核心观点 - 报告认为，2025年12月PMI数据超季节性改善，强化了春季没有下行风险的格局，一个没有重大下行风险且有利因素可期的窗口已经展开，上证综指连续阳线后，春季行情仍有纵深 [4][6] - 报告指出，经济和产业是慢变量，而资金供需是快变量，这一特征在春季行情中可能更加突出，岁末年初不缺增量资金，A股开门红可期，赚钱效应可能普遍扩散 [4][8] - 报告维持“牛市两段论”判断，认为2025年的牛市1.0（科技结构牛）已处于季度级别的高位震荡阶段，而2026年下半年将迎来由多种积极因素共振的全面牛（牛市2.0） [4][13] - 报告对春季结构判断不变，认为主题行情弹性更高，AI算力链和顺周期主要是Alpha逻辑的机会，并详细阐述了春季主题轮动的方向 [4][13] 宏观经济与市场环境 - 2025年12月PMI、生产、新订单和新出口订单环比差值均显著好于季节性，这强化了春季没有下行风险的格局 [4][6] - 经济数据的超季节性改善与2026年春节较晚导致的出口订单前置直接相关，这在春节前的窗口构成支撑经济数据验证的因素 [4][6] - 排除经济下行风险后，一个没有重大下行风险且有利因素可期的窗口随之展开 [4][8] - 春季支撑风险偏好的时间窗口连续：2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一，同时也是科技领域可能兑现重磅催化的窗口；3月两会可能审议“十五五”规划正式稿，政策催化可能更加丰富；4月特朗普可能访华，中美经贸关系缓和确认期，也是稳定资本市场预期的关键窗口 [4][8] 资金面分析 - 经济和产业是慢变量，资金供需是快变量，这个特征在春季行情中可能更加突出 [4][8] - 2025年底驱动上证综指连阳行情的主要边际资金——中证A500ETF冲量已进入稳定期，其规模已进入新的稳定期 [4][8][10] - 年初增量资金可能来自两个方面：一是保险开门红，若年初保费高增，保险可能直接增配A股；二是年初人民币汇率升值共振外资活跃度恢复 [4][12] - 若ETF、保险和外资先后兑现增量，可能推动总体风险偏好提升，存量加仓、交易性资金活跃度提升也是重要的做多力量，岁末年初不缺增量资金 [4][12] - 在这样的边际资金特征下，A股开门红可期，赚钱效应可能普遍扩散，板块轮动、主题活跃的特征可能延续 [4][8][12] 2026年市场展望与牛市逻辑 - 2026年全面牛的条件会逐步完备，这是一个动态发展的过程，部分牛市条件市场不愿提前发酵乐观预期，但事实会自然验证 [4][12] - 短期，人民币汇率超额升值，强化了中国制造业竞争力的认知，这可能触发外资加速回流 [4][12] - 2026年被描述为：中游制造供给出清，供需格局容易改善的年份；股市赚钱效应累积已质变，居民资产配置可能向权益迁移的年份；中国制造业竞争优势容易确认，认知容易在内外资不断扩散的年份 [4][12] - 报告维持“牛市两段论”判断：2025年牛市1.0（科技结构牛）已暂时处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续还需关注触发“怀疑牛市级别”调整的可能性 [4][13] - 2026年下半年还有牛市2.0，这是由基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛 [4][13] 春季行情结构与风格节奏 - 春季结构判断不变：主题行情弹性更高，AI算力链和顺周期主要是Alpha逻辑的机会 [4][13] - 春季主题轮动包括：产业主题（商业航天、机器人、核聚变）、资金主题（从A500到保险开门红和外资回流，对应高股息修复和核心资产修复）、政策主题（服务消费、海南），中期牛市预期本身也是一个主题线索（保险、券商） [4][13] - 风格投资主战场（AI算力链和顺周期）也有机会，但这些方向机构关注度高，在春季行情中的权重可能相对低，应重点关注其中Alpha逻辑的机会 [4][13] - 具体来看，光连接Alpha逻辑演绎，股价上台阶后还是高位震荡；其他AI产业链方向暂时尚无法突破原有高位震荡区间；顺周期只推荐有Alpha逻辑的基础化工和工业金属，顺周期Beta在春季可能只有超跌反弹 [4][13] - 春季后风格节奏判断不变：2026年第二季度为磨底阶段，科技和先进制造中有基本面Alpha逻辑的方向可能先于牛市启动；2026年下半年全面牛中，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优 [4][14] 市场情绪与行业表现跟踪（基于图表数据） - 根据赚钱效应扩散指标（截至2025年12月31日），国防军工（按个数79%）、有色金属（按市值83%）、机械设备（按成交额89%）等行业在特定维度上扩散比例较高 [16] - 部分行业呈现全面收缩状态，如通信、轻工制造、电力设备、食品饮料等 [16] - 重点ETF跟踪数据显示，在统计期内（2025/12/25-2025/12/31），南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）份额达106.88亿份，近5个交易日份额增长7.0%，年初以来份额增长138.0% [17] - 国泰中证钢铁ETF（515210.OF）份额为27.44亿份，近5个交易日份额大幅增长14.9%，年初以来份额增长271.7% [17] - 易方达中证人工智能ETF（159819.OF）份额为141.85亿份，年初以来份额增长51.3% [17]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 报告认为2026年行业投资维稳，部分新兴板块预计随着国家重大战略实施而获得较高投资机会 [5] - 报告强调房地产带有显著的金融资产属性，加强预期管理对稳定房地产市场具有特殊重要性，需以更有力更精准的举措加强对房地产市场的宏观调控，持续改善和稳定房地产市场预期 [5][12] 建筑装饰行业市场表现 - 上周SW建筑装饰指数下跌0.44%，跑赢沪深300指数（-0.59%），相对收益为0.14个百分点 [5][6] - 周涨幅最大的三个子行业分别为钢结构（+3.48%）、生态园林（+2.02%）、设计咨询（+0.91%） [5][8] - 年涨幅最大的三个子行业分别是生态园林（+60.30%）、装饰幕墙（+53.82%）、专业工程（+50.48%） [5][8] - 周度涨幅前5名个股为利柏特（+19.66%）、勘设股份（+16.11%）、国晟科技（+15.41%）、正平股份（+15.09%）、ST花王（+13.96%） [5][11] - 周度涨幅后5名个股为圣晖集成（-17.35%）、中铝国际（-11.83%）、能辉科技（-8.71%）、ST百利（-8.31%）、柏诚股份（-7.78%） [5][11] 