报告投资评级 - 首次覆盖，给予中钨高新“增持”评级 [3][9] 核心观点 - 公司作为五矿旗下钨产业运营管理平台，通过优质钨矿资产注入夯实一体化根基，并布局AI PCB微钻等新兴需求领域，前景良好 [2][4][7] - 钨价在供给长期收缩和需求增长的支撑下有望维持强势，公司资源注入与业务结构优化将驱动业绩增长 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为175.97亿元、196.59亿元、210.98亿元，归母净利润分别为12.47亿元、17.84亿元、21.56亿元 [8][9] 公司概况与业务布局 - 公司是中国五矿集团钨产业的运营管理平台，经历多次重组整合，业务覆盖钨全产业链 [4][17][20] - 主要业务板块包括切削刀具及工具、其他硬质合金、难熔金属、精矿及粉末产品及贸易及装备四大类 [4][23][24] - 产品在汽车制造、机械加工等传统领域居主导地位，并广泛应用于航空航天、新能源汽车、人工智能、半导体等新兴高端领域 [4][25][26] - 旗下拥有株洲硬质合金集团、柿竹园公司、株洲钻石切削、金洲精工等在各细分领域具备领先优势的子公司 [26] 公司财务与经营表现 - 公司营收稳步增长，2019-2022年营收从80.85亿元增至130.8亿元，年均复合增速17.39% [29] - 2024年收购柿竹园公司后，毛利率及净利率回升，2024年及2025年前三季度毛利率分别为22.07%和21.83%，同比分别提升5.2和6.97个百分点 [31] - 公司费率控制得当，2024年管理费率和销售费率分别为5.14%和3%，同比分别降低0.16和0.02个百分点，并持续加大研发投入 [34] - 精矿及粉末产品业务占比提升，成为营收及业绩增长主要支撑，2025年上半年该业务营收占比34.74%，毛利占比41.18% [36][37] - 2025年上半年，精矿及粉末产品毛利率为25.11%（同比+0.62个百分点），切削刀具及工具毛利率为32.65%（同比+2.05个百分点），盈利能力改善 [39][41] 行业供需分析：供给长期趋紧 - 钨是重要的战略性稀有金属资源，全球钨矿储量增长有限，2017-2024年CAGR为5.32%，但产量供给受限 [49] - 中国钨资源储量占全球52.17%，产量占全球80%以上，对全球供给具有决定性作用 [50][54] - 国内钨矿供给受多重因素约束：优质黑钨矿资源减少，白钨矿占比升至74%但品位低、成本高 [55]；钨矿入选平均品位从2000年的0.35%下降至2022年的0.27% [64]；开采成本持续上升，2023年行业平均成本约8万元/吨，较2000年上涨5倍多 [64] - 政策面持续收紧：国家对钨矿实施开采总量控制，2025年第一批开采总量控制指标为5.8万吨，同比下调6.45% [66][68]；监管趋严下，钨矿超采率已从高位下降至15%左右 [69][70] - 我国钨资源储采比仅为25，远低于国际水平的125，资源消耗过快，中长期政策收紧趋势大概率维持 [72] 行业需求分析：新兴领域拉动长期增长 - 硬质合金是钨最主要的消费领域，占全球钨消费的59%，占中国钨消费的58.51% [73] - 我国钨消费量持续增长，占全球比例从2000年的28.7%提升至2023年的50.9% [78]；钨深加工产品出口量占比从2007年的23.17%上升至2023年的47.25% [79] - 硬质合金需求有望改善：政策托举下，下游工业领域活动有望回暖 [88]；全球切削刀具市场呈现增长趋势，预计市场规模将从2025年的1900亿元增至2031年的2680亿元，年均增速5.9% [95] - 新兴领域需求强劲：全球刀具市场增长动力来自高端制造业扩张及技术迭代 [95]；光伏硅片“薄片化”趋势持续，N型硅片厚度持续下降，将带动钨丝金刚线需求增长 [104]；AI发展驱动PCB需求，进而带动PCB微钻需求高增 [6][7] 公司核心增长驱动 - 钨矿优质资产逐步注入：公司2004年收购柿竹园公司，2024年完成对其100%股权收购，2025年推进收购远景钨业股权，其余托管矿山存注入预期 [7][21]；公司管理的钨矿山保有钨资源量123万吨，占全国查明资源量的11% [23] - PCB微钻业务受益AI发展：在AI带动下，PCB微钻需求供不应求，公司旗下金洲公司技术迭代能力强，高端产品销量占比过半，并规划进一步加大AI PCB微钻业务投资 [7] - 公司加大研发投入，推动传统产品结构向高端优化调整，有望提升整体盈利能力 [8]

