投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 2025年上半年营业收入129.6亿元，同比增长9.1%，归母净利润46.1亿元，同比增长10.5% [1] - 发电量增长12.97%至527.52亿千瓦时，主要受益于新能源装机提升、澜沧江来水偏丰及西电东送电量增加 [2] - 光伏发电量30.49亿千瓦时，同比增长66.1%，新能源毛利贡献占比7.5% [3] - 硬梁包电站（装机111.6万千瓦）于2025年8月全容量投产，托巴电站已于2024年全部投产 [4] - 调整2025-2027年归母净利润预测至88.1/92/96.7亿元，对应PE 18.7/17.9/17.1倍 [5] 财务表现 - 水电上网电价约0.2433元/千瓦时，水电板块毛利71.6亿元，占比92% [2] - 新能源装机增至596万千瓦，风光板块毛利5.85亿元 [3] - 2025年预计营业收入266.17亿元（+6.98%），毛利率55.77%，净利率33.10% [5][12] - 每股收益2025-2027年预计0.49/0.51/0.54元 [5][12] 增长动能 - 澜沧江上游清洁能源基地项目持续推进 [4] - 在建工程规模从2024年409.96亿元降至2027年44.34亿元，显示项目逐步投产 [12] - 总装机容量及发电量提升支撑长期收入增长 [2][4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未提供[4][5] 核心观点 - 煤价下行显著改善盈利能力 上半年秦皇岛港5500大卡煤炭均价706元/吨 同比下降20.43% 带动毛利率提升4.06个百分点至16.25%[1][3] - 新投产机组有效对冲存量机组下滑影响 新疆英格玛电厂两台66万千瓦机组和钱营孜二期百万千瓦机组分别于2024年12月和2025年3月投产[2] - 电量电价双重承压 安徽省上半年火电发电量1383.5亿千瓦时同比下降7.9% 年度双边协商电价412.97元/兆瓦时同比下降5.35%[2] 财务表现 - 2025H1营收131.85亿元同比下降5.83% 归母净利润10.82亿元同比增长1.05% 单Q2营收67.66亿元同比下降3.57% 净利润6.38亿元同比增长3.26%[1] - 投资收益同比下降27.31%至4.98亿元 其中权益法核算长期股权投资收益4.15亿元同比下降28.59%[3] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润分别为21.8/23.4/25.1亿元 对应PE为7.55/7.03/6.55倍[4] 行业与运营 - 安徽省电力市场价量齐跌 年度集中竞价交易电量42.61亿千瓦时 成交均价408.80元/兆瓦时同比下降6.32%[2] - 公司长协合同比例较高 综合电价预计保持小幅下滑趋势[2] - 营业成本控制成效显著 上半年营业成本110.43亿元同比下降10.18%[3] 估值指标 - 当前股价7.25元 对应市值164.35亿元 每股净资产7.11元[5][6] - 预测市盈率呈下降趋势 从2025年7.55倍降至2027年6.55倍 市净率从0.97倍降至0.80倍[4] - EV/EBITDA指标显示估值优势 2025-2027年预测值分别为7.36/7.69/6.59倍[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价3.82港元 当前价格2.77港元[4] 核心观点 - 继续看好非洲出海前景及海外盈利成长性 但下调25-27年净利润预测[1] - 非洲人口增速居全球之首 基础设施建设及城镇化发展有望持续提振水泥需求增长[2] - 海外盈利仍处于高位 存在较大增长空间[2] 财务表现 - 上半年实现收入54.2亿元 同比增长46% 净利润7.5亿元 同比增长93%[1] - 扣非归母净利润7.5亿元 同比增长233%[1] - 下调25-27年归母净利润预测至15.8/21.3/29.0亿元（前值17/29/35亿元）[1] 海外业务 - 海外收入23.5亿元 同比增长77.6% 销量417万吨 同比增长178%[2] - 吨均价486元 同比下降34.2% 吨毛利181元 同比下降44.5%[2] - 埃塞地区收入9.0亿元（+141%）销量199万吨（+363%）吨毛利182元[2] - 莫桑比克收入6.6亿元（+32%）销量96万吨（+33%）吨毛利300元[2] - 泛大湖地区收入3.0亿元（+64%）销量42万吨（+5%）吨毛利171元[2] - 