报告投资评级 - 对深高速A股（600548 CH）维持“持有”评级 [1][7] - 对深高速H股（548 HK）维持“买入”评级 [1][7] - 给予深高速A股目标价人民币10.2元 [5][7] - 给予深高速H股目标价8.5港币 [5][7] 核心观点与业绩总结 - 2025年业绩因一次性减值计提而低于预期：公司实现营收92.64亿元（同比+0.20%），归母净利润11.49亿元（同比+0.38%），但年末计提一次性减值损失6.53亿元（影响归母净利5.87亿元），使业绩低于预期6.17亿元 [1] - 扣非后各业务盈利总体符合预期：分业务看，2025年公路/清洁能源发电/固废资源化的毛利占比约为82%/9%/0.3%，毛利额同比变化分别为-5.2%/+2.2%/小幅扭亏 [1] - 公司拟派发2025年度股息每股0.244元（含税），派息比率约58.85%，对应A股、H股股息率分别为2.7%、3.7%（基于2026年3月26日收盘价） [1] 分业务板块分析 公路业务 - 通行费收入小幅增长但成本上涨拖累毛利：2025年路费收入同比+1.4%，剔除益常高速2024年3月出表影响后，扣非路费收入同比+3.15%，主要得益于沿江二期开通、路网贯通及有利天气 [2] - 公路业务毛利同比下降5.2%：主要因清连高速和沿江高速上调单位摊销额以及水官高速专项维修费增加 [1][2] - 成本结构变化：2025年公路业务人工、维修、折旧成本同比变化分别为-1.2%、+18%、+8% [2] - 车流量对油价波动敏感性低：公司路段主要位于深圳市，客车占比较高且通勤偏刚需，截至2025年底深圳市新能源汽车保有量超150万辆，占机动车总量比例超过三成，预计车流量受油价波动影响不大 [2] 大环保业务 - 清洁能源发电业务保持平稳：2025年清洁能源发电收入/毛利同比变化-0.9%/+2.2% [3] - 餐厨垃圾处理业务扭亏为盈：收入/毛利同比增长20%/扭亏，主因光明环境园2025年2月转入商业运营后贡献增量、油脂价格上涨及蓝德环保泰州项目调价 [3] - 剔除光明环境园影响后，2025年餐厨垃圾处理量、运营收入同比变化-2.9%、+5.9% [3] - 子公司蓝德环保减亏：2025年亏损1.96亿元（2024年亏损3.97亿元），加回BOT项目无形资产减值1.23亿元以及部分合同资产与应收款项减值后，该子公司接近盈亏平衡 [3] - 拆车及电池综合利用业务亏损收窄：2025年收入同比减少10.65%，但亏损收窄，亏损主因废金属市场价格下降、报废车回收规模受限及锂电材料价格承压 [3] - 参股公司德润环境投资收益同比增长12% [3] 财务状况与资本开支 - 定增募资改善资本结构：2025年增发A股募集资金47亿元，资产负债率从年初59.7%降低至年末55.0% [4] - 财务费用显著下降：2025年财务费用同比减少28%，主要由于融资利率下降与汇兑收益增加 [4] - 未来资本开支计划庞大：年报披露2026-2028年资本开支计划达181亿元，主要投向外环三期、机荷高速改扩建、向广深高速改扩建项目公司增资以及餐厨垃圾处理相关项目 [4] - 预计资产负债率将小幅上升：基于资本开支计划，测算到2028年底公司资产负债率或升至56.5% [4] 盈利预测与估值 - 下调未来盈利预测：基于沿江高速上调摊销额以及固废资源化业务盈利偏弱，下调2026-2027年归母净利润预测4.6%/6.0%至17.8亿元/15.8亿元，首次引入2028年归母净利润预测15.0亿元 [5] - 采用分部估值法：对收费公路业务采用DCF估值法（A股/H股WACC分别为4.79%/5.96%，股权IRR分别为7.7%/10.2%），对风电业务使用17.6倍2026年预测市盈率估值，对固废处理业务使用1.0倍最新季度市净率估值 [12] - 对混业经营给予折让：在分部估值加总后，对A股/H股内在价值分别给予10%/20%的折让 [12] - 股息率预测：基于公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润扣减永续债票息后的55%，测算A股/H股2026年预测股息率分别为3.9%、5.4% [5] 财务数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，深高速A股收盘价9.18元，市值232.98亿元；H股收盘价7.50港币，市值190.34亿元 [8] - 2025年每股收益（最新摊薄）为0.40元，对应市盈率23.24倍，市净率1.01倍 [11] - 预测2026年营业收入为112.35亿元（同比+21.27%），每股收益0.65元，对应预测市盈率14.13倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，并维持该评级 [1][4][6] - 报告设定目标价为4.56港币，基于2026年13倍市盈率 [4][6] - 