电子行业点评：英伟达（NVDA.O）发布 FY25Q4 业绩 B 系列带动业绩高增，GB300 预计下半年推出 2025 年 03 月 02 日 ➢ 事件：2 月 27 日，英伟达发布 FY25Q4 财报。报告期内，公司实现营业收 入 393 亿美元，同比增长 78%，环比增长 12%，前次业绩会营收指引为 375 亿美元，彭博一致预期为 382 亿美元，略超预期。盈利能力方面，FY25Q4 公司 Non-GAAP 毛利率为 73.5%，彭博一致预期 73.1%，Non-GAAP 净利润为 220.7 亿美元，彭博一致预期 210.3 亿美元，毛利率和净利润均略超预期。业绩指引方 面，英伟达对 FY26Q1 的营收指引为 430 亿美元（±2%），彭博一致预期为 423 亿美元；GAAP 和 Non-GAAP 毛利率指引分别为 70.6%和 71.0%（±0.5pct）。 ➢ 数据中心业务维持高速增长，计算部分业绩表现亮眼。分业务板块来看：1） 数据中心业务 FY25Q4 营收达 356 亿美元，同比增长 93%，环比增长 16%，彭 博一致预期 341 亿美元。其中，计算部分营收 326 亿美元，yoy+1 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 吉利汽车新能源持续亮眼且智能化加速布局 新能源品牌势能向上、效率提升 技术降本、规模化加速新能源盈利 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2月批发总销量20.5万辆 同比+83.9% 环比-23.2% 1 - 2月批发总销量47.2万辆 同比+45.2% [1] - 2月新能源销量98,433辆 同比+193.8% 环比-18.7% 渗透率48.0% 1 - 2月新能源累计22.0万辆 同比+121.0% [1] - 分品牌看 吉利品牌2月销量17.4万辆（银河76,132辆（含几何）） 极氪2月销量14,049辆 领克2月销量17,238辆 [1] 1 - 2月新能源销量同比大增 龙二地位加强 - 2月总批发销量20.5万辆 同比+83.9% 环比-23.2% 1 - 2月乘用车累计销量47.2万辆 同比+45.2% 新能源累计22.0万辆 同比+121.0% [2] - 2月 银河L6、L7 25款正式上市 售价分别7.98万 - 14.98万元、11.58 - 14.88万元 改款切换1挡DHT 价格进一步下探 [2] - 后续吉利银河计划推出5款全新新能源车型（2款SUV、3款轿车） 覆盖主流市场 强化10 - 20万以下新能源龙二地位 挑战2025年100万辆销量目标 [2] 极氪科技集团成立 内部资源整合集中 - 2月14日 极氪完成对领克51%股权的收购 正式成立极氪科技集团 有助于推进战略聚焦、整合、协同 明确各品牌定位 减少利益冲突和重复投资 促进内部资源深度整合和高效融合 提升集团整体运营效率 [3] - 极氪聚焦30万以上纯电市场 领克主攻20万级混动车型 目标2025年总销量71万辆（极氪32万、领克39万） [3] - 极氪007 GT将于二季度上市 领克900（大型高端电混SUV）和极氪首款800伏全球车型7X也将陆续推出 加速抢占高端市场 [3] 深化AI技术融合 智能化加速布局 - 2月 吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合 通过蒸馏训练优化智能车控和交互系统 [3] - 吉利计划于3月初发布“全域AI智能战略” 涵盖端到端语音大模型、AI数字底盘等前沿技术 并逐步应用于新车型 [3] - 2025年高阶智驾方案向15万以内下探 平权加速 [3] 投资建议 - 预计2024 - 2026收入2,247.8/2,896.9/3,388.3亿元 归母净利164.2/141.0/174.5亿元 EPS 1.63/1.40/1.73元 对应2025年2月28日17.54港元收盘价的PE 10/12/9倍 [4] - 考虑2024年有扣除出售HORSE股权非经 扣除之后预计2024 - 2026公司归母净利90.2/141.0/174.5亿元 EPS 0.93/1.40/1.73元 对应2025年2月28日17.54港元收盘价的PE 18/12/9倍 [4] 盈利预测与财务指标 | 单位 / 百万人民币 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 179,204 | 224,783 | 289,688 | 338,828 | | 增长率(%) | 21.1 | 25.4 | 28.9 | 17.0 | | 净利润 | 5,308 | 16,419 | 14,101 | 17,448 | | 增长率(%) | 0.9 | 209.3 | -14.1 | 23.7 | | EPS | 0.53 | 1.63 | 1.40 | 1.73 | | P/E | 31 | 10 | 12 | 9 | | P/B | 2.0 | 1.8 | 1.6 | 1.5 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 | 负债合计 | 107,446 | 112,693 | 143,377 | 152,704 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 储备 | 80,410 | 90,262 | 98,722 | 109,191 | | 股东权益合计 | 85,151 | 94,681 | 103,577 | 114,868 | | 少数股东权益 | -373 | -322 | 436 | 822 | | 资本支出 | -15,322 | -12,000 | -11,500 | -9,500 | | 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | [16] 