报告投资评级 - 建筑与工程行业评级为“增持”（维持）[10] - 建材行业评级为“增持”（维持）[10] 报告核心观点 - 本周核心观点是建材涨价链条正从防水、石膏板等品类向碳纤维、建筑涂料、建筑陶瓷等进一步传导，主要驱动因素包括原材料成本上升、节后进入常规需求旺季以及海外油气价格上涨[1][12] - 报告总结了建材产品在淡季和旺季的两种不同提价模式，认为短期需关注常规旺季提价是否超预期，并依次看好防水、涂料、管材、石膏板、水泥、玻璃等细分产品陆续提价[1][12][13] - 中长期继续看好存量翻新市场主线，尤其关注上海二手房成交景气延续带来的建筑涂料、管材板材和垃圾处置发电等细分机会[1][15] - 在工业材料方面，关注碳纤维实现T1200国产化突破及龙头企业提价，玻纤涨价后暂稳，并重点关注本周GTC大会有关Rubin Ultra方案的披露[1][12][21] - 报告建议短期“下沉”到资本开支受益的国际工程以及普通电子布等细分板块，并继续重视科技属性较强的洁净室工程、特种电子布、钙钛矿材料等细分行业龙头[12][14] 细分行业回顾与动态总结 价格与市场数据 - **水泥**：截至3月13日，全国水泥价格周环比下降0.3%至343元/吨；水泥出货率为24.7%，环比上升9.5个百分点，但同比下降20.1个百分点[2][22] - **玻璃**：国内浮法玻璃均价为63元/重量箱，环比上涨1.2%，但同比下降10.4%；样本企业库存为6763万重量箱，环比下降3.0%，同比上升8.0%；光伏玻璃（3.2mm/2.0mm）主流价格分别为17.25/10.25元/平米，环比持平，样本企业库存天数约42.17天，环比增加0.2%[2][18] - **玻纤**：2400tex无碱缠绕直接纱均价为3716元/吨，环比上涨2.24%，同比下降2.82%；电子纱G75及电子布7628价格环比持平[2][19][20] - **碳纤维**：吉林化纤对全规格湿法碳纤维产品提价5000元/吨；碳纤维T700-12K/T300-12K均价分别为105/85元/千克，环比持平；行业库存为1.42万吨，环比微降0.2%[2][21] - **原材料**：全国PVC均价5788元/吨，环比上涨12.8%；HDPE均价8575元/吨，环比上涨2.3%；PPR均价9417元/吨，环比上涨10.5%；钛白粉（金红石型）均价13500元/吨，环比上涨0.7%[32][33] 行业供需与动态 - **光伏玻璃**：在产产线405条，日熔量89700吨，周环比增加1.82%，同比减少0.93%；行业库存天数约42.17天，环比微增0.22%[18][28] - **浮法玻璃**：全国在产生产线206条，日熔量147785吨，较前一周减少550吨；产能利用率80.07%；上周新点火1条产线，停产2条，改产2条[23][24][25] - **玻纤供应**：全国池窑厂在产产线合计118条，在产产能867.4万吨/年，周环比基本持平，同比增加10.75%[19] - **碳纤维突破**：中国建材集团旗下中复神鹰实现SYT80（T1200级）超高强度碳纤维的工程化量产[21] - **地产数据**：截至3月13日，全国重点30城新房7日平均成交面积环比增长26.7%，农历同比增长9.7%；重点17城二手房七日成交面积环比增长17.6%，农历同比由负转正增长0.1%；上海上周二手房网签量7233套，创2022年以来周成交记录[15] 重点推荐公司总结 - 报告重点推荐八家公司：亚翔集成、四川路桥、中材国际、中国化学、三棵树、兔宝宝、中国联塑、信义玻璃，均给予“买入”评级[1][10][12] - **亚翔集成**：2025年营收49.07亿元（同比-8.81%），归母净利润8.92亿元（同比+40.3%），下半年新加坡区域毛利率32%，净利率28%，还原分红后股利分配率接近80%；报告看好其受益全球半导体投资景气[3][35] - **四川路桥**：2025年前三季度营收732.81亿元（同比+1.95%），归母净利润53.00亿元（同比+11.04%）；前三季度中标金额912亿元，同比增加25.2%[35] - **中材国际**：2025年新签订单712.35亿元，同比增加12%；年末在手未完工合同665亿元，同比增加11.3%[35] - **信义玻璃**：2025年收入208.3亿元（同比-6.7%），归母净利润27.3亿元（同比-19.0%）；汽车玻璃收入占比提升至33%[35] - **中国化学**：2025年前三季度营收1363.00亿元（同比+1.15%），归母净利润42.32亿元（同比+10.28%）[36] - **三棵树**：报告强调其受益于存量翻新市场，零售渠道完善，“马上住”、“美丽乡村”模式快速复制[36] - **中国联塑**：2025年上半年塑管产品综合销量逆势同比增长3.9%，市场占有率预计提升[36] - **兔宝宝**：2025年第三季度营收26.84亿元（同比+5.03%），归母净利润3.61亿元（同比+51.67%）[36] 市场表现数据 - 一周内，建筑与工程行业指数相对沪深300有上涨表现[7] - 建材行业一周涨幅前十公司包括中复神鹰（涨48.38%）、中国能建（涨29.41%）、宁波建工（涨23.68%）等[10] - 建材行业一周跌幅前十公司包括悦心健康（跌15.02%）、航天工程（跌12.81%）、泰豪科技（跌10.38%）等[11]