乌兹别克斯坦销量80.1万吨 吨毛利44元[2] - 海外水泥产能1230万吨 其中非洲980万吨[2] - 在建项目包括乌干达（300万吨）、莫桑比克（150万吨）、泛大湖区域（120万吨）[2] 国内业务 - 国内收入30.7亿元 同比增长29% 销量665万吨 同比下降8.3%[3] - 吨均价280元 同比增加11元 吨毛利64元 同比增加26元[3] - 受益于供给格局改善及成本下降[3] 资本运作 - 资本开支22.95亿元 同比增长40% 资本承担31.43亿元 同比下降15%[3] - 出售新疆资产总代价16.5亿元 未来12个月将收回15.51亿元[3] - 债务偿还压力有望逐渐减弱[3] 公司基本数据 - 港股总股本5,462.53百万股 总市值15,131.22百万港元[5] - 每股净资产2.55港元 资产负债率59.95%[5] - 一年内股价最高2.85港元 最低0.82港元[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司向控股股东中国石油集团定向增发A股股票 募集资金59.13亿元 发行价格为3.53元/股 发行数量不超过总股本的30% [1] - 募集资金主要用于伊拉克巴士拉省海水输送管道总包项目(37亿元)和阿联酋阿布扎比天然气管线总包项目(4.4亿元)以及补充流动资金(17.73亿元) [2] - 伊拉克项目合同金额25.24亿美元(约180.32亿元人民币) 合同期54个月 有助于巩固中东市场地位 [3] - 定增项目属于"一带一路"重要能源项目 有利于提升公司国际竞争力和全球影响力 [4] - 控股股东全额现金认购彰显对公司发展的信心 [5] 财务预测 - 维持2025/2026/2027年归母净利润预测为6.58/7.39/8.01亿元 [5] - 预计2025年营业收入89,814.39百万元 同比增长4.54% [5] - 预计2025年EPS为0.12元/股 2026年0.13元/股 2027年0.14元/股 [5] - 预计2025年市盈率30.36倍 2026年27.04倍 2027年24.96倍 [5] - 预计2025年市净率0.74倍 2026年0.73倍 2027年0.71倍 [5] 业务项目 - 伊拉克巴士拉石油公司海水输送管道项目合同金额180.32亿元 [2][3] - 阿联酋阿布扎比天然气公司天然气管线项目合同金额36.88亿元 [2] - 伊拉克项目包括建设海水处理设施到各联络站的干线管道及支线管道 [3] - 项目设计采购施工试运阶段42个月 运行维护培训阶段12个月 [3] 公司基本面 - 当前股价3.58元 [6] - 总股本5,583.15百万股 [7] - 总市值19,987.67百万元 [7] - 每股净资产4.80元 [7] - 资产负债率77.26% [7] - 一年内股价最高4.05元 最低2.78元 [7]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市 维持评级 [6] 核心观点 - 2025-2026年高息定期存款到期规模巨大 2025年大行和股份行定期存款到期规模112万亿 其中高息到期72万亿 低息到期40万亿 2025年下半年到期约50万亿 高息定期到期37万亿 2026年定期存款到期规模约79万亿 上下半年各占50% 较2025年有所下滑 [2][13] - 银行续作率超过100% 新吸收存款大于到期存款 但企业存款增量扩表幅度明显缩量 存款存在脱媒现象 或进入理财或股市 [2][16][17] - 负债摆布呈现保时点不保日均特点 以月末时点存款和类活期存款续作为主 导致负债稳定性大幅下滑 资金面波动性加大 [3][25] - 大行和中小行资负缺口恶化 2025年1-7月大行资负缺口-8.3万亿 中小行-2.9万亿 创近年来同期新高 [4][31] - 高息定存到期可改善银行负债成本 预计2025年下半年对大行和股份制银行负债成本改善幅度约15bp 年末大行负债成本率降至1.5%左右 股份制银行降至1.65%左右 2026年改善幅度约12bp [4][45][46] - 负债成本改善传导至金市FTP存在时滞 短期难以显著刺激债券配置力度 需关注Shibor报价或CD利率与国债利率的利差 [5][56][60] 2025-2026年高息定期存款到期规模 - 2025年大行和股份行定期存款到期规模112万亿 其中高息到期72万亿 低息到期40万亿 [2][13] - 2025年下半年到期约50万亿 高息定期到期37万亿 [2][13] - 2026年定期存款到期规模约79万亿 上下半年规模约各占50% 较2025年有所下滑 [2][13] - 到期时点集中在2025年9月 12月以及2026年第一季度 [2][13] 银行续作情况 - 2025年1-7月一般性存款新增近10万亿 零售存款明显好于企业存款 [2][16] - 企业定期存款和非银存款出现超季节性波动 一降一升 存款到期后存在明显脱媒 [2][16] - 银行续作率超过100% 新吸收存款大于到期存款 但企业存款增量扩表幅度相较于往年明显缩量 [2][17] 负债摆布影响 - 高息定存的续接多以月末时点存款和类活期存款为主 呈现保时点不保日均特点 [3][25] - 企业短贷新增3.75万亿 创2022年以来同期新高 多在月末集中投放派生出时点存款 [20][24] - 季末月份类活期存款超季节性高增 3月和6月新增约2.6万亿 明显高于历史同期 [21][23] - 负债稳定性大幅下滑 导致资金面波动性加大 司库资金业务转向防御模式 净融出大幅压降 CD利率下行受阻 [3][25] 资负缺口及司库应对 - 2025年1-7月大行资负缺口-8.3万亿 中小行-2.9万亿 均创近年来同期新高 [4][31] - 二季度以来中小行资负缺口明显恶化 4-7月资负缺口高达-2.4万亿 [4][31] - 大行通过吸收货币政策工具 同业存款以及期限结构均衡的同业存单平抑资负缺口 [4][35][36] - 中小行负债久期加速下行 同业存单发行聚焦短端 1Y净融资-1.2万亿 创2021年以来同期新低 高度依赖货币市场 [4][36][39] - 中小行流动性维系高度依赖于央行货币政策呵护以及大行净融出力度 [4][40] 负债成本改善 - 2025年下半年高息定存到期对大行和股份制银行负债成本改善幅度约15bp [4][45] - 预计2025年末大行负债成本率降至1.5%左右 股份制银行降至1.65%左右 [4][45] - 2026年改善幅度约12bp 自2026年开始红利效应不断递减 [4][46] - 未来降低负债成本的着力点应聚焦于同业负债成本 [4][47] 债券配置影响 - 负债成本改善传导至金市FTP存在较强时滞 银行不可能每天监测负债成本改善情况 [5][56] - 短期可关注Shibor报价或CD利率与国债利率的利差 近似替代FTP利差指标 [5][60] - 8月份10Y国债收益率均值上行至1.75% 较7月份上行约7bp 但1Y同业存单收益率均值维持在1.65% 利差走扩 债券配置性价比凸显 [5][60]

核心观点 - 2025年中报显示A股业绩处于磨底与转型阶段 电子 家用电器 非银金融 机械设备 有色金属 计算机 食品饮料 国防军工 通信 传媒和农林牧渔等行业景气度向好 [3][25] - 大类资产配置方面 权益市场8月表现强劲 沪深300 中证100 中证500和深证综指单月上涨均超10% 创业板涨幅达24.13% 固收市场央行8月净投放资金4466亿元 大宗商品中有色金属和贵金属回升 原油回落 外汇市场美元指数月环比下行2.2% 人民币升值1.21% [4][31][32] - AI Agent成为重要投资方向 在游戏 医疗 营销 教育 金融和办公等领域应用广泛 国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 卫星互联网和AIDC等主题也值得关注 [6][34][35] - 全球半导体行业在AI算力需求增长 终端智能化加速 汽车电子复苏及国产替代深化驱动下呈现结构性繁荣 Q2板块营收1336.61亿元 归母净利润106.30亿元 [11] - 美国债券市场是全球最大固收市场 2024年规模达58.2万亿美元 占全球总量的40.10% 为中国内地市场的2.32倍 2025年上半年发行量5.70万亿美元 同比增长14.21% [9][38] 行业景气度分析 - 景气度向好的行业包括电子 家用电器 非银金融 机械设备 有色金属 计算机 食品饮料 国防军工 通信 传媒和农林牧渔 [3][25] - 2025年一致预测净利润中值上调率居前的行业为钢铁 有色金属 美容护理 非银金融 银行 下调率前五的行业为煤炭 石油石化 食品饮料 美容护理 家用电器 [3][27] - 净利润断层现象出现概率较高的行业有食品饮料 美容护理 非银金融 银行 交通运输 [3][27] - 25Q2国防军工 电子 农林牧渔 汽车 计算机 非银金融等营收同比增速领先 钢铁 电子 电力设备 建筑材料 国防军工等归母净利润同比增速领先 [25] 大类资产表现 - A股8月表现强劲 沪深300 