 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][6][8] - A股目标价：人民币51.82元 [6][8] - H股目标价：44.55港元 [6][8] 报告核心观点与业绩总览 - 2025年公司实现营收1042.87亿元，同比增长26.38%；归母净利润47.39亿元，同比增长60.57% [1] - 归母净利润未达报告预期（63.68亿元），主要受固定资产减值（约4.52亿元）和商誉减值（约3.39亿元）等因素影响 [1][3] - 报告看好金价长期上涨趋势，叠加公司增产增量，预计其盈利能力将提升 [1] 矿产金生产与资源储量 - 2025年矿产金销售/生产量为48.39/48.89吨，同比分别增长6.95%/5.89% [2] - 境内矿山产金36.31吨（同比持平），境外矿山产金12.58吨，同比增长60.20% [2] - 公司保有黄金资源储量达1979.33吨（按权益比例计算） [2] - 2025年完成探矿投入8.1亿元，新增金资源量81吨，新增量大幅超过生产消耗量 [2] 成本、价格与费用分析 - 2025年自产金销量同比增长6.95%，营收同比增长53.42%，克金销售价格同比上涨43.4% [3] - 相应营业成本同比增长43.22%，克金销售成本同比增长33.9% [3] - 管理费用和研发费用同比分别增长26.59%和28.88% [3] - 子公司持有的东海证券投资产生公允价值变动损失约11.73亿元 [3] 未来经营计划与行业展望 - 2026年公司黄金产量计划不低于49吨，将聚焦重点项目建设以稳产增产 [4] - 报告维持对金价的长期乐观判断，认为央行持续增配黄金是金价中长期上涨的基石 [5] - 若2026-2028年可投资黄金占比达到4.3-4.8%，期间金价有望升至5400-6800美元/盎司 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为102.06亿元、124.48亿元、146.62亿元 [6] - 基于2026年预测，上调2026/2027年归母净利润预测9.04%/0.71% [6] - 采用市净率估值法，参考可比公司2026年平均PB 4.40倍，给予公司2026年4.40倍PB，对应BPS为11.77元 [6][13] - 预测公司2026-2028年EPS分别为2.21元、2.70元、3.18元 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人民保险集团A股（601319 CH）和H股（1339 HK）均维持“买入”评级 [1][6] - 核心观点：尽管2025年归母净利润不及预期，但人身险新业务价值（NBV）增长强劲，财险承保表现改善，且分红意愿提升，因此维持积极评级 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年归母净利润达462亿元，同比增长9.6%，低于此前预期的538亿元 [1] - 人身险及财险板块利润均不及预期 [1] - 全年每股股息（DPS）为0.22元，同比增长22%，大幅超越净利润增速，分红比例提升至21%（2024年为19%）[1][4] 人身险业务分析 - 2025年人身险新业务价值（NBV）可比口径同比增长41%，表现强劲 [1][2] - 分板块看，寿险和健康险NBV分别同比增长65%和23% [2] - 分渠道看，代理人渠道NBV达111亿元（调整假设前），同比增长28%；银保渠道NBV达54亿元，同比增长84%，是主要推动力 [2] - 公司调整了精算假设：将分红/万能险的折现率假设从8.5%下调至7.5%，传统险维持8.5%不变；将健康险投资收益率假设从4.0%下调至3.5% [2] - 预计2026年人身险NBV增长24% [2] 财产险业务分析 - 2025年综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.3个百分点，承保利润同比增长119.4%至125.35亿元 [1][3] - 费用率下降2.2个百分点，对冲了赔付率上升0.9个百分点 [1][3] - 车险COR为95.3%，同比改善1.5个百分点，主要得益于费用率大幅下降3.3个百分点，实现承保利润142.58亿元，同比增长53.6% [3] - 