报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 看好模型迭代性能与性价比提升下AI在应用侧的商业化进展，持续关注科技、消费、智能驾驶产业趋势机会 [1][3] - 看好头部主机厂【小鹏汽车】【理想汽车】【小米集团】，建议关注激光雷达【禾赛科技】【速腾聚创】和芯片提供商【地平线】 [2] - 建议把握港股IP经济板块卡游IPO、暑期消费旺季及财报窗口期的结构性机会 [2] 公司财报与新闻 - 香港于2025年6月26日发布第二份《香港虚拟资产政策宣言》，明确建设国际虚拟资产中心路线图，年内实施《稳定币发行人监管制度》，扩大VASP牌照范围，针对DeFi协议提出“合规沙盒”机制 [6] - 特斯拉初步部署约10辆Robotaxi，仅向部分受邀请社媒名人开放，行驶范围受限，德州新法案对自动驾驶汽车运营有相关规定 [7] - 小米YU7发布，开售18小时锁单量超24万台，该车有多种优势配置，不同版本有不同定价 [8] - 快手发布多模态大语言模型Kwai Keye - VL，融合文本、图像、视频信息，有强大视频理解和逻辑推理能力，基于Qwen3 - 8B语言模型，经多阶段优化，已正式开源 [9] - 蚂蚁集团发布AI健康应用AQ，提供多项AI功能，连接超5000家医院 [1] 港股市场综述 香港市场 - 展示了恒生指数、恒生国企指数、恒生港股通指数走势，港股主要指数涨跌幅，恒生综合行业指数涨跌，港股科技股本周涨跌幅，中美科技公司估值对比，最近30个交易日港股通净买入及港股通累计净买入等数据图表 [12][15][18] 南向资金 - 本周港股通5个交易日净买入260亿元，年初至今净买入6794亿元，相当于2024年全年净买入7440亿元的91% [1] - 本周南向资金净流入前10个股分别为建设银行、中芯国际、美团 - W等，给出了对应股票代码和南向净买入金额 [26]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/风电设备，6个月评级为买入（首次评级），当前价格53.46元，目标价格75.96元 [5] 报告的核心观点 - 威力传动是齿轮箱稀缺标的，增速器业绩弹性大，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.52/3.05/4.24亿元，同比增长275.1%/490.3%/38.7%，考虑到2026年齿轮箱业务或将大规模放量，参考可比公司平均估值，给予18倍PE，目标价75.96元，首次覆盖给予“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 威力传动：深耕精密传动领域，24年增速器业务开始放量 - 公司2023年8月上市深交所，属通用设备制造业，主营业务为风电专用减速器、增速器研发等，股权结构集中，实际控制人李想和李阿波合计持股69.63% [11] - 核心成员专业领域广，涉及机械制造、金融财务等，2024年11月起管理层任职明确 [14] - 公司深耕精密传动领域，是国家高新技术企业，掌握多项核心技术，有丰富研发成果 [17] - 2003 - 2023年有多个重要发展时点，如2016年股改，2017年登陆新三板等 [18] - 主营业务产品多样，包括风电偏航、变桨、增速器等，风电偏航和齿轮箱为核心业务 [21][28] - 2022 - 2025年一季度收入有波动，25Q1反弹因市场份额和销量增加，风电偏航减速器和齿轮箱业务营收占比高 [26][28] - 2022 - 2025年一季度毛利率整体下降，期间费用率上升，主要因市场竞争、人才储备等因素 [29][32] - 2022 - 2024年研发费用上升，拥有多项授权专利，研发团队学历背景良好 [33] - 2022 - 2025一季度净利润和净利率下降，2024年减速器产销量下降，库存增加 [42] - 减速器项目2024年底建成投产，增速器智慧工厂总投资约50亿元，分两期实施 [44][46] 齿轮箱：风机大型化趋势下齿轮箱需求不断提升 齿轮箱：风机核心零部件，大型化驱动技术升级 - 风电主齿轮箱是风机关键部件，占总成本10% - 15%，主流传动系统技术路线有高速、中速和直驱，高速和中速需齿轮箱 [48] - 风电齿轮箱呈现重载化和轻量化趋势，滑动轴承技术是未来发展方向 [51][52] 全球风电行业需求共振，齿轮箱市场空间广阔 - 2024年中国风电新增装机容量增长，全球风电产业扩张，预计2024 - 2030年新增装机容量复合年平均增长率为8.8% [53][56] - 受益于风电行业发展，2023年全球和中国风电用主齿轮箱市场规模分别约为56.88亿和31.36亿美元，预计2030年将达88.26亿和42.63亿美元 [60][61] 竞争格局：行业集中度高，公司位居前列 - 2022、2023年风电齿轮箱厂商全球市场占有率前四名被南高齿、威能极、采埃孚、德力佳包揽，公司是有力竞争者 [63] 公司看点：深耕减速器领域，增速器业务开拓取得突破 减速器：产能落地，随着订单高增有望释放利润 - 公司风电减速器产品质量和稳定性高，通过多种方式保证精度，成本控制能力强 [67][68] - 2024年底有多个在研项目，精密风电减速器生产建设项目实现全流程管理，预计2025年减速器业务毛利率可修复至16.6% [69][70] 增速器：放量在即，看好后续经营杠杆释放利润弹性 - 