行业投资评级 - 通信行业评级为“增持”（维持）[8] - 通信设备制造子行业评级为“增持”（维持）[8] 报告核心观点 - 报告认为，英伟达GTC大会与全球光通信（OFC）大会同期召开，将对通信板块形成催化，建议持续关注AI算力链投资机遇[1][2] - 报告看好2026年通信行业“一主两副”投资主线：主线为AI算力链，副线一为核心资产（运营商），副线二为新质生产力（商业航天、低空经济）[3] 市场行情回顾 - 上周（报告发布前一周）通信（申万）指数下跌0.12%，同期上证综指下跌0.70%，深证成指上涨0.76%[1][11] - 一周内通信板块涨幅前十的公司中，瑞斯康达涨幅最高，为34.67%[9] - 一周内通信板块跌幅前十的公司中，*ST精伦跌幅最大，为-14.15%[10] 大会催化方向分析 光模块 - 建议关注英伟达在GTC大会上对CPO（共封装光学）技术部署节奏的表态，特别是Quantum-X、Spectrum-X CPO交换机的路线说明，以及Rubin Ultra平台采用scale-up CPO的时间[12] - 建议关注Feynman及后续平台是否会进一步指向Optical I/O，这会影响市场对中长期光互联形态的定价[12] - 在OFC大会上，头部厂商将展示6.4T NPO、12.8T XPO等产品原型，建议关注现场演示的链路稳定性、功耗、散热、传输距离、误码率和互操作性等测试反馈数据[2][12] 液冷 - Rubin平台已进入更高功耗阶段，单GPU功耗上升使液冷从选配变为默认方案[13] - 建议关注Feynman代若进一步叠加3D堆叠、先进封装等技术，其热流密度可能继续提升，液冷技术在微通道、材料体系、流体分配和整柜热管理方面或有新突破[2][13] - 建议关注大会期间液冷配套展商是否释放与英伟达合作的最新进展信息[13] 光纤 - 2026年是空芯光纤从原型向产业化加速切换的关键年份，其在AI集群、金融专线、跨数据中心低时延互联场景下的价值在于突破现有实芯光纤的物理瓶颈[13] - 建议关注微软、AWS或产业链厂商在大会上对空芯光纤商用线路、传输距离、损耗、与现网兼容性等事项的具体更新，这比单纯展示实验室指标意义更大[13] 铜连接 - 建议关注GTC大会上LPU（语言处理单元）是否会以机柜形态正式展示，这可能推动市场重新认识短距铜连接的生命周期[2][14] - Groq的LPU体系采用Rack级部署（GroqRack单柜可容纳8个节点、64个LPU/TSP），机柜内短距互联更强调性价比、低功耗和稳定性，因此优先选用DAC/AEC等铜连接[14] - 若LPU机柜展示明确，铜连接的需求逻辑或将从“GPU时代的过渡方案”转向“推理时代的底层标配之一”，有望改善市场对高速铜缆、AEC/DAC及相关产业链的中期预期[14] 重点公司观点与财务数据 AI算力链（主线） - **中际旭创 (300308 CH)**：评级“买入”，目标价626.68元。2025年前三季度营收250.05亿元，同比+44%；归母净利润71.32亿元，同比+90%。业绩高增长主要受益于800G等高端产品需求快速增加及1.6T逐步起量[34][41] - **新易盛 (300502 CH)**：评级“买入”，目标价476.71元。2025年前三季度营收165亿元，同比+222%；归母净利润63亿元，同比+284%。业绩高增长主要系800G等高速率产品需求持续释放[34][41] - **沃尔核材 (002130 CH)**：评级“买入”，目标价43.21元。2025年前三季度收入60.8亿元，同比+26%；归母净利润8.2亿元，同比+25%。增长系224G高速通信线导入量产及新能源充电枪业务需求提升[34][35] - **锐捷网络 (301165 CH)**：评级“买入”，目标价102.51元。2025年前三季度营收106.8亿元，同比+28%；归母净利润6.8亿元，同比+65%。增长主要系互联网AI数据中心需求带动规模效应释放[34][41] - **星网锐捷 (002396 CH)**：评级“买入”，目标价39.16元。2025年前三季度收入141.68亿元，同比+19.2%；归母净利润3.44亿元，同比+31.1%。增长主要系互联网行业数据中心建设提速，子公司锐捷网络交换机订单加速交付[34][39] - **ARISTA网络 (ANET US)**：评级“买入”，目标价166.30美元。2025年第四季度营收24.88亿美元，同比+29%；GAAP净利润9.56亿美元，同比+19%。公司将2026年收入同比增速指引上调至25%，AI中心收入指引上调至32.5亿美元[34][41] - **光环新网 (300383 CH)**：评级“增持”，目标价18.87元。2025年上半年营收37.16亿元，同比-5.15%；归母净利润1.15亿元，同比-57.01%。业绩承压主因部分资产到期回收及客户策略调整，但新数据中心及智算中心项目进展顺利[34][41] 核心资产（副线一） - **中国移动 (600941 CH)**：评级“买入”，目标价126.20元。2025年前三季度营收7946.7亿元，同比+0.4%；归母净利润1153.5亿元，同比+4.0%。公司在“AI+”赛道迎来发展机遇[34][38] - **中国电信 (601728 CH)**：评级“买入”，目标价9.11元。2025年前三季度营收3943亿元，同比+0.6%；归母净利润308亿元，同比+5.0%。公司以“息壤”平台为核心，加速向智能云转型，AIDC等相关业务增长动能加强[34][37] 行业走势与估值 - 报告提供了通信行业及其多个子板块自2020年以来的总市值与市盈率（PE TTM）变化趋势图表，包括运营商、移动通信设备、光模块&光器件、无线上游、云计算基础设施、物联网&车联网等板块[21][24][28][30][32][33]