非车险整体COR估计为100.8%，同比改善1.1个百分点，但仍处于承保亏损状态 [3] - 预计2026年财险COR约为97% [3] 投资与资本表现 - 2025年净投资收益率为3.5%，同比下降0.4个百分点 [4] - 总投资收益率为5.6%，同比基本持平，得益于公司加大权益类及交易性资产配置 [4] - 2025年归母净资产同比增长15.0%，资本实力持续夯实 [4] - 预计2026年净资产收益率（ROE）为16% [4] 盈利预测与估值调整 - 下调2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测至1.20元/1.31元/1.45元，调整幅度分别为-7%/-8%/-- [5] - 基于分布加总（SOTP）估值法，下调A股目标价至人民币10.0元（前值10.4元），H股目标价至港币8.0元（前值9.0元）[5][12] - 目标价是基于内含价值法（人民币10.4元/港币8.4元）和账面价值法（人民币9.6元/港币7.7元）估值的平均值 [12] 关键财务预测与市场数据 - 预计2026年归母净利润为532.85亿元，同比增长15.32% [10] - 预计2026年毛保费收入为6025.81亿元，同比增长5.58% [10] - 截至2026年3月26日，A股收盘价为7.76元，市值为3431.78亿元；H股收盘价为5.85港元，市值为2587.10亿港元 [7] - 根据预测，2026年市盈率（PE）为6.44倍，市净率（PB）为0.98倍，股价对内含价值比（PEV）为0.84倍，股息率为3.30% [10]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，评级维持不变 [7] - 目标价下调至11.2港币，前值为15.2港币 [7][14] 报告核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年业绩因监管影响和研发投入加大而短期承压，但看好其向AI Agent和泛行业转型的发展前景 [1] - 公司2025年收入整体稳定，但净利润大幅下滑，主要因低估了《助贷新规》对BaaS金融云业务的影响，以及研发费用大幅增长 [1] - 公司确立了“成为领先的企业级硅基员工合作伙伴”的新战略，正将底层AI能力建设转化为跨行业复制能力，AI商业化有望走向规模扩张 [1][2] 2025年业绩表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年收入为29.2亿元人民币，同比微降0.3%；归母净利润为0.7亿元人民币，同比大幅下降75% [1] - **研发投入**：全年研发费用同比增长25%至6.4亿元人民币，研发人员达1,138人，占员工总数64% [1][2] - **MaaS业务**：收入同比增长9%至10.2亿元人民币 [1]。核心客户数量增至223家，核心客户平均收入同比增长6%至359万元人民币，核心客户留存率高达98% [1][3] - **BaaS业务**：总收入同比下降5%至19.0亿元人民币 [4] - **BaaS金融云**：收入同比下降3%至13.7亿元人民币，主要受《助贷新规》影响，部分合作客户调整产品策略 [1][4] - **BaaS保险云**：收入同比下降10%至5.3亿元人民币，但成交保费同比增长20%至65.2亿元，其中首年保费和续期保费分别同比增长25%和9% [4] 公司战略与AI转型进展 - **战略定位**：公司是一家专注于垂类领域的AI服务商，2025年正式确立“成为领先的企业级硅基员工合作伙伴”战略 [1] - **技术进展**：已完成BR-LLM大模型及百工企业级智能体平台算法备案，搭建了“百基-百工-百汇”三层架构，将硅基员工开发周期从2个月缩短至2周 [2] - **客户与场景拓展**：已服务超过8,000家机构客户，在金融、运营商、新能源车企、医疗及母婴等多个行业场景实现AI落地 [2] - **商业化模式**：采用“岗位外包”等收费模式，拓展硅基风控经理、信审员、财税法专员等应用场景 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：由于监管影响，报告大幅下调了未来盈利预测。