投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][5][9] 核心观点 - 公司作为煤炭行业龙头，凭借高分红、强业绩韧性和一体化布局，有望穿越弱周期，并通过收购集团资产开启新成长 [1][8][9] - 公司煤矿规模领先，产量占30家上市煤企总产量的25%，在建及远期规划产能提供量增空间 [8][38] - 公司通过“煤—电—化—运—贸”纵向一体化布局，平滑煤价波动，业绩韧性突出 [8][9][57] - 行业层面，动力煤供应受安监趋严和查超产约束，需求随经济回暖及火电发电量回升而改善，基本面好转 [9][31] - 公司拟收购国家能源集团相关资产，若完成将显著提升一体化程度，巩固综合能源龙头地位 [8][9][84] 公司概况 - 公司是国务院国资委控股的央企，国家能源集团持股69.52%，煤炭生产规模在煤炭集团中排名第一 [1][13][14] - 公司现金分红率保持在70%以上，2025年中期每股派现0.98元，占2025H1归母净利润的79.0% [8][18] - 公司资产负债率优化至31.12%，货币资金充裕，财务费用率持续下行 [1][20][24] - 公司长协销售占比高（2024年月长协和年长协占比分别为33.7%和53.6%），盈利能力强劲，毛利率维持在30%以上 [30][32][36] 核心优势 - 公司煤炭保有可采储量150.9亿吨，2024年产量327.1百万吨，在产产能36600万吨，在建产能2600万吨，远期拟建产能4000万吨 [38][42][45] - 公司自产煤单吨售价在煤价下行期展现韧性，2025H1同比下降9.30%，成本控制良好，单位销售成本处于行业平均线附近 [49][51][55] - 公司一体化布局深化，发电分部燃煤机组总装机容量43184MW，2025年下半年有望新增4700MW，自有铁路、港口和航运网络保障运输效率 [57][64][67][75] - 公司拟收购集团13家标的资产，截至2024年底标的资产总资产2583.62亿元，占公司收购前总资产的39%，将显著增强产业链协同 [8][9][84] 行业层面 - 2025年动力煤价格先跌后涨，夏季旺季需求回升，港口库存去化，供应受安监趋严和查超产约束，增量有限 [9][31] - 火电发电量回升，非电煤需求改善，经济回暖支撑煤炭需求，行业基本面逐步好转 [9][31] 盈利预测 - 预测2025-2027年营收分别为3134.9亿元、3235.2亿元、3333.1亿元，归母净利润分别为514.2亿元、524.5亿元、538.8亿元 [6][9] - 对应2025年10月23日收盘价PE分别为16.3倍、16.0倍、15.6倍，估值合理 [6][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 选择规模居前中等久期投资级债券基金为样本，有助于把握债基久期观点和配置偏好 [3] - 现券层面，截至25年二季度，美国债基持仓中，国债、信用债、MBS占比分别为28.5%、26.4%和36.9%；21年底 - 23年债基增持MBS、压缩信用债持仓等；23年以来减持信用债工业板块；债基超配MBS和金融，低配国债和工业板块；增持MBS使债基现券久期整体缩短 [3][12] - 衍生品层面，22年以来资产管理机构大幅增加国债期货多头头寸，或为配合现券缩短久期操作、补充久期缺口和加杠杆 [3] - 从基金久期变化看，24年上半年前，基金在利率上行时拉久期、下行时缩短久期；24年下半年以来，基金对久期配置偏谨慎，在利率上行时缩短久期、下行时拉长久期，低配久期与通胀担忧或推升期限溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 0 美国债券基金分类 - 投资级债券基金净资产24852亿美元，占比46.6%；高收益债券基金净资产3656亿美元，占比6.9%；政府债基金净资产3812亿美元，占比7.2%；多元资产基金净资产7222亿美元，占比13.6%；国际债券基金净资产5713亿美元，占比10.7%；市政债券基金净资产8019亿美元，占比15.1% [4] PART1 现券：解析债基的品种偏好 - 21年底 - 