投资评级与核心观点 - 报告维持对禾赛科技的**买入**评级，目标价为**28.40美元** [1] - 报告核心观点：尽管短期汽车行业需求复苏放缓且竞争加剧，但公司在激光雷达行业长期积累的技术优势、规模化量产能力以及在核心光学架构、芯片设计及系统集成方面的优势，将支撑其长期领先地位，新应用场景的拓展将驱动长期成长 [1] 财务预测与估值调整 - 下调2026/2027年营收和净利润预测：预计2025-2027年营业收入为**32.7/42.6/58.2亿元**，净利润为**3.0/6.2/10.6亿元** [1][4] - 2026/2027年营收预测较前值分别下调**10.0%** 和**8.9%**；2026/2027年净利润预测较前值分别下调**12.9%** 和**3.5%** [4] - 基于2026年预测，给予**7.2倍市销率(PS)** 估值，较可比公司一致预期均值**4.8倍PS** 给予**50%** 的溢价，溢价提升主要因公司在数模转换芯片和控制芯片的集成技术开始在新产品上量产应用，有助于提升成本控制能力 [4] ADAS领域业务分析 - 短期面临压力：2026年一季度汽车补贴政策落地后，终端汽车消费需求恢复弱于预期，部分车企销量不及预期，对上游零部件需求形成阶段性压力，同时下游价格竞争向上游传导，对公司毛利率造成压力 [2] - 长期增长动力：随着**L3级别智能驾驶**在2026年底及明年逐步进入量产，车辆对冗余感知能力要求将明显提升，**补盲激光雷达**的配置需求有望快速增长，从而带动单车激光雷达价值量提升，预计将为公司**2026年下半年和2027年**的增长提供更强动力 [2] Robotics领域业务分析 - 机器人及Robovehicle市场正成为公司重要增量来源，市场需求保持较快增长 [3] - 在机器人细分市场：**割草机器人激光雷达**延续高速增长，下游客户正加速拓展欧美市场；在仓储机器人、服务型机器人及测绘机器人等领域，公司产品应用覆盖范围不断扩大 [3] - 在Robovehicle领域：随着Robovan、Robotruck、Robobus等细分场景逐步推进商业化落地，应用正从示范运营向规模化部署过渡，公司凭借在机械旋转激光雷达等产品上的技术积累及量产经验，有望持续拓展客户群和应用边界 [3] 公司基本数据与经营预测 - 截至2026年3月13日，公司收盘价为**24.04美元**，市值为**37.78亿美元** [5] - 关键财务预测（2024A-2027E）： - 营业收入：**20.77/32.74/42.63/58.16亿元**，同比增长**10.66%/57.60%/30.22%/36.44%** [8] - 归母净利润：**-1.02/2.95/6.20/10.61亿元** [8] - 每股收益(EPS)：**-0.78/1.89/3.95/6.75元** [8] - 毛利率：**42.59%/41.0%/38.9%/40.2%** [9] - 净利率：**-4.93%/9.0%/14.5%/18.2%** [9] 业务运营与出货量 - 激光雷达总出货量持续增长：从2022年第四季度的**47,515个**增长至2025年第三季度的**441,398个** [9] - **ADAS激光雷达**是主要出货构成，同期从**43,351个**增长至**380,759个** [9] - **机器人激光雷达**（含L4自动驾驶）出货量从**4,164个**增长至**60,639个**，增长显著 [9]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖智谱，给予“买入”评级，目标价737.01港币 [1] - 核心观点：公司致力于通用人工智能模型创新，GLM系列模型全球开源领先，对标海外头部闭源模型，走出了MaaS商业化路径，有望成为未来全球AGI竞争中的重要受益者 [1] 市场前景与商业化路径 - 2024年中国LLM市场规模为53亿元，其中企业端贡献47亿元；预计2030年市场规模将达到1011亿元，企业端约904亿元 [2][19] - 面向企业的MaaS服务是国内实现产品市场匹配的较优路径，企业侧ROI可量化与交付体系完善背景下，智谱MaaS具备较强适配性 [2][19] - 智谱自2021年起商业化MaaS，截至2024年末机构客户达5,580家 [2][19] 商业模式与产品矩阵 - 公司采用“云端+本地”双形态覆盖企业级LLM的差异化交付需求 [3][20] - 云端部署通过工具链、应用开发平台及API服务降低接入门槛，支持快速调用 [3][20] - 本地部署通过定制化软件与服务满足企业自有IT环境、特定场景与合规要求 [3][20][24] - 围绕GLM统一底座，构建“深度思考-认知-工具使用”能力分层，形成反思模型、多模态模型与智能体模型三类矩阵，提升跨场景复用与迭代效率 [3][20] 模型能力与竞争地位 - 