公司增速器优势明显，技术工艺领先，有多个在研项目处于样机试制阶段 [72][74] - 2024年10月与金风科技合作，增速器智慧工厂分两期实施，预计未来三年增速器业务毛利率分别为5%/23%/23% [74][75] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年总营收分别为15.1/27.3/33.6亿元，归母净利润分别为0.52/3.05/4.24亿元，同比增长275.1%/490.3%/38.7%，采用相对估值法，给予18倍PE，目标价75.96元，首次覆盖给予“买入”评级 [78]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[5] 报告的核心观点 - 本周沪深300涨1.95%，建材（中信）涨2.63%，赛特新材、国统股份等个股涨幅居前，上周重点推荐组合中部分个股有不同表现[1][12] - 0621 - 0627一周30个大中城市商品房销售面积247.10万平米，同比 - 10.14%，央行重申货币政策适度宽松等观点，金砖国家城镇化论坛举办推动城市可持续发展[2][14] - 西部水泥拟出售新疆资产，华新水泥赞比亚项目投产，25年水泥企业出海进程加快，非洲市场潜力大，西部水泥和华新水泥占据先发优势，业绩有望加速兑现[3][16] - 本周全国水泥市场价格环比回落1.1%，光伏玻璃价格下滑、库存增加，浮法玻璃价格下跌、库存减少，无碱粗纱市场需求不及预期、库存增加，电子纱市场成交较平稳[17][18][19] - 当前传统建材行业景气接近周期底部，新能源相关新材料品种有望兑现成长性，推荐多类建材企业[21] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周沪深300涨1.95%，建材（中信）涨2.63%，赛特新材（+27.0%）、国统股份（+14.2%）等个股涨幅居前，上周重点推荐组合中中材科技（+4.7%）、宏和科技（+8.63%）等有不同表现[1][12] 水泥出海再提速，继续推荐非洲龙头 - 0621 - 0627一周30个大中城市商品房销售面积247.10万平米，同比 - 10.14%，央行重申货币政策适度宽松等观点，金砖国家城镇化论坛举办推动城市可持续发展[2][14] - 西部水泥拟16.5亿元出售新疆公司及资产，总产能350万吨，此次出售有望减轻美元债偿还压力并支撑非洲扩张；华新水泥赞比亚恩多拉升级改造项目投产，产能提升且效率改善；25年水泥企业出海进程加快，非洲市场潜力大，西部水泥和华新水泥占据先发优势，业绩有望加速兑现[3][16] 建材重点子行业近期跟踪 - 水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.1%，上涨区域为吉林、黑龙江和河南，回落地区有江苏、安徽等，六月下旬需求低迷，出货率43.4%，整体价格震荡下行[17] - 玻璃：光伏玻璃市场交投欠佳，价格下滑，库存增加，在产生产线日熔量下降；浮法玻璃价格下跌，库存减少，后市供需矛盾难缓解，行情稳中偏弱[18] - 玻纤：无碱粗纱市场需求不及预期，库存增加；电子纱市场成交较平稳，中高端产品货源紧俏[19] 传统建材龙头中长期价值显著，新能源品种成长性有望持续兑现 - 当前传统建材行业景气接近周期底部，新能源相关新材料品种有望兑现成长性，推荐水泥、消费建材、新型玻璃等多类建材企业[21] 本周重点推荐组合 - 中材科技、宏和科技、西部水泥、华新水泥、科达制造、青松建化、高争民爆、三棵树[4][20]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（首次评级），目标价格13.5元，当前价格11.08元 [7] 报告的核心观点 - 看好保龄宝作为A股以生物发酵方式生产高附加值产品、拥有合成生物学技术的公司，自2024年起经营策略优化带来的业绩改善成效显著，且未来三年产能处于快速扩张期，同时下游需求旺盛，首次覆盖给予“买入”评级 [5][79] 根据相关目录分别进行总结 保龄宝：国内功能糖龙头，2024年业绩重入增长快轨 - 保龄宝主营益生元、减糖甜味剂、膳食纤维等功能性配料的研产销，年综合产能超50万吨，活跃客户超2000多家，产品远销100多个国家和地区，是中国功能糖领域的龙头企业 [1][16] - 2024年公司采取积极调整措施，营收调整同时利润显著增长，2024年总营收24.02亿元，同比降4.84%，归母净利润1.11亿元，同比增105.97%；25Q1延续向好势头，单Q1总营收6.85亿元，同比增24.23%，归母净利润0.5亿元，同比增117.35% [17] - 2024年报首次调整主营构成产品分类，未来将重点发展高端产品，变更收入分类口径便于投资者理解核心业务发展情况及展现公司长期价值 [20] 管理层：近年来效率持续提升，2025股权激励再夯实 - 2023年6月聘任王强为总经理，其有丰富管理经验；2023年公司通过调整机制等提高工作效率，2024年2月王强增持股份；2025年将继续优化管理模式等，提高企业管理效能 [24] - 2025年公司发布《2025年限制性股票激励计划》，激励对象包括多类人员，考核年度为2025 - 2027年，业绩考核目标分别为2025年归母净利润不少于1.7亿元，25 - 26年累计不少于3.82亿元，25 - 27年累计不少于6.47亿元，该计划已于2025年6月9日完成首次授予 [25] 主营业务：高附加值产品占比提升，下游市场需求长期增长 