行业及公司近况 - **行业主要变化**： - 《求是》杂志发表文章指出房地产带有显著的金融资产属性，需加强预期管理以稳定市场 [5][12] - 住建部发布关于提升住房品质的意见，目标到2030年使住房标准、设计、材料、建造、运维水平大幅提升，保障性住房率先建成“好房子” [14][15] - 证监会印发公告，推出商业不动产投资信托基金（REITs）试点，以支持构建房地产发展新模式 [14][15] - **重点公司主要变化**： - 农尚环境子公司签署智算集群项目建设及服务合同，总金额1.32亿元，占2024年营业收入的56.90% [5][16] - 东南网架联合中标“中国视谷产业基地（标准厂房）项目EPC工程总承包”，总金额8.87亿元，占2024年营业收入的7.89% [5][16] - 中国能建中标陕西省安康市恒口示范区恒河、月河流域生态综合治理项目（EPC总承包），总金额68.64亿元，占2024年营业收入的1.57% [17] 投资分析意见 - **区域投资**：中西部区域投资关注四川路桥、中国化学、东华科技、新疆交建 [5] - **新基建**：关注圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份 [5] - **出海**：关注精工钢构、志特新材、中钢国际、中材国际 [5] - **好房子**：推荐建发合诚 [5] - **低估值修复**：低估值破净企业估值有望修复，关注中国中铁、中国中冶，上海建工、隧道股份、安徽建工 [5]

核心观点 - 报告认为2025年12月PMI数据超季节性改善强化了春季没有下行风险的格局为后续行情展开奠定了基础[5][8] - 报告提出“牛市两段论”判断2025年是科技结构牛（牛市1.0）当前处于季度级别高位震荡而2026年下半年将迎来由基本面改善、科技产业趋势、居民资产配置迁移等多因素共振的全面牛（牛市2.0）[5][16] - 报告看好春季行情认为在排除经济下行风险后有利窗口连续上证综指连续阳线后春季行情仍有纵深[5][8][11] - 报告强调春季行情中资金供需是快变量岁末年初不缺增量资金A股开门红可期赚钱效应可能普遍扩散板块轮动和主题活跃特征可能延续[5][11][15] 宏观经济与市场环境 - 2025年12月PMI、生产、新订单和新出口订单环比差值均显著好于季节性这主要与2026年春节较晚导致出口订单前置有关在春节前窗口构成经济数据的支撑因素[5][8] - 排除经济下行风险后一个没有重大下行风险且有利因素可期的窗口随之展开[5][11] - 春季支撑风险偏好的时间窗口连续：2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一同时是科技领域可能兑现重磅催化的窗口；3月两会可能审议十五五规划正式稿政策催化可能更丰富；4月特朗普可能访华是中美经贸关系缓和确认期也是稳定资本市场预期的关键窗口[5][11] 资金面分析 - 经济和产业是慢变量资金供需是快变量这个特征在春季行情中可能更加突出[5][11] - 2025年底驱动上证综指连阳行情的主要边际资金——中证A500ETF冲量已进入稳定期中证A500ETF规模已进入新的稳定期[5][11][13] - 年初增量资金可能来自保险开门红（若保费高增保险可能直接增配A股）以及年初人民币汇率升值共振外资活跃度恢复（港股已验证开门红）[5][11][15] - 若ETF、保险和外资先后兑现增量可能推动总体风险偏好提升存量加仓、交易性资金活跃度提升也是重要的做多力量[15] 2026年全面牛市展望 - 2026年全面牛条件会逐步完备这是一个动态发展的过程部分牛市条件市场不愿提前发酵乐观预期但事实会自然验证[5][15] - 例如短期人民币汇率超额升值强化了中国制造业竞争力的认知这可能触发外资加速回流而触发外资回流的未必是总量经济改善和地产问题根本解决[5][15] - 2026年被认为是中游制造供给出清供需格局容易改善的年份；是股市赚钱效应累积已质变居民资产配置可能向权益迁移的年份；也是中国制造业竞争优势容易确认认知容易在内外资不断扩散的年份[5][15] - “牛市两段论”判断不变：2025年牛市1.0（科技结构牛）已暂时处于高位区域当前处于季度级别的高位震荡阶段后续还需关注触发“怀疑牛市级别”调整的可能性[5][16] - 2026年下半年还有牛市2.0这是基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛[5][16] 春季行业配置与结构判断 - 春季结构判断不变：主题行情弹性更高AI算力链和顺周期主要是Alpha逻辑的机会[5][16] - 春季主题轮动线索包括：产业主题（商业航天、机器人、核聚变）、资金主题（从A500到保险开门红和外资回流对应高股息修复和核心资产修复）、政策主题（服务消费、海南）中期牛市预期本身也是一个主题线索（保险、券商）[5][16] - 风格投资主战场（AI算力链和顺周期）也有机会但这些方向机构关注度高在春季行情中的权重可能相对低需重点关注其中Alpha逻辑的机会[5][16] - 具体来看光连接Alpha逻辑演绎股价上台阶后还是高位震荡其他AI产业链方向暂时尚无法突破原有高位震荡区间[16] - 顺周期只推荐有Alpha逻辑的基础化工和工业金属顺周期Beta在春季可能只有超跌反弹[16] 春季后市场风格节奏展望 - 春季后风格节奏判断不变：2026年第二季度为磨底阶段科技和先进制造中有基本面Alpha逻辑的方向可能先于牛市启动[5][17] - 2026年下半年全面牛市中顺周期可能只是启动牛市的资产最终牛市还是科技和先进制造占优[5][17] 市场情绪与行业表现数据 - 报告通过量化情绪指标跟踪市场情绪[19] - 报告列出了截至2025年12月31日的行业赚钱效应扩散指标数据显示国防军工、机械设备、汽车、基础化工、科创板、美容护理、石油石化、计算机、银行、传媒、房地产等行业呈现“继续扩散”状态而有色金属、通信、轻工制造、电力设备、商贸零售、钢铁、建筑材料、社会服务、沪深300、全部A股、主板、家用电器、建筑装饰、农林牧渔、交通运输、环保、食品饮料、煤炭、医药生物、公用事业等行业呈现“全面收缩”状态[21] - 报告跟踪了重点ETF表现例如南方中证申万有色金属ETF最新份额106.88亿份近5个交易日份额变化7.0%今年以来份额变化138.0%；国泰中证钢铁ETF最新份额27.44亿份近5个交易日份额变化14.9%今年以来份额变化271.7%[23]