核心观点 - 报告对妙可蓝多持积极看法 认为其凭借产品硬实力稳居市场第一 并通过品牌破圈、拓展成人及B端市场以及与蒙牛的协同效应 有望在国产替代加速的行业背景下进一步扩大增长空间 预计2025-2027年营收和净利润将实现显著增长 维持“买入”评级 [7] 公司分析：妙可蓝多 - 公司自2015年聚焦奶酪业务 通过收购和与蒙牛合作夯实龙头地位 2021年后奶酪市占率稳居市场第一 2023年其奶酪市场占有率超过35% 奶酪棒市场占有率更超过40% [2] - 公司构建即食营养、家庭餐桌、餐饮工业三大产品矩阵 SKU接近百款 即食营养系列以奶酪棒为核心 并推出“成长酪乳”等新品切入青少年及成人休闲、健身等场景 实现品牌受众破圈 [3][5] - 餐饮工业系列面向茶饮、烘焙及连锁餐饮提供定制原料 2024年该系列实现营收13.13亿元 同比增长14.07% 占奶酪板块营收的34.94% 且毛利率呈回升趋势 [5] - 2024年公司奶酪销量达8.03万吨 同比增长39.39% 销售收入37.57亿元 同比增长19.76% 吨价4.68万元 同比下降14.08% 形成“量增价优”的良性扩张通道 [5] - 报告预计公司2025-2027年营收分别为54.35亿元、61.93亿元、71.00亿元 同比增长12.22%、13.94%、14.64% 归母净利润分别为2.41亿元、3.57亿元、4.71亿元 同比增长112.10%、48.20%、31.86% [7] 行业分析：奶酪市场 - 中国奶酪市场处于增量阶段 2022年全国奶酪零售规模为143亿元 预计2022-2026年增速将维持在14.5% [6] - 中国奶酪渗透率仍不足乳制品大盘的3% 提升弹性大 2021年中国人均奶酪消费量为0.2kg 不足全球均值2.3kg的十分之一 但2017-2021年人均消费复合增速达18.9% 远高于日韩及欧美国家 [6] - 行业集中度高 2023年CR3为53.2%、CR5为64.4%、CR10为77.1% 龙头妙可蓝多市占率超过35% 连续三年第一 中腰部品牌以低价快速切入 国产替代加速 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予安井食品“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 安井食品正从“渠道驱动”转向“新品驱动”，并通过收购江苏鼎味泰70%股权及鼎益丰100%股权，快速切入冷冻烘焙赛道，打造第二增长曲线 [2][16] - 公司是中国速冻食品行业龙头，2024年以6.6%的市场份额位居行业第一，在速冻调制食品和速冻菜肴制品细分市场也占据领先地位 [2][17] - 中国速冻食品市场呈现“低集中度+高增速”格局，渗透率和集中度均有巨大提升空间，而东南亚等新兴市场增速全球领先，为公司提供了广阔的发展前景 [3][4][41] 公司概览 - **历史沿革与战略**：公司2001年创立，2017年上市，通过“三剑合璧、餐饮发力”、“双剑合璧、三路并进”等战略，从火锅料制品扩展至速冻菜肴和预制菜领域，并构建了经销、商超、特通直营、电商、新零售五大立体化渠道网络 [15] - **市场地位**：按2024年收入计，公司是中国速冻食品行业龙头，市场份额6.6%，在速冻调制食品市场以13.8%的份额排名第一（是第二名的约五倍），在速冻菜肴制品市场以5.0%的份额位列榜首（超过第二名至第四名份额总和），在速冻面米制品市场排名第四，市场份额3.2% [2][17] - **品牌与产品矩阵**：公司构建了“主品牌+子品牌”协同矩阵，拥有超过500种产品，覆盖速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品三大品类，并通过并购新宏业、新柳伍及英国公司拓展水产预制菜和国际业务 [18][21] - **渠道与区域**：2024年，经销商渠道收入占比81.85%，特通直营、商超、新零售、电商分别占比6.76%、5.47%、3.85%、2.07%，商超与电商渠道毛利率领跑，公司以华东为大本营（收入占比64.8%），全国化渗透持续加深，2024年末拥有经销商2017家，其中境外249家 [31][36] 行业分析 - **全球市场**：2024年全球速冻食品市场规模达4177亿美元，预计2024-2029年复合增速约6.0%，2029年将逾5500亿美元，亚洲市场预计以7.8%的复合增速引领全球，成熟市场如美、英、日集中度高（CR5分别为43%、40%、70%） [3][39] - **中国市场**：2024年中国速冻食品行业规模约314亿美元（约2212亿元人民币），CR5仅15%，处于成长期，预计2024-2029年复合增速9.4%，领跑全球主要经济体，2024年中国人均消费量10.0千克，远低于美国（62.6千克）、英国（45.9千克）及日本（25.3千克） [4][41][46] - **细分赛道**：速冻菜肴制品（预制菜）是明星子赛道，预计未来五年复合增速约16%，为行业增量主引擎，速冻调制食品预计未来五年复合增速约7.1%，速冻面米制品增长平缓但存在结构性机会 [4][46] - **增长驱动力**：需求端来自餐饮连锁化率提升（从2020年15%升至2024年23%）、团餐市场庞大（2024年达2.7万亿元）以及家庭便捷化消费趋势，供给端受益于冷链基础设施完善，2020-2024年全国冷藏车数量从28.7万辆增至49.5万辆 [55][56][62] - **竞争与渠道趋势**：市场参与者包括传统企业和专注大单品的新品牌，新零售渠道（如抖音、社区团购）表现亮眼，即时零售和折扣化业态为头部品牌提供新机会，品类呈现“主食冷、零食热”的分化，2025年一季度速冻披萨销售额和销量分别上涨23.47%和27.48%，而传统主食品类销售额下滑 [63][64][66] 财务预测与投资建议 - **整体预测**：预计公司2025-2027年营收分别为158.36亿元、169.68亿元、184.38亿元，同比增长4.69%、7.15%、8.66%，归母净利润分别为14.15亿元、15.66亿元、17.50亿元，同比增长-4.73%、10.73%、11.74%，每股收益（EPS）分别为4.24元、4.70元、5.25元 [5][71] - **分业务预测**： - 速冻调制食品：预计2025-2027年收入增速分别为2.00%、5.00%、6.00%，毛利率为27.40%、27.50%、27.60% [69][72] - 速冻菜肴制品：预计2025-2027年收入增速分别为12.00%、13.00%、14.00%，毛利率分别为22.50%、23.00%、23.50% [70][71][72] - 速冻面米制品：预计2025-2027年收入增速分别为-4.50%、-1.00%、2.00%，毛利率为22.50%、23.00%、23.50% [71][72] - 其他（含冷冻烘焙）：预计2025-2027年收入增速分别为100.00%、80.00%、60.00%，毛利率为5.00% [71][72]

核心观点 - 证券行业业绩持续修复 受益于中长期资金入市及国际化业务机遇 为中长期业绩提供支撑 [5] - 券商板块估值处于近十年偏低区域 具备较高安全边际 建议关注左侧布局机会 [5] - 维持证券行业“增持”评级 建议关注beta属性强的互联网券商及港股市场交投活跃背景下业绩确定性强的标的 [5] 市场回顾与估值 - 本周（12.15-12.19）申万非银金融指数上涨2.9% 跑赢沪深300指数3.2个百分点 券商指数上涨1% 跑赢沪深300指数1.3个百分点 [2] - 券商指数PB为1.38倍 处于近十年35%分位数 估值仍处低位 [2] - 本周券商板块涨幅前五为东兴证券（+9.6%）、华泰证券（+3.5%）、广发证券（+3.3%）、国信证券（+3%）、中金公司（+3%） [2] - 本周跌幅最大的五家券商为红塔证券（-1.4%）、中泰证券（-1.6%）、华林证券（-2.5%）、首创证券（-3%）、国联民生（-3.5%） [2] 行业周度数据 经纪业务 - 本周（12.15-12.19）沪深两市日均股票成交额为17410亿元 环比下降10.1% [3] - 12月（截至12.19）两市日均股票成交额为17870亿元 同比增长12.2% 环比下降5.8% [3] - 四季度（10-12月）日均成交19465亿元 环比下降6.6% 同比下降6.7% [3] - 今年1-12月日均成交16941亿元 同比增长63% [3] - 