智谱GLM系列模型全球开源领先，GLM-4.7的Coding与Agent能力走强带动需求集中释放 [1][21] - GLM-5在“Agentic Engineering”上已体现出较强可用性，在SWE-bench-Verified与TerminalBench2.0等评测中表现领先 [5][23] - 据Artificial Analysis榜单，GLM-4.7的Agent能力位居前列，GLM-5的Agent能力位居全球第四、开源第一 [23][52] - 公司是中国最大的通用大模型独立开发商，模型性能处于国内第一梯队 [6][55] 定价策略与迭代范式 - 需求从“尝鲜试用”向“常态化生产”迁移，GLM-4.7上线后出现算力紧张，公司采取“限售+涨价”策略 [4][21] - GLM Coding Plan套餐自2026年2月12日起结构性上调，整体涨幅自30%起 [4][21] - 公司提出布局在线学习/持续学习路径，模型有望从静态产品走向可迭代系统，Scaling Law或迈向以“持续进化”为核心的3.0阶段 [4][21] 财务预测与增长驱动 - 预测公司2025-2029年总收入分别为人民币7.5亿元、15.7亿元、31.5亿元、59.8亿元、107.7亿元，2023-2027E收入CAGR约123% [6][36][46] - 收入高增长主要由本地部署和云端部署双轮驱动 [26][28] - 本地部署收入占比高且毛利率稳定，2024年收入2.64亿元，占总收入比重84%以上，毛利率为66.0% [24][27] - 云端部署收入增速快，预计其收入贡献将从2026年开始显著提升 [28][36] 费用与盈利趋势 - 公司处于高投入期，2024年研发费用率为702.7% [33] - 预计随着计算效率优化、训练推理优化及规模优势显现，研发费用率将逐步下降，2025-2029年预计分别为395.3%、244.7%、146.8%、88.9%、55.8% [33][36] - 销售及管理费用率亦预计随着运营效率改善和品牌杠杆释放而持续下行 [34][35][36] - 公司目前处于亏损状态，盈利预测显示归母净利润在预测期内仍为负值 [12][13] 估值分析 - 采用可比公司估值法，给予智谱2029年27倍市销率，对应目标价737.01港币 [6][46] - 估值溢价支撑因素包括：收入增速远高于A/H可比公司、模型性能国内领先并有望在2030年前保持、模型发展仍属早期 [6][38] - 报告同时给出了乐观（29倍PS，目标价1043.75港币）与悲观（22倍PS，目标价458.73港币）情景下的估值 [40][46] 战略愿景与行业定位 - 公司以AGI为目标，提出Level 1-5五级AGI路线图，并聚焦Level 1至Level 3阶段的系统性推进 [51][52] - 智谱以“智能公共设施化”为长期愿景，致力于使智能像水电一样融入社会体系 [51] - 公司通过一体化MaaS平台构建产品与服务交付体系，该平台包含模型矩阵、应用层和基础设施适配三个层次 [57][63][64]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予 **“买入”** 评级，目标价为 **737.01 港币** [1] - **核心观点**：智谱是中国通用人工智能（AGI）的领先探索者，致力于通用大模型创新，其GLM系列模型全球开源领先，通过模型即服务（MaaS）平台实现商业化，有望在全球AGI竞争中成为重要受益者 [1] 市场前景与商业化路径 - **市场规模**：据Frost & Sullivan数据，2024年中国大语言模型（LLM）市场规模为 **53亿元**，其中企业端贡献 **47亿元**；预计到2030年市场规模将达 **1011亿元**，企业端约 **904亿元** [2][19] - **商业化路径**：面向企业的MaaS服务是符合国内产品市场匹配（PMF）的较优路径，智谱自2021年开始商业化MaaS，截至2024年末拥有 **5,580家** 机构客户 [2][19] - **部署模式**：采用“云端+本地”双形态交付，云端降低接入门槛，本地部署满足特定场景与合规要求，提升企业侧落地效率的确定性 [3][20] 产品与技术优势 - **模型能力**：智谱围绕GLM统一底座，构建了涵盖“深度思考-认知-工具使用”的反思、多模态与智能体三类模型矩阵 [3] - **性能领先**：GLM系列模型在全球开源领域领先，对标OpenAI、Anthropic等头部闭源模型，GLM-5在“Agentic Engineering”上已体现出较强可用性 [5][23] - **迭代范式**：随着GLM-4.7带动需求升温，公司通过“限售+涨价”（整体涨幅自**30%**起）体现供需与能力溢价，并布局持续学习（Continual Learning），有望引领下一代模型迭代新范式 [4][21] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司2029年收入为 **107.7亿元**，2023-2027年收入复合年增长率（CAGR）约 **123%**，2029年预测增速仍有 **80%** [6][38] - **估值方法**：采用可比公司估值法，给予2029年预测市销率（PS）**27倍**，对应目标价737.01港币，主要考虑其收入增速远高于A/H可比公司，且模型性能国内领先 [6][37][39] - **情景分析**： - 乐观情形：给予2029E **29倍** PS，目标价**1043.75港币** [46] - 中性情形：给予2029E **27倍** PS，目标价**737.01港币** [46] - 悲观情形：给予2029E **22倍** PS，目标价**458.73港币** [46] 与市场观点的差异 - **LLM价值定位**：市场担忧LLM价值可能被渠道挤压，但报告认为LLM更可能演进为通用底座，通过可交付的工作流结果对冲挤压风险 [5][22] - **国产模型能力**：市场质疑国产模型在Agent与Coding等复杂工作流上的能力，但报告指出智谱GLM-5已展现出较强可用性和可交付性 [5][23] - **商业模式质量**：市场可能低估本地化部署的价值，报告认为智谱的本地化部署收入（2024年占总收入**84%**以上）是当前收入、毛利与客户验证更充分的商业化板块，并非低质量收入 [5][24] 公司战略与发展里程碑 - **AGI路线图**：公司押注Level 1-5五级AGI路线图，聚焦从预训练（Level 1）到自主学习（Level 3）阶段的系统性推进 [51][52] - **平台化商业**：智谱以一体化MaaS平台为核心商业模式，该平台于2021年开始商业化，较中国通用大模型规模化商业化早两年 [55][57] - **客户与生态**：截至2025年6月30日，模型已赋能超过 **12,000家** 机构客户、约 **8000万台** 设备，形成了繁荣的网络生态 [55][62]

市场与价格影响 - 美伊战争爆发后布伦特油价升至每桶100美元上方，远期曲线隐含的年度石油均价达85美元，较两周前上升30%[1][2] - 自2月28日以来，WTI原油期货价格累计上涨47%至98.7美元/桶，美国零售汽油价格上涨22%至3.63美元/加仑[12][14] - 霍尔木兹海峡首次被完全封锁，导致全球原油供应量减少近2000万桶/天，为历史上最大的供给侧扰动[30][55] - 市场对2026年美联储降息预期回撤37个基点至24个基点，2年期和10年期美债收益率分别上行35个和31个基点[12][22] 金融条件与资产表现 - 冲突爆发以来，高盛美国金融条件指数已收紧50个基点，预计将拖累全年经济增长0.5个百分点[3][77] - 标普500、道指和纳指自冲突爆发以来分别下跌3.5%、2.6%和4.9%，除能源板块外其他行业普跌[12][28] - 美国投资级和高收益企业债利差分别上行10个和20个基点，美元指数上涨2.9%[12][48] - 对中东石油依赖度高的经济体（如日、韩、欧洲）股市跌幅更大，日经225和韩国KOPSI指数分别下跌8.5%和15.4%[31][36] 结构性风险与脆弱点 - 石油美元循环受阻，海湾国家年经常项目顺差超2000亿美元，对外净头寸达2万亿美元，其收入与资本回流可能因冲突而中断[4][88] - 能源进口占GDP比例高的经济体（如韩国8.4%、日本4.1%、欧元区4%）更脆弱，而美国仅为1%[97][99] - 根据新兴市场脆弱性指数，阿根廷、智利、土耳其、南非、韩国等经济体的金融系统脆弱性较高[97][100] - 私募信贷、高收益债、杠杆贷款等资产类别因高利率和滞胀风险面临更大压力，可能成为金融体系调整的触发点[5][103]

投资评级与核心观点 - 报告维持对禾赛科技的“买入”评级，目标价为28.40美元 [1] - 报告核心观点：尽管短期汽车行业需求复苏放缓且行业竞争加剧，但公司凭借在激光雷达领域长期积累的技术优势、规模化量产能力以及在核心光学架构、芯片设计及系统集成方面的优势，有望在智能驾驶持续升级和机器人应用场景拓展的背景下维持行业领先地位，支撑长期成长 [1] ADAS领域业务分析 - 2026年一季度汽车补贴政策落地后，终端汽车消费需求恢复节奏弱于市场预期，部分车企销量不及预期，对上游零部件（如公司AT系列产品）需求形成阶段性压力，同时下游价格竞争压力向上传导，对公司毛利率造成压力 [2] - 中长期来看，高阶智能驾驶（L3级别）预计在2026年底及2027年逐步量产，将提升车辆对冗余感知能力的要求，补盲激光雷达的配置需求有望快速增长，从而带动单车激光雷达价值量提升，预计将为公司2026年下半年及2027年的增长提供更强动力 [2] Robotics领域业务分析 - 机器人及Robovehicle市场需求保持较快增长，正成为公司重要增量来源 [3] - 在机器人细分市场，割草机器人激光雷达延续高速增长，客户正加速拓展欧美市场；在仓储、服务型及测绘机器人等领域，公司产品应用覆盖范围不断扩大 [3] - 在Robovehicle领域（如Robovan、Robotruck、Robobus），相关应用正从示范运营向规模化部署过渡，公司凭借在机械旋转激光雷达等产品上的技术积累及量产经验，有望在多类型无人作业与运输场景中持续拓展客户群和应用边界 [3] 盈利预测与估值调整 - 报告下调了公司2026年及2027年的营业收入和净利润预测：预计2025-2027年营业收入分别为32.7亿元、42.6亿元、58.2亿元（前值分别为32.7亿元、47.3亿元、63.9亿元），其中2026/2027年营业收入调整幅度分别为-10.0%/-8.9% [4] - 