核心观点 - 报告认为春季行情的支撑条件未变，股市流动性宽松，且2026年2-4月将迎来春节、两会、特朗普可能访华等利于提振风险偏好的时间窗口[6] - AI产业链与顺周期板块仍以结构性机会为主，主题行情已启动且赚钱效应持续扩散[6] - 从中期视角看，仍维持“牛市两段论”判断，2026年下半年有望迎来全面牛市[6] - 配置建议关注周期Alpha与主题轮动机遇，顺周期领域建议关注具备结构性逻辑的基础化工和有色金属，同时关注AI产业链、商业航天、高股息策略及保险等主题轮动带来的投资机遇[6] 上期组合回顾 - 申万宏源2025年第十二期十大金股组合在12月1日-12月31日间上涨，涨幅为0.14%[6] - 其中9只A股平均上涨0.80%，同期上证综指上涨2.06%，沪深300指数上涨2.28%，A股组合分别跑输上证综指、沪深300指数1.27、1.49个百分点[6] - 1只港股下跌5.74%，同期恒生指数下跌0.88%，港股组合跑输了恒生指数4.86个百分点[6] - 自2017年3月28日第一期金股发布至2025年12月31日，金股组合累计上涨401.73%，其中A股组合累计上涨293.13%，分别跑赢了上证综指、沪深300指数271.65、260.01个百分点；港股组合累计上涨1172.88%，跑赢了恒生指数1166.94个百分点[6] 本期策略判断与配置建议 - 策略判断：春季行情的支撑条件未变，股市流动性宽松，且2026年2-4月将迎来春节、两会、特朗普可能访华等利于提振风险偏好的时间窗口[14] - AI产业链与顺周期板块仍以结构性机会为主，主题行情已启动且赚钱效应持续扩散[14] - 从中期视角看，仍维持“牛市两段论”判断，2026年下半年有望迎来全面牛市[14] - 配置建议：关注周期Alpha与主题轮动机遇[14] - 顺周期领域建议关注具备结构性逻辑的基础化工和有色金属[14] - 关注主题轮动带来的投资机遇，如AI产业链、商业航天等产业主题，高股息策略主题，以及保险等中期配置主题[14] 本期金股组合 - 未来一个月，申万宏源首推“铁三角”：华鲁恒升、领益智造、中集安瑞科（港股）[6] - 除了“铁三角”，十大金股组合还包括：兴发集团、特变电工、赤峰黄金、药明康德、中国巨石、中国平安（港股）、阿里巴巴-W（港股）[6] - **华鲁恒升**：国内化工品“反内卷”政策陆续出台，行业格局确定性优化；低成本核心优势不断巩固，未来规划清晰，成长路径确定性高，有望实现量价齐升[17] - **领益智造**：端侧AI与机器人业务高增长；拟收购立敏达，跻身英伟达液冷核心供应商；客户资源优质，各业务板块估值空间充足[17] - **中集安瑞科（港股）**：受益于造船大周期与航运减碳，清洁能源装备订单充足，氢能迎来政策与需求催化；低温高压罐业务受益于商业航天需求释放[17] - **兴发集团**：磷矿与特种化学品业务提供基本盘，草甘膦与有机硅业务具备涨价弹性，新能源业务盈利改善，分红率较高，安全边际充足[18] - **特变电工**：公司为输变电装备与能源产业一体化领军企业；电网改造与出海共振，电气装备景气度持续高企；“反内卷”与“查超产”推动动力煤筑底[18] - **赤峰黄金**：贵金属价格上行趋势不变；公司是国际化成长型黄金企业，内生外延打开成长空间，注重成本控制，估值具备吸引力[18] - **药明康德**：CXO行业景气度持续上行，全球化需求强劲；公司通过全球化产能布局对冲风险；TIDES业务成为公司核心增长引擎[18] - **中国巨石**：玻纤业务具备成本与规模优势，行业产能增长放缓，需求渗透率提升；特种布加速布局，看好公司实现突破[18] - **中国平安（港股）**：保险板块有望迎来价值重估；公司兼具基本面改善及高股息特征，银保有望持续贡献NBV增长Alpha[18] - **阿里巴巴-W（港股）**：国内AI渗透率加速提升，公司加速从数据中心到应用层的垂直整合，成长为“全栈人工智能服务商”[18] 上期金股组合表现详情 - **税友股份**：区间涨幅10.15%，跑赢申万计算机行业指数10.40个百分点[15] - **福达股份**：区间涨幅8.65%，跑赢申万汽车行业指数2.94个百分点[15] - **雅克科技**：区间涨幅6.74%，跑赢申万电子行业指数1.59个百分点[15] - **巨人网络**：区间涨幅5.23%，跑赢申万传媒行业指数7.14个百分点[15] - **晶科能源**：区间涨幅0.18%，跑输申万电力设备行业指数1.09个百分点[15] - **兴业银行**：区间涨幅-0.24%，跑赢申万银行行业指数1.75个百分点[15] - **中航沈飞**：区间涨幅-4.36%，跑输申万国防军工行业指数21.58个百分点[15] - **国投电力**：区间涨幅-4.72%，跑输申万公用事业行业指数2.26个百分点[15] - **阿里巴巴-W**：区间涨幅-5.74%，跑输恒生指数4.86个百分点[15] - **泸州老窖**：区间涨幅-14.47%，跑输申万食品饮料行业指数9.25个百分点[15] 本期金股估值与盈利预测 - **华鲁恒升**：最新市值667亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为32.0亿、46.4亿、54.9亿元，对应增速分别为44.9%、18.3%，预测PE分别为20.9倍、14.4倍、12.2倍[22] - **领益智造**：最新市值1,135亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为24.5亿、35.9亿、50.9亿元，对应增速分别为46.3%、41.8%，预测PE分别为46.3倍、31.6倍、22.3倍[22] - **中集安瑞科**：最新市值173亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为11.3亿、14.7亿、17.6亿元，对应增速分别为29.7%、19.9%，预测PE分别为15.3倍、11.8倍、9.8倍[22] - **兴发集团**：最新市值382亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为18.1亿、23.6亿、28.7亿元，对应增速分别为30.5%、21.9%，预测PE分别为21.1倍、16.2倍、13.3倍[22] - **特变电工**：最新市值1,123亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为65.1亿、78.2亿、92.3亿元，对应增速分别为20.1%、18.0%，预测PE分别为17.3倍、14.4倍、12.2倍[22] - **赤峰黄金**：最新市值594亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为32.2亿、52.5亿、61.1亿元，对应增速分别为63.2%、16.4%，预测PE分