核心观点：公司2025年业绩因主动清理渠道库存而阶段性承压，低于预期；期待2026年库存去化完成后经营重新步入正轨，并关注生育补贴政策的潜在积极影响 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入181.13亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下降45.7%，业绩低于预期 [1] - 2025年下半年（25H2）实现营业收入89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年毛利率同比下降1.3个百分点至65.0%，但下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7% [1][3] - 2025年公司分红比例为51.6%，分红金额为10.0亿元 [3] 分业务与地区表现 - 分业务看，2025年乳制品及营养品业务收入180.0亿元，同比下降12.6%；原料奶业务收入1.1亿元，同比下降27.3% [2] - 分地区看，2025年中国内地市场收入178.8亿元，同比下降13.0%；美国市场收入1.8亿元，同比增长11.7%；加拿大市场收入0.5亿元，同比增长23.3% [2] 业绩变动原因分析 - 收入端承压主要由于公司从2025年5月开始主动清理渠道库存，阶段性控制发货节奏 [1][2] - 利润下滑幅度较大主要由于政府补贴减少、喷粉带来的减值损失，以及收入下滑带来的负杠杆效应 [1][3] - 2025年毛利率同比下滑主因原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占比增加 [3] - 2025年销售费用率同比提升4.9个百分点至39.5%，管理费用率同比提升1.2个百分点至9.3%，费用率明显提升 [3] 未来展望与经营策略 - 展望2026年，期待渠道库存去化完成后，公司经营重新步入正轨 [1] - 预计生育补贴政策的影响有望逐步显现 [1][2] - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段，着力加强渠道库存管理及终端价盘监控，以提升经营效率 [2] - 中长期来看，作为婴配粉行业龙头，在渠道管理能力持续提升、数字化手段不断精进的背景下，公司经营效率有望持续提升，盈利能力有修复空间 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司收入预测，预计2026-2027年收入分别为188.41亿元、195.06亿元，较前次预测下调11%、12% [4] - 调整2026-2027年毛利率预测至65.4%、65.6%，较前次预测下调0.2、1.9个百分点 [4] - 预计2026-2027年归母净利润分别为27.73亿元、30.06亿元，较前次预测下调24%、27% [4] - 引入2028年预测，预计归母净利润为31.84亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.31元、0.33元、0.35元 [4][10] - 基于可比公司2026年平均13倍市盈率（Wind一致预期），给予公司2026年13倍市盈率，得出目标价4.56港币 [4][11]

投资评级与核心观点 - 报告对哈尔滨电气(1133 HK)维持“买入”评级，目标价为29.15港币 [1][6] - 报告核心观点认为，公司2025年营收、利润、订单实现全面改善，作为国内传统电源设备龙头，将受益于国内电力需求增长及传统电源保供，同时在海外缺电背景下，其燃气轮机业务有望实现出口突破 [7] 2025年业绩与经营表现 - 2025年公司实现营业收入461亿元（人民币，下同），同比增长18.98% [5][7] - 2025年毛利率为14.27%，同比提升1.74个百分点 [7] - 2025年归属母公司净利润为26.66亿元，同比增长58.15% [5][7] - 2025年公司新增订单总额为646亿元，同比增长14% [7] - 2025年海外工程总包业务营收大幅增长101%至79亿元，出口收入占总营收的17%，同比提升5个百分点 [8] - 2025年新增电源设备订单440亿元，同比增长26%，其中煤电、水电、核电新增订单分别为243亿元、94亿元、86亿元，同比分别增长39.4%、下降2.5%、增长81.6% [11] - 2025年煤电、水电业务营收分别为185亿元、40亿元，毛利率均为17.7%，同比分别提升6.3、3.6个百分点 [11] 行业前景与公司机遇 - 国内“十五五”期间国家电网固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，能源强国战略与多能并举定调将推动电源投资建设 [7] - 海外燃气轮机需求旺盛，2025年全球燃机新签订单达100GW，同比增长75%，但海外产能仅约50GW，供需紧张导致交期拉长，为公司燃机出口提供机遇 [8] - 