预计2026/2027/2028年归母净利润分别为1.3亿、2.5亿、3.8亿元人民币 [5]。对比此前预期，2026年和2027年预测分别下调了69%和64% [12] - **收入预测调整**：预计2026/2027/2028年总收入分别为28.75亿、33.23亿、38.69亿元人民币 [11]。其中，BaaS金融云业务2026/2027年收入预测分别下调至11.8亿和14.1亿元人民币 [12] - **估值方法**：目标价11.2港币基于三阶段DCF估值法得出，假设权益成本为8% [14][15][16] - **市场数据**：报告发布前一日（2026年3月26日）收盘价为8.30港币，市值为38.82亿港币 [8]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价为10.00元人民币 [6][4] 核心观点 - 短期利润承压不改中长期修复趋势，2025年利润低于预期主要受非经常性损益项目拖累，但产品结构优化有望推动2026年盈利能力修复 [1][4] - 2025年公司营收82.10亿元，同比下降7.23%，归母净利润1.18亿元，同比下降3.85%，扣非净利润2.12亿元，同比增长78.41% [1][10] - 2025年第四季度营收26.25亿元，同比下降1.60%，归母净利润为-0.06亿元，同比下降124.46% [1] - 展望2026年，境内营收在扩内需政策加码下有望维持增长，境外营收或触底企稳，预计归母净利润将显著回升至3.07亿元 [2][4][10] 财务表现总结 - **营收分析**：2025年总营收82.10亿元，同比下降7.23% [1][10] - 境内营收73.85亿元，同比增长2.04%，但下半年增长放缓，同比微降0.28% [2] - 境外营收8.25亿元，同比大幅下降48.83%，主要受美国大幅加征关税影响 [2] - **分产品营收**： - 食品加工机系列营收31.03亿元，同比增长3.64% [2] - 营养煲系列营收30.56亿元，同比下降15.62% [2] - 西式电器系列营收15.26亿元，同比下降9.47% [2] - **盈利能力**： - 2025年毛利率为26.77%，同比提升1.27个百分点，主要系产品结构优化 [3] - 食品加工机、营养煲的毛利率同比分别提升1.59、1.45个百分点 [3] - 销售费用率为16.95%，同比微降0.07个百分点，公司持续加强营销费用精细化管理 [3] - 毛销差（毛利率减销售费用率）为9.82%，同比提升1.34个百分点 [3] - 销售净利润率为1.43%，同比提升0.23个百分点 [3] - **利润拖累因素**： - 公允价值变动损益为-1.23亿元，受信托及基金产品公允价值变动影响 [3] - 财务费用率为-0.93%，同比变动-0.29个百分点，受汇率波动带来的汇兑损失影响 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**： - 调整后2026年归母净利润预测为3.07亿元，较前值上调0.29% [4] - 调整后2027年归母净利润预测为3.76亿元，较前值上调1.02% [4] - 预计2028年归母净利润为4.38亿元 [4][10] - **每股收益预测**： - 2026年EPS为0.40元，2027年为0.49元，2028年为0.57元 [4][10] - **估值方法**： - 采用市盈率估值法，Wind可比公司2026年一致预期PE为25倍 [4] - 给予公司2026年25倍PE估值，对应目标价10元 [4][6] 行业与可比公司 - Wind可比公司（飞科电器、绿联科技、德尔玛）2026年平均预期PE为25.22倍 [17] - 报告所覆盖公司2026年预测PE为24.82倍，低于行业可比公司平均预期 [10][17]