资产负债表、利润表、现金流量表等数据 | 项目 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产合计 | 113,635 | 124,206 | 160,356 | 179,707 | | 现金及现金等价物 | 36,775 | 57,007 | 68,274 | 82,931 | | 应收账款及票据 | 35,898 | 42,973 | 58,672 | 60,215 | | 存货 | 15,422 | 15,841 | 22,652 | 24,106 | | 其他 | 25,539 | 8,385 | 10,758 | 12,455 | | 非流动资产合计 | 78,963 | 83,167 | 86,598 | 87,865 | | 固定资产 | 27,351 | 28,798 | 30,491 | 31,005 | | 商誉及无形资产 | 23,954 | 25,911 | 26,649 | 26,352 | | 其他 | 27,658 | 28,458 | 29,458 | 30,508 | | 资产总计 | 192,598 | 207,373 | 246,954 | 267,572 | | 流动负债合计 | 96,824 | 102,070 | 132,755 | 142,081 | | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据 | 59,071 | 71,194 | 95,879 | 98,947 | | 其他 | 37,753 | 30,876 | 36,875 | 43,135 | | 非流动负债合计 | 10,622 | 10,622 | 10,622 | 10,622 | | 长期借贷 | 5,440 | 5,440 | 5,440 | 5,440 | | 其他 | 5,182 | 5,182 | 5,182 | 5,182 | | 普通股股本 | 184 | 184 | 184 | 184 | | 储备 | 80,410 | 90,262 | 98,722 | 109,191 | | 归属母公司股东权益 | 80,509 | 90,360 | 98,820 | 109,289 | | 少数股东权益 | 4,643 | 4,321 | 4,757 | 5,579 | | 股东权益合计 | 85,151 | 94,681 | 103,577 | 114,868 | | 负债和股东权益合计 | 192,598 | 207,373 | 246,954 | 267,572 | | 营业收入 | 179,204 | 224,783 | 289,688 | 338,828 | | 其他收入 | 643 | 0 | 0 | 0 | | 营业成本 | 151,789 | 187,581 | 240,586 | 280,550 | | 销售费用 | 11,832 | 11,621 | 14,195 | 15,925 | | 管理费用 | 12,020 | 13,037 | 18,540 | 21,685 | | 研发费用 | 3,361 | 2,697 | 2,607 | 3,388 | | 财务费用 | -544 | -780 | -1,083 | -1,252 | | 权益性投资损益 | 599 | 446 | 788 | 1,113 | | 其他损益 | -399 | 6,238 | 0 | 0 | | 除税前利润 | 4,950 | 17,308 | 15,631 | 19,646 | | 所得税 | 15 | 1,212 | 1,094 | 1,375 | | 净利润 | 4,935 | 16,097 | 14,537 | 18,270 | | 少数股东损益 | -373 | -322 | 436 | 822 | | 归属母公司净利润 | 5,308 | 16,419 | 14,101 | 17,448 | | EBIT | 4,406 | 16,529 | 14,548 | 18,393 | | EBITDA | 12,608 | 25,125 | 23,617 | 27,677 | | EPS（元） | 0.53 | 1.63 | 1.40 | 1.73 | | 成长能力(%) - 营业收入 | 21.11 | 25.43 | 28.87 | 16.96 | | 成长能力(%) - 归属母公司净利润 | 0.91 | 209.30 | -14.12 | 23.74 | | 盈利能力(%) - 毛利率 | 15.30 | 16.55 | 16.95 | 17.20 | | 盈利能力(%) - 销售净利率 | 2.96 | 7.30 | 4.87 | 5.15 | | 盈利能力(%) - ROE | 6.59 | 18.17 | 14.27 | 15.97 | | 盈利能力(%) - ROIC | 4.85 | 15.35 | 12.41 | 14.22 | | 偿债能力 - 资产负债率(%) | 55.79 | 54.34 | 58.06 | 57.07 | | 偿债能力 - 净负债比率(%) | -36.80 | -54.46 | -60.66 | -67.46 | | 偿债能力 - 流动比率 | 1.17 | 1.22 | 1.21 | 1.26 | | 偿债能力 - 速动比率 | 0.82 | 1.06 | 1.03 | 1.09 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 1.02 | 1.12 | 1.28 | 1.32 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 5.51 | 5.70 | 5.70 | 5.70 | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 