12月第三周股票型、混合型、债券型基金新发份额分别为62亿份（环比+36%）、23亿份（环比+6%）、88亿份（环比+22%） [3] - 1-12月股票型、混合型、债券型基金新发份额同比分别增长76%、142%、下降43% [4] 投行业务 - 本周（12.15-12.19）共有6家公司进行股权融资 融资规模99亿元 环比增长137% [4] - 其中IPO家数为4家 融资规模78亿元 环比增长514% 增发家数为2家 增发规模21亿元 环比增长58% [4] - 年初至今（截至12.19）股权融资规模同比增长244% 其中IPO融资规模同比增长103% 再融资规模同比增长281% [4] 资本中介业务 - 截至12月19日 两市融资融券余额达24993亿元 环比微降0.1% 占A股总流通市值比例达2.85% [4] - 其中融资余额为24825亿元 环比持平 规模处于较高水平 反映投资者参与度显著提升及对市场的积极预期 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 政策驱动叠加年末消费高峰，为商贸零售板块带来值得关注的结构性行情机会[1][5][23] - 12月以来，提振消费的政策力度显著加码，从单点刺激升级为商务金融协同发力的系统工程，极大提振市场情绪[5][21][23] - 恰逢元旦、春节传统消费旺季，居民消费意愿有望季节性提升，政策利好、基本面改善预期与市场情绪形成共振[5][23] 板块及个股表现 - 上周商贸零售板块报收2462.73点，上涨0.16%，涨幅位列申万一级行业第24位，跑输沪深300指数1.79个百分点[2][7] - 子板块表现分化：贸易Ⅱ报收4835.79点，上涨2.03%；一般零售报收3812.22点，下跌2.63%；专业连锁Ⅱ报收4676.18点，下跌2.49%；互联网电商报收11554.51点，下跌0.95%[2][9] - 上周板块内表现居前的公司：东百集团（+28.4%）、百大集团（+18.4%）、中国中免（+11.5%）、银座股份（+8.7%）、盛讯达（+7.7%）[12][13] - 上周板块内表现居后的公司：丽人丽妆（-11.3%）、茂业商业（-11.8%）、大连友谊（-13.6%）、中央商场（-16.1%）、南纺股份（-18.8%）[12][15] 行业估值 - 当前商贸零售板块PE（TTM）为52.17X，较上周环比上升0.17个百分点，近一年PE最大值为52.76X，最小值为31.27X[3][16] - 当前商贸零售板块PB（LF）为2.09X，近一年PB最大值为2.12X，最小值为1.52X[3][17] - 各子板块当前PE（TTM）：贸易Ⅱ为29.68X，一般零售为61.04X，专业连锁Ⅱ为74.81X，互联网电商为40.88X，美容护理为37.61X[18] - 各子板块当前PB（LF）：贸易Ⅱ为1.59X，一般零售为1.80X，专业连锁Ⅱ为3.45X，互联网电商为2.84X，美容护理为3.16X[22] 行业动态（社零数据） - 11月份社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%[4][19] - 1—11月份社会消费品零售总额442723亿元，同比增长3.5%[4][19] - 按消费类型分，11月份商品零售额37961亿元，同比增长2.8%；餐饮收入5802亿元，增长4.0%[4][19] - 11月线下业态表现分化：限额以上单位中，便利店增长6.0%，超市增长4.7%，百货店增长0.7%，品牌专卖店增长0.1%[4][19] - 1-11月全国网上零售额同比增长9.1%，其中“吃类”商品增长14.9%[20] - 11月金银珠宝类与化妆品类维持良好增长[4][20] 投资建议 - 维持商贸零售行业“增持”评级[5][23] - 建议关注三个方向：[5][23] 1. 年末门店调改成效较好的线下连锁商超品牌 2. 国货美容护理头部品牌，尤其是稀缺的高端国货品牌，如毛戈平等 3. 情绪消费相关产业链