投资评级与核心观点 - 报告维持平安好医生“买入”评级 [1][6] - 报告给予公司目标价15.9港元/股，较当前股价（截至3月26日为11.76港元）有约35.2%的潜在上涨空间 [4][6][7] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年业绩超预期，主要得益于与平安集团的协同拓客带动企业健管业务快速增长，以及AI赋能降本增效 [1] - 报告认为，随着平安集团完成对公司的并表，母公司与公司的协同效应正逐步加强，公司正逐步释放利润，因此将估值方法从市销率（PS）切换至企业价值/调整后净利润（EV/调整后净利润） [4][14] 财务业绩与业务表现 - **2025年下半年业绩**：收入为29.7亿元人民币，同比增长9.3%，超出Visible Alpha一致预期的29.4亿元；非IFRS净利润为2.5亿元，超出市场预期的1.6亿元，对应非IFRS净利率为8.4%，同比上升5.9个百分点 [1] - **2025年全年业务拆分（按新披露口径）**： - 商保协同业务收入同比增长11%至33.0亿元 [2] - 企业健管业务收入同比增长40.6%至13.1亿元 [2] - 其他业务收入同比下降4.8%至8.7亿元 [2] - **用户与客户增长**：2025年公司付费用户数约3,500万，同比增长11.4%，在平安集团2.5亿个人金融用户中的渗透率达到14%；付费服务企业数达6,700家，同比增长83.1% [2] AI技术进展与展望 - **AI商业化贡献**：2025年AI应用直接为公司贡献近8,000万元毛利，占公司毛利总额的4.5% [3] - **降本增效显著**：依托AI技术，2025年第四季度单次问诊成本同比下降约45% [3] - **技术底座与产品**：公司持续迭代“平安医博通”医疗大模型，融合集团医疗、保险与金融数据，开发了7大AI原生产品（如AI家庭医生、AI健管师等），覆盖数百个细分场景 [3] - **未来战略**：管理层表示将从简单的自动化转向深度辅助，在分诊、常见病咨询等场景由AI直接处理，在复杂场景辅助真人医生，并计划未来加大在医疗AI应用层面的投入 [3] 盈利预测与估值调整 - **收入预测调整**：报告下调2026/2027年收入预测7.4%/6.2%至57.69/64.74亿元人民币，主要因部分业务转向平台模式后计收比例可能下降，并引入2028年收入预测73.71亿元 [12][13] - **利润预测上调**：报告上调2026/2027年非IFRS归母净利润预测8.0%/10.8%至4.80/6.14亿元，并引入2028年预测7.19亿元 [1][4][13] - **利润率预期提升**：预计2026/2027年非IFRS净利率将达8.3%/9.5%（前值：7.1%/8.0%），2028年达9.8% [12][14]。上调主因平台业务模式占比提升（该模式利润率较高）、AI技术持续落地降本增效带动管理费用率下降 [4][12] - **估值方法与目标**：采用EV/调整后净利润法，给予公司2026年目标倍数40倍，较可比公司2026年平均值29.9倍有溢价，溢价基于与平安集团的协同潜力及中长期利润率提升空间 [4][14][16]。对应目标企业价值（EV）218亿港元，叠加公司96.3亿元人民币（约109.4亿港元）净现金，得出目标价 [4][15]

投资评级与核心观点 - 报告对深高速A股(600548 CH)维持“持有”评级，对H股(548 HK)维持“买入”评级 [1][7] - 报告给予A股目标价人民币10.2元，H股目标价8.5港币，较前值（11.4元/9.1港币）有所下调 [5][7] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩因一次性减值损失6.53亿元（影响归母净利5.87亿元）而低于预期，但扣非后各业务盈利总体符合预期 [1] 2025年财务业绩与分红 - 2025年公司实现营收92.64亿元，同比增长0.20%；归母净利润11.49亿元，同比增长0.38% [1] - 公司拟派发2025年度股息每股0.244元（含税），派息比率约58.85%，对应A股、H股股息率分别为2.7%、3.7% [1] - 2025年公司通过定增募资47亿元，资产负债率从年初的59.7%降低至年末的55.0% [4] 分业务经营表现 - **收费公路业务**：2025年路费收入同比+1.4%，剔除出表影响后扣非路费收入同比+3.15% [2]。但公路业务毛利同比下降5.2%，主因清连高速和沿江高速上调单位摊销额以及水官高速专项维修费增加 [1][2] - **清洁能源发电业务**：2025年收入同比微降0.9%，但毛利同比增长2.2%，业务保持平稳 [1][3] - **固废资源化业务**：2025年餐厨垃圾处理收入/毛利同比增长20%/扭亏，主因光明环境园转入商业运营、油脂价格上涨及项目调价 [3]。