四代核电（如高温气冷堆、钠冷快堆等）技术或在“十五五”迎来关键机遇期，公司布局相关设备技术，有望打开新的盈利增长空间 [10][11] - 在东南亚等电网脆弱地区，煤电仍具备阶段性现实需求，公司相关设备存在出口可能性 [8] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026E、2027E、2028E营业收入分别为523.07亿元、573.12亿元、598.28亿元，同比分别增长13.54%、9.57%、4.39% [5] - 报告预测公司2026E、2027E、2028E归属母公司净利润分别为35.38亿元、41.47亿元、43.58亿元，同比分别增长32.72%、17.21%、5.08% [5][9] - 报告预测公司2026E、2027E、2028E每股收益（EPS）分别为1.58元、1.85元、1.95元 [5][9] - 报告采用分部估值法：核电业务给予2026年19.43倍预测市盈率（PE），电力设备业务给予2026年15.76倍预测市盈率（相比可比公司平均22.52倍有约30%折价），综合得出目标价29.15港币 [9][14] - 基于预测，公司2026E、2027E、2028E的预测市盈率（PE）分别为13.42倍、11.45倍、10.90倍，预测股息率分别为2.31%、2.71%、2.84% [5] 技术进展与业务亮点 - 公司在重型燃气轮机方面已掌握系统集成和大部分部件自主供给能力；在中小型燃机领域，自主研制的16兆瓦轻型燃机已完成总装并实现燃气发生器点火成功 [8] - 公司核电产品布局覆盖多个三、四代堆形，包括蒸汽发生器、稳压器及常规岛设备等 [11] - 公司自2022年起优化签约策略，前期低价订单已陆续消化完毕，未来高毛利优质订单兑现有望进一步提振盈利能力 [11]

投资评级与核心观点 - 报告对中国太保A股（601601 CH）和H股（2601 HK）均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为人民币47.00元，H股目标价为港币42.00元 [6] - 核心观点：寿险新业务价值（NBV）增长强劲，产险承保表现有望维持，维持“买入”评级 [1] 2025年业绩概览 - 归母净利润为535亿人民币，同比增长19% [1] - 归母营运利润（OPAT）为365亿人民币，同比增长6% [1] - 总投资收益率为5.7%，同比改善0.1个百分点 [1] - 每股股息（DPS）为1.15元，同比增长6.5%，以OPAT为基础的分红比例基本稳定在30% [1] - 归母净资产为3021亿人民币，同比增长3.7% [4] - 内含价值（EV）为6134亿人民币，同比增长9.1%，其中寿险EV同比增长10% [4] - 集团综合偿付能力充足率为273%，核心偿付能力充足率为206%，同比改善 [4] 寿险业务分析 - 寿险新业务价值（NBV）同比增长40%，表现强劲 [1][2] - 新单保费同比增长17.6%，NBV利润率（以新单保费为基准）为19.8%，同比上升3.2个百分点 [2] - 代理人渠道NBV同比增长11.7%，代理人数量为18.5万人，基本稳定 [2] - 银保渠道NBV同比翻番，增长102.7% [2] - 新单期缴保费中分红险占比已达到50% [2] - 预计2026年寿险NBV增长30% [2] 财产险业务分析 - 产险保费同比基本持平，其中车险保费同比增长3%，非车险保费同比下降3.1% [3] - 产险综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.1个百分点，费用率和赔付率分别同比改善0.4和0.7个百分点 [1][3] - 车险COR为95.6%，同比改善2.6个百分点 [3] - 非车险COR为99.9%，同比上升0.8个百分点，主要受保证保险业务出清扰动 [3] - 个人信用保证险原保费录得异常负值（-17亿），风险敞口大幅收窄 [3] - 如剔除保证险，非车险COR为97.0%，同比改善2.1个百分点 [3] - 预计2026年产险COR为97.2% [3] 投资表现分析 - 净投资收益率为3.4%，同比下降0.4个百分点 [4] - 计入利润的总投资收益率为5.7%，同比上升0.1个百分点 [4] - 综合投资收益率为6.1%，同比上升0.1个百分点 [4] - 投资表现强劲主要受权益仓位上升及资本市场表现向好推动 [4] - 2025年利率上行导致债券资产有较大幅度减值，而负债端准备金变动未能充分对冲 [4] - 寿险合同服务边际（CSM）同比增长3.2% [4] 盈利预测与估值 - 考虑到投资波动，下调2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测至人民币5.26/5.46/5.79元，调整幅度分别为-7%和-12% [5] - 维持基于DCF估值法的A/H股目标价人民币47元/港币42元不变 [5] - 