报告行业投资评级 - 维持医疗耗材行业的“增持”评级 [2][5][21] 报告的核心观点 - 第六批国家组织高值医用耗材集采正式启动，中选规则继续优化，旨在以价换量同时避免极端价格内卷，保证行业长期稳定发展 [4][17] - 药物涂层球囊国采为国产性价比高的产品提供了全国范围内进一步放量与替代进口的机会，泌尿介入类耗材首度纳入国家集采 [4][17][19] - 耗材行业应把握存量市场的结构性机会，重点考察在集采常态下具备强大成本控制能力、持续创新能力并能通过国产替代实现份额跃升的龙头企业，以及紧跟政策引导的增量市场 [5][20] - 部分高值耗材企业集采带来的业绩压力正逐步消化，业绩持续修复中，创新产品的获批及海外业务发展有望带来集采外业绩的新增长点 [20] 板块及个股表现 - 上周医疗耗材板块报收5845.43点，上涨0.08% [2][9] - 上周医药生物一级行业指数报收8254.26点，下跌0.18%，跑输沪深300指数2.13个百分点，涨幅在申万一级行业中排名第25位 [2][7] - 医疗耗材板块近十二个月绝对收益为8%，相对沪深300指数的相对收益为-9% [2] - 上周医疗耗材板块表现居前的公司有：赛诺医疗（上涨15.3%）、天臣医疗（上涨13.3%）、振德医疗（上涨7%）、迈普医学（上涨3.1%）、华强科技（上涨3.1%） [11][12] - 上周医疗耗材板块表现居后的公司有：英科医疗（下跌7.1%）、天益医疗（下跌5.5%）、春立医疗（下跌4.5%）、蓝帆医疗（下跌3.7%）、三友医疗（下跌3.6%） [11][13] 行业估值 - 当前医疗耗材板块市盈率（PE，ttm）为35.44X，较上周环比上升0.06个百分点，近一年PE最大值为40.1X，最小值为28.88X [3][14] - 当前医疗耗材板块市净率（PB，lf）为2.55X，近一年PB最大值为2.92X，最小值为2.13X [3][16] 行业动态及重要公告 - 第六批国家组织高值医用耗材集采于2025年12月22日启动，涉及药物涂层球囊类和泌尿介入类医用耗材，企业申报材料递交及信息公开将在2026年1月13日进行 [4][17] - 集采文件公布了医疗机构年度需求量：冠状动脉药物涂层球囊需求614,778个，外周血管药物涂层球囊（用于动静脉瘘透析通路）需求6,884个，（用于膝上部位）需求61,434个，（用于膝下部位）需求7,002个 [17] - 泌尿介入类耗材需求量：输尿管介入导丝1,372,386个，输尿管介入鞘（不具备测量功能）500,833个，（具备测量功能）49,279个，输尿管球囊扩张导管15,881个，泌尿取石网篮284,665个，一次性输尿管软镜导管（不具备测量功能）326,518个，（具备测量功能）18,442个，肾造套件188,317套 [17] 投资建议 - 建议关注产品线丰富、创新程度高的植介入、电生理等高值耗材头部企业，如微电生理、迈普医学等 [5][21] - 建议关注业绩边际改善的部分骨科耗材企业，如威高骨科等 [5][21] - 建议关注在康复、慢病管理等领域有产品优势和基层渠道能力的公司 [20] - 在集采优化不再唯低价论的政策环境下，骨科植入物、心血管介入器械、神经外科植入物等高端植入类耗材有望率先受益于政策支持 [20]

核心观点 报告对2026年一季度全球大类资产配置持“权益积极看多，债市由配置转向交易”的核心观点[1] 大类资产推荐排序为股市＞大宗商品＞债券＞货币[7] 宏观环境展望 海外宏观 - 全球经济增速预计将从2025年的3.2%下降至2026年的3.1%[15] 其中美国经济增速预计从2.0%微升至2.1% 欧元区从1.2%降至1.1% 日本从1.1%大幅下滑至0.6% 新兴市场和发展中经济体从4.2%降至4.0%[15] - 美联储于2025年12月完成年内第三次降息25个基点至3.5%-3.75% 并重启国债购买计划（30天内购债400亿美元）[17] - 日本央行于12月加息25个基点至0.75% 为30年来最高水平 其核心CPI自2022年4月以来连续多月维持在2%以上[17][19] - 全球货币政策变化对资产的影响包括：套息交易平仓可能冲击美股高估值科技股 但冲击力度或弱于2024年；日债收益率攀升（10年期突破2%）可能吸引日本资金回流 推升美债收益率；美元走弱利好新兴市场资产[5][18] 国内宏观 - 预判2026年的宏观中周期和宏观短周期均处于底部反弹阶段 有望形成向上共振[2][21] - 政策基调保持积极 但相比2025年 在财政赤字和降准降息方面的表述有所放松 预计政策细节会有所微调[5][38] - 2025年11月宏观数据偏弱：前11月固定资产投资累计同比增速为-2.60% 已连续3个月为负 