拆车及电池综合利用收入同比减少10.65%，但亏损收窄 [3] - **环保子公司**：蓝德环保2025年亏损1.96亿元，较2024年亏损3.97亿元大幅减亏，加回部分减值后接近盈亏平衡 [3] 未来展望与资本开支 - 公司披露2026-2028年资本开支计划达181亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目 [4] - 基于较高的资本开支计划，报告测算公司2028年底资产负债率可能升至56.5% [4] - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%，据此测算A股/H股2026年预期股息率分别为3.9%、5.4% [5] 盈利预测与估值调整 - 基于沿江高速上调摊销额及固废资源化业务盈利偏弱，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测4.6%/6.0%至17.8亿元/15.8亿元，并首次引入2028年预测为15.0亿元 [5] - 估值采用分部估值法，其中公路业务采用DCF法，对A股/H股使用的股权IRR分别为7.7%/10.2%（前值为8.0%/10.8%） [5][12] - 对合计内在价值，A股/H股分别给予10%/20%的折让，以反映公司混业经营 [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对Keep的“买入”评级，目标价为7.40港元 [1][7] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年收入下降与利润率改善主要源于主动收缩低毛利硬件业务以提升收入质量，并提升供应链效率 [1] - 管理层预计2026年收入将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定，实现增长与质量的双重目标 [1] - 报告建议关注公司2026年在AI全生态布局的进展、一定规模投入下的用户增长趋势以及各项降本增效的效果 [1] 2025年下半年财务表现分析 - 2025年下半年总收入为8.2亿元人民币，同比下降20.7% [1][2] - 2025年下半年非IFRS净利润为0.15亿元，对应非IFRS净利率为1.8%，同比改善31.8个百分点 [1] - 2025年下半年毛利率为52.1%，同比提升4.6个百分点 [2] - 自有品牌运动产品收入同比下降15.7%至3.8亿元，但毛利率同比提升4.9个百分点至36.8%，主要得益于低毛利品类收缩、高毛利品类聚焦以及供应链效率提升 [2] - 线上会员及付费内容收入同比下降28.8%至3.4亿元，但毛利率同比大幅提升9.6个百分点至70.7%，主因线上赛事成本缩减、渠道费用降低和内容及IP成本优化 [2] - 广告及其他收入同比下降3.8%至0.9亿元 [2] 用户运营与核心指标 - 2025年平均月活跃用户为2,177万人，同比减少27.2% [3] - 每位月活跃用户的每月平均收入同比增加0.5元至6.3元 [3] - 平均月度订阅会员数为274万人，会员渗透率为12.6% [3] - 管理层表示，公司主动大幅减少APP获客成本以深耕核心用户，核心用户粘性及运动活跃指标得到改善 [3] - 用户中30岁以下人群占比达70%，用户运动渗透率提升至57.8%，运动时长同比提升6.9%，DAU次日留存率提升至41.7% [3] AI战略转型与未来展望 - 公司已完成从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台的转型 [4] - 公司构建了基于多Agent协同的原生智能体系，已实现10个核心Agent以及33项技能的动态交互 [4] - 以AI教练“卡卡”为核心，推动服务升级为动态、智能化的主动式教练服务，覆盖训练计划、语音指导、饮食管理、数据分析及动作评估等场景 [4] - AI数据分析功能的次日留存率达69%，有望推动用户持续互动 [4] - 公司计划在2026年上半年集中发布AI产品，完成从模型层到应用层的全面布局 [4] - 