预测2026年归母净利润为506.38亿人民币，同比下降5.36% [10] - 预测2026/2027/2028年每股股息（DPS）分别为1.30元、1.42元、1.51元 [10] - 估值采用加总估值法（SOTP），基于内含价值法和账面价值法，目标价是两种方法结果的平均值 [11][12] - 内含价值法下估值为人民币60元/港币53元，账面价值法下估值为人民币35元/港币31元 [12] 关键财务预测与估值指标 - 预测2026年毛保费收入为2988.58亿人民币，同比增长3.44% [10] - 预测2026年总投资收益为1335.51亿人民币，同比下降5.40% [10] - 截至2026年3月26日，A股收盘价为37.09元，H股收盘价为31.82港币 [7] - 基于2025年业绩，市盈率（PE）为6.67倍，市净率（PB）为1.18倍，股价对内含价值比率（PEV）为0.58倍 [10] - 预测2026年市盈率（PE）为7.05倍，市净率（PB）为1.04倍，股价对内含价值比率（PEV）为0.53倍 [10] - 2025年净资产收益率（ROE）为18.03%，预测2026年ROE为15.71% [18] - 2025年股息率为3.10%，预测2026年股息率为3.51% [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 报告认为，尽管2025年归母净利润404亿元（同比增长25.5%）低于预期，但公司业绩的增长仍得益于承保与投资双轮驱动 [1] - 报告下调了未来三年的盈利预测和目标价，主要考虑到承保表现波动和投资波动，目标价下调至HKD 20.7 [5] - 报告核心观点是，车险承保表现优秀且行业集中度提升，非车险边际改善，投资收益向好支撑利润增长，公司整体利润增长前景依然可期 [1][2][3][4] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年归母净利润为404亿元，同比增长25.5%，但低于报告预期 [1] - **承保表现**：综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.3个百分点，承保利润翻倍至125.35亿元，同比增长119.4% [1] - **投资表现**：总投资收益率为5.8%（同比上升0.1个百分点），总投资收益同比增长12.8% [1] - **股东回报**：每股股息（DPS）为人民币0.68元，同比增长26%，分红比例维持在37% [1][4] 车险业务分析 - **承保表现优秀**：2025年车险COR为95.3%，同比改善1.5个百分点，承保利润为142.58亿元，同比增长53.6% [2] - **费用率下降**：车险费用率大幅下降3.3个百分点，主要得益于“报行合一”政策推进，对冲了赔付率上升1.8个百分点的影响 [2] - **行业趋势**：行业费用率系统性下行，中小险企竞争模式难以为继，行业资源加速向头部集中，“马太效应”强化 [2] - **业务规模**：2025年车险保险服务收入同比增长3.6%，处于低速持续增长阶段，预计2026年保费收入同比增长3%，COR为95.8% [2] 非车险业务分析 - **整体承保边际改善**：2025年非车险整体COR为100.8%，同比改善1.1个百分点，但仍处于承保亏损状态 [3] - **分险种表现分化**： - 企财险COR大幅改善12.4个百分点至101.0%，承保亏损收窄至1.9亿元，赔付率显著下降11.5个百分点 [3] - 意健险COR为99.0%（同比改善0.5个百分点），实现承保盈利6.2亿元 [3] - 农险COR为101.9%（同比上升2.2个百分点），承保亏损10.6亿元，主要受阶段性自然灾害影响 [3] - 责任险COR为104.5%（同比改善0.7个百分点），承保亏损17.4亿元 [3] - **未来展望**：预计2026年非车险整体保费收入同比增长9%，COR为99% [3] 投资表现与财务状况 - **投资收益**：2025年总投资收益率为5.8%，同比上升0.1个百分点，主要受益于权益市场强劲表现，带动总投资收益同比增长12.8% [4] - **资产配置**：积极加仓二级权益，股票和基金的合计配置比例同比上升2.7个百分点至16.4% [4] - **偿付能力**：综合偿付能力充足率为232.4%（同比微降0.2个百分点），核心偿付能力充足率为213.4%（同比上升2.4个百分点），较为充足 [4] - **净资产增长**：在利润增长带动下，年末归母净资产达2860亿元，同比增长10.9% [4] 盈利预测、估值与关键假设 - **盈利预测调整**：考虑到承保与投资波动，报告下调2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测至人民币1.99/2.16/2.34元，调整幅度分别为-14%、-14%和未调整 [5] - **目标价**：基于DCF估值法，将目标价下调至HKD 20.7（前值为HKD 