别为18.5倍、11.3倍、9.7倍[22] - **药明康德**：最新市值2,704亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为112.7亿、128.4亿、147.3亿元，对应增速分别为13.9%、14.7%，预测PE分别为24.0倍、21.1倍、18.4倍[22] - **中国巨石**：最新市值685亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为33.5亿、38.6亿、44.2亿元，对应增速分别为15.1%、14.7%，预测PE分别为20.4倍、17.8倍、15.5倍[22] - **中国平安（港股）**：最新市值10,655亿元，预测2025-2027年归母净利润分别为1467.5亿、1612.5亿、1879.8亿元，对应增速分别为9.9%、16.6%，预测PE分别为7.3倍、6.6倍、5.7倍[22] - **阿里巴巴-W（港股）**：最新市值24,621亿元，预测2026-2028财年归母净利润分别为1019.0亿、1455.0亿、1836.0亿元，对应增速分别为42.8%、26.2%，预测PE分别为24.2倍、16.9倍、13.4倍[22]

报告行业投资评级 - 看好银行估值向1倍PB回归，继续聚焦“龙头搭台+底部股份行、优质城商行唱戏”双组合 [2][3] 报告核心观点 - “加快建设金融强国”首次被写入五年战略规划，预示着推动金融业高质量发展将是“十五五”主线 [1] - “十四五”期间银行业完成了从“量变”到“质变”的转变，核心体现为银行不再一味追求规模，而是从“内卷”中反思，权衡风险与效益，守好拨备和资本 [2] - 尽管“十四五”期间银行业ROE体现出韧性（维持在10%左右），但不同类别银行之间拉开了差距，城商行稳步领先（ROE维持11%-12%），国有行彰显韧性（ROE维持约10%），股份行和农商行则面临挑战 [2] - 展望“十五五”，监管引导资产端“反内卷”及负债端“减负”，行业息差有望在开局之年筑底企稳，扭转过去五年的下行趋势 [2][5] - 扎实的基本面将引领银行实现从“深度破净”到“优质银行率先站稳1倍PB”的价值回归 [3] 根据相关目录分别总结 1. 从总量到质量，我国银行业发展历久弥新 - 历次五年规划侧重点逐步从“规模扩张”转向“结构优化”、“风险防控”与“高质量发展” [10][15] - “十二五”时期（2011-2015年）：侧重夯实基础、扩大覆盖，银行业总资产超194万亿，CAGR达15.6% [10] - “十三五”时期（2016-2020年）：重在深化改革、防控风险，上市银行不良率从最高1.66%降至2020年末1.47%，全行业2018-2020年共处置不良贷款5.8万亿 [11] - “十四五”时期（2021-2025年）：侧重结构优化，银行信贷结构发生显著改变，新增贷款中“五篇大文章”领域占比约7成，但息差承压（降至约1.4%）和需求疲软带来挑战 [12][13] - “十五五”规划首次纳入“加快建设金融强国”，反映了五大内涵：做好金融“五篇大文章”、引导机构错位发展、强调质量导向治理内卷、风险主动防控、推动金融做强（数字化与国际化） [16][17][18] 2.1 ROE：国有行有韧性、城商行有优势 - “十四五”期间上市银行ROE从2020年初约11.4%逐步降至2024年约10%，息差下行是最大拖累（累计下行超60bps，估算拖累ROE超8pct） [19][20] - 城商行ROE保持领先（2024年为11.3%），优势源于更高杠杆倍数（15-16倍）、相对厚足的拨备以及可观的金市创收（非息收入对ROA贡献度超0.7%） [2][25][30] - 国有大行ROE彰显韧性（2024年为10.1%），源于足够大的规模基本盘、更强的扩表能力和项目获取优势，杠杆倍数趋势性提升至14.6倍 [2][25][28] - 股份行ROE相对弱势（2024年为9.6%），受地产和零售业务量质双重打击，信用成本对ROA拖累显著 [2][25][26][28] - 农商行ROE面临挑战（2024年为10.2%），受限于“三农、小微”的职能定位及本地化经营限制，在普惠领域受大行下沉冲击 [2][25][27][30] 2.2 信贷：放下“规模情节”，追求资本与效益再均衡 - “十四五”期间信贷增速从2020-2023年基本稳定约12%，降速至2025年约6%-7% [2][31] - 信贷增速下台阶原因：经济结构转型下的“资产荒”；央行2024年提出“不唯增量论”；直接融资发展（政府债、企业债）对信贷形成替代，2025年11月社融增速（8.5%）与信贷增速（6.3%）剪刀差约2.2pct [31][32][33][34][36] - 信贷结构发生翻天覆地变化：对公端呈现“基建托底、地产压降、制造业回升”，房地产贷款占比从2020年超6%降至1H25约4.8%，制造业贷款占比从约9%提升至超11% [2][37][41] - 零售端按揭占比明显回落，从2020年约28%降至1H25约19%，“消费贷+信用卡”占比从超9%降至约7%，银行转向审慎投放和场景获客 [37][41] - 竞争格局转变：科技赋能打破传统“客户分层”，大银行下沉获客形成“鲶鱼效应”，例如在普惠贷款中国有大行市场份额从2019年28%提升至1H25达46% [2][42][43][44] - 资本压力凸显：内源补充能力转弱，外源融资不畅，部分中小银行核心一级资本充足率接近监管底线，监管强调“增强银行资本实力”，2025年首批四家国有大行获5200亿注资 [2][44][45] 2.3 息差：从持续探底过程中迎来“反内卷”托底 - 3Q25商业银行净息差降至有记录以来最低的1.42% [2][7] - 息差超调原因：降息（2020年以来LPR调降约130bps）、加点下调（LPR减点的贷款占比已近5成）、贷款久期拉长 [2] - 监管主动呵护，首提“支持稳定净息差”，引导资产端“反内卷”扭转低价冲量环境，负债端加码“减负”（调降挂牌利率、打击手工补息等） [2][5] - 2026年有望扭转过去五年来息差下行趋势，主要驱动力包括监管引导、负债重定价高峰（估算2026年到期三年期以上存款占比或约13%）及贷款重定价压力减轻 [2][5][12][13] 2.4 风险：“拨备余粮”支撑银行业“过冬” - “十四五”期间银行迈过存量风险高峰期，拨备得以反哺支持ROE稳定，但“超额信用成本”（信用成本-不良生成率）也降至低位 [2] - 经济结构转型带来新风险（地产、化债、零售、中小机构等），需要监管稳预期并修复银行拨备计提能力 [2] - 监管思路从“加速出清”转向“支持银行做大营收、修复资本实力”，“十五五”开局可能再现“营收利润增速剪刀差修复” [2] - 高拨备银行将凸显稳盈利优势，更能顺利“过冬” [2] 2.5 金市：利息收入承压下的另一扇门，中小银行适时增配债券 - 过去五年银行类交易盘（FVOCI类）占金融投资比重提升近9pct至30%，扮演“营收平滑器”角色 [2] - 呈现“国有行配置稳健、中小银行交易弹性突出”特征，反映部分中小银行在资产荒压力下对资本利得博弈的诉求更强 [2][8] - 当前上市银行金市投资浮盈占25年营收比重超6成，尽管浮盈仍有余粮，但金市业务更多突出平滑作用，部分依赖度较高的中小银行可能面临更大稳盈利压力 [2][9] 3. 