中证100 中证500和深证综指单月上涨都超过10% 创业板涨幅达24.13% 万得微盘股指数上涨5.01% [4][31] - 固收市场央行8月净投放资金4466亿元 8月最后一周流动性小幅趋紧 DR007基本维持在1.5%以上 8月28日最高弹至1.54% [4][31] - 大宗商品中有色金属再度回升 原油有所回落 贵金属再小幅回升 黑色金属小幅下跌 猪肉价格延续低迷 [4][31] - 外汇市场受美联储独立性受到挑战影响 美元8月延续疲软 美元指数收于97.85 月环比下行2.2% 人民币即期汇率报7.12 月度升值1.21% [4][32] AI与科技投资主题 - AI Agent分为通用Agent和行业Agent 在游戏 医疗 营销 教育 金融和办公等领域已出现各类专业Agent [6][34] - AI+游戏以提效为主 未来将涌现更多AI原生玩法 AI+医疗覆盖场景广 政策助推行业智慧化转型 AI+营销解决个性化推荐等痛点 AI+教育政策积极推动生成式AI与教育融合 AI+金融持续渗透合规与时效性驱动 AI+办公以文字处理 演示文稿 数据处理和任务管理四大品类为主 [6][34] - 国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 开启中国特色智能化发展新篇章 卫星互联网行业发展势头迅猛 低轨卫星带动产业链上下游创新 AIDC政策需求共振带来高景气 算力链业绩有望超预期 [6][35][36] 半导体行业分析 - 2025年上半年全球半导体行业在AI算力需求快速增长 终端智能化加速 汽车电子复苏及国产替代深化驱动下呈现结构性繁荣 [11] - Q2半导体板块营收1336.61亿元 归母净利润106.30亿元 盈利修复趋势明确 [11] - 细分板块中集成电路制造 封测 芯片设计表现突出 25Q2电子整体持仓稳居榜首 超配比例持续提升 电子行业以18.67%的配置比例蝉联全市场第一大重仓行业 半导体子板块以10.47%的持仓占比领先 [11] - 2025年全球半导体增长延续乐观走势 AI驱动下游增长 国产替代持续推进 建议关注存储/功率/代工/ASIC/SoC业绩弹性 设备材料 算力芯片国产替代 [11] 债券市场分析 - 美国固定收益市场是全球规模最大的固收市场 2024年规模达58.2万亿美元 占全球总量的40.10% 为中国内地市场的2.32倍 [9][38] - 截至2025年一季度美国固收市场存量达47.44万亿美元 其中国债占比超过60% 公司债和市政债合计占市场存量的三成以上 分别占比23.94% 8.92% [9][38] - 2025年上半年美国固定收益市场发行量为5.70万亿美元 同比增长14.21% 日均交易量为1.54万亿美元 相较2024年全年日均交易量增长19.34% [9][38] - 国债换手率最大 MBS次之 公司债 市政债 联邦机构债和ABS的换手率长期低于1% [9][38] 重点公司业绩 - 华泰证券25年Q2单季实现调整后营收85亿元 同比增长29.1% 归母净利润39亿元 同比增长29.4% H1实现调整后营收159亿元 同比增长28.7% 归母净利润75亿元 同比增长42.2% [11][61] - 信用业务方面25年Q2单季实现信用业务收入10.7亿元 同比增长123.0% H1实现20.4亿元 同比增长186.6% 6月末两融余额为18504亿元 较24年同期增长25.0% [11][61][64] - 自营业务方面25年Q2单季实现自营业务收入38.7亿元 同比增长66.0% H1实现66.3亿元 同比增长57.3% H1自营金融资产规模为4412.7亿元 同比微降0.1% 但投资收益率上升1.51个百分点至3.32% [11][61][64] - 德昌股份2025H1实现营业收入20.7亿元 同比增长11.0% 归母净利润1.1亿元 同比下降46.5% Q2实现营业收入10.7亿元 同比增长2.8% 归母净利润0.3亿元 同比下降75.6% [19][48] - 公司携手领先的人形机器人企业开展核心关节电机研发与试制 已顺利完成样件交付 产品关键性能指标达到客户要求 [19][48] - 天山铝业25H1实现营收153.28亿元 同比增长11.2% 归母净利润20.84亿元 同比增长0.5% 电解铝产量58.54万吨 同比持平 氧化铝产量119.99万吨 同比增长9.76% [51] - 公司拟对140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造 20万吨电解铝富余指标开始建设 