2.90 | 2.88 | 2.88 | 2.88 | | 每股指标（元） - 每股收益 | 0.53 | 1.63 | 1.40 | 1.73 | | 每股指标（元） - 每股经营现金流 | 2.22 | 2.24 | 2.89 | 3.13 | | 每股指标（元） - 每股净资产 | 7.99 | 8.97 | 9.81 | 10.85 | | 估值比率 - P/E | 31 | 10 | 12 | 9 | | 估值比率 - P/B | 2.0 | 1.8 | 1.6 | 1.5 | | 估值比率 - EV/EBITDA | 10.02 | 5.03 | 5.35 | 4.57 | | 经营活动现金流 | 22,342 | 22,551 | 29,091 | 31,545 | | 净利润 | 5,308 | 16,419 | 14,101 | 17,448 | | 少数股东权益 | -373 | -322 | 436 | 822 | | 折旧摊销 | 8,203 | 8,596 | 9,069 | 9,284 | | 营运资金变动及其他 | 9,205 | -2,142 | 5,486 | 3,991 | | 投资活动现金流 | -16,145 | 4,721 | -11,712 | -9,437 | | 资本支出 | -15,322 | -12,000 | -11,500 | -9,500 | | 其他投资 | -822 | 16,721 | -212 | 63 | | 筹资活动现金流 | -2,764 | -7,040 | -6,112 | -7,451 | | 借款增加 | -5,380 | 0 | 0 | 0 | | 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 已付股利 | -1,916 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 4,532 | -7,040 | -6,112 | -7,451 | | 现金净增加额 | 3,434 | 20,232 | 11,267 | 14,657 | [17]

核心观点 - 三月份期待“三月转换”，推荐顺周期消费、中游制造、有色、黄金、原油、低估值+红利等方向，还梳理出10只个股与3只ETF [3][6] 三月份配置观点 科技股行情 - 中国科技股行情靠新催化剂落地，定价时间短涨幅大，未来市场对新催化反应或钝化，当前市场分化极致，行情由个人投资者主导且进入高波动阶段，AI驱动行情走向分化，传统巨头AI业务重估或带动估值上修，新兴公司业绩兑现前后有不同风险 [3] 科技巨头投资影响 - 以阿里巴巴为代表的中国科技巨头加大AI领域投资，或告别过去收缩性投资，参考美国经验，其资本开支回升能带动社会投资回暖，国内科技巨头此举意义不限于AI领域，投资端抵抗缩表力量已现，或反映到总量回升 [4] 企业利润分配转变 - 京东、美团等公司为骑手缴纳五险一金，是企业让渡利润改善收入分配信号，提高中低收入群体社会保障，政府加大国补托住企业盈利，此举利于挖掘消费潜力，但低收入群体“消费升级”难反映到上市公司业绩，需找“薄利多销”和周转率提升的消费机会 [5] 内生修复新动能 - 市场化企业收缩性经营出现分化，一是加大投资走向新产业发展，二是改善分配促进消费，中国经济内生性动能正在孕育，推荐顺周期消费、中游制造、有色、黄金、原油、低估值+红利等方向 [6] 配置策略精选 金股推荐 |证券简称|行业|投资逻辑| |---|---|---| |晋控煤业|能源开采|资产注入推进中，议价能力强，账面现金高 [10]| |华友钴业|金属|一体化布局优势显著，政策托底镍钴价格，产能布局领先，绑定优质客户，大股东增持 [10]| |伯特利|汽车|线控制动渗透率提升，受益于智能驾驶渗透率提升 [10]| |卓易信息|计算机|IDE新产品稀缺，固件业务受国产替代利好 [10]| |中国联通|通信|AI一体机加速部署，云业务营收增速领先，与腾讯、阿里合作密切 [10]| |中芯国际|电子|技术先进、规模大、配套完善，先进制程稀缺，有望加速AI芯片国产化 [10]| |欧派家居|轻工|以旧换新推进，关注地产链政策，组织架构调整后推进大家居类目建设 [10]| |光电股份|国防军工|防务订单多，布局机器人方向，国企改革潜力大 [10]| |安琪酵母|食品饮料|原料糖蜜价格下降，海外产能投产 [10]| |聚光科技|医药|基本面反转，政府端订单向好，工业端市场拓展发力 [10]| 金股财务数据 |证券简称|行业|2023A EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2023A PE（倍）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）| |---|---|---|---|---|---|---|---| |晋控煤业|能源开采|1.97|1.75|1.90|6|7|6| |华友钴业|金属|2.05|2.25|2.67|16|15|12| |伯特利|汽车|2.15|1.93|2.58|27|30|22| |卓易信息|计算机|0.46|0.26|0.62|85|150|63| |中国联通|通信|0.26|0.29|0.33|24|22|19| |中芯国际|电子|0.61|0.49|0.66|160|200|148| |欧派家居|轻工|4.98|4.50|4.83|13|15|14| |光电股份|国防军工|0.14|0.10|0.14|86|120|86| |安琪酵母|食品饮料|1.47|1.57|1.86|24|23|19| |聚光科技|医药|-0.72|0.38|0.59|-|46|30| [11] ETF推荐 |ETF代码|ETF名称|2025/2/28份额(亿份)|2025/2/28单位净值(元)|2025/2/28总净值（亿元）|2月复权净值增长率|2025年以来复权净值增长率| |---|---|---|---|---|---|---| |159399.OF|现金流ETF|16.66|0.99|16.57|-0.53%|-0.53%| |159996.OF|家电ETF|12.23|1.36|16.64|1.07%|2.09%| |518800.OF|黄金基金ETF|15.82|6.37|100.71|4.24%|8.98%| [12]

