投资评级与核心观点 - 报告对招商银行维持“买入”评级 [8] - 核心观点：招商银行2025年交出营收企稳、利润改善的稳健答卷，期待2026年在中收回暖、息差趋稳下延续稳健盈利表现 [8] - 核心观点：目前招商银行股价对应2026年预测市净率仅0.76倍，预测股息率约5.4%，已凸显性价比，若红利风格再度发酵，看好其作为股份行中基本面更稳健的滞涨标的催化估值修复弹性 [8] 2025年业绩表现与财务数据 - 2025年实现营业总收入3375.32亿元，同比基本持平（微增0.01%）[6][7] - 2025年实现归属于母公司股东的净利润1501.81亿元，同比增长1.2%[6][7] - 2025年第四季度单季营收同比增长1.6%，归母净利润估算单季同比增长3.4%[8] - 2025年净利息收入2155.93亿元，同比增长2.0%，其中第四季度单季增长2.9%[8][10] - 2025年非利息收入1219.39亿元，同比下滑3.4%，但第四季度单季降幅收敛至0.8%[8][10] - 截至2025年末，不良贷款率为0.94%，季度环比持平[6][8] - 截至2025年末，拨备覆盖率为391.79%，季度环比下降14个百分点，全年累计下降约20个百分点[6][8][10] 业务运营与资产质量分析 - 信贷增长保持平稳，2025年末贷款总额7.26万亿元，同比增长5.4%，全年新增贷款约3700亿元[8][10] - 2025年第四季度单季新增贷款超1200亿元，与对公旺季营销提前发力有关[8] - 存款总额9.84万亿元，同比增长8.1%[10] - 资产质量总体平稳，拨备覆盖率单季明显回落主要与四季度减值损失计提基数较低有关，2023及2024年同期均有类似情况[8] - 现阶段风险生成压力或仍集中在零售信用卡、消费类贷款，但过去几个季度零售不良生成率呈现高位趋稳态势[8] 盈利预测与估值比较 - 上调2025年盈利增速预测，预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.2%、2.5%、3.6%（原预测分别为0.9%、3.0%、5.4%）[8] - 预计2025-2027年每股收益分别为5.70元、5.85元、6.07元[7] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为13.43%、12.64%、11.85%[7] - 以2026年1月23日收盘价37.50元计算，招商银行对应2026年预测市盈率为6.41倍，预测市净率为0.76倍，预测股息率为5.4%[7][8][13] - 在同行比较中，招商银行2026年预测净资产收益率（12.6%）和资产收益率（1.15%）均高于A股银行板块平均水平（9.9%和0.75%），估值（市净率0.76倍）和股息率（5.4%）具备吸引力[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比上升，下期预计大幅上升，加权发行期限缩短，发行情绪方面，10/30 年地方债较同期限国债发行利差下降，全场倍数有提升 [2] - 今年新增一般债发行进度慢于往年同期，新增专项债发行在 1 月下旬提速 [2] - 2026 年一季度计划发行规模与 2025 年同期相当，分品种、月份、期限来看有不同特点 [2] - 本期特殊新增专项债和置换隐债特殊再融资债有发行，偿还存量债务的特殊再融资债本期无发行 [2] - 本期地方债减国债利差 10Y 和 30Y 收窄，周度换手率环比上升，部分地区 7 - 10Y 地方债表现优 [2] - 当前 10Y 地方债具备一定性价比 [2] 根据相关目录分别总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限缩短 - 本期（2026.1.19 - 2026.1.25）地方债合计发行/净融资 2315.70 亿元/2031.60 亿元，上期为 748.41 亿元/685.66 亿元，下期（2026.1.26 - 2026.2.1）预计发行/净融资 4392.75 亿元/3108.54 亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为 15.88 年，较上期的 19.45 年缩短 [2][11] - 今年新增一般债发行进度慢于往年同期，截至 2026 年 1 月 23 日，新增一般债累计发行占全年额度比例为 2.7%，考虑下期预计为 7.6%；新增专项债发行 1 月下旬提速，截至 1 月 23 日累计发行占比 4.0%，考虑下期预计为 8.4% [2][15][19] - 2026 年一季度计划发行规模 23587 亿元与 2025 年同期相当，分品种看再融资债发行前置助推放量且再融资一般债占比相对 2025 年更高；分月份看 2026 年 1 月和 3 月计划发行规模更大；分期限看部分地区一季度发行期限较去年同期有缩短迹象，但今年已发行期限仍相对较长 [2][25][31] - 本期特殊新增专项债发行 63 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 1023 亿元和 0 亿元，截至 1 月 23 日，2026 年特殊新增专项债累计发行 96 亿元，置换隐债特殊再融资债累计发行 1667 