预计2025-2027年净利润分别为3.0亿元、6.2亿元、10.6亿元（前值分别为3.0亿元、7.1亿元、11.0亿元），其中2026/2027年净利润调整幅度分别为-12.9%/-3.5% [4] - 估值方面，给予公司2026年7.2倍市销率（PS）估值，此估值基于可比公司一致预期均值4.8倍PS给予50%的溢价（前值为溢价30%），溢价提升主因是公司在数模转换芯片和控制芯片的集成技术开始在新产品上量产应用，有助于持续提升成本控制能力 [4] 财务数据与经营预测 - 公司2024年营业收入为20.77亿元（+10.66%），归属母公司净利润为亏损1.0238亿元；预测2025年营业收入为32.74亿元（+57.60%），净利润为2.9512亿元 [8] - 预测2026年营业收入为42.63亿元（+30.22%），净利润为6.202亿元（+110.15%）；预测2027年营业收入为58.16亿元（+36.44%），净利润为10.61亿元（+71.05%） [8] - 关键财务指标预测：2025-2027年毛利率分别为41.0%、38.9%、40.2%；净利率分别为9.0%、14.5%、18.2%；每股收益（EPS）分别为1.89元、3.95元、6.75元 [8][16] - 截至2026年3月13日，公司收盘价为24.04美元，市值为37.78亿美元 [5] 业务运营数据 - 激光雷达出货量持续增长：从2022年第四季度的4.75万台增长至2025年第三季度的44.14万台 [9] - ADAS激光雷达是主要出货构成，从2022年第四季度的4.34万台增长至2025年第三季度的38.08万台；机器人激光雷达（含L4自动驾驶）从2022年第四季度的0.42万台增长至2025年第三季度的6.06万台 [9][11]

报告行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，且维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 全球商用航空发动机市场呈现寡头垄断格局，高技术壁垒、高投入、高风险构筑了行业护城河 [12][17] - 商用发动机市场正经历前装新机交付与后装维修服务需求的高景气共振，市场空间广阔 [1][2][27] - 海外商用发动机产业链企业近年来业绩高速增长，盈利能力显著提升，股价与市值大幅上涨 [3][86][89] - 不同于市场对军用航空发动机的关注，报告认为民航商用发动机拥有更大的市场空间和更好的利润回报 [4] - 在国产大飞机C919等需求牵引下，国产商用发动机CJ1000A已进入适航取证关键阶段，国产商用发动机产业链发展前景广阔，相关业务有望成为企业重要的业绩增长点 [1][4][5][108] 根据相关目录分别进行总结 民航商发市场寡头垄断，前后装市场需求高景气 - 航空发动机技术高度复杂，研制周期长、资金投入大，新型发动机全寿命研发周期规划为30年，全球头部主机厂如CFM的RISE项目从启动到投入使用计划超过15年，GE航空航天2025年研发费用达15.80亿美元 [12][14] - 高壁垒导致全球商用发动机市场被少数企业垄断，窄体客机市场主要由CFM和普惠分享，宽体客机市场主要由GE航空航天、罗罗和普惠分享 [17][18][19] - CFM公司市场份额全球第一，2022下半年和2023上半年累计交付发动机1356台，占全球交付量的57%，截至2023上半年末，其在波音和空客机队中的发动机占比达54% [21] - 前装市场需求由新机交付和备用发动机拉动，中国商飞预测2025-2044年全球商用发动机前装市场需求约10.57万台，市场规模约1.46万亿美元，年均约730亿美元 [29] - 新冠疫情造成飞机交付缺口，波音和空客的订单交付周期长达约11年，预计将带动商用发动机前装需求较快增长 [31][34] - 后装维修市场空间巨大，单台发动机在其全寿命周期内产生的服务收入可达其新机销售收入的3.5倍 [2][39] - 后装市场是主机厂主要收入和利润来源，GE航空航天、赛峰集团、罗罗公司相关业务60%以上收入来自后装市场，2025年GE航空航天商用发动机服务业务毛利率达45.01%，而设备业务毛利率为负 [2][42][45] - 前后装需求共振推动主机厂积压订单持续增长，2025年末GE航空航天商用发动机业务剩余履约义务达1698.22亿美元，同比增长11%，普惠公司积压订单达1510亿美元，同比增长27% [2][51][54] 海外商发产业链企业业绩高增 - 2021年以来，海外商用发动机产业链企业收入快速增长，盈利能力显著提升 [3][59] - 主机厂业绩表现：GE航空航天商用发动机业务2023-2025年收入复合年增长率为21%，营业利润率从2022年的22.13%提升至2025年的26.60%；普惠公司2022-2025年收入复合年增长率为16%，营业利润率从2021年的2.50%提升至2025年的7.89%；罗罗公司民用航空业务2022-2025年收入复合年增长率为23%，营业利润率从2021年的-3.79%提升至2025年的20.52% [3][59] - 零部件供应商业绩表现：Howmet公司和ATI公司2022-2025年营业收入复合年增长率分别为14%和13%，归母净利润复合年增长率分别高达55%和22% [3][60] - 