需求变革：从甜味剂到功能糖，从满足味觉到更健康 - 功能糖包括功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇等，在调节肠道菌群等方面有功效 [2][29] - 代糖对蔗糖的替代经历果葡糖浆替代蔗糖、人工甜味剂替代、代糖健康升级（零糖、零糖 + 功能）阶段 [33][34] - 从人口结构、消费者偏好、政策指引看，我国进入代糖与功能糖行业快速发展时代，功能糖将成食品工业细分领域增长主要动力 [2][42] 标签产品：益生元与减糖甜味剂，重点发展海外市场 - 公司主打益生元和减糖甜味剂产品，益生元是2024年第一大毛利贡献来源，公司是全球最大的低聚异麦芽糖生产商；减糖甜味剂方面，公司是国内首批赤藓糖醇工业化生产企业等，2024年赤藓糖醇销售收入同比增长52.58% [3][58] - 公司未来重点发力海外，2024年国外市场营收占比25%，毛利占比34%，毛利率较国内高5.41pct；将巩固基础业务等，做大国际市场，还启动美国功能性糖（醇）3万吨投资建设项目 [70][71] 未来关注：阿洛酮糖等新产能、合成生物HMO等新品 - 未来1 - 2年公司将推出多种新品并释放新产能，包括赤藓糖醇新产能释放、2万吨阿洛酮糖扩产项目启动、抗性糊精产能提升、2500吨合成生物新品HMOs预计2025年投产、2000吨DHA藻油毛油产能预计2025年开始量产、食品级乳果糖项目预计2025年投产 [4][75] 盈利预测&估值分析&投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收25.74/27.94/30.69亿元，归母净利润1.70/2.21/2.74亿元，对应EPS 0.45/0.58/0.72元/股，2025年6月27日股价对应PE为25/19/15x [5][79] - 选取百龙创园和嘉必优作为对标，给予2025年30倍目标PE，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级 [79]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [3] 报告的核心观点 - 2025上半年土地市场呈现“缩量提质、分化延续”特征，总量去库存下能级间供需分化明显，核心城市土拍热度回升，低能级市场量价双淡；Q1土拍热度逐月走高、Q2逐月下滑，与销售基本面协同，由房企谨慎策略决定；土拍重回“价高者得”后，优质地块高溢价，改善性需求主导新房市场趋势明显 [1][11] - 预计年内全国土地供需规模受三四线城市影响或延续下行，一二线土拍热度受销售及二手房价格走势高频影响，下半年表现有望优于去年同期，因“止跌回稳”预期改善延续，短去化周期城市有支撑，好房子政策激发改善性需求释放，同时需注意上半年高热城市下半年供应节奏或放缓、遇冷城市供给或“提质” [1][12] - 政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续，交易端“底部共识”增强，“短线政策博弈 + 中长期估值修复”逻辑更顺畅，建议优先考虑非国央企困境反转、龙头房企周期韧性、区域型企业市占率提升、二手中介存量交易景气度提升等配置方向，低估值优质非国企及地方型企业受益政策弹性空间或更大 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 本周观点：2025上半年土地市场总结 - 全国表现：2025年前5月国有土地使用权出让收入11281亿元，同比下降11.9%；上半年300城住宅用地供应面积 -18.6%，成交面积 -6.8%，土地出让金同比 +24.5%，均溢价率10.3%，较去年同期提升6.2pct [1][9] - 能级表现：一/二/三线城市推出面积分别同比 +14.4%/-2.1%/-24.6%，成交面积分别同比 +17.6%/+15.7%/-14.5%，土地出让金分别同比 +47.3%/+36.5%/-1.1%，平均溢价率分别为11.9%/14.3%/3.6% [1][9] - 城市表现：2025上半年TOP20城市出让金占全国比重为66%（2024年全年：51%），集中度提升；出让金领先城市为杭州/北京/上海/成都，溢价率明显优于其他城市；武汉、南京、郑州、天津等城市受库存规模高影响，土地市场持续调整，多数底价出让 [1][10] - 房企表现：22城累计拿地金额中，央国企占比58%，地方国资占比14%（较2024年全年降低18pct），民企占比21%（较2024年全年提升4pct）；截至25年5月末，拿地领先房企为绿城/保利/中海等，主要布局城市为北京/杭州/上海/成都等，头部房企于北京、杭州拿地金额占比超4成 [1][11] 成交概览 新房市场 - 6月21 - 27日，60城商品房成交面积399万平，移动12周同比增速 -9.13%，增速较上期提升6.77pct；月度同比 -16.99%，相较上月下降3.66pct [16] - 分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为118、258、23万平，移动12周同比增速分别为 +1.22%、 -13.09%、 -7.21%，增速较上期分别变化 +7.94pct、 +6.96pct、 +1.28pct，二线、三线及以下降幅收窄，一线增幅扩大 [16] 二手房市场 - 6月21 - 