其中房地产开发投资累计下跌15.90%[31] 社会消费品零售总额11月当月同比增速为1.30% 较10月的2.9%明显下滑[34] - 采用三周期嵌套方法分析：长周期（50-60年）处于萧条底部；中周期（10年左右）用工业产能利用率判断已有探底企稳迹象；短周期（3-4年）预计2026年将启动新一轮周期[21][24][27] 大类资产展望 权益市场 - 2025年A股主要指数震荡上行：截至12月19日 上证指数上涨16.07% 深证成指上涨26.17% 创业板指上涨45.79% 沪深300上涨16.09% 科创综指上涨40.45% 万得全A上涨24.61%[40] - 2025年领涨板块为有色金属（累计涨82.23%）和通信（累计涨80.06%） 下跌行业为煤炭（-7.09%）和食品饮料（-3.91%）[47] - 展望2026年 预判权益市场整体将继续呈现“慢牛”为主的结构化行情 科技成长、反内卷、消费以及低波红利将相互交织[6][48] - 市场流动性预计多数时间维持适度宽松 长期资金将继续入市 保险资金是重要力量 截至2025年9月 险资股票和基金投资余额为5.59万亿元 占保险资金运用余额的14.93% 较上年同期上升2.13个百分点[49][50] 预计2026年险资入市规模约2万亿元[49] - 美联储2025年累计降息75个基点 预计2026年将继续降息1-2次 节奏或更慢更谨慎 有助于北向资金流入[54] 债券市场 - 2025年债券市场整体呈现震荡态势 收益率曲线先上后下再上[61][71] 例如一季度呈现“熊平” 30年期国债收益率上行11.1个BP 1年期上行45.4个BP[61] - 展望2026年 债券市场预计将继续保持震荡格局 十年期国债收益率在2.0%-1.5%区间震荡 趋势性牛市难现[6][74] - 利率绝对值已处于较低状况 进一步下行空间有限 同时经济基本面短期难言大幅好转 推动利率上行的动力也明显不足[6][74] - 投资策略需从“买入持有”的配置思路转向波段交易[6][74] 2026年保险资金因实施IFRS9准则可能降低对银行二级资本债和永续债的配置意愿 股市回暖也可能分流债市资金[75] 大宗商品 - 继续看多黄金和铜[6][76] - 看好黄金理由：市场对美联储货币政策转向的强烈预期；美元信用体系动摇（美元在全球外汇储备中占比从1999年6月的72.13%降至2025年9月的56.92%）；全球央行购金潮（如中国央行截至11月末黄金储备为7412万盎司）[6][80][82] 截至12月23日 伦敦金现价达4449.4美元/盎司 预计2026年有望冲击5000美元/盎司[77] - 看好铜理由：预计2026年中国宏观周期向上共振 AI基础设施、电网升级需求快速上升 但新铜矿开发周期拉长 供需格局保持紧张[83] 大类资产量化策略与配置建议 - 采用G值（国债收益率/市场收益率）划分股票市场系统性风险 当前（2025年12月11日）上证指数与沪深300的G值分别为0.28和0.24 均处于“风险较小”区域[89][90] - 量化模型涵盖股票型、债券型、货币型及黄金基金 针对不同风险偏好（保守C1至激进C5）的投资者给出配置比例[91] - 最新一期综合法配置建议显示：谨慎型、稳健型、积极型和激进型组合对股票型基金的配置比例分别为31.51%、53.26%、70.26%和86.40%；对债券型基金的配置比例分别为41.74%、13.02%、3.45%和1.65%；对黄金的配置比例分别为14.15%、24.72%、22.09%和11.05%[101][104] 各组合对中证500的配置比例均高于沪深300[101] - 权益类资产配置模型（Black-Litterman模型）建议全球化配置 最新一期权益资产配置比例为：沪深300占6% 纳斯达克100指数占70% 新兴市场指数（以印度Sensex30为代表）占24%[100]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业“买入”评级 [2][9][24] 报告核心观点 - 报告认为，深加工是中国乳业的发展方向，而中国对原产于欧盟的进口相关乳制品（主要包括乳酪类、稀奶油等）实施临时反补贴措施（征收21.9%~42.7%不等的临时反补贴税），将利好国内乳品深加工领域及上游牧场，是行业重要的催化事件 [1][4][9] - 