自2022年7月1日至2026年3月11日，海外商用发动机产业链上市公司股价大幅上涨，其中GE航空航天、赛峰集团、罗罗公司、雷神技术、Howmet和ATI股价分别上涨约3.9倍、2.3倍、14.1倍、0.9倍、6.6倍和6.4倍 [86] - 业绩增长与估值提升共同驱动股价上行，截至2026年3月11日，GE航空航天和雷神技术的市盈率在40倍左右，罗罗公司为18.8倍，而零部件供应商Howmet和ATI的市盈率分别达到67.0倍和53.3倍 [89][92][93] 国产商发前景可期 - 我国“两机”重大专项实施取得积极进展，航空发动机产业链已较为完善 [94][105] - 国产商用发动机主机厂中国航发商发公司规划了CJ1000、CJ2000和CJ500三个产品系列，分别配装C919、C929和ARJ21改进型飞机 [95] - CJ1000A发动机目前处于适航取证关键阶段，其技术验证机已于2018年首次点火成功，2023年已搭载运-20改造的飞行平台进行试飞 [1][94][97][108] - 航空发动机采用“主制造商-供应商”模式，供应商提供的价值占比可高达50%-70% [99] - 从发动机结构价值占比看，叶片价值占比最高，达29%，其次是框架/油箱/油池（19%）、盘轴件（16%）和机匣（14%） [101] - 航空发动机原材料成本占比40%-60%，主要使用高温合金（用量占发动机总重40%-60%）和钛合金，新一代材料如陶瓷基复合材料已在LEAP发动机上应用 [100] 建议关注国产商发产业链投资机会 - 报告认为，国产商用发动机进入民航市场将带动全产业链发展，相关业务有望成为企业重要的业绩增长点 [5][108] - 建议关注三大类上市公司：1）航发单元体集成和控制系统厂商，如航发科技、航发动力、航发控制；2）金属铸锻件和复材零部件厂商，如万泽股份、钢研高纳、航材股份、图南股份等；3）原材料厂商，如抚顺特钢、上大股份、西部超导等 [5][108][110] - 报告列出了相关上市公司截至2026年3月12日的市值及盈利预测估值表 [111]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中航高科的投资评级为“增持”，目标价为30.81元人民币 [1] - 报告核心观点是看好公司作为航空复材龙头的长期战略布局，认为尽管2025年业绩短期承压，但公司航空产品将跟随下游军机需求稳定放量，同时在民品领域（低空经济、商发、国产大飞机）打开了新的增长极 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入50.08亿元，同比下降1.27% [1] - 2025年实现归母净利润10.31亿元，同比下降10.57% [1] - 2025年实现扣非净利润10.22亿元，同比下降10.07% [1] - 业绩低于预期，前次报告对2025年归母净利润的预测值为12.28亿元 [1] - 业绩低于预期的主要原因是下游需求短期延后，以及航空新材料交付产品结构变化导致毛利贡献降低 [1] 分业务板块表现 - **航空新材料业务**：2025年实现营收49.38亿元，同比微降0.63%；归母净利润10.88亿元，同比下降10.81% [2] - **航空工业复材**：营收46.96亿元，同比下降1.45%；净利润10.65亿元，同比下降10.13% [2] - **优材百慕**：营收2.14亿元，同比增长4.93%；净利润3695.89万元，同比增长7.54% [2] - **深圳轻快世界**：营收2528.91万元，净利润为亏损1448.35万元 [2] - **机床装备业务**：2025年营收计划完成率为76.00% [3] 2026年经营目标与关联交易 - 公司2026年营收目标为42.65亿元，较2025年实际收入减少14.83% [3] - 公司2026年利润总额目标为8.80亿元，较2025年实际利润总额减少27.39% [3] - **航空新材料业务**：力争实现营收42.60亿元，较2025年减少13.73%；利润总额9.25亿元，较2025年减少27.11% [3] - 公司预计2026年度与航空工业下属单位发生日常销售商品关联交易30亿元，较2025年预计值减少26.83%，但较2025年实际发生额增长3.46% [3] 新业务增长点与战略布局 - **低空经济**：子公司深圳轻快世界已成为28家eVTOL（电动垂直起降飞行器）企业的核心供应商，在低空飞行器预浸料市场占有率高达80% [4] - **商用航空发动机（商发）**：“航空发动机用树脂基复材零组件生产能力建设项目”已全面竣工并正式具备全面投产运营条件 [4] - **国产大飞机**：先进航空预浸料生产能力提升项目已进入试运营阶段；树脂及构件生产能力提升建设项目已顺利完工；民用航空复合材料构件能力提升建设项目已完成规划初审与方案设计招标 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.97亿元、12.70亿元、14.28亿元 [5] - 对2026年和2027年的预测值较前次报告分别下调了23.05%和22.52%，下调主要考虑到军工需求逐步趋稳，相关订单集中释放节奏可能延后 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为39倍，给予公司2026年39倍PE，得出目标价30.81元 [5] - 