23年，债基增持MBS，压缩信用债持仓，略有减持国债、市政债、现金、基金；截至25年二季度，国债、信用债、MBS占比分别为28.5%、26.4%和36.9% [12] - MBS相较国债收益更高，相较信用债波动更小、对周期敏感性低、相对估值较好；23年以来，MBS相较信用债估值较好 [13][16] - MBS久期一般在4 - 5年，低于国债和信用债；增持MBS和ABS等使债基现券久期整体缩短 [17] - 信用债持仓中，债基减持工业板块，维持金融和公用事业板块配置；22年加息周期改善银行净息差，债基增持金融板块；22 - 23年，债基减持工业板块 [22] - 相较基准，债基超配MBS和金融，低配国债和工业板块 [23] PART2 衍生品：基金期货多头缘为何？ - 22年以来，资产管理公司大量增持国债期货，持有净多头头寸，以2Y和5Y合约为主 [26][27] - 美国商品期货交易委员会将金融期货交易者分为交易商/中介机构、杠杆基金、资产管理机构、其他四类；资产管理机构包括养老基金、捐赠基金等；其他机构多利用期货对冲业务风险 [29][32] - 截至23年Q4，共同基金持有约5000亿美元国债期货，其他资产管理机构持有约6500亿美元国债期货；22年以来，共同基金集中增持2Y和5Y国债期货 [35] - 利率上行期间，资产管理机构持有国债期货多头，或为以低成本跟踪指数久期，降低长久期国债老券持仓，配置MBS/ABS等品种，补充国债仓位、补齐久期缺口 [38] - 基金主要通过国债期货加杠杆，对回购参与不高，可能因回购利息支出披露影响报表印象、期货流动性高且交易透明 [43] - 22年以来，基金国债期货多头需求和美联储QT使国债现券买盘减少，净基差为负提供套利空间，吸引对冲基金参与基差交易，共同基金需求缺口由对冲基金弥补 [50] PART3 模型：基金实证久期测算 - 使用基金日度收益率与10Y美债收益率变化、MBS利差变化等五个自变量进行滚动回归，对10Y美债利率变动的回归系数视为基金实证久期，综合了仓位、久期和杠杆影响，衡量基金利率风险敞口 [53] - 24年下半年以来基金低配久期，10Y美债利率较政策利率利差抬升；24年上半年前，基金在利率上行时拉久期、下行时缩短久期；24年下半年以来，基金在利率上行时缩短久期、下行时拉长久期 [57][59] - 基金久期与期限利差相关度强，低配久期可能抬升期限溢价；24年下半年以来，机构行为叠加通胀预期使期限利差明显上行 [61] - 不同时期基金配置偏好不同，如22年 - 23年2月高配信用、高配久期、整体做平曲线；23年3 - 7月做陡曲线、低配信用、增配MBS等 [66][67] - 拉长历史视角，基金久期整体与利率正相关，但财政扩张等因素可能使投资者对久期配置偏谨慎；基准利率较低、信用利差高位时，基金增加信用敞口增厚收益；MBS相对信用债估值更好时，基金增配MBS [69][73][76]

投资评级 - 报告对乖宝宠物（301498.SZ）的投资评级为“推荐”，且为“维持”[1][3][6] 核心观点 - 公司高端化战略持续推进，旗下弗列加特和麦富迪品牌在天猫双11开门红中分别位列品牌成交榜第2和第5，表现亮眼[6] - 公司短期费用投放增加，导致3Q25归母净利润同比下滑17%至1.3亿元，归母净利率同比下降4.1个百分点至8.9%[3][6] - 考虑到短期费用增加，报告将2025-2027年归母净利润预测下调至6.9亿元、8.9亿元、11.2亿元[6] - 中长期看好公司成长空间，认为其市场份额有望持续提升[6] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：实现营收15亿元，同比增长22%，毛利率为42.9%，同比提升1.1个百分点[3][6] - **2025年前三季度业绩**：累计实现营收47亿元，同比增长29%，归母净利润5.1亿元，同比增长9%[3] - **2025年全年预测**：预计营收66.56亿元，同比增长26.9%，预计归母净利润6.91亿元，同比增长10.5%[5][8] - **远期盈利预测**：预计2026年归母净利润8.86亿元（同比增长28.3%），2027年归母净利润11.18亿元（同比增长26.1%）[5][8] - **盈利能力预测**：毛利率预计从2024年的42.3%持续提升至2027年的45.8%，净利率预计从2025年的10.4%回升至2027年的11.2%[5][8] - **估值指标**：基于当前股价，2025年预测市盈率为42.5倍，预计到2027年将降至26.2倍[5][8] 