23.2） [5][12] - **估值方法**：采用三阶段DCF模型进行估值，资本成本基于CAPM模型计算（假设无风险利率2.0%，beta 1.3倍，股权风险溢价700个基点） [12] - **关键财务预测**（基于报告数据表）： - **毛保费收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为5400.01亿元、5677.58亿元、5977.93亿元 [11] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为443.32亿元、481.03亿元、521.57亿元 [11] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E分别为人民币1.99元、2.16元、2.34元 [11] - **每股股息（DPS）**：预计2026E/2027E/2028E分别为人民币0.72元、0.79元、0.86元 [11] - **市盈率（PE）**：预计2026E/2027E/2028E分别为6.64倍、6.12倍、5.64倍 [11] - **市净率（PB）**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.92倍、0.84倍、0.76倍 [11] - **股息率**：预计2026E/2027E/2028E分别为5.47%、5.96%、6.49% [11]

投资评级与核心观点 - 报告对兴业银行维持“买入”评级 [7] - 报告给予兴业银行2026年目标价24.84元人民币，对应目标市净率（PB）0.60倍 [5][7] - 报告核心观点：兴业银行2025年营收重回正增长，非息收入增速回暖，公司提出发展“四张名片”战略，经营特色鲜明，考虑转债摊薄后股息率仍有5.2% [1] 财务业绩与增长趋势 - 2025年，兴业银行实现归母净利润774.69亿元人民币，同比增长0.34%；实现营业收入2127.41亿元人民币，同比增长0.24%，增速较2025年1-9月提升2.1个百分点 [1][11] - 第四季度营收增速提升主要得益于非利息净收入增速回暖 [1] - 2025年利息净收入同比增长0.4%，增速较第三季度提升1.0个百分点，由负转正 [2] - 2025年非利息净收入同比微降0.2%，但增速较1-9月大幅提升4.3个百分点 [3] - 预测2026-2028年归母净利润分别为796.74亿元、825.46亿元、856.53亿元，同比增速分别为2.85%、3.60%、3.76% [5][11] 资产负债与息差表现 - 截至2025年末，兴业银行总资产突破11万亿元大关，达11.09万亿元，同比增长5.6% [2] - 2025年末贷款总额同比增长3.7%，其中对公贷款同比增长8.6%，是贷款扩张主要支撑；零售贷款同比下降3.4% [2] - 2025年末存款总额同比增长6.9%至6.02万亿元 [2] - 2025年净息差为1.71%，较2025年第三季度收窄1个基点，全年下行11个基点 [2] - 负债端成本优化显效，2025年生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.24%、1.74%，较上半年分别下降13个和12个基点 [2] 非息收入与业务发展 - 2025年中间业务收入同比增长7.4%，增速较1-9月提升3.7个百分点 [3] - 财富销售相关中收同比增长3.49%，托管中收同比增长5.35%，主要受益于公司推动“大投行、大资管、大财富”融合发展 [3] - 2025年其他非息收入同比下降4.8%，但增速较1-9月提升4.5个百分点，交易性收入与汇兑综合收益明显提升 [3] - 公司战略扩容升级，提出重点发展科技金融、绿色金融、财富银行、投资银行“四张名片” [1] 资产质量与风险抵补 - 2025年末不良贷款率为1.08%，与2025年9月末持平；拨备覆盖率为228%，较9月末提升1个百分点 [4] - 关注类贷款占比为1.69%，较9月末上升2个基点 [4] - 逾期90天以上贷款与不良贷款的比率为76%，较2025年6月末下降11个百分点，不良认定趋严 [4] - 零售贷款不良率年末为1.38%，较2025年上半年提升16个基点，其中经营贷、其他类型贷款不良率分别较上半年提升45和53个基点 [4] - 2025年减值计提同比下降4.26%，反哺利润 [4] - 测算2025年不良生成率为1.19%，较上半年下降8个基点 [4] 资本状况与估值分析 - 2025年末核心一级资本充足率、资本充足率分别为9.70%、13.56% [3][11] - 公司有413亿元可转债仍在转股期，若成功转股，以2025年末风险资产规模测算可提升资本充足率约0.49个百分点 [3] - 基于2026年预测每股净资产（BVPS）41.40元，当前股价对应2026年预测PB为0.43倍 [5] - 报告认为公司战略目标清晰应享受估值溢价，但考虑股份行整体估值中枢下移，给予2026年目标PB 0.60倍，高于可比公司Wind一致预测均值（0.46倍） [5][26] - 考虑可转债摊薄影响后，公司股息率仍有5.2% [1]