3月转换如期来临 - 市场出现风格切换 本周市场结构出现涨跌幅和估值“高低切换” 从AI引领的科技板块向传统内需领域切换 [1][12] - 切换原因 一是各板块交易热度和波动率极致分化 行情持续性短 本周虽切换但分化未收敛 二是科技股行情依赖新催化 市场反应或钝化且新催化难现 三是内生修复动能显现 内需板块迎来机会 [10][11] 当“美国例外”的故事被打破之后 当经济走弱 巨头资本开支也无法置身之外 - 经济数据走弱 美国2月标普服务业PMI初值创25个月新低 2月22日当周初请失业金人数超三年同期 1月个人消费支出环比下降 二手房签约量指数跌至历史低位 亚特兰大联储预测2025年Q1美国经济萎缩1.5% [2][17] - 资本开支受挑战 美国七巨头资本开支占经营性现金流净值比重处高位 衰退预期下 资本开支或因经营性现金流增速放缓受挑战 [22][23] 通胀的风险未退 海外流动性仍偏向紧缩 - 关税政策影响通胀 特朗普政府提升“关税牌”优先级 供给侧降通胀进展不多 通胀或因需求走弱或反弹 [27][28] - 海外流动性偏紧缩 除美国外 欧洲、日本央行对通胀谨慎 海外流动性边际紧缩可能性大 [28] 对中国科技股而言 分化开始出现 - 受海外映射制约 英伟达估值消化至51倍PE 有“锚定效应” 制约中国科技股普遍性上涨 [29] - 业绩兑现成分水岭 从历史经验看 A股投资者对产业周期抢跑不超一年 近两年抢跑组合业绩弹性兑现“迟迟未到” 中国科技股业绩兑现将带来行情分化 [29][31] 中国顺周期资产不仅是低位防御 扩散行情才刚刚开始 - 逻辑或逆转 今年以来恒生科技表现超沪深300 因美国制造业PMI上行幅度超中国 2月中国制造业PMI修复 或逆转逻辑 [33] - 溢价修复契机 A - H溢价至近3年低位 本周恒生科技因映射行情下跌 或开启A股相对H股溢价修复 [33] 内需的顺风正在积蓄 - 内需修复受关注 内需经济去年“9.24”后连续4个月回升 下周“两会”召开 市场焦点向基本面靠拢 [34] - 顺周期板块改善 国内工业企业库存下降 开工率抬升 “两新两重”政策发力 内需顺周期板块有更大边际改善 [34] - 受益行业与“量”相关 2月PMI显示“量升”为主基调 受益顺周期行业与“量”相关 如饮料、白色家电等 [36] 向顺周期切换 - 推荐投资方向 一是国内顺周期相关的中游制造、消费、有色 二是大宗商品 如黄金、原油 黄金股启动或依赖金价中枢上移确认 三是低估值 + 红利且兼具中国宏观风险下降的银行、保险 [4][42]

事件概述 - 2025年2月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，较上月上升1.1个百分点[4] 回升原因 - 春节前置，2月企业复工复产快，PMI回升符合预期[5] - 剔除春节影响，2月PMI环比增速约0.52pct，对应数值49.6%[5] 细项数据表现 - 需求端PMI新订单指数51.1%，环比+1.9pct；生产端PMI生产指数52.5%，环比+2.7pct，均好于季节性[6] - PMI原材料购进价格指数50.8%，环比+1.3pct；PMI出厂价格指数48.5%，环比+1.1pct，预告2月PPI大概率修复[6] - PMI新出口订单指数48.6%，环比增速2.2pct，跑赢季节性，“出口热”态势未结束[6] 矛盾数据 - PMI从业人员指数回升0.5pct，但增幅弱于季节性[7] - 2月大、中、小型企业PMI分别为52.5%、49.2%、46.3%，环比增速分别为2.6pct、-0.3pct、-0.2pct，中小型企业仍承压[7] - PMI生产经营活动预期指数环比增速-0.8pct，企业处于观望情绪[8] 后续展望 - 企业观望情绪源于外部不确定性，美国加征10%关税，需财政发力对冲，二季度财政发力节奏和空间是关键[8]

报告行业投资评级 - 维持推荐评级 [6] 报告的核心观点 - 梅赛德斯 - 奔驰固态电池技术突破推动电动化加速 2024 年其将锂金属阳极固态电池应用于量产车平台 续航提升 25% 且安全性优势显著 [2][9] - 2024 全球光伏市场快速增长 新兴市场成发展新动力 预计 2024 年市场规模达约 530GW 同比增长约 35.9% 2025 年将进一步扩大至 531 - 583GW [3][20] - 规模最大的 " 沙戈荒 " 新能源基地项目开工 通过 " 青桂直流 " 特高压线路实现电力外送 总投资约 800 亿元 规划总装机规模达 1924 万千瓦 [3][38] - 本周（20250224 - 20250228）电力设备与新能源板块下跌 0.83% 涨跌幅排名第 16 强于上证指数 太阳能指数涨幅最大 工控自动化涨幅最小 [1][55] 根据相关目录分别进行总结 梅赛德斯 - 奔驰固态电池技术突破，推动电动化加速 - 行业观点概要：2024 年梅赛德斯 - 奔驰固态电池技术突破 应用于量产车平台 续航提升 安全性高 能量密度达 450 瓦时 / 千克 还采用被动电池冷却技术优化能效 [9][10] - 行业数据跟踪：展示近期主要锂电池材料价格走势 如三元动力电芯、正极材料、负极材料等价格变化 [14] - 行业公告跟踪：呈现新能源汽车行业个股公告 包括能科科技监事会主席辞职、嘉元科技 2024 年度业绩快报等 [18] 新能源发电：2024 全球光伏市场快速增长，新兴市场成发展新动力 - 行业观点概要：全球光伏市场快速增长 