亿元，发行进度达 8.3%，偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 36 亿元 [2] 本期地方债减国债利差 10Y 和 30Y 收窄，周度换手率环比上升 - 截至 2026 年 1 月 23 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 21.02BP 和 14.29BP，较 1 月 16 日分别收窄 0.74BP 和 3.35BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 60.70%和 50.50% [2][37][40] - 本期地方债周度换手率为 0.66%，较上期的 0.64%环比上升，辽宁、宁波、贵州等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性优于全国平均水平 [2]

行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [4] 核心观点 - 化工宏观环境改善，原油供给增速放缓，需求稳定提升，预期布伦特油价运行区间为55-70美元/桶，煤炭价格中长期底部震荡，进口天然气成本有望下滑 [4][5] - 氨纶行业供需格局迎来拐点，价格回暖，行业整体开工率从79%上升至87%，国内氨纶（20D/30D/40D）报价提升1000元/吨 [4] - 钛白粉行业盈利有望底部回暖，海外地产景气有望向上，印度取消对中国的钛白粉反倾销税，贸易摩擦边际缓和 [4] - 染料行业供给有望加速出清，分散染料核心中间体还原物价格从每吨2.5万元上涨至3.8万元，涨幅超过50% [4] - 化工板块PPI环比继续上涨，12月全部工业品PPI同比-1.9%，环比+0.2%，12月全国制造业PMI录得50.1%，环比提升0.9个百分点，重回扩张区间 [4][7] 行业动态与宏观判断 - 原油供应方面，OPEC+增产推迟，页岩油产量达峰，供给增速放缓；需求随关税修复和全球宏观经济改善而稳定提升 [4][5] - 煤炭价格中长期底部震荡，中下游压力逐步缓解 [4][5] - 美国或将加快天然气出口设施建设，进口天然气成本有望下滑 [4][5] - 截至1月23日，Brent原油期货价格收于65.44美元/桶，较上周上调1.9%；WTI价格收于61.29美元/桶，较上周上调3.1% [11] 细分行业动态与价格 - **PTA-聚酯**：本周PTA价格环比上升6.4%至5270元/吨，MEG价格环比上升3.4%至3824元/吨，POY环比上升1.5%至6800元/吨 [11] - **化肥**：本周国内尿素出厂价为1720元/吨，环比下跌1.1%；一铵价格3850元/吨，二铵价格4050元/吨，均环比持平；盐湖钾肥95%价格2800元/吨，环比持平 [12] - **农药**：草铵膦市场价格4.6万元/吨，环比上调0.15万元/吨；烯草酮市场价格7.8万元/吨，环比下调0.2万元/吨；吡虫啉市场价格6.5万元/吨，环比下调0.1万元/吨；联苯菊酯市场价格13.1万元/吨，环比下调0.2万元/吨；百菌清市场价格2.9万元/吨，环比下调0.1万元/吨；氟环唑市场价格24.2万元/吨，环比下调0.3万元/吨；吡唑醚菌酯市场价格13.7万元/吨，环比下调0.1万元/吨 [12][14] - **氟化工**：本周R22市场均价17500元/吨，环比上升2.9%；R125市场均价53000元/吨，环比上升5%；R134a与R32市场均价环比持平 [14] - **氯碱及无机化工**：本周乙炔法PVC价格为4578元/吨，环比上升0.5%；乙烯法PVC价格为4955元/吨，环比上升0.7%；轻质纯碱价格1210元/吨，重质纯碱价格1230元/吨，均环比持平；钛白粉价格13200元/吨，环比持平 [15] - **化纤**：本周粘胶短纤(1.5D)价格12650元/吨，环比持平；氨纶(40D)价格23000元/吨，环比持平 [15] - **塑料**：本周聚合MDI价格13850元/吨，环比下跌0.7%；纯MDI价格17500元/吨，环比下降0.8%；PC价格13350元/吨，环比上升1.1% [17] - **橡胶**：本周顺丁橡胶价格13000元/吨，环比上升6.6%；丁苯橡胶价格12700元/吨，环比上升3.8%；天然橡胶价格16050元/吨，环比上升2.2%；半钢胎开工率75%，环比上升；全钢胎开工率63%，环比持平 [17] - **染料**：本周分散染料市场价格16元/公斤，环比持平；活性染料市场价格23元/公斤，环比持平 [17] - **新能源汽车产业链**：本周金属锂市场价格100.5万元/吨，环比上调6.5万元/吨；电解钴市场价格43.5万元/吨，环比下调1.6万元/吨；碳酸锂市场均价17.11万元/吨，环比上调1.32万元/吨；三元材料523市场报价200元/千克，环比上调9元/千克 [17][19] - **维生素**：本周VA市场报价61.5元/公斤，环比下调1元/公斤；VE市场报价54.5元/公斤，环比持平；烟酰胺（B3）市场报价38.5元/公斤，环比上调2元/公斤；固体蛋氨酸市场报价17.7元/公斤，环比上调0.2元/公斤 [19] 投资分析意见与配置建议 - **周期板块建议从四方面布局**： 