国内乳制品消费升级呈现分化：黄油、稀奶油、奶酪等深加工、高附加值产品持续增长，而常温白奶、常温酸奶市场持续承压 [5] - 欧盟补贴导致其乳酪、稀奶油等产品大量低价出口至中国，严重压制了国内市场价格和产业开工率 [5] - 反补贴政策将提升国产深加工产品的价格竞争力，加速国产替代进程，并有望增加国内原奶需求，带动上游牧场经营回暖 [6][7][9] 政策背景与行业现状分析 - **事件**：中国商务部决定自12月23日起，对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施，以保证金形式征收21.9%~42.7%不等的临时反补贴税 [4] - **背景**：商务部自2024年8月21日起发起相关反补贴调查，产品主要包括乳酪类、稀奶油等 [4] - **进口冲击数据**：2020—2023年，被调查产品的进口量分别高达10.30万吨、15.54万吨、12.82万吨、12.95万吨，累计增长25.83% [5] - **近期增长**：2024年第一季度进口量2.51万吨，同比继续增长11.27% [5] - **行业周期位置**：乳制品行业正处在原奶价格复苏、库存低位、终端消费信心边际向好的周期叠加，且行业估值分位数较低 [9][24] 受益领域与相关公司 - **首先利好乳品深加工领域**：奶酪、稀奶油制造商有望直接受益 [6] - **妙可蓝多**：国内奶酪行业龙头，欧盟奶酪进口成本上升有望显著提升其产品价格竞争力，加速抢占市场份额 [6] - **立高食品**：烘焙原料龙头，产品包括稀奶油，反补贴措施将直接提升其国产产品的替代空间 [6] - **伊利股份**：国内乳制品龙头，全品类布局，在液态奶、奶粉、奶酪等多个品类上均有望承接进口替代需求 [6] - **蒙牛乳业**：乳业巨头，着力布局深加工业务，将在多个品类受益于国产替代进程 [6] - **其次利好上游牧场**：深加工国产替代预计会增加国内本土原奶需求，进一步带动上游牧场经营回暖 [7] - **优然牧业**：上游牧业龙头，将受益于国内原奶需求增加 [7] - **现代牧业**：大型牧业公司，受益于原奶需求改善和奶价企稳预期 [7] - **中国圣牧**：有机奶源供应商，更高端的原奶供给有望满足深加工产品升级的品质要求 [7][8] 投资建议总结 - 维持食品饮料行业“买入”评级 [9][24] - 建议给予乳制品行业更多的关注 [9][24] - 具体建议关注三个方向 [9][24]： 1. 乳品深加工领域中，直接受益于反补贴政策的奶酪、稀奶油板块公司 2. 有望直接受益于原奶价格回升的牧场行业龙头企业 3. 加速推进深加工业务，估值较低且股息率较高的乳制品行业龙头

核心观点 - 报告对机械行业维持“买入”评级 认为在更新需求、电动化趋势、重大项目开工及海外市场拓展等多重因素驱动下 行业需求将持续好转 建议关注工程机械和机器人板块的投资机会 [6] 机械行业：工程机械 - **2025年11月销量整体表现**：监测的12种产品中 8种销量同比增长 4种下降 [2] - **起重机械**：销量持续超预期 汽车吊、随车吊、履带吊11月销量同比分别增长16.6%、44.6%、66.2% 国内与出口均加速增长 主要受风电装机和电动化拉动 塔吊11月国内销量仅160台 同比下降49.0% 创历史新低 主要受地产需求走弱拖累 [2] - **土方机械**：11月挖掘机总销量同比增长13.9% 其中国内增长9.1% 出口增长18.8% 主要系欧美需求复苏及矿采需求高景气 11月装载机总销量同比增长32.1% 内外销量加速增长 主要系更新需求叠加电动化 当月电动装载机渗透率约25.7% [2] - **叉车**：11月总销量同比增长14.1% 其中国内销量同比增长23.9% 主要受设备更新和电动化拉动 出口量同比增长0.7% 受高基数影响 [3] - **高空作业机械**：11月高空平台国内销量同比增长20.7% 增速时隔21个月后转正 主要系低基数效应 出口量同比下降39.9% 主要系上年同期高基数扰动 11月高空车销量同比下降6.0% 其中国内销量同比下降10.8% 主要系低基数效应减弱 [3] - **未来展望**：国内方面 更新需求、电动化趋势持续 叠加雅下工程、新藏铁路等重大项目贡献增量 销量有望继续保持增长 海外方面 非洲等新兴市场及印尼、澳洲等矿产国需求将拉动增长 叠加国内厂商加速出海 