公司基本数据 - 公司总股本为4亿股，流通A股为1.79亿股，总市值293亿元[6] - 公司实际控制人为秦华，持股45.76%[6] - 公司资产负债率较低，为18.8%[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 扩募是REITs主要融资形式之一，美国REITs市场2001 - 2025年7月举债、扩募、IPO平均占比49%、47%、4%，我国REITs杠杆率上限低使扩募更适合 [2][10] - 我国REITs已实施扩募均为定向发售普通份额，用途以购买资产为主 [2][16] - 我国扩募监管体系由证监会、交易所、发改委构成，审批发行流程约9.7个月 [2] - 扩募规则中对投资者重要的有：新购入资产同一原始权益人同类项目原则通过同一REITs平台上市且无规模要求；上市满12个月可申请；公开扩募定价不低于市价，定向不低于市价90%；扩募份额限售期约为IPO一半，最低6个月 [2] - 扩募资产价值略弱于IPO资产，估值更低，扩募Cap Rate较IPO高0.28 - 0.61pct [2][3] 根据相关目录分别进行总结 扩募是REITs的主要融资形式之一 - REITs融资分举债、发行份额（IPO、扩募），海外举债、扩募为主，2001 - 2025年7月美国举债、扩募、IPO平均占比49%、47%、4%，我国杠杆率上限低使扩募更适合 [10] - 海外扩募资金可偿债及购买资产，我国REITs融资形式、用途单一，份额为普通份额，发行对象定向，用途以购买资产为主 [11][12][16] 扩募的监管与流程 - 监管体系由证监会、交易所、发改委构成，沪深交易所相关文件是扩募实践行动指引 [19] - 对投资者重要的规则：新购入资产同一原始权益人同类项目原则通过同一REITs平台上市且无规模要求；上市满12个月可申请；公开扩募定价不低于市价，定向不低于市价90%；扩募份额限售期约为IPO一半，定向扩募原始权益人及关联方限售18个月，非关联方6个月 [22][26][27] - 扩募流程约9.7个月，交易所反馈到发行人答复耗时最长，发行人答复后节奏相对可控 [28][29] - 已完成扩募项目6个，待扩募项目11个，分布在保障房、产业园、消费行业，华夏华润商业可能同时推进多个扩募项目 [31][32][33] 扩募资产与首发（IPO）资产比较 - 扩募资产规模、地域能级、盈利能力不及IPO资产，评估值/IPO资产评估值中位数64%，细分业态、剩余期限无明显优劣 [37] - 扩募资产Cap Rate普遍高于IPO资产，高0.28 - 0.61pct，反映扩募资产价值弱，投资者要求更高回报率 [43]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 特斯拉是全球智能驾驶领域标杆企业，依托其强大的AI能力以及规模化量产能力，衍生出了新的商业模式，如FSD订阅、Robotaxi、人形机器人等，新商业模式未来的发展空间大，是支撑特斯拉高估值的核心因素 [3] - 国内头部新能源车企以特斯拉为发展蓝本，看好高阶智驾车保有量高的车企估值提升 [3] 特斯拉三季度业绩表现 - 2025年三季度特斯拉实现营业收入281.0亿美元，同比增长12% [1] - GAAP准则下三季度实现归母净利润达到13.7亿美元，同比下降37% [1] - 2025年三季度特斯拉实现整车交付49.7万台，同环比分别增长7.4%/29.4%，单季度交付量创历史新高 [2] - 三季度特斯拉上海工厂批发销量达到24.2万台，占特斯拉三季度交付量的48.7%，其中在国内交付量达到16.9万台，环比增长31% [2] 业务与产品动态 - 10月初，特斯拉在美国市场推出了Model 3/Y的标准版车型，起售价进一步降低，以应对7500美元的联邦电动车购车税收抵免在9月底到期的影响 [2] - 专为Robotaxi业务打造的Cybercab以及电动半挂卡车Semi将于2026年量产 [2] - 特斯拉FSD V14已于10月份推送，进一步增加了对复杂场景的应对能力，年底前将增加推理能力 [2] - 目前在奥斯汀运营的Robotaxi车队已实现无驾驶员运营 [2] 财务与运营指标 - 