部分电解槽计划于2025年11月底通电 [51][52] 政策与产业动态 - 国务院组织第十五次专题学习 强调加快服务贸易创新发展 积极培育外贸发展新动能 [28] - 国常会研究在全国部分地区实施要素市场化配置综合改革试点工作 [28] - 2025年上海合作组织峰会在天津召开 发表《天津宣言》 批准《上合组织未来10年发展战略》 [29] - 国务院发布《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 到2027年率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合 新一代智能终端 智能体等应用普及率超70% [36] - 工信部印发《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》 支持电信运营商通过与卫星企业共建 共享等模式挖掘天通 北斗等高轨卫星应用潜力 [36]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确 [4][5] 核心观点 - 雅砻江水电业绩提升驱动整体盈利增长 财务费用压降贡献利润增速 [2] - 火电板块毛利率因煤价下行提升2个百分点至17.3% 但量价双降致净利润同比减少20.5% [3] - 新能源发电量增长但电价下滑17.2% 致板块净利润同比减少43.1% [3] - 水风光一体化基地建设推进 未来装机增量可期 [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入256.97亿元同比下降5.18% 归母净利润37.95亿元同比增长1.4% [1] - Q2单季归母净利润17.16亿元同比增长0.5% [1] - 调整后2025-2027年归母净利润预测为68.5/75.2/82.4亿元 对应PE 16.9/15.4/14倍 [4] 业务板块分析 - 水电：雅砻江水电发电量430亿千瓦时同比增12.7% 净利润49.2亿元同比增11.7% [2] - 水电：估算上网电价同比下降约1.5分/千瓦时 Q2净利润19.19亿元同比增4.7% [2] - 火电：发电量222.6亿千瓦时同比下降21.1% 不含税电价0.399元/千瓦时同比下降1.3分 [3] - 新能源：风电发电量同比增2.9% 光伏发电量同比增41.4% [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入525.04亿元同比下降9.19% 2027年回升至531.93亿元 [4][10] - 毛利率从2024年37.48%提升至2027年40.30% ROE维持在9.5%-10.4%区间 [10] - 每股收益2025-2027年预测为0.86/0.94/1.03元 每股净资产从8.99元升至9.88元 [4][10]

投资评级 - 维持"买入"评级 投资评级基于公司航空发动机资产的稀缺性及业绩发展弹性[3][5] 核心观点 - 内贸产品周期性订单波动导致短期业绩承压 2025年中报营收16.6亿元(YoY-15.5%) 归母净利润0.1亿元(YoY-33.2%)[1] - 长期看好军用/商用发动机及外贸业务发展潜力 公司参与军用单元体研制和长江系列商用发动机协作[2] - 外贸转包业务与GE航空/罗罗/霍尼韦尔达成长期合作 1H25外贸收入0.8亿美元(YoY+8.3%)[2] 财务表现 - 2Q25单季度营收9.0亿元(YoY-21.7%) 毛利率18.4%(YoY-0.15pct) 净利率3.3%(YoY-0.48pct)[1] - 1H25综合毛利率16.7%(YoY+1.46pct) 净利率3.2%(YoY+0.54pct) 期间费用率10.0%(YoY+0.44pct)[1] - 经营活动净现金流显著改善 25Q2末达2.5亿元(上年同期-15.4亿元) 存货32.0亿元(较年初+10.0%)[1] 业务分项 - 内贸航空及衍生产品收入10.5亿元(YoY-23.5%) 毛利率18.5%(YoY+6.08pct) 订单结构向研制类产品转移[2] - 外贸产品毛利率11.6%(YoY-7.47pct) 受益于全球航空运输市场复苏及国际燃机市场稳中向好[2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收44.84亿/54.48亿/68.54亿元 对应PS 2.23/1.84/1.46x[3] - 预计归母净利润1.09亿/1.87亿/2.96亿元 对应EPS 0.33/0.57/0.90元[4] - 市盈率预测91.80x/53.41x/33.78x 反映业绩增长弹性[4] 资本结构 - 25Q2应收账款及票据23.7亿元(较年初+1.0%) 合同负债0.3亿元(较年初-1.4%)[1] - 每股净资产5.26元 资产负债率66.42% 总市值100.13亿元[6]