出口量亦有望持续增长 国内外需求共振将驱动主机厂业绩增长 [3] 机械行业：机床工具 - **2025年11月产量数据**：金属切削机床产量约7.1万台 同比下降2.7% 增速较前值下降8.9个百分点 1-11月累计产量约78.3万台 同比增长12.7% 金属成形机床产量约1.5万台 同比增长7.1% 增速较前值回升7.1个百分点 1-11月累计产量约16.1万台 同比增长7.3% [4] - **下游需求**：1-11月制造业固定资产投资同比增长1.9% 保持正增长 1-10月制造业利润总额同比增长7.7% [4][5] - **未来展望**：随着制造业景气度逐渐回升 金属切削机床和金属成形机床产量有望继续保持增长 [5] 机械行业：机器人 - **工业机器人**：2025年11月我国工业机器人产量约7.0万台 同比增长20.6% 增速较前值回升2.7个百分点 1-11月累计产量约67.4万台 同比增长29.2% [5] - **人形机器人产业动态**： - 优必选与德州仪器达成战略合作 德州仪器采购其工业人形机器人Walker S2用于产线部署调试 双方将在核心零部件和半导体制造应用场景深度合作 [5] - 宁德时代宣布全球首条规模化落地的人形机器人动力电池PACK生产线投入运行 采用生态企业千寻智能研发的机器人“小墨” [5] - 逐际动力推出多形态具身机器人TRON 2 售价4.98万元起 采用模块化架构 可切换多种形态 [5] - 银河通用完成超3亿美元融资 由中国移动链长基金领投 估值达30亿美元 [5] 宏观与行业展望 - **制造业PMI**：2025年11月我国制造业PMI为49.2% 较前值回升0.2个百分点 生产、新订单和新出口订单等分项指数均有回升 主要因国庆假期效应消退及十月末中美经贸会谈取得积极结果 [6] - **行业驱动因素**：随国内政策持续发力 叠加“反内卷”等措施有望带动制造业盈利能力修复 制造业景气度有望逐渐回升 从而带动上游机械设备总体需求持续好转 [6] 投资建议 - 维持机械行业“买入”评级 [6] - 建议关注内外需求共振驱动业绩持续增长的工程机械板块 提及公司包括徐工机械、三一重工、柳工、安徽合力、杭叉集团、恒立液压、中联重科等 [6] - 建议关注全球人形机器人产业快速发展带来巨大成长空间的机器人板块 提及公司包括埃斯顿、绿的谐波等 [6]

核心观点 - 报告维持医疗服务行业“买入”评级 认为在医药板块总体回调背景下 医疗服务板块估值回落使得其价值凸显 建议关注高成长及预期改善两大方向[8] 市场表现与估值 - 上周申万一级行业医药生物指数下跌0.14% 跑赢沪深300指数0.14个百分点 在31个一级行业中涨幅排名第22位[2] - 申万医药生物二级子行业中 医药商业Ⅱ上涨4.94% 医疗器械Ⅱ上涨1.16% 医疗服务Ⅱ上涨0.55% 中药Ⅱ上涨0.17% 生物制品Ⅱ下跌0.67% 化学制药Ⅱ下跌1.74%[2] - 医疗服务板块个股表现分化 涨幅居前的有美年健康(+24.1%)、百花医药(+8.8%)、迪安诊断(+8.1%) 跌幅居前的有南华生物(-6.5%)、美迪西(-5.2%) 从个股涨跌幅看CXO相关公司回调较大[4] - 截至上周末 申万医疗服务板块PE(TTM)为32.03倍 近一年PE最大值为41.13倍 最小值为28.46倍 当前PB(LF)为3.23倍 近一年PB最大值为4.00倍 最小值为2.48倍 板块PE较前一周提升0.29倍 PB提升0.03倍[5] 行业事件与政策分析 - 搭载修订版《生物安全法案》的美国2026财年《国防授权法案》已在参议院获得通过 即将生效 该法案核心目的是通过限制联邦采购合同 禁止美国联邦机构与外国“受关注的生物技术公司”签订合同[6] - 本次法案采取了较为温和、更具操作性的折中方案 取消了针对药明康德等特定中国企业的直接点名 并设计了较长时间的缓冲期 预计对国内生物医药产业的即时冲击将趋于缓和[7] 投资建议与关注方向 - 建议关注高成长方向 包括医药外包服务中的ADC CDMO、减肥药产业链多肽CDMO等方向 涉及公司如药明康德、皓元医药、药明生物[8] - 建议关注预期改善方向 包括盈利能力有望触底回升的第三方检验医学实验室 以及消费医疗中的眼科及口腔等方向 涉及公司如爱尔眼科、迪安诊断[8] - 基于美国生物法案冲击趋缓 建议关注CXO相关公司药明康德、药明生物等[7]