投资分析意见 - 看好银行估值向1倍PB回归，继续聚焦“龙头搭台+底部股份行、优质城商行唱戏”双组合 [2][3][6] - “龙头银行（国有大行+招行）搭台”是银行估值中枢抬升的基础，相对滞涨、破净的国有大行明年或迎来一轮估值修复 [2][3] - “优质银行价值挖掘”是核心主线，具体关注底部股份行中的兴业银行、中信银行；优质城商行中的重庆银行、苏州银行、江苏银行等 [2][3] - 从节奏上看，预计上半年政策与资金面驱动相对占优，下半年或转向以业绩、基本面为导向的选股风格 [2]

报告行业投资评级 - 推荐：阿里巴巴、美团、拼多多、京东 [4][106] 报告的核心观点 - 25Q3电商平台投入即时零售力度见顶，战略重心转向差异化以实现UE改善，行业竞争格局趋稳 [3][5][47] - 平台持续投入AI及出海以拓宽业务边界，AI业务价值加速兑现，成为第二增长曲线 [3][5][43] - 核心主业保持健康增长，但自9月起步入以旧换新政策带来的高基数周期，增速边际放缓，Q4预计进一步承压 [1][4][5] - 平台盈利能力分化加剧，阿里巴巴、美团利润预计于本季见底修复，平台UE已在11月开始出现明显改善迹象，长期利润弹性充足 [3][4][106] 根据相关目录分别进行总结 1. 步入以旧换新高基数周期，即时零售投入力度见顶回落 - **线上消费稳健增长，平台主业增速韧性凸显**：2025年1-11月，全国网上零售额14.5万亿元，同比增长9.1%，实物商品网上零售额11.8万亿元，同比增长5.7%，渗透率同比提升0.42个百分点至25.9% [1][12]。快递业务量累计完成1807.4亿件，同比增长14.9%，增速高于实物商品网上零售额约9.2个百分点，但较25H1的15.6个百分点显著收窄 [1][12]。受高基数影响，各大平台GMV增速放缓，京东Q3 GMV增速环比显著降低，阿里Q3 GMV保持中个位数稳健增长，拼多多GMV放缓幅度继续收窄 [1][17] - **持续投入驱动产品迭代升级，AI业务价值加速兑现**：中国AI大模型市场规模预计从2024年的约294.16亿元增长至2026年的超700亿元，CAGR达88.9% [34]。25年前三季度，四大互联网集团（阿里、百度、抖音、腾讯）共完成182次大模型发布/更新/迭代，技术方向从“大而全”转向“精而强” [3][39]。阿里云25Q3 AI相关产品收入已连续九个季度实现三位数同比增长 [3][74]。阿里于12月成立千问C端事业群，打造完整AI生态闭环 [5][45] - **即时零售行业竞争见顶，平台战略转向差异化**：Q3初期行业竞争达峰值，9月后随淡季及策略转向，竞争趋稳，美团和淘宝闪购日均单量稳定在7000-8000万单，京东外卖约1000万单 [47]。平台战略从C端价格补贴转向差异化竞争以实现UE改善 [3][47]。大规模投入有效培育了市场，8月淘宝闪购周均日订单达8000万，拉动淘宝DAU环比增长20%；美团Q3即时配送订单数达50亿笔，带动平台上便利店和超市交易量分别同比增长27.9%和62% [7][50]。25年即时零售双11销售额同比增长138.4%至670亿元 [54] - **跨境电商景气度持续提升，国内外卖平台加速全球化布局**：25年前三季度中国跨境电商进出口约2.06万亿元，同比增长6.4% [61]。海外黑五大促期间，TikTok Shop美国区仅用四天GMV便突破5亿美元 [62]。美团旗下Keeta加速全球化，在沙特市场份额突破10%，并于12月正式覆盖巴西圣保罗市及周边8个城市 [63] 2. 行业业绩分化加剧，投入生态驱动高质量发展 - **收入端：主业营收回归健康增长，云业务表现亮眼**：25Q3，阿里/京东/拼多多/美团营收分别为2478/2991/1083/955亿元，同比增速为4.8%/14.9%/9.0%/2.0% [66]。核心业务增速：阿里CMR增10.1%、京东零售增11.4%、拼多多广告增8.1%、拼多多佣金增9.9%、美团核心本地商业收入降2.8% [3][70]。阿里云25Q3营收进一步提速，AI相关产品收入连续九个季度三位数增长 [3][74]。京东新业务收入同比激增214%至156亿元 [71] - **利润端：盈利分化加剧，京东拼多多超预期**：25Q3，阿里巴巴/京东/美团/拼多多净利润为103.5/58.0/-160.1/313.8亿元，同比变化-71.7%/-56.0%/-224.8%/+14.3% [87]。净利润率分别为4.2%/1.9%/-16.8%/29.0% [87]。核心业务盈利：阿里中国电商集团EBITA为104.97亿元（同比-76.5%），京东零售经营利润148.28亿元（同比+27.7%），拼多多经营利润250.26亿元（同比+3.0%），美团核心本地商业经营利润-140.71亿元（同比转亏） [90][91][92][93]。各平台营销费用率：阿里26.8%、京东7.0%、拼多多28.0%、美团35.9% [103]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级 [3][9] - **核心观点**：安集科技是国内CMP抛光液领军企业，通过精耕深化“3+1”技术平台，核心业务全球市占率持续提升，同时功能性湿化学品和电镀液等第二成长曲线正逐步进入收获期，公司坚持“立足中国，服务全球”战略，成长空间显著 [8][9] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.11亿元、10.21亿元、12.74亿元，当前市值对应市盈率分别为45倍、36倍、29倍 [6][9] - **估值比较**：可比公司鼎龙股份、上海新阳、江化微2026年平均市盈率为45倍，公司估值具备吸引力 [9] 公司业务与市场地位 - **技术平台**：公司形成“3+1”技术平台，产品覆盖化学机械抛光液、功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂，涉及半导体制造“抛光、清洗、沉积”三大环节 [8][16] - **市场地位**：公司是中国大陆抛光液领军企业，根据TECHCET数据测算，2022-2024年其化学机械抛光液全球市场占有率分别约为7%、8%、11%，已突破10% [8][16][94] - **生产基地**：拥有上海金桥、宁波北仑、上海化工区三大生产基地，实现差异化布局和协同发展，满足客户多基地供应要求 [22] - **产能扩张**：通过可转债募资8.305亿元，用于上海集成电路材料基地、宁波新增2万吨/年集成电路材料生产等项目，积极扩充抛光液、功能性湿电子化学品等产能 [25][27] 财务表现与增长动力 - **业绩高增**：2024年公司实现营业收入18.35亿元，同比增长48.2%，归母净利润5.34亿元，同比增长32.5% [6][30] - **近期增长**：2025年前三季度实现营业收入18.12亿元，同比增长38.1%，归母净利润6.08亿元，同比增长55.0% [6][30] - **历史复合增长**：2020-2024年，公司营业收入年复合增长率达44%，归母净利润年复合增长率达36% [30] - **盈利能力**：毛利率稳定在50%以上，2025年前三季度毛利率为56.61%，净利率为33.57%，处于行业领先水平 [30] - **核心业务表现**：2024年CMP抛光液销量3.10万吨，同比增长41%，营收15.45亿元，同比增长44%，毛利率61.16%，同比提升1.97个百分点 [8][36] - **第二曲线崛起**：2024年功能性湿化学品销量0.42万吨，同比增长72%，营收2.77亿元，同比增长79%，毛利率43.21%，同比大幅提升10.48个百分点 [8][36] 行业趋势与公司机遇 - **行业景气上行**：全球AI发展推动存储行业进入“供不应求”局面，逻辑代工报价上调，半导体景气度持续提升，晶圆厂稼动率高负荷运行 [8][52] - **晶圆厂大幅扩产**：全球半导体资本开支持续，国内以中芯国际、长江存储、合肥长鑫为代表的领先企业未来几年均有大规模新产能投放 [8][56] - **产能增速预测**：据报告统计，从头部晶圆厂角度测算，2026年存储产能增速约为25%，先进逻辑产能增速约为69%，成熟逻辑产能增速约为14% [8][56] - **技术演进驱动需求**：集成电路技术节点推进使CMP抛光工艺步骤增加，对抛光材料要求提高，带动抛光液用量和价值量同步提升 [8][86] - **国产替代趋势**：国际贸易环境不确定性加大，刺激国内半导体制造企业投资，产业链协同加速国产替代，材料企业持续受益 [8][73] CMP抛光液业务深度分析 - **全品类布局**：公司抛光液产品已涵盖铜及铜阻挡层、介电材料、钨、基于氧化铈磨料、衬底抛光液等多个产品平台，致力于提供全品类一站式解决方案 [19][94] - **技术壁垒**：抛光液是复配型、定制化的制程类产品，需要大量经验积累和成熟团队，公司深耕近20年，创始人及管理层多为领域专家，具备显著优势 [10][95] - **原材料自主可控**：公司通过合资、自研布局核心原材料研磨粒子（如氧化硅、氧化铈），自产产品已通过客户验证并实现量产供应，保障供应链安全 [97] - **市场规模与格局**：2025年全球CMP抛光液市场规模预计为21.4亿美元，目前市场主要由Entegris、Fujifilm、Resonac、Merck等海外企业主导 [89][90] 第二成长曲线业务布局 - **功能性湿化学品**：产品主要包括刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等，聚焦先进技术节点晶圆制造及后道封装用高端产品 [19] - **电镀液及添加剂**：产品覆盖逻辑芯片制造的大马士革工艺铜电镀液及添加剂，以及先进封装领域的铜、镍、锡银等电镀液及添加剂 [20] - **客户导入顺利**：功能性湿化学品和电镀液产品已成功应用于逻辑、存储、模拟等多种芯片，并进入众多半导体行业领先客户的主流供应商行列 [21]

报告投资评级 - 首次覆盖南山铝业，给予“增持”评级 [3][8][9] - 给予公司2026年13倍市盈率估值，对应15%的上涨空间 [8][9][117] 核心观点 - 公司是国内稀缺的电解铝成长标的，具备“电力-氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”一体化产业链 [8][19] - 印尼氧化铝产能扩张落地，成本优势显著，有望提供业绩增量 [8][70][71] - 海外规划建设25万吨电解铝项目，有望绘制海外第二增长曲线 [8][96] - 公司注重股东回报，承诺2024-2026年现金分红比例不低于40%，并计划回购3-6亿元股份用于注销 [8][35] 公司概况与财务分析 - 公司是高度一体化的铝加工全产业链领军企业，产品涵盖建筑型材、工业型材、高精度铝板带箔等，重点发展汽车板、航空板等高附加值产品 [19] - 截至2025年底，公司拥有氧化铝产能540万吨（国内140万吨，印尼400万吨），电解铝国内在产产能68万吨，铝板带箔产能189.1万吨，再生铝产能10万吨 [8][19] - 2024年公司实现营业收入334.77亿元，同比增长16.06%，归母净利润48.3亿元，同比增长39.03% [26] - 2025年前三季度实现营业收入263.25亿元，同比增长8.66%，归母净利润37.72亿元，同比增长8.09% [26] - 冷轧卷/板产品是公司核心利润来源，2024年营收及毛利占比分别为53.46%和42.46% [27] - 公司财务结构稳健，2025年Q1-Q3资产负债率仅为17.56%，货币资金达269.46亿元 [33] 电解铝行业供需分析 - **供给端**：国内电解铝产能逼近4553.8万吨的天花板，2025年11月建成产能为4524.2万吨，运行产能4443.4万吨，开工率高达98.2%，供给刚性凸显 [37][41] - **供给端**：海外电解铝进入扩张周期，但受电力供应等基础设施瓶颈制约，产能释放缓慢 [38][42] - **需求端**：下游消费结构重塑，新能源汽车和电力电子领域用铝需求高速增长，有效对冲建筑领域下滑 [51][68] - **需求端**：2024年交通和电力电子用铝需求占比已分别达到24%和23%，预计2026年将进一步提升至26.9%和22.9% [51][68] - **平衡表**：预计2026年国内铝材供需缺口为-33万吨（供给短缺），行业供需格局持续趋紧 [69] 公司核心亮点 - **氧化铝业务**：印尼400万吨氧化铝产能依托当地丰富的铝土矿及煤炭资源，成本优势突出，且享有至2040年的企业所得税豁免 [70][71][82] - **电解铝业务**：国内68万吨产能配套自备电厂及氧化铝，一体化布局完备 [95] - **电解铝业务**：规划在印尼投资60.63亿元建设25万吨电解铝项目，打开海外成长空间 [8][96] - **铝加工业务**：公司是国内唯一同时为中商飞、空客和波音供货的航空铝挤压材供应商，高端产品（汽车板、航空板等）毛利占比达23% [8][98] - **铝加工业务**：拥有汽车板在产产能20万吨，在建产能20万吨，与宝马、蔚来、理想等众多知名车企保持合作 [108] - **再生铝业务**：10万吨再生铝保级综合利用项目已于2024年投产，补充绿色原料供应 [112] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.0亿元、54.6亿元、58.4亿元，同比增长3.5%、9.1%、6.9% [7][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.44元、0.48元、0.51元 [7] - 对应2025-2027年市盈率分别为12.2倍、11.2倍、10.4倍 [7] - 估值参考A股可比公司（中国铝业、天山铝业等）2026年平均13.2倍市盈率，公司估值具备吸引力 [117][118]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖悍高集团，给予“增持”评级 [4][8] - 核心观点认为，公司通过“降本与品牌力打造‘高端性价比’”的策略，在行业逆周期中实现了稀缺的高速增长，且增长具备持续性 [2][6][8] - 预计公司2025-2027年营收分别为35.95亿元、45.25亿元、56.53亿元，同比增长25.8%、25.9%、24.9% [3][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.06亿元、9.42亿元、12.37亿元，同比增长32.8%、33.5%、31.3% [3][8] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为33倍、24倍、19倍，以当前股价计算，公司2026年估值低于可比公司平均值 [3][8] 公司概况与历史业绩 - 悍高集团是一家创始于2004年，以家居五金为核心，涵盖功能五金、基础五金、厨卫五金、柜类照明、户外家具的多元化创新型企业 [17] - 截至2025年中报，公司及子公司拥有各项专利1193项，其中发明专利18项，实用新型252项 [17] - 2019-2024年，公司营收从8.02亿元增长至28.57亿元，复合年增长率（CAGR）达29% [6][32] - 同期，归母净利润从0.52亿元增长至5.31亿元，CAGR高达59% [6][32] - 2025年前三季度，营收达24.97亿元，同比增长24.26%；归母净利润4.83亿元，同比增长38.07% [3][32] - 公司盈利能力持续提升，毛利率从2019年的32%升至2025年前三季度的38%，净利率从6.4%升至19.4% [37][41] 增长来源拆解：产品维度 - 产品增长的核心动力是基础五金的降本与爆品策略 [6][42] - 2019-2024年，基础五金营收CAGR为64.0%，是收入增长的核心拉动；收纳五金、厨卫五金CAGR分别为16.2%、29.1% [43] - 基础五金通过自有产能大幅提升实现降本：销量从2020年2540.4万件增至2024年25555.8万件（CAGR 78.1%），而销售均价从5.8元/件降至4.8元/件 [45] - 在量增价减背景下，基础五金毛利率从2020年13.4%快速提升至2025年中报的40.1%，单位成本从5.0元/件降至3.1元/件 [45] - 基础五金自产率快速提升，公司通过提高标准件占比（超过70%）、精益生产、自动化设备等措施进一步降本 [53][54] - 公司推行爆品策略，主打“悍牛”、“悍玛”、“悍龙”等系列产品，降低SKU数量，提高产能效率 [55] 增长来源拆解：渠道维度 - 渠道增长的核心驱动是线下经销单商销售额的快速增长 [6][42] - 境内线下经销是主要销售渠道，2024年收入16.1亿元，占营收比重57%，2019-2024年CAGR为32% [56][57] - 2019-2021年增长主要依赖经销商数量增加（从167个增至296个），单商销售额增长有限 [59] - 2021-2024年增长逻辑转变，经销商数量从296个增至359个（增长21%），而单商销售额从238万元大幅增至460万元（增长93%），驱动销售收入从6.2亿元增至16.1亿元 [60][61] - 公司通过严格经销商考核、引入竞合、加强营销投入等方式提升单商收入 [62] - 云商模式针对经销未覆盖区域，承接长尾需求，为经销商减负，2024年收入达2.9亿元，2019-2024年CAGR高达191% [56][57][63] 增长来源拆解：市场维度 - 市场战略是立足“高端性价比”，同时抢占外资高端品牌与白牌的市场份额 [6][42] - 相比外资品牌（如百隆、海蒂诗），公司产品性价比更突出；相比白牌，公司在设计和质量上更强 [10] - 公司品牌形象高端，多次获得全球影响力的设计奖项，截至2025年12月28日共获德国红点奖13项、德国iF设计大奖17项 [10][74][91] - 签约甄子丹为品牌代言人，强化“专业、可靠、高品质”的品牌形象 [77] - 消费者对五金品牌认知度提高，公司京东粉丝数达77.7万人，显著高于部分同业，品牌认可度帮助抢占市场份额 [69][70] 增长可持续性展望：成本与产能 - 成本下降仍有空间：1）自产比例有提升空间（2024年基础五金自产率83%）；2）自动化产线扩建降低制造费用；3）采购规模提升带来规模效应 [79][83] - 主要原材料采购量快速增长，采购单价逐年下降，例如铁型材采购单价从2022年4.73元/kg降至2024年3.99元/kg [84] - 产能持续扩张：“独角兽”生产基地于2025年11月奠基，投资超10亿元，建筑面积超25万平，专注基础五金及精密核心部件制造，满产后铰链、导轨年产量将突破8亿支 [49][85] - 公司拥有星际总部、六角大楼、独角兽三大生产基地，未来将进一步贡献产值增量 [53] 增长可持续性展望：渠道与品牌 - 经销商实力领先同业：2024年公司拥有经销商359个，单商收入460万元，远高于图特股份（103个，109万元）和星徽股份（160个，178万元） [87][88] - 相比县级市与地级市数量，公司经销商布局空白市场仍较大，未来可通过增加经销商数量推动业务扩张 [90] - 品牌认知度有望持续提高，受益于上市公众效应、国际设计奖项积累以及代言人合作 [91] - 不同产品板块形成良性循环：基础五金通过降本和性价比快速放量，为收纳五金提供营销与渠道支撑；收纳五金高举高打树立品牌认知，反哺基础五金动销 [11][94] 盈利预测与业务展望 - 关键假设：公司自有产能持续增长，OEM占比下降，成本逐步下降，毛利率稳中有升 [9][99] - 基础五金预计维持高速增长，2025-2027年收入预计为16.8亿元、22.6亿元、29.8亿元，同比增长37.0%、34.9%、31.9%，毛利率分别为39.0%、39.5%、40.0% [99][101] - 收纳五金预计2025-2027年收入为9.83亿元、11.59亿元、13.65亿元，毛利率分别为41.0%、43.9%、46.2% [100][101] - 厨卫五金预计2025-2027年收入为4.57亿元、5.60亿元、6.86亿元，毛利率分别为30.9%、31.4%、32.1% [100][101] - 户外家具主要面向海外中高端市场，预计保持稳健增长，2025-2027年收入为2.95亿元、3.23亿元、3.52亿元 [100][101]