27日，17城二手房成交面积200万平，移动12周同比增速 +9.68%，增速较上期提升0.45pct；月度同比 -0.79%，相较上月下降2.04pct [25] - 分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为49、142、9万平，移动12周同比增速分别为 +16.87%、 +7.41%、 +8.86%，增速较上期分别变化 -1.20pct、 +0.76pct、 +3.50pct，二线、三线及以下增幅扩大，一线增幅收窄 [25] 土地市场 - 6月16 - 22日，全国土地成交建筑面积2318万平，滚动12周同比增速 +0.16%，较前期下降3.12pct；分能级看，一线、二线、三线城市本周土地成交建筑面积分别为139、835、1344万平，滚动12周同比增速分别为 +47.00%、 +12.57%、 -9.14%，增速较上期分别提升 +14.12pct、 -7.53pct、 -2.22pct，三线成交建面降幅扩大，一线增幅扩大，二线增幅收窄 [34] - 全国土地成交金额482亿元，滚动12周同比增速 +8.89%，较前期下降4.85pct；一线、二线、三线城市分别为92、242、148亿元，滚动12周同比增速分别为31.66%、8.19%、 -1.95% [34] - 全国土地成交平均溢价率7.29%，滚动12周同比增速 +1.79pct；分能级看，一线、二线、三线城市土地成交平均溢价率分别为20.56%、6.28%、1.91%，滚动12周同比增速分别为3.07pct、3.64pct、 -1.92pct [34] 本周融资动态 - 2025年6月21 - 27日，房企共发行境内债券7只（6只为国企发行），境内债发行金额合计7.7亿元（部分债券未公开披露发行金额或数据缺失） [46] - 2025年6月（截至27日），地产债境内、境外债券发行额分别为335.88亿元、0亿元，当月偿还额分别为414.36亿元、367.43亿元，本月境内、境外债券净融资额分别为 -78.48亿元、 -367.43亿元 [46] 行业与个股情况 行业涨跌与估值情况 A股市场 - 本周申万房地产指数 +3.07%，较上周提升4.76pct，涨幅排名17/31，领先沪深300指数1.12pct [54] - A股涨幅前三个股分别为德必集团 +16.16%、新湖中宝 +15.50%、深圳华强 +14.35%；跌幅前三个股分别为万通发展 -4.82%、深深房A -2.66%、深振业A -1.33% [54] H股市场 - 本周Wind香港房地产指数 +3.71%，较上周提升5.17pct，涨幅排序4/11，领先恒生指数0.50pct；克而瑞内房股领先指数为3.13%，较上周提升6.07pct [59] - H股涨幅前三个股分别为金地商置 +12.28%、雅居乐集团 +10.53%、中国金茂 +9.09%；跌幅前三个股分别为力高集团 -22.08%、禹洲集团 -19.64%、远洋集团 -4.17% [59] 重要公告概览 - 中国海外发展：6月25日宣布庄惠生辞任公司秘书，林汇津接任，7月1日起生效；6月26日拟分拆基础设施REIT上市，预计募资13.55亿元 [64] - 华润置地：6月25日王宇航获委任为公司非执行董事 [64] - 中国金茂：6月24日21.37亿元回购上海普陀金茂府49%股权 [64] - 华发股份：6月24日董事局补选刘颖喆、向宇为非独立董事 [64] - 光明地产：6月23日审计机构变更为众华会计师事务所，宣布取消监事会决议 [64] - 城建发展：6月25日完成收购北京城建兴胜置业有限公司10%股权，收购价格1284万元，兴胜公司需向怀胜公司清偿债务本息共计1.13亿元 [64] - 大名城：6月23日注销回购股份减少注册资本，控股股东持股比例升至39.14% [64] - 佳兆业美好：6月26日向控股股东租赁深圳810个车位，租期15年，应付租金总额980万元，由租户支付并负责管理维护，收入归租户 [64]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 美元弱势叠加降息交易预期再起，有色偏强运行，各金属表现分化，基本金属中铜铝有不同表现，贵金属价格下行，小金属中锡价反弹、稀土永磁价格上行 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 基本金属&贵金属 铜 - 本周铜价重心上移，沪铜收于 79920 元/吨，受海外市场影响显著，海外挤仓风险推升价格但高铜价抑制国内需求，后续上涨驱动力或减弱，百川盈孚预计下周 LME 铜价运行区间 9700 - 9900 美元/吨，沪铜运行区间 78500 - 79800 元/吨 [1][12] - 建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、五矿资源 [14] 铝 - 本周外盘铝价上涨，沪铝及现货价格下跌，国内电解铝行业有复产、新投动作，供应端压力上升，需求端理论需求减少，内外库存走势分化，百川盈孚预计下周现货铝价震荡运行，电解铝价格运行区间 20300 - 21000 元/吨 [1][19][20] - 建议关注中孚实业、神火股份、云铝股份、中国宏桥等 [20] 贵金属 - 本周金银价格下行，地缘与政策因素主导波动，特朗普宣布停火使避险需求降温，鲍威尔暗示不急于降息打击金价，百川盈孚预计下周金银价格或宽幅震荡运行 [2][23] 