三季度特斯拉汽车业务实现营收212.1亿美元，同环比分别增长5.9%/27.3% [2] - 单车营收达到4.27万美元，同环比分别变化-0.06万/-0.07万美元 [2] - 来自监管信贷的碳积分收入为4.2亿美元，同环比下降43.6%/5.0% [2] - 特斯拉三季度毛利率达到18.0%，同比下降1.9个百分点，其中汽车制造端（剔除碳积分收入）毛利率为15.4%，同比下降1.7个百分点 [2] 技术研发进展 - 特斯拉下一代AI芯片AI5性能进一步跃升，AI5芯片设计简化，剔除了冗余功能，关键性能较AI4大幅提升，将由台积电、三星代工 [2] - AI5芯片除满足汽车和机器人需求外，多余的产能将用于特斯拉的数据中心 [2] - 第三代人形机器人Optimus V3将于2026年一季度发布，其手部灵活性大幅提升 [2] - 特斯拉将搭建一条年化产能100万台的生产线，将在2026年年底前启动生产 [2] 投资建议 - 推荐赛力斯（华为赋能）、理想汽车、小鹏汽车、小米集团 [3] - 推荐智驾核心供应商地平线机器人 [3] - 建议关注三花智控 [3]

投资评级 - 报告对宁德时代维持“强烈推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司作为全球领先的锂电池企业，动力和储能电池技术实力领先，全球市场布局全面 [10] - 全球动力储能市场需求快速增长，报告上调公司2025-2027年盈利预测 [10] - 看好公司作为全球锂电池领先企业的技术和成本控制优势，以及在固态电池等新技术领域的前瞻性布局 [10] 财务表现 - 2025年前三季度，公司实现总营业收入2,830.72亿元，同比增长9.28%；实现归母净利润490.34亿元，同比增长36.20% [5] - 2025年第三季度，公司实现营业收入1,041.86亿元，同比增长12.90%；归母净利润185.49亿元，同比增长41.21% [5] - 2025年前三季度公司销售毛利率为25.31%，前三季度毛利率分别为24.4%、25.6%、25.8%，呈现逐季度提升态势 [9] - 2025年前三季度公司销售净利率为18.47%，较2024年前三季度及全年呈现明显增长 [9] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为4,283.45亿元、5,280.65亿元、6,336.31亿元，同比增长率分别为18.3%、23.3%、20.0% [7] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为667.06亿元、854.45亿元、1,062.23亿元，同比增长率分别为31.5%、28.1%、24.3% [7][10] 运营与业务 - 2025年第三季度公司动力、储能合计出货量接近180GWh，其中储能占比约20%，海外出口占比约两成 [9] - 截至第三季度末，公司存货和合同负债分别为802.12亿元和406.78亿元，较2024年末分别增长34.1%和46.1%，反映产品需求端良性增长 [9] - 公司产能饱和，正加速产能扩张力度，后续随着产能逐步释放，国内储能产品出货情况将会改善 [10] - 公司推出的587Ah储能专用电芯在能量密度、安全边界与长寿命三大关键要素之间具备优势，正在加快量产速度以满足市场需求 [10] 行业与市场 - 国内外储能需求迎来快速增长，为公司后续发展提供机遇 [10] - 国内储能市场在相关政策出台后迎来快速增长；全球AI数据中心规模的快速扩张带来了巨大的电力需求，光储系统可作为数据中心主电源 [10] 估值指标 - 基于2025年10月22日收盘价，公司2025-2027年对应的PE估值分别为25.5倍、19.9倍、16.0倍 [7][10] - 公司2025-2027年对应的PB估值分别为5.2倍、4.5倍、3.9倍 [7]