根据预测，公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.79元、0.91元、1.03元 [10] 财务预测与估值指标摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为52.65亿元、59.44亿元、65.39亿元，同比增速分别为5.14%、12.90%、9.99% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为6.39%、15.81%、12.43% [10] - **估值指标**：基于2026年3月13日收盘价24.52元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为31.15倍、26.89倍、23.92倍 [10] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司（光威复材、北摩高科、中简科技）2026年Wind一致预期PE均值为39倍 [17]

报告投资评级 - **投资评级：买入** [7] - **目标价：83.00元人民币** [7] - **估值基础：** 基于2026年43.9倍市盈率（PE），与可比公司2026年PE均值一致 [5][12] 核心观点 - **看好公司向“电源系统整体解决方案”供应商的加速成长**，公司已实现服务器电源从一次、二次到三次电源的全链路布局，AC-DC、DC-DC、Driver、Digital PMIC、PowerDevice、Power Module产品协同发展 [1][3] - **2025年业绩稳健增长**，营收同比增长18.47%至11.43亿元，归母净利润同比增长67.34%至1.86亿元 [1][7] - **新品类与服务器业务成为强劲增长引擎**，新品类产品（DC-DC、Driver等）营收同比大幅增长39%，其中服务器应用领域营收同比增长超4倍 [1][3] - **盈利预测调整**，考虑到产品导入周期，下调2026-2027年收入预测，但受益于高毛利产品放量，上调同期归母净利润预测 [5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩：** 营收11.43亿元（yoy+18.47%），归母净利润1.86亿元（yoy+67.34%），扣非净利润5587.38万元（yoy-23.59%）[1][7] - **2025年第四季度业绩：** 营收2.65亿元（yoy+3.11%， qoq+9.96%），归母净利润846.09万元（yoy-75.18%， qoq-90.31%）[1] - **毛利率表现：** 2025年整体毛利率为37.24%，第四季度毛利率为37.33%（yoy+0.94pct， qoq+0.46pct）[2][10] - **研发投入：** 2025年研发费用率为22.60% [2] 分业务板块表现 - **家用电器类芯片：** 收入7.58亿元（yoy+22.00%），占总营收66.32%，毛利率38.69%（yoy+0.04pct），增长得益于在头部客户市占率提升及驱动芯片等新产品导入 [2] - **工控功率类产品：** 收入2.10亿元（yoy+27.16%），占总营收18.40%，毛利率44.60%（yoy+0.24pct）[2] - **标准电源类芯片：** 收入1.71亿元（yoy-2.03%），占总营收14.95%，毛利率22.43%（yoy-1.69pct）[2] 产品与市场进展 - **服务器电源全链路布局：** 公司首家完成服务器一次、二次到三次电源的全链路布局，2025年推出12款面向AI计算能源领域的核心新品，包括面向800V HVDC系统的1700V SiC辅源、隔离驱动、多相VRM、DrMOS等 [3] - **功率模块增长迅猛：** 公司推出的创新性电源和电机功率模块营收同比增长1.9倍，包括采用CubeSiP专利技术的DC-DC电源模块及集成SiC器件的电机驱动模块 [4] - **战略转型：** 公司已从AC-DC模拟芯片供应商加速成长为提供一站式“Power SystemTotal Solution”的供应商，非AC-DC产品线业务成长速度高于AC-DC产品线 [1][4] 盈利预测与估值 - **收入预测：** 预测2026-2028年营业收入分别为13.75亿元、16.44亿元、19.76亿元，同比增长率分别为20.29%、19.60%、20.17% [5][10] - **净利润预测：** 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为2.49亿元、3.26亿元、4.19亿元，同比增长率分别为33.52%、30.93%、28.80% [5][10] - **每股收益（EPS）：** 预测2026-2028年最新摊薄EPS分别为1.89元、2.48元、3.19元 [10] - **估值比较：** 基于2026年预测，给予公司43.9倍PE估值，与圣邦股份、艾为电子、思瑞浦、新洁能四家可比公司2026年PE均值一致 [5][12] 公司基本数据 - **当前股价：** 63.00元人民币（截至2026年3月13日）[8] - **总市值：** 82.73亿元人民币 [8] - **历史股价范围：** 52周价格区间为41.90-74.45元人民币 [8]