预计4月底发布自研模型后，模型消耗成本将下降50%以上，并将择机测试AI订阅模式，旨在打开高利润率和高增长的新空间 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告下调2026/2027年收入预测5.8%/3.8%至19.9亿/22.6亿元人民币，主要因公司转型期间收入调整幅度大于此前预期 [12][13] - 预计2026年收入增速将恢复至21.4%，并给出2028年收入预测为25.4亿元 [12] - 调整2026/2027年毛利率预测至52.6%/53.7%，主要因低毛利率的自有品牌运动产品增速预期较快 [12][13] - 大幅下调2026/2027年非IFRS净利润预测66.0%/51.9%至0.3亿/0.8亿元，主要考虑到AI相关投入力度可能大于此前预期，并给出2028年预测为1.2亿元 [5][12][13] - 将估值窗口切换至2026年，采用相对估值法，给予公司2026年目标市销率1.5倍，对应目标价7.40港元 [5][13][14] - 该估值较可比公司2026年市销率均值3.1倍有所折价，主因公司尚处于业务转型阶段，稳态利润率水平仍需时间验证 [5][13][15] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为2.91港元，市值为15.3亿港元 [8] - 52周价格范围为2.90-7.25港元 [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5][7] - 目标价为人民币9.80元 [5][7] 核心观点 - 公司业绩受铅锌价格偏弱及资产减值影响，但核心优势在于资源禀赋、矿冶一体化布局及高分红属性 [2] - 后续看点包括资源增储、稀贵金属产能释放及高附加值产业链延伸 [2] - 考虑白银、铅锌及锗价格上涨，上调未来盈利预测 [5] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入240.59亿元，同比增长27.96% [2] - 归母净利润10.35亿元，同比下降19.91%；扣非净利润10.62亿元，同比下降23.98% [2] - 第四季度营收68.82亿元，同比增长65.79%，环比增长4.31%；归母净利润为-2.88亿元，同比下滑59.22%，环比下滑173.68% [2] - 全年毛利率为15.82%，同比下降1.88个百分点，主要因铅锌价格偏弱及原料成本波动 [2] - 全年期间费用率为7.37%，同比下降0.29个百分点 [2] - 全年资产减值损失2.03亿元，其中报废处置固定资产影响归母净利润1.33亿元 [2] 产销与经营情况 - 2025年铅锌精炼产品产量69.47万吨，同比增长6.66% [2] - 锌合金产量23.34万吨，同比增长20.62% [2] - 银产品产量183.31吨，同比增长33.83% [2] - 铅锌产品销量67.37万吨，同比增长3.43% [2] - 锌锭及锌合金销量50.85万吨，同比增长4.77% [2] 产能与项目进展 - 截至2025年末，公司铅锌精矿产能42万吨/年、冶炼产能63万吨/年 [3] - 稀贵金属（金银镉铋锑等）综合产能超1000吨/年 [3] - 呼伦贝尔驰宏贵金属综合回收项目已于2026年1月投产，达产后新增银锭380吨/年、金锭230千克/年 [3] - 呼伦贝尔挖潜项目推进中，冶炼产能有望提升10万吨/年 [3] - 托管云铜锌业于2025年5月投产，2026年持续爬坡 [3] - 会泽矿业、荣达矿业产能修复，西藏鑫湖项目增量释放，带动稀贵金属产出增长 [3] 资源禀赋与股东回报 - 2025年资源自给率约54%，保有铅锌资源量超3200万吨 [4] - 会泽、彝良两座高品位矿山（品位分别为27%、20%）奠定成本优势 [4] - 乌蒙矿业硝洞探矿权探获铅锌金属量232.02万吨，三期勘查推进中 [4] - 托管金鼎锌业、云铜锌业有望注入，强化龙头地位 [4] - 2025年度拟每股派现0.1元（含税），加上半年度分红及股份回购现金支付，合计派现7.72亿元，占2025年归母净利润的74.54% [4] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润预测至24.51亿元、28.72亿元、30.64亿元，三年复合增速为43.57% [5] - 