行业投资评级 - 电力设备及新能源行业评级为“强于大市”，并予以维持 [1] 核心观点 - 2025年前三季度中国逆变器出口整体呈现增长态势，出口金额达485亿元，同比增长8% [2][12] - 市场表现分化：发达市场中欧洲需求小幅回暖，澳洲市场快速增长；新兴市场中亚洲与非洲需求增长，拉美市场表现偏弱 [2][17] - 储能需求成为重要驱动力，特别是欧洲与澳大利亚的大储（大型储能）和工商储（工商业储能）市场潜力可期 [2][26] - 投资建议聚焦于在非美大储市场及新兴市场户储赛道具有领先优势的企业 [2][72] 逆变器前三季度出口概况 - 2025年第三季度中国逆变器出口金额为179亿元，同比增长8%，环比下降3% [2][12] - 出口市场集中度高，欧洲和亚洲是前两大市场，2025年前三季度出口金额占比分别为40%（191亿元）和35%（170亿元），合计占总额的75% [9][12] - 分区域看，2025年前三季度对各洲出口金额同比变化为：欧洲+4%、亚洲+13%、拉丁美洲-16%、非洲+31%、大洋洲+79%、北美地区-6% [14][17] 发达市场：欧洲小幅回暖，澳洲快速增长 - **欧洲市场**：前三季度出口金额191亿元，同比增长4%；第三季度出口74.0亿元，同比增长5%，环比下降1% [2][25] 荷兰（48%）和德国（18%）是主要出口目的国 [21][25] 欧洲储能需求结构性变化，预期2025年新增储能装机29.7GWh（同比+36%），其中户储新增9.8GWh（-9%），工商储新增3.6GWh（+62%），大储新增16.3GWh（+86%） [26][28] - **澳洲市场**：前三季度出口大洋洲金额23亿元，同比大幅增长79%；第三季度出口13.4亿元，同比激增240%，环比增长157% [2][36] 澳大利亚是绝对主力，占比96% [33] 出口产品单价高（Q3单台均价超5000元），推测以大机（大储PCS/集中式逆变器）为主 [36] 大储项目回报优良，2025年Q2市场收入达1.31亿澳元（同比+217%），国内企业已签署合作/订单规模达41.0GWh [38][40] 户储市场受政策激励（7月1日启动）快速增长，2025年上半年销量8.5万台（同比+191%），配储率快速提升 [44][45] 新兴市场：亚非增长，拉美偏弱 - **亚洲市场**：前三季度出口金额170亿元，同比增长13%；第三季度出口56.9亿元，同比持平，环比下降17% [2][52] 南亚（印度+7%，巴基斯坦-26%）和中东（阿联酋+73%）是主要区域，东南亚（菲律宾、越南、缅甸）增长亮眼 [54][56] 巴基斯坦需求下滑主因政策调整（如征收18%销售税）影响安装意愿 [56] - **拉丁美洲市场**：前三季度出口金额48亿元，同比下降16%；巴西是最大市场，占比57%，其需求受高利率（基准利率达15%）抑制 [58][63] - **非洲市场**：前三季度出口金额36亿元，同比增长31%；南非（占比27%）需求同比略降，尼日利亚（占比22%）及阿尔及利亚等小基数市场增长显著 [65][69] 光储逆变器出海机遇梳理 - **细分市场机遇**：组串式逆变器亮点市场包括印度、巴基斯坦、巴西；户储/工商储亮点市场包括东南亚、巴基斯坦、欧洲；微逆亮点市场包括欧洲、巴西；大机（大储/集中式）亮点市场包括中东、欧洲、澳大利亚 [3] - **新兴市场驱动因素**：东南亚、南亚、非洲等多国因电网薄弱、电价高昂、政策扶持等因素，驱动户用光储需求增长 [4][5] 投资建议 - **大储赛道**：看好国内企业在非美大储市场的进展，推荐国内市场地位突出、海外业务弹性大的海博思创以及全球竞争力领先的阳光电源 [2][72] - **户储赛道**：看好澳洲户储、欧洲工商储等景气度向好赛道，推荐新兴市场实力领先的德业股份，建议关注艾罗能源 [2][72]

投资评级 - 报告对同花顺(300033.SZ)的投资评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告继续看好公司业绩受益于资本市场交易活跃度的提升 [1][9] - 公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商，基于庞大的C端客户资源及渠道网络，在广告及互联网推广业务上具备较强竞争优势 [9] - 中长期看好公司“ALL in AI”战略及金融垂类大模型问财HithinkGPT的应用，认为AI产品有望为业绩注入新活力 [9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入32.61亿元，同比增长39.67% [4][8] - 2025年第三季度单季度实现营收14.81亿元，同比增长56.72%，带动前三季度收入增速较上半年（28.07%）进一步提升 [8] - 