投资评级与核心观点 - 报告对紫金矿业A股（601899 CH）和H股（2899 HK）均维持“买入”评级 [5] - 报告核心观点是看好紫金矿业的价值提升，主要基于两点逻辑：1）看好铜、金价上行周期；2）公司作为铜金及有色龙头，经营稳健且成长性较强，预期2026-2028年归母净利润增速较高（分别为+61%/+25%/+21%）[1] 2025年经营业绩总结 - 2025年公司业绩再创历史新高，实现营业收入3491亿元，同比增长15%；实现归母净利润518亿元，同比增长62% [2] - 2025年LME铜价和SHFE金价分别同比上升43%和9% [2] - 主要矿产品产量稳步增长：矿产金产量90吨，同比增长23%；矿产铜产量109万吨，同比增长2% [2] - 资源家底持续增厚：2025年新增金资源量364吨，远高于当年矿产金产量；新增铜资源量103万吨，基本覆盖当年矿产铜产量 [2] - 主要矿产品成本有所上升，其中金锭、金精矿、铜精矿销售成本分别同比上升16.26%、20.66%、16.84% [2] 未来发展规划与产量目标 - 公司锚定成为“绿色高技术超一流国际矿业集团” [3] - 规划到2028年，铜、金矿产品产量进入全球前3位 [3] - 2028年主要矿产品产量规划目标为：矿产金130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，矿产铅锌40-45万吨，碳酸锂当量27-32万吨，矿产钼2.5-3.5万吨 [3] - 预计2026-2028年主要产品产量年复合增长率（CAGR）分别为：矿产金13%-16%，矿产铜11%-14%，碳酸锂当量121%-134% [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润预测至832亿元、1041亿元、1261亿元，变化幅度分别为+3%、+5%和未提供前值 [4] - 上调盈利预测主要基于公司规划的矿产金、矿产铜、碳酸锂产量超出先前预期 [4] - 采用分部估值法：铜及其他金属/黄金的毛利占比分别为55%和45% [4] - 给予公司目标估值基于2026年预期市盈率（PE）：铜业务13倍，黄金业务16倍 [4] - 结合A/H股近1个月平均折价率4.84%，对应A股目标价44.93元人民币，H股目标价48.50港元 [4] 关键财务预测与假设 - 预测2026-2028年营业收入分别为4273.10亿元、4691.82亿元、5078.75亿元，同比增长22.41%、9.80%、8.25% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为832.40亿元、1041.48亿元、1260.60亿元，同比增长60.77%、25.12%、21.04% [9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.13元、3.92元、4.74元 [9] - 关键价格假设：2026-2028年铜价假设为12000元/吨、12200元/吨、12400元/吨；金价假设为1000元/克、1050元/克、1050元/克 [12] - 关键产量假设：2026-2028年铜产量假设为120万吨、133万吨、154万吨；金产量假设为108吨、126吨、144吨；碳酸锂产量假设为11万吨、20万吨、29万吨 [12] 财务与运营指标展望 - 预测毛利率将持续改善，从2025年的27.7%上升至2028年的41.2% [14] - 预测净资产收益率（ROE）将保持较高水平，2026-2028年分别为38.0%、35.7%、33.3% [9] - 预测资产负债率显著下降，从2025年的52%降至2028年的30% [14] - 预测经营净现金流持续增长，从2025年的754.30亿元增至2028年的1541.73亿元 [14]

投资评级与核心观点 - 报告维持对Keep的“买入”评级，目标价为7.40港元 [1][7] - 报告核心观点：公司正从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台转型，主动收缩低毛利业务以提升收入质量，并通过供应链效率提升改善盈利能力 管理层预计2026年收入将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定 建议关注其AI全生态布局进展、投入下的用户增长趋势及降本增效效果 [1] 财务业绩与业务分析 - **总体业绩**：2025年下半年（2H25）总收入为8.2亿元，同比下降20.7% 非IFRS净利润为0.15亿元，对应非IFRS净利率为1.8%，同比改善31.8个百分点 [1] - **收入结构**： - 