2024 年规模预计约 530GW 2025 年将扩大 新兴市场需求增长迅猛 部分市场增速下降 产业链价格方面 硅料、硅片、电池片、组件价格有相应表现 [20][24] - 行业数据跟踪：展示本周光伏产业链价格走势 涉及硅料、硅片、电池片、组件、辅材等 [33] - 行业公告跟踪：呈现新能源发电行业个股公告 如华西能源控股股东部分股份可能被司法拍卖、汉缆股份 2024 年度业绩快报等 [36] 电力设备及工控：规模最大的 " 沙戈荒 " 新能源基地项目开工，通过 " 青桂直流 " 特高压线路实现电力外送 - 行业观点概要：" 沙戈荒 " 新能源基地项目开工 总投资约 800 亿元 规划总装机 1924 万千瓦 建成后年输送清洁电力约 365 亿千瓦时 南方电网超高压公司研制成功 6.5kV/3kA IGBT 柔性直流换流阀 损耗降低 23% [38][40] - 行业数据跟踪：展示固定资产投资完成额累计同比、工业增加值等数据图表 [48][50] - 行业公告跟踪：呈现电力设备与工控行业个股公告 如中国西电控股子公司发布年度业绩快报、东方电子全资子公司设立子公司进行固定资产投资等 [53] 本周板块行情 - 电力设备与新能源板块本周下跌 0.83% 涨跌幅排名第 16 强于上证指数 沪指、深成指、创业板指均下跌 太阳能指数涨幅最大 工控自动化涨幅最小 还列出本周涨幅和跌幅居前的股票 [1][55]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年初至今股市交投活跃度持续提升利好券商板块25Q1业绩 市场交投活跃度提升并保持高位 25Q1券商有望取得较好业绩表现 [1] - 上海保险交易所“车险好投保”平台上线后运行数据良好 伴随合作产险公司不断扩容 高赔付风险新能源汽车投保便利性有望持续提升 相关定价和理赔数据的积累有望不断加强 头部险企有望受益 [2] - 2025年市场交投活跃度维持高位 保险板块“资负共振”逻辑有望持续 险资积极加配银行股并举牌相关个股 有望为投资端带来更多弹性 头部上市险企在投研、风险管理等方面更具优势 近期市场交投热度有望提振券商25Q1业绩 大模型技术推广也有助于提升券商运营管理效能 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 本周（2025.02.24 - 2025.02.28）主要指数环比回落 上证综指 -1.72% 深证成指 -3.46% 沪深300指数 -2.22% 创业板指数 -4.87% 非银方面保险指数较为抗跌 非银金融(申万) -2.86% 证券Ⅱ(申万) -3.09% 保险Ⅱ(申万) -2.08% 多元金融(申万) -3.80% [8] - 主要个股方面 券商中中国银河 +8.46% 华泰证券 -2.02% 国泰君安 -3.02% 中信证券 -3.97% 保险中中国平安 -1.60% 中国人寿 -2.09% 新华保险 -2.67% 中国太保 -4.25% [8] 证券板块 证券业务概况 - 经纪业务 本周沪深两市累计成交0.86万亿股 成交额11.98万亿元 沪深两市A股日均成交额2.00万亿元 环比上周 +7.68% 同比 +88.20% [14] - 投行业务 截至2025年2月28日 年内累计IPO承销规模为69.12亿元 再融资承销规模为814.19亿元 [14] - 信用业务 融资融券截至2月28日 两融余额19166.56亿元 较上周 +1.64% 同比 +28.95% 占A股流通市值2.30% 股票质押截至2月28日 场内外股票质押总市值为27733.52亿元 较上周 -1.71% 同比 +6.24% [14] 证券业务重点图表 - 包含截至2月28日IPO与再融资承销金额规模、两融余额与同比增速、本周股票质押市值规模与同比、券商板块市净率(PB)等图表 [16] 保险板块 - 包含2024年1 - 12月累计寿险保费增速、2024年1 - 12月累计财险保费增速、2024年12月单月寿险保费增速、2024年12月单月财险保费增速等图表 [18] 流动性追踪 流动性概况 - 货币资金面 本周央行开展16592亿元逆回购和3000亿元MLF操作 有15261亿元逆回购到期 净投放4331亿元 资金利率普遍回落 2月17日 - 2月21日银行间质押式回购利率R001下行17bp至1.98% R007下行17bp至2.14% DR007下行9bp至2.13% SHIBOR隔夜利率下行7bp至1.87% 6个月AAA同业存单收益率上行6bp至2.07% [27] - 债券利率方面 本周债券收益率先升后降 1年期国债收益率下行1bp至1.47% 10年期国债收益率上行1bp至1.72% 30年期国债收益率上行1bp至1.91% [27] 流动性重点图表 - 包含DR007和R007、同业存单到期收益率、1年、10年与30年期国债收益率（%）、10年与30年国债期限利差等图表 [29] 行业新闻与公司公告 行业新闻 - 国家统计局发布2025年2月中国采购经理指数运行情况 2月份制造业采购经理指数（PMI）为50.2% 比上月上升1.1个百分点 [30] - 深圳市发布支持前海金融高质量发展行动方案 提出深化深港私募通和赴港上市机制等内容 [30] - 2024年证监会共承办全国两会建议提案424件 已全部按时办结 十四届全国人大三次会议和全国政协十四届三次会议即将召开 证监会将提升建议提案办理工作质效 [30] - 证监会初步查明东方集团2020年至2023年财务信息严重不实 涉嫌重大财务造假 该案正在调查中 [30] - 国家统计局发布2024年国民经济和社会发展统计公报 2024年我国经济增长5.0% 经济总量首次站上130万亿元新台阶 [30] - 美方威胁将于3月4日起以芬太尼为由对中国输美产品再加征10%关税 中方坚决反对 [30] - 国家金融监督管理总局、中国人民银行联合发布《银行业保险业绿色金融高质量发展实施方案》 [30] - 金融监管总局印发《关于香港、澳门金融机构入股保险公司有关事项的通知》 自2025年3月1日起 香港、澳门金融机构入股境内保险公司不再执行“最近一年末总资产不低于二十亿美元”的规定 [31] - 中国证券业协会发布《2024年度证券公司债券承销业务专项统计》报告 科技创新债券等成为2024年亮点 部分传统领域如绿色债券则下滑 [31] - 证监会主席吴清发文指出要充分发挥资本市场功能 更好服务新型工业化 [31] 重点公司公告 - 国泰君安吸收合并海通证券的A股换股实施股权登记日为2025年3月3日 海通证券A股股东持有的股票将按1:0.62比例转换为国泰君安A股股票 [31] - 浙商证券聘任邓宏光为公司首席风险官 修订《公司章程》 注册资本变更为45.74亿元 股份总数变更为45.74亿股 [31] - 中泰证券发布“提质增效重回报”行动方案 [31] - 西南证券权益变动 渝富控股及一致行动人将合计持有公司31.42%股权 [31] - 华创云信拟参与设立贵州数联网产业基金 [31] - ST熊猫延期回复上交所对公司2024年度业绩预告相关事项监管工作函 [31] - 中信证券境外全资子公司附属公司设立本金总额最高为30亿美元境外中期票据计划 由中信证券国际提供担保 [31] - 中信建投全资子公司为间接全资附属公司发行的10.17亿元中期票据提供担保 [31] - 招商证券非公开发行公司债券获得上交所挂牌转让无异议函 [31] - 中国银河完成2025年面向专业投资者公开发行次级债券（第一期）发行 品种一3年期发行规模13亿元 票面利率2.15% 品种二5年期 发行规模21亿元 票面利率2.25% [31] - 广发证券完成2025年面向专业投资者公开发行公司债券“25广发03”、“25广发04”发行 品种一发行期限3年 发行规模33亿元 票面利率2.10% 品种二未发行 [31] - 广发证券完成经营范围工商变更登记 [31] - 西部证券撤销深圳前海证券营业部 [31] - 国元证券公开发行面值总额不超过75亿元公司债券获证监会批复 [31] - 建元信托2024年全年营业总收入3.10亿元 同比下降7.15% 归母净利润0.53亿元 同比增长25.15% [31] - 中航产融拟向合作银行等金融机构申请不超过930亿综合授信 [32] - 中航产融拟回购注销1110.10万股限制性股票 调整回购价格为2.575元/股 需支付回购款预计为2858.50亿元 [32] - 江苏金租为项目公司汇章租赁向银行申请7800万美元国际保理融资提供担保 [32] - 太平洋以合同纠纷为由将金鸿控股作为被告提起诉讼 诉讼本金合计7318.81万元 法院已受理 [32] - 海南华铁截至公告披露日 公司及控股子公司无对外担保 对控股子公司提供的担保余额合计118.16亿元 占公司最近一期经审计净资产的213.71% [32] - 爱建集团控股股东均瑶集团解除质押股份2800万股 再质押股份1.10亿股 均瑶集团持有公司股份累计质押数量3.81亿股 占公司总股本的23.92% [32] - 中国银河就公司合并市场传闻确认不存在筹划事项 [32] - 中金公司就公司合并市场传闻确认不存在筹划事项 [32] - 广发证券2月25日将已回购的1524.22万股A股股份进行注销 占公司注销前总股本的0.2% [32] - 兴业证券境外控股公司兴证国际为其附属公司CISI回购融资交易提供不超过1.5亿美元担保 [32] - 西部证券截至2025年2月26日回购方案已实施完毕 累计回购614.79万股股票 占公司现有总股本的0.14% 累计成交金额5010万元 [32] - 江苏金租获国家金融监督管理总局江苏监管局同意开办基础类衍生产品交易业务 [32] - *ST仁东实施资本公积金转增股本结合《重整计划》调整除权参考价格计算公式 重整计划执行期间公司不执行或不能执行重整计划将被宣告破产 股票将面临被终止上市风险 [32] - 中信证券为公司间接全资子公司CS MTN发行欧洲商业票据提供4亿元担保 全资子公司中信证券国际为间接子公司CSI MTN发行中期票据提供5070万美元担保 [32] - 海通证券A股股票将于2025年3月4日终止上市 H股于香港联交所的上市地位预期自2025年3月4日上午九时正起撤销 [32] - 财通证券不向下修正“财通转债”转股价格 未来三个月内如再次触及可转债转股价格向下修正条款 未履行审议程序及信息披露的 则亦不提出向下修正方案 [32] - 西部证券2024年全年营业收入67.16亿元 同比下降2.59% 归母净利润13.93亿元 同比增长19.52% [32] - 弘业期货持股5%以上股东弘苏实业司法强制执行计划期限届满 被司法强制执行股份合计占公司当前总股本的1.7730% [32] - 瑞达期货暂不向下修正“瑞达转债”转股价格 未来三个月内如再次触发“瑞达转债”转股价格向下修正条款的 亦不提出向下修正方案 [32] - 瑞达期货2025年度子公司拟向银行申请不超过人民币8亿元的综合授信额度 [32] - 中信建投全资子公司为间接全资附属公司发行的10.17亿元中期票据提供担保 [32] - 海通证券附属公司海通恒信发布2024年度业绩快报 溢利15.13亿元 同比减少5.9% [32] - 江苏金租为项目公司汇容租赁向银行申请293万美元流动资金贷款提供担保 [32] - 江苏金租股东法巴租赁拟减持不超过3035万股 不超过公司总股本的0.524% [32] - 锦龙股份实控人杨志茂及其一致行动人朱凤廉所持公司部分股份被司法冻结 [32] - 新力金融为控股子公司安徽德润690万元融资额度和下属子公司手付通300万元融资额度提供担保 [32] - *ST仁东收到重整投资人重整投资款 将继续加快开展重整计划执行阶段的各项工作 [32] - ST熊猫收到上交所对公司2024年度业绩预告相关事项监管工作函 将尽快回复并履行披露义务 [32] 投资建议 - 2025年保险板块“资负共振”逻辑有望持续 险资积极加配银行股并举牌相关个股 有望为投资端带来更多弹性 头部上市险企在投研、风险管理等方面更具优势 [34] - 券商方面 市场交投热度回升有利于券商股表现 大模型技术推广也有助于提升券商运营管理效能 [34] - 保险方面建议重点关注中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿和中国财险 证券方面建议关注中国银河、中信证券、华泰证券等优质券商标的 [35]