报告行业投资评级 - 看好 [1][3] 报告核心观点 - “加快建设金融强国”首次写入五年规划，标志着“十五五”期间银行业将迈向以高质量发展为主线的新周期，做优做强国有金融机构、推动金融业高质量发展将是主线 [1][4] - “十四五”期间银行业经营理念发生重构，从追求规模扩张转向权衡风险与效益，注重资本与效益的再均衡，为“十五五”做优、做强、做精奠定基础 [2] - 监管思路从引导“让利”转为明确“支持稳定净息差”，并通过引导定价“反内卷”和负债端“减负”等措施，有望在2026年扭转过去五年的息差下行趋势 [2] - 银行基本面扎实，有望引领估值从“深度破净”向1倍PB回归，投资应聚焦“龙头搭台+底部股份行、优质城商行唱戏”的双组合策略 [2][3] 根据目录总结 1. 从总量到质量，我国银行业发展历久弥新 - “十二五”时期（2011-2015年）侧重规模扩张，银行业金融机构法人数量从3769个扩容至超4200个，总资产CAGR达15.6% [14] - “十三五”时期（2016-2020年）重在改革与防控风险，上市银行不良率从最高1.66%降至2020年末1.47%，全行业2018-2020年共处置不良贷款5.8万亿元 [15] - “十四五”时期（2021-2025年）转向结构优化与高质量发展，国有行总资产占行业比重提升至3Q25的约51%，1H25“五篇大文章”领域占商业银行新增贷款比重约7成 [16] - “十五五”规划首次纳入“加快建设金融强国”，内涵包括深化“五篇大文章”、引导机构错位特色经营、治理“内卷式”竞争、主动防控重点领域风险、推动金融做强与数字化转型 [20] 2. “十四五”期间，银行业迈向高质量发展 2.1 ROE：国有行有韧性、城商行有优势 - “十四五”期间上市银行ROE总体维持在10%左右，但息差累计下行超60bps，按平均约14倍杠杆估算拖累ROE超8个百分点 [23] - 不同类别银行ROE分化：城商行凭借更高杠杆（15-16倍）、更厚拨备和可观的金市创收，ROE维持11%-12%领先；国有行ROE维持约10%，彰显规模韧性；股份行和农商行面临挑战 [2][30] - 城商行优势源于加码涉政领域保持成长性，以及活跃的金市交易贡献非息收入（2024年对ROA贡献超0.7%） [30] - 股份行ROE不及国有行，主因受地产和零售业务量质双重打击，信用成本对ROA拖累显著；农商行受限于本地化经营和区域经济，成长性弱于城商行 [32][33] 2.2 信贷：放下“规模情节”，追求资本与效益再均衡 - 信贷增速从2020-2023年的约12%降至2025年以来的约6%-7% [2][40] - 增速放缓原因：经济结构转型下的“资产荒”；央行2024年提出“不唯增量论”引导；政府债放量及直接融资提升对信贷形成替代，2025年11月社融增速（8.5%）与信贷增速（6.3%）剪刀差约2.2个百分点 [41][42] - 信贷结构发生翻天覆地变化：对公端呈现“基建托底、地产压降、制造业回升”，1H25制造业贷款占比提升至超11%，房地产占比降至4.8%；零售端按揭占比从2020年约28%降至1H25约19%，“消费贷+信用卡”占比从超9%降至约7% [2][47] - 竞争格局转变，大银行下沉获客形成“鲶鱼效应”：在普惠金融领域，国有大行市场份额从2019年28%提升至1H25的46%，贡献了期间全行业增量约55% [52][54] - 银行资本压力凸显：内源补充能力转弱，外源融资不畅，部分中小银行核心一级资本充足率距监管底线已不到1个百分点；2025年首批四家国有大行获财政部特别国债注资合计5200亿元 [55] 2.3 息差：从持续探底过程中迎来“反内卷”托底 - 3Q25商业银行净息差降至有记录以来最低的1.42% [2][29] - 息差超调原因：LPR自2020年以来调降约130bps；贷款加点下调（LPR减点的贷款占比已近5成）；负债重定价节奏滞后 [2] - 监管转向主动呵护：从引导“让利”转为明确“支持稳定净息差”，措施包括引导资产端定价“反内卷”，以及负债端调降挂牌利率、打击手工补息等“减负” [2] - 2026年有望迎来息差筑底企稳，扭转下行趋势 [2][5] 2.4 风险：“拨备余粮”支撑银行业“过冬” - “十四五”期间银行迈过存量风险高峰期，拨备得以反哺利润以支撑ROE稳定，但“超额信用成本”（信用成本-不良生成率）已降至低位 [2] - 经济结构转型带来新风险点，如地产、化债、零售及中小机构等领域，需要监管稳预期并修复银行拨备计提能力 [2] - 高拨备银行在“十五五”开局之年将凸显稳盈利优势，更能顺利“过冬” [2] 2.5 金市：利息收入承压下的另一扇门，中小银行适时增配债券 - 过去五年银行类交易盘（FVOCI类）占金融投资比重提升近9个百分点至30% [2] - 呈现“国有行配置稳健、中小银行交易弹性突出”的特征，反映部分中小银行在资产荒压力下对资本利得博弈有更强诉求 [2][13] - 当前上市银行金市投资浮盈占2025年营收比重超6成，但金市业务更多突出“营收平滑器”作用，部分依赖度较高的中小银行可能面临更大的稳盈利压力 [2] 3. 投资分析意见：迈向稳定盈利的高质量发展新周期，看好银行估值向1倍PB回归 - 看好银行估值修复，继续聚焦“龙头搭台+底部股份行、优质城商行唱戏”双组合 [2][3] - “龙头银行（国有大行+招行）搭台”是估值中枢抬升的基础，相对滞涨、破净的国有大行在2026年或迎来一轮估值修复 [2][3] - “优质银行价值挖掘”是核心主线，2026年应关注积极推进转债转股、基本面拐点已现或信贷投放高景气的优质中小银行，如底部股份行中的兴业银行、中信银行；优质城商行中的重庆银行、苏州银行、江苏银行等 [2][3] - 从节奏上看，预计2026年上半年红利风格占优，下半年或转向以业绩、基本面为导向的选股风格 [2]