核心观点 - A股2025年中报业绩处于磨底阶段 营收累计同比微降0.02%但单季同比增速回升至0.3% [4][32] - 企业盈利能力分化明显 国防军工 电子 农林牧渔 汽车 计算机 非银金融等行业营收增速领先 钢铁 电子 电力设备等行业净利润增速突出 [4][53][58] - 四大分析维度显示结构性机会：景气度向好行业包括电子 家用电器 非银金融等11个行业 预期上修且估值合理的行业包括农林牧渔 非银金融等6个行业 库存周期显示多数行业主动补库存 出口链中电子 家电 汽车 机械设备表现强劲 [3][18][30] 业绩总览 - 2025Q2全A营收累计同比下滑0.02% 单季同比增速回升至0.3% 上游原材料营收同比跌幅达6.1% [4][32] - 归母净利润累计同比增速2.47% 较Q1回落0.99个百分点 单季同比增速1.32% 较Q1回落2.14个百分点 [43] - 行业分化显著：国防军工营收同比增23.1% 电子增17.7% 农林牧渔增10.1% 汽车增9.7% 计算机增8.3% 非银金融增7.3% [53] 钢铁净利润同比增82.2% 电子增27.2% 电力设备增26.2% 建筑材料增23.7% 国防军工增20.5% [58] 财务指标分析 - ROE环比下行0.1个百分点 下游必选消费ROE达10.2%表现最好 支持服务6.5%和中游制造6.2%表现较差 [5][62] - 全A非金融毛利率17.6% 下游必选消费毛利率30.4%领先 支持服务15.4%和地产建筑11.5%表现较弱 [67] - 周转效率方面：存货周转率环比增加 应付账款和应收账款周转率均降低 煤炭存货周转率15.5%最高 房地产仅0.4%最低 [72] 行业景气度 - 景气度向好行业：电子 家用电器 非银金融 机械设备 有色金属 计算机 食品饮料 国防军工 通信 传媒 农林牧渔 [3][13] - 二级行业中专业服务 贵金属 电机 消费电子 半导体 通信设备等细分领域景气度同步向好 [3][15] 预期与估值 - 中报披露后预期上修且估值变动低于均值的行业：农林牧渔 非银金融 通信 传媒 银行 环保 [18] - 二级行业中贵金属 房地产服务 城商行 农商行 股份制银行 饮料乳品预期上修同时估值下降 [18][21] 库存周期 - 多数行业处于主动补库存阶段 农林牧渔 家用电器 医药生物 公用事业 建筑装饰 通信 环保进入被动去库存阶段 [24] - 计算机和电子补库明显 存货增速分别达13.7%和14.9% 国防军工 通信等行业存货集中度降低 [6][27] 出口链表现 - 境外收入占比与收入增速正相关 电子 家用电器 汽车 机械设备境外占比高且收入增速居前 [30][32] - 细分行业中消费电子 半导体 元件 其他电子境外收入占比高且25H1-TTM收入增速领先 [30][33] 资本开支与扩张 - 企业补库支出持续低迷 资本开支意愿反弹但仍为负值 [6] - 电子 计算机 国防军工 有色金属 家用电器 通信等行业资本开支增速上行 [27][29] 超预期表现 - 2025年预测净利润中值上调率前五行业：钢铁 有色金属 美容护理 非银金融 银行 [7] - 净利润断层现象出现概率高的行业：食品饮料 美容护理 非银金融 银行 交通运输 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国债券市场是全球规模最大的债券市场，其多样化产品和庞大体量深刻影响全球资本流向和投资者决策 报告旨在全面剖析美国债券市场现状，聚焦信用债分类、结构与规模，提供宏观视角 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 美国债券市场概览 1.1 全球固定收益市场 2024 年全球固定收益市场总规模 145.06 万亿美元，同比增长 2.43% 美国固收市场占全球 40.10%，总额 58.2 万亿美元，是欧盟市场 2.22 倍、中国内地市场 2.32 倍 中国内地、新加坡、中国香港、美国市场存量规模增长较快 [11][15] 1.2 美国固定收益市场 - 存量规模：截至 2025 年一季度末为 47.44 万亿美元，国债余额最高，占比 60.25% 2014 - 2025Q1 国债增长规模最大，2025Q1 达 2014 年 2.29 倍，联邦机构债规模维持波动 [17][20] - 发行量规模：2025 年上半年为 5.70 万亿美元，同比增长 14.21% 2014 - 2019 年增长稳定，2020 年因政策刺激快速增长，2022 年后因货币政策转向回落 [25][29] - 日均交易量规模：2025 年上半年为 1.54 万亿美元，同比增长 19.34% 2014 - 2025H1 波动上升，2025H1 达 2014 年 2.10 倍 [32][36] - 日均换手率：国债市场是流动性核心，2024 年达 3.32%，MBS 次之，公司债等换手率长期低于 1% [38] 2. 