2025年前三季度实现归母净利润12.06亿元，同比增长85.29% [4][8] - 2025年第三季度单季度实现归母净利润7.04亿元，同比增长144.50%，盈利增速较上半年（38.29%）显著提升 [8] - 公司收入及利润高增主要源自三季度资本市场活跃度的继续回升，推动金融信息服务需求增强 [8] 现金流与合同负债 - 公司前三季度经营性现金流净额21.96亿元，同比增长235.32% [8] - 合同负债（预收服务费及软件款）达25.19亿元，同比增长69.50%，为持续增长提供动能 [8] 盈利能力与费用效率 - 公司2025年前三季度毛利率同比提升3.35个百分点至89.04% [8] - 2025年第三季度单季度毛利率环比二季度提升2.68个百分点至91.55% [8] - 2025年前三季度期间费用率同比下降8.88个百分点至46.38% [8] - 研发费用率同比下降11.43个百分点至26.46%，是期间费用率优化的主要原因 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为24.61亿元、31.22亿元、38.60亿元 [7][9] - 对应2025-2027年EPS分别为4.58元、5.81元、7.18元 [7][9] - 以报告发布日股价计算，2025-2027年对应PE分别为76.7倍、60.4倍、48.9倍 [7][9] - 预测毛利率将从2024年的89.4%持续提升至2027年的91.2% [7] - 预测净利率将从2024年的43.5%持续提升至2027年的48.6% [7] - 预测ROE将从2024年的22.9%显著提升至2027年的42.6% [7]

投资评级 - 报告对保利发展的投资评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司融资优势明显，销售规模领先，坚定去库存调结构，新增项目兑现度较好，有望穿越周期并持续向好发展 [7] 公司基本数据 - 公司总股本为11,970百万股，总市值为907亿元 [1] - 公司每股净资产为16.11元，资产负债率为73.3% [1] - 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会 [1] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1737.2亿元，同比下降5% [4][7] - 2025年前三季度公司实现归母净利润19.3亿元，同比下降75.3% [4][7] - 归母净利润增速低于营收主要因毛利率同比下降2.5个百分点至13.4%、投资收益同比减少17.9亿元、少数股东损益占比同比提升34.2个百分点至70.4% [7] 经营与销售情况 - 2025年前三季度公司实现签约金额2017.3亿元，同比减少16.5%，签约面积1010.4万平米，同比减少25.1% [7] - 公司实现销售回笼1941亿元，回笼率为96% [7] - 前三季度新增容积率面积290万平米，总获取成本603亿元，均位于38个核心城市，51%投资金额位于北上广一线城市核心区域核心板块 [7] - 前三季度公司新开工面积512万平米，同比减少40.2%，竣工面积1812万平米，同比减少12.1% [7] - 截至三季度末公司共有在建拟建项目549个，在建面积4483万平米，待开发面积4516万平米 [7] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为266,475百万元、221,174百万元、194,633百万元，同比变化分别为-14.5%、-17.0%、-12.0% [6] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为5,455百万元、6,506百万元、7,511百万元，同比变化分别为9.1%、19.3%、15.5% [6] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为14.3%、15.2%、15.5%，净利率分别为2.0%、2.9%、3.9% [6] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.46元、0.54元、0.63元，当前股价对应PE分别为16.6倍、13.9倍、12.1倍 [6][7] 财务状况与比率 - 预计公司资产负债率将从2024年的74.3%逐步下降至2027年的61.5% [8] - 预计公司净负债比率将从2024年的40.5%显著改善至2027年的-4.2% [8] - 预计公司ROE将从2024年的2.5%逐步提升至2027年的3.6% [6][8] - 预计公司2025-2027年每股经营现金流分别为4.90元、5.80元、3.88元 [8]