1. **纺服链**：需求维持高增速，供给端投产高峰已过，供需边际明显好转，叠加海外库存大周期底部，后续有望迎来国内外共振趋势 [4] 2. **农化链**：随国内外耕种面积持续提升，化肥端需求保持稳健增长，同时转基因渗透率走高，支撑长期农药需求向上 [4] 3. **出口链**：海外整体中间体及终端产品库存均位于历史底部，同时降息预期逐步走强，海外地产链需求向上 [4] 4. **“反内卷”受益**：“反内卷”政策加码，落后产能加速出清 [4] - **成长板块重点关注关键材料自主可控**：包括半导体材料、面板材料、封装材料、MLCC及齿科材料、合成生物材料、吸附分离材料、高性能纤维、锂电及氟材料、改性塑料及机器人材料、催化材料等方向 [4] 重点公司关注 - **纺服链**：锦纶及己内酰胺关注鲁西化工；涤纶关注桐昆股份、荣盛石化、恒力石化；氨纶关注华峰化学、新乡化纤、泰和新材；染料关注浙江龙盛、闰土股份 [4] - **农化链**：氮肥及煤化工关注华鲁恒升、宝丰能源；磷肥及磷化工关注云天化、兴发集团；钾肥关注亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔；复合肥关注新洋丰、云图控股、史丹利；农药关注扬农化工、新安股份；食品及饲料添加剂关注梅花生物、新和成、金禾实业 [4] - **出口链**：氟化工关注巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团；MDI关注万华化学；钛白粉关注头部企业；轮胎关注赛轮轮胎、森麒麟；铬盐关注振华股份；塑料及其他添加剂关注瑞丰新材、利安隆 [4] - **“反内卷”受益**：纯碱关注博源化工、中盐化工；民爆关注雪峰科技、易普力、广东宏大 [4] - **成长关键材料**：半导体材料关注雅克科技、鼎龙股份、华特气体；面板材料关注瑞联新材、莱特光电；封装材料关注圣泉集团、东材科技；MLCC及齿科材料关注国瓷材料；合成生物材料关注凯赛生物、华恒生物；吸附分离材料关注蓝晓科技；高性能纤维关注同益中、泰和新材；锂电及氟材料关注新宙邦、新化股份；改性塑料及机器人材料关注金发科技、国恩股份；催化材料关注凯立新材 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 地缘政治紧张局势升温，避险情绪推动金属价格走强 [2] - 贵金属板块短期受地缘事件驱动，长期看央行购金为趋势，金价中枢将持续上行 [4] - 工业金属中，铜短期受矿端扰动、降息及非美库存紧张支撑，长期受电网投资增长及AI数据中心需求驱动，价格中枢有望抬高；铝在产能天花板限制下，供需格局趋紧，价格有望长期上行 [4] - 小金属中，钴供给受刚果金出口限制而偏紧，锂需求端储能景气度较高 [4] - 降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [4] 一周行情回顾 - 环比上周，上证指数上涨0.84%，深证成指上涨1.11%，沪深300下跌0.62%，有色金属（申万）指数上涨6.03%，跑赢沪深300指数6.65个百分点 [4][5] - 2026年年初至今，有色金属（申万）指数上涨18.59%，跑赢沪深300指数17.03个百分点 [5][9] - 分子板块看，环比上周涨幅：贵金属上涨18.46%，铅锌上涨15.15%，小金属上涨8.68%，能源金属上涨6.01%，铝上涨4.16%，金属新材料上涨3.61%，铜上涨0.49% [4][10] - 年初至今涨幅：铅锌上涨42.97%，贵金属上涨35.81%，小金属上涨26.59%，能源金属上涨14.34%，铝上涨13.01%，金属新材料上涨12.60%，铜上涨11.30% [10] - 上周领涨个股包括金贵银业（周涨幅47.4%）、白银有色（周涨幅42.4%）、中润资源（周涨幅34.2%）等 [14] 金属价格变化 - **工业金属及贵金属（环比上周）**： - LME铜/铝/铅/锌/锡/镍价格变化：+2.44%/+1.12%/-0.88%/+1.60%/+18.41%/+6.70% [4][17] - COMEX黄金价格上涨8.30%，白银价格上涨14.80% [4][17] - 国内黄金价格上涨8.07%至1116元/克，白银价格上涨11.04%至24965元/公斤 [17] - LME铜价同比年初上涨49.58%至13115美元/吨，LME锡价同比年初上涨95.36%至56816美元/吨 [17] - **能源材料（环比上周）**： - 锂辉石价格上涨3.30%，电池级碳酸锂价格上涨8.28%，工业级碳酸锂价格上涨7.74%，电池级氢氧化锂价格上涨9.33%，金属锂价格上涨2.86% [4][20] - 电解钴价格下跌3.12%，电解镍价格上涨0.20% [4][20] - 六氟磷酸锂价格下跌3.92% [4][20] - **黑色金属**： - 螺纹钢价格环比不变；铁矿石价格下跌2.48% [4][17] 贵金属 - 短期价格强势主要受格陵兰岛局势及特朗普对欧洲关税威胁等地缘政治因素影响 [4] - 长期看，货币信用格局重塑持续，“大而美”法案通过后美国财政赤字率将提升，央行购金为长期趋势 [4] - 中国央行在暂停增持6个月后，已连续14个月增持黄金，截至12月末官方黄金储备为7415万盎司 [24] - 降息后实际利率下行将吸引黄金ETF流入 [4] - 当前金银比为50.0，处于偏高水平，在边际需求修复预期下有望收敛，建议关注白银 [4][25] - 当前贵金属板块估值处于历史中枢下沿 [4] - 建议关注公司：山东黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、株冶集团、盛达资源 [4] 工业金属：铜 - **需求**：本周电解铜杆开工率为68.0%（环比+10.5个百分点），再生铜杆开工率为13.5%，电线电缆开工率为58.7%（环比+2.7个百分点） [4][36] - **库存**：国内社会库存33.0万吨（环比增加0.9万吨）；全球交易所库存合计90.8万吨（环比增加5.5万吨） [4][36] - **供给**：本周铜现货TC为50.0美元/干吨，环比下降3.4美元/干吨 [4][36] - **宏观与长期驱动**：中国12月制造业PMI为50.1%，经济景气水平回升 [4]；“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [4]；AI数据中心增长带来需求 [4] - 建议关注公司：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、西部矿业、河钢资源 [4] 工业金属：铝 - **价格**：1月23日A00铝现货均价24110元/吨，周环比上涨0.33%，同比上涨27.4% [50] - **供应**：2025年12月国内电解铝运行产能4459万吨，开工率约98.3%；12月产量378.46万吨，同比+2.2% [50] - **需求**：本周铝下游加工企业开工率提升至60.90% [4][50] - **库存**：国内电解铝（铝锭+铝棒）社会库存96.50万吨，周环比累库2.30万吨 [4][50] - **成本与利润**：国内电解铝完全成本约16131元/吨，周环比-0.2%；行业平均利润为7979元/吨 [53] - 展望后市，国内产能天花板限制下供需格局持续趋紧 [4] - 建议关注公司：成本改善的弹性标的（云铝股份、神火股份、中孚实业）、一体化布局完备标的（天山铝业、中国铝业、新疆众和） [4] 钢铁 - **价格**：本周螺纹钢价格环比下跌60元/吨至3260元/吨 [72] - **供给**：本周五大品种钢材周产量820万吨，环比+0.05% [73] - **需求**：本周五大品种钢材周需求量810万吨，环比-2.01% [73] - **库存**：本周五大品种钢材总库存1257万吨，环比+0.81% [73] - **利润**：本周螺纹钢吨毛利61元/吨，环比下降11元/吨 [73] - **铁矿石**：进口62%铁矿石价格103美元/吨，环比-2.54%；澳洲和巴西铁矿石合计周发运量2164万吨，环比-14.57% [78] - 建议关注业绩稳定的红利属性标的（宝钢股份、南钢股份、中信特钢）以及破净央国企的估值修复（华菱钢铁、新钢股份、山东钢铁） [4] 小金属 - **钴**：刚果金出口钴产品受限，供给端整体偏紧；12月中国钴中间品进口量约1879吨，环比-64.66% [4][84] - **锂**：需求端储能景气较高；本周碳酸锂现货价格环比上涨8.23%至171000元/吨；12月锂精矿进口量约62.8万吨，环比-7.31% [86][88] - **镍**：受供给端扰动影响，LME镍价环比上涨5.7%至18630美元/吨 [93] - **稀土**：价格震荡运行，本周氧化镨钕价格环比-0.25%至67.27万元/吨；12月中国氧化镨钕产量约7894吨，环比-7.3% [95][96] - 建议关注公司：钴（华友钴业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业）；锂（中矿资源、永兴材料、国城矿业、大中矿业、盛新锂能、赣锋锂业） [4] 成长周期投资分析 - 降息后估值中枢有望上移 [4] - 推荐供需格局稳定的新能源制造业 [4] - 建议关注公司：华峰铝业、宝武镁业、铂科新材、博威合金 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期小微盘表现活跃，虽政策降温但仍受益于流动性宽松，中证 2000 和万得小微盘指数领涨，与转债风格适配，转债正股大幅上涨，估值同步拉升，百元溢价率和价格中位数等指标创 2017 年新高，130 - 140 元、150 元以上价格带表现强，高平价转债活跃，次新转债不佳，权益市场牛市预期一致，转债迎平价和估值“双击”行情，但强股性及高转股溢价率下需提防个券强赎风险 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 本周转债正股表现积极，转债同步上涨，百元溢价率上行 0.9%至 33.5%，处 2017 年以来 100 百分位，仍处于 2 倍标准差上方 [1][3] - 各平价区间估值均明显上行，偏股区估值环比上行幅度略高于偏债区但差距收窄，120 - 140 元平价区间估值环比上行幅度大与正股活跃度提升有关，140 元以上平价区间估值仅小幅上行与强赎扰动有关 [1][7] - 高平价区中，信服、银邦因强赎预期升温转股溢价率环比下行幅度大，双良、和邦等多因正股上涨拉升估值，平衡区和偏债区估值普遍小幅上行，临期转债估值表现弱，次新券安克因正股疲软估值缓慢压缩 [1][8] - 各平价区间估值历史分位数仍接近 100%，转股溢价率视角下平价 50 元以上区间加权转股溢价率分位数均接近 100%，100 - 110、130 - 140 元平价区间估值历史分位数相对较低；兜底溢价率视角下平价 100 元以上区间加权兜底溢价率分位数均接近 100%，70 - 90 元平价区间估值历史分位数相对较低 [12] 条款统计 赎回 - 本周天箭、福立等 6 只转债公告赎回，2 只公告不赎回，强赎率 75%，已发强赎公告、到期赎回公告尚未退市的转债共 18 只，潜在转股或到期余额为 48 亿元 [17] - 最新处于赎回进度的转债有 49 只，下周有望满足赎回条件的有 8 只，预计发布有望触发赎回公告的有 10 只，未来一个月内预计有 26 只转债进入强赎计数期 [1][19] 下修 - 本周宏川转债提议下修，芳源转债公布下修结果（未下修到底），共有 101 只转债处于暂不下修区间，20 只因净资产约束无法下修，1 只已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，16 只正在累计下修日子，3 只已发下修董事会预案但未上股东大会 [1][23] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告，3 只转债正在累计回售触发日子，其中 1 只提议下修，2 只处于暂不下修区间 [1][27] 一级发行 - 截止最新，处于同意注册进度的转债有 10 只，待发规模 88 亿元，无转债处于上市委通过流程 [29]

报告投资评级 - 维持招商银行“买入”评级 [3][8] 核心观点 - 报告认为招商银行2025年交出营收企稳、利润改善的稳健答卷，期待2026年在中收回暖、息差趋稳下延续稳健盈利表现 [8] - 现阶段招商银行作为权重股，受主要指数资金流出影响更为明显，资金面扰动对估值修复形成压制，但其盈利稳健的趋势及相对优势均没有改变 [8] - 目前招商银行股价对应2026年市净率仅0.76倍，股息率约5.4%已凸显性价比，若红利风格再度发酵，看好其作为股份行中基本面更稳健的滞涨标的催化估值修复弹性 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：2025年实现营业收入3375亿元，同比基本持平，实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2% [6] - **季度表现**：2025年第四季度单季营业收入同比增长1.6%，归母净利润同比增长3.4% [8] - **收入结构改善**：2025年利息净收入同比增长2%，其中第四季度增长2.9%；非利息收入同比下滑3.4%，但第四季度单季降幅收敛至0.8%，预计与财富管理驱动的中收提速有关 [8] - **盈利预测调整**：上调2025年盈利增速预测，基数原因调低2026-2027年盈利增速预测，上调信用成本，预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.2%、2.5%、3.6% [8] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为5.70元、5.85元、6.07元 [7] - **净资产收益率预测**：预计2025-2027年净资产收益率分别为13.43%、12.64%、11.85% [7] 业务运营与资产质量 - **信贷增长平稳**：2025年第四季度贷款同比增长5.4%，全年新增贷款约3700亿元，同比仅小幅少增约100亿元，其中第四季度单季新增贷款超1200亿元 [8] - **存款增长强劲**：2025年存款总额同比增长8.1%至9.84万亿元 [10] - **资产质量总体平稳**：2025年第四季度不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率季度环比下降14个百分点至392% [6][8] - **拨备变动分析**：拨备覆盖率单季明显回落主要与四季度减值损失计提基数较低有关，2023年及2024年同期均有类似情况，现阶段不良生成率趋稳但尚未明显回落 [8] - **风险关注点**：现阶段风险生成压力或仍集中在零售信用卡、消费类贷款，但过去几个季度零售不良生成率呈现高位趋稳态势 [8] 估值与市场比较 - **当前估值**：截至2026年1月23日，招商银行收盘价37.50元，市净率为0.9倍，静态股息率（基于最近一年分红）为8.03% [3] - **预测估值**：报告预测招商银行2026年市净率为0.76倍，2027年为0.70倍；2026年市盈率为6.41倍，2027年为6.18倍 [7] - **股息率预测**：基于预测，2026年股息率约为5.4%，2027年约为5.5% [8][13] - **同业比较**：在所列上市银行中，招商银行2026年预测净资产收益率为12.6%，高于A股板块平均的9.9%；2026年预测资产收益率为1.15%，亦高于板块平均的0.75% [15]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 纺织服装行业2025年第四季度表现分化 澳毛涨价周期和无纺布制造是核心增长点 [3][9] - 品牌服饰中 高端户外及垂类运动品牌增长潜力强劲 安踏体育多品牌矩阵优势凸显 [3][10][18] - 展望2026年内需有望回暖 建议关注高性能户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济等高景气方向 [3][16] - 全球关税博弈不改核心制造全球竞争力 看好运动制造、澳毛及卫材升级产业链 [3][16] 根据相关目录分别进行总结 本周板块表现与行业数据 - 2026年1月19日至23日 SW纺织服饰指数上涨4.5% 跑赢SW全A指数2.7个百分点 其中服装家纺指数上涨4.4% 纺织制造指数上涨2.1% [3][4] - 2025年1-12月社会消费品零售总额同比增长3.9% 服装鞋帽、针纺织品零售额同比增长3.2% [3][33] - 2025年12月纺织服装出口额259.9亿美元 同比下滑7.4% 其中纺织品出口下滑4.2% 服装出口下滑10.2% [3][39] - 2026年1月23日国内棉花价格B指数报15,869元/吨 本周上涨0.6% 国际棉花价格M指数报72美分/磅 本周下跌0.8% [3][44] - 2026年1月21日美元口径澳毛价格指数报1,137美分/公斤 同比上涨54.3% 月内上涨11.4% [3][46] 纺织制造板块观点 - Nike等国际运动品牌业绩波动影响25年第四季度制造链订单 申洲国际、华利集团、裕元集团业绩承压 [9][14] - 澳毛产量收缩叠加运动羊毛服饰需求增长推动价格上涨 新澳股份因低位备料充足将受益 预计25年第四季度营收双位数增长 利润弹性更高 [3][9][15] - 无纺布产业链持续受益于品质升级与需求扩容 稳健医疗、延江股份、诺邦股份业绩预计维持快速增长 [3][9][14] 品牌服装板块观点 - 安踏体育25年第四季度集团整体流水实现双位数增长 主品牌零售额同比下降低单位数 FILA品牌中单位数增长 其他品牌流水增长35-40% [10][18] - 特步国际25年第四季度主品牌低单位数增长 索康尼增长超过30% [3][10] - 25年第四季度行业受暖冬和春节延后影响增速放缓 但垂类及户外品牌依然强劲 近期寒潮和春节假期延长预计将带动26年1-2月动销好转 [10] - 女装板块经历深度调整后 26年有望迎来困境反转 歌力思、地素时尚等公司值得关注 [11] 2025年报业绩前瞻摘要 - 内需方面 25年10月/11月/12月服装鞋帽针纺织品零售额同比增速分别为+6.3%/+3.5%/+0.6% 冬季销售受气温偏高影响放缓 [12] - 外需方面 25年1-12月中国纺织服装出口额2,938亿美元 同比下滑2.6% 同期越南纺织品出口额396亿美元 同比增长7.0% 显示供应链转移趋势 [12] - 运动品牌中 安踏户外品牌群25年第四季度流水预计增长35-40% 361度线下流水同比增长10% 李宁主品牌流水同比下滑低单位数 [13] - 家纺板块中 罗莱生活、水星家纺25年第四季度表现稳健 富安娜仍处于去库存周期 [14] 国际公司与行业动态 - Nike在25年9月至11月财季销售额124亿美元 同比增长1% 但大中华区销售额同比下滑17% [24] - Adidas同期销售额66.3亿欧元 同比增长3% 大中华区销售额持平 [24] - Lululemon同期销售额26亿美元 同比增长7% 其中大中华区销售额大幅增长46% [24] - 中国中免拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS集团大中华区旅游零售业务 [28] - 历峰集团将旗下名士表品牌出售给意大利Damiani集团 [29][30] 重点公司业绩公告摘要 - 多家公司发布2025年业绩预告 其中红豆股份、际华集团、安正时尚、奥康国际等预计出现归母净利润亏损 [32] - 鲁泰A预计2025年归母净利润为5.7亿元至6.3亿元 同比增长38.92%至53.54% 主要受益于投资收益 [32] 行业市场规模与竞争格局 - 2024年中国运动服饰市场规模4,089亿元 同比增长6.0% 安踏公司口径市占率提升2.4个百分点至23.0% Nike市占率下滑2.6个百分点至20.7% [52][53] - 2024年中国男装市场规模5,687亿元 同比增长1.3% 安踏公司口径市占率提升0.9个百分点至5.1% [54][55] - 2024年中国女装市场规模10,597亿元 同比增长1.5% 市场集中度CR10为10.1% [56][57] - 2024年中国童装市场规模2,607亿元 同比增长3.2% 森马公司口径市占率为6.0% [58][60] - 2024年中国内衣市场规模2,543亿元 同比增长2.1% 市场集中度CR10为9.1% [61][62]