对应2026-2028年EPS预测为0.49元、0.57元、0.61元 [5][11] - 基于审慎考虑，给予公司2026年20倍PE估值，目标价9.80元 [5] - 可比公司2026年iFind一致预期PE均值为23.7倍 [5] 财务预测与比率 - 预测2026-2028年营业收入分别为263.91亿元、267.17亿元、300.25亿元 [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为22.50%、24.32%、22.82% [12] - 预测2026-2028年ROE分别为11.65%、12.33%、11.90% [11] - 预测2026-2028年PE分别为16.15倍、13.78倍、12.92倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对驰宏锌锗维持“增持”投资评级 [7] - 报告给予公司目标价为人民币9.80元，较前值6.95元上调 [5][7] - 报告核心观点认为，公司业绩虽受铅锌价格偏弱及资产减值影响，但其核心优势在于资源禀赋、矿冶一体化布局及高分红属性，后续看点包括资源增储、稀贵金属产能释放及高附加值产业链延伸 [2] 2025年财务与经营业绩 - 2025年全年实现营业收入240.59亿元，同比增长27.96%；归母净利润10.35亿元，同比下降19.91%；扣非净利润10.62亿元，同比下降23.98% [2] - 第四季度实现营收68.82亿元，同比增长65.79%，环比增长4.31%；归母净利润为-2.88亿元，同比下降59.22%，环比下降173.68% [2] - 全年毛利率为15.82%，同比下降1.88个百分点，主要受铅锌价格偏弱及原料成本波动影响 [2] - 全年期间费用率为7.37%，同比下降0.29个百分点；其中管理费用因机构改革归集口径变动同比上升28.11%，财务费用因带息负债下降同比下降20.29% [2] - 2025年资产减值损失2.03亿元，其中报废处置固定资产影响归母净利润1.33亿元，对全年及第四季度业绩形成拖累 [2] - 2025年产销方面：铅锌精炼产品产量69.47万吨，同比增长6.66%；锌合金产量23.34万吨，同比增长20.62%；银产品产量183.31吨，同比增长33.83% [2] 产能与资源禀赋 - 截至2025年末，公司拥有铅锌精矿产能42万吨/年、冶炼产能63万吨/年，稀贵金属（金银镉铋锑等）综合产能超1000吨/年 [3] - 产能增量方面：呼伦贝尔驰宏贵金属综合回收项目已于2026年1月投产，达产后将新增银锭380吨/年、金锭230千克/年；呼伦贝尔挖潜项目推进中，冶炼产能有望提升10万吨/年；托管云铜锌业已于2025年5月投产，2026年持续爬坡 [3] - 矿山端，会泽矿业、荣达矿业产能修复，西藏鑫湖项目增量释放，共同带动稀贵金属产出增长 [3] - 公司2025年资源自给率约54%，保有铅锌资源量超3200万吨，其中会泽、彝良两座高品位矿山（品位分别为27%、20%）奠定了成本优势 [4] - 乌蒙矿业硝洞探矿权探获铅锌金属量232.02万吨，三期勘查正在推进 [4] 股东回报与公司治理 - 公司2025年度拟每股派发现金红利0.1元（含税），含半年度已派发的0.03元 [4] - 考虑公司在2025年进行股份回购现金支付2.677亿元，2025年合计现金分红达7.72亿元，占当年归母净利润的74.54%，高分红属性突出 [4] 盈利预测与估值 - 基于对白银、铅锌及锗价格上涨的预期，报告上调公司2026-2028年归母净利润预测至24.51亿元、28.72亿元、30.64亿元，三年复合增速为43.57% [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.49元、0.57元、0.61元 [5] - 参考可比公司2026年iFind一致预期市盈率（PE）均值23.7倍，报告出于审慎考虑，给予公司2026年20倍PE估值，从而得出目标价9.80元 [5] - 根据预测，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16.15倍、13.78倍、12.92倍 [11]