资金面趋势 - 本周资金面压力缓解但难言宽松，后续随着跨月、税期等高峰过去或迎转松契机，临近两会存在“日历效应”[3][21] - 短期内需关注公开市场投放、政府债发行节奏、海外经济体外溢影响[3][21][22] 货币市场 - 截至2/28，DR001下行9.5BP至1.86%，DR007下行8.9BP至2.13%，R001下行17.2BP至1.98%，R007下行17.4BP至2.14%[4][40] - 银行间质押式回购日均成交额49981亿元，比2/17 - 2/21增加382亿元，R001日均成交额40109亿元，平均占比80.5%；R007日均成交额8949亿元，平均占比17.7%[4][48] 同业存单 - 2/24 - 2/28四类主要银行同业存单发行总额7152亿元，净融资额 - 3828亿元，发行规模增加，净融资额减少[5][53] - 各期限存单收益率分化，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率分别变动 - 12.79BP、8BP、5.3BP、4.63BP、3.25BP至1.95%、2.12%、2.07%、2.04%、1.99%[6][73] 公开市场与政府债 - 2/24 - 2/28公开市场净投放4331亿元，3/3 - 3/7到期16592亿元[26] - 2/24 - 2/28国债、政府债净缴款4470亿元，3/3 - 3/7政府债净缴款规模回落至2486亿元[32] 超储情况 - 预测2025年2月超储率约为1.04%，环比回落约0.5pct，同比回落1.1pct[35] 风险提示 - 存在政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险[7][87]

摩托车行业系列点评十三 2025 迎开门红 中大排加速向上 2025 年 03 月 02 日 [Table_Author] 分析师：崔琰 分析师：姜煦洲 执业证号：S0100523110002 执业证号：S0100524120005 邮箱：cuiyan@mszq.com 邮箱：jiangxuzhou@mszq.com ➢ 事件概述：据中国摩托车商会数据，2025 年 1 月 250cc（不含）以上摩托 车销量 5.9 万辆，同比+52.9%，环比-12.9%。 ➢ 行业：中大排同比增长强劲 2025 迎开门红 1）125cc（不含）以上：1 月销量 60.5 万辆，同比+16.0%，环比-7.1%； 2）250cc（不含）以上：1 月销量 5.9 万辆，同比+52.9%，环比-12.9%，其中： 出口：250cc+摩托车 1 月出口 3.9 万辆，同比+76.1%，环比-16.4%，同比增 长原因为头部企业在 250-500cc 排量段出口持续增长，环比下降系季节性波动 所致； 内销：250cc+摩托车 1 月内销 2.0 万辆，同比+21.5%，环比-4.9%。 ➢ 结构：500-800cc 排量增长强劲 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"推荐"评级 [4][98] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是计算设备固件领域领军企业，在 X86、ARM 等重要架构上具有核心壁垒，收购艾普阳切入 IDE 领域，打造国产化产品确立自身优势，有望受益于国产替代与 AI 算力发展大趋势，在 AI 编程领域持续发力，有望凭借核心能力打开长期发展空间 [4][98] 根据相关目录分别进行总结 1 云计算产业链核心企业，自主创新引领行业先锋 - 报告研究的具体公司专注"自主、安全、可控"云计算业务，掌握多架构 BIOS 和 BMC 固件技术，董事长带领组建研发团队，截至 2024 年 6 月研发人员达 489 人，拥有多项软件著作权及发明专利，BIOS 及 BMC 固件产品有认证 [10][11] - 公司股权结构明晰，谢乾、王烨夫妇是实控人，截至 2024 年 11 月 6 日，前三大股东是谢乾、中国银行、宜兴中恒企业管理有限公司，持股比例分别为 39.35%、4.11%、3.25% [12][13] - 2016 - 2023 年营业总收入逐年增长，复合增速 15.08%，2024 年前三季度收入 2.4 亿元，同比增长 4.53%，2024 年收入 3.2 亿元，同比增长 0.87%；2016 - 2020 年归母净利润复合增速 19.34%，2021 年下降 27.40%，2021 - 2023 年复合增速 15.43%，2024 年前三季度归母净利润 2008.84 万元，同比下降 62.84%，2024 年归母净利润 3209.28 万元，同比下滑 43%，扣非归母净利润 1446.89 万元，同比增长 137% [15][18] - 公司主营业务为云计算设备核心固件、云服务、PB 业务，2023 年占比分别为 45%、34%、15% [21] - 云计算设备核心固件业务为 CPU 和计算设备厂商提供固件开发及销售，BIOS 固件分服务器、PC 端、IoT 三类，BMC 固件分国产服务器平台、通用服务器平台两类，公司是国内唯一 X86 架构 BIOS 和 BMC 固件供应商，少数能开发 ARM、MIPS、Alpha 等架构 BIOS 产品的大陆厂商 [24][26] - 集成化开发工具（IDE）业务为大型政企等客户提供工具及服务，全球累计客户超 