铅 - 本周铅价上涨，百川盈孚预计下周铅价继续震荡运行，伦铅价格运行在 1950 - 2050 美元/吨之间，沪铅主力运行在 16700 - 17200 元/吨之间 [25] 锌 - 本周锌价触底反弹，海外地缘局势缓和、美联储降息预期升温支撑有色金属盘面，锌市基本面社会库存累增节奏不及预期，百川盈孚预期下周沪锌主力运行区间在 21700 - 22700 元/吨，伦锌运行区间在 2650 - 2780 美元/吨 [31][32] 小金属 锂 - 本周氯化锂市场价格维稳，市场维持供应偏紧趋势但整体现货供应充足，下游散单需求持稳 [38] 钴 - 本周钴精矿和中间品价格上涨，电解钴行情震荡上行，刚果（金）政策延期刺激原料涨价，百川盈孚预计在政策正式出台前，钴产品现货价格将延续窄幅震荡运行 [40][41] 锡 - 本周锡价低位反弹，海外地缘局势缓和、美联储降息预期升温支撑有色金属盘面，周后期锡价偏强运行，国内锡精矿价格小幅上涨，伦锡库存减少 [49][52] - 建议关注锡业股份，兴业银锡，华锡有色 [3] 钨 - 本周钨价维稳，制造业发展冷清，市场需求不善，大厂长单采购价维持高位支撑市场 [58] 钼 - 本周钼市行情弱势承压，钼价宽幅回落，钢招价格下挫叠加国际波动，预计下周钼价稳中偏弱或持稳运行 [63] 锑 - 本周国内锑产品价格持稳，上下游处于僵持状态，短期内锑锭市场以僵持稳定为主，长期价格仍具韧性 [70][71] 镁 - 本周金属镁市场价格先抑后扬，下方 16000 元/吨支撑力度较强 [74] 稀土 - 本周稀土永磁基本面持续修复，价格上行，轻稀土氧化镨钕上涨 0.1%，中重稀土部分品种下降，磁材厂许可证陆续办理，三季度有望“量价齐升” [3][77] - 建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土，磁材核心公司正海磁材、金力永磁、宁波韵升等 [3][77]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 波司登24/25财年营收259亿同比+12%，净利润36亿元同比+14%，营收和净利润连续8年创同期历史新高，经营溢利增速再次快于收入增速 [1] - 毛利率下降2pct受渠道结构、产品品类结构和成本变化影响，库存周转天数118天同比小幅上升3天，得益于拉式补货等机制和全渠道商品一体化运营管理 [1] - 波司登品牌、雪中飞品牌和贴牌加工业务营收均实现增长，各有发展策略 [2] - 波司登拓展全渠道融合，线上推动新兴平台建设，线下拓展TOP店并精细化运营 [3] - 考虑业务结构变化，小幅调整FY26 - 27公司盈利预测并新增FY28盈利预测，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 公司财务表现 - 24/25财年营收259亿同比+12%，毛利率57%同比-2pct，OPM19%略有提升，净利润36亿元同比+14%，经营溢利提升13% [1] - 库存周转天数118天同比上升3天 [1] 各业务板块情况 - 波司登品牌营收185亿元同比+10%，打造IP、联名并进行产品优化等 [2] - 雪中飞品牌营收22亿元同比+9%，深挖品牌基因，聚焦多方面实现业绩增长 [2] - 贴牌加工业务营收34亿元同比+26%，前五大客户贡献90%同比+1pct，拓展品类和新客户 [2] 渠道拓展情况 - 线上推动抖音等新兴平台建设，波司登品牌在天猫及京东平台会员约2100万，抖音平台粉丝约1000万 [3] - 线下拓展TOP店优化渠道质量，分层级分店态精细化运营，关注战略性增量市场 [3] 盈利预测调整 - 预计FY26 - 28年营收分别为284亿元、311亿元、341亿元（FY26 - 27原值为286亿元、322亿元） [4] - 归母净利分别为40亿元、44亿元、50亿元（FY26 - 27原值为39亿、44亿） [4] - EPS分别为0.34元、0.38元、0.43元（FY26 - 27原值为0.34元、0.38元） [4]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/专业零售，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，预计FY26 - 28营收265亿人民币、273亿人民币、286亿人民币，归母净利13亿人民币、15亿人民币、17亿人民币，EPS为0.21元、0.24元、0.27元，PE为13x、12x、11x [4] 根据相关目录分别进行总结 公司运营表现 - 2025/26财年第一季度（3月1日至5月31日）总销售额同比录得中个位数下跌，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少12.3% [1] 业务布局拓展 - 2025年，滔搏先后与英国专业跑步装备品牌soar、挪威高端户外品牌Norrøna签约，成为它们在中国市场的独家运营合作伙伴，负责全链路运营工作，引入Norrøna有助于提升在高端户外市场的影响力 [2] - 滔搏在Norrøna的运营中实践全域经营 + 精准触达的新零售理念 [2] 销售渠道策略 - 线下，重新定义和打造门店零售空间，跨界艺术、人文、音乐等领域，融入运动场景元素，打造沉浸式购物环境 [3] - 线上，融合线上线下资源优势，构建“门店 + 直播 + 社群 + 地域特色IP”的全域经营生态，加码抖音、小红书、B站等主流社交媒体平台 [3] 营销玩法创新 - 探索创意营销玩法，通过跨界联名等形式构建与年轻消费者的情感连接与共鸣，打造主题门店和开发创意周边，开创品牌联名新范式，实现品牌价值传递与沉淀 [3] 公司基本数据 - 港股总股本6,201.22百万股，港股总市值19,347.81百万港元，每股净资产1.58港元，资产负债率39.21%，一年内最高/最低股价为4.14/2.11港元 [6]