核心观点 - 本周北交所市场受太空光伏主题驱动，商业航天等板块回归，市场资金呈现从小盘股迁移的特征，春节前市场活跃度较高，建议在热点板块逢低布局 [2][3][11][13] 市场行情与资金动向 - 本周北证50指数上涨2.60%，收于1588.66点，周五成交额回到300亿元上方 [6][11][16][17] - A股市场指数分化，沪深300下跌，中证1000和北证50等小盘指数涨幅较大，显示资金从权重指数向小盘股迁移 [6][11] - 截至2025年第四季度，公募基金重仓北交所股票市值为90.50亿元，环比下降12.19%，占全A股重仓市值的比重为0.27%，环比下降0.04个百分点 [6][12] - 2025年底开放赎回的8只北证主题主动公募基金合计被赎回14.80亿份，占赎回前总份额的52%，报告认为这与产品“2年定开”的结构及投资者高位获利了结有关，而非不看好市场 [6][12] - 同期，北证50指数基金规模合计139.32亿元，环比增加18.49亿元 [6][12] 主题与板块表现 - 太空光伏主题（如连城数控、欧普泰）拉动光伏板块上涨，并进一步带动商业航天板块（如天力复合、星图测控）反弹，同时延伸至固态电池板块（如能之光、远航精密、纳科诺尔） [6][11] - 基础化工板块（如美邦科技）的PPI上升交易逻辑延续 [6][11] - 马斯克在达沃斯论坛的讲话激活相关板块，其观点包括：人形机器人预计2027年大规模工业部署；Tesla和SpaceX目标美国年产100GW太阳能；预计2026年2月在欧中获FSD批准，年底Robotaxi在美国普及；2026年重点实现Starship完全可重复使用，发射成本降100倍 [6][13] - 报告建议持续关注商业航天、太空光伏、无人驾驶、人形机器人等板块 [6][13] 投资建议 - 春节前市场活跃度较高，北交所强势股占比为79.6%，仍未超过80%，可继续在热点板块逢低布局 [13][15] - 建议关注两类品种：一是前期涨幅较低的低估值业绩品种，如同力股份、康农种业、欧福蛋业；二是景气度较好的半导体+AI算力、上游基础化工等行业个股，如锦华新材、广信科技、利尔达、铁拓机械、连城数控、贝特瑞 [6][13] 市场数据概览 - **个股表现**：本周北交所218只股票上涨，71只下跌，1只持平，涨跌比为3.07 [6][38] - **涨幅居前个股**（剔除新股）：华维设计涨51.92%，连城数控涨48.54%，亿能电力涨46.34%，欧普泰涨33.93%，美邦科技涨32.89% [38][40] - **跌幅居前个股**（剔除新股）：科马材料跌30.03%，荣亿精密跌6.16%，蘅东光跌5.71%，天铭科技跌4.61%，恒立钻具跌4.39% [38][41] - **换手率前五个股**（剔除新股）：科马材料188.00%，亿能电力160.36%，流金科技147.54%，灿能电力137.84%，美邦科技115.61% [43][45] - **估值水平**：北交所PE（TTM）均值为88.90倍，中值为43.45倍；创业板PE中值为43.21倍；科创板PE中值为44.65倍 [6][24][25] - **交易情况**：本周北交所成交量为54.55亿股，环比减少32.61%；成交额为1320.09亿元，环比减少34.31% [6][16][26] - **融资融券**：截至本周四，北交所两融余额为89.81亿元，较上周减少1.53亿元 [6][16][27] 新股与审核动态 - **本周上市新股**：2只新股上市，爱舍伦首日涨175.59%，募资2.70亿元；国亮新材首日涨160.78%，募资1.94亿元 [6][28][31][32] - **上市公司总数**：截至2026年1月23日，北交所共有290家公司上市交易 [6][28] - **本周申购与过会**：农大科技、美德乐申购；百瑞吉、弥富科技、拓普泰克过会 [6][28][34] - **下周计划**：申购0家，恒道科技、海昌智能、鸿仕达3家公司上会，农大科技1家公司上市 [6][36] 新三板动态 - **挂牌与摘牌**：截至2026年1月23日，新三板挂牌公司5965家，本周新挂牌8家，摘牌7家 [49][53] - **融资情况**：本周新三板新增计划融资6.64亿元，完成融资1.96亿元 [50][54] - **计划融资前五**：创元期货计划融资5.49亿元，康派斯0.63亿元，赢胜节能0.40亿元，苏州沪云0.12亿元 [51] - **实施融资前五**：海融医药完成融资1.40亿元，冠明新材完成融资0.56亿元 [56]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近期小微盘表现活跃，虽政策降温但受益于流动性宽松，中证 2000 和万得小微盘指数领涨 ；转债对应正股大幅上涨，转债估值同步拉升，百元溢价率和价格中位数等指标创 2017 年新高，130 - 140 元、150 元以上价格带表现较强，高平价转债活跃，次新转债不佳 ；当前权益市场牛市预期一致，资金活跃度高，转债迎来平价和估值“双击”行情，但强股性及高转股溢价率状态下需提防个券强赎风险 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 本周转债正股表现积极，转债同步上涨，百元溢价率上行 0.9% 至 33.5%，处 2017 年以来 100 百分位，仍处于 2 倍标准差上方 [2][4] - 各平价区间估值均明显上行，偏股区估值环比上行幅度略高于偏债区，差距较前期收窄 ；120 - 140 元平价区间估值环比上行幅度大与正股活跃度提升有关，140 元以上平价区间估值仅小幅上行与强赎扰动有关 [2][8] - 个券方面，高平价区中，信服、银邦因强赎预期升温转股溢价率环比下行幅度大，双良等多因正股上涨拉升估值 ；平衡区和偏债区估值普遍小幅上行，临期转债估值表现弱，次新券安克因正股疲软估值缓慢压缩 [2][10] - 各平价区间估值历史分位数仍接近 100% ；转股溢价率视角，平价 50 元以上区间加权转股溢价率分位数均接近 100%，100 - 110、130 - 140 元平价区间估值历史分位数相对较低 ；兜底溢价率视角，平价 100 元以上区间加权兜底溢价率分位数均接近 100%，70 - 90 元平价区间估值历史分位数相对较低 [13] 条款统计 赎回 - 本周天箭等 6 只转债公告赎回，2 只公告不赎回，强赎率 75% ；已发强赎公告、到期赎回公告且尚未退市的转债共 18 只，潜在转股或到期余额为 48 亿元 [17] - 最新处于赎回进度的转债共有 49 只，下周有望满足赎回条件的有 8 只，预计发布有望触发赎回公告的有 10 只 ；未来一个月内预计有 26 只转债进入强赎计数期 [19] 下修 - 本周宏川转债提议下修，芳源转债公布下修结果（未下修到底） [23] - 截至最新，101 只转债处于暂不下修区间，20 只因净资产约束无法下修，1 只已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，16 只正在累计下修日子，3 只已发下修董事会预案但未上股东大会 [23] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告 [27] - 截至最新，3 只转债正在累计回售触发日子，其中 1 只提议下修，2 只处于暂不下修区间 [27] 一级发行 - 截止最新，处于同意注册进度的转债共有 10 只，待发规模 88 亿元，无转债处于上市委通过流程 [29] 附录 - 展示申万一级行业转债余额加权涨跌幅、各价格区间转债余额加权涨跌幅、各规模区间转债余额加权涨跌幅、各剩余期限区间转债余额加权涨跌幅 [31][32][37][40]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026 年以来中证 500 指数表现突出，指数增强基金全部跑输，平均跑输 2.5% [1][13] - 中证 500 指数集中热门行业且少数股票贡献主要收益，使战胜指数变难 [1] - 短期市场行情致量价类因子反向失效，当前是因子表现极端行情 [1] - 参考历史，市场大幅波动会致因子失效，极致行情延续时间决定因子逻辑回归时间，一般不超 2 个月 [1] - 未来因子失效或反转情况不会持续太久，不宜大幅调模型，需建立风控框架并优化量价因子构建 [1] 各目录内容总结 2026 年以来中证 500 指数表现突出 - 2026 年开始以来，中证 500 指数表现突出，截至 1 月 23 日已上涨 15.06%，打破主要宽基指数表现单调性，是否持续待观察 [4] - 中证 500 指数集中电子、有色金属、国防军工等 2026 年以来表现较好行业 [7] - 少数股票贡献指数主要涨幅，前 5 名股票贡献 1.47%，前 40 名贡献近一半，个股贡献集中度高使选股策略易跑输 [11] 因子视角：战胜中证 500 指数为何变难？ 指数增强基金集体跑输指数 - 2026 年以来，中证 500 指数增强基金全部跑输，平均跑输 2.5%，最好跑输 0.12%，最多跑输 7.93% [1][13] - 主动量化类指增产品跑输幅度更大，平均 3.91%，最好跑输 2.07%，最多跑输 7.61% [15] 中证 500 指数内的因子变化 - 2017 年以来，沪深 300、中证 500 和中证 1000 内市值因子持续反向回撤，2021 年后中证 1000 市值因子反弹明显，中证 500 与沪深 300 仅微弱反弹 [16] - 2026 年以来，中证 500 内不少因子表现异常，盈利、股息率、估值等基本面因子反向为负，流动性、反转、市值、波动率等量价因子反向且 IC 变大，致量化策略跑输 [19] - 短期市场快速上涨和过热行情，使方向偏向反转的量价类因子反向失效 [20] - 估值、动量、反转、市值、流动性等因子长期胜率不佳，2026 年以来量价因子集中反向，长期胜率较高的低波因子 1 月也反向 [26] - 四个量价因子从 2025 年三季度开始走平或反向，26 年 1 月集体失效影响更明显 [29][32][35] - 26 年以来涨幅靠前的热门股在量价因子上排名靠后，传统多因子框架难选到 [35] 历史相似情况复盘与未来展望 当前行情属于因子表现上的极端情况？ - 1 月无单因子出现历史最差 IC，四个量价因子综合是历史上 IC 综合表现最差月，结合九因子是历史第二差，仅次于 2022 年 6 月 [39][40] 历史上中证 500 类似情况出现过哪些，后续如何演绎？ - 历史上 2018 年 6 月、2020 年 2 月、2022 年 6 月、2025 年 8 月等出现因子整体表现较差情况，部分月份行情大幅波动 [42] - 行情大幅波动是因子持续失效重要环境，市场波动变小往往是因子逻辑回归环境，因子持续失效一般不超 2 个月 [46][52][69] 未来展望 - 因子失效或反转情况不会持续太久，当前不宜大幅调模型，应等待表现回归 [70] - 中证 500 指数增强需建立细致风控框架，引入对不同超额波动个股的差异约束控制和基于行业打分模型的行业约束框架 [70] - 需进一步优化量价因子构建，剥离非线性特征，提升胜率 [71]