3000 家，覆盖多行业，完善云计算产业链，覆盖 PowerBuilder、PowerServer 及 SnapDevelop [28] - 云服务业务面向政府、企业等客户，采用云平台架构，提供定制化或标准化产品、解决方案及配套服务，分政企云和物联网云业务，搭建自主知识产权云平台架构，实现数据互通共享和智能分析 [30][31] 2 信创固基：国内 BIOS 龙头地位巩固，国产替代、AI 算力助推成长潜力提升 - IDC 预计全球人工智能硬件市场（服务器）规模 2026 年达 347 亿美元，2022 - 2026 年复合增长率 17.3%，预计 2027 年中国人工智能服务器出货量达 69.1 万台，2023 - 2027 年复合增长率 21.60%；2023 年全球云计算市场规模 5864 亿美元，同比增长 19.4%，预计 2027 年突破万亿美元，2023 年我国云计算市场规模 6165 亿元，同比增长 35.5% [34][37] - 2023 年全球服务器出货量约 1338 万台，其中 AI 服务器出货量约 120 万台，下游行业景气度为固件业务发展提供支撑 [41] - 公司子公司百敖软件研发 ByoCore 2.0 跨越不同架构和硬件平台，ByoCoreBMC 支持主流 BMC 芯片 [45] - 全球主流 X86 架构 BIOS 固件供应商有美国 AMI、Phoenix、中国台湾 Insyde 和报告研究的具体公司，公司较境外厂商有竞争优势，能适配国产芯片平台，开发多种架构 BIOS 产品 [48] - 公司通过宜兴创卓间接持有兆芯 0.7261%股权，百敖软件支持国产芯片厂商，与研究机构合作推进 RISC - V CPU 产品成熟 [50] - AI 推理算力需求提升有望成公司固件业务发展新动力，公司对 AI 服务器市场保持关注，有技术储备 [51] 3 AI 编程展翅：收购切入基础软件领域，"AI + 编程"打开长期成长空间 3.1 以华为为例：科技巨头发力 IDE 基础软件领域 - 国内外 IDE 企业及产品众多，以华为为例，华为云 CodeArts IDE 提供开发语言、调试服务，支持插件扩展，有多种特性和优势，还发布了 CodeArts IDE for Python 等工具 [53][54] 3.2 收购艾普阳深耕国产基础软件，SaaS 模式驱动高盈利增长 - 2023 年公司收购深圳艾普阳 52%股权，2024 年 9 月拟 2.73 亿元收购剩余 48%股权实现 100%控股，艾普阳产品包括 PowerBuilder、PowerServer 等，收购使公司形成云计算产业链业务产品线 [62] - 艾普阳打破国外技术垄断，填补国内空白，2017 年获授权，构建全球网络，服务超 3000 家客户，2023 年营业收入 0.94 亿元，净利润 0.46 亿元，收入利润稳步增长 [63] - PB 业务产品包括 PowerBuilder、PowerServer 等，商业模式有一次性永久授权、订阅产品、按次服务三种，SaaS 模式下艾普阳净利率持续超 40%且逐年提升 [65] - 艾普阳自主研发 SnapDevelop，2024 年 6 月发布 GA 版本，具备完全自主知识产权，可替代国外主流工具，有核心优势和特性，已免费试用推广，现阶段面向全体用户免费开放 [68][73] 3.3 AI 编程大势所趋，IDE 自身价值有望逐步凸显 - AI 编程热门，Github Copilot 年度经常性收入（ARR）2024 年突破 3 亿美元，占 Github 当年整体增长 40%，2023 年约为 1 亿美元，其增长得益于 GitHub 赋能 [76][77] - 国内数字天堂有 900 万开发者等，产品包括 IDE HBuilder、uni - app 等，在行业领先 [80] - 报告研究的具体公司 IDE 业务涉及 PowerBuilder/PowerServer 系列和 SnapDevelop 系列，前者存量用户 5 - 7 万，艾普阳付费用户约 1.6 万，后者已积累近 4000 名试用用户，支持.NET 平台，潜在市场大，预计后续收费采用付费订阅制 [81] - SnapDevelop 已实现和 AI 功能深度融合，集成 ChatGPT（海外用户支持），提升编码效率 [82] 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 云计算设备核心固件业务预计 2024 - 2026 年增速分别为 5%、10%、10%，毛利率分别为 44%、45%、45% [86] - 云服务业务预计 2024 - 2026 年增速分别为 - 15%、25%、15%，毛利率分别为 53%、53%、53% [87] - 集成化开发工具（IDE）业务预计 2024 - 2026 年增速分别为 25%、25%、25%，毛利率分别为 47%、48%、49% [89] - 其他业务预计 2024 - 2026 年增速分别为 5%、5%、5%，毛利率分别为 15%、15%、15%；其他业务（非主营业务）预计 2024 - 2026 年增速分别为 1%、1%、1%，毛利率分别为 45%、45%、45% [90] - 预计 2024 - 2026 年销售费用率分别为 2%、1%、1%，管理费用率分别为 20%、13%、11%，研发费用率分别为 19%、16%、14% [93][94] 4.2 估值分析 - 选取达梦数据、金山办公为可比公司，可比公司 2025 - 2026 年平均 PE 分别为 71X、56X，报告研究的具体公司对应的 PE 分别为 63X、46X，2025/2026 年 PE 低于可比公司均值水平 [95] 4.3 投资建议 - 预计报告研究的具体公司 2024 - 2026 年归母净利润为 0.32/0.75/1.02 亿元，对应 PE 分别为 148X、63X、46X，首次覆盖，给予"推荐"评级 [4][98]