美国信用债市场概览 2.1 美国市政债市场 - 市政债存量与一级发行：2014 - 2025Q1 存量波动上升，2025Q1 达 4.23 万亿美元 发行以公共发行收益债券为主，2024 年占 64.29% 发行平均期限 2024 年回升至 19.4 年 发行以免税、可赎回债券为主，涉及多领域 [47][49][56] - 市政债二级交易：2025 年上半年交易量和交易笔数分别增长 18.99%、26.04% 日均换手率 2024 年回升到 0.32% [60] - 市政债持有者结构：个人投资者是最大持有者，2025Q1 占比 45.24%，持有额下降 共同基金持有额 2019 年快速扩张 [65] - 市政债评级与违约情况：评级整体较好，约 92%获 A 级或更高等级 高等级评级稳定，低等级违约概率大幅增加 违约并非高频事件，住房项目违约案例多，州和地区违约金额大 [67][72][78] 2.2 美国公司债市场 - 公司债存量与一级发行：存量规模不断扩张，2025 年一季度达 11.36 万亿美元，同比增长 3.67% 2025 年上半年发行量 1.17 万亿美元，同比增长 5.14% 发行以投资级、可赎回、固定利率债券为主 [84][88][90] - 公司债二级交易：日均交易量逐年递增，2025 年上半年达 759.83 亿美元，同比增长 19.20% 日均换手率 2024 年微增至 0.45% 交易以投资级公司债为主 [96][100] - 公司债持有者结构：以大型机构投资者为主，外国投资者是最大持有者，2025Q1 占比 28.55% [102] - 公司债评级与违约情况：评级普遍低于市政债，Baa 级别数量最多 全球公司违约主体数量下降，违约金额增长，美国违约公司数量最大，困境债务置换是主要违约原因 高收益级违约为主，耐用消费品行业违约率最高 [107][113][121] 3. 美国其他债券市场概览 3.1 美国国债市场 - 存量规模：持续增长，2025 年上半年达 28.65 万亿美元，中期国债占比最大 [125] - 持有者结构：外国/国际投资者是最大持有者，2025Q1 持有量 9.12 万亿美元，持有比例逐年下降 [125] - 发行量规模：2025 年上半年发行量 14.42 万亿美元，同比增长 3.02%，净新增 0.34 万亿美元，同比减少 0.30 万亿美元 短期国债发行量占比最大 [129] - 交易量规模：日均交易量逐年波动增长，2025 年上半年达 1.11 万亿美元，同比增长 21.74% 固定利率票息债券交易量最大 [131] 3.2 美国联邦机构债市场 - 存量规模：2014 - 2021 年缩减，2022 年后回升，2025 年一季度达 1.98 万亿美元 联邦住房贷款银行规模占比最大 [136] - 发行量：受多种因素影响年际间波动显著，联邦住房贷款银行发行量占比最大 [142] - 交易量：日均交易量波动下降，从 2014 年 60.5 亿美元缩减至近年 30 - 40 亿美元区间 联邦住房贷款银行债券交易最活跃 [142] 3.3 美国 MBS、ABS 市场 - 存量规模：MBS 依赖政府担保波动增长，ABS 转向抵押型底层资产 机构 MBS 2021 年达 10.69 万亿美元，ABS 总量低于危机前 [147] - 发行量：2025 年上半年 MBS 发行量 8653.81 亿美元，ABS 发行量 2146.59 亿美元，汽车贷款支持证券成为 ABS 发行量最高的品种 [153] - 交易量和交易笔数：MBS 交易规模大，日均交易量和交易笔数呈增长趋势，ABS 交易以客户买入为主，波动较大 2025 年一季度 MBS 日均交易量 3707.64 亿美元，交易笔数 1.77 万笔，ABS 日均交易量 73.13 亿美元，交易笔数 1228.74 笔 [155] - 日均换手率：MBS 换手率高于 ABS，2021 年分别达 2.40%、0.09% [159]