宏观策略 投资策略：上证攻坚新高后，怎么看？ - 指数后续节奏：整体市场显著放量使上周小盘拥挤度从 65%降至 62.4%；前两次市场调整是成交额减量与小盘拥挤度上行，本轮 4 月初以来成交额（MA20）处 1.2 万亿低位，行情未过热，融资余额增幅小；2014 年复盘显示，市场中成交额始终上行，当前万得全 A 指数（MA5）分位数与成交额（MA5）分位数存在量价不匹配，上证创年内新高或吸引场外资金，后续需监测成交额放大与市场过热信号 [18][19] - 国内情况：5 月工业企业利润当月同比 -9.10%，1 - 5 月累计为 -1.10%；6/23 央行 25Q2 例会表示经济向好但面临需求不足挑战，实施适度宽松货币政策；交运高频指标中地铁客运量指数回升，工业生产腾落指数回升；国内政策方面，多部门印发金融支持消费指导意见，何立峰调研强调扩大内需，李强出席夏季达沃斯论坛 [20] - 国际情况：俄乌冲突有特朗普与泽连斯基会面等进展；中东冲突中伊朗与以色列宣布停火，特朗普表示以伊冲突可能再爆发；美国 5 月核心 PCE 增速略超预期，PCE 同比上涨 2.3%，核心 PCE 同比上涨 2.68% [20] - 行业配置建议：赛点 2.0 第三阶段攻坚不易，7 月以稳应变，谨防过热，投资主线为科技 AI +、消费股估值修复与消费分层复苏、低估红利崛起，重视恒生互联网 [21] 深海科技：海洋强国战略的关键支柱：产业赛道投资图谱 - 海洋经济地位：2024 年全国海洋生产总值首破 10 万亿元，占 GDP7.8%，政府报告提及“深海科技”为海洋经济注入新内涵，有望在装备、探索等领域高速发展 [22] - 地方政策布局：上海发布海洋产业发展规划，提出“3 + 5 + X”产业体系；广东发布促进海洋经济高质量发展条例草案，支持八大海洋新兴产业集群 [23] - 产业链领域：包括深海材料研发、深海装备制造及深海数智化应用。深海材料是基础，包括结构和浮力材料，建议关注特种钢材等领域；深海装备方面，全球船海产业自 2021 年上升，2024 年我国造船完工量等指标大幅增长，建议关注相关领域；深海数智化是重要方向，建议关注海底数据中心等领域 [23][24] 交易所发布公募 REITs 扩募新规：周观 REITs - 新规内容：上交所发布 REITs 扩募业务指南，扩募方式有向特定对象发售、向原持有人配售份额和向不特定对象募集三种，有三种组合方式；深交所 REITs 非定向扩募业务功能 6 月 30 日启用 [25] - 市场表现：本周 REITs 市场下行，中证 REITs 全收益指数等下跌，中金亦庄产业园 REIT 领涨 [26] - 流动性：本周 REITs 总体成交活跃度上升，总成交额(MA5)为 5.79 亿元，环比上升 1.8%，各类型 REITs 成交额有不同变化 [26] 投资策略：微观流动性跟踪(2025.6.9 - 2025.6.22) - 整体情况：偏股公募新发份额回暖，南向资金持续净流入，本期资金供给 292 亿元，需求 4513 亿元，市场净流出 4221 亿元；融资规模因商业银行增发显著提升 [28][29] - 各资金情况：偏股型公募新发份额为 269.56 亿份，较上期变化 +17.32%；北向资金成交活跃度下滑；两融资金净流入额收窄；存量股票型 ETF 申购净流出规模收窄；股权融资规模因银行增发大幅上升；产业资本净减持规模基本持平；限售解禁市值增加；南向资金持续净流入 [29][30][31] 金融固收 金融工程：量化择时周报：突破震荡上轨后如何应对? - 市场表现：wind 全 A 上周上涨 3.56%，小市值股票中证 2000 上涨 5.55%，中盘股中证 500 下跌 3.98%，沪深 300 上涨 1.95%，上证 50 上涨 1.27%；中信一级行业中综合金融、计算机表现强，石油石化、食品饮料表现弱；非银金融和国防军工资金流入明显 [33] - 择时体系：wind 全 A 长期均线和短期均线距离扩大至 1.76%，但小于 3%，市场处于震荡格局；7 月上半月关注业绩预告披露，业绩不确定性或压制风险偏好；wind 全 A 指数收盘突破震荡上轨 5230 点，上周周成交额创近期新高，市场处于震荡周期情绪指标高点阶段，建议保持中性仓位，等待格局改变信号 [33] - 配置方向：行业配置模型中期推荐困境反转型板块，如港股创新药、新消费和港股金融；TWOBETA 模型推荐科技板块，关注军工和通信；A股 银行和黄金股值得关注；以 wind 全 A 为主体的绝对收益产品建议仓位至 50% [33] 金工定期报告：净利润断层本周超额基准 3.24% - 戴维斯双击策略：2010 - 2017 年回测年化收益 26.45%，超额基准 21.08%；今年累计绝对收益 16.55%，超额中证 500 指数 14.14%，本周超额 -0.15%；本期组合截至 2025 - 06 - 27 超额基准指数 1.75% [35] - 净利润断层策略：2010 年至今年化收益 29.21%，年化超额基准 27.45%；本年组合累计绝对收益 27.39%，超额基准指数 24.98%，本周超额收益 3.24% [35] - 沪深 300 增强组合：基于投资者偏好因子构建，历史回测超额收益稳定；本年相对沪深 300 指数超额收益 13.23%，本周 -0.10%，本月 2.40% [35] 金融工程：哪些行业进入高估区域？