核心观点 - 2025年全球科技产业合作与竞争格局深化，先进制造业酝酿新机遇，中国在新能源领域全球领先，在半导体、通用航空、创新药领域较美国加速追赶 [6][11][12] - 中长期科技行情有望延续，建议关注半导体、通用航空、创新药等先进制造领域的投资机遇，这些产业持续积累竞争力并出现积极变化 [7] 半导体产业对比 - 产业链环节多、流程长、全球化分工特征显著，美国主导高附加值的半导体设计（含EDA，占价值链59%）和设备环节（占12%），中国在制造和封测环节有优势 [2][19] - 需求端中美是全球最大消费市场，2024年中国和美洲市场半导体销售额全球占比分别为29.5%和30.1%，合计近六成；供给端美国稳定供应全球约五成份额，中国份额从2015年的4%提升至2023年的7.2%，但不足一成 [2][22][24] - 中国半导体长期处于贸易逆差，2024年逆差达2266.7亿美元，较2015年增长40.8%；美国则长期顺差，2024年顺差为102.5亿美元 [2][27] - 美股半导体企业基本面显著优于A股，营收和净利润中位数分别是A股的17倍和23倍，ROE（TTM）中位数约32.5%，是A股（7.4%）的4倍；估值方面，美股整体处于历史较高水位（多数环节分位数>60%），A股估值分化，设计和制造环节分位数高于设备和封测环节 [2][31][36] - AI浪潮为国产芯片创造机遇，DeepSeek事件后推理侧算力需求增长，华为昇腾、海光信息等本土厂商已适配大模型服务，建议关注EDA、半导体设计、设备及先进制程制造等自主可控环节 [2][39][40] 通用航空产业对比 - 中国政策层面协同推进通用航空与低空经济发展，飞行器制造是产业链核心环节，包括传统通用飞机及无人机、eVTOL等 [3][41] - 需求端全球通用飞机市场分布均衡，中国、北美、欧洲各占约两成份额；供给端美国波音与欧洲空客双寡头垄断，2022年分别占全球交付量的33%和45%，中国商飞份额不足2%但储备订单达约1200架 [3][44][45] - 无人机市场近五年加速增长，2024年全球规模达730.7亿美元，中国主导民用无人机供给（占全球市场70%），美国在军用领域领先；中国无人机贸易自2022年起转为顺差，但对美出口份额从2022年的28%降至2024年的9% [3][47][48][53] - 美股航空装备企业基本面优于A股，ROE（TTM）中位数（17.1%）约是A股（6.1%）的3倍；估值方面，A股分化明显（分位数跨度10%-100%），美股集中在40%-100%分位 [3][55][56] - 低空经济政策支持力度加大，eVTOL等新技术商业化进程加速，“十五五”规划部署值得期待，建议关注产业创新转型下的投资机遇 [3][60][62] 创新药产业对比 - 产业链具有研发周期长、资金投入大、风险高的特征，美国注重市场化创新激励，中国在保障医疗可及性基础上加速向创新驱动转型 [4][63][64] - 需求端美国是全球最大药品市场且以创新药为主（占比79%），全球份额长期稳定在40%以上；中国药品市场以仿制药为主（创新药占比11%），全球份额约10% [4][68] - 供给端美国长期主导全球创新药首发，2024年首发获批创新药41个（全球份额40%）；中国份额持续提升，2024年首发获批39个（全球份额38%），但在FIC前沿创新领域占比仅4%，较美国（65%）仍有差距，不过在研FIC创新药全球占比已提升至31% [4][71][72] - 中美药品贸易均呈逆差，2024年中国逆差163.2亿美元，美国逆差609.9亿美元；中国创新药企近五年加快出海，License-out金额持续增长 [4][75] - 美股创新药企业基本面更优；A/H股创新药企业估值多处于历史中枢附近，建议关注源头创新能力强、出海和商业化进展良好的优质企业 [4]