自有品牌运动产品收入为3.8亿元，同比下降15.7%，毛利率为36.8%，同比提升4.9个百分点 [2] - 线上会员及付费内容收入为3.4亿元，同比下降28.8%，毛利率为70.7%，同比提升9.6个百分点 [2] - 广告及其他收入为0.9亿元，同比下降3.8% [2] - **盈利能力**：2H25公司整体毛利率为52.1%，同比提升4.6个百分点 [2] - **业绩驱动**：收入下降与净利率改善主要因公司主动缩减低毛利硬件业务，并提升供应链效率（规模采购、工程降本、物流管理）以降低采购成本 [1][2] 线上内容业务毛利率提升主因线上赛事成本缩减、渠道费用降低和内容及IP成本优化 [2] 用户运营与核心指标 - **用户规模**：2025年平均月活跃用户为2177万人，同比减少27.2% [3] - **用户价值**：每位月活跃用户的每月平均收入为6.3元，同比增加0.5元 [3] - **会员情况**：平均月度订阅会员数为274万人，会员渗透率为12.6% [3] - **用户质量**：公司主动减少获客成本，深耕核心用户 核心用户粘性及运动活跃指标改善，30岁以下用户占比70%，用户运动渗透率提升至57.8%，运动时长同比提升6.9%，DAU次日留存率提升至41.7% [3] AI战略转型与未来展望 - **转型定位**：公司已完成从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台的转型 [4] - **技术进展**：构建了基于多Agent协同的原生智能体系，已实现10个核心Agent以及33项技能的动态交互 以AI教练“卡卡”为核心，提供动态、智能化的主动式教练服务 [4] - **初步效果**：AI数据分析功能次日留存率达69%，有望推动用户持续互动 [4] - **未来计划**：预计在2026年上半年集中发布AI产品，完成从模型层到应用层的全面布局 预计4月底发布自研模型后，模型消耗成本将下降50%以上，并将择机测试AI订阅模式 [4] - **管理层指引**：预计2026年收入规模将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定 [1] 盈利预测与估值调整 - **收入预测**：下调2026/2027年收入预测5.8%/3.8%至19.9亿元/22.6亿元，主要因转型期收入调整幅度大于预期 预计2026年收入增速恢复至21.4%，并给出2028年预测25.4亿元 [12][13] - **利润预测**：下调2026/2027年非IFRS净利润预测66.0%/51.9%至0.3亿元/0.8亿元，主要考虑到AI相关投入力度大于此前预期，并给出2028年预测1.2亿元 [5][12][13] - **毛利率预测**：调整2026/2027年毛利率预测至52.6%/53.7%，因自有品牌运动产品增速预期较快可能结构性影响毛利率扩张节奏 [12][13] - **估值方法**：将估值窗口切换至2026年，采用PS估值法，给予公司2026年目标PS 1.5倍，对应目标价7.40港元 该估值较可比公司2026年PS均值3.1倍有所折价，因公司尚处转型阶段，稳态利润率水平仍需时间验证 [5][13][14]

投资评级与目标价 - 报告维持对卫龙美味的“买入”评级 [1] - 目标价为14.26港元，较当前收盘价10.41港元有约36.98%的潜在上行空间 [1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点认为，在蔬菜制品延续高速增长的驱动下，公司经营保持稳健，新兴渠道成长势能有望持续向上 [1][8] - 2025年公司实现营业收入72.24亿元人民币，同比增长15.28%；实现归母净利润14.25亿元人民币，同比增长33.38% [4][8] - 2025年下半年（25H2）实现收入37.4亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润6.9亿元，同比增长54.5% [8] 分产品业务表现 - **蔬菜制品**：2025年收入45.1亿元，同比增长33.7%，成长势能强劲；其中25H2同比增长25.6% [5][8] - **调味面制品（辣条）**：2025年收入25.5亿元，同比下滑4.3%，经营承压；主因部分产品条码退市造成不利影响 [5][8] - **豆制品及其他**：2025年收入1.6亿元，同比大幅下滑28.1%，主因公司精简SKU，聚焦核心产品 [5] - **产品展望**：报告预计辣条品类在2026年有望恢复收入正增长；春鸡脚等新口味魔芋产品有望在线下渠道加大铺货 [5] 分渠道与经销商 - **线下渠道**：2025年收入64.8亿元，同比增长16.5%；公司持续合作头部零食专营店、O2O、会员电商等新兴渠道，传统渠道单点卖力持续提升 [5] - **线上渠道**：2025年收入7.5亿元，同比增长6.0% [5] - **经销商**：截至2025年末，公司线下经销商数量为1,633家 [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；但25H2毛利率同比提升2.0个百分点至48.8% [6] - **分产品毛利率**：2025年调味面制品毛利率同比提升1.3个百分点至48.7%；蔬菜制品毛利率同比下滑1.6个百分点至47.9%，主因原材料成本压力，但规模效应实现部分对冲；豆制品及其他毛利率提升2.6个百分点至38.2% [6] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.2个百分点至16.2%；管理费用率同比下降2.0个百分点至5.8% [6][8] - **净利率**：受益于费用控制，2025年归母净利率同比提升2.7个百分点至19.7%；25H2净利率同比提升5.0个百分点至18.5% [6][8] 成本与原材料展望 - 蔬菜制品（魔芋产品）毛利率承压主要受原材料成本压力影响 [6][8] - 当前魔芋精粉等核心原材料价格已环比回落，报告预计2026年公司魔芋制品的成本压力将同比缓和 [6] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为83.19/94.07/104.62亿元，同比增长15.15%/13.09%/11.21% [4] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为17.00/19.76/21.94亿元，同比增长19.29%/16.20%/11.05% [4][7] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E EPS分别为0.70/0.81/0.90元 [4][7] - **估值方法**：参考可比公司2026年预测PE均值18倍，给予卫龙美味2026年18倍PE，从而得出目标价 [7] - **预测调整**：2026-2027年归母净利润预测较前次预测下调约3%和1% [7] 财务指标预测 - **净资产收益率（ROE）**：预计2026E-2028E ROE维持在21.99%至22.97%的高水平 [4] - **市盈率（PE）**：基于预测，2026E-2028E PE分别为13.11倍、11.28倍、10.16倍 [4] - **市净率（PB）**：预计2026E-2028E PB分别为2.73倍、2.45倍、2.23倍 [4] - **股息率**：预计2026E-2028E股息率分别为4.58%、5.32%、5.90% [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对禾赛科技的“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予禾赛科技目标价为28.48美元 [4][6] - 报告核心观点：公司拥有L3级智能驾驶激光雷达的完整技术和产品供给，机器人激光雷达商业化快速落地，长期成长空间明确 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入30.28亿元，同比增长45.8% [1][2] - 2025年实现归母净利润4.36亿元，同比成功扭亏为盈 [1][2] - ADAS激光雷达出货量达138.1万台，同比增长202.6% [2] - 机器人激光雷达出货量达23.9万台，同比增长425.8% [2] - 全年经营利润为1.69亿元，盈利能力持续改善 [2] 2026年业绩展望与增长动力 - 公司指引2026年第一季度预计实现收入6.5至7.0亿元，同比增长24%至33% [3] - 2026年增长动力主要来自ADAS业务放量与多元化场景拓展 [3] - 在车载业务方面，已获得理想、小米、长安等多家车企的L3级激光雷达车型定点，叠加单车配置3-6颗激光雷达的趋势，为后续放量奠定基础 [3] - 在机器人业务方面，人形机器人、无人车及割草机器人等多场景订单快速落地，在手订单充足 [3] - 公司成为NVIDIA DRIVE Hyperion平台核心激光雷达合作伙伴，并通过加入其安全体系强化技术与品牌壁垒 [3] 盈利预测与估值 - 预测2026年营业收入为42.1亿元，2027年为57.5亿元，2028年为74.1亿元 [4][9] - 预测2026年归母净利润为5.6亿元，2027年为10.2亿元，2028年为17.0亿元 [4][9] - 采用可比公司估值法，给予禾赛科技60%估值溢价，对应2026年7.3倍市销率，目标价28.48美元 [4] - 可比公司2026年平均市销率为4.6倍 [4][13] 关键财务与运营数据 - 截至2026年3月25日，公司收盘价为19.85美元，市值为31.19亿美元 [6] - 2025年毛利率为41.8%，净利率为14.4% [9][19] - 预测2026年、2027年、2028年每股收益分别为3.56元、6.51元、10.79元 [9] - 2025年净资产收益率为6.76% [9]