——估值与基金重仓股配置监控 2025 - 06 - 28 - 主要指数估值与配置：创业板指数 PE、PEG 估值较低；中证 500 指数基金重仓股配置比例处于历史较高位置，沪深 300 指数处于历史较低位置 [36] - 各行业估值与配置：中信一级行业中，农林牧渔、非银行金融、食品饮料行业 PE 估值处于历史低位，纺织服装、计算机行业 PE 估值处于历史高位；消费者服务、建材、建筑行业 PB 估值处于历史低位，汽车、国防军工、煤炭行业 PB 估值处于历史高位；基金对汽车、机械、电子行业重仓股配置比例处于历史高位，对房地产、建材、综合行业处于历史低位 [36] 金融工程：因子跟踪周报：小市值、Beta 因子表现较好 - 20250628 - 因子 IC 跟踪：最近一周小市值、Beta、1 月特异度等因子表现好，bp 三年分位数、股息率、季度 ep 等因子表现差；最近一月 1 月特异度、小市值、Beta 等因子表现好，前五大股东持股比例合计、一致预期 EPS 变动、一年动量等因子表现差；最近一年小市值、1 个月反转、Fama - French 三因子 1 月残差波动率等因子表现好，一年动量、季度 roe、季度 roa 等因子表现差 [38] - 因子多头组合跟踪：最近一周 Beta、小市值、业绩预告精确度等因子表现好，财报超研报预期程度、基于一致预期的标准化预期外盈利、90 天内预期调整均值等因子表现差；最近一月 Beta、小市值、1 月特异度等因子表现好，基于一致预期的标准化预期外盈利、bp 三年分位数、1 个月非流动性冲击等因子表现差；最近一年小市值、1 个月换手率波动、1 个月日均换手率等因子表现好，90 天内预期调整均值、基于一致预期的标准化预期外盈利、90 天净上调预期占比等因子表现差 [38] 美股新高，原油大跌：海外经济跟踪周报 20250629 - 海外市场复盘：本周海外主要股指普遍收涨，因伊朗以色列局势担忧降温、联储官员放鸽与特朗普喊话降息、芯片和科技股发力；美元下跌、美债收益率下行；油价和黄金下跌 [40] - 海外央行动态：美联储官员立场不一，鲍威尔态度“端水”；市场降息预期大幅上升，预计 7 月降息概率 18.6%，9 月降息概率 74.8%，2025 年底前降息 3 次 [40] - 特朗普政策跟踪：贸易谈判方面美政府意图推迟“对等关税”大限，美日有成果讨论，美欧达成协议预期乐观，美加关系恶化；中东局势降温但有不确定性 [40] - 海外基本面高频跟踪：美国总体景气度上升，衰退概率降至 37.5%，德国继续降温；就业方面初请失业金 23.6 万人，续请升至 197.4 万人；需求方面零售下降；生产维持较高景气度；航运国际运费涨跌不一；价格通胀担忧下降；金融条件边际转松 [40] 可转债周报 20250629：“光大转债”模式再现？ - 转债周度专题：齐鲁银行“齐鲁转债”预计触发赎回；浦发银行“浦发转债”有类似“光大转债”到期前操作，剩余规模 382.11 亿元，到期偿还压力降低；除浦发转债外，青农转债、紫银转债价格仍在 120 元以下，银行转债配置难度提升 [41] - 转债市场表现：本周转债市场收涨，中证转债等指数上涨；日均成交额回落，周内成交额合计 2895.35 亿元；29 个行业收涨，通信、国防军工和汽车行业涨幅前三 [41] - 转债市场估值：全市场加权转股价值上升，溢价率下降；百元平价溢价率上升，处于 2017 年以来 50%分位数以上；隐含波动率中位数上升，偏债型转债纯债溢价率上升 [41] - 转债供给与条款：本周无新上市转债，待上市转债合计 71.54 亿元；一级审批数量 10 只；14 只转债预计触发下修，7 只转债不下修，1 只转债提议下修，1 只转债实际下修；5 只转债预计触发赎回，2 只转债不赎回，4 只转债提前赎回；仍在回售申报期的转债 3 只，尚在公司减资清偿申报期的转债 24 只 [42] 固收周度点评：央行的“为”与“不为” - 债市行情：本周债市先弱后强，曲线小幅走陡，上半周受股市压制，央行投放和保险补配提供支撑，下半周债市修复，股债联动效应减弱，央行继续呵护，工企利润数据利好债市 [43] - 资金面情况：本周资金面平稳，临近跨季波动增加，7 天资金利率大幅上行，上半周政府债发行规模大；央行全周逆回购投放超 2 万亿元，存单发行利率低波震荡、小幅上行，大行融出稳定，跨季资金整体无虞，银行负债端压力可控 [43] - 央行政策分析：大行买入短端国债规模增长，市场易关联国债买卖操作；今年暂停国债购入或因政府债供求关系改善和避免市场形成一致预期；货币政策在多目标间动态均衡，当前央行“不为”体现在流动性调控灵活、大行买债不等同央行购入、关注债市利率风险、政府债供给压力回落；市场博弈货币政策进一步动作，7 月流动性偏宽但国债买卖不确定，市场短期震荡 [43] 流动性跟踪：跨季后资金面有哪些关注点？ - 资金面聚焦：本周资金面平稳，临近跨季波动增加，7 天资金利率大幅上行，政府债发行规模大；央行全周逆回购投放超 2 万亿元，跨季资金无虞；7 月存单到期规模回落，财政支出提速补充流动性，央行呵护资金面，但 7 月是缴税大月，税期资金面有压力；下周资金面压力有限，逆回购到期规模大，政府债净缴款和存单到期压力小，资金利率或季节性回落，理财规模增长支撑存单定价 [45] - 公开市场：6/23 - 6/27 公开市场净投放 12672 亿元，6/30 - 7/4 将有逆回购到期 20275 亿元 [45] - 政府债：本周地方债发行提速，下周发行规模回落至 721 亿元，无国债发行，地方债净缴款 742 亿元，供给压力缓和 [45] - 货币市场：资金利率多数上行，银行体系资金净融出平均 3.86 万亿元，较上周减少 1067 亿元 [45] - 同业存单：本周发行总额 7264 亿元，净融资额 -3827 亿元，发行规模和净融资额减少；下周到期规模 2767 亿元，较本周减少；存单发行节奏放缓，季末提价但整体稳定，不同主体、期限存单发行利率修复；1YCD 与 R007 倒挂加深，二级收益率价格震荡上行 [46] 新房成交仍处季节性低位：高频经济跟踪周报 20250628 - 需求：地产方面，20 城商品房成交面积环比升、同比降，低于季节性水平，高能级城市新房成交同比跌幅收窄，低能级城市加大，重点城市二手房成交面积环比大多下降；消费方面，乘用车零售和批发日均销量环比上升，观影消费低于季节性，出行表现分化，全国迁徙规模指数下降，一线城市地铁客运量回暖 [47] - 生产：中上游唐山高炉开工率持平，螺纹钢开工率上升，PTA 开工率下降，涤纶长丝和石油沥青装置开工率上升，基建开工或改善；下游汽车全钢胎开工率回升，半钢胎开工率小幅下降但绝对值高于历年同期，以旧换新补贴政策支撑生产端 [47] - 投资：螺纹表观消费回暖，价格下降；水泥发运率下降，库容比上升，价格下降 [47] - 贸易：出口港口集装箱吞吐量上升，CCFI 综合指数回升，欧洲航线运价上行，美西航线运价回落，东南亚航线运价持平，BDI 指数下降；进口集运价格上升，CICFI 综合指数上升 1.2% [47] - 价格：CPI 方面农产品批发价格指数下滑，猪肉、水果价格下降，鸡蛋、蔬菜价格回升；PPI 方面大宗商品和金属价格指数回落，南华工业品价格指数下降，布伦特原油现货价格下降 8.2%，COMEX 黄金期货价格下降 1.8%，LME 铜现货价格上升 1.8% [47] - 利率债跟踪：下周利率债待发行 971 亿元，净融资 -395 亿元；截至 6 月 27 日，今年置换债发行进度 89.8%，新增一般债发行进度 55.7%，新增专项债发行进度 48.0%；29 个省、计划单列市披露三季度地方债发行计划，7 - 9 月分别计划发行 12826 亿元、7347 亿元、5696 亿元 [47] 美国会衰退吗？：美国经济观察 - 美国经济现状：从 NBER 六大指标看，美国经济尚无“衰退”信号；一季度 GDP 负增长是“技术性”现象，剔除“净出口”和“存货”后增长 1.5%，二季度库存补充和贸易逆差收窄或对 GDP 有正向贡献 [49] - 居民部门：消费“硬数据”未大幅滑坡，4 月个人可支配收入和消费支出实际同比增速上行，5 月零售销售部分指标表现稳健；居民总体财务状况好于疫前，低收入群体财务状况恶化但影响可控，股市乐观情绪回归利于消费稳定；就业市场变化缓慢，失业率波动小，“萨姆规则”指标回落安全区间，JOLTS 裁员率稳定 [49] - 企业部门：财务状况明显优于疫前，企业融资锁定低利率，资产负债表良好，净利息支出低，在手现金高于疫前，杠杆率下降，信用利差低位；投资方面，5 月耐用品订单环比初值 16.4%，创 2014 年 7 月以来最大增幅，预计企业投资继续稳定经济 [49][50] - 下半年风险：“大而美法案”和债务上限博弈

报告核心观点 本周聚焦跨季信用表现及7月信用结构性机会，当周信用表现趋弱，交易情绪结构性升温，理财跨季扰动可控，7月需信用控久期，并给出实操视角下的信用主体骑乘库优化建议 [1][4][5] 跨季信用，中场休息 信用，抹平凸点收益 - 经历前期持续上涨后当周信用表现趋弱，收益率及利差多数走阔，1 - 2年期短信用收益率及利差回调幅度大 [10] - 截至2025年6月20日，中短票收益率曲线上3Y、5Y凸性稍大，对应期限收益率及信用利差当周明显压缩 [10] - 7年期左右超长信用债中，部分城投主体票息丰厚，低估值成交现象明显 [10] 交易情绪结构性升温 - 信用债整体成交规模冲高后小幅回落，普信债维持高位，超长产业债表现突出，超长二永债成交规模回落 [16] - 城投债具备配置价值，中低等级下沉品种和7年期左右超长品种票息丰厚，二级“抢券”情绪仍在 [16] 理财跨季扰动可控 - 近几年理财资产配置注重流动性改善，季末回表对信用债扰动趋弱，持仓中存款、存单比例提高，减持债券或赎回产品压力不直观 [18] - 6月最后一周，理财二级净买入普信债规模小幅下降，但仍增持二永债等品种 [18] 7月，信用控久期 - 7月跨季后理财规模有望增长，全面净值化整改进程过半，后续信用配置力量或改善 [24] - 理财增量配置可能拉久期，但低波诉求下会有所克制 [28] - 保险配置力量在信用上暂难体现，保费收入增长放缓，信用品种性价比未凸显 [28] - 7月市场乐观，但信用利差压缩，需利率曲线打开空间，当前保持仓位和流动性关键，可适度品种切换 [28] 实操视角下的信用主体骑乘库优化 - 2025年6月26日报告初步挑选有骑乘价值的信用主体，现结合流动性、期限把控等维度进一步筛选 [5] - 筛选条件为持